2024年光伏新能源行業(yè)投資策分析報(bào)告：守成供需周期把握技術(shù)成長(zhǎng)

證券研究報(bào)告光伏設(shè)備2024年02月20日2024年新能源行業(yè)策略-光伏：守成供需周期，把握技術(shù)成長(zhǎng)評(píng)級(jí)：推薦(維持)最近一年走勢(shì)光伏設(shè)備滬深3004%-8%-20%-31%-43%-55%2023/02/20

2023/04/20

2023/06/20

2023/08/20

2023/10/20

2023/12/20滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M光伏設(shè)備滬深300-11.4%4.1%-17.0%-4.6%-47.8%-15.6%2重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)2024/02/19EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評(píng)級(jí)股價(jià)20222023E2024E20222023E2024E600438.SH300274.SZ300763.SZ688390.SH603806.SH601865.SH688472.SH002459.SZ601012.SH688223.SH688599.SH300051.SZ300751.SZ300118.SZ300776.SZ600732.SH002865.SZ300842.SZ688503.SH301266.SZ通威股份陽(yáng)光電源錦浪科技固德威26.0085.3960.50109.8024.1419.5613.1217.7620.198.235.712.422.815.271.190.990.702.401.950.291.69-0.094.991.062.411.345.07-0.173.500.973.874.313.129.532.521.241.074.072.070.783.15-0.054.411.701.871.329.904.013.491.833.006.074.8213.123.231.681.385.002.330.873.820.417.222.302.991.7912.896.434.822.726.7546.2064.0761.3155.8333.69-8.1523.8019.3814.5225.4515.8012.2813.749.7610.4916.8812.5510.5519.8611.659.52買(mǎi)入買(mǎi)入未評(píng)級(jí)買(mǎi)入福斯特買(mǎi)入福萊特買(mǎi)入阿特斯未評(píng)級(jí)買(mǎi)入晶澳科技隆基綠能晶科能源天合光能璉升科技邁為股份東方日升帝爾激光愛(ài)旭股份鈞達(dá)股份帝科股份聚和材料宇邦新材25.0421.6349.8937.59-11.198.68買(mǎi)入10.537.529.42未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)買(mǎi)入23.698.556.19-20.9816.108.29117.1015.1444.0614.0358.9572.6747.3635.6282.5323.4252.3028.2236.54-26.3811.1923.5313.135.96買(mǎi)入14.749.67未評(píng)級(jí)買(mǎi)入4.57未評(píng)級(jí)未評(píng)級(jí)買(mǎi)入18.1421.5019.5011.2915.5813.0842.6678.29未評(píng)級(jí)注：未評(píng)級(jí)標(biāo)的盈利預(yù)測(cè)來(lái)自Wind一致預(yù)期3資料：Wind、國(guó)海證券研究所核心摘要u

2024年關(guān)注供需周期和技術(shù)迭代兩條主線：供需周期跟蹤產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格觸底后，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)有望率先企穩(wěn)反彈；技術(shù)迭代把握各路線領(lǐng)先嘗試降本增效進(jìn)展，高效產(chǎn)能帶來(lái)超額利潤(rùn)。u

供需周期關(guān)注周期底部成本優(yōu)勢(shì)顯著、格局穩(wěn)定、抗波動(dòng)能力強(qiáng)的環(huán)節(jié)1.

硅料環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢(shì)顯著、價(jià)格率先見(jiàn)底后，股價(jià)有望率先反彈，建議關(guān)注：通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源2.

疊加儲(chǔ)能邏輯的逆變器環(huán)節(jié)及龍頭市占率穩(wěn)固的主輔材環(huán)節(jié)：陽(yáng)光電源、固德威、錦浪科技、福斯特、福萊特、TCL中環(huán)3.

兼具成本+渠道優(yōu)勢(shì)，抗波動(dòng)能力強(qiáng)有望穿越周期的一體化龍頭廠商：阿特斯、晶澳科技、晶科能源、隆基綠能、天合光能u

技術(shù)迭代關(guān)注受益于新技術(shù)滲透率提升，自身具備α的方向1.

高效電池產(chǎn)能永遠(yuǎn)稀缺，各路線降本增效進(jìn)展領(lǐng)先廠商將有望獲得超額利潤(rùn)，建議關(guān)注電池廠商：通威股份、東方日升、璉升科技、愛(ài)旭股份、隆基綠能、鈞達(dá)股份、晶科能源、永和智控；設(shè)備廠商：邁為股份、帝爾激光、捷佳偉創(chuàng)2.

2024年各類技術(shù)降本增效需求迫切，能夠賦能電池的輔材環(huán)節(jié)將具備更加穩(wěn)定的盈利，建議關(guān)注受益于新技術(shù)滲透率提升、環(huán)節(jié)利潤(rùn)穩(wěn)定的漿料、焊帶：聚和材料、帝科股份、博遷新材、宇邦新材、廣信材料u

行業(yè)評(píng)級(jí)：行業(yè)新增裝機(jī)保持快速增長(zhǎng)，電池新技術(shù)突破推動(dòng)降本增效持續(xù)推進(jìn)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，維持光伏設(shè)備行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、國(guó)際貿(mào)易摩擦與壁壘加強(qiáng)、新技術(shù)進(jìn)展低于預(yù)期、電網(wǎng)消納空間不足限制、重點(diǎn)關(guān)注公司未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性、預(yù)測(cè)與實(shí)際存在差距4目錄一、行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，光儲(chǔ)平價(jià)刺激需求迸發(fā)二、供需周期：把握底部機(jī)會(huì)，優(yōu)選周期王者三、技術(shù)迭代：新技術(shù)加速滲透，緊抓迭代機(jī)遇四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示5目錄一、行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，光儲(chǔ)平價(jià)刺激需求迸發(fā)6全球：2023年新增裝機(jī)高速增長(zhǎng)，光伏成長(zhǎng)空間廣闊u

2023年裝機(jī)高速增長(zhǎng)，全年新增有望超380GW。根據(jù)SPE，2023年全球新增光伏裝機(jī)341-402GW，2023-2027年復(fù)合增速有望保持在15-20%。我們認(rèn)為2023年新增裝機(jī)有望超380GW，同比增長(zhǎng)59%。u

中歐美貢獻(xiàn)主力增量，亞非拉地區(qū)潛力十足。2023年，中歐美仍是光伏新增裝機(jī)的三大主力，有望合計(jì)貢獻(xiàn)超75%新增裝機(jī)份額。

2024年，我們預(yù)計(jì)全球新增裝機(jī)超460GW，同比增長(zhǎng)超20%。在中歐美主力市場(chǎng)保持高增的同時(shí)，中東、南非、東南亞等亞非拉新興市場(chǎng)增長(zhǎng)有望超預(yù)期。圖：2023年光伏高速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊圖：中歐美是新增裝機(jī)主力市場(chǎng)，亞非拉新興市場(chǎng)占比快速提升9008007006005004003002001000GW歐洲中國(guó)中東及非洲亞太地區(qū)除中國(guó)美洲790歷史數(shù)據(jù)樂(lè)觀預(yù)測(cè)中性預(yù)測(cè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%67353417%17%16%18%17%16%19%22%61757046218%5%19%6%21%3%20%6%20%7%22%8%48440127%2%23%3%40234123940%41%40%37%20%35%20%34%19%33%35%16813919%19%18%19%17%2020202120222023E

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2027E2020202120222023E

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2027E7資料：SPE，國(guó)海證券研究所國(guó)內(nèi)：新增裝機(jī)全年超210GW，集中式、分布式均保持高增u

國(guó)內(nèi)裝機(jī)超預(yù)期，2024年預(yù)計(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)能源局，2023年1-12月國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)約217GW，同比增長(zhǎng)148%。2023年，硅料大幅降價(jià)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行刺激需求，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)超年初預(yù)期。2024年，我們認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格將處于底部位置，我們預(yù)計(jì)裝機(jī)量將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，新增裝機(jī)有望達(dá)220GW，集中式占比超50%。u

集中式需求大幅釋放，分布式保持高增。2023前三季度，國(guó)內(nèi)集中式裝機(jī)62GW，同比增長(zhǎng)257.8%，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行刺激地面電站需求大幅釋放。前三季度分布式裝機(jī)67GW，同比增長(zhǎng)90.0%。圖：2023年國(guó)內(nèi)裝機(jī)量有望翻倍增長(zhǎng)圖：集中式增幅顯著，分布式保持高增250.0200.0150.0100.050.0160%140%120%100%80%GW67.1257.8%61.8GW70.060.050.040.030.020.010.00.0300%250%200%150%100%50%148.3%217中國(guó)光伏裝機(jī)同比增速220集中式分布式51.1集中式同比增速分布式同比增速59.1%36.360.1%60%32.788.7%90.0%40%74.6%87.425.729.382.5%27.2%15.520%14.0%17.954.91.4%0%53.1201741.5%48.2-32.0%44.3-16.6%30.112.2-20%-40%-60%0%-21.5%-50%0.02018201920202021202220232024E20192020202120222023Q1-Q32024年裝機(jī)量為研究員預(yù)測(cè)值8資料：CPIA，能源局、國(guó)海證券研究所美國(guó)：光伏需求旺盛，地面電站貢獻(xiàn)主要增量u

2023年裝機(jī)重回增長(zhǎng)，地面電站貢獻(xiàn)主要增量。2023年美國(guó)市場(chǎng)增速?gòu)?qiáng)勁，2023前三季度光伏裝機(jī)18.3GW，同比增長(zhǎng)超38%。其中地面電站貢獻(xiàn)主要增量，新增裝機(jī)11.1GW。我們預(yù)計(jì)美國(guó)全年新增直流側(cè)裝機(jī)有望超32GW，同比增長(zhǎng)近60%。u

組件進(jìn)口逐漸暢通，2024年增速可期。目前采用歐美硅料生產(chǎn)的組件已經(jīng)能夠順利進(jìn)口美國(guó)，2023年1-10月累計(jì)進(jìn)口45.3GW組件，同比增長(zhǎng)106%。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商組件對(duì)美進(jìn)口之路逐漸暢通，我們預(yù)計(jì)2024年直流側(cè)新增裝機(jī)有望超42GW，同比增長(zhǎng)超30%。圖：2023年美國(guó)裝機(jī)量增速較快，增量主要來(lái)自地面電站圖：2023年美國(guó)電池組件進(jìn)口量同比增長(zhǎng)迅速45.040.035.030.025.020.015.010.05.070%60%50%40%GW42.0美國(guó)光伏新增裝機(jī)同比增速2022年

2023年76543210GW58.5%5.85.332.047.1%5.04.84.84.14.14.024.131.3%3.830%20%10%0%3.73.73.419.920.23.121.1%2.72.613.52.12.12.12.01.81.61.5-10%-20%-16.2%0.020192020202120222023E2024E1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月2023、2024年裝機(jī)量為研究員預(yù)測(cè)值9資料：SEIA、USITC、國(guó)海證券研究所美國(guó)：出口政策邊際改善，優(yōu)質(zhì)的高盈利市場(chǎng)u

關(guān)稅豁免延長(zhǎng)，對(duì)美出口政策邊際改善。2022年6月，美國(guó)白宮宣布將在兩年內(nèi)柬埔寨、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、越南四國(guó)進(jìn)口的光伏組件給予反傾銷、反補(bǔ)貼稅豁免，在東南亞布局產(chǎn)能的國(guó)內(nèi)頭部一體化廠商有望持續(xù)受益。u

組件供應(yīng)緊張價(jià)格堅(jiān)挺，優(yōu)質(zhì)的高盈利市場(chǎng)。2023年硅料大幅降價(jià)以來(lái)，國(guó)內(nèi)、歐洲市場(chǎng)組件價(jià)格均大幅回落，而美國(guó)市場(chǎng)仍保持高位。美國(guó)組件需求旺盛、仍供應(yīng)緊張，價(jià)格主要受供需關(guān)系影響而非原材料成本，高單價(jià)帶來(lái)高額利潤(rùn)。2024年光伏價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，美國(guó)市場(chǎng)是頭部廠商必爭(zhēng)之地。圖：美國(guó)暫時(shí)結(jié)束針對(duì)東南亞反規(guī)避調(diào)查，豁免雙反稅率至2024年6月表：2023年硅料降價(jià)，美國(guó)市場(chǎng)組件價(jià)格仍維持高位($/W)政策時(shí)間內(nèi)容0.450.42018年1月啟動(dòng)，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的太陽(yáng)能電池片征收30%的關(guān)稅，為期4年；0.41歐洲單晶Perc平均售價(jià)($/W)美國(guó)單晶Perc平均售價(jià)($/W)201條款2018年1月

2022年2月，201條款關(guān)稅延長(zhǎng)4年，并在第5年稅率減為15%，但雙面組件將獲得關(guān)稅豁免0.390.210.37

0.370.370.350.362018年9月啟動(dòng)，對(duì)3250億美元的中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品征收10%的關(guān)稅，其中包括

0.350.350.340.34

0.34

0.340.340.330.330.27301條款雙反2018年9月

光伏組件、逆變器、接線盒和背板；后續(xù)在2019年5月對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%0.30.250.20.280.240.28

0.28

0.282021年度對(duì)中國(guó)光伏電池及組件企業(yè)的反傾銷稅率最低為8%，2019年度的反補(bǔ)貼稅率最低為12.92%2019年0.230.23對(duì)越南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、柬埔寨四國(guó)進(jìn)口光伏電池產(chǎn)品是否規(guī)避反傾銷和反補(bǔ)貼稅令進(jìn)行調(diào)查0.22反規(guī)避調(diào)查

2022年3月0.21

0.210.210.170.22022年6月美國(guó)《維吾爾防止強(qiáng)迫勞動(dòng)法》（UFLPA）正式實(shí)施，禁止涉嫌0.150.1WRO&UFLPA在維吾爾使用過(guò)勞動(dòng)力的產(chǎn)品(光伏行業(yè)中主要為多晶硅料)入境；美國(guó)2022年6月海關(guān)依據(jù)所謂暫扣令(WRO)相繼對(duì)我國(guó)光伏企業(yè)出口到美國(guó)的組件產(chǎn)品進(jìn)行了扣押白宮宣布美國(guó)將對(duì)從柬埔寨、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和越南采購(gòu)的太陽(yáng)能組件給予24個(gè)月的反傾銷、反補(bǔ)貼稅豁免2022年8月《2022年通脹削減法案》（IRA）生效。法案對(duì)美國(guó)光伏產(chǎn)品制造予以補(bǔ)貼或稅收抵免，IRA補(bǔ)貼本土光伏制造。關(guān)稅豁免IRA2022年6月2022年8月0.05020Q1

20Q2

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23Q310資料：SEIA、InfoLinkConsulting、北極星太陽(yáng)能光伏網(wǎng)、索比光伏網(wǎng)等公開(kāi)網(wǎng)站、國(guó)海證券研究所歐洲：光伏核心市場(chǎng)，保持高速發(fā)展u

光伏新增裝機(jī)核心市場(chǎng)，歐洲保持高速發(fā)展。歐洲是全球第二大光伏新增裝機(jī)市場(chǎng)，2021-2023年，連續(xù)三年保持30%以上增速。在2022年歐洲能源危機(jī)背景下，光伏裝機(jī)基數(shù)較高，2023年光伏裝機(jī)依舊保持高增，根據(jù)SPE預(yù)測(cè)，全年新增裝機(jī)有望達(dá)62GW，同比+34.8%。u

庫(kù)存短期影響組件發(fā)貨，2024年需求向上。2023年1-11月歐洲組件共出口97.5GW，同比增長(zhǎng)23%。2023H1出口平均同比增速近50%，受組件庫(kù)存積壓影響從7月開(kāi)始組件出口同環(huán)比增速下滑。我們預(yù)計(jì)隨著歐洲庫(kù)存逐步出清，組件出口將重回增長(zhǎng)。我們判斷2024年歐洲需求將持續(xù)向上，全年新增裝機(jī)有望超75GW，同比增速超20%。圖：歐洲預(yù)測(cè)裝機(jī)量近年高速增長(zhǎng)圖：受到庫(kù)存影響，歐洲2023H2組件出口同環(huán)比增速均有下滑GW80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.007550%45%40%35%30%25%20%15%10%5%歐洲裝機(jī)量同比增長(zhǎng)44.3%GW2022年2023年141210812.411.76210.410.58.735.2%34.8%8.78.87.48.68.4468.2

8.27.67.77.47.06.96.36.26.05.85.831.88621.0%4.123.31201923.58421.1%202000%1月

2月

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12月202120222023E2024E2024年裝機(jī)量為研究員預(yù)測(cè)值11資料：SPE、SOLARZOOM、國(guó)海證券研究所硅料降價(jià)提升發(fā)電收益，光儲(chǔ)平價(jià)刺激需求迸發(fā)u

硅料降價(jià)降低發(fā)電成本，光伏收益顯著提升有望刺激需求。硅料降價(jià)帶動(dòng)組件價(jià)格大幅下降，12月組件均價(jià)已降至1元/W附近，較年初下降近50%。按照組件1.1元/W、I類地區(qū)燃煤發(fā)電平均基準(zhǔn)電價(jià)，根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前國(guó)內(nèi)集中式電站IRR近10%，較組件2元/W提升約6%。光伏發(fā)電成本下降促進(jìn)電站收益率顯著提升，有望持續(xù)刺激新能源裝機(jī)需求。u

配儲(chǔ)成本大幅下降，光儲(chǔ)平價(jià)刺激需求迸發(fā)。硅料、碳酸鋰大幅降價(jià)背景下，光儲(chǔ)成本大幅下降。考慮單位儲(chǔ)能系統(tǒng)0.9元/wh，配儲(chǔ)2h，根據(jù)我們的測(cè)算光儲(chǔ)系統(tǒng)的度電成本（LCOE）為0.242元/kwh，與I類資源區(qū)平均燃煤發(fā)電基準(zhǔn)電價(jià)（扣稅）基本持平。光儲(chǔ)平價(jià)使得新能源發(fā)電競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升，有望刺激國(guó)內(nèi)光伏需求持續(xù)迸發(fā)。表：組件價(jià)格下降帶動(dòng)光伏電站IRR顯著提升表：配儲(chǔ)成本降低，光儲(chǔ)平價(jià)在國(guó)內(nèi)部分地區(qū)已實(shí)現(xiàn)組件價(jià)格（元/W）單位儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格（元/wh）IRRLCOE1.01.11.21.31.41.50.800.901.001.101.200.250.260.270.280.290.308.0%7.2%6.5%5.8%5.2%4.6%1234560.2360.2360.2370.2370.2389.2%10.3%11.5%12.7%13.9%8.3%9.4%7.5%8.6%6.8%7.8%8.9%9.9%11.0%6.1%7.1%8.1%9.1%10.1%5.5%6.4%7.4%8.4%9.3%0.2410.2470.2510.2570.2620.2420.2480.2530.2590.2650.2420.2490.2550.2610.2680.2440.2500.2570.2640.2710.2450.2520.2590.2660.274上網(wǎng)電價(jià)（元/kwh）配儲(chǔ)時(shí)長(zhǎng)（h）10.5%11.7%12.9%9.7%10.8%11.9%12資料：國(guó)家、InfoLinkConsulting、國(guó)海證券研究所目錄二、供需周期：把握底部機(jī)會(huì)，優(yōu)選周期王者13硅料：新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，硅料從緊缺逐步走向過(guò)剩u

新增硅料產(chǎn)能加速投產(chǎn)，全年產(chǎn)量有望達(dá)140萬(wàn)噸。經(jīng)過(guò)連續(xù)三年的產(chǎn)能擴(kuò)張，2023年硅料產(chǎn)能投產(chǎn)加速釋放。2023年1-10月國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)量約114萬(wàn)噸，考慮進(jìn)口硅料總供應(yīng)量約120萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能全年產(chǎn)量有望達(dá)140萬(wàn)噸，疊加進(jìn)口硅料約7萬(wàn)噸，全年國(guó)內(nèi)有效供應(yīng)量預(yù)計(jì)147萬(wàn)噸。新老廠家加速擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年底國(guó)內(nèi)投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)226萬(wàn)噸。u

新增產(chǎn)能仍待釋放，2024年產(chǎn)能過(guò)剩凸顯。據(jù)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024年仍有約123萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)全年硅料產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)260萬(wàn)噸，而新增裝機(jī)需求約160萬(wàn)噸。行業(yè)面臨明顯的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。圖：2023年新增硅料產(chǎn)能加速投放表：2024年硅料需求約155萬(wàn)噸40035030025020015010050382萬(wàn)噸測(cè)算項(xiàng)目

(單位)2020202120222023E2024E硅料名義產(chǎn)能硅料產(chǎn)量新增裝機(jī)(GW)容配比1391.20174.02.81681.20218.42.72391.25311.32.53801.25475.02.54601.30598.02.4261250所需硅片(GW)硅耗

(g/w)2024年598GW硅片對(duì)應(yīng)需求155裝機(jī)名義所需硅料11748.720.1058.970.1077.810.10118.750.10143.520.10預(yù)計(jì)

(萬(wàn)噸

)8152

50產(chǎn)業(yè)鏈周轉(zhuǎn)庫(kù)存42

402020裝機(jī)實(shí)際所需硅料54.1365.5286.46131.94159.47預(yù)計(jì)

(萬(wàn)噸)0202120222023E2024E14資料：CPIA、SPE、硅業(yè)分會(huì)、行業(yè)各企業(yè)公告、中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)、國(guó)海證券研究所硅料：價(jià)格盈利探底，周期底部成本為王u

價(jià)格大幅回落，一二線廠商利潤(rùn)均大幅壓縮。2023年以來(lái)，硅料價(jià)格在年初短暫反彈后迅速下滑，11月多晶硅均價(jià)已跌至7萬(wàn)/噸以下，較年內(nèi)高點(diǎn)下滑近70%。根據(jù)我們的測(cè)算，12月一線硅料廠商盈利已低于1萬(wàn)元/噸，二線廠商已虧損，利潤(rùn)較高點(diǎn)均大幅壓縮。u

價(jià)格預(yù)期維持低位，一線廠商成本優(yōu)勢(shì)有望帶來(lái)超額利潤(rùn)。根據(jù)160萬(wàn)噸硅料需求對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能反推，預(yù)計(jì)2024年硅料價(jià)格支撐位約在二線廠商的現(xiàn)金成本即含稅價(jià)格5.5萬(wàn)元/噸。若低于此價(jià)格，二線廠商將虧損現(xiàn)金而無(wú)法長(zhǎng)期保持生產(chǎn)，因此預(yù)計(jì)價(jià)格無(wú)法長(zhǎng)期低于此位置?？偣┙o過(guò)剩的背景下，我們預(yù)計(jì)價(jià)格將低位磨底，高成本落后產(chǎn)能將逐步出清，部分新進(jìn)入者擴(kuò)產(chǎn)也有望放緩。一線廠商通威、協(xié)鑫當(dāng)前生產(chǎn)成本已降至4萬(wàn)元/噸以下，成本較二線及新進(jìn)廠商優(yōu)勢(shì)顯著，周期底部超額利潤(rùn)將愈發(fā)顯著。圖：硅料價(jià)格大幅下滑，一二線廠商利潤(rùn)均大幅壓縮萬(wàn)元/噸圖：一線廠商成本優(yōu)勢(shì)顯著生產(chǎn)成本（萬(wàn)元/噸）1412108231813822.021.7一線單噸盈利二線單噸盈利硅料價(jià)格海外廠家平均成本REC19.2Hemlock16.9OCI13.812.111.011.910.710.18.98.4二線廠家平均成本一線廠家平均成本東立光伏67.28.57.48.57.86.16.95.06.51.46.5其他二線及新進(jìn)廠商合計(jì)約50萬(wàn)噸產(chǎn)能4東方希望亞青海麗豪潤(rùn)陽(yáng)光伏合盛硅業(yè)新特能源2.22.2大全能源洲硅業(yè)31.7協(xié)鑫科技（顆粒硅）通威股份1.11.1

1.10.80.80.60.32-0.12023/11-2-0.42023/7-0.4020

40

60

80

100

120

140

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200

220

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300

320

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4002023年4月成本數(shù)據(jù)累計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2023/12023/32023/52023/915資料：InfoLinkConsulting、國(guó)際能源網(wǎng)、國(guó)海證券研究所逆變器：儲(chǔ)能高增、庫(kù)存見(jiàn)底，逆變器量增利穩(wěn)拐點(diǎn)降至u

儲(chǔ)能第二增長(zhǎng)曲線高增，龍頭盈利水平穩(wěn)定。逆變器企業(yè)具備光伏和儲(chǔ)能兩條成長(zhǎng)曲線，且儲(chǔ)能裝機(jī)增速快于光伏。我們預(yù)計(jì)2024年全球新增儲(chǔ)能裝機(jī)增速超30%，其中歐美大儲(chǔ)、工商儲(chǔ)高增，歐洲戶儲(chǔ)庫(kù)存底部將至、有望重迎快速增長(zhǎng)。2023年Q2-Q3，面對(duì)行業(yè)去庫(kù)存壓力下的出口持續(xù)下滑，逆變器龍頭公司盈利堅(jiān)挺、凸顯toC渠道優(yōu)勢(shì)。2023年11月，逆變器全球出口數(shù)據(jù)見(jiàn)底，我們預(yù)計(jì)對(duì)歐出口24Q1有望見(jiàn)底，出口拐點(diǎn)或隨后到來(lái)。u

儲(chǔ)能高增疊加歐美光伏需求旺盛，看好渠道優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，量增利穩(wěn)的逆變器龍頭廠商。圖：11月國(guó)內(nèi)逆變器粗口拐點(diǎn)初現(xiàn)，金額環(huán)比微增圖：歐洲逆變器出口占全球40%，拐點(diǎn)將至圖：面對(duì)行業(yè)庫(kù)存壓力，逆變器盈利水平穩(wěn)定9000008000007000006000005000004000003000002000001000000全國(guó)-月度出口（萬(wàn)元）同比（%）250%

900000350%300%250%200%150%100%50%錦浪科技禾邁股份固德威德業(yè)股份歐洲-月度出口(萬(wàn)元)同比(%)60%50%40%30%20%10%8000007000006000005000004000003000002000001000000昱能科技200%150%100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%0%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

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23Q1

23Q2

23Q316資料：海關(guān)總署、同花順ifind、國(guó)海證券研究所膠膜/玻璃：格局穩(wěn)固、盈利底部，龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯u

膠膜：龍頭市占率穩(wěn)固，盈利觸底有望修復(fù)。龍頭引領(lǐng)下，膠膜行業(yè)產(chǎn)能過(guò)去三年擴(kuò)張超三倍，2023年龍頭企業(yè)采取積極價(jià)格策略并有信心保持行業(yè)格局穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)福斯特全年出貨超22億平，市占率超50%。當(dāng)前膠膜及粒子價(jià)格處于行業(yè)低點(diǎn)盈利觸底，在行業(yè)困難時(shí)期我們持續(xù)看好原材料保供能力強(qiáng)、技術(shù)領(lǐng)先、成本優(yōu)勢(shì)顯著的龍頭企業(yè)。u

玻璃：擴(kuò)產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。2023年5月監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)加強(qiáng)光伏玻璃新建產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警政策，嚴(yán)控新產(chǎn)能擴(kuò)張。光伏玻璃龍頭市占率穩(wěn)固，頭部擴(kuò)產(chǎn)確定性強(qiáng)于二三線企業(yè)，且毛利率長(zhǎng)期領(lǐng)先二三線10%以上。2024年，光伏裝機(jī)保持增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)玻璃龍頭量增利穩(wěn)。表：龍頭引領(lǐng)下，膠膜行業(yè)近年產(chǎn)能擴(kuò)充加速（億平米）圖：龍頭企業(yè)毛利率領(lǐng)先二三線超10%公司2020202120222023E福萊特亞瑪頓信義光能凱盛新能60%50%40%30%20%10%0%拓日新能福斯特10.52.213.06.513.78.0*6.325.09.6海優(yōu)新材斯威克3.04.08.8*5.0賽伍技術(shù)1.01.63.6上海天洋鹿山新材百佳年代其他0.91.01.01.51.63.03.53.00.92.12.73.0*3.0*60.90.94.23.0合計(jì)20.433.841.9201820192020202120222023H1注：*為研究員結(jié)合客觀數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)值17資料：InfoLinkConsulting、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、各公司公告、同花順ifind、國(guó)海證券研究所一體化：價(jià)格下行盈利承壓，一體化優(yōu)勢(shì)顯著u

價(jià)格持續(xù)下行，NP價(jià)差明顯。隨著硅料持續(xù)降價(jià)，12月PERC182組件均價(jià)已跌破1元/W，較年初高點(diǎn)下降超45%，TOPCon組件較PERC保持5-7分/W溢價(jià)。u

組件盈利承壓，N型一體化優(yōu)勢(shì)顯著。根據(jù)實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)測(cè)算，11月國(guó)內(nèi)NP組件均已處虧損狀態(tài)，單組件環(huán)節(jié)從8月已開(kāi)始虧損。N型一體化成本優(yōu)勢(shì)顯著，抗產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)能力強(qiáng)。2024年，我們預(yù)計(jì)組件價(jià)格仍將保持低位，行業(yè)需求恢復(fù)、落后產(chǎn)能逐步出清后，N型占比高的一體化廠商將有更好表現(xiàn)。圖：價(jià)格持續(xù)下行，NP價(jià)差保持圖：PERC組件盈利承壓更明顯圖：一體化TOPCon組件盈利優(yōu)勢(shì)顯著(元/W)PERC182國(guó)內(nèi)價(jià)差1.75TOPCon182國(guó)內(nèi)(元/W)(元/W)PERC182單組件盈利電池

組件盈利0.350.30TOPCon182單組件盈利2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.000.350.30PERC182+TOPCon182電池+組件盈利PERC182硅片+電池+組件盈利1.601.79

1.76TOPCon182硅片+電池+組件盈利1.730.251.711.450.251.641.361.251.321.241.150.200.201.460.141.131.051.050.981.330.150.151.220.100.100.050.050.000.001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月0.110.12

0.11

0.1(0.05)(0.10)5月6月7月8月9月10月11月12月0.09

0.080.07(0.05)(0.10)1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

(0.15)18資料：InfoLinkConsulting、PV-Tech、國(guó)海證券研究所一體化：N型保證份額，一體化抗擊波動(dòng)，對(duì)美出口決定盈利下限圖：2023年國(guó)內(nèi)電站招標(biāo)N型占比持續(xù)提升圖：晶科、晶澳N型占比領(lǐng)先（截至2023Q4）45.040.035.030.025.020.015.010.05.060%

120

GW52.4%組件總產(chǎn)能N型電池產(chǎn)能占比80%u

N型替代加速，N型比例保障份額。國(guó)GW當(dāng)月定標(biāo)總量N型組件定標(biāo)量77%10452.8%內(nèi)10月電站招標(biāo)N型比例已超50%，我70%N型組件采購(gòu)占比50%

10066%928460%

60%44.0%40%

80們預(yù)計(jì)2024年N型組件出貨占比或超70%。大功率的N型先進(jìn)產(chǎn)能將保證頭部企業(yè)的份額。50%40%30%20%49%6430%20%10%0%604020027.1%26.6%5024.7%21.9%30%13.9%8.7%12.3%10%u

一體化比例提升，鞏固成本優(yōu)勢(shì)。N型1.9%0.00%隆基晶澳晶科天合阿特斯電池非硅成本高、硅片及組件配套要求個(gè)性化的特點(diǎn)將使一體化比例成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下，降低成本，平滑價(jià)格波動(dòng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月圖：一體化廠商硅片、電池自供率持續(xù)提升圖：一體化企業(yè)2023年底海外產(chǎn)能16

GW硅片

電池

組件組件產(chǎn)能電池自供率硅片自供率GW173180160140100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1412108141120

1061069310110090u美國(guó)組件是稀缺的確定性利潤(rùn)。在總供給受限的情況下，美國(guó)組件盈利是頭部企業(yè)2024年稀缺的確定性利潤(rùn)。海外產(chǎn)能布局及美國(guó)出貨占比領(lǐng)先的廠商將更加受益。10080604020065536422023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E晶科

隆基

天合

晶澳

阿特斯0隆基綠能

晶澳科技

晶科能源

天合光能

阿特斯

東方日升19資料：各公司公告、InfoLinkConsulting、SMM、

國(guó)海證券研究所目錄三、新技術(shù)加速滲透，緊抓迭代機(jī)遇20電池：TOPCon領(lǐng)導(dǎo)N型迭代，頭部廠商擴(kuò)產(chǎn)迅速u

TOPCon領(lǐng)導(dǎo)N型迭代，頭部廠商產(chǎn)能加速擴(kuò)張。2023年，以TOPCon為代表的N型技術(shù)加速擴(kuò)張。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，TOPCon當(dāng)前投產(chǎn)約470GW，在建超460GW，是當(dāng)前N型主流技術(shù)。以晶科為代表的頭部廠商TOPCon產(chǎn)能加速釋放，前五廠商投產(chǎn)+在建合計(jì)產(chǎn)能超50GW，鈞達(dá)、一道等新新入者產(chǎn)能規(guī)模也躋身前十。u

HJT與XBC滲透率提升，與TOPCon攜手替代PERC產(chǎn)能。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，HJT投產(chǎn)+在建產(chǎn)能超90GW，XBC超70GW。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前大尺寸PERC產(chǎn)能約300GW，2024年高效TOPCon、HJT與XBC產(chǎn)能將繼續(xù)攜手取代PERC產(chǎn)能。表：TOPCon路線投產(chǎn)在建產(chǎn)能合計(jì)超900GW（截止至2023年11月）圖：主流TOPCon路線加速擴(kuò)張，投產(chǎn)+在建產(chǎn)能超900GW（截止至2023年11月）公司投產(chǎn)/GW50在建/GW63投產(chǎn)+在建/GW市占率12%7%GW5004003002001000471TOPConHJTXBC晶科能源通威股份阿特斯1136646325414026667%348天合光能晶澳科技鈞達(dá)股份英發(fā)集團(tuán)一道新能隆基綠能潤(rùn)陽(yáng)股份其他3030607%3164710576%3113445%2316394%730374%300303%1413273%444448283216119229721817024237936253940%39%59%CR5投產(chǎn)產(chǎn)能在建產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)能CR1021資料：各公司公告，晶科能源等公司公眾號(hào)、國(guó)海證券研究所電池：盈利回落迅速，N型溢價(jià)有望維持u

成本改善疊加大尺寸產(chǎn)能稀缺，2023年電池盈利高增。受益于硅料降價(jià)的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配，與大尺寸產(chǎn)能的供應(yīng)緊張，電池環(huán)節(jié)從2022年開(kāi)始盈利持續(xù)改善，并在2023Q3達(dá)到報(bào)表端的盈利訂點(diǎn)。u

N型溢價(jià)維持，電池環(huán)節(jié)利潤(rùn)承壓。N型TOPCon電池相較同版型PERC溢價(jià)保持5分-1毛，但隨著產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格快速下滑，電池整體環(huán)節(jié)當(dāng)前已承壓明顯。根據(jù)實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)測(cè)算，11月的182版型TOPCon和PERC電池均已處在虧損狀態(tài)。2024年，隨著新增TOPCon產(chǎn)能加速投放，高效新技術(shù)對(duì)PERC迭代也將加速。在低效產(chǎn)能逐步出清后，我們預(yù)計(jì)電池環(huán)節(jié)盈利拐點(diǎn)有望出現(xiàn)。圖：頭部電池廠商2023Q3盈利處在高點(diǎn)圖：跟隨硅料降價(jià)電池降價(jià)迅速，NP價(jià)差維持圖：2023Q4電池環(huán)節(jié)盈利已轉(zhuǎn)虧價(jià)差PERC182元/WPERC182單W盈利0.200.150.100.050.00-0.05-0.1030%25%20%15%10%5%愛(ài)旭毛利率鈞達(dá)毛利率1.20

元/W1.000.120.1月度均價(jià)TOPCon182單W盈利PERC210單W盈利0.800.080.060.040.0200.600.400.201月

2月

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12月0.000%21Q1

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23Q322資料：Wind、PVInfoLink、各公司公告、國(guó)海證券研究所電池：HJT降本加速，滲透率有望持續(xù)提升圖：行業(yè)異質(zhì)結(jié)產(chǎn)能加速落地，關(guān)注已開(kāi)工+已投產(chǎn)更具指導(dǎo)意義30GWu

行業(yè)產(chǎn)能落地加速，當(dāng)前仍以二線廠商與新進(jìn)入者為主。截至2023年底，行業(yè)已投產(chǎn)HJT電池產(chǎn)能約44GW，已開(kāi)工的產(chǎn)能近48GW。我們預(yù)計(jì)2023年全年HJT電池出貨量8-10GW。HJT重點(diǎn)公司產(chǎn)能一覽22.6252015105已開(kāi)工已投產(chǎn)u

降銀助力降本加速，2024年滲透率有望提升。2023年，我們認(rèn)為0BB+銀包銅技術(shù)是降本核心，使得HJT漿料成本與TOPCon持平。2024年隨著銀含量持續(xù)降低、靶材降銦與設(shè)備降本加速，我們預(yù)計(jì)HJT有望與TOPCon成本持平。單W成本持平下，功率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將推動(dòng)HJT擴(kuò)產(chǎn)加速，滲透率有望持9.56.66.05.2

5.03.8

3.63.02.0

2.0

2.0

1.81.5

1.21.00安

徽東華方晟愛(ài)日康升金科剛技光

伏泉

為璉科升技光科勢(shì)技浙能江寶潤(rùn)馨海中科建技明材陽(yáng)晶智澳能通科威技隆股基份國(guó)綠晟能能

源續(xù)提升。圖：0BB+銀包銅將成為23年降本關(guān)鍵，24年漿料成本將持續(xù)下降mg/W元/W0BB+規(guī)?；?9%銀包銅SMBB正面低溫銀漿背面銀包銅0BB0BB+規(guī)模化45%銀包銅9BB0.212BB0.1635.030.025.020.015.010.05.00.25低溫銀漿50%銀包銅0.2單W銀耗量漿料單W成本0.1217.60.150.10.114.60.080.0727.422.30.050.05010.09.07.00.02021年2022年3月2022年9月2022年2023H12023H22024H123資料：東方日升、安徽華晟、各公司公告，國(guó)海證券研究所電池：高壁壘的高效路線，龍頭押注加速XBC迭代蛻變u

效率優(yōu)勢(shì)顯著，與工藝設(shè)備共同構(gòu)筑高壁壘。疊加BC結(jié)構(gòu)的各類技術(shù)均有明顯效率增益，愛(ài)旭的N型BC技術(shù)擁有全行業(yè)最高的功率。BC電池復(fù)雜的工藝與個(gè)性化設(shè)備也賦予其極高的準(zhǔn)入門(mén)檻，接連吸引了隆基、愛(ài)旭兩大龍頭押注。當(dāng)前行業(yè)中95%以上的投產(chǎn)+在建的XBC產(chǎn)能由兩大龍頭廠商貢獻(xiàn)。u

龍頭押注加速降本，BC有望成為T(mén)OPCon提效方向。XBC路線主要面臨良率低、設(shè)備投資高等問(wèn)題，龍頭押注有望加速降本。同時(shí)，各家頭部廠商也均在BC專利有所儲(chǔ)備，BC技術(shù)有望在2024年成為各家TOPCon產(chǎn)能持續(xù)增效的方向。表：ABC組件同版型下領(lǐng)先TOPCon、HJT組件20-40W，大功率優(yōu)勢(shì)顯著組件路線PERCTOPConHJTHPBCABC182-72版型：540-560W54片版型：405-425W72片版型：580-600W

72片版型：570-585W

72片版型：600-620W66片版型：680-720W

54片版型：425-440W

54片版型：450-465W組件功率72片版型：550-585W電池轉(zhuǎn)換效率組件轉(zhuǎn)換效率良率23.4%21.3%99%24.8%22.4%96%25.5%23.0%99%25.1%22.5%95%26.5%24.0%93%首年小于等于2%，次年≤0.55%首年≤1.5%，線性0.4%首年≤1%，次年≤0.35%功率衰減首年≤1%，線性0.4%

首年≤1%，線性0.3%功率溫度系數(shù)雙面率-0.35%/℃70%-0.30%/℃80%-0.24%/℃85%-0.29%/℃-0.26%/℃60%設(shè)備投資額1.3億元1.6億元3.0億元1.8億元3.8億元24資料：公司官網(wǎng)、各公司公告、各公司微信公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所電池：2024年各類新技術(shù)將繼續(xù)賽跑，高效產(chǎn)能持續(xù)稀缺u

TOPCon與HJT在降本增效持續(xù)賽跑，BC或?qū)⑹呛诵淖兞俊?024年，TOPCon面臨的核心挑戰(zhàn)是如何在名義產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩的背景下持續(xù)提效，做出差異化高效產(chǎn)能。雙面POLY與BC結(jié)構(gòu)將是其增效的兩大方向。而HJT面臨的核心挑戰(zhàn)仍是持續(xù)降本，須做到與TOPCon成本持平才能在電池盈利下行周期具備更強(qiáng)生命力。同時(shí)，通過(guò)完善設(shè)備、輔材開(kāi)啟提效步伐也迫在眉睫，鋼網(wǎng)、電鍍銅、疊加BC等提效新方式也在加速推進(jìn)。u

技術(shù)之爭(zhēng)本質(zhì)是高效產(chǎn)能之爭(zhēng)，各類技術(shù)高效產(chǎn)能都將持續(xù)稀缺、具備超額利潤(rùn)。我們認(rèn)為2024年，領(lǐng)先的TOPCon、HJT與XBC產(chǎn)能都將持續(xù)稀缺，相較行業(yè)平均水平具備超額利潤(rùn)。表：TOPCon向雙面POLY與BC努力，HJT開(kāi)啟各環(huán)節(jié)優(yōu)化提效圖：HJT與TOPCon降本賽跑，BC仍有較大降本空間（元/W）技術(shù)路線提效方式提效0.2%0.3%0.1%0.1%0.1%0.3%1.0%1.0%0.1%0.2%0.3%0.2%0.3%1.0%效率漿料

靶材

折舊

其他非硅激光SE24.5%24.8%24.9%25.0%25.1%25.4%26.4%25.3%25.4%25.6%25.9%26.1%26.2%27.1%0.380.400.350.300.250.200.150.100.050.00激光燒結(jié)修復(fù)低氧技術(shù)霓虹POLY超密細(xì)柵雙面POLYTBC0.32TOPCon0.260.260.210.20.200.050.180.06