2024年宏觀經(jīng)濟展望分析報告：砥礪前行苦盡甘來

砥礪前行，苦盡甘來2024年宏觀經(jīng)濟展望?

海外通脹，國內(nèi)通縮，這意味著內(nèi)外部供需錯配，無法形成良好的匹配互補，可視為“脫鉤”的一種表征。另一個重要的原因是：疫情后，中國在貨幣和財政政策上保持克制和謹慎，與歐美日形成明顯差異。?

疫情后政策選擇的不同，也體現(xiàn)為經(jīng)濟表現(xiàn)的差異。從PMI表現(xiàn)看，強刺激下，歐美日經(jīng)濟出現(xiàn)了一輪較強的復(fù)蘇，21年見頂后逐步走緩。同期中國經(jīng)濟表現(xiàn)更加平緩。23年以來，經(jīng)濟“東升西落”的預(yù)期并未兌現(xiàn)。?

個人消費支出增長是為美國經(jīng)濟提供韌性的重要因素。目前美國私人凈儲蓄增長對消費的支撐作用已經(jīng)消耗殆盡。2023年支撐消費的主要是較高的居民收入增速。?

此前勞動力參與率向上修復(fù)的過程，雖然增加了就業(yè)，但并未顯著緩解勞動力市場的緊張局面，使得薪資增長維持了較快的速度，配合就業(yè)人數(shù)增加，提升了美國私人總收入，進而刺激消費。目前勞動力參與率修復(fù)過程可能已經(jīng)基本完畢，則后續(xù)就業(yè)人數(shù)增長或放緩。?

預(yù)計2024年美國私人部門收入增長大概率放緩，進而對消費的帶動效應(yīng)降低，而消費動能放緩大概率驅(qū)動美國經(jīng)濟走弱。2024年美國通脹水平預(yù)計進一步走低，能源價格可能會擾動通脹回落和美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪M程。2024年美聯(lián)儲將進行通脹與經(jīng)濟目標的再平衡，政策大概率實現(xiàn)由緊到松的轉(zhuǎn)向，但極速轉(zhuǎn)向的必要性并不強，在轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膽B(tài)度上或偏謹慎。市場預(yù)期大幅超前，可能過于樂觀，需警惕預(yù)期回擺引發(fā)資本市場波動調(diào)整。?

我國居民消費是內(nèi)需的源頭，居民部門去杠桿成為阻礙當前內(nèi)需修復(fù)的核心因素。導(dǎo)致這一情況的原因包括：居民部門杠桿率已攀升至高位，房地產(chǎn)出現(xiàn)長周期拐點，房價與A股走弱產(chǎn)生負財富效應(yīng)，社會壓力大生育率下降等。2?

目前制約樓市銷售回暖的有三大因素：居民部門杠桿率高企、購房人缺少未來房價上漲的預(yù)期、對房企信用風險的擔憂。?

從政策面來看，應(yīng)將重點放在提振居民部門收入和預(yù)期上。鑒于當前我國通縮風險甚于通脹，且改善居民收入也缺少其他較為直接有效的方式，我們認為2024年對居民部門實施較大力度的現(xiàn)金補貼是同時具備可行性和必要性的財政政策選項。?

在政策加強消費刺激的前提下，預(yù)計2024年消費動能進一步回升，但由于失去了低基數(shù)對同比增速的抬升作用，2024年消費同比增速或較2023年走低，預(yù)計在5%-6%區(qū)間。?

2024年預(yù)計能見到房企信用風險下降、樓市銷售回升形成正向反饋。但在多項約束下，大概率仍是弱修復(fù)格局。預(yù)計2024年房地產(chǎn)投資依然將對經(jīng)濟有所拖累，全年房地產(chǎn)投資同比增速或錄得-6%左右。?

地方政府債務(wù)規(guī)模逐年攀升，隱性債務(wù)問題突出，地方政府妥善化債，維持金融穩(wěn)定成為近年來金融工作的重點。2023年下半年針對防范化解地方債務(wù)風險，各部門密集表態(tài)?；媪?、控增量原則下的一攬子化債方案須與財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，進一步降息對于債務(wù)置換有重要意義，同時，財政政策空間有望進一步擴大。而長期來看，需謀劃新一輪的財稅體制改革。?

中央經(jīng)濟工作會議明確2024年政策總體基調(diào)——繼續(xù)“穩(wěn)”字當頭，加大宏觀調(diào)控力度，先立后破，工具創(chuàng)新。財政政策將“適度”加力，預(yù)計2024年赤字率不低于3%，貨幣政策則延續(xù)偏寬松基調(diào)，利率有望進一步調(diào)降。3?

總結(jié)來看，2023年美國經(jīng)濟強、通脹高，貨幣政策大幅收緊，中國經(jīng)濟弱、通脹低，貨幣政策持續(xù)寬松，2024年這一狀況將明顯改變，中美在經(jīng)濟、通脹、貨幣政策方面預(yù)計會全面走向靠攏與收斂。外部流動性對國內(nèi)經(jīng)濟和資產(chǎn)價格形成邊際利好。政治局勢方面，2024年美國大選，我國都可能帶來我國國際形勢的波動，階段性抑制市場風險偏好。?

國內(nèi)方面，政策推動消費與房地產(chǎn)的修復(fù)是2024年重要看點，預(yù)計二者方向上均較2023年改善，但幅度上難有過高預(yù)期，這決定了總體經(jīng)濟弱復(fù)蘇的格局。預(yù)計2024年GDP增長目標維持在5%左右。對于2024年總體經(jīng)濟復(fù)蘇形勢持有限樂觀的判斷，在穩(wěn)增長政策進一步發(fā)力的情況下，預(yù)計2024年全年GDP有望達到5%。?

當前呈現(xiàn)的通縮壓力會相應(yīng)緩解，但全年CPI和PPI同比大概率處于低位，呈現(xiàn)弱通脹格局。受益于中美利差的倒掛幅度大概率收窄，人民幣匯率貶值壓力相應(yīng)緩解，全年人民幣有望實現(xiàn)小幅升值。4為何海外通脹，國內(nèi)通縮？5?

2021年開始，歐美日通脹開始大幅攀升，中國通脹雖也有反彈，但幅度和持續(xù)性相對較弱，特別是核心CPI走勢，明顯弱于歐美日。?

歷史上看，中國CPI和核心CPI水平與歐美日相比并未體現(xiàn)出明顯的趨勢差異，且多數(shù)時候，中國CPI水平是相對更高的。為何疫情后中國通脹開始明顯偏弱，甚至在海外通脹依然偏高的情況下步入通縮？?

海外通脹，國內(nèi)通縮，這意味著內(nèi)外部供需錯配，無法形成良好的匹配互補，可視為“脫鉤”的一種表征。另一個重要的原因是：疫情后，中國在貨幣和財政政策上保持克制和謹慎，與歐美日形成明顯差異。CPI同比（%）核心CPI同比（%）美國歐元區(qū)日本中國美國歐元區(qū)日本中國15.0010.005.008.006.004.002.000.00-2.000.00-5.00數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所6?

從各國央行資產(chǎn)規(guī)模增速對比來看，疫情后歐美日央行均進行了大規(guī)模的擴表，相應(yīng)驅(qū)動了通脹的抬升，歐美央行在2022年四季度開始進入縮表，日本央行在2022年短暫縮表后，2023年再次加速擴表。?

中國央行資產(chǎn)規(guī)模近年來則持續(xù)處于溫和擴張狀態(tài)，總資產(chǎn)增速的波動性明顯小于歐美日，我國貨幣政策體現(xiàn)出了相當高的克制力和獨立性。歐洲央行:總資產(chǎn):同比(%)美聯(lián)儲:總資產(chǎn):同比(%)日本央行:總資產(chǎn):同比(%)中國央行:總資產(chǎn):同比(%)100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所7?

同時，中國財政政策也體現(xiàn)出了相對西方更加謹慎的特點。?

根據(jù)IMF的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，疫情后，美日德法財政支出占GDP的比例在2020年均出現(xiàn)大幅上漲，此后有不同程度回落，但截至2022年均仍高于2019年。我國財政支出占GDP比重在2020年雖也有上升，但并未明顯偏離原有趨勢，且在此后兩年出現(xiàn)回落，2022年該指標低于2019年。?

根據(jù)我國財政部和統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國財政兩本賬的財政支出（公共財政支出+政府性基金支出）占GDP的比例近幾年持續(xù)下降，2023年前三季度的數(shù)據(jù)進一步走低，顯示財政支出力度實際上并不強。財政支出:占GDP比重（%）中國:財政支出/GDP(%)40.0030.0020.0010.000.00日本中國法國德國美國65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0020152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所8?

疫情后政策選擇的不同，也體現(xiàn)為經(jīng)濟表現(xiàn)的差異。從PMI表現(xiàn)看，強刺激下，歐美日經(jīng)濟出現(xiàn)了一輪較強的復(fù)蘇，21年見頂后逐步走緩。同期中國經(jīng)濟表現(xiàn)更加平緩。?

23年以來，除歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)明顯走弱外，美、日、中以及全球制造業(yè)PMI均基本走平，中國在防控放開后并未體現(xiàn)出具有持續(xù)性的強勢復(fù)蘇，相較發(fā)達國家并未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢，經(jīng)濟“東升西落”的預(yù)期并未兌現(xiàn)。70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美國制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI摩根大通全球制造業(yè)PMI中國官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所9?

近兩年工業(yè)產(chǎn)能利用率保持在75%附近波動，較2018、2019年水平出現(xiàn)降檔，壓制了PPI的表現(xiàn)。?

從PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)來看，其與工業(yè)產(chǎn)能利用率有較強的正相關(guān)性，目前雖較低位有所修復(fù)，但尚未體現(xiàn)出持續(xù)回升的跡象。中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值（%）中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值（%）中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（%，右軸）中國:制造業(yè)PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期（%，右軸）8075706515.0010.005.008075706570.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.000.00-5.00-10.0010數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所美國經(jīng)濟前景——消費能否繼續(xù)強勁？11?

美國前三季度GDP環(huán)比折年率分別為2.2%、2.1%和4.9%，總體表現(xiàn)好于市場預(yù)期。?

與2022年對比，2023年美國凈出口對經(jīng)濟的影響明顯減弱，政府消費和支出對經(jīng)濟持續(xù)提供正向拉動且較為穩(wěn)定，私人投資經(jīng)歷了從弱到強的轉(zhuǎn)變，而個人消費支出對經(jīng)濟的正貢獻出現(xiàn)明顯提升。美國:對GDP環(huán)比折年率的貢獻（%）6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00個人消費支出國內(nèi)私人投資總額商品和服務(wù)凈出口政府消費支出和投資總額美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調(diào)12數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

美國財政補貼等刺激政策造成私人部門凈儲蓄在疫情期間出現(xiàn)跳漲，成為推動美國疫情后消費強勁的主要動力之一。目前私人凈儲蓄已經(jīng)大幅回落，低于疫情前水平和原先的長期趨勢水平，凈儲蓄增長對消費的支撐作用已經(jīng)消耗殆盡。?

2023年支撐消費的主要是較高的居民收入增速，由于美國國稅局大幅調(diào)高了2023年的個稅標準扣除額，使得個人所得稅同比下降，推動2023年個人可支配收入增速處于7%-9%區(qū)間，處于近三年較高水平，且高于疫情前。美國:凈儲蓄:私人:季調(diào)（十億美元）美國:個人總收入:季調(diào):折年數(shù):同比（%）美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比（%）美國:個人所得稅:季調(diào):折年數(shù):同比（%）5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0040.0020.000.00-20.002018-122019-122020-122021-122022-1213數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

總收入分項中，政府福利對應(yīng)的轉(zhuǎn)移支付收入已經(jīng)趨于平穩(wěn)，對總收入增長貢獻極小。2023年雇員報酬增速相對平穩(wěn)，個人財產(chǎn)性收入增速走低，但從近幾年來看，兩項收入增速趨于下滑。?

非農(nóng)平均周薪同比與疫情前相比處于較高水平，但處于減速趨勢中。美國:個人總收入:雇員報酬:季調(diào):折年數(shù):同比（%）美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均周薪:總計:季調(diào):同比（%）美國:個人總收入:個人財產(chǎn)性收入:季調(diào):折年數(shù):同比（%）美國:個人總收入:個人轉(zhuǎn)移支付收入:季調(diào):折年數(shù):同比（%，右軸）8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020.0015.0010.005.00200.00150.00100.0050.000.000.00-5.00-10.00-50.00-100.002018-122019-122020-122021-122022-1214數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

美國總體的勞動參與率尚未恢復(fù)到疫情前，但從結(jié)構(gòu)來看，主要拖累在于55歲以上人群（勞動力人口占比約23%）勞動力參與率偏低，而25-54歲的主力就業(yè)人群（占比約64%）和16-24歲人群（占比約13%）的勞動參與率均已回到甚至超過疫情前。美國勞動力人口結(jié)構(gòu)（2023-11）13%23%?

而55歲以上人群可能是受到疫情導(dǎo)致的身體原因的影響，大量提前退出勞動力市場，且這種退出可能是不可逆的。這可能意味著，美國勞動力參與率已經(jīng)基本完成了向上的修復(fù)過程，未來勞動力增長的彈性有限。64%16-24歲25-54歲55歲及以上美國:勞動力參與率:季調(diào)（%）美國:勞動力參與率:季調(diào)（%）合計55歲及以上（右軸）25-54歲16-24歲（右軸）64.0063.0062.0061.0060.0041.0040.0039.0038.0084.0083.0082.0081.0080.0079.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0015數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

薪資增長主要源于美國勞動力市場依然偏緊。此前勞動力參與率向上修復(fù)的過程，雖然增加了就業(yè)，但并未顯著緩解勞動力市場的緊張局面，使得薪資增長維持了較快的速度，配合就業(yè)人數(shù)增加，提升了美國私人總收入，進而刺激消費。?

由于目前勞動力參與率修復(fù)過程可能已經(jīng)基本完畢，則后續(xù)就業(yè)人數(shù)增長或放緩。而職位空缺持續(xù)下降，但仍處800萬以上較高水平，這可能導(dǎo)致薪資增速的回落相對更加緩慢。后續(xù)職位空缺數(shù)的回落或?qū)⒏囿w現(xiàn)高利率下勞動力需求端的走弱。?

總體而言，預(yù)計2024年私人部門收入增長大概率放緩，進而對消費的帶動效應(yīng)降低，而消費動能放緩大概率驅(qū)動美國經(jīng)濟走弱。美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)（千人）美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):季調(diào)（千人，右軸）1,000.00800.00600.00400.00200.000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.0016數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所美聯(lián)儲政策走向——通脹與增長之間的再平衡17同比（%）商品:

商品:?

從美國通脹來看，PCE同比處于回落趨勢，能源通脹已經(jīng)開始拉低通脹，食品通脹已經(jīng)非常接近2%目標值，核心PCE仍高。從商品和服務(wù)分類來看，商品主要貢獻通脹彈性，服務(wù)則貢獻韌性，主要受就業(yè)市場仍偏緊影響。能源商品和服務(wù)核心PCEPCE

商品

耐用

非耐

服務(wù)食品品用品2023-083.41

0.70

-1.86

2.13

4.82

3.80

3.11

-3.533.42

0.91

-2.31

2.72

4.71

3.65

2.72

0.043.01

0.22

-2.19

1.57

4.44

3.46

2.42

-4.76?

展望2024年，美國通脹水平預(yù)計進一步走低。服務(wù)通脹預(yù)計仍緩慢回落，制約核心PCE回落速度，能源價格2023年形成低基數(shù)，2024年同比預(yù)計會有所回升。中東地區(qū)地緣沖突是全球通脹的不穩(wěn)定因素，如果巴以沖突進一步激化和擴散，能源價格可能會擾動明年通脹回落和美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪M程。2023-092023-10美國:PCE物價指數(shù):當月同比(%)美國:核心PCE物價指數(shù):當月同比(%)美國:PCE物價指數(shù):食品:當月同比(%)美國:PCE物價指數(shù):能源商品和服務(wù):當月同比(%)PCE商品商品:耐用品商品:非耐用品服務(wù)15.0010.005.0010.000.00-10.00-20.000.00-5.0018數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

站在美聯(lián)儲的角度，2024年面對的形勢是：經(jīng)濟動能大概率放緩，難有2023年的超預(yù)期表現(xiàn)，但更偏向于軟著陸，嚴重衰退風險較小，政策上需要避免高利率緊縮效應(yīng)的過度積累；通脹大概率繼續(xù)走低，但速度可能依然較慢，特別是與薪資高度相關(guān)的服務(wù)和核心通脹，同時地緣風險對通脹的影響也需要警惕，政策上對緊縮的訴求將持續(xù)降低。美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向過程：平緩、謹慎通脹穩(wěn)步走低經(jīng)濟緩步下行緊縮必要性下降寬松必要性上升?

綜合來看，2024年美聯(lián)儲將進行通脹與經(jīng)濟目標的再平衡，政策大概率實現(xiàn)由緊到松的轉(zhuǎn)向，但極速轉(zhuǎn)向的必要性并不強，在轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膽B(tài)度上或偏謹慎。?

12月美聯(lián)儲議息會議點陣圖指引為2024年或降息75BP，而CME

美聯(lián)儲觀察工具顯示的，截至12月24日的市場預(yù)期為2024年降息150BP。?

市場預(yù)期大幅超前，可能過于樂觀，需警惕預(yù)期回擺引發(fā)資本市場波動調(diào)整。數(shù)據(jù)：CME，中航證券研究所19國內(nèi)需求——消費、地產(chǎn)的制約因素20?

2022年住戶貸款較2021年大幅下滑，是2022年寬信用的主要拖累因素，主要體現(xiàn)了疫情和房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)長周期拐點對居民部門消費和購房的沖擊。近三年人民幣貸款結(jié)構(gòu)變化（每年數(shù)據(jù)截至前11個月，單位：億元）250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00?

2023年雖然疫情防控放開、房地產(chǎn)利好政策持續(xù)積累，但居民信貸并未出現(xiàn)明顯改善。短期貸款雖有回升，但仍弱于17-21年，中長期貸款則進一步走弱，對應(yīng)房地產(chǎn)銷售持續(xù)疲弱。?

企業(yè)部門信貸在2023年延續(xù)了回升勢頭，特別是中長期貸款修復(fù)明顯，對應(yīng)制造業(yè)投資增速保持在高于名義GDP增速的水平。-50,000.0020232022202121數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

用其他存款性公司資產(chǎn)負債表中的“對居民部門債權(quán)/個人存款“來表征居民部門的資產(chǎn)負債率，用

“對非金融機構(gòu)債權(quán)/（單位活期存款+定期存款）“來表征企業(yè)部門的資產(chǎn)負債率。居民部門經(jīng)歷了長期的加杠桿后，從2022年開始進入去杠桿階段，而企業(yè)部門在經(jīng)歷了16-17年的去杠桿后，持續(xù)處于加杠桿趨勢中。?

2018年以來，個人存款增速持續(xù)高于單位存款增速，也反映居民支出意愿低迷，令經(jīng)濟循環(huán)活力下降。?

居民消費是內(nèi)需的源頭，居民部門去杠桿成為阻礙當前內(nèi)需修復(fù)的核心因素。居民：負債/存款（%）非金融企業(yè)：負債/存款（%，右軸）160.00中國:其他存款性公司:納入廣義貨幣的存款:個人存款:同比（%）中國:其他存款性公司:納入廣義貨幣的存款:單位存款:同比（%）80.0060.0040.0020.000.0050.0040.00150.00140.00130.00

30.00120.00110.00100.0020.0010.000.00數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所22?

用月度社會消費品零售總額與其他存款性公司資產(chǎn)負債表中個人存款的比值來表征居民消費傾向，可以看到，2018年以來居民消費傾向持續(xù)走低，2023年以來依然同比下滑，居民更加傾向于儲蓄而不是消費。?

導(dǎo)致這一情況的原因包括：居民部門杠桿率已攀升至高位，房地產(chǎn)出現(xiàn)長周期拐點，房價與A股走弱產(chǎn)生負財富效應(yīng)，社會壓力大生育率下降等。?

2022年消費者信心指數(shù)斷崖式下滑，目前仍無明顯起色，其中就業(yè)指數(shù)的大幅下降拖累收入和消費意愿。同比增減（%，右軸）社會消費品零售總額:當月值/個人存款(%)中國:消費者信心指數(shù)中國:消費者信心指數(shù):就業(yè)中國:消費者信心指數(shù):收入中國:消費者信心指數(shù):消費意愿6.005.004.003.002.001.00150.00130.00110.0090.000.500.00-0.50-1.00-1.5070.002018-02

2019-02

2020-02

2021-02

2022-02

2023-02數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所23?

居民消費傾向的下降，也體現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域。2023年在樓市調(diào)控放松政策利好不斷積累，房貸利率已經(jīng)降至歷史低位的情況下，房地產(chǎn)銷售依然低迷，居民新增中長期貸款累計同比跌幅收窄，但仍持續(xù)為負。?

我們認為目前制約樓市銷售回暖的有三大因素：居民部門杠桿率高企、購房人缺少未來房價上漲的預(yù)期、對房企信用風險的擔憂。金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款(%)70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比(%,右軸)70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比(%)金融機構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長期:累計同比(%,右軸)87654200.006.004.000.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60150.00100.0050.002.000.000.00-2.00-4.00-50.00-100.00數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所24?

從經(jīng)濟循環(huán)來看，居民部門消費傾向抬升既是居民部門收入和未來預(yù)期改善的“果”，同時也是“因”。從政策面來看，通常難以直接調(diào)節(jié)居民消費傾向，因此應(yīng)將重點放在提振居民部門收入和預(yù)期上，應(yīng)加強財政上的補貼、減稅等能夠改善收入的措施，同時加強輿論宣傳和引導(dǎo)，加強保交樓，化解房地產(chǎn)企業(yè)信用風險。?

各界對于財政對居民實施現(xiàn)金補貼的討論較多，擔憂會導(dǎo)致通脹風險是重要的一個因素，而鑒于當前我國通縮風險甚于通脹，且改善居民收入也缺少其他較為直接有效的方式，我們認為2024年對居民部門實施較大力度的現(xiàn)金補貼是同時具備可行性和必要性的財政政策選項。CPI:當月同比(%)PPI:全部工業(yè)品:當月同比(%)CPI環(huán)比(%)近五年均值15.0010.005.00近三年均值近十年均值20231.501.000.500.000.00-5.00-0.50-1.00-10.002019-022020-022021-022022-022023-0212345678910

11

12數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所25?

從2023年數(shù)據(jù)看，當前制約消費修復(fù)的居民資產(chǎn)負債表受損、居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱的問題具有相對的中長期性，并不會隨著疫情管控的放開而迅速恢復(fù)到疫情之前。因此后續(xù)消費動能的修復(fù)需要政策進一步的刺激，且難以立竿見影，2024年消費的修復(fù)進程是影響經(jīng)濟整體復(fù)蘇節(jié)奏和動能的重要因素。在政策加強消費刺激的前提下，預(yù)計2024年消費動能進一步回升，但由于失去了低基數(shù)對同比增速的抬升作用，2024年消費同比增速或較2023年走低，預(yù)計在5%-6%區(qū)間。?

隨著諸多穩(wěn)房地產(chǎn)政策的推出，2023年房地產(chǎn)投資下滑幅度并未較2022年出現(xiàn)明顯改善。后續(xù)地產(chǎn)鏈條改善的源頭在于地產(chǎn)銷售的回升，而房企信用風險的化解或是銷售顯著改善的前置條件，隨著地產(chǎn)利好政策持續(xù)累積，房企融資環(huán)境不斷改善，2024年預(yù)計能見到房企信用風險下降、樓市銷售回升形成正向反饋。但在多項約束下，難以期待房地產(chǎn)出現(xiàn)強有力的上升周期，大概率仍是弱修復(fù)格局。預(yù)計2024年房地產(chǎn)投資依然將對經(jīng)濟有所拖累，全年房地產(chǎn)投資同比增速或錄得-6%左右。政府財政——地方債務(wù)基本情況與風險化解27?

地方政府債務(wù)可分為一般債、專項債以及隱性債務(wù)。2015年新《預(yù)算法》允許地方政府發(fā)行的債券有兩類：地方政府一般債和地方政府專項債。專項債還款

是相對應(yīng)的投資項目的收入，不會給地方政府財政增加額外負擔，其發(fā)行限額逐年升高，并在2020年超過一半債務(wù)成為地方政府籌措投資資金的重要渠道。2015年新預(yù)算法實施后，地方政府通過企業(yè)等主體進行變相舉債，滿足自身資金需求，形成了地方政府隱性債。其中地方政府融資平臺債券占地方政府隱性債的最大部分，典型方式是發(fā)行城投債。140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0020,000地方政府債務(wù)限額（億元）400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.0015,00010,0005,00020152016201720182019202020212022中國:地方政府債務(wù)限額:專項債務(wù)

中國:地方政府債務(wù)限額:一般債務(wù)中國:地方政府債務(wù)限額城投債余額(億元)城投債余額增量(億元)城投債存續(xù)只數(shù)(右軸)數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所28?

當前地方隱性債壓力仍較大。從規(guī)?？?，截止2023年12月18日，城投債余額11.9萬億元，自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計的2014年以來持續(xù)保持增長。2020年以來城投債余額重回高速增長態(tài)勢，發(fā)行總額躍升至3.5萬億。2023年地方債到期規(guī)模達3.7萬億，創(chuàng)歷史新高，部分區(qū)域償付壓力較大。疊加地方土地收入下滑，財政收入乏力而支出高增，債務(wù)化解形勢較為嚴峻。?

從期限來看，截止2023年12月17日，城投債發(fā)行期限大部分集中在3-5年以及5-7年，債券余額中72.3%集中在這一時段。城投債發(fā)行規(guī)模與利率城投債發(fā)行期限分布時間平均票面利率(%)實際發(fā)行總額(億元)期間發(fā)行只數(shù)發(fā)債主體數(shù)50.0040.0030.0020.0010.000.002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年5.85355.61946.81116.81056.35286.96795.61954.58545.94306.13785.40694.72944.68354.09664.36821,204.501,548.0087821191021,867.001471395,614.905,729.1048541451039311,298.4511,024.3117,989.4013,869.9114,572.0424,119.7135,299.4544,359.6638,686.4546,932.771,1581,2221,9641,8131,9593,2134,9046,6315,7897,1227277421,0719388371,2701,6871,8481,6351,8041年以內(nèi)1-3年3-5年5-7年7-10年

10年以上發(fā)行只數(shù)占比(%)債券余額占比(%)數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所29?

隨著地方政府債務(wù)持續(xù)累積，財政利息支出壓力不斷上升，自2020年起，債務(wù)付息占財政收入比重已經(jīng)超過5%；?

債務(wù)短期化，項目現(xiàn)金流不匹配，使得債務(wù)到期量結(jié)構(gòu)不均衡，債務(wù)不穩(wěn)定性增加。202

年地方政府債到期規(guī)模達3.6

萬億，創(chuàng)歷史新高政府杠桿率和債務(wù)付息壓力升高地方政府債券到期償還量統(tǒng)計(億元）55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023政府部門杠桿率債務(wù)付息占財政收入比重(右軸)30數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所界定地方政府債務(wù)范圍，規(guī)范地方政府融資機制，關(guān)注存量債務(wù)處置規(guī)范政府收支行為，強化預(yù)算約束，明確地方政府債券為地方政府舉債融資的唯一合法渠道財政部首次給出了六種隱債化解方法，并要求地方政府在未來5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)。地方債務(wù)風險加劇，中央延續(xù)化存量、控存量原則，提出一攬子化債方案。2014年10月2015年1月2018年8月2023年7月財政部發(fā)布《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見新《預(yù)算法》落地實施中央政治局會議提出“一攬子化債方案”?

第一輪化債：隨著國發(fā)〔2014〕43

號文、新預(yù)算法的實施，地方政府其他資金置換為地方政府債，2015-2018年密集進行債務(wù)置換后，無序的地方政府舉債納入正軌，債務(wù)治理成效逐步顯現(xiàn)。?

第二輪化債：財政部在2018年8月開啟了新一輪隱性債務(wù)摸底，首次給出了六種隱債化解方法，并要求地方政府在未來5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)，此后嚴控隱債新增、化解隱債成為地方政府的工作重點和紀律底線。?

第三輪化債：地方債務(wù)風險加劇，在2023年7月的中央政治局會議上，政府延續(xù)化存量、控存量原則，提出一攬子化債方案。重啟特殊再融資債券以償還地方存量債務(wù)，將地方隱性債務(wù)顯性化。31時間事件內(nèi)容7月24日中共中央政治局會議要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案。金融支持實體經(jīng)濟和防范化

統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風險化解工作，豐富防范化解債務(wù)風險的工具和手8月18日解金融風險電視會議段。防范化解地方政府債務(wù)風險。制定實施一攬子化債方案…中央財政積極支持地方做好隱性債務(wù)風險化解工作，督促地方統(tǒng)籌各類資金、資產(chǎn)、資源和各類支持性政策措施…緩釋債務(wù)風險。國務(wù)院關(guān)于2023年以來預(yù)算8月28日執(zhí)行情況的報告堅決查處新增隱性債務(wù)行為，終身問責、倒查責任，防止一邊化債一邊新增。穩(wěn)步推進地方政府債務(wù)合并監(jiān)管，推立統(tǒng)一的長效監(jiān)度框架。以全面加強監(jiān)管、防范化解風險為重點，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。及時處置中小金融機構(gòu)風險。建立防范化解地方債務(wù)風險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。10月31日12月11日中央金融工作會議中央經(jīng)濟工作會議持續(xù)有效防范化解重點領(lǐng)域風險。要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機構(gòu)等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。統(tǒng)籌好地方債務(wù)風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟作出更大貢獻。32?

化存量包括特殊再融資債、央行設(shè)立應(yīng)急流動性金融工具（SPV）提供流動性等，地方政府特殊再融資債從10月以來密集發(fā)行，截止12月20日發(fā)行總額已達到13885億元；地方政府再融資債券在10月也經(jīng)歷發(fā)行高峰，通過債務(wù)置換助力地方在更長期限內(nèi)平滑債務(wù)負擔，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。?

控增量對城投各類債務(wù)新增都提出嚴格限制，2023年8月以來城投債實際發(fā)行總額明顯收縮，城投融資政策明顯收緊。?

除此之外，協(xié)助地方進行資源調(diào)配，盤活國有資產(chǎn)；配合政策性、全國性、區(qū)域性銀行協(xié)商債務(wù)重組，將隱性債務(wù)中的高融資成本債務(wù)進行降息、展期、信貸/非標置換，從而實現(xiàn)債務(wù)“削峰”管理等也是化債方案中的可選工具。地方政府再融資債券發(fā)行額（億元）城投債實際發(fā)行總額(億元)1500010000500008,000.006,000.004,000.002,000.000.0033數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

貨幣政策：地方政府債券處于到期高峰以及債務(wù)滾續(xù)帶來的流動性壓力，當前土地出讓收入下降趨勢尚未得到扭轉(zhuǎn)，付息壓力攀升。因此貨幣政策持續(xù)寬松，保持流動性合理充裕以及進一步降息對于債務(wù)置換有重要意義。央行可通過專項貸款、抵押補充貸款(PSL)、應(yīng)急流動性金融工具（SPV）等方式，提供中長期低成本資金，支持地方債務(wù)的良性滾續(xù)。?

財政政策：財政或是2024年化債工作的主要著力點。中央經(jīng)濟工作會議指出，“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風險化解和穩(wěn)定發(fā)展”，在地方通過新增專項債、特殊再融資債、盤活存量國有資產(chǎn)等合理化解非標債務(wù)的基礎(chǔ)上，要“合理擴大地方專項債券用作資本金范圍”，并且經(jīng)濟大省要為發(fā)展作出更大貢獻。財政政策空間有望進一步擴大。經(jīng)10月全國人大會審議通過，中央財政將在2023年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，作為特別國債管理。2023年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元，10000億元國債資金均通過轉(zhuǎn)移支付方式全部安排給地方。并且2023年赤字率水平調(diào)增至3.8%左右，或暗示2024年赤字率有望突破長期以來3%的約束，以包括專項債在內(nèi)的增量財政工具填補土地收入的資金缺口。長期來看，需謀劃新一輪的財稅體制改革，從根本上解決由事權(quán)財權(quán)不匹配衍生的隱形債問題。預(yù)計二十屆三中全會可能會將新一輪財稅體制改革列為重點議題。34中央經(jīng)濟工作會議釋放的2024年政策信號35?

會議強調(diào)，要加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，切實增強經(jīng)濟活力、防范化解風險、改善社會預(yù)期，鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，持續(xù)推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，增進民生福祉，保持社會穩(wěn)定，以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)。?

會議要求，2024年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)。要強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。解析“加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這與2023年7月政治局會議上提出的“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來”的含義基本一致，體現(xiàn)了政策的連貫性，同時也反映2023年下半年以來，內(nèi)需不振、經(jīng)濟復(fù)蘇力度不足、復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固仍是困擾經(jīng)濟運行的主要問題。2024年宏觀調(diào)控力度在目前基礎(chǔ)上會進一步加大。會議強調(diào)，2024年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，與12月政治局會議表述一致。“先立后破”的提法受到市場較多關(guān)注，我們認為這主要體現(xiàn)了求“穩(wěn)”的政策意圖，先通過“立”形成對經(jīng)濟運行的支撐，在此基礎(chǔ)上推進破除積弊，最大程度上降低“破”的過程可能造成的經(jīng)濟波動，以實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)過渡。?

會議強調(diào)，要加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，切實增強經(jīng)濟活力、防范化解風險、改善社會預(yù)期，鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，持續(xù)推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，增進民生福祉，保持社會穩(wěn)定，以中國式現(xiàn)代化全面推進強國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)。?

會議要求，2024年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)。要強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。解析“要多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策”，預(yù)計相關(guān)積極政策不但會多出，還會早出，2024年一季度兩會前后有望成為利好政策密集公布的時間窗口?！凹訌娬吖ぞ邉?chuàng)新”的提法值得關(guān)注，結(jié)合2023年增發(fā)1萬億特別國債，或意味著未來宏觀調(diào)控政策能一定程度上突破傳統(tǒng)框架，實施一些超常規(guī)的經(jīng)濟政策，我們認為財政政策方面可以進一步打通財政推動內(nèi)需的管道，如進一步放寬政府債券融資，特別是中央加杠桿來帶動經(jīng)濟循環(huán)，或借助大規(guī)模消費券、數(shù)字貨幣等形式來形成財政直接提振居民消費的渠道等。貨幣政策方面，重在創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提升貨幣傳導(dǎo)的精準性。?

會議提出，積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效。要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，強化國家重大戰(zhàn)略任務(wù)財力保障。合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍。落實好結(jié)構(gòu)性減稅降費政策，重點支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。嚴格轉(zhuǎn)移支付資金監(jiān)管，嚴肅財經(jīng)紀律。增強財政可持續(xù)性，兜牢基層“三?！钡拙€。嚴控一般性支出。黨政機關(guān)要習慣過緊日子。解析從表述來看，并未體現(xiàn)出財政支出大規(guī)模擴張的意愿，而是規(guī)模適度擴張同時結(jié)合財政資金運用效率提升來實現(xiàn)更好的財政穩(wěn)增長效果。2023年四季度增發(fā)1萬億特別國債后，赤字率提高到3.8%左右，考慮到1萬億特別國債對經(jīng)濟的提振效果將主要在2024年體現(xiàn)，因此雖然2024年財政政策會進一步加力，但預(yù)計2024年預(yù)算赤字率會低于3.8%，但應(yīng)不低于3%。新增專項債額度預(yù)計會較2023年的3.8萬億元進一步提升，有望升至4萬億元以上，同時，會議提出要合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍，以提升專項債對投資的拉動效果。此外，會議強調(diào)，要落實好結(jié)構(gòu)性減稅降費政策，重點支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展，這與中央金融工作會議提出的“把更多金融資源用于促進科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)”的導(dǎo)向相吻合，體現(xiàn)科技創(chuàng)新和高端制造領(lǐng)域?qū)⑽嘭斦徒鹑谫Y源的聚集，從而呈現(xiàn)