2024年家電行業(yè)投資策略分析報(bào)告：尋找效率更高的企業(yè)

證券研究報(bào)告

行業(yè)深度報(bào)告尋找效率更高的企業(yè)——2024家電年度策略發(fā)布日期：2023年12月4日摘要

核心觀點(diǎn)：2024年外銷整體優(yōu)于內(nèi)銷，核心策略在于精選高效率的公司。我們認(rèn)為有三條主線值得關(guān)注:1）能夠積極出海，全球競爭力強(qiáng)的企業(yè):2）國內(nèi)在理性消費(fèi)趨勢下，尋找能夠控制成本，以更好性價比商品滿足消費(fèi)者需求的公司；3）精選上游制造能力強(qiáng)，有或者行業(yè)需求崛起的制造業(yè)公司。此外，基于防御策略，推薦白電龍頭。

2023年家電板塊回顧：1）股價層面：家電板塊表現(xiàn)整體居前，黑電、二線白電、掃地機(jī)等板塊公司漲幅較多，尤其是黑電行業(yè)的投資認(rèn)知獲得了市場扭轉(zhuǎn)；2）基本面維度：受益于疫后消費(fèi)的復(fù)蘇，白電行業(yè)上半年需求快速增長，行業(yè)競爭平和，疊加原材料成本下行，二線白電盈利彈性遠(yuǎn)高于龍頭；掃地機(jī)行業(yè)外銷高增長、內(nèi)銷以價換量初現(xiàn)成效；黑電行業(yè)外銷景氣度高，龍頭公司利潤率持續(xù)提升；廚電和廚房小家電行業(yè)整體表現(xiàn)偏弱

2024年家電板塊展望：1）白電：內(nèi)銷空調(diào)略承壓，外銷預(yù)計(jì)將維持相對高的景氣度；2）黑電：內(nèi)銷平穩(wěn)，中國企業(yè)繼續(xù)在海外擴(kuò)張份額，進(jìn)一步提升競爭力；結(jié)構(gòu)上看，miniLED顯示滲透率將大幅上升；3）廚電：受制于地產(chǎn)竣工拖累，行業(yè)整體需求承壓，預(yù)計(jì)一二線渠道占比較高的龍頭相對較優(yōu)；4）清潔電器：國內(nèi)以價換量趨勢延續(xù)，海外維持高景氣度，并且海外正在經(jīng)歷全能基站比例提升的大紅利期；5）廚房與個護(hù)小家電：預(yù)計(jì)廚房小家電由于可選性較強(qiáng)，整體需求偏弱；個護(hù)新品有帶動，但預(yù)計(jì)明年新品類價格也將下探

2024投資策略：尋找效率更高的企業(yè)。行業(yè)進(jìn)入存量競爭，只有更高效的企業(yè)才能搶奪份額，無論是助力海外擴(kuò)張、國內(nèi)消費(fèi)內(nèi)卷的破局還是上游制造的份額提升。2摘要

2024投資機(jī)會梳理：1）尋找能夠參與國際競爭的企業(yè)。海外市場空間更大、競爭環(huán)境好于國內(nèi)。目前中國的黑電、掃地機(jī)還有白電行業(yè)在全球范圍內(nèi)具有極強(qiáng)的競爭力，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營周期，我們重點(diǎn)推薦海信視像、石頭科技和海信家電；2）國內(nèi)在理性消費(fèi)趨勢之下，剛需類小家電的機(jī)會，推薦飛科電器；3）家電制造也有價值：推薦有邏輯的標(biāo)的和miniLED上游產(chǎn)業(yè)鏈，推薦英華特、德昌股份。4）防御價值標(biāo)的：業(yè)績穩(wěn)健增長、低估值、分紅高的白電龍頭——海爾智家和美的集團(tuán)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀環(huán)境不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場需求衰退的風(fēng)險(xiǎn)；原材料成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)地產(chǎn)竣工不及預(yù)期等3一張圖看懂2024家電子板塊基本面展望收入與競爭格局成本與匯率端內(nèi)銷預(yù)計(jì)行業(yè)銷量有所下滑，中國企業(yè)繼續(xù)在海外擴(kuò)張份額，進(jìn)一步提升競爭力黑電面板價格平穩(wěn)白電廚電國內(nèi)空調(diào)需求預(yù)計(jì)承壓，海外白電增速預(yù)計(jì)好于國內(nèi)大宗原材料成本端整體平穩(wěn)；受制于地產(chǎn)竣工拖累，行業(yè)整體需求承壓，預(yù)計(jì)一二線渠道占比較高的龍頭相對較優(yōu)人民幣匯率預(yù)計(jì)小幅升值廚房與個護(hù)小家電預(yù)計(jì)廚房小家電由于可選性較強(qiáng)，整體需求偏弱；個護(hù)新品有帶動，但預(yù)計(jì)明年新品類價格也下探清潔電器內(nèi)銷以價換量，海外高增長資料：

中信建投42023家電板塊行情回顧：板塊漲幅居前

截止2023年11月27日，家電板塊指數(shù)今年累計(jì)上漲3.51%，同期滬深300指數(shù)累計(jì)下跌9.67%，整體跑贏滬深300指數(shù)13.18pct。年初以來，上半年受成本端原材料價格貢獻(xiàn)家電板塊整體盈利較好，帶動板塊整體股價表現(xiàn)較為亮眼，進(jìn)入Q2之后，得益于空調(diào)板塊景氣度高漲，白電公司業(yè)績超預(yù)期，帶動家電板塊整體股價表現(xiàn)進(jìn)一步走強(qiáng)。

對比其他行業(yè)板塊，今年年初以來家電板塊累計(jì)漲跌幅在各板塊中位列第7位，整體漲幅居前。圖：

2023年家電指數(shù)整體跑贏大盤圖：

2023年家電行業(yè)漲幅居前申萬家用電器指數(shù)滬深30030%20%10%0%15%10%5%22%18%9%8%7%4%4%2%

2%

2%0%0%-5%-10%-15%-4%-5%

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-5%

-5%-10%-20%-30%-7%

-7%-10%-11%-12%-13%-14%-18%-19%-26%-27%資料：wind

中信建投62023家電板塊行情回顧

從個股漲跌幅來看，今年家電板塊黑電、二線白電以及石頭科技等標(biāo)的漲幅居前，華寶新能、科陸電子、科沃斯等標(biāo)的跌幅居前。圖：

2023家電行業(yè)漲幅前十標(biāo)的圖：

2023家電行業(yè)跌幅前十標(biāo)的80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%71.89%71.75%63.78%62.80%56.84%53.77%48.60%-17.83%-18.63%-19.05%

-19.33%44.85%-20.50%38.22%35.69%-30.98%-32.32%-41.15%-42.80%-55.26%九陽股份

萊克電氣

小崧股份

飛科電器

春風(fēng)動力

極米科技

火星人科沃斯

科陸電子

華寶新能螢石網(wǎng)絡(luò)

海信視像

兆馳股份

德昌股份

石頭科技

海信家電

佛山照明

長虹美菱

三花智控

海立股份資料：wind

中信建投7一張圖看懂2023家電子板塊基本面收入端成本端費(fèi)用端匯率端面板價格上漲黑電外銷強(qiáng)，內(nèi)銷穩(wěn)營銷費(fèi)用整體平穩(wěn)人民幣貶值上半年國內(nèi)景氣度高，下半年外銷接力白電廚電外銷受益成本端整體下行分體式廚電優(yōu)于集成灶整體需求偏弱毛利率和匯兌受益增加營銷費(fèi)用整體增加，抖音等新渠道費(fèi)用率上升廚房小家電清潔電器內(nèi)銷以價換量海外高增長資料：中信建投8白電：內(nèi)銷空調(diào)景氣高企，二線龍頭爆發(fā)式增長

2023年回顧：內(nèi)銷方面，前期空調(diào)積壓需求釋放，帶動白電大盤實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)恢復(fù)性增長。23年以來防疫政策顯著優(yōu)化，疊加以三支箭、保交樓為代表的地產(chǎn)供需側(cè)刺激，為白電市場恢復(fù)創(chuàng)造較好的政策條件。另一方面，白電安裝屬性較強(qiáng)，在疫情期間積壓的需求快速釋放，助力白電實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的恢復(fù)性增長。

外銷方面，海外去庫接近尾聲，出口訂單有序恢復(fù)。23年以來歐洲俄烏戰(zhàn)爭的沖擊逐步得到消化，市場景氣逐步修復(fù)。美國零售商庫存得到部分消化，部分品類進(jìn)入補(bǔ)庫周期，帶動美的集團(tuán)等外銷企業(yè)訂單快速恢復(fù)。

頭部企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健，二線龍頭高增成為亮點(diǎn)。市場復(fù)蘇背景下，白電龍頭公司依托強(qiáng)勁的綜合實(shí)力與持久的產(chǎn)業(yè)布局，營收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。利潤方面，原材料價格兌現(xiàn)紅利，人民幣持續(xù)貶值，推動龍頭公司盈利端取得亮眼表現(xiàn)。同時，二線龍頭借助景氣復(fù)蘇及頭部企業(yè)價格帶上移的行業(yè)東風(fēng)，疊加原材料、匯率紅利，在盈利基數(shù)較低的背景下實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，23Q1-3海信家電、長虹美菱歸母凈利潤分別增長127%、208%。圖：

空調(diào)內(nèi)銷量、外銷量（萬臺）及同比增速圖：

2023年前三季度白電龍頭營收和凈利潤（億元）內(nèi)銷量（萬臺）外銷量（萬臺）同比增長同比增長營收歸母凈利潤營收同比（右軸）歸母

凈利潤同比（右軸）180%140012001000800600400200080%60%40%20%0%120010008006004002000150%120%90%60%30%0%-20%-40%23Q1

23Q2

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23Q3

23Q1

23Q2

23Q3海爾

美的集團(tuán)

格力電器

海信家電資料：公司公告

產(chǎn)業(yè)在線

中信建投9黑電：全球電視需求恢復(fù)穩(wěn)態(tài)水平，海外復(fù)蘇快于國內(nèi)，面板價格由跌轉(zhuǎn)漲

海外電視需求復(fù)蘇好于國內(nèi)，面板價格底部回升。1）需求端：全球電視需求恢復(fù)至穩(wěn)態(tài)水平，其中海外市場復(fù)蘇快于國內(nèi)，洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2023M2-M4中國市場受低基數(shù)因素影響，電視出貨量同比增長，隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化及整機(jī)價格上漲，電視出貨量持續(xù)下滑；根據(jù)DISCIEN數(shù)據(jù)，受黑五等大促旺季提前備貨因素影響，Q2-Q3海外市場電視出貨持續(xù)增長，增速領(lǐng)先國內(nèi)市場，其中北美、拉美、東歐地區(qū)貢獻(xiàn)增長明顯。2）成本端：Q2面板價格開始同比上漲，下游電視廠商Q3開始逐步上調(diào)整機(jī)零售價格，對終端需求產(chǎn)生影響。圖：2023年中國市場電視需求整體承壓圖：2023年海外市場電視需求基本持平圖：2023年各尺寸面板價格先跌后漲出貨量（萬臺）YOY-右軸出貨量（萬臺）YOY-右軸32"50"55"65"75"5004504003503002502001501005030%25%20%15%10%5%250020001500100050020%15%10%5%200%150%100%50%0%0%-5%-10%-15%-20%0%-5%-10%-15%-20%-50%-100%00資料：洛圖科技，DISCIEN，群智咨詢，中信建投廚電：傳統(tǒng)煙灶受益保交樓較為穩(wěn)健，集成灶滲透率提升遭遇瓶頸

傳統(tǒng)煙灶回歸穩(wěn)態(tài)需求水平，集成灶增速逐步回落。1）煙灶：2023年受益于前期壓制需求釋放及“保交樓”項(xiàng)目推進(jìn)，傳統(tǒng)廚電需求呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇的趨勢，2023Q1-Q3煙灶銷量及銷額增速均有所回升，并且頭部效應(yīng)凸顯，頭部品牌實(shí)現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的增長。2）集成灶：此前持續(xù)高增主要受益于渠道擴(kuò)張以及三四線市場需求增長，今年三四線城市地產(chǎn)需求大幅下滑，同時受消費(fèi)降級趨勢影響，單價較高的集成灶滲透率提升遭遇瓶頸，集成灶頭部企業(yè)將通過新興渠道、新興品類（集成烹飪中心、集成洗碗機(jī)）實(shí)現(xiàn)增長。圖：2023年油煙機(jī)銷售增速回升圖：2023年燃?xì)庠钿N售增速回升圖：2023年集成灶銷售增速持續(xù)下滑銷量（萬臺）銷額（億元）銷量（萬臺）銷額（億元）銷量（萬臺）銷額（億元）銷量YOY-右軸銷額YOY-右軸銷量YOY-右軸銷額YOY-右軸銷量YOY-右軸銷額YOY-右軸300025002000150010005005%3500300025002000150010005004%3503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%2%0%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-5%-10%-15%-20%-10%-20%000資料：奧維云網(wǎng)

中信建投清潔電器：內(nèi)外銷景氣企穩(wěn)復(fù)蘇，頭部企業(yè)經(jīng)營分化

2023年回顧：內(nèi)銷方面，清潔電器景氣較去年有所恢復(fù)。清潔電器系價格較高的可選消費(fèi)品，受到居民消費(fèi)意愿影響較大，2022年在產(chǎn)品升級帶動的均價提升及疫情沖擊影響下陷入“價增量減”的困局。2023年隨著疫情管控的放開，居民就業(yè)和收入預(yù)期得到一定改善，疊加石頭等頭部廠商降本帶動產(chǎn)品價格下探，掃地機(jī)景氣有所回暖。

外銷方面，經(jīng)銷商信心重啟，海外高速恢復(fù)。在俄烏沖突影響逐步消化，海外市場修復(fù)的大背景之下。石頭、追覓等本土品牌依靠強(qiáng)勁新品與針對性營銷，借助全集站產(chǎn)品擴(kuò)張趨勢進(jìn)一步提升海外份額，外銷收入取得高增。

頭部企業(yè)經(jīng)營有所分化，石頭科技業(yè)績快速增長，科沃斯業(yè)績承壓下滑。石頭科技配備機(jī)械臂的產(chǎn)品和價格下探的系列表現(xiàn)良好，疊加歐洲、亞太高盈利地區(qū)收入恢復(fù)，結(jié)合技術(shù)降本利潤端實(shí)現(xiàn)高增。科沃斯?fàn)I收端亦有提升，由于添可降價及利潤率較低的抖音、非清潔業(yè)務(wù)線投入增加，盈利端有所下滑。圖：

掃地機(jī)線上線下銷量（萬臺）及同比增速圖：

2023年前三季度清潔電器龍頭營收與凈利潤表現(xiàn)（億元）線上銷量（萬臺）線下銷量（萬臺）同比增長同比增長營收歸母凈利潤營收同比（右軸）歸母凈利潤同比（右軸）200%5045403530252015105120%100%80%45403530252015105150%100%50%60%40%0%20%-50%-100%-150%0%-20%-40%023Q123Q223Q323Q123Q223Q30科沃斯石頭科技23.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.09資料：公司公告

奧維云網(wǎng)

中信建投12廚小電：整體需求仍然疲軟，呈現(xiàn)量價齊跌趨勢

從今年年初以來，廚小電市場需求端整體表現(xiàn)較為疲軟。受制于終端需求以及市場競爭環(huán)境等因素影響，在平臺和品牌方共同引導(dǎo)下品類整體均價持續(xù)下行，但同期銷量端亦呈現(xiàn)不斷下滑趨勢，“量價齊跌”趨勢下廚小電整體需求承壓明顯。圖：

淘系平臺廚小電品類銷售數(shù)據(jù)圖：京東平臺廚小電品類銷售數(shù)據(jù)銷售額同比銷量同比寶貝均價同比銷售額同比銷量同比寶貝均價同比80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%資料：wind

中信建投13成本端：年初以來銅、鋼、塑料、鋁等大宗原材料價格基本平穩(wěn)圖：

銅材價格走勢圖：

鋼材價格走勢20222023202220236000550050004500400035008000075000700006500060000550005000001-04

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12-04圖：

鋁材價格走勢圖：

塑料價格走勢202220232022202325000240002300022000210002000019000180001700016000150001000095009000850080007500700001-04

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12-04資料：wind

中信建投14匯率：人民幣今年整體呈現(xiàn)貶值趨勢，年末有所回調(diào)

年初以來，人民幣兌美元的匯率走勢整體呈現(xiàn)貶值趨勢，但進(jìn)入年末受美元降息預(yù)期等因素影響，匯率有所升值。圖：

匯率走勢即期匯率:美元兌人民幣7.67.47.27.06.86.66.46.26.0資料：wind

中信建投15一張圖看懂2024家電子板塊基本面展望收入與競爭格局成本與匯率端內(nèi)銷預(yù)計(jì)行業(yè)銷量有所下滑，中國企業(yè)繼續(xù)在海外擴(kuò)張份額，進(jìn)一步提升競爭力黑電面板價格平穩(wěn)白電廚電國內(nèi)空調(diào)需求預(yù)計(jì)承壓，海外白電增速預(yù)計(jì)好于國內(nèi)大宗原材料成本端整體平穩(wěn)；受制于地產(chǎn)竣工拖累，行業(yè)整體需求承壓，預(yù)計(jì)一二線渠道占比較高的龍頭相對較優(yōu)人民幣匯率預(yù)計(jì)小幅升值廚房與個護(hù)小家電預(yù)計(jì)廚房小家電由于可選性較強(qiáng)，整體需求偏弱；個護(hù)新品有帶動，但預(yù)計(jì)明年新品類價格也下探清潔電器內(nèi)銷以價換量，海外高增長資料：

中信建投17白電2024：空調(diào)基數(shù)增添壓力，積壓需求提供支撐

展望2024年，市場擔(dān)憂點(diǎn)在于：空調(diào)板塊或有較高的基數(shù)壓力，受益于炎夏催化及疫情期間需求釋放拉動，23H1空調(diào)景氣高企，但形成的高基數(shù)或?qū)⒂绊憗砟暝鲩L表現(xiàn)。另一方面，國內(nèi)地產(chǎn)銷售表現(xiàn)仍較為低迷，考慮滯后傳導(dǎo)也將對白電新增需求形成一定壓制。

但同時，我們認(rèn)為疫情期間的積壓需求仍有釋放空間。后疫情時期產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的恢復(fù)需要相對較長的時間周期，因而花費(fèi)較高的裝修需求也難以在一年間全部釋放。因裝修具有較強(qiáng)的剛需屬性，后續(xù)伴隨居民收入與資產(chǎn)的提升需求兌現(xiàn)具備較強(qiáng)的確定性。冰箱、洗衣機(jī)安裝屬性弱于空調(diào)，2023年恢復(fù)平穩(wěn)，伴隨產(chǎn)品迭代升級仍有穩(wěn)定增長空間。圖：

空冰洗內(nèi)銷銷量（萬臺）與同比增速圖：

國內(nèi)商品房竣工、銷售面積與同比增速竣工面積（億平方米）竣工同比增長銷售面積（億平方米）銷售同比增長空調(diào)內(nèi)銷銷量（萬臺）同比增長冰箱內(nèi)銷銷量（萬臺）同比增長洗衣機(jī)內(nèi)銷銷量（萬臺）同比增長1.61.20.80.4060%40%20%0%1400120010008006004002000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-20%-40%Jan-23

Feb-23

Mar-23

Apr-23

May-23

Jun-23

Jul-23

Aug-23

Sep-23

Oct-23資料：ifind

產(chǎn)業(yè)在線

中信建投白電2024：龍頭公司蓄水池充裕，為內(nèi)銷增長留足余糧

我們認(rèn)為，對于龍頭公司2024年的內(nèi)銷增長無需過多擔(dān)憂?？照{(diào)景氣期間，白電龍頭蓄水池積累較多，后續(xù)隨著合同負(fù)債轉(zhuǎn)化為收入，營收端有望維持穩(wěn)健增長。23H1在疫情期間積壓需求釋放帶動之下，空調(diào)行業(yè)呈現(xiàn)較為強(qiáng)勁的恢復(fù)性增長，龍頭公司營收端提振的同時，合同負(fù)債體量較2022年同期顯著提升，為2024年?duì)I收端增長供給較為充裕的訂單余糧。

因此，綜合留存訂單的收入兌現(xiàn)以及前期積壓需求的后續(xù)釋放，我們對白電行業(yè)2024年內(nèi)銷端表現(xiàn)并不悲觀。考慮到龍頭公司較強(qiáng)的綜合競爭力與跨期調(diào)節(jié)能力，有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)健的收入增長。圖：

2023年空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷銷量（萬臺）與同比增速圖：

美的、格力各季度合同負(fù)債與同比增速合同負(fù)債（億元）合同負(fù)債（億元）同比增長同比增長空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺）同比增長格力內(nèi)銷量（萬臺）同比增長美的內(nèi)銷量（萬臺）同比增長3503002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%140012001000800600400200080%60%40%20%0%-20%-40%-60%0-10%22Q1

22Q2

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22Q4

23Q1

23Q2

23Q3格力

美的資料：ifind

產(chǎn)業(yè)在線

中信建投19白電2024：去庫收尾+市場回暖，2024年海外增速有望提升

海外方面，伴隨美國市場的去庫收尾以及歐洲市場的企穩(wěn)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2024年海外復(fù)蘇的趨勢將延續(xù)，若美聯(lián)儲利率政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向則有望提前進(jìn)入補(bǔ)庫周期。23H2以來，以美的集團(tuán)為代表的出海廠商訂單持續(xù)高增，為24年外銷收入增長奠定訂單基礎(chǔ)，綜合預(yù)計(jì)白電板塊來年的外銷提振預(yù)計(jì)成為整體營收增長的重要拉動力量。

海外龍頭公司調(diào)高指引，驗(yàn)證景氣周期回暖。海外龍頭白電公司惠而浦、A.O.Smith、SEB等普遍上調(diào)全年的業(yè)績指引，驗(yàn)證海外白電復(fù)蘇態(tài)勢。同時22Q2以來家得寶、勞氏等海外零售商庫存環(huán)比持續(xù)回落，剔除通脹因素后已逐步回歸至合理區(qū)間，待景氣驗(yàn)證后有望開啟新一輪補(bǔ)庫周期，為白電外銷提供增長支撐。圖：

北美龍頭家電零售商庫存情況及增速圖：

白電公司業(yè)績指引惠而浦A.O.SmithSEB家得寶存貨（億美元）家得寶同比增長勞氏存貨（億美元）勞氏同比增長對于全年預(yù)期：1）Q2全年銷售收入增速指引范圍為0%～2%，Q3全年銷售收入增速指3002502001501005050%40%30%20%10%0%1）預(yù)計(jì)凈銷售額仍為194億元不變，同比增長為1%～2%；2）與Q2時給出的全年預(yù)期整體無變化。1）23年集團(tuán)收入保持中個位數(shù)的LFL增長，C端增長積極，B端增長強(qiáng)勁；引范圍約為2%；2）美國家用水加熱器增速由Q2的0～2%的指引變?yōu)镼3約4%；3）商用水加熱業(yè)務(wù)預(yù)期增速保持中個位數(shù)增長指引不變；4）中國本幣銷售增速預(yù)期保持3%～5%不變，北美的水處理、水加熱業(yè)務(wù)預(yù)期均不變。業(yè)績

北美銷售額從-6%～-指引

4%調(diào)整為1%～2%；3）拉丁美洲銷售額從-3%～-1%調(diào)整為0%～2%2）集團(tuán)經(jīng)營利潤至少保持10%的增長。-10%-20%0資料：ifind

公司公告

中信建投20白電2024：聯(lián)邦利率預(yù)期下行，美國地產(chǎn)后周期復(fù)蘇受益

美國聯(lián)邦利率預(yù)期下行,地產(chǎn)有望回暖。美國成屋銷售自6月以來降幅有所收窄，2023年前三季度，美國新建住房銷售量為53.3萬套、同比+4.51%，成屋銷售量為3779萬套、同比-21.89%；2023Q1/Q2/Q3新建住房銷售量分別為17.3/18.5/17.5萬套、同比-17.22%/14.20%/25.90%，成屋銷售量分別為1298/1274/1207萬套、同比-27.69%/-20.87%/-15.77%。伴隨基數(shù)下降，成屋銷售的下滑壓力有所減輕，同時受部分二手房需求轉(zhuǎn)移，新房市場迎來較強(qiáng)反彈。2023年前三季度，較高的信貸利率導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場景氣預(yù)計(jì)仍將維持低位，未來伴隨加息周期的逐步收尾，房產(chǎn)景氣度有望逐步回暖復(fù)蘇。

房地產(chǎn)與下游企業(yè)景氣高度正相關(guān)，地產(chǎn)企穩(wěn)有望帶動后周期家電復(fù)蘇。美國家居家電銷售渠道集中度較高，家得寶、勞氏等零售巨頭占比較大。根據(jù)過往數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)景氣與零售商及家電企業(yè)趨勢較為趨同。目前美國房市處于低景氣區(qū)間，若美聯(lián)儲加息收尾疊加新一輪降息周期的開啟，房地產(chǎn)市場復(fù)蘇有望帶動下游家居家電企業(yè)回暖反彈。圖：

美國新建住房銷售量與成屋銷售量美國:新建住房銷售(千套）美國:成屋銷售:季調(diào):折年數(shù)（萬套）yoy-新房yoy-成屋yoy-惠而浦yoy—勞氏yoy—家得寶800700600500400300200100080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料：ifind

中信建投黑電2024：全球電視進(jìn)入存量市場，中國品牌通過搶占份額實(shí)現(xiàn)增長

國產(chǎn)頭部品牌在存量市場中繼續(xù)增長，受益于產(chǎn)品力提升及渠道擴(kuò)張。當(dāng)前全球電視行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段，TrendForce預(yù)計(jì)2023年全球電視出貨量將首次跌破1.97億臺，同比減少2.1%，2024年在奧運(yùn)會和歐洲杯加持下僅微幅增長0.2%，維持1.97億臺出貨規(guī)模。海信、TCL等國產(chǎn)頭部品牌近年來通過搶占市場份額實(shí)現(xiàn)增長，主要系其顯示技術(shù)持續(xù)迭代升級，推動產(chǎn)品力和性價比提升，同時品牌營銷成效明顯，渠道擴(kuò)張推動海外出貨量份額迅速上升，預(yù)計(jì)2024年仍將憑借性價比優(yōu)勢搶占市場份額，出貨量維持雙位數(shù)增長。圖：全球電視市場進(jìn)入存量階段圖：海信、TCL海外市場出貨份額持續(xù)提升圖：海信品牌力指數(shù)整體提高1400120010008006004002000全球電視出貨量（億臺）YOY-右軸TCL海外海信海外12412.52.01.51.00.50.08%14%12%10%8%12.6%11.2%11342.202.20

2.182.172.16

2.162.112.102.072.042.016%1.97

1.974%8238212%5.7%3.4%6%0%5304824%-2%-4%-6%2%0%201720182019202020212022資料：TrendForce，AVC

Revo，凱度咨詢，中信建投黑電2024：供需雙方博弈激烈，面板廠運(yùn)營策略出現(xiàn)分化

短期面板價格上漲及備貨需求釋放，面板廠稼動率持續(xù)回升，各家盈利狀況及運(yùn)營策略出現(xiàn)分化。隨著面板價格此前持續(xù)上漲，面板廠的經(jīng)營狀況已有所改善，策略逐漸出現(xiàn)分化。其中，中國大陸頭部面板廠商堅(jiān)持減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023Q4減產(chǎn)幅度還會進(jìn)一步擴(kuò)大；中國臺灣面板廠商以及日本Sharp的整體稼動率將維持高位運(yùn)行，主要系其訂單受益于當(dāng)前頭部品牌和頭部面板廠之間的價格爭議。2023Q4淡季來臨，下游品牌集中下修采購計(jì)劃，疊加頭部品牌分散供應(yīng)鏈，面板廠的價格主導(dǎo)權(quán)有所弱化，面板價格走勢進(jìn)一步承壓。表：電視面板價格目標(biāo)（美元/片）圖：部分面板廠稼動率走勢尺寸10月3811月（F）36現(xiàn)金成本29-3032”

HD43”

FHD50”

UHD55”

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UHD75”

UHD646253-5511113117423810965-6812995-100120-125215-225172236資料：AVCRevo，Omdia，中信建投（注：SDC/LGD包含OLED

TV產(chǎn)線投片。）黑電2024：價格反彈在2023Q3末結(jié)束，2023Q4及2024Q1將迎來下行

面板供給從短缺轉(zhuǎn)向過剩，預(yù)測2023Q4及2024Q1面板價格持續(xù)下降。2023Q2面板廠提價顯著改善其盈利能力，并且開始增加供應(yīng)量，2023Q4面板出貨量將下降，與面板價格的下降趨勢一致。并且當(dāng)前面板的供給與產(chǎn)能仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可預(yù)見的未來的可能需求，因此，當(dāng)面板廠提高稼動率的時候，仍有導(dǎo)致價格再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)。DSCC預(yù)測，2023Q2-Q3的高稼動率造成了面板供應(yīng)過剩，面板的供應(yīng)和需求關(guān)系迎來逆轉(zhuǎn)，這將導(dǎo)致2023Q4及2024Q1面板價格下降，因此下游品牌的面板成本開始進(jìn)入小幅下行通道。圖：

2021年7月至2023年9月液晶電視面板價格變化（美元/片）32"HD43"FHD49"/50"UHD55"UHD65"UHD75“

UHD3002502001501005002021-07

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2023-1232"

HD8774559745794276407339713969396838653462295628542751264828493051305130513051315332563358346136633866386637653563336143"

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UHD1551802451281502151141352059991878583787573717071747474757884929910512016210912616811012717010912717010712516810512316412019411218510918010717510416696908784828486868688919810614511415565"

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LED背光滲透率快速提升，成為增長點(diǎn)

下游終端品牌陸續(xù)推出Mini

LED背光電視，市場規(guī)模及滲透率快速擴(kuò)張。2023年以來，國內(nèi)及海外品牌陸續(xù)推出Mini

LED背光電視，且產(chǎn)品布局向多元化延伸，得益于畫質(zhì)優(yōu)勢突出、降本空間顯著的優(yōu)勢，Mini

LED背光電視出貨規(guī)模及滲透率快速增長，成為新技術(shù)的后起之秀，并且其溢價能力更為突出，隨著市場規(guī)模進(jìn)一步成熟，價格競爭力有望持續(xù)提升。結(jié)合自身技術(shù)的不斷突破和成本的逐步下探，Mini

LED背光電視的出貨規(guī)模及滲透率將持續(xù)提升，需要關(guān)注布局MiniLED產(chǎn)業(yè)鏈的頭部企業(yè)發(fā)展情況。表：2023年MiniLED電視（截至10月）圖：中國MiniLED電視分尺寸在售機(jī)型（款）圖：2023Q3中國6k+新技術(shù)產(chǎn)品量額占比品牌海信TCL型號UX分區(qū)數(shù)40000發(fā)布時間9月價格/2022Q3612023Q3銷量占比銷額占比70605040302010025%20%15%10%5%23.1%21.6%X11GMAXX11G20000+51848月79999起19999起/21.6%TCL3月康佳長虹東芝小米A6MAXARTIST星箔Z87020484月16.8%4520408月/371200+896/1152576/100810005月17999起4299起24999起67770起/35小米電視SProV5Pro10月9月25三星飛利浦創(chuàng)維8KNeo

QLED93081月14145.0%3.3%1210002月1092.7%1.7%A7DProX85ProMX950576/720/9602567月6399起7999起/51.5%1.2%33Vidda松下4月0%55"65"75"85"86"98"100"OLED電視激光電視量子點(diǎn)電視

MiniLED電視8K電視上百分區(qū)5月資料：LEDinside，奧維云網(wǎng)，中信建投廚電2024：預(yù)計(jì)住宅竣工下行帶來壓力，傳統(tǒng)廚電渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)于集成灶

2024年住宅竣工或?qū)⑾滦?，預(yù)計(jì)一二線城市住宅成交好于三四線，傳統(tǒng)廚電相比集成灶更加穩(wěn)健。隨著“保交樓”取得階段性成效以及高峰期過去，“保交樓”對竣工規(guī)模的邊際貢獻(xiàn)將下降，預(yù)計(jì)2024年竣工面積將迎來明顯下行，而銷售面積將持續(xù)承壓，并且一二線城市住宅成交將繼續(xù)好于三四線城市。由于集成灶銷售主要于三四線城市的新房裝修市場，傳統(tǒng)廚電的渠道結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，且更新需求占比更大，因此判斷2024年傳統(tǒng)廚電增速相比集成灶更加穩(wěn)健，集成灶企業(yè)會在渠道和品類上做更多布局以實(shí)現(xiàn)增長。圖：保交樓短期推動增長，預(yù)計(jì)明年下行圖：30大中城市商品房成交套數(shù)，一二線優(yōu)于三線

圖：傳統(tǒng)廚電一二線城市門店占比多于集成灶當(dāng)月住宅竣工面積（萬平方米）竣工YOY-右軸80%20222023傳統(tǒng)廚電集成灶2500020000150001000050000500004500040000350003000025000200001500010000500045%40%35%30%25%20%15%10%5%60%40%20%0%-20%-40%-60%00%一線城市二線城市三線城市四線城市資料：WIND，國家統(tǒng)計(jì)局，品牌天貓旗艦店，騰訊地圖，中信建投清潔電器2024:內(nèi)銷弱復(fù)蘇延續(xù)，技術(shù)降本+功能創(chuàng)新成為競爭關(guān)鍵

內(nèi)銷端：2024年市場競爭對技術(shù)降本提出更高要求，降本較快的廠商有望受益：2023以價換量成為行業(yè)主線邏輯，市場主流價格帶有所下探。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年3500-3999元的主流價格帶占比逐漸下滑，2500-3500元的較低價格帶占比快速提升。我們預(yù)計(jì)2024年這一趨勢仍將延續(xù)。

2024年掃地機(jī)技術(shù)提升的主要方向預(yù)計(jì)仍圍繞防纏繞及邊角清掃展開爭奪。隨著掃地機(jī)產(chǎn)品的快速迭代，消費(fèi)者基礎(chǔ)的清掃拖洗需求已被滿足，后續(xù)競爭主要圍繞清潔度、自動化程度、清掃效率、防纏繞等升級功能，解決消費(fèi)者痛點(diǎn)的產(chǎn)品有望累積市場口碑，實(shí)現(xiàn)較好的市場表現(xiàn)。圖：2023年低價格帶產(chǎn)品銷量占比呈現(xiàn)提升態(tài)勢圖：主流品牌防纏繞滾刷類型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%≥40003500-39993000-34992500-29992000-24991500-19991000-1499800-999圖：石頭科技P10pro機(jī)械臂799-資料：IT之家

公司官網(wǎng)

中信建投27清潔電器2024：海外黑五大促實(shí)現(xiàn)高增，全基站產(chǎn)品周期助力成長外銷端：23Q4旺季高增長，為2024Q1海外增長提供了基礎(chǔ)。23Q4石頭海外基數(shù)提升的同時，美亞黑五增長30%，追覓西南歐GMV超4億+，同比增長542%，驗(yàn)證四季度維持良好景氣。我們認(rèn)為海外復(fù)蘇除本身市場恢復(fù)之外，本土品牌產(chǎn)品力相較海外品牌已拉開較大差距，因而在份額端取得明顯突破，市場恢復(fù)疊加本土品牌份額提升帶動的海外增長趨勢有望延續(xù)至2024全年。

海外全基站產(chǎn)品滲透率提升，正是結(jié)構(gòu)升級紅利期。考慮到國內(nèi)主流品牌普遍80%以上的全基站滲透率，海外全基站產(chǎn)品占比整體偏低，但呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。目前全基站產(chǎn)品競爭中，本土品牌依靠國內(nèi)的競爭經(jīng)驗(yàn)與成果，相較海外企業(yè)具備顯著優(yōu)勢，有望充分分享市場紅利。我們認(rèn)為本輪全基站帶動的海外產(chǎn)品周期與國內(nèi)2020年類似，有望為2024年的掃地機(jī)海外增長提供推動力量。圖：追覓23年黑五西南歐實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長圖：

海外掃地機(jī)全基站滲透率顯著提升石頭

2022石頭

23Q3追覓60%50%40%30%20%10%0%歐洲美國石頭亞太海外追覓資料：公司公告、公司官微

中信建投廚房小家電2024：品類間表現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)必選屬性強(qiáng)的品類好于可選

從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，終端消費(fèi)力仍然偏弱，預(yù)計(jì)偏可選屬性的小家電品類如早餐機(jī)、烤箱等或面臨需求承壓局面，對比之下，偏剛需屬性的電飯煲、電熱水壺等穩(wěn)定的替換需求預(yù)計(jì)仍將保持一定韌性。

以今年前三季度的情況為例，剛需品類豆?jié){機(jī)、電水壺、電飯煲以及低滲透率的新興品類電蒸鍋、咖啡機(jī)等零售額表現(xiàn)整體穩(wěn)定，同期榨汁機(jī)、攪拌機(jī)、煎烤機(jī)、臺式單烤機(jī)等偏可選品類的零售表現(xiàn)則較為疲軟。圖：23年前三季度整體各廚小電品類零售表現(xiàn)23M1-9零售額（億元）23M1-9同比（%）-右軸8070605040302010030%20%10%0%21.70%12.40%6.00%4.40%1.30%-0.30%-1.20%-1.90%-7%-8.00%-8.10%-11.00%-10%-20%-20.40%-30%-37.30%8.5-44.20%

-40%12.117.512.531.569.815.43918.925.921.94.98.145.332.6-50%電蒸鍋咖啡機(jī)豆?jié){機(jī)電水壺電飯煲養(yǎng)生壺

電壓力鍋

煎烤機(jī)電磁爐攪拌機(jī)榨汁機(jī)電燉鍋破壁機(jī)

臺式單烤

空氣炸鍋資料：奧維云網(wǎng)

中信建投29廚房小家電2024：細(xì)分場景和人群所涌現(xiàn)出的差異化需求仍將持續(xù)

盡管消費(fèi)整體承壓的，但細(xì)分人群、細(xì)分場景的差異化需求也在持續(xù)涌現(xiàn)。此前數(shù)年，盡管不同職業(yè)背景、不同年齡段、不同收入水平的人群需求有所差異，但是需求交集很大，基本主流需求均集中于家庭實(shí)用性需求，較為看重品牌力、價格、容量等因素，因而這一階段的品牌方僅需圍繞這一核心需求發(fā)力即可。

然而，從最新的市場發(fā)展趨勢來看，需求的差異化越發(fā)明顯，不同人群之間的需求交集越來越小，個性化的需求持續(xù)涌現(xiàn)，這就對品牌本身在捕捉市場需求上提出了更高要求。圖：現(xiàn)階段廚小電品類不同人群需求特征差異化越發(fā)明顯，需求交集減少圖：此前廚小電品類各種需求重合度較高年輕高學(xué)歷人群：1）精致生活場景下對于部分長尾小家電的需求；2）戶外露營場景下對于便攜式小家電的需求退休的中老年人：1）養(yǎng)生場景下對于煎藥壺、養(yǎng)生壺等品類的需求；家庭實(shí)用需求，對價格、品牌、產(chǎn)品參數(shù)等較為敏感家庭實(shí)用需求，對價格、品牌、產(chǎn)品參數(shù)等較為敏感有一定積蓄的中年人：1）品質(zhì)生活場景下對于更高端小家電產(chǎn)品的需求，例如更考究做工和更昂貴的材料；30資料：中信建投整理廚房小家電2024：競爭格局仍存變數(shù)，關(guān)注廚小電行業(yè)再洗牌的投資機(jī)會

22年小熊電器完成品牌戰(zhàn)略升級后，產(chǎn)品布局出現(xiàn)明顯調(diào)整，公司擺脫此前聚焦長尾的品類布局轉(zhuǎn)向“全品類布局”，開始向此前美九蘇巨頭品牌占據(jù)優(yōu)勢的剛需大品類進(jìn)行發(fā)力。

從去年Q3以來，得益于部分大單品的打爆，公司在剛需品類份額持續(xù)取得突破。展望明年，盡管在剛需品類市場面臨來自美九蘇的競爭或趨于激烈，但是基于公司自身特有的年輕化定位、靈活的營銷策略以及日益增強(qiáng)的生產(chǎn)制造體系，預(yù)計(jì)其在剛需品類市場仍將有取得份額的進(jìn)一步突破，因而需要關(guān)注在這一過程中市場格局變化所帶來的投資機(jī)會圖：小熊部分剛需品類爆款產(chǎn)品圖：小熊部分剛需品類市場份額表現(xiàn)京東小熊破壁機(jī)市場份額京東小熊電飯煲市場份額京東小熊電熱水壺市場份額7%6%5%4%3%2%1%0%6.42%6.24%

6.20%6.15%6.01%5.70%5.86%5.54%4.55%2.85%4.51%4.43%

4.43%4.37%4.15%3.02%4.04%3.96%

3.93%2.81%2.54%2.79%2.03%2.64%1.92%2.56%

2.52%

2.56%2.24%1.84%1.82%1.07%1.66%0.68%2.54%2.30%1.71%1.27%1.76%1.62%1.51%1.44%1.15%1.41%1.11%31資料：淘寶商城、魔鏡數(shù)據(jù)

中信建投個護(hù)小家電2024：技術(shù)普惠所帶來電吹風(fēng)行業(yè)高速化滲透加速

對比傳統(tǒng)低速電吹風(fēng)，高速電吹風(fēng)在快速干發(fā)、護(hù)發(fā)等方面確實(shí)具備更強(qiáng)的產(chǎn)品力，更為有效的滿足了當(dāng)下消費(fèi)群體對于電吹風(fēng)的進(jìn)階型需求。近年來，得益于國內(nèi)廠商對于高速電機(jī)的突破，也正得益于其更強(qiáng)的產(chǎn)品力，高速電吹風(fēng)在國內(nèi)市場持續(xù)快速滲透，奧維數(shù)據(jù)顯示，22年1月至23年6月，線上渠道（不含抖音）高速機(jī)型零售額占比從42.7%只不提升至72.5%，零售量占比也從5.2%逐步提升到28.8%。圖：相較傳統(tǒng)低速電吹風(fēng)，高速電吹風(fēng)各維度升級明顯圖：線上渠道（不含抖音）高速電吹風(fēng)機(jī)型滲透率高速機(jī)型零售額占比高速機(jī)型零售量占比80%70%60%50%40%30%20%72.3%72.5%干發(fā)需求控溫需求護(hù)發(fā)需求69.0%63.3%62.2%60.6%59.5%只吹表面，干發(fā)

高溫烘干頭發(fā)57.4%57.5%低速電吹風(fēng)高速電吹風(fēng)普遍沒有護(hù)發(fā)效果56.3%54.7%時間更長毛鱗片受損53.1%49.7%48.1%56.4%46.5%可以銅鼓精準(zhǔn)控溫來減少發(fā)質(zhì)受損42.7%通過高速電機(jī)實(shí)現(xiàn)快速干發(fā)可通過添加負(fù)離子功能柔順秀發(fā)40.1%28.8%26.1%22.4%19.1%15.0%15.0%15.4%13.4%18.8%10.9%10.2%14.7%6.6%10%

5.2%0%13.0%14.3%7.4%5.1%22.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0632資料：奧維云網(wǎng)

中信建投個護(hù)小家電2024：參照當(dāng)年IH電飯煲，關(guān)注電吹風(fēng)高速化所帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)性升級趨勢

13年起，國內(nèi)市場電飯煲品類開始迎來從傳統(tǒng)電飯煲向IH電飯煲轉(zhuǎn)變的趨勢，后者憑借升溫迅速、受熱均勻以及可實(shí)現(xiàn)溫度精準(zhǔn)控制等特性，短期在國內(nèi)市場滲透率快速提升。從定價維度來看，IH電飯煲早期遠(yuǎn)高于普通電飯煲（15年中怡康數(shù)據(jù)顯示IH電飯煲零售均價890，普通電飯煲266元），后期隨著國內(nèi)廠商的發(fā)力定價雖有所下行，但整體仍高于普通電飯煲，伴隨著這一細(xì)分品類滲透率的提升，整個電飯煲行業(yè)迎來明顯的結(jié)構(gòu)化升級趨勢。

對比來看，高速電吹風(fēng)與IH電飯煲類似，品類本身單價高于行業(yè)平均，其滲透率的持續(xù)提升有望帶動行業(yè)整體結(jié)構(gòu)性升級趨勢，拉動行業(yè)均價水平的提升。圖：13-15年IH電飯煲銷量占比變化圖：高速電吹風(fēng)品類均價與行業(yè)整體均價對比14%12%10%8%12.63%電吹風(fēng)品類線上零售均價（元/臺）高速電吹風(fēng)品類線上零售均價（元/臺）1600140012001000800600400200014021355

13681239

12531096972

9748961908918668722346.70%8432548032027593027412807162266%4%3403032.65%247240224221

226194

2081722%0%2013A2014A2015A33資料：奧維云網(wǎng)、中怡康

中信建投2024年家電板塊投資主線主線邏輯行業(yè)選擇邏輯標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)黑電、白電、掃地機(jī)海信視像、石頭科技海信家電海爾智家參與國際競爭企業(yè)

企業(yè)更高

的家電消費(fèi)進(jìn)攻屬性偏剛需性價比消費(fèi)與制造價值個護(hù)小家電經(jīng)營參與

周期競爭

向上效率飛科電器英華特、德昌股份、制冷鏈與miniled鏈家電制造防御價值業(yè)績穩(wěn)健，低估值、高分紅基本配置盤白電龍頭美的、海爾為什么效率成為2024年關(guān)鍵詞？

存量競爭時代之下，企業(yè)增量主要來自于競爭對手的份額

從競爭戰(zhàn)略維度看，無論是差異化和成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，落地階段都到了考驗(yàn)效率的時候；競爭對手追趕的速度也在不斷增加：（線上渠道平權(quán)；面對新營銷方式大部分企業(yè)在同一起跑線）圖：城鎮(zhèn)每百戶保有量接近飽和資料：WIND

中信建投36中國企業(yè)憑借更高的效率搶奪海外品牌市占率

中國企業(yè)在海外市場不斷擴(kuò)張份額，本質(zhì)上是中國企業(yè)的效率高于海外企業(yè)

產(chǎn)品研發(fā)階段：國內(nèi)企業(yè)研發(fā)速度高于海外企業(yè)

生產(chǎn)環(huán)節(jié)：中國高效的供應(yīng)鏈體系，使得成本控制優(yōu)于海外

渠道環(huán)節(jié)：中國企業(yè)在海外渠道仍處于相對劣勢，需要進(jìn)一步提升覆蓋面

品牌認(rèn)知：中國品牌的整體認(rèn)知仍有待提升

企業(yè)整體運(yùn)營：中國企業(yè)的響應(yīng)速度高于海外圖：更快的產(chǎn)品迭代，更優(yōu)的成本控制產(chǎn)品定生產(chǎn)渠道品牌義打入主流渠道，相比本土品牌需要付出更多努力需要更落地的本土的品牌運(yùn)營37理性消費(fèi)之下，效率成為企業(yè)破局之道

消費(fèi)者對于產(chǎn)品價格的敏感性增強(qiáng)；電商平臺也順勢將流量向低價產(chǎn)品傾斜；

低滲透率的產(chǎn)品提升滲透率，也需要依賴產(chǎn)品降價

典型的例子是掃地機(jī)的以價換量，2023年石頭憑借P10的價格優(yōu)勢，快速提升份額

企業(yè)在均價下行壓力之下，需要壓縮成本和費(fèi)用才能維持利潤率；

比拼供應(yīng)鏈成本；比拼營銷費(fèi)用的轉(zhuǎn)化率38制造業(yè)環(huán)節(jié)，高效率意味著成本優(yōu)勢

在家電企業(yè)的上游零部件環(huán)節(jié)，獲得訂單除了領(lǐng)先的技術(shù)之外，往往需要比拼供應(yīng)成本

下游企業(yè)在競爭壓力之下，也往往會要求上游企業(yè)降低采購價格

效率是零部件企業(yè)的生命線，更高的效率意味著更大的生存空間39為什么關(guān)注出海：海外空間三倍于國內(nèi)，本土品牌大有可為

海外家電市場空間廣闊，接力國內(nèi)成為家電企業(yè)創(chuàng)收增長極。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)市場規(guī)模僅占全球家電市場規(guī)模的1/4，伴隨新興市場的逐步崛起，全球占比未來預(yù)計(jì)呈下降趨勢。

本土品牌競爭力強(qiáng)，海外份額提升潛力巨大。國內(nèi)品牌可以依托技術(shù)優(yōu)化和價格優(yōu)勢與海外品牌競爭，搶占海外市場份額，帶動營收端維持增速。黑電領(lǐng)域，國產(chǎn)品牌加速崛起，競爭優(yōu)勢夯實(shí)提升，兼?zhèn)涓咂焚|(zhì)和性價比的產(chǎn)品讓國產(chǎn)份額持續(xù)提升；白電領(lǐng)域，海外龍頭相繼出局，為中企出海留出空間，中國家電憑成本優(yōu)勢入場，并收購整合海外品牌打入海外市場；清潔電器領(lǐng)域，海外滲透率提升、線上渠道成長，國產(chǎn)廠商獲得可乘之機(jī)，國內(nèi)廠商在解決了智能清掃路線、避障與自清潔三大客戶痛點(diǎn)后產(chǎn)品創(chuàng)新速度減緩，未來海外成長邏輯可能由產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動變?yōu)樾詢r比拉動滲透率提升驅(qū)動。圖：

2018年-2027年全球家電市場規(guī)模

(億美元）圖:

2018年-2027年中國、海外家電市場規(guī)模增速預(yù)測全球海外中國中國家電市場規(guī)模全球占比全球家電市場規(guī)模增速海外家電市場規(guī)模增速3%3%2.65%2.38%2.50%2.21%900080007000600050004000300020001000027.48%28%27%26%25%24%23%22%2.43%2.16%27.25%2.25%1.94%26.80%1.72%1.33%2.05%2%1.52%1.35%0.42%1.76%2%25.68%25.56%25.27%1%24.98%24.70%24.49%1%24.29%0%-0.01%-1%-1%-2%-2%-1.18%-1.35%2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024E

2025E

2026E

2027E2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年2024E2025E2026E2027E資料：Euromonitor

中信建投41（1）黑電：為什么出海？海外市場空間大，競爭格局更優(yōu)

海外市場尤其是新興市場空間巨大，頭部企業(yè)走向全球市場參與海外競爭。從需求空間來看，海外市場空間廣闊，而國內(nèi)市場難有增量；從競爭格局來看，國內(nèi)競爭一直較為激烈，而海外市場的集中度和首位度相對較低，競爭格局更優(yōu)，當(dāng)前國產(chǎn)品牌在海外市場的市占率仍顯著低于國內(nèi)市場，例如2022年海信、TCL國內(nèi)出貨量市占率分別為23%、15%左右，而海外市占率分別為9%、11%左右，提升空間巨大。同時，國內(nèi)頭部企業(yè)在技術(shù)、產(chǎn)品、品牌、渠道等方面的競爭力逐漸增強(qiáng)，出海有望搶占更多市場份額。圖：新興市場未來貢獻(xiàn)增量圖：中國大陸電視行業(yè)集中度較高，CR5超70%圖：海外電視行業(yè)集中度較低，CR5為60%北美

西歐

亞太

拉美

中東歐

中東非CR3CR5品牌首位度-右軸CR3CR5品牌首位度-右軸3002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%160%140%120%100%80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%160%140%120%100%80%60%60%40%40%20%20%00%0%2013

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20222013

2014

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2019

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2022資料：TechInsights，Euromonitor，中信建投（1）黑電：出海底氣？①技術(shù)：自有顯示技術(shù)持續(xù)迭代升級，畫質(zhì)技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破

底層技術(shù)實(shí)力：海信ULED感知畫質(zhì)技術(shù)平臺持續(xù)升級，TCL量子點(diǎn)+Mini

LED技術(shù)成熟度領(lǐng)先。以海信為例，2022年海信推出ULED

X全新一代顯示技術(shù)、全自研8K

AI畫質(zhì)芯片等自研技術(shù)及器件，并且進(jìn)一步完成了ULED

X感知畫質(zhì)技術(shù)平臺的創(chuàng)新升級；2023年秋季推出UX、U8KL、E8K、E7K等多款新品，其中110吋UX是全球首臺分區(qū)數(shù)達(dá)4萬級的Mini

LED電視，相較之前行業(yè)最高分區(qū)實(shí)現(xiàn)明顯提升，同時色域、亮度、反射率也提升至全新高度。國內(nèi)企業(yè)逐步提升底層技術(shù)實(shí)力，為產(chǎn)品力打造奠定基礎(chǔ)。表：2023年MiniLED電視（截至10月）品牌海信TCL型號UX分區(qū)數(shù)40000發(fā)布時間9月價格/ULEDX顯示技術(shù)平臺X11GMaxX11G20000+51849月79999起19999起/TCL3月康佳長虹東芝小米A6MAXARTIST星箔Z87020484月20408月/1200+896/1152576/100810005月17999起4299起24999起67770起/小米電視SProV5Pro10月9月8K圖像三星飛利浦創(chuàng)維8KNeo

QLED93081月處理芯片10002月A7DProX85ProMX950576/720/9602567月6399起7999起/Vidda松下4月上百分區(qū)5月資料：海信微信公眾號，海信視像微信公眾號，LEDinside，中信建投（1）黑電：出海底氣

？②產(chǎn)品：產(chǎn)品力提升，通過性價比優(yōu)勢搶占市場

性價比優(yōu)勢：海信、TCL電視產(chǎn)品力提升，憑借成本和價格優(yōu)勢暢銷國內(nèi)外。國產(chǎn)頭部品牌憑借持續(xù)提升的產(chǎn)品力及性價比優(yōu)勢，其電視產(chǎn)品得到主流市場認(rèn)可，具有放量基礎(chǔ)和替代空間。根據(jù)海外主流評測機(jī)構(gòu)RTINGS，海信、TCL主打產(chǎn)品的顯示效果能與三星、LG、索尼等海外高端品牌媲美，并且成功入圍2023年秋季、黑五最佳電視等榜單。根據(jù)TCL電子數(shù)據(jù)，2023年前三季度TCL智屏在國際市場出貨量同比增長8.2%，在多個國家和地區(qū)出貨量排名位居前列。表：海信、TCL入圍2023年黑五最佳電視表：國內(nèi)線下“十一”期間TOP20型號，海信占據(jù)9席，TCL占據(jù)4席SamsungS90C品牌海信海信索尼索尼TCL型號85U7K上市年月2023/42023/42023/42023/52022/12023/42022/82023/72023/22023/32023/52023/52023/42023/32023/12022/82023/22023/12023/52023/4尺寸857575857510075857575759865100758675658898Hz額份額1.5%1.4%1.2%1.2%1.1%1.1%1.0%1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%量份額0.6%0.8%0.7%0.5%1.7%0.4%0.6%0.4%1.1%0.8%0.6%0.1%0.7%0.3%0.7%0.3%0.5%0.9%0.2%0.2%均價（元）159381183111146151074259品牌型號技術(shù)類型綜合評分電視節(jié)目體育TCLS4LED6.7海信

U8MiniLED8.5SonyX93LLG

C2OLED8.8SonyA95KOLED9.02402401201206075U7KMiniLED8.5OLED9.0XR-75X90LXR-85X90L75S116.38.08.28.48.88.6創(chuàng)維創(chuàng)維TCLL100D24012014412012014412024014414412014414460175631112615089569875Q53L85C11G

Pro75G5D6.27.98.38.68.98.9創(chuàng)維TCL游戲7.18.88.89.39.29.475P12G75U6K7976HDR電影HDR游戲顯示器6.98.88.58.89.19.0海信三星海信海信海信創(chuàng)維TCL10050388098267QA98Q80ZAJ65U7K7.38.98.89.09.09.3100E5K75A66K86Q53L75C78G65A66K88L8K1567670776.68.58.69.39.29.514851916555/346.2765/543.0075/645.9955/1080.8665/1122.0675/2241.3555/1299.9965/1699.9977/2799.9955/1299.9965/1599.9977/2499.99價格（吋/美元）65/1699.9975/2699.9955/2499.9965/2999.99海信海信海信5165216802746298U7K240資料：RTINGS，Amazon，BestBuy，GfK中怡康，中信建投（1）黑電：出海底氣

？③營銷+渠道：重視體育營銷，擴(kuò)張海外渠道

品牌營銷+渠道擴(kuò)張：海信、TCL成為頂級賽事全球合作伙伴，品牌影響力提升推動渠道拓展。海信先后成為歐洲杯、世界杯全球官方合作伙伴，TCL在全球范圍內(nèi)覆蓋足球、籃球、電競、橄欖球等多個領(lǐng)域，品牌知名度及影響力在海外市場持續(xù)提高，有效推動海外渠道拓展。根據(jù)Circana數(shù)據(jù)，2023H1海信品牌電視在北美零售市場的銷售量份額提升至14.1%，在美國、加拿大、墨西哥零售市場的銷售量份額均居第二位；根據(jù)NPD數(shù)據(jù)，2023H1

TCL北美市場出貨量同比增長18.6%，在美國、加拿大、墨西哥的零售量份額均排名前五。圖：海信通過贊助歐洲杯、世界杯提升全球品牌影響力圖：TCL通過本土化品牌營銷進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌鲑Y料：公司官網(wǎng)，中信建投（1）黑電：出海效果如何？海外份額提升，持續(xù)貢獻(xiàn)收入和利潤增長

海外出貨及零售份額持續(xù)提升，國產(chǎn)品牌出海將提高收入規(guī)模及利潤率。國內(nèi)企業(yè)持續(xù)推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，海外份額逐年提升，海信、TCL的海外出貨及零售份額從2013年的1%左右提升至2023H1的10%+，其中海信品牌電視在美國市場的零售量市占率已超13%，海外收入規(guī)模整體增長。此外，海外電視的盈利能力更強(qiáng)，參考2016年以來三星、LG的黑電相關(guān)業(yè)務(wù)平均營業(yè)利潤率達(dá)到6%左右，因此，海外黑電行業(yè)的盈利能力較強(qiáng)，國產(chǎn)品牌出海能夠擴(kuò)大市場份額和收入規(guī)模，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，長期有望提升盈利水平。圖：海信、TCL海外零售量市占率逐年提升圖：海信品牌電視美國市場零售量市占率圖：三星、LG平均營業(yè)利潤率達(dá)到6%左右100%14%三星電子-VD/DALG電子-HE10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%12%10%8%其他小米夏普Vizio飛利浦松下海信索尼TCL80%60%40%20%0%5%

6%9%4%

5%

5%1%

2%

2%3%1%1%2%

2%

3%

5%

6%

8%

8%9%6%4%LG三星2%0%20192020202120222023H1資料：

AVCRevo，Euromonitor，IHS

Technology，DisplaySearch，群智咨詢，Circana，Bloomberg，中信建投（2）白電出海優(yōu)勢：世界級產(chǎn)業(yè)集群，兼具成本與供應(yīng)鏈優(yōu)勢

相較海外企業(yè)，中國白電企業(yè)的長期代工積累了產(chǎn)業(yè)集群和低成本優(yōu)勢。以空調(diào)為例，國內(nèi)美的、海爾、格力等龍頭品牌在空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈中游提供整機(jī)組裝業(yè)務(wù)。包括美的、海爾、格力在內(nèi)的一眾廠商經(jīng)過多年深耕，在上游零部件和原材料上實(shí)現(xiàn)近100%國產(chǎn)自給。中國電企業(yè)具有規(guī)模一體化生產(chǎn)優(yōu)勢。其中，壓縮機(jī)主要生廠商有美芝、凌達(dá)、海立；電子膨脹閥主要生廠商有盾安環(huán)境；電機(jī)主要生廠商大洋電機(jī)；其他零部件如溫度控制器，LED顯示，空氣過濾網(wǎng)等同樣實(shí)現(xiàn)100%國產(chǎn)化。

依托全球最大消費(fèi)市場，中國白電產(chǎn)業(yè)鏈布局完善。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，中國空調(diào)、冰箱冷柜、洗衣機(jī)全球產(chǎn)量占比

81%、59%、45%，是全球最大的白電制造中心；全球白電產(chǎn)品偏同質(zhì)化、技術(shù)門檻低，依托于全球最大的家電消費(fèi)市場、完整的基礎(chǔ)設(shè)施和成本優(yōu)勢，中國家電制造業(yè)規(guī)模優(yōu)勢突出。中國把握家電上游零部件制造環(huán)節(jié)，擁有占全球產(chǎn)量

69%的洗衣機(jī)電機(jī)、83%的活塞壓縮機(jī)、93%的轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)。圖：2021中國主要白電全球的產(chǎn)能占比圖：2021年三大白電關(guān)鍵配套產(chǎn)品中國產(chǎn)量結(jié)構(gòu)占比中國

海外中國占比海外占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.80%20%16.60%31.20%40%58%93.20%83.40%80%68.80%60%42%轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)活塞壓縮機(jī)洗衣機(jī)電機(jī)空調(diào)冰箱洗衣機(jī)資料：公司公告

中信建投47（2）白電出海布局十年，三方面夯基發(fā)力逐步擴(kuò)大市場份額。

白電海外市場已經(jīng)被歐美品牌先行占據(jù)，但近年來中國白電品牌的市場份額逐年擴(kuò)大，存量博弈的核心在于產(chǎn)品力的比拼：

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以快于海外的速度連續(xù)推出新品，拉開與競品的產(chǎn)品力差距。

海爾，格力，美的在產(chǎn)品研發(fā)端，新品推出頻率快于惠而浦、伊萊克斯等主要競爭企業(yè)。以惠而浦法式冰箱為例，推新周期長，相隔2-3年才會推新一次，而中國白電龍頭至少每年推新一次，解決客戶痛點(diǎn)問題，積累品牌形象。

（2）深挖顧客痛點(diǎn)進(jìn)行原創(chuàng)式研發(fā)，而非簡單的跟隨復(fù)制。相較老品較多的海外競爭企業(yè)，海爾，格力，美的等國內(nèi)龍頭企業(yè)可給予消費(fèi)者適時、差異化的消費(fèi)選擇。在白電主要品類冰箱上，以海爾海外子公司GE為代表，無論是功能特性還是智能化人性化設(shè)計(jì)都要優(yōu)于海外龍頭惠而浦、伊萊克斯。圖：2016-2022年美國冰箱品牌份額，GEA、海爾系呈上升趨勢圖：美國冰箱品牌主要功能特性對比2016

2017

2018

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202218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%WhirlpoolGEHaierFrigidaireLGSamsung

Maytag資料：Euromonitor

公司官網(wǎng)

中信建投48（2）白電出海布局十年，三方面夯基發(fā)力逐步擴(kuò)大市場份額。

（3）產(chǎn)品力提升背后體現(xiàn)的是全球化研發(fā)協(xié)同優(yōu)勢。中國三大龍頭白電企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)勁、投入規(guī)模逐年擴(kuò)大。在研發(fā)方面，美的、海爾集團(tuán)研發(fā)投入規(guī)模逐年擴(kuò)大。2018-2022

年，較惠而浦、伊萊克斯、大金工業(yè)等世界其他龍頭企業(yè)，美的、海爾集團(tuán)的研發(fā)投入明顯較高。中國三大龍頭白電企業(yè)通過并購和自身建設(shè)構(gòu)建了囊括研發(fā)、采購、生產(chǎn)制造、銷售等多環(huán)節(jié)的全球化體系。

截至2023年，海爾在全球已擁有“10+N”大研發(fā)中心、25

個工業(yè)園、122個制造中心、108個營銷中心。格力公司在國內(nèi)外建有77個生產(chǎn)基地，16個研究院，美的集團(tuán)在全球12個國家設(shè)有35個研發(fā)中心，形成“2+4+N”全球化研發(fā)網(wǎng)絡(luò)。全球化研發(fā)協(xié)同，整合全球人才、技術(shù)、設(shè)施和資金等研發(fā)資源，多元化創(chuàng)新提升產(chǎn)品力。圖：2018-2022年海內(nèi)外企業(yè)研發(fā)費(fèi)用（億元）對比圖：

海爾主要研發(fā)中心及工業(yè)園分布伊萊克斯惠而浦大金美的海爾智家140.0120.0100.080.0