2024年交通運輸行業(yè)投資策略分析報告：交運新周期訂單錯配長周期配置

交運新周期——低估、訂單錯配和長周期配置——2024年交通運輸行業(yè)投資策略報告2023年11月26日投資要點?

快遞：三重低估高賠率，關注旺季價格變化。年初以來快遞公司股價呈現(xiàn)弱勢行情。目前快遞股處于低預期、低股價階段，但我們認為市場對于快遞行業(yè)增長的潛力、國際快遞的增長空間、價格競爭溫和度以及少數(shù)優(yōu)質龍頭對價格競爭的抗壓能力存在低估。四季度是電商快遞傳統(tǒng)旺季，建議積極關注快遞價格變化。?

油運：船東訂單錯配，時間維度進入值得關注期。2021年集運突發(fā)行情導致新船訂單在集運、油運及干散貨之間實現(xiàn)錯配，疊加環(huán)保因素導致油運和干散貨新船訂單占比持續(xù)維持低位。2022年油運由于俄烏沖突進入景氣期，到目前接近1年時間維度，油運投資機會進入密切關注期。?

航空：淡季引發(fā)市場擔憂，長周期配置時點或出現(xiàn)。2023年國際市場成為新的重要變量；民航采用新的收益管理策略，票價提升顯著；國際航班負擔大的三大航盈利欠佳，中小航空公司盈利較好。國慶期間，機票價格出現(xiàn)今年長假期的向下松動，航空股業(yè)績和股價的弱貝塔的判斷得到驗證。但從目前估值回落情況來看，判斷航空股或進入長周期配置時點。?

危廢物流：化工大周期回落階段，或是逆勢布局機會。危廢物流行業(yè)具備起點較高、壁壘提升、監(jiān)管趨嚴的特點。已上市?；肺锪鼾堫^企業(yè)具備專精特新公司的特點，在各自的細分領域建立競爭優(yōu)勢；行業(yè)龍頭通過不斷提升內力，外延擴張，有望創(chuàng)造較好的長期增長曲線。基于危廢物流行業(yè)受宏觀調控和化工大周期牽引影響，目前整體行業(yè)處于化工大周期回落階段，或是龍頭公司逆勢布局機會，建議持續(xù)關注。?

高速：重回高股息策略。高速公司從高分紅、高股息率預期演繹到了高度關注業(yè)績增長水平。但從歷史來看，公路板塊的業(yè)績增長較為穩(wěn)定，建議投資策略回歸股息價值策略，結合股息收益率和分紅率進行定價。風險提示：快遞龍頭市占率提升速度過于緩慢；快遞行業(yè)階段性價格競爭較為激烈；國際快遞業(yè)務不達預期；海外經(jīng)濟不確定性增強，油輪運輸需求恢復不及預期；淡季航空出行需求低于預期；國際航線恢復進度低于預期；化工向下周期如果仍未結束，危廢物流龍頭公司的業(yè)績可能階段性低于預期；港口、鐵路、公路等疫情復蘇業(yè)務數(shù)據(jù)低于預期。2快遞：三重低估高賠率0102油運：船東訂單錯配帶來的機會03

航空：或進入長周期配置時點目

錄04危廢物流：或是逆周期布局機會高速：重回高股息策略CONTENTS0506風險提示快遞：年初以來股價呈現(xiàn)弱勢行情，快遞企業(yè)前三季度業(yè)績多數(shù)保持良好增長2023年以來快遞行業(yè)股價跌幅較大VS多數(shù)快遞公司前三季度業(yè)績錄得正增長?

自2023年1月以來，快遞股在交通運輸行業(yè)中下跌幅度居前，略強于機場板塊。截至11月17日，快遞（中信）指數(shù)下跌29.56%。具體個股來看，順豐、韻達、申通、圓通2023年以來的累計跌幅分別為-29.10%、-37.41%、-10.75%、-32.60%。?

快遞股價與前三季度業(yè)績出現(xiàn)背離。從上市公司的業(yè)績增長來看，除圓通歸母凈利潤同比略降之外，各上市公司前三季度均錄得業(yè)績正增長，股價走勢與業(yè)績增長出現(xiàn)背離。圖：中信交運三級指數(shù)2023

年

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日至今累計漲跌情況（%）圖：2023年前三季度各公司歸母凈利潤同比增幅2010060%40%20%0%-10-20-30-40-20%順豐

韻達

申通

圓通公路航運鐵路港口公交航空快遞機場資料：ifind，各公司財報，西部證券研發(fā)中心，注：股價為截至

11月

17日收盤價4低估之一：國內快遞業(yè)務的潛在增長可能被低估電商消費潛在增長率具備韌性，龍頭公司市占率有望長期提升?

2022年疫情下的低增長有其特殊性，2023年1-9月累計快遞行業(yè)收入重回兩位數(shù)增長達到11.14%。從量上看，疫情影響之下，2022年全國快遞業(yè)務量增速首次低于10%，2023年Q1和Q2快遞業(yè)務量增速已恢復兩位數(shù)增長；從價格上看，成本下降和效率提升，或將推動快遞價格下降，促進快遞量的增速提升。?

龍頭公司競爭力穩(wěn)定，但市占率仍有空間。即使是行業(yè)進入低增速階段，行業(yè)龍頭將會依托綜合優(yōu)勢持續(xù)提升份額，帶來業(yè)績增長。2017年之前，由于行業(yè)增速保持40-50%以上高增長，導致大量中小企業(yè)進入；2017年以來，部分優(yōu)質龍頭公司的市占率一直保持提升趨勢。圖：年度規(guī)模以上快遞收入及同比增速圖：快遞公司市占率18.00%120001000080006000400020000504540353025201510516.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%0順豐韻達圓通申通本年累計收入（億元）累計同比資料：國家郵政局，ifind，各公司財報，西部證券研發(fā)中心5低估之二：國際快遞發(fā)展的前景可能被低估電商快遞企業(yè)有望受益于中國電商出海的超預期增長?

中國電商在海外體現(xiàn)出強大競爭力。根據(jù)data.ai公布的2023年1月iOS全球購物類App月活用戶排行榜數(shù)據(jù)，SHEIN排名第2，速賣通排名第7，Temu則排名第17。23年Q1-Q3，SHEIN、Temu分別奪得全球購物App下載量第一和第二。10月全球整體用戶數(shù)量數(shù)據(jù)顯示，亞馬遜同比增長4%，Temu和SHEIN加起來增至2.6倍，兩者累計用戶數(shù)量擴大至約1.1億人，逼近美國最大電商平臺Amazon。?

目前各中國快遞公司的國際業(yè)務優(yōu)先布局在東南亞地區(qū)。中國快遞公司伴隨中國電商成長而來，積累了豐富的經(jīng)驗，雖然會遇到人工成本和法律障礙等各種問題，但中國快遞積累的豐富經(jīng)驗有望帶來先發(fā)優(yōu)勢。表：2023年1月iOS全球購物類App月活用戶排行榜圖：國內主要快遞公司東南亞發(fā)展布局策略資料：data.ai，日本經(jīng)濟新聞社，網(wǎng)經(jīng)社，各公司財報，西部證券研發(fā)中心6低估之三：價格競爭溫和度可能被低估參考大型油輪價格的周期波動，判斷電商快遞價格達到底部區(qū)間后將反彈?

電商快遞商業(yè)模式包含多個獨立環(huán)節(jié)，攬件環(huán)節(jié)、中轉環(huán)節(jié)和派送環(huán)節(jié)均為獨立的經(jīng)濟體。攬件加盟商和派送加盟商在一線直面競爭，具有各自的盈虧平衡點。?

參照油運板塊大型油輪運價走勢，當單票快遞價格下跌超過盈虧平衡點后將觸發(fā)供給側出清，推動價格回升。交運行業(yè)屬于典型的周期性行業(yè)。油運板塊存在大型油輪運價觸及船東盈虧平衡點后回升的規(guī)律。同樣，快遞行業(yè)各環(huán)節(jié)均有獨立的盈虧平衡點，當單票快遞價格下跌到相應盈虧平衡點附近，或將觸發(fā)各環(huán)節(jié)實體供給側出清，引發(fā)價格回彈。圖：電商快遞商業(yè)模式細分環(huán)節(jié)攬件環(huán)節(jié)中轉環(huán)節(jié)派送環(huán)節(jié)①預付面單費派送費⑤派送費④②網(wǎng)點中轉費快遞費③中轉費自營樞紐運轉中心及加盟商網(wǎng)絡發(fā)件人攬件加盟商派送加盟商收件人資料：圓通速遞招股說明書（600233大楊創(chuàng)世重大資產出售及發(fā)行股份購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書），各公司財報，西部證券研發(fā)中心7低估之三：少數(shù)優(yōu)質龍頭公司業(yè)績對價格競爭的抗壓能力被低估歷史上，價格戰(zhàn)對部分優(yōu)質龍頭公司業(yè)績影響溫和?

即使在過去激烈的價格競爭中，部分公司如圓通速遞利潤向下波動幅度較小，體現(xiàn)出強大的抗壓能力。圓通速遞在快遞價格戰(zhàn)較為激烈的時間段（2018-2021年和2023Q1-Q3）業(yè)績增速分別為32.0%、-12.4%、5.9%、19.1%、-4.1%。圖：2018-2023Q1-Q3各快遞公司歸母凈利潤變化幅度韻達股份

順豐控股

申通快遞

圓通速遞

中通快遞150.0%100.0%50.0%0.0%201820192020202120222023Q1-Q3-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%資料：

ifind，各公司財報，西部證券研發(fā)中心8投資策略：重點關注圓通速遞、順豐控股、申通快遞快遞行業(yè)有望在2024年迎來投資機會?

公司增長：龍頭公司圓通速遞、申通快遞市占率過去3年保持持續(xù)提升，我們判斷這一趨勢有望在2024年延續(xù)。?

國際市場：隨著中國電商在海外發(fā)展不斷壯大，2024年龍頭快遞公司布局國際市場有望加速。?

2023年9月價格競爭有減緩跡象，有望出現(xiàn)價格反彈并在2024年延續(xù)：羅戈網(wǎng)稱廣東揭陽地區(qū)9月份已開始實行漲價，總體都上漲2毛-3毛，接下來廣東廣州和浙江部分地區(qū)，也將會陸續(xù)漲價。2023年以來，電商快遞價格呈現(xiàn)不斷走弱趨勢，隨著第四季度快遞旺季到來，價格有望反彈并在2024年持續(xù)。表：2023年11月27日西部交運重點關注快遞公司ifind盈利一致預測每股收益（元）2024EPE（倍）2024E公司PB-LF（倍）2023E2025E2023E2025E順豐控股圓通速遞申通速遞韻達股份1.772.312.8823.1217.6514.192.201.621.661.411.130.320.641.350.640.911.550.911.1211.7928.5213.729.8914.259.638.579.947.86資料：ifind，各公司財報，西部證券研發(fā)中心快遞：三重低估高賠率0102油運：船東訂單錯配帶來的機會03

航空：或進入長周期配置時點目

錄04危廢物流：或是逆周期布局機會高速：重回高股息策略CONTENTS0506風險提示供給端：船東訂單錯配，訂單運力比創(chuàng)新低?

歷史上油運、集運、干散訂單趨勢較為同步。參考2005-2009年，油運、集運、干散貨船訂單趨勢較為同步，訂單運力比提升至峰值時間相近。?

本輪周期訂單錯配，集運訂單大量新增，油運訂單運力比創(chuàng)新低。2020-2021年疫情之下美國堵港導致運力調配反應不及時，出現(xiàn)供需錯配，集裝箱船盈利能力大幅提升，新船訂單大量增加。同時，船舶造價高疊加環(huán)保因素導致油運、干散訂單維持低位。圖：全球不同船型訂單情況——2021-2023年原油輪、干散貨船、集裝箱船訂單錯配資料：wind，西部證券研發(fā)中心11需求端特征：原油表觀消費量年度波動不大?

原油年度表觀消費量波動不大。歷史上原油全球消費量年度的波動幅度在-10%至6%之間。過去5年原油全球消費量增速的波動率為5.56%。圖：全球原油消費量示意圖5000450040003500300025002000150010005008%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%01990

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2022全球原油消費量（百萬噸）yoy資料：BP，西部證券研發(fā)中心12運價特征：油運運價行情總發(fā)生在特殊事件后?

特殊事件會帶來一段時期內的供需失衡，導致運價上漲。供給端：例如，1956年和1967年兩次中東戰(zhàn)爭導致蘇伊士運河關閉，運力供給大量減少，帶來運價大幅上漲。需求端：例如，2003年中國加快對外開放，大力發(fā)展基建，大宗商品需求快速增長。圖：1947-2008年油運行情復盤——油運行情總發(fā)生在特殊事件后資料：MaritimeEconomics3e，西部證券研發(fā)中心13投資策略：重點關注中遠海能、招商輪船?

船東訂單錯配，時間維度進入值得關注期。2021年集運突發(fā)行情導致新船訂單在集運、油運及干散貨之間實現(xiàn)錯配，疊加環(huán)保因素導致油運和干散貨新船訂單占比持續(xù)維持低位。2022年油運由于俄烏沖突進入景氣期，到目前接近1年時間維度，油運投資機會進入密切關注期。表：2023年11月27日西部交運重點關注航運公司ifind盈利一致預測每股收益（元）PE（倍）公司PB-LF（倍）2023E1.122024E2025E1.642023E12.152024E2025E8.30中遠海能1.470.939.266.511.87招商輪船0.711.058.615.781.36資料：ifind，西部證券研發(fā)中心14快遞：三重低估高賠率010203油運：船東訂單錯配帶來的機會航空：或進入長周期配置時點目

錄040506危廢物流：或是逆周期布局機會高速：重回高股息策略CONTENTS風險提示2023航空新特征一：國際市場成為新的重要變量國際市場成為短期供給的擾動項?

在以往的供求分析框架中，國內外市場ASK和RPK關系是分開考慮。而對于2023年，國際市場的恢復進度反而影響國內供給。以往2023資料：西部證券研發(fā)中心162023航空新特征一：國際市場成為新的重要變量?

國際市場由于各種因素，恢復進度低于預期。截至2023年10月，中國航空公司的國際航班恢復到2019年的60%附近。?

原來飛在國際市場的航班回到國內市場參與競爭，導致國內實際的供求關系惡化。圖：截止至2023年10月主要國家/區(qū)域的國際航班同比2019情況資料：航班管家，西部證券研發(fā)中心172023航空新特征二：民航采用新的收益管理策略l新背景：民航采用新的收益管理策略?

2022年，國航、南航、東航客座率分別為62.73%、66.35%、63.70%，相比于2019年同期分別下降18.29pct、15.86pct、18.36pct，客座率有明顯下降。2023年中期，三大航客座率相比于2022年同期有所提升，但相比于2019年同期，仍有所下降。?

在此背景下，2022年國航、南航、東航每收入客公里收益分別為0.63、0.59、0.60元，相比于2019年分別提升18.82%、20.41%、15.33%，反映了票價提升顯著。表：2019年、2022年、2023年中期三大航客座率及客公里收入比較2022較2019表：2019年、2022年、2023年中期三大航每收入客公里收益比較每收入客公里收益（元）2022較2019201920222023（H1）客座率（%）201981.0282.2182.06202262.7366.3563.702023（H1）（%）（pct）中國國航南方航空中國東航0.530.630.61+18.82中國國航70.52-18.290.490.520.590.600.560.60+20.41+15.33南方航空75.75-15.86-18.36中國東航71.76資料：各公司財報，西部證券研發(fā)中心18結果：三大航盈利恢復欠佳，中小航空公司盈利恢復較好?

三大航盈利恢復欠佳：中國國航、南方航空、東方航空2023年Q1-Q3的歸母凈利潤分別為7.91、13.20、-26.07億元；國航、南航恢復至2019年同期的11.70%、32.37%。?

中小航空公司盈利恢復較好：春秋航空、吉祥航空2023年Q1-Q3的歸母凈利潤分別為26.77、11.34億元，恢復至2019年同期的155.77%、91.72%。從歸因分析的角度來看，中小航空公司國際運力占比較低，同時以東亞、東南亞的短距離航線為主，航空公司調整經(jīng)營的空間較大；另外，中小航空公司享受了行業(yè)新定價策略的紅利。圖：2023Q1-Q3各航空公司歸母凈利潤（億元）圖：2023Q1-Q3相較于2019年Q1-Q3歸母凈利潤恢復比例中國國航

南方航空

中國東航

春秋航空

吉祥航空中國國航

南方航空

春秋航空

吉祥航空30.0020.0010.000.0026.77180.00%155.77%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%13.2011.347.9191.72%中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空-10.00-20.00-30.0032.37%11.70%-26.07中國國航南方航空春秋航空吉祥航空資料:ifind，各公司財報，西部證券研發(fā)中心*機會醞釀一：供給保持低增速l飛機數(shù)將有望維持6年低增長?

過去3年航司機隊增速放緩。新冠疫情爆發(fā)、緩解與疫情出現(xiàn)反復導致需求受到抑制。?

結合近期三大航年報對于機隊規(guī)劃數(shù)據(jù)，我們預測中國民航運輸飛機在冊架數(shù)2023、2024、2025年同比增速分別為3.8%、3.1%、2.9%，預計2020-2025年CAGR約為2.7%。?

從歷史縱向比較維度來看，是首次出現(xiàn)為期6年的低供給增長。截止至2023年10月底，五大航司機隊數(shù)合計相較于22年底增長約1.07%?

截止至10月底，5家上市航司相較于22年底合計凈增加30架運輸飛機，增幅為1.07%。大型航司幅度較低，民營航司吉祥和春秋幅度相對較高。圖：民航運輸飛機在冊架數(shù)、凈新增數(shù)及同比增速表：2023年1-10月上市航司機隊變化情況5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%23年1-10月機隊總數(shù)相

23年1-10月機隊總數(shù)相較于22年底機隊總數(shù)（架）23年1-10月機隊總數(shù)（架）航司較于22年底變化（架）22年底變化幅度（%）中國國航（含山航）8948947781161102792899904782122115282251040.561.120.515.174.551.07南方航空中國東航春秋航空吉祥航空總計6.0%4.0%2.0%600.0%530民航運輸飛機在冊架數(shù)凈新增在冊架數(shù)同比增速資料：ifind，各公司財報，西部證券研發(fā)中心20機會醞釀二：票價改革大概贏利彈性空間l新的民航定價策略疊加票價空間圖：航空票價改革凸顯業(yè)績彈性——2023Q3大部分航空公司業(yè)績增長高于業(yè)務量增速?

2004年，《民航國內航空運輸價格改革方案》印發(fā)，我國機票價格市場化改革啟幕，政府直接定價之外，航司被允許自主有限浮動。120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%112.7%?

2010年，國內航線頭等艙、公務艙票價實行市場調節(jié)價。75.7%?

2013年，經(jīng)濟艙機票價格被分為政府指導價和市場63.0%調節(jié)價兩類。50.2%?

2017年末，民航局決定，允許5家及以上航空運輸企業(yè)參與運營的國內航線實行市場調節(jié)價。此次改革調整為3家及以上，意味著實行市場調節(jié)價的航線范圍進一步拓寬。22.9%17.1%18.7%?

2017年后市場調價的范圍擴大。2020年12月起，-1.2%中國國航-6.7%南方航空-7.5%中國東航根據(jù)民航局、發(fā)布的最新《關于進一步深化春秋航空吉祥航空民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知》，增加370條國內航線進入市場調節(jié)價的范圍，全國將有約1700條航線實行市場調節(jié)價。-20.0%23Q3歸母凈利潤相比于19Q3增長23Q3RPK相比于19Q3增長資料：

ifind，證券時報，勞動觀察，界面新聞，各公司財報，西部證券研發(fā)中心21投資策略：或進入長周期配置時點l航空?

在國慶期間，機票價格出現(xiàn)今年長假期的向下松動。但從目前估值回落情況來看，判斷航空股或進入長周期配置時點。?

2023年8月以來，暑運旺季過后航空景氣度略有下降，市場對于航空業(yè)較為悲觀，航空板塊股價調整幅度較大。當前三大航對應2024年的動態(tài)PE約8-9倍，對應航空股投資的長期邏輯具有回報率更高的優(yōu)勢，因此建議重點關注。表：2023年11月27日西部交運重點關注航空公司ifind盈利一致預測每股收益（元）2024E1.01PE（倍）2024E8.17公司PB-LF（倍）2023E0.082025E1.240.930.664.691.510.800.092023E100.7389.942025E6.65中國國航南方航空中國東航春秋航空吉祥航空華夏航空3.412.723.613.273.263.0416.740.070.738.726.83(0.09)2.460.50(47.87)22.038.596.503.8414.1211.7217.2318.2511.589.250.531.1926.23(0.48)(0.04)0.46(16.74)(36.50)9.94海航控股0.0816.22資料：ifind，西部證券研發(fā)中心22快遞：三重低估高賠率0102油運：船東訂單錯配帶來的機會03

航空：或進入長周期配置時點目

錄04危廢物流：或是逆周期布局機會高速：重回高股息策略CONTENTS0506風險提示危廢物流：行業(yè)壁壘不斷提升圖：近5年全國化工事故及情況?

危廢物流行業(yè)存在起點較高，壁壘提升、監(jiān)管趨嚴的特點：對危廢相關行業(yè)而言，安全永遠是第一準繩。但隨著我國化工行業(yè)規(guī)模的逐步擴大，以及短期增長過程中的配套缺位，我國化工行業(yè)安全事故曾經(jīng)頻發(fā)。因此，多部門發(fā)布相關監(jiān)管政策，要求提高危險化學品物流的經(jīng)營門檻?；な鹿剩ㄆ穑┤藬?shù)（人）30025020015010050表：危廢物流行業(yè)法律法規(guī)（部分）出臺情況時間20012008201120122013201320132014201520162016201620172019201920192020202020212022發(fā)布部門交通運輸部交通運輸部國務院法律法規(guī)《國內船舶運輸經(jīng)營資質管理規(guī)定》《國內水路運輸經(jīng)營資質管理規(guī)定》《危險化學品安全管理條例》0國家安監(jiān)總局國務院《危險化學品經(jīng)營許可證安全管理辦法》《國內水路運輸管理條例》20182019202020212022交通運輸部交通運輸部《港口危險貨物安全管理規(guī)定》表：歷年特別重大事故情況《道路危險貨物運輸管理規(guī)定》傷亡及失蹤人數(shù)（人）直接經(jīng)濟損失（億元）全國人大全國人大會《中華人民共和國安全生產法》時間事故名稱會《中華人民共和國環(huán)境保護法》國家安監(jiān)總局國務院《化工（危險化學品）企業(yè)安全檢查重點指導目錄》《涉及危險化學品安全風險的行業(yè)品種目錄》《危險貨物水路運輸從業(yè)人員考核和從業(yè)資格管理規(guī)定》《安全生產責任保險實施辦法》1993/8/5深圳市清水河危險化學品倉庫“8·5”特別重大爆炸火災事故21542.5交通運輸部國家安監(jiān)總局國務院大連中石油國際儲運有限公司“7·16”特別重大輸油管道爆炸火災2010/7/162.23事故《生產安全事故應急條例》2013/11/22山東青島市“11·22”中石化東黃輸油管道泄漏爆炸特別重大事故1987.5交通運輸部交通運輸部交通運輸部應急管理部《道路運輸車輛技術管理規(guī)定》《危險貨物道路運輸安全管理辦法》《國內水路運輸管理規(guī)定》2014/7/312015/8/122019/3/21臺灣高雄華運倉儲公司“7·31”管線泄漏特別重大爆炸事故天津港“8·12”瑞海公司危險品倉庫特別重大火災爆炸事故江蘇響水天嘉宜化工有限公司“3·21”特別重大爆炸事故332971794-68.6619.86《危險化學品企業(yè)安全分類整治目錄（2020年）》《關于嚴格能效約束推動重點領域節(jié)能降碳的若干意見》《“十四五”危險化學品安全生產規(guī)劃方案》國家等五部門應急管理部資料：交通運輸部，國務院，應急管理部，各公司財報，西部證券研發(fā)中心24危廢物流：細分行業(yè)陸續(xù)涌現(xiàn)出一批優(yōu)質的專精特新公司l已上市危化品物流龍頭企業(yè)具備專精特新公司的特點，在各自的細分領域建立競爭優(yōu)勢?

危化品物流公司在各自細分領域居于龍頭地位。危化品物流行業(yè)集中度低，競爭格局相對分散，其中密爾克衛(wèi)為第三方?；肺锪骶C合服務商龍頭，市占率為1.06%，主要系公司業(yè)務較為綜合，分母采用第三方?；肺锪饕?guī)模全口徑計算；宏川智慧為?；穫}儲服務商龍頭，按照罐容計算2022年市占率為11.10%；興通股份和盛航股份為?；泛竭\服務商前兩名，按照運力口徑計算市占率分別為14.92%和10.60%。?

危化品物流細分龍頭企業(yè)盈利能力強，現(xiàn)金流充足。2018年至2023年Q3，密爾克衛(wèi)、宏川智慧、興通股份和盛航股份四家細分行業(yè)危化品物流公司凈利潤現(xiàn)金比率（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）幾乎均大于1，說明各家龍頭公司主營業(yè)務產生現(xiàn)金流的能力較強，凈收益質量高，盈利能力強。圖：?；肺锪鞴驹诟髯约毞诸I域居于龍頭地位圖：危化品物流公司凈利潤現(xiàn)金比率（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）第三方危化品物流綜合服務商No.1?；泛竭\服務商No1、No.2?；穫}儲服務商4No.1321014.92%16%14%11.10%12%注：密爾克衛(wèi)為行業(yè)第一，10%但市占率偏低，主要系公司10.60%業(yè)務較為綜合，分母采用第三方?；肺锪魅趶接嬎?%6%4%2%0%密爾克衛(wèi)宏川智慧興通股份盛航股份2018/12/31

2019/12/31

2020/12/312021/12/31

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2023/9/301.06%密爾克衛(wèi)宏川智慧興通股份、盛航股份資料：尚普咨詢，智研咨詢，wind，各公司財報，西部證券研發(fā)中心25危廢物流：行業(yè)龍頭不斷提升內力，擴張外延圖：盛航股份、興通股份、宏川智慧和密爾克衛(wèi)近年發(fā)展情況盛航股份興通股份宏川智慧密爾克衛(wèi)資料：交通運輸部，各公司官網(wǎng)，各公司財報，西部證券研發(fā)中心26危廢物流：化工大周期回落階段，或是逆勢布局機會l化工行業(yè)基本面回落，危化品物流公司業(yè)績出現(xiàn)負增長?

2022年以來化學原材料和化學品制造業(yè)周期向下。中國化學原料和化學品制造業(yè)工業(yè)增加值月度同比增速自2022年4月的高點32.5%回落，截至2023年9月，化工行業(yè)月度同比增長-0.9%，降幅或已接近周期底部。?

危化品物流上市公司業(yè)績增速顯著放緩，對于優(yōu)質公司或是逆勢布局機會。2019年至2021年，密爾克衛(wèi)、宏川智慧、興通股份和盛航股份四家細分行業(yè)危化品物流公司的平均凈利潤增長率分別為54%、62%和37%；2022年以來四家公司業(yè)績增長率顯著放緩，2022年和2023年前三季度四家公司的平均凈利潤增長率分別為15%和8%，顯著低于前面三年，說明受化工景氣周期影響，行業(yè)增速顯著放緩，目前或是優(yōu)質龍頭公司逆勢布局的機會。圖：2022年以來化學原材料和化學品制造業(yè)周期向下圖：危化品物流上市公司業(yè)績增速下滑5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500403530252015105100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2022年以來四家公司業(yè)績增長率顯著放緩0-5-10-150-20.00%-40.00%月度化學原料和化學制品制造業(yè)工業(yè)增加值:億元：wind，各公司財報，西部證券研發(fā)中心月度化學原料和化學制品制造業(yè):同比（%）密爾克衛(wèi)宏川智慧興通股份盛航股份資料27投資策略：重點關注盛航股份、興通股份、宏川智慧、密爾克衛(wèi)?

策略建議：基于危廢物流行業(yè)不斷提高的進入壁壘以及龍頭公司的優(yōu)質程度，或是逆勢布局機會。表：2023年11月27日西部交運重點關注危廢物流公司ifind盈利一致預測每股收益（元）2024EPE（倍）2024E公司PB-LF（倍）2023E1.122025E2.012023E17.082025E9.53盛航股份興通股份1.5512.362.042.164.052.430.990.743.781.341.024.941.761.275.8516.9330.4015.8412.5422.0912.119.5717.7010.22宏川智慧密爾克衛(wèi)資料：ifind，西部證券研發(fā)中心28快遞：三重低估高賠率0102油運：船東訂單錯配帶來的機會03

航空：或進入長周期配置時點目

錄04危廢物流：或是逆周期布局機會高速：重回高股息策略CONTENTS0506風險提示高速公路：高股息特征顯著?

長期以來，市場對公路鐵路的投資主要因其高股息率的特點：對比交通運輸行業(yè)內公路鐵路、航空運輸、快遞不同行業(yè)主要上市公司股息率可發(fā)現(xiàn)，高速公路、鐵路上市公司在股息率上處于相對領先位置。圖：公路鐵路行業(yè)股息率相對領先中國國航春秋航空圓通速遞順豐控股招商公路皖通高速粵高速A大秦鐵路10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%201720182019202020212022資料：各公司財報，ifind，西部證券研發(fā)中心30高速公路：鐵路2023Q2業(yè)績增速顯著低于公路?

高速公路、鐵路上市公司市場表現(xiàn)長期趨同，23Q1后出現(xiàn)分化：從2022年至今中信行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來看，市場在面對高速公路和鐵路上市公司時，策略往往趨同。但是，23Q1以后，兩行業(yè)中信指數(shù)表現(xiàn)出現(xiàn)分化趨勢。?

我們判斷，23Q1后，市場對高速公路上市公司的投資策略從“買股息”轉變?yōu)椤百I增長”：通過對比ifind高速公路板塊典型17家上市公司，和鐵路物流板塊典型3家上市公司，2023前三季度的扣非凈利算術平均增速