機械行業(yè)2024年投資策略分析報告：聚焦成長關(guān)注順周期

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｜聚焦“新”成長，關(guān)注順周期機械行業(yè)2024年投資策略2

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11行情回顧及展望目錄23主線1:關(guān)注5種新技術(shù)投資機會主線2:關(guān)注4類順周期投資機會C

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S4股票池匯總1行情回顧及展望｜領(lǐng)先｜深度｜信誠行情回顧及展望1.1、機械設(shè)備行業(yè)2023年行情回顧

自2023年1月1日至11月30日，上證綜指下跌1.93%，滬深300下跌9.70%；機械設(shè)備行業(yè)整體上漲4.52%，跑贏滬深300指數(shù)14.22個百分點，漲幅在申萬一級行業(yè)分類中排名第7位。

自2023年1月1日至11月30日，機械行業(yè)各細分板塊除工程機械整機、工控設(shè)備、制冷空調(diào)、工程機械器件、磨具磨料下跌外，均出現(xiàn)較多上漲。其中儀器儀表、激光設(shè)備、機床工具、機器人、紡服設(shè)備相對較高，分別上漲21.43%、19.82%、17.41%、16.14%、15.64%。圖表1：2023年初至11月30日A股市場漲跌圖表2：2023年初至11月30日機械細分行業(yè)漲跌：Wind，中泰證券研究所：Wind，中泰證券研究所4行情回顧及展望1.1、基本面：前三季度業(yè)績同比回升

2023Q3，機械設(shè)備行業(yè)整體業(yè)績同比回升：按照申萬機械2021與2014分類合計656家上市公司計算，2023Q1-Q3行業(yè)實現(xiàn)營收16180億元，同比增長3.40%；實現(xiàn)歸母凈利潤1166億元，同比增長1.07%。2023Q3，行業(yè)實現(xiàn)營收5575億元，同比增長2.07%；實現(xiàn)歸母凈利潤381億元，同比下滑1.3%。行業(yè)盈利能力小幅提升：2023年前三季度機械設(shè)備行業(yè)毛利率為23.94%，相較2022年同期提升1.40個百分點；2023年前三季度機械設(shè)備行業(yè)凈利率為7.67%，較2022年同期下滑0.15個百分點。圖表3：機械設(shè)備行業(yè)分季度業(yè)績情況5：Wind，中泰證券研究所行情回顧及展望1.2、機械行業(yè)展望

2023年機械行業(yè)運行總結(jié)：2023年是后疫情時代政策發(fā)揮主導(dǎo)效應(yīng)的一年，年初以來經(jīng)濟活動逐漸恢復(fù)正常，但制造業(yè)下游需求較為疲弱，機械行業(yè)受其復(fù)蘇不及預(yù)期影響整體處于弱復(fù)蘇態(tài)勢，但隨防疫政策的優(yōu)化，供應(yīng)鏈與下游需求逐漸恢復(fù)。下半年，專項債發(fā)行加速、地產(chǎn)限購政策調(diào)整和融資利率下行等利好政策相繼落地，有效激發(fā)制造業(yè)企業(yè)投資意愿，2024年制造業(yè)產(chǎn)能擴張勢頭有望持續(xù)上升，加速企業(yè)盈利修復(fù)。

2024年機械行業(yè)投資策略：聚焦“新”成長?！靶隆背砷L具備兩大內(nèi)涵。一是新技術(shù)驅(qū)動新的設(shè)備需求，包括部分替代需求、全部替代需求以及新增量價需求；二是順周期驅(qū)動新的設(shè)備需求，主要是穩(wěn)增長需求。

主線1：新技術(shù)。我們認為，新技術(shù)的研究應(yīng)把握大方向上的確定性，重點聚焦于“短期無法證偽但長期趨勢確定”和“短期被快速證實”兩類，技術(shù)階段主要是“0到1”和“1到N”?；诖?，精選5種新技術(shù)作為2024年重點跟蹤方向，①人形機器人、②傳感器、③先進封裝、④3D打印、⑤鈣鈦礦電池。

主線2：順周期。10月24日人大會批準國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。“穩(wěn)增長”成為明年經(jīng)濟工作主線。我們認為，“穩(wěn)增長”背景下，制造業(yè)，基建，房地產(chǎn)明年將持續(xù)改善，重點關(guān)注順周期板塊4類投資方向：工程機械、刀具、消費設(shè)備、3C設(shè)備等。

風(fēng)險提示：制造業(yè)復(fù)蘇進度低于預(yù)期；地產(chǎn)和基建投資不及預(yù)期；國家產(chǎn)業(yè)政策不確定性風(fēng)險；相關(guān)推薦標的業(yè)績不達預(yù)期的風(fēng)險等。6行情回顧及展望1.3、新技術(shù)邏輯綜述

新技術(shù)基于確定性分為四個類別：1、快速被證偽；2、短期無法證偽但長期趨勢不確定；3、短期無法證偽但長期趨勢確定；4、短期被快速證實。我們認為，新技術(shù)的研究應(yīng)把握大方向上的確定性，重點研究第3、4類技術(shù)，對于第2類技術(shù)，應(yīng)及時跟蹤產(chǎn)業(yè)進展，避免因產(chǎn)業(yè)變化帶來的不確定性。

新技術(shù)基于發(fā)展程度分為四個階段：1、“0”之前，技術(shù)處于研發(fā)或?qū)嶒炇遥?/p>

2、“0”到“1”，技術(shù)進入中試，部分產(chǎn)業(yè)玩家開始試用；

3、“1”到“N”，技術(shù)進入量產(chǎn)，開始產(chǎn)業(yè)化；4、“N”之后，技術(shù)完全成熟，不再是新技術(shù)。值得重點注意的是，“0到1”和“1到N”并非緊密銜接，也并非必然過渡，甚至通常過渡所需時間會超預(yù)期，從而帶來機會成本提升。

新技術(shù)投資策略：1、針對“0”到“1”的新技術(shù)應(yīng)重點關(guān)注預(yù)期差，跟蹤產(chǎn)業(yè)邊際變化，包括工藝參數(shù)的調(diào)試、首臺套訂單落地、下游客戶的擴產(chǎn)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)龍頭使用評價等；2、針對“1”到“N”的新技術(shù)應(yīng)重點關(guān)注兌現(xiàn)情況，包括設(shè)備公司批量化訂單、產(chǎn)品公司報表盈利能力。圖表4：新技術(shù)驅(qū)動新設(shè)備需求圖表5：新政策、新周期驅(qū)動新設(shè)備需求7：中泰證券研究所：中泰證券研究所行情回顧及展望1.4、順周期邏輯綜述

基建：2023年10月24日，全國人大會批準國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板。我們認為，此次增發(fā)國債用于減災(zāi)防災(zāi)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于擴大總需求，提振市場信心，有望拉動基建投資增速提高。

房地產(chǎn)：10月底，中央金融工作會議強調(diào)，加快保障性住房等

“

三大工程

”

建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。資金方面，央行表示，為

“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持。隨著一系列有力政策的持續(xù)加碼，房地產(chǎn)有望迎來復(fù)蘇。

制造業(yè)：在基欽周期（庫存周期）影響下，制造業(yè)景氣度表現(xiàn)出3-4年的周期。2023年7月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速觸底（1.6%），8月以來，增速持續(xù)提高，表明制造業(yè)已經(jīng)逐漸進入主動補庫存階段，景氣度有望逐漸復(fù)蘇。圖表6：順周期受益板塊8：中泰證券研究所2主線1:關(guān)注5種新技術(shù)投資機會｜領(lǐng)先｜深度｜信誠新技術(shù)①：人形機器人2.1

、人形機器人：繞線機是觀測行業(yè)進展的關(guān)鍵指標

人形機器人的發(fā)展分為三個階段。階段1：研發(fā)階段，這一階段需要完成軟硬件方案的固化。階段2：小批量試生產(chǎn)，即產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)入期。當軟件算法達到一定高度且成本下降到一定水平時，一些企業(yè)會啟動小規(guī)模試生產(chǎn)。階段3：量產(chǎn)階段，隨著軟硬件成熟度提升，人形機器人進入業(yè)務(wù)落地階段，硬件的降本推動銷售價格逐步下降，滲透率逐步提升。我們當下正處于從階段1向階段2過渡的關(guān)鍵階段。

階段2是行業(yè)基本面真實經(jīng)歷質(zhì)變的關(guān)鍵階段，也是機構(gòu)投資者可積極參與行情的階段。跟蹤零部件生產(chǎn)的設(shè)備采購是判斷下一輪人形機器人行情的核心指標。與設(shè)備采購可以交叉驗證的，包括：1.本體公司的定點。2.零部件公司披露的資本開支計劃。此外，可以通過生產(chǎn)工藝及設(shè)備的梳理出：1）設(shè)備環(huán)節(jié)中彈性較大的環(huán)節(jié)，2）有希望國產(chǎn)化的設(shè)備環(huán)節(jié)，對相應(yīng)的公司進行跟蹤。

滾柱絲杠、諧波減速器及空心杯電機是人形機器人中價值量較高的零部件，且制造有一定壁壘。圖表7:人形機器人發(fā)展3個階段10：中泰證券研究所整理新技術(shù)①

：人形機器人2.1、人形機器人：絲杠&減速器核心設(shè)備彈性大，空間廣

空心杯電機是核心零部件，關(guān)鍵設(shè)備是繞線機?？招谋姍C是直流電機的一種特殊形式，突破傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)子結(jié)構(gòu)，采用無鐵芯轉(zhuǎn)子，空心杯型的轉(zhuǎn)子。從工藝制作流程上來說，其與普通電機的最大區(qū)別在于空心杯型的轉(zhuǎn)子制造工藝，轉(zhuǎn)子制造的關(guān)鍵設(shè)備是繞線機。

繞線機是人形機器人行業(yè)的核心觀測指標。繞線機專用性強，供應(yīng)商相對集中，跟蹤田中精機等廠家的空心杯繞線機出貨情況可以較好指征行業(yè)爆發(fā)，但目前尚未看到大規(guī)模訂單。

設(shè)備彈性：繞線機生產(chǎn)效率較高，且單臺價值量有限，因為該設(shè)備彈性較弱。關(guān)注標的田中精機、科瑞思圖表8：空心杯電機工藝流程圖表9：空心杯電機及工序：日發(fā)精機公告，中泰證券研究所：中泰證券研究所11新技術(shù)①

：人形機器人2.1、人形機器人：絲杠&減速器核心設(shè)備彈性大，空間廣

絲杠&減速器關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備是CNC、設(shè)備彈性大：主要彈性設(shè)備環(huán)節(jié)集中在磨床、拉床等CNC設(shè)備上，目前主要采購的海外設(shè)備。從設(shè)備商角度跟蹤難度較大，可從零部件廠家采購設(shè)備臺數(shù)判斷訂單情況。目前尚未看到相應(yīng)的資本開支與設(shè)備采購。

已采購高精度CNC的設(shè)備廠商具備卡位優(yōu)勢：如高精度磨床、車床等核心設(shè)備目前大多海外采購。設(shè)備交付周期較長，國內(nèi)高端設(shè)備保有量有限，相關(guān)設(shè)備公司可抓住時間窗口，切入產(chǎn)業(yè)鏈并鞏固自身地位，此類標的有相對稀缺性。建議關(guān)注貝斯特、恒立液壓等。圖表10：行星滾柱絲杠（絲杠）工藝流程圖表11：諧波減速器（剛輪）工藝流程：貝斯特公司公告，中泰證券研究所：綠的諧波公告，中泰證券研究所12新技術(shù)①

：人形機器人2.1、人形機器人：絲杠&減速器核心設(shè)備彈性大，空間廣

降本增效，國產(chǎn)設(shè)備替代勢在必行。滾柱絲杠生產(chǎn)過程中需要的螺紋磨床或車磨一體設(shè)備彈性較大，建議關(guān)注浙海德曼（車床）、日發(fā)精機（磨床）、華宸裝備（磨床）、海天精工（銑床）、宇環(huán)數(shù)控（磨床）等。圖表12：行星滾柱絲杠工序及設(shè)備-絲杠圖表13：行星滾柱絲杠工序及設(shè)備-螺母：中泰證券研究所：中泰證券研究所13新技術(shù)②：傳感器2.2、傳感器：人形機器人“感知器官”，受益機器人需求增長

人形機器人具身智能強調(diào)感知層和交互層，傳感器為具身智能“接口”。人形機器人強調(diào)具身智能，即能夠感知并理解周邊環(huán)境，通過自主學(xué)習(xí)完成任務(wù)的智能體。具身智能下的人形機器人更重視感知層、交互層，感知層和認知層是機器人向具身智能機器人邁進的門檻，機器視覺和多態(tài)語言大模型的快速迭代有望大幅提升機器人的感知能力和認知能力，而傳感器作為感知層的核心，具身智能的“接口”，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

人形機器人需要用到多種傳感器，傳感器總成本約為27%。以特斯拉Optimus為例，其用到的傳感器有視覺傳感器(攝像頭、毫米波形機器人實現(xiàn)對環(huán)境感知的關(guān)鍵，單臺人形機器人中力傳感器&視覺傳感器&慣性傳感器的總價值量約2.3萬元。?

力傳感器:普通單維力傳感器總價值量為6400元，六維力傳感器總價值量為8000元；?

視覺傳感器:單目攝像頭總價值量300元，4D毫米波

總價值量860元;?

慣性傳感器:包含加速度計和陀螺儀，IMU的總價值量約為7800元。)、六維力矩傳感器、編碼器、觸覺傳感器等。其中視覺傳感器、力傳感器、慣性傳感器是人圖表14：傳感器是機器人到人形機器人的跨越的核心圖表15：人形機器人中傳感器價值量測算類別應(yīng)用類型/位置普通力傳感器六維力傳感器單目攝像頭單價（元）單機用量（價值量（元）400200010016464008000300力傳感器3視覺傳感器4D毫米波8601860慣性傳感器

IMU慣性測量單位780017800：中國傳動網(wǎng)、科沃斯官網(wǎng)、鑫精誠、高工機器人，中泰證券研究所：Wind、AI

Day，中泰證券研究所等14新技術(shù)②

：傳感器2.2、傳感器：人形機器人浪潮下，傳感器市場有望迎來高增

人形機器人市場潛能有望被加速釋放。人形機器人在全球范圍內(nèi)處于高速發(fā)展階段，未來市場增長潛力巨大，藍海之下，國產(chǎn)高性價比傳感器廠商優(yōu)勢凸顯。2022年全球人形機器人市場規(guī)模達到15億美元，預(yù)計到2026年全球人形機器人市場規(guī)模達到61億美元。

隨著人形機器人市場規(guī)模擴大，傳感器行業(yè)需求上升。傳感器是人形機器人實現(xiàn)“具身智能”的關(guān)鍵，隨著人形機器人市場規(guī)模的擴大，各類傳感器的需求也會隨之增加。2022年全球傳感器市場規(guī)模達到了2048億美元，據(jù)Precedence

Statistics預(yù)測，2026年全球傳感器規(guī)模將達到2946.7億美元，2022-2026年復(fù)合增長率達到9.52%。圖表16：2022-2026年全球人形機器人市場規(guī)模預(yù)測趨勢

圖表17：2022-2026全球傳感器市場規(guī)模預(yù)測趨勢圖：Markets

and

Markets、研究院，中泰證券研究所：Precedence

Statistics，中泰證券研究所整理15新技術(shù)②

：傳感器2.2、傳感器：主要包括視覺傳感器、力矩傳感器和慣性傳感器

視覺傳感器是機器人視覺系統(tǒng)的核心。視覺傳感器是指通過對攝像機拍攝到的圖像進行圖像處理，來計算對象物的特征量(面積、重心、長度、位置等)，并輸出數(shù)據(jù)和判斷結(jié)果的傳感器。目前，特斯拉Optimus以多目視覺為主，能夠僅通過視覺能力和關(guān)節(jié)位置編碼器，實現(xiàn)大于180度體前場景覆蓋，在空間中精確定位自己的肢體，自我校準手臂和腿部并識別不同任務(wù)。

力矩傳感器是感知及度量力的核心，亦是機器人實現(xiàn)柔順化、智能化操作的關(guān)鍵傳感設(shè)備。按測量維度，力傳感器可分為一至六維力傳感器，多維力矩傳感器技術(shù)壁壘較高，六維傳感器是目前維度最高、反饋力覺信息最全面的力覺傳感器。

慣性傳感器(IMU)是人形機器人姿態(tài)控制的核心。IMU與MEMS加速度計、陀螺儀同屬于MEMS慣性傳感器，用于測量物體三軸姿態(tài)角(或角速率)及加速度的裝置，可測量來自三個方向的線性加速度和旋轉(zhuǎn)角速率，通過解算可獲得載體的姿態(tài)、速度和位移等信息。圖表18：傳感器在人形機器人中的應(yīng)用圖表19：主要傳感器國內(nèi)/海外情況對比國產(chǎn)/海外對比代表企業(yè)國內(nèi)機器視覺經(jīng)過三十年快速發(fā)展，已逐步縮小與國際領(lǐng)先廠商的差距。國產(chǎn)機器視覺企業(yè)視覺傳感器憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品設(shè)計、工藝水平和質(zhì)量控制經(jīng)

安森美、基恩士、奧比中光等驗，逐漸實現(xiàn)進口替代。2022年國內(nèi)機器視覺市場銷售額已經(jīng)達到60%。多維力傳感器的技術(shù)壁壘較高，目前國內(nèi)真正具備批量化產(chǎn)品供應(yīng)能力的廠商依然偏少。全球六維力傳感器主要分為日韓品牌、歐美品牌多維力傳感器ATI、坤維科技、柯力傳感等和國產(chǎn)品牌三大陣營。其中ATI是行業(yè)龍頭，經(jīng)過多年的積累，應(yīng)用面相對更廣；中國六維力(矩)傳感器市場近年來入局者也在逐年增加。慣性傳感器技術(shù)壁壘較高，目前全球MEMS慣性傳感器主要集中在Honeywell、ADI、Northrop/Litef等國外巨頭手中，合計份額超過50%。目前已有國內(nèi)企業(yè)掌握了先進的MEMS慣性傳感器技術(shù)體系，產(chǎn)品性能達到國際先進水平。慣性傳感器Honeywell、ADI、芯動聯(lián)科等16：Yole，中泰證券研究所：華經(jīng)情報網(wǎng)、高工機器人、芯動聯(lián)科招股說明書，中泰證券研究所整理新技術(shù)②

：傳感器2.2、傳感器：行業(yè)重點國內(nèi)外公司情況

Honeywell：Honeywell是在多元化技術(shù)和制造業(yè)方面占世界領(lǐng)導(dǎo)地位的跨國公司。目前Honeywell在MEMS陀螺儀的研制開發(fā)領(lǐng)域是世界最高水平的公司之一，其高性能硅基MEMS慣性傳感器銷售額位居世界前列。

ADI：ADI將MEMS技術(shù)應(yīng)用于傳感器和執(zhí)行器產(chǎn)品中，其MEMS產(chǎn)品組合包括用于感測線加速度的加速度計、用于感測旋轉(zhuǎn)的陀螺儀、用于感測多個自由度（沿多個軸組合多種感測類型）的慣性測量單元，其高性能硅基MEMS慣性傳感器出貨量位居世界前列。

SiliconSensing：SiliconSensing是一家陀螺儀和慣性系統(tǒng)工程開發(fā)公司。該公司的產(chǎn)品包括MEMS陀螺儀傳感器、加速度計、慣性傳感器模塊等，廣泛應(yīng)用于航空、測繪、鉆井、精準農(nóng)業(yè)、導(dǎo)航輔助、自動駕駛等多個領(lǐng)域。

投資策略：傳感器有望充分受益人形機器人市場規(guī)模增長，迎來市場增量提升。建議關(guān)注在3D視覺傳感器領(lǐng)域有豐富積累的奧比中光，應(yīng)變式力傳感器龍頭柯力傳感，在MEMS慣性傳感器芯片設(shè)計等環(huán)節(jié)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)的芯動聯(lián)科。圖表20：傳感器領(lǐng)域重點公司梳理圖表21：相關(guān)公司營業(yè)收入公司技術(shù)水平市場份額/行業(yè)排名Honeywell產(chǎn)品線較廣，主要產(chǎn)品包括MEMS慣性傳感器、激光傳感器及相關(guān)慣性傳感器系統(tǒng)。陀螺儀方面，Honeywell的MEMS陀螺儀是行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)術(shù)級陀螺儀的標桿產(chǎn)品；加速度計方面，MEMS加速度計和石英加速度計可達到導(dǎo)航級和戰(zhàn)術(shù)級水平，石英加速度計是該產(chǎn)品的行業(yè)標桿產(chǎn)品。目前Honeywell正推動高性能MEMS傳感器替代光學(xué)陀螺儀。Honeywell高性能MEMS慣性傳感器市場行業(yè)第一ADI主要產(chǎn)品為MEMS陀螺儀和MEMS加速度計，技術(shù)水平領(lǐng)先，產(chǎn)品耐環(huán)境能力強，性能覆蓋工業(yè)級和低端戰(zhàn)ADI高性能MEMS慣性傳感器市場行業(yè)第二高性能MEMS慣性傳感器市場行業(yè)第四術(shù)級，在工業(yè)級陀螺儀領(lǐng)域具備較大影響力Silicon

Sensing芯動聯(lián)科Silicon

Sensing主要產(chǎn)品為MEMS陀螺儀，技術(shù)較為先進，產(chǎn)品耐環(huán)境能力強，性能覆蓋工業(yè)級，戰(zhàn)術(shù)級公司MEMS慣性傳感器芯片設(shè)計、MEMS工藝方案開發(fā)、封裝與測試標定等主要環(huán)節(jié)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技

產(chǎn)品性能達到國際先進MEMS慣性傳感術(shù)，是掌握高性能MEMS慣性傳感器核心技術(shù)并實現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)的廠商。器水平構(gòu)建了“全棧式技術(shù)研發(fā)能力+全領(lǐng)域技術(shù)路線布局”的3D視覺感知技術(shù)體系，通過過對系統(tǒng)設(shè)計、芯片設(shè)計、算法研發(fā)、光學(xué)系統(tǒng)、軟件開發(fā)、量產(chǎn)技術(shù)等關(guān)鍵核心的深入研究，開發(fā)出結(jié)構(gòu)光、iToF、雙目視覺傳感器、全球少數(shù)幾家全面布局六大3D視覺感知奧比中光柯力傳感技術(shù)的公司之一dToF單線激光及工業(yè)三維測量設(shè)備，并積極布局面陣dToF、面陣Lidar等前沿技術(shù)。柯力傳感是目前國內(nèi)應(yīng)變式力傳感器龍頭企業(yè)，也是全球稱重領(lǐng)域物聯(lián)網(wǎng)研發(fā)與推廣應(yīng)用的主要引領(lǐng)者之一，公司電阻應(yīng)變式傳感器積累深厚，具有拓展至機器人力矩傳感器新藍海市場的潛力。應(yīng)變式力傳感器龍頭：芯動聯(lián)科招股說明書、奧比中光公司公告、傳感器專家網(wǎng)，中泰證券研究所：同花順iFind，中泰證券研究所17新技術(shù)③：先進封裝2.3、先進封裝：產(chǎn)業(yè)趨勢確定，國內(nèi)發(fā)展空間大

后摩爾時代，先進封裝是大的發(fā)展趨勢。先進封裝是在不要求提升芯片制程的情況下，實現(xiàn)芯片的高密度集成、體積的微型化，并降低成本，符合高端芯片向尺寸更小、性能更高、功耗更低演進的趨勢。（從“把芯片做的更小”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍研酒獾酶　保?/p>

國內(nèi)先進封裝滲透率大幅低于國外，發(fā)展空間大。根據(jù)Frost

&

Sullivan

數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)先進封裝市場規(guī)模封裝市場的比例約14%。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2020年全球先進封裝占封裝的比例為44.9%。國內(nèi)先進封裝滲透率增長空間大，并且隨下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望加速提升。圖表22：先進封裝是后摩爾時代發(fā)展趨勢圖表23：中國大陸封測市場規(guī)模（銷售口徑）400035003000250020001500100050040%35%30%25%20%15%10%5%00%2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E傳統(tǒng)封裝（億元）先進封裝（億元）傳統(tǒng)封裝YOY先進封裝YOY：中泰證券研究所整理：Frost&Sullivan、中泰證券研究所18新技術(shù)③：先進封裝2.3、先進封裝：國內(nèi)加速發(fā)展，設(shè)備供需兩端受益

AI和大客戶驅(qū)動，國內(nèi)先進封裝加速發(fā)展。（1）英偉達高端AI芯片出口受限，國內(nèi)企業(yè)需要靠先進封裝提高芯片算力性能，

昇騰芯片漲價并處于快速擴產(chǎn)中；（2）等重要客戶需要靠先進封裝一定程度上突破封鎖限制。AI和大客戶布局共同驅(qū)動，國內(nèi)先進封裝產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。

需求端：先進封裝推動封裝設(shè)備市場空間增大。先進封裝推動傳統(tǒng)封裝設(shè)備“量價齊升”，同時也會增加一系列新設(shè)備需求：（1）先進封裝工藝復(fù)雜度提升，且封裝對象更小、更多、更輕薄，對半導(dǎo)體封測設(shè)備的精度提出更高要求，且推動其需求量的增加，封測設(shè)備需求量價齊升；（2）先進封裝包含Bump（凸塊）、TSV（硅通孔）、RDL（再布線）等新工藝，帶來光刻、回流焊、電鍍等一系列新設(shè)備需求。圖表24：除鍵合外多數(shù)環(huán)節(jié)量價齊升圖表25：先進封裝帶來BUMP、TSV、RDL等新工藝：中泰證券研究所整理：CEIA、中泰證券研究所19新技術(shù)③：先進封裝2.3、先進封裝：國內(nèi)加速發(fā)展，設(shè)備供需兩端受益

設(shè)備國產(chǎn)化加速。?

國產(chǎn)化需求加速。封測廠因為部分產(chǎn)能給國外代工，設(shè)備國產(chǎn)化意愿偏弱。目前等大客戶出于突破封鎖限制的目的布局先進封裝，加強了對于國產(chǎn)設(shè)備的需求；?

企業(yè)逐步實現(xiàn)突破。部分3C設(shè)備企業(yè)重點拓展封裝段設(shè)備，并逐步取得突破，部分企業(yè)有送樣驗證甚至訂單進展。產(chǎn)業(yè)標的增多，并已行程板塊效應(yīng)。圖表26：先進封裝設(shè)備梳理：中泰證券研究所整理20新技術(shù)③：先進封裝2.3、先進封裝：受益標的

先進封裝于供需兩端對設(shè)備產(chǎn)生重大影響，先進封裝產(chǎn)業(yè)趨勢下，國內(nèi)設(shè)備商將充分受益，重點關(guān)注先進封裝設(shè)備進展順利的標的。?

芯碁微裝：直寫光刻設(shè)備處于先進封裝關(guān)鍵工藝環(huán)節(jié)，公司產(chǎn)品進展迅速；?

新益昌：國產(chǎn)固晶機龍頭，受益于先進封裝發(fā)展趨勢；?

光力科技：布局研磨機和劃片機，驗證進展順利；?

凱格精機：晶圓植球設(shè)備；?

勁拓股份：先進封裝熱工設(shè)備。圖表27：先進封裝設(shè)備受益標的：Wind、中泰證券研究所21新技術(shù)④：3D

打印2.4、3D打?。哼m用于小尺寸高價值量產(chǎn)品的增材制造，處于產(chǎn)業(yè)化臨界點

3D打?。菏峭ㄟ^二維逐層堆疊材料的方式，直接成形三維復(fù)雜結(jié)構(gòu)的增材制造技術(shù)。對于加工小尺寸（50-100mm）、小批次、高價值量的產(chǎn)品，3D打印更有優(yōu)勢。

復(fù)盤3D打印歷史，資本市場已經(jīng)歷“3D打印泡沫”的膨脹和破裂，未來核心看點在于基本面變化帶來的企業(yè)業(yè)績改善。（1）1980-1992年為非金屬3D打印技術(shù)觸發(fā)期，誕生了3D打印的核心發(fā)明，兩大公司3D

System和Stratasys相繼創(chuàng)立；（2）1992-1999為非金屬3D打印商用+金屬3D打印技術(shù)觸發(fā)期，首臺工業(yè)3D打印機問世；（3）2000-2013年為初始應(yīng)用期，預(yù)期高速膨脹，期間FDM技術(shù)專利到期，產(chǎn)業(yè)在政策刺激、企業(yè)并購之下蓬勃發(fā)展；（4）2014年至今為產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展期+股市泡沫破裂期，2013-2014年SLA等多項關(guān)鍵專利到期，全球3D打印產(chǎn)值快速上升，而3D

System公司營收增長停滯、業(yè)績虧損，股價回落。圖表28：增材制造（上）減材制造（中）成型制圖表29：美股與A股3D打印指數(shù)2014年前后均已經(jīng)歷概造（下）對比念炒作階段22：Hubs，中泰證券研究所：Wind，中泰證券研究所新技術(shù)④

：3D

打印2.4、

3D打?。合M電子鈦合金趨勢下，即將大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用

過去3D打印的痛點在于無法大規(guī)模量產(chǎn)，當前消費電子折疊屏+鈦合金趨勢之下，3D打印市場空間釋放。①過去3D打印未形成大規(guī)模工業(yè)化應(yīng)用。據(jù)Wohlers

Associates，2022年全球3D打印產(chǎn)值180億美元，前三大下游為航空航天（17%）、醫(yī)療（16%）和汽車（15%）；2021年我國3D打印產(chǎn)值265億元，主要用于航空航天，均未形成大規(guī)模量產(chǎn)。②3D打印加工鈦合金，比傳統(tǒng)CNC加工有成本、良率、性能優(yōu)勢。由于鈦合金的低熱導(dǎo)率，傳統(tǒng)CNC技術(shù)加工鈦合金的良率僅30-40%。3D打印避免了刀具切削環(huán)節(jié)，且激光器和金屬粉末降價，使得3D打印鈦合金成本與CNC加工平價。根據(jù)Counterpoint，Apple

Watch

series

6表殼的機加成本約為132元，3D打印的Ultra鈦合金成本約為109元。③未來3D打印鈦合金有望應(yīng)用于更多消費電子產(chǎn)品。目前榮耀Magic

V2鉸鏈的鈦合金軸蓋已采用3D打印技術(shù)；據(jù)彭博報道，蘋果Apple

Watch

Series

9底盤將用3D技術(shù)制造。頭部廠家的示范效應(yīng)之下，未來3D打印有望拓展至更多消費電子產(chǎn)品。圖表30：消費電子廠商陸續(xù)布局鈦合金圖表31：3D打印鈦合金的力學(xué)性能優(yōu)于鍛造工藝品牌型號使用部位Iphone15

Pro/Pro

Max手機中框蘋果AppleWatchUltra/Ultra2

手表表殼、表帶榮耀折疊屏

Magicv2Watch4Pro手機鉸鏈軸蓋手表表殼手機中框手表表殼手機螺絲GalaxyS24UltraGalaxyWatch5

Pro折疊屏

Find

N2三星OPPO折疊屏

Find

N3手機鉸鏈、攝像頭圓環(huán)手機中框小米Xiaomi14Pro23：IT之家、新浪科技，官網(wǎng)，小米官網(wǎng)，中泰證券研究所：增材制造創(chuàng)新設(shè)計，中泰證券研究所新技術(shù)：3D

打印2.4、3D打?。合M電子新增3D打印空間測算

短期，新增3D打印市場空間

iPhone>Apple

Watch>折疊手機軸蓋。根據(jù)我們測算，假設(shè)2024年折疊屏軸

蓋

、

手

表

表

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iPhone中

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3D打

印

滲

透

率

分

別

為

10%/25%/10%，

新

增

3D打

印

設(shè)

備

空

間1.6/10.4/117億元。

中長期，消費電子領(lǐng)域3D打印滲透率極低，成長空間巨大。根據(jù)和Wohlers，2022年全球消費電子市場規(guī)模約為1.01萬億美元，全球消費電子領(lǐng)域3D打印市場規(guī)模為21.27億美元，滲透率僅約0.21%，3D打印應(yīng)用仍有巨大上升空間。

投資策略：隨著3D打印持續(xù)降本增效，消費電子打開3D打印產(chǎn)業(yè)鏈空間，行業(yè)進入產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期，中游3D打印設(shè)備、后處理研磨拋光設(shè)備的價值量較大。受益標的為設(shè)備商：鉑力特、華曙高科、金太陽。圖表32：消費電子三產(chǎn)品新增3D打印空間測算2023E

2024E

2025E

2026E

2027E3D打印滲透率（%）3D打印產(chǎn)品（億元）5%1.10.90.10.20.110%3.31.60.20.820%8.13.40.52.230%14.03.91.14.240%19.33.21.66.5全球折疊屏手

3D打印設(shè)備（億元）機軸蓋粉末材料（億元）振鏡（億元）激光器（億元）0.51.53.04.93D打印滲透率（%）3D打印產(chǎn)品（億元）25%11.310.40.830%11.30.40.92.735%12.30.11.03.040%13.20.31.13.1AppleWatch表

3D打印設(shè)備（億元）殼粉末材料（億元）振鏡（億元）2.4激光器（億元）3D打印滲透率（%）3D打印產(chǎn)品（億元）3D打印設(shè)備（億元）粉末材料（億元）振鏡（億元）1.61.920%2.130%2.340%10%74.4117.14.24.83.3119.0

142.8

171.472.57.78.86.241.810.411.98.421.312.314.110.6iPhone中框激光器（億元）24：IDC、Counterpoint、TrendForce、華曙高科公告，鉑力特公告，ITBEAR科技資訊，IDC，中泰證券研究所測算新技術(shù)④

：鈣鈦礦電池2.5、鈣鈦礦電池：中式向GW過渡，關(guān)注技術(shù)演進帶來設(shè)備變化

鈣鈦礦電池降本增效明顯，產(chǎn)業(yè)化發(fā)展?jié)摿Υ?。鈣鈦礦電池中發(fā)電結(jié)構(gòu)的材料用量少，成本低，預(yù)計將來大規(guī)模量產(chǎn)后成本可以做到0.5-0.6元/W，性價比突出；同時鈣鈦礦可以和其他技術(shù)路線做疊加形成疊層電池，進一步大幅提升組件效率，產(chǎn)業(yè)化潛力巨大。

單結(jié)商用級別組件效率突破18%，GW級產(chǎn)線明年落地。行業(yè)商用級別組件效率達到18.04%，比去年提升2.5pct以上；實驗室效率達到26.1%，+0.4pct。產(chǎn)業(yè)進展：頭部企業(yè)2023Q3陸續(xù)開啟GW招標，分兩期建設(shè)。頭部玩家極電光能、協(xié)鑫光電、纖納光電進展接近，預(yù)計2024Q3

GW產(chǎn)線的第一期設(shè)備進場。

鈣鈦礦設(shè)備市場空間廣闊，預(yù)計2028年可達336億元。目前各家鈣鈦礦電池廠的工藝選型、設(shè)備構(gòu)成存在差異，但設(shè)備總體包括：磁控濺射、RPD、涂覆機、蒸鍍機、激光設(shè)備等，早期100MW級鈣鈦礦產(chǎn)線設(shè)備投資額達1.2-1.5億元，預(yù)計產(chǎn)業(yè)化初期單GW設(shè)備投資額8-10億元，未來行業(yè)大規(guī)模擴產(chǎn)時將降至5-7億，根據(jù)CPIA，預(yù)計2028年中國鈣鈦礦電池新增產(chǎn)能56GW，測算設(shè)備市場空間有望達到336億元。

關(guān)注技術(shù)演進，GW產(chǎn)線將新增鈍化層鍍膜環(huán)節(jié)：GW級產(chǎn)線鈣鈦礦結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，增加鈍化層以保障器件穩(wěn)定性，需要額外設(shè)置鈍化層，可采用蒸鍍、涂覆等方案鍍膜。圖表33：鈣鈦礦工藝環(huán)節(jié)與設(shè)備標的圖表34：GW產(chǎn)線鈣鈦礦結(jié)構(gòu)增加鈍化層25：中泰證券研究所：中泰證券研究所新技術(shù)⑤：鈣鈦礦電池2.5、鈣鈦礦晶硅疊層：降本增效顯著，是光伏發(fā)展必然趨勢

繼續(xù)降本增效，鈣鈦礦晶硅疊層成為行業(yè)下階段發(fā)展方向。鈣鈦礦晶硅疊層方案中鈣鈦礦部分位于受光面接觸太陽光吸收短波長能量，沒有被吸收的長波長光線穿過鈣鈦礦部分抵達底電池被晶硅電池所吸收。晶硅的單結(jié)電池理論效率上限29.4%，而疊層電池效率上限45%。晶硅通過和鈣鈦礦疊加效率增益顯著，必然是光伏技術(shù)的下階段的方向。

鈣鈦礦晶硅疊層進展：目前實驗效率已達33.9%，相對去年+2.6pct，還遠未達到疊層電池的效率上限；產(chǎn)業(yè)化方面：今年上半年建成了國內(nèi)第一條百兆瓦異質(zhì)結(jié)晶硅疊層產(chǎn)線，目前在效率爬坡中，對比海外鈣鈦礦晶硅疊層企業(yè)牛津光伏，國內(nèi)商用化疊層組件效率還有提升空間。

疊層是晶硅路線的下一階段，市場空間廣闊。根據(jù)國際光伏技術(shù)路線圖（2023），可以看到晶硅基底的疊層電池在2025年之后開始量產(chǎn)，份額將持續(xù)提升。圖表35：鈣鈦礦晶硅疊層發(fā)電原理圖圖表36：疊層電池市場份額26：Nature

Materials，中泰證券研究所。：ITRPV，中泰證券研究所新技術(shù)⑤

：鈣鈦礦電池2.5、鈣鈦礦晶硅疊層：產(chǎn)業(yè)化目前處于早期階段

四端疊層進展稍快，相對兩端方案更先量產(chǎn)。四端方案的難點在于制備大面積鈣鈦礦組件的制備，鈣鈦礦廠商憑借其依托大面積鈣鈦礦工藝優(yōu)勢主推四端方案。優(yōu)點：并聯(lián)結(jié)構(gòu)下鈣鈦礦晶硅分步制備，步驟解耦，四端方案兼容所有晶硅路線。對于鈣鈦礦電池廠只需與晶硅電池片完成組件級疊層即可量產(chǎn)。目前協(xié)鑫光電已有組件級疊層方案，在279*370mm的鈣鈦礦晶硅疊層組件上實現(xiàn)了26.17%的組件效率。

兩端疊層成本更低，或是疊層路線的最終方案。兩端方案的難點在于需在晶硅的不平整表面制備鈣鈦礦薄膜，不同晶硅路線疊層的制備工藝存在差別，是晶硅廠商主推方案。優(yōu)點：在晶硅基礎(chǔ)上直接鍍膜，無需TCO玻璃等材料，相對四端方案成本更低。但兩端疊層技術(shù)難度大，目前處于產(chǎn)業(yè)化早期階段。

投資策略：短期內(nèi)鈣鈦礦電池憑借其透光性等特點在BIPV等差異化場景，長期應(yīng)用場景為集中電站。隨著鈣鈦礦電池技術(shù)進步及設(shè)備成本降低，行業(yè)擴產(chǎn)規(guī)模有望持續(xù)提升。產(chǎn)業(yè)鏈自上而下受益標的：設(shè)備端：鈣鈦礦電池加速擴產(chǎn)有望帶動設(shè)備企業(yè)訂單增長，關(guān)注京山輕機、奧來德、曼恩斯特；材料端：鈣鈦礦電池中TCO玻璃和丁基膠屬于必備材料，關(guān)注金晶科技、康達新材；組件端：疊層電池廠商；應(yīng)用端：BIPV幕墻龍頭江河集團。圖表37：兩種鈣鈦礦晶硅疊層方案對比圖表38：兩端鈣鈦礦疊層工藝27：協(xié)鑫光電、中泰證券研究所：通威、中泰證券研究所3主線2:關(guān)注4類順周期投資機會｜領(lǐng)先｜深度｜信誠順周期概述3.1、順周期：政策加碼，復(fù)蘇可期

基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)是經(jīng)濟順周期的代表性領(lǐng)域，具體來看：

基建：2023年10月24日，全國人大會批準國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債10000億元，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板。我們認為，此次增發(fā)國債用于減災(zāi)防災(zāi)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于擴大總需求，提振市場信心，有望拉動基建投資增速提高。

房地產(chǎn)：10月底，中央金融工作會議強調(diào)，加快保障性住房等

“三大工程

”

建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。資金方面，央行表示，為

“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持。隨著一系列強有力政策的持續(xù)加碼，房地產(chǎn)有望迎來復(fù)蘇。圖表39：基建固定資產(chǎn)投資完成額累計同比圖表40：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-10%-20%29：wind，中泰證券研究所：wind，中泰證券研究所順周期概述3.1、順周期：政策加碼，復(fù)蘇可期

制造業(yè)：在基欽周期（庫存周期）影響下，制造業(yè)景氣度表現(xiàn)出3-4年的周期。2023年7月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速觸底（1.6%），8月以來，增速持續(xù)提高，表明制造業(yè)已經(jīng)逐漸進入主動補庫存階段，景氣度有望逐漸復(fù)蘇。

基于以上分析，我們判斷，基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)有望迎來復(fù)蘇共振，順周期景氣度向上可期。建議重點關(guān)注受益順周期復(fù)蘇的標的：伊之密、杰克股份、弘亞數(shù)控、陜鼓動力、山推股份、諾力股份等。圖表41：工業(yè)企業(yè)存貨和利潤變化情況（%）中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比252015105100806040200-20-40-600-530：wind、中泰證券研究所順周期①：工程機械3.2、工程機械：政策利好，內(nèi)需磨底有望反彈

工程機械行情演繹的節(jié)奏主要由政策驅(qū)動，持續(xù)性取決于基本面能否實際改善。?

政策端：房地產(chǎn)政策持續(xù)利好，萬億國債改善行業(yè)預(yù)期。10月24日人大會批準國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。?

基本面：工程機械國內(nèi)需求處于筑底期，2024年有望觸底反彈。2020-2023年國內(nèi)挖機銷量持續(xù)下滑，2023年1-10月挖機銷量17.9萬臺，同比-28%，其中內(nèi)銷7.5萬臺，同比-43%，拐點仍需等待。假設(shè)挖機第6-10年更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%，測算得到2023-2025年挖機的自然更新需求為8.6、10.3、14.6萬臺。2016年為上一輪周期起點，2024年有望啟動新一輪更新替換周期。

2024年，建議關(guān)注受益于萬億國債等政策內(nèi)需反彈，業(yè)績改善、估值低位的工程機械主機廠：徐工機械、山推股份、三一重工、中聯(lián)重科。圖表42：當前處于第二輪工程機械周期探底階段圖表43：2024年國內(nèi)有望啟動新一輪更新替換周期挖掘機銷量（臺）同比測算自然更新需求（萬臺）1717測算國內(nèi)新增需求（萬臺）4000003000002000001000000成長階段成熟階段120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%181614121081612第一輪周期第二輪周期15141214121111109996-100000-20000065442121002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E2024E

2025E31：wind，中泰證券研究所：wind，中泰證券研究所順周期①

：工程機械3.2、工程機械：叉車國內(nèi)周期向上，出口滲透率提升空間仍巨大

叉車國內(nèi)需求步入上行周期，拐點已現(xiàn)。叉車下游應(yīng)用包括機械制造、食品飲料、石化等偏制造業(yè)領(lǐng)域（60%-70%）及交通運輸業(yè)&倉儲業(yè)（20%-30%）等廣泛行業(yè)，銷量與PMI走勢一致，與制造業(yè)庫存周期同步，呈現(xiàn)3-4年的周期波動。圖表44：我國叉車銷量同比（左，%）與PMI圖表45：我國叉車銷量存在3-4年周期性波動（右）趨勢一致中國:銷量:叉車:主要企業(yè):當月同比中國:制造業(yè)PMI剔除3類車的叉車月銷量（臺，12月移動平均）同比（右）140120100805755535149474580%60%40%20%0%450003500025000150005000604020-50000-20%-40%-15000-25000-20-40-60：wind，中泰證券研究所：wind，中泰證券研究所32順周期①

：工程機械3.3、工程機械：叉車國內(nèi)周期向上，出口滲透率提升空間仍巨大

叉車鋰電化+國際化空間廣闊。叉車鋰電化趨勢下，國產(chǎn)龍頭相較國外廠商具備交期、價格優(yōu)勢。①中國叉車在海外市占率約1/4，2022年中國叉車出口36萬臺，占海外需求（去除中國）的28%，其中電動大叉車（1、2類）在海外滲透率僅為22%、5%。②1、2類大叉車出口仍有較大空間。根據(jù)我們測算，海外叉車空間約832億，其中電動大叉車（1、2類）空間501億，2022年杭叉+合力出口97億元，仍有較大市場空間。

2024年，關(guān)注受益于國內(nèi)制造業(yè)順周期復(fù)蘇+出口具備韌性的叉車企業(yè)：杭叉集團、安徽合力、諾力股份。圖表46：叉車出口空間測算地區(qū)總計總計1類車2類車3類車4/5類車9.5合計36.2a.

2022年叉車出口銷量（萬臺）4.5b.全球叉車銷量（萬臺）29.1

13.60.621.590.863.5196.9a/b

中國出口叉車占全球銷量（去除中國內(nèi)需）的比例歐洲美洲18%18%32%51%69%22%133%4%6%14%47%5%25%46%66%46%82%36%0.827%34%18%56%56%27%822%32%30%50%66%28%亞洲非洲大洋洲占比單價（萬/臺）19市場空間測算（億元）合計1217385全球市場空間中國內(nèi)需378258227325508226112海外需求（除去中國內(nèi)需）26623548283832電動大叉車空間50133：wind，WITS，中國工程機械工業(yè)協(xié)會工業(yè)車輛分會，中泰證券研究所測算順周期②：刀具3.3、數(shù)控刀具：量、價、庫存或?qū)⒂瓉砉舱?/p>

刀具：通用耗材屬性，對制造業(yè)景氣度反應(yīng)敏感。刀具是指機械制造中用于切削加工的工具，按照材料不同，主要分為硬質(zhì)合金刀具、工具鋼刀具、陶瓷刀具和超硬材料刀具。其中硬質(zhì)合金材料是主流，在全球市場占比超過60%，在中國占比超過50%。刀具使用壽命短，以銑刀為例，平均為2-3小時，屬于耗材。刀具被廣泛應(yīng)用于通用機械、航空制造、汽車制造等領(lǐng)域，是制造業(yè)的基礎(chǔ)。因此，制造業(yè)景氣度的變化對刀具的消耗具有直接決定作用。我們認為，刀具板塊的行情演繹主要由三個變量決定，分別是：量、價和經(jīng)銷商庫存水平，下面將依次分析：

量：本文所指的量包括兩層含義：①行業(yè)層面（中觀），中國目前是全球第一大刀具消費國，根據(jù)機床業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2022年國內(nèi)市場規(guī)模為464億元，同比下降2.7%，其消耗量變化由制造業(yè)景氣度決定。②公司層面（微觀），各家（代表企業(yè)：中鎢高新、歐科億、華銳精密等）月度或季度出貨量代表其銷售能力，市場據(jù)此判斷其邊際改善能力和中長期成長性圖表47：2021中國切削刀具下游應(yīng)用分布格局圖表48：中國切削刀具市場規(guī)模（億元）刀具市場消費總額（億元）YOY600500400300200100050%40%30%20%10%0%汽車13.00%5.09%477464通用機械航空航天421421400388312321.539335.47%340345330243.33306.55%6.66%10.79%289204.3160.6電子信息模具137.4-10%-20%22.44%其他行業(yè)34：國宏工具招股說明書，中泰證券研究所：國宏工具招股說明書、中國機床工具工業(yè)協(xié)會、智研咨詢，中泰證券研究所順周期②：刀具3.3、數(shù)控刀具：量、價、庫存或?qū)⒂瓉砉舱?/p>

價：企業(yè)刀具產(chǎn)品的單價變化能夠反應(yīng)出行業(yè)當前階段的景氣度變化、競爭態(tài)勢變化、是否有高端化趨勢等，同時亦能反應(yīng)出該企業(yè)當前階段在行業(yè)內(nèi)的競爭地位。優(yōu)秀企業(yè)的刀具產(chǎn)品價格短期可能受行業(yè)景氣度變化有所波動，但長期來看，隨著高端化持續(xù)，疊加出海（同級別產(chǎn)品，海外價格一般高于國內(nèi)），產(chǎn)品單價將會螺旋式向上。

庫存水平：本文所指庫存主要為刀具經(jīng)銷商庫存。刀具屬于通用耗材，企業(yè)一般采取經(jīng)銷商模式，且為買斷式銷售。即：企業(yè)與經(jīng)銷商簽訂經(jīng)銷協(xié)議，根據(jù)訂單合同約定將產(chǎn)品交付經(jīng)銷商，經(jīng)銷商確認收貨后由其管理產(chǎn)品，并自主銷售給下游客戶，此時刀具所有權(quán)轉(zhuǎn)移，刀具企業(yè)可進行收入確認。因此，經(jīng)銷商拿貨意愿的變化將決定當前階段刀具企業(yè)的銷量變化。經(jīng)銷商拿貨意愿主要受庫存水平、終端需求、刀具企業(yè)的返利促銷策略影響，其中前兩者是決定因素。圖表49：華銳精密和歐科億的刀具單價趨勢變圖表50：刀具經(jīng)銷商的庫存周期化35：華銳精密和歐科億招股說明書，中泰證券研究所：《第五屆切削刀具用戶調(diào)查分析報告》，中泰證券研究所順周期②：刀具3.3、數(shù)控刀具：量、價、庫存或?qū)⒂瓉砉舱?/p>

我們判斷，2024年，量、價、庫存三大變量或?qū)⒂瓉砉舱?，原因?/p>

庫存：根據(jù)多家刀具經(jīng)銷商草根調(diào)研反饋，目前經(jīng)銷商庫存整體處于正常偏下的水平，庫存壓力較小。2024年，從大的制造業(yè)庫存周期來看，制造業(yè)有望進入一輪補庫周期，制造業(yè)景氣度復(fù)蘇可期，刀具經(jīng)銷商拿貨意愿或?qū)⒄w增強。

量：一方面，經(jīng)銷商拿貨意愿有望增強，刀具企業(yè)出貨量將增加，另一方面，頭部刀具企業(yè)出海（20年以來，頭部刀具企業(yè)出海力度持續(xù)增強）加快，增加銷量。

價：制造業(yè)景氣度復(fù)蘇（在復(fù)蘇周期里，刀具企業(yè)價格戰(zhàn)因素將大大降低）疊加頭部企業(yè)持續(xù)高端化，頭部企業(yè)整體刀具產(chǎn)品單價有望不斷提升。

基于以上分析，我們判斷，2024年頭部刀具企業(yè)有望迎來量、價、庫存共振，建議重點關(guān)注頭部刀具企業(yè)：中鎢高新、華銳精密和歐科億。圖表51：中國工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%36：wind、中泰證券研究所順周期③：消費設(shè)備3.4、消費設(shè)備：全球市占率有望提升

外需：美聯(lián)儲降息預(yù)期下，美國經(jīng)濟增長具有韌性；歐元區(qū)在能源價格影響下逃避衰退，2024年有望好于今年；日本經(jīng)濟改善明顯，外資開始重回日本市場；預(yù)計2024年發(fā)達經(jīng)濟體消費有望持續(xù)增長。

內(nèi)需：中國經(jīng)濟有望溫和改善，財政政策有望加力，貨幣政策持續(xù)寬松，中央將加大力氣穩(wěn)地產(chǎn)、化解風(fēng)險和修復(fù)信心，預(yù)計2024年國內(nèi)消費有望小幅回升。

消費設(shè)備行業(yè)觀點：美聯(lián)儲降息預(yù)期下，中國經(jīng)濟有望溫和改善，

2024年我們看好消費設(shè)備競爭格局優(yōu)秀的龍頭公司，這類公司全球市占率有望持續(xù)提升，有望迎來估值和業(yè)績的戴維斯雙擊。建議重點關(guān)注以下細分領(lǐng)域：?

“衣”：【杰克股份】——全球縫制設(shè)備龍頭，開啟智聯(lián)成套設(shè)備第二成長極，未來市占率有望持續(xù)提升；【宏華數(shù)科】——全球數(shù)碼噴印頭部企業(yè)，內(nèi)需恢復(fù)有望帶來高彈性；?

“食”：【美亞光電】——口腔CBCT+色選機龍頭，積極拓展海外市場；【奕瑞科技】——X線探測器龍頭，積極拓展其他核心部件，出口有望加速增長；?

“住”：【四方光電】——高端氣體傳感器龍頭，深耕汽車產(chǎn)業(yè)鏈，車載傳感器和海外布局進一步完善；【弘亞數(shù)控】——受益房地產(chǎn)放松政策，公司作為國內(nèi)版式家具機械龍頭，市占率有望進一步提升。?

“行”：【春風(fēng)動力】——國內(nèi)高端兩輪車龍頭，歐洲四輪車龍頭，積極拓展北美市場；【浩洋股份】——高端舞臺燈光設(shè)備龍頭，產(chǎn)能突破后市占率有望快速提升。37順周期③：消費設(shè)備3.4、消費設(shè)備：復(fù)蘇先慢后快，全球市占率有望提升圖表52：消費設(shè)備公司框架梳理：各公司公告，各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所38順周期④：3C設(shè)備3.5、3C設(shè)備：行業(yè)景氣度逐步復(fù)蘇

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)

，

2023年7月國內(nèi)智能手機產(chǎn)量轉(zhuǎn)正

，7-10月產(chǎn)量同比增長速度分別為1.6%/0.8%/3.2%/1.1%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年Q3，全球智能手機出貨量為3.03億部，同比增長0.3%，經(jīng)過8個季度的下滑后首次轉(zhuǎn)正。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年9月，計算機、通信和其他電子制造業(yè)利潤總額累計同比下降18.6%，存貨同比下降5.7%，降速較上月均收窄。隨著行業(yè)補庫及終端需求逐步復(fù)蘇，預(yù)計行業(yè)景氣度將逐步提升。圖表53：國內(nèi)智能手機月度產(chǎn)量及同比圖表54：全球智能手機季度出貨量與同比50030%20%10%0%-10%-20%-30%15030%20%10%0%-10%-20%-30%4003002001000100500國內(nèi)智能手機：產(chǎn)量：當月值（百萬臺）國內(nèi)智能手機：產(chǎn)量：當月同比（%）全球智能手機出貨量（百萬臺）全球智能手機出貨量同比增速（%）：國家統(tǒng)計局、中泰證券研究所：IDC、中泰證券研究所圖表55：3C制造業(yè)存貨變化情況（%）圖表56：3C制造業(yè)利潤同比變化情況（%）25,00020,00015,00010,0005,00003020100100500(10)(50)(100)計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):存貨（億元）計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):存貨:同比（%）計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):利潤總額:累計同比（%）39：國家統(tǒng)計局、中泰證券研究所：國家統(tǒng)計局、中泰證券研究所

注：2021年2、3月數(shù)據(jù)采用兩年CAGR修正