2024年新能源行業(yè)投資策略分析報(bào)告：鋰電去庫倒計(jì)時(shí)產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)

證券研究報(bào)告電力設(shè)備2024年01月31日2024年新能源行業(yè)策略-鋰電：——去庫倒計(jì)時(shí)，產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)將至相關(guān)報(bào)告最近一年走勢《2024年新能源行業(yè)策略-電力設(shè)備：出海景氣度持續(xù)向上，國內(nèi)主配網(wǎng)各有看點(diǎn)（推薦）*電力設(shè)備*邱迪，李航》——2024-01-191%-8%電力設(shè)備滬深300《2024年新能源行業(yè)策略-儲能：海外大儲景氣度有望上行，國內(nèi)大儲仍待盈利改善（推薦）*電力設(shè)備*李航》——2024-01-03《2024年新能源行業(yè)策略-風(fēng)電：——拐點(diǎn)將至，向“?！倍ㄍ扑]）*風(fēng)電設(shè)備*李航，邱迪》——2023-12-29-17%-26%-35%-44%2023/01/31相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M電力設(shè)備滬深300-15.0%-5.4%-19.7%-9.5%-43.7%-22.8%2重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測2024/01/25EPSPE重點(diǎn)公司代碼股票名稱投資評級股價(jià)150.0037.90185.8667.9530.1018.0121.1710.1147.2328.4847.8114.8040.5865.516.172022A12.581.725.713.844.962.232.972.8213.705.294.480.631.032.26-0.192023E9.932.2810.594.403.151.261.430.96-1.722.833.430.700.773.000.092024E12.583.2314.295.993.911.801.861.275.923.344.190.931.244.550.262022A31.2751.1545.0030.9011.8923.2514.7914.5716.7652.6329.2930.715.982023E15.6117.1117.9416.369.882024E12.3212.0713.2912.017.96寧德時(shí)代億緯鋰能買入買入300750.SZ300014.SZ002594.SZ002850.SZ001301.SZ603659.SH002709.SZ603876.SH300769.SZ301358.SZ002812.SZ300174.SZ688157.SH301325.SZ600212.SH買入比亞迪科達(dá)利未評級買入尚太科技璞泰來14.9715.1310.73-10.4411.648.12未評級未評級買入天賜材料鼎勝新材德方納米湖南裕能恩捷股份元力股份松井股份曼恩斯特綠能慧充8.41買入10.2614.4221.4153.5321.6969.318.69未評級買入11.8016.1433.0714.2924.48買入買入-買入-買入3資料：wind，國海證券研究所；（未評級標(biāo)的盈利預(yù)期來自萬得一致預(yù)期）目

錄一、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈行情復(fù)盤1.1

整體行情復(fù)盤：鋰電行業(yè)整體跑輸滬深3001.2

各環(huán)節(jié)行情復(fù)盤：全球儲能主要市場不及預(yù)期41.1整體行情復(fù)盤：鋰電行業(yè)整體跑輸滬深300u

年初短暫跑贏滬深300指數(shù)，Q2至今大幅跑輸滬深300，核心影響因素是供給端快速惡化。ü

年初：2023Q1國內(nèi)新能源車銷量較好，帶動(dòng)鋰電池指數(shù)從2022H2高點(diǎn)回調(diào)接近30%→2023Q1一度反彈至10%。ü

2023Q2至今：雖然下游車的銷量符合預(yù)期，但中游和下游庫存較高，導(dǎo)致鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈出貨量和盈利不及預(yù)期，估值繼續(xù)下殺，股價(jià)回調(diào)明顯。截至2023年12月29日，鋰電池指數(shù)較年初下跌26%。圖：鋰電池指數(shù)、滬深300指數(shù)2023年以來漲跌幅（截止至2023年12月29日）%15%10%5%0%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%鋰電池指數(shù)滬深3005資料：wind，國海證券研究所1.2各環(huán)節(jié)復(fù)盤：充電樁整車表現(xiàn)最優(yōu)，其次是結(jié)構(gòu)件電池，材料表現(xiàn)最差p

橫向?qū)Ρ?023年各環(huán)節(jié)絕對收益，充電樁（12%）＞新能源整車（-1%）＞電池、結(jié)構(gòu)件、負(fù)極、設(shè)備、電解液（-31%~-33%）＞鋰礦、銅箔（-34%~-35%）＞三元正極、鐵鋰正極、小輔材（-38%~-41%）＞隔膜、鋁箔（-43%~-44%）。圖：各環(huán)節(jié)2023年以來漲跌幅（截止至2023年12月29日）6資料：wind，國海證券研究所1.2各環(huán)節(jié)復(fù)盤：充電樁整車表現(xiàn)最優(yōu)，其次是結(jié)構(gòu)件電池，材料表現(xiàn)最差表：部分產(chǎn)業(yè)鏈代表公司季度業(yè)績情況p

分析各環(huán)節(jié)今年漲跌表現(xiàn)：核心是業(yè)績表現(xiàn)及預(yù)期ü

第一梯隊(duì)（充電樁12%、新能源整車-1%）：充電樁環(huán)節(jié)，位于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈后端，處于高速發(fā)展期，營收成長性明顯優(yōu)于其他板塊，2023年前三季度業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長。新能源整車環(huán)節(jié)，隨著規(guī)模效應(yīng)起來，整體盈利有所改善，但其板塊成長性低于充電樁。ü

第二梯隊(duì)（結(jié)構(gòu)件、電池、銅箔、鋰礦、電解液-35%~-30%）：結(jié)構(gòu)件和電池環(huán)節(jié)競爭格局最好，盈利最為穩(wěn)定，是確定性最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，跑贏其他鋰電環(huán)節(jié)。鋰礦環(huán)節(jié)系碳酸鋰價(jià)格跌到預(yù)期后，我們預(yù)計(jì)會率先有反彈跡象的板塊。ü

第三梯隊(duì)（三元正極、鐵鋰正極、小輔材-41%~-38%）：格局差于電池、結(jié)構(gòu)件，今年大行情下，價(jià)格下殺明顯，對公司盈利造成較大的下滑。ü

表現(xiàn)較弱（鋁箔、隔膜-44%~-43%）：同樣是價(jià)格下殺影響盈利，但鋁箔、隔膜環(huán)節(jié)的格局競爭加劇，或者有加劇的預(yù)期在，故表現(xiàn)較差。7資料：wind，國海證券研究所目

錄二、核心問題探討及未來展望2.12023年電池材料環(huán)節(jié)景氣度為何與下游車端背離？2.2當(dāng)前時(shí)點(diǎn)各環(huán)節(jié)去庫程度如何，下游何時(shí)能看到備庫需求？2.3在鋰價(jià)下探空間不大的預(yù)期下，未來盈利展望如何？82.12023年電池材料環(huán)節(jié)景氣度為何與下游車端背離？p

從國內(nèi)銷量口徑看，2023年前三季度新能源車銷量同比增速接近40%，從中游增速看，電池、負(fù)極、隔膜均低于車端增速，正極、電解液增速與車端增速接近。p

從全球產(chǎn)量口徑看，2023年前三季度車端同比增速約39%，除鐵鋰（結(jié)構(gòu)性變化-擠占三元市場）增速高于車端增速外，其他環(huán)節(jié)均明顯低于車端增速。p

電池需求=單車帶電量*（車終端銷量-車庫存），故對單車帶電量和庫存進(jìn)行逐一分析。表：2023年上半年和前三季度國內(nèi)車、電池及材料量的同比增速表：2023年全球前三季度各環(huán)節(jié)產(chǎn)量端同比增速銷量/出貨量國內(nèi)車電池上半年44%25%50%18%24%57%前三季度37%產(chǎn)量全球車電池前三季度39%21%1%16%三元正極鐵鋰正極負(fù)極正極40%45%21%31%25%負(fù)極25%隔膜30%隔膜40%電解液電解液注：國內(nèi)車和電池為銷量數(shù)據(jù)，正極、負(fù)極、隔膜、電解液為出貨量數(shù)據(jù)注：全球車無產(chǎn)量口徑，因中國占比絕大部分，而產(chǎn)銷基本相當(dāng)，此處以銷量數(shù)據(jù)替代9資料：高工鋰電，動(dòng)力電池創(chuàng)新聯(lián)盟，鑫鑼鋰電，中汽協(xié)，CNMO新聞，wind，國海證券研究所2.1探討車端與電池端需求不同步的原因：或?yàn)閱诬噹щ娏亢蛶齑鎝

2022年車端銷量與動(dòng)力電池裝機(jī)基本匹配，而2023年車端銷量增速高于裝機(jī)增速，影響因素或有二：1）單車帶電量；2）庫存。ü

對比2022年下游銷量與中游裝機(jī)量增速看，從年初到年末動(dòng)力電池裝機(jī)累計(jì)增速與下游車銷量累計(jì)增速的gap在縮?。ㄒ蛐袠I(yè)慣例是年底去庫存，故不考慮12月），到11月基本已經(jīng)不存在增速差。且從當(dāng)月同比增速看，動(dòng)力電池端增速部分月份高于車端增速。ü

對比2023年下游銷量與中游裝機(jī)量增速看，動(dòng)力電池裝機(jī)累計(jì)增速與下游車銷量累計(jì)增速的gap在擴(kuò)大。且從當(dāng)月同比增速看，大多數(shù)月份的車銷量同比增速都高于裝機(jī)增速。圖：2022年和2023年逐月新能源車銷量（中汽協(xié)）及動(dòng)力電池裝機(jī)量（動(dòng)力電池創(chuàng)新聯(lián)盟）同比增速（左圖為單月同比，右圖為累計(jì)同比）180%160%140%120%100%80%230%180%130%80%60%40%30%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-20%-20%2022年車銷量2023年車銷量2022年動(dòng)力電池裝機(jī)2023年動(dòng)力電池裝機(jī)2022年車銷量2023年車銷量2022年動(dòng)力電池裝機(jī)2023年動(dòng)力電池裝機(jī)10資料：中汽協(xié)，動(dòng)力電池創(chuàng)新聯(lián)盟，wind，國海證券研究所2.1盡管插混占比提升，但今年1-11月的單車帶電量同比仍是提升的p

今年銷量結(jié)構(gòu)的變化-插混占比提升并沒有導(dǎo)致單車帶電下降，反而因?yàn)椴寤旌图冸姷膸щ姸加刑嵘?-11月的帶電量同比略增。根據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2023年1-11月插混占比提升至31%，較2022年全年提升8pct。但2023年與2022年逐月對比來看，無論是純電還是插混，其單車帶電量均在提升。2023年1-11月平均帶電量為47.2度，同期為46.1度。圖：純電動(dòng)乘用車單車帶電量（KWh/輛）90圖：插混乘用車單車帶電量（KWh/輛）308070605040302010252015105001月

2月

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12月2022年2023年2022年2023年表：2023年插混汽車銷量占比提升明顯11資料：乘聯(lián)會，動(dòng)力電池創(chuàng)新聯(lián)盟，wind，國海證券研究所2.2核心影響因素是庫存，分為三個(gè)層面作探討p

單車帶電量今年同比提升，因此庫存是影響今年電池端需求增速的核心原因。分為3個(gè)層面的庫存進(jìn)行分析：ü

1）整車庫存（車企自身+壓在經(jīng)銷商的庫存）——影響動(dòng)力電池及材料需求；ü

2）動(dòng)力電池庫存（車企尚未裝車的電池庫存+動(dòng)力電池企業(yè)自身庫存）——前者影響動(dòng)力電池及材料需求；后者影響材料需求；ü

3）材料庫存（動(dòng)力電池企業(yè)+材料企業(yè)自身庫存）——前者影響材料需求。圖：庫存分析整車庫存動(dòng)力電池庫存材料庫存車企車企動(dòng)力電池企業(yè)影響材料需求影響動(dòng)力電池+材料需求影響動(dòng)力電池+材料需求經(jīng)銷商動(dòng)力電池企業(yè)影響材料需求材料企業(yè)影響車企+動(dòng)力電池+材料需求12資料：國海證券研究所2.22022年/2023年1-11月新增新能源乘用車庫存78/46萬輛p

復(fù)盤歷史：從近4年（2020-2023年）的庫存周期看，2020年為去庫，2021年補(bǔ)庫但整體庫存水平很低，2022-2023年繼續(xù)補(bǔ)庫，雖然2023年新增庫存水平較2022年有較大下滑，但累計(jì)庫存水位仍在較高水平。根據(jù)乘聯(lián)會月度產(chǎn)量-上險(xiǎn)量-出口量得出當(dāng)月新增庫存。2020年全年行業(yè)為去庫，2021年全年新增庫存12萬輛，僅為2022年月均上險(xiǎn)量的1/4。按照2022年累計(jì)庫存達(dá)89萬輛計(jì)算，為2023年月均上險(xiǎn)量的1.5倍。從年末庫存/全年產(chǎn)量看，2020/2021/2022/2023分別為-2%/4%/12%/6%。p

展望未來：今年底整車庫存預(yù)計(jì)為明年月均銷量的2倍，處于近4年最高水平，明年仍有一定的庫存壓力?？紤]2023年累計(jì)庫存在135萬輛，根據(jù)中汽協(xié)預(yù)測明年新能源汽車銷量增速預(yù)計(jì)22%，則明年上險(xiǎn)量預(yù)計(jì)為886萬輛，月均74萬輛，當(dāng)前庫存約為明年月均上險(xiǎn)量的1.8倍，庫存仍有壓力。我們預(yù)計(jì)明年庫存/產(chǎn)量仍維持在較低水平。表：新能源整車庫存分析（單位：萬輛）13資料：乘聯(lián)會，工信部，保監(jiān)會，智研咨詢，全國工商聯(lián)汽車經(jīng)銷商商會，wind，國海證券研究所2.22022年/2023年1-11月新增車端的動(dòng)力電池庫存103/100GWhp

電池需求影響因素：1）整車庫存（上文已分析）；2）車企尚未裝車的電池庫存，此處我們用動(dòng)力電池銷量-動(dòng)力電池裝機(jī)量-動(dòng)力電池出口作為指標(biāo)。p

復(fù)盤歷史：2020年全年為去庫（不考慮出口的庫存累計(jì)值為2.2GWh，但考慮出口數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)2020年為負(fù)值），2021年為補(bǔ)庫但庫存水平低，預(yù)計(jì)年底庫存不足下一年的單月月均銷量。2022-2023年繼續(xù)補(bǔ)庫，且?guī)齑嬖谳^高水位。2022年全年新增103GWh庫存，約為2個(gè)月庫存。截止2023年11月全年新增100GWh，庫存水平在2個(gè)月，但考慮2023年合計(jì)庫存200GWh，仍在較高水平。表：車企尚未裝車的電池庫存（GWh）銷量裝車量出口量車企尚未裝車的電池庫存當(dāng)月值12.2累計(jì)值65.9當(dāng)月值13.026.227.831.630.534.336.116.121.927.825.128.232.932.234.936.439.244.9累計(jì)值63.6當(dāng)月值累計(jì)值當(dāng)月值-0.7累計(jì)值2020-122021-122022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112.231.561.569.181.093.0102.835.5186.0256.9303.4354.5410.1465.5154.5162.1193.7224.2258.5294.616.19.25.17.333.440.749.358.768.17.946.551.055.552.27.511.911.96.68.69.49.47.964.138.19.417.425.834.645.956.867.178.789.8101.2114.28.744.3108.565.98.87.816.991.08.8204.3256.5309.8364.9425.0486.0554.1119.2152.1184.4219.2255.7294.9339.711.310.011.210.611.011.513.045.947.658.366.979.589.9100.252.253.155.160.161.068.19.39.79.612.710.310.214資料：動(dòng)力電池創(chuàng)新聯(lián)盟，wind，國海證券研究所2.2動(dòng)力電池企業(yè)自身庫存2個(gè)月左右，為正常水位p

從上文對整車端和電池庫存分析來看，疊加Q1為傳統(tǒng)淡季，整車短期難以對電池進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)庫，短期補(bǔ)庫需求或來自碳酸鋰階段見底。p

從動(dòng)力電池企業(yè)自身庫存來看，以寧德時(shí)代為例，2020-2022年累庫（2020年底庫存在1個(gè)月，2021年底庫存在2個(gè)月，2022年底庫存在2個(gè)月），2023年進(jìn)入去庫周期，截止2023Q3末，庫存約60GWh出頭，2個(gè)月左右的庫存，維持生產(chǎn)周轉(zhuǎn)，目前是較為正常的庫存水平。表：寧德時(shí)代庫存分析項(xiàng)目單位GWhGWhGWh2023Q1-Q32023H11702023Q1752022年2892022H11042021年1332020年46.8451.7114.17銷售量生產(chǎn)量庫存量27026464154703251251625465706140注：2023年一季度、中報(bào)及三季度數(shù)據(jù)為研究員預(yù)估數(shù)據(jù)：公司公告，國海證券研究所15資料2.2電池和正極材料的庫存較低，其他環(huán)節(jié)庫存仍處于歷史較高水平p

從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，截止2023Q3末，電池和正極處于近3年來較低庫存水平，其他環(huán)節(jié)雖在2023Q3開始逐步去庫，但仍處于近3年較高庫存水位。主要系碳酸鋰下行周期時(shí)，正極和電池所受影響最大，故對存貨會進(jìn)行嚴(yán)格管控。表：電池及材料各環(huán)節(jié)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)2021Q1992021Q2105832021Q3123732021Q4100752022Q1110672022Q2113752022Q3952022Q4802023Q1912023Q2772023Q374寧德時(shí)代億緯鋰能高科8378748278813073348222729677228208881652069513722991133156861191526711517067110166699811514765孚能科技德方納米湖南裕能龍?bào)纯萍既f潤新能容百科技當(dāng)升科技長遠(yuǎn)鋰科振華新材貝特瑞162733443363934282435328110389594756719893205876559636414680133761215548633948505441554741514437333641435246434452565461726257524589816111310121011787987160565097105569178817669546158璞泰來2021015322478261270992641079629612388439231134265603971891242386640315711922364尚太科技杉杉股份中科電氣天賜材料科達(dá)利781805152164434343706843479954821534788155451434517240168441624751454547404447606664恩捷股份星源材質(zhì)5145454740444760666465667166726163747066鼎勝新材嘉元科技諾德股份壹石通86716664446460665565976961791019475857775584243605147567373898411210597101106112158143131天奈科技4431364547504557103867616資料：wind，國海證券研究所2.3今年-明年上半年電池/材料仍在筑底階段，明年下半年有望好轉(zhuǎn)p

產(chǎn)業(yè)鏈利潤從上游向下游轉(zhuǎn)移，我們預(yù)計(jì)今年-明年上半年電池/材料仍在筑底階段，預(yù)計(jì)明年下半年需求提升帶動(dòng)開工率，盈利水平有望好轉(zhuǎn)。表：電池及材料各環(huán)節(jié)毛利率2020Q119%2020Q219%2020Q318%2020Q427%2021Q131%2021Q238%2021Q336%2021Q447%2022Q167%2022Q257%2022Q351%19%17%14%16%8%2022Q437%23%18%24%16%10%8%2023Q137%21%17%19%0%2023Q27%2023Q35%贛鋒鋰業(yè)寧德時(shí)代億緯鋰能高科25%29%28%28%27%27%28%25%14%22%22%15%12%-6%15%6%22%18%21%10%6%30%27%32%28%27%24%22%17%14%16%29%23%26%25%25%17%16%19%14%14%德方納米湖南裕能容百科技當(dāng)升科技貝特瑞21%3%9%11%17%25%23%35%35%22%21%26%26%27%24%15%5%13%18%34%30%10%20%26%31%11%20%31%34%13%19%27%31%16%13%15%17%14%12%6%9%11%20%20%34%23%19%23%17%16%17%18%18%14%35%41%17%13%34%37%16%14%34%35%19%16%28%26%29%27%26%21%22%18%璞泰來38%36%34%35%39%36%尚太科技天賜材料科達(dá)利39%36%45%44%32%23%50%20%38%25%23%36%34%26%36%30%43%29%29%22%44%24%42%25%36%22%31%24%31%22%30%24%24%24%恩捷股份星源材質(zhì)鼎勝新材嘉元科技諾德股份壹石通47%43%35%46%42%33%46%26%49%34%46%36%50%38%53%42%49%44%51%50%49%41%43%47%46%46%41%45%35%48%10%22%27%10%22%21%11%26%21%35%3%11%31%22%43%11%31%26%44%10%29%25%43%11%29%26%41%12%30%24%43%17%25%23%41%19%18%16%40%18%11%20%37%14%11%14%28%13%3%10%5%25%17%40%11%20%7%27%天奈科技37%37%41%40%38%34%33%33%32%34%36%37%31%32%34%17資料：wind，國海證券研究所2.3產(chǎn)能利用率回到歷史較低水平，且新增產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏在放緩表：四大材料產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率情況（注：電解液為2023年1-8月數(shù)據(jù)）表：電池產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率情況單位：GWh

2022年底

2023年6月底單位：萬噸201820192020202120222023年1-11月產(chǎn)量產(chǎn)能546126052%294186038%產(chǎn)量產(chǎn)能811251431445310611593%6216527161%63三元鐵鋰24電池產(chǎn)能利用率產(chǎn)量34%2042%2345%2482%43產(chǎn)能利用率產(chǎn)能303544577612352%130產(chǎn)能利用率產(chǎn)量68%2165%3754%4175%6681%106負(fù)極產(chǎn)能32505879產(chǎn)能利用率產(chǎn)量64%2674%3571%4383%7611715177%8614920473%65隔膜產(chǎn)能759510740%3011964%48產(chǎn)能利用率產(chǎn)量35%1837%22電解液產(chǎn)能4448608213863%16739%產(chǎn)能利用率39%47%50%58%請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

18資料：wind，動(dòng)力電池創(chuàng)新聯(lián)盟，國海證券研究所2.3產(chǎn)能利用率回到歷史較低水平，且新增產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏在放緩表：電池及材料各環(huán)節(jié)資本開支同比放緩2021一季報(bào)

2021中報(bào)

2021三季報(bào)

2021年報(bào)

2022一季報(bào)

2022中報(bào)

2022三季報(bào)

2022年報(bào)

2023一季報(bào)

2023中報(bào)

2023三季報(bào)寧德時(shí)代億緯鋰能高科329%0%289%105%159%35%281%200%60%229%208%112%5%30%310%363%306%194%562%0%23%308%213%273%248%566%31%16%213%250%379%214%374%67%10%121%201%220%146%62%-10%-38%-4%-25%-64%-44%-40%11%-25%-64%-23%-51%-7%-9%63%德方納米湖南裕能容百科技當(dāng)升科技貝特瑞-4%-19%58%-37%88%-8%278%505%14%164%77%164%38%243%33%-48%55%-55%22%-36%22%-80%11%7%81%81%153%149%154%160%159%256%146%351%163%50%243%50%177%9%149%19%95%-31%47%璞泰來158%6%80%-79%93%104%51%161%27%-2%尚太科技天賜材料科達(dá)利331%229%42%245%172%98%136%129%100%32%-85%48%311%235%9%393%203%69%350%219%158%13%165%19%58%恩捷股份星源材質(zhì)鼎勝新材嘉元科技諾德股份壹石通195%78%41%74%53%11%103%-2%-4%52%156%-44%129%64%91%200%197%