農(nóng)林牧漁行業(yè)2024年投資策略分析報告：農(nóng)業(yè)大年養(yǎng)殖

證券研究報告|2023年12月18日農(nóng)林牧漁行業(yè)2024年度策略農(nóng)業(yè)大年，布局養(yǎng)殖行業(yè)研究·

行業(yè)投資策略農(nóng)林牧漁投資評級：超配（維持評級）核心觀點及投資建議u生豬：行業(yè)現(xiàn)金逐步枯竭，看好2024年豬周期反轉(zhuǎn)。?預(yù)計2024年春節(jié)前豬價旺季不旺，春節(jié)后淡季更淡，行業(yè)高成本高負(fù)債的產(chǎn)能如果再次經(jīng)歷深虧，或?qū)⒁l(fā)金融去杠桿帶來的產(chǎn)能加速去化。u禽：供給維持底部，靜待豬周期反轉(zhuǎn)帶來的需求提振。?白羽肉雞引種維持恢復(fù)，中期供應(yīng)充裕。黃羽肉雞供給維持底部，價格表現(xiàn)受需求端抑制。假設(shè)豬周期反轉(zhuǎn)，豬肉的替代需求或?qū)⑥D(zhuǎn)移到禽肉，有望同步帶動禽（黃雞、白雞）周期反轉(zhuǎn)。u動保/飼料：短期存在經(jīng)營壓力，重視底部后周期布局。養(yǎng)殖盈利預(yù)計2024H1更差，后周期經(jīng)營壓力最大的時候就是買點；2024H2行業(yè)經(jīng)營環(huán)境有望好轉(zhuǎn)，因此后周期板塊2024年也有機(jī)會。u種植鏈：農(nóng)產(chǎn)品整體供需寬松，種業(yè)有望開啟3-5年高景氣。??大宗農(nóng)產(chǎn)品：我們認(rèn)為大宗農(nóng)產(chǎn)品整體震蕩下行。其中，玉米、大豆庫存消費(fèi)比預(yù)期逐步修復(fù)，價格預(yù)計震蕩走弱。另外，白糖和紅棗等品種有減產(chǎn)邏輯，白糖若北半球減產(chǎn)坐實，2024H1糖價表現(xiàn)有望維持強(qiáng)勢；紅棗今年產(chǎn)量調(diào)減較大，疊加庫存低位，預(yù)計價格或有向上支撐。?種子：產(chǎn)業(yè)趨勢明確，靜待轉(zhuǎn)基因玉米滲透率快速提升帶來的戴維斯雙擊。轉(zhuǎn)基因商業(yè)化已于2023年底正式落地，玉米種業(yè)有望從周期行業(yè)變?yōu)槌砷L行業(yè)，關(guān)注未來新技術(shù)滲透率提升速度。u風(fēng)險因素：不可控的動物疫情引發(fā)的潛在風(fēng)險；原材料價格劇烈波動帶來的不確定性風(fēng)險；惡劣天氣帶來的不確定性風(fēng)險。目錄生豬：行業(yè)現(xiàn)金逐步枯竭，看好2024年豬周期反轉(zhuǎn)禽：供給維持底部，靜待豬周期反轉(zhuǎn)帶來的需求提振動保/飼料：短期存在經(jīng)營壓力，重視底部后周期布局種植鏈：農(nóng)產(chǎn)品整體供需寬松，種業(yè)有望開啟3-5年高景氣01020304生豬：行業(yè)現(xiàn)金逐步枯竭，看好2024年豬周期反轉(zhuǎn)01周期現(xiàn)狀：2021年開始下行，虧損程度及持續(xù)時間達(dá)到歷史極限?

豬價自2021年開始下行周期：2019-2020年行業(yè)實現(xiàn)高盈利之后，陸續(xù)加大產(chǎn)能擴(kuò)張，2019年底起全國能繁母豬存欄環(huán)比轉(zhuǎn)正，在母豬產(chǎn)能到商品豬供給的傳導(dǎo)下，行業(yè)供給開始恢復(fù)，2021年1月豬價正式開啟下行。?

行業(yè)在本輪豬價下行期經(jīng)歷了歷史少有的深度虧損：歷史上豬價探底階段，豬糧比最低基本不超過5，連續(xù)虧損的時間半年就是極限。自2022年底至今，行業(yè)基本維持虧損，虧損持續(xù)時間接近1年，上半年單頭虧損整體維持在300元，虧損程度及持續(xù)時間已達(dá)歷史極限。?

母豬產(chǎn)能去化從2023年底開始加速：據(jù)農(nóng)業(yè)部披露，截至2023年10月末，全國能繁母豬存欄達(dá)4210萬頭，較最近的存欄次高點（2022年12月末）累計去化4.1%，較本輪周期能繁存欄高點（2021年6月末）累計去化7.8%。圖：2010年以來全國22個省市豬糧比價與盈虧線對比情況資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5周期現(xiàn)狀：落后產(chǎn)能數(shù)量足夠，產(chǎn)能去化沒有阻力?

行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差距很大，落后產(chǎn)能去化沒有阻力：2023Q3末，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均水平是70-75%，安全的公司在70%以內(nèi)，接近90%的企業(yè)也不少，落后產(chǎn)能再次大虧很容易出清。?

行業(yè)成本離散度很大，現(xiàn)金虧損速度不一：當(dāng)前上市豬企間最大的成本差距可以接近8-9元/公斤，而上市公司的成本分化也是產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀的縮影。圖：本輪周期行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平整體明顯抬升牧原股份溫氏股份新希望金新農(nóng)天康生物新五豐唐人神天邦食品傲農(nóng)生物1009080706050403020100201520162017201820192020202120222023Q22023Q3?資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中期豬價預(yù)判：2024H1預(yù)計淡季更淡，2024H2有望反轉(zhuǎn)?

供給分析：從母豬產(chǎn)能推導(dǎo)來看，2024H1商品豬出欄所對應(yīng)10個月前能繁存欄均值為4285萬頭，整體高于2023H1出欄對應(yīng)能繁均值約1%；另外行業(yè)生產(chǎn)效率在增加，2023年7月窩均健仔數(shù)11.15（對應(yīng)2024年1月出欄），同比+2.8%，10月最新為11.20，同比+1.8%；2023年7月斷奶成活率88.56%，同比-0.52%。?

需求分析：上半年是傳統(tǒng)的季節(jié)性消費(fèi)淡季，目前看不到2024H1消費(fèi)會有顯著利好刺激，2023年6月起仔豬價格大幅下滑，也表明行業(yè)對于2024H1豬價預(yù)期悲觀。圖：農(nóng)業(yè)部能繁母豬存欄月度環(huán)比數(shù)據(jù)圖：2023年行業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)穩(wěn)步提升?資料：農(nóng)業(yè)部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：涌益咨詢，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7中期豬價預(yù)判：2024H1預(yù)計淡季更淡，2024H2有望反轉(zhuǎn)?

周期演繹：目前部分規(guī)模企業(yè)杠桿已經(jīng)很高，一些非上市的規(guī)模場融資能力更弱，2024H1如果再大虧一把，很可能會出現(xiàn)資金鏈斷裂帶來的被動產(chǎn)能出清，將帶來生豬存欄提前釋放，在額外供給沖擊下，豬價或斷崖式下跌，進(jìn)而引發(fā)更多的養(yǎng)殖產(chǎn)能崩潰（類比于2019年年初）。圖：斷奶仔豬從6月開始持續(xù)下跌，行業(yè)情緒同樣悲觀圖：豬價與生豬均重突然快速回落是豬價反轉(zhuǎn)的前瞻信號仔豬：每頭重7kg：規(guī)模化養(yǎng)殖場：出欄均價：中國（周）2,500生豬均重（公斤）生豬價格（元/公斤）150145140135130125120115110105454035302520152,0001,5002019.3豬價反轉(zhuǎn)目前行業(yè)成本線約400元/頭1,00050001002018/7/25102023/7/252019/7/252020/7/252021/7/252022/7/25??資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8周期布局：行業(yè)估值處于歷史底部，未來半年產(chǎn)業(yè)趨勢確立?

本輪周期股票與豬價明顯背離：對于本輪周期，豬價越跌，股價越漲。我們認(rèn)為背后的核心原因是這一輪行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到歷史所未有的高位，行業(yè)把2019-2020年的高盈利和借貸進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，普遍資金壓力很大。從股票角度看，豬價下跌就意味著行業(yè)反轉(zhuǎn)概率提升，因此需要提前布局。?

當(dāng)前行業(yè)估值處于歷史底部，未來半年產(chǎn)能加速去化的趨勢確定，股票上行沒有阻力：生豬板塊當(dāng)前估值在底部，預(yù)計一直到2024年6月前，行業(yè)產(chǎn)能都會加速去化，板塊催化不斷。?

核心推薦標(biāo)的：1）一線彈性標(biāo)的：華統(tǒng)股份、巨星農(nóng)牧、新五豐、天康生物；2）二線彈性標(biāo)的：唐人神、京基智農(nóng)、神農(nóng)集團(tuán)等；3）白馬股：牧原股份、溫氏股份。圖：本輪周期股票與豬價明顯背離，當(dāng)前行業(yè)估值仍處歷史底部申萬生豬養(yǎng)殖指數(shù)-收盤價(元)22個省市:平均價格:生豬（元/千克）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000454035302520151050?資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9禽：供給維持底部，靜待豬周期反轉(zhuǎn)帶來的需求提振02禽：供給維持底部，靜待豬周期反轉(zhuǎn)帶來的需求提振白羽肉雞：引種維持恢復(fù)，中期供應(yīng)充裕。?

祖代更新同比恢復(fù)，中期供應(yīng)充裕。短期來看，行業(yè)換羽行為壓制海外引種斷檔影響，目前國內(nèi)父母代種雞存欄量維持高位，截至10月29日國內(nèi)父母代種雞（在產(chǎn)+后備）存欄量較去年同比+4.6%；中期來看，今年后備祖代種雞存欄量受海外引種逐漸恢復(fù)、國內(nèi)自繁上量影響恢復(fù)明顯，截至10月29日較去年同比+80%，雖然近期美國引種已中斷，但新西蘭科寶及國內(nèi)自繁品種依舊維持放量。因此綜合來看，我們認(rèn)為國內(nèi)白雞自今年年末至2024年或面臨供應(yīng)壓力。圖：2023年，國內(nèi)祖代白羽肉種雞更新量同比恢復(fù)明顯?圖：白羽肉雞祖代雞存欄（在產(chǎn)+后備）圖：白羽肉雞父母代雞存欄（在產(chǎn)+后備）2023年度2022年度2021年度在產(chǎn)祖代種雞存欄量（萬套）后備祖代種雞存欄量（萬套）在產(chǎn)父母代種雞存欄量

（萬套）后備父母代種雞存欄量

（萬套）250020001500100050020萬套18萬套16萬套14萬套12萬套10萬套8萬套1601401201008060406萬套204萬套002萬套0萬套1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月???資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?

資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11禽：供給維持底部，靜待豬周期反轉(zhuǎn)帶來的需求提振黃羽肉雞：供給維持底部，需求同比改善。?

供給維持底部，價格短期受需求壓制。從供給端看，上半年以來的低迷行情驅(qū)動父母代產(chǎn)能持續(xù)去化，截至2023年12月3日，國內(nèi)黃羽肉雞父母代種雞（在產(chǎn)+后備）存欄量較去年同比減少8.5%；從需求端來看，黃雞春節(jié)前開始迎來消費(fèi)旺季，且國內(nèi)宴席場景相比疫前預(yù)計會有同比明顯修復(fù)，但生豬和白雞價格低迷也為其帶來替代需求壓制，短期價格上漲空間有限。圖：黃羽肉雞祖代雞存欄（在產(chǎn)+后備）?圖：黃羽肉雞父母代雞存欄（在產(chǎn)+后備）圖：黃羽肉雞價格短期受需求壓制在產(chǎn)父母代種雞存欄量

（套）出欄價:快大雞:全國出欄價:中速雞:全國18,000,00016,000,00014,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,000在產(chǎn)祖代種雞存欄量（套）后備父母代種雞存欄量

（套）后備祖代種雞存欄量（套）14121081,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00006420???資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理?

資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：新牧網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12禽：供給維持底部，靜待豬周期反轉(zhuǎn)帶來的需求提振未來預(yù)判：假設(shè)豬周期反轉(zhuǎn)，有望同步帶動禽產(chǎn)業(yè)景氣回升。?

2024年看好豬雞共振反轉(zhuǎn)。雞肉作為國內(nèi)第二大消費(fèi)肉類，具備較強(qiáng)的豬肉消費(fèi)替代屬性，在雞肉消費(fèi)真正超過豬肉消費(fèi)前，其大周期往往體現(xiàn)為豬雞聯(lián)動。當(dāng)前國內(nèi)生豬產(chǎn)能加速去化，本輪豬周期有望于2024H1開啟反轉(zhuǎn)，屆時或同步帶動禽產(chǎn)業(yè)景氣回升，豬雞板塊有望共振反轉(zhuǎn)。?

推薦標(biāo)的：黃羽肉雞板塊推薦立華股份，白羽肉雞板塊推薦益生股份、圣農(nóng)發(fā)展、民和股份等。圖：假設(shè)豬周期反轉(zhuǎn)，有望同比帶動禽產(chǎn)業(yè)景氣回升?圖：2024年豬雞板塊有望共振反轉(zhuǎn)22個省市:平均價格:生豬（元/公斤）出欄價:中速雞:全國（元/斤）主產(chǎn)區(qū)平均價:白羽肉雞（元/公斤）申萬-肉雞養(yǎng)殖指數(shù)收盤價（左軸）申萬-生豬養(yǎng)殖指數(shù)收盤價（右軸）1,800?1,600?1,400?1,200?1,000?800?12,00010,0008,0006,0004,0002,000045?40?35?30?25?20?15?10?5?14.0012.0010.008.006.004.002.000.00600?400?0?200?0????資料：中國種豬信息網(wǎng)，和訊，新牧網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理13動保/飼料：短期存在經(jīng)營壓力，重視底部后周期布局03動保：短期存在經(jīng)營壓力，重視底部后周期布局行業(yè)現(xiàn)狀：動保產(chǎn)品需求與豬價水平正相關(guān)，當(dāng)前受下游養(yǎng)殖行情低迷影響，頭部動保企業(yè)近期批簽發(fā)數(shù)據(jù)同環(huán)比均承壓明顯。?

從動物疫苗企業(yè)的2023年11月批簽發(fā)量環(huán)比數(shù)據(jù)來看，科前生物、中牧股份、生物股份、普萊柯批簽發(fā)數(shù)據(jù)分別環(huán)比減少52%、44%、37%、2%。從2023年11月同比數(shù)據(jù)來看，生物股份、科前生物、普萊柯批簽發(fā)數(shù)據(jù)分別同比減少55%、54%、38%。?

考慮到2024年春節(jié)后豬價有望再度探底，動保企業(yè)業(yè)績底部有望于2024年Q2確認(rèn)。圖：頭部動保企業(yè)11月批簽發(fā)量同比承壓?圖：頭部動物疫苗企業(yè)11月批簽發(fā)量環(huán)比承壓明顯2023M11批簽發(fā)量同比增速科前生物生物股份普萊柯中牧股份120%100%80%60%40%20%0%90807010%82730%62-10%-20%-30%-40%-50%-60%60504030201002621Q1

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23M11-20%-40%-60%科前生物生物股份普萊柯中牧股份???資料：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15動保：短期存在經(jīng)營壓力，重視底部后周期布局后續(xù)展望：重視周期底部布局及新產(chǎn)品催化機(jī)遇。?

預(yù)計2024年中豬價反轉(zhuǎn)后，只要給到養(yǎng)殖企業(yè)一定利潤，動保盈利將隨之迅速改善，2024年豬價底部的后周期布局值得重視。?

另外，當(dāng)前非瘟疫苗研發(fā)審定有序推進(jìn)，貓三聯(lián)疫苗等新產(chǎn)品陸續(xù)獲批，有望為相關(guān)標(biāo)的帶來估值催化。?

推薦標(biāo)的：疫苗推薦科前生物、中牧股份、普萊柯、瑞普生物等；化藥推薦回盛生物、國邦醫(yī)藥等。圖：動保的股價基本與豬價雷同，2018年以來尤其表現(xiàn)一致?圖：2010-2021年國內(nèi)生豬養(yǎng)殖醫(yī)療防疫費(fèi)用支出與豬糧比價情況申萬動物保健指數(shù):收盤價-左軸22個省市:平均價格:生豬（元/千克）-右軸生豬:每頭物質(zhì)與服務(wù)費(fèi)用:醫(yī)療防疫費(fèi):同比變動22個省市:年均豬糧比價：同比變動2,5002,0001,5001,0005004540353025201510580.060.040.020.00.0201020112012201320142015201620172018201920202021(20.0)(40.0)(60.0)00???資料：iFinD，中國種豬信息網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，中國種豬信息網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16飼料：養(yǎng)殖后周期屬性顯著，看好2024H2行業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)圖：2021年豬價開始下行后，海大集團(tuán)股價同步回落，后周期屬性開始凸顯?

需求端：養(yǎng)殖端盈利差時會抑制相關(guān)飼料需求。我們預(yù)計2024上半年養(yǎng)殖行業(yè)盈利或重回最差，預(yù)計2024下半年養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)營環(huán)境會好轉(zhuǎn)，飼料需求有望同步受益。從股票角度看，后周期經(jīng)營壓力最大的時候就是買點，建議重視2024年的底部布局機(jī)會。908070605040302010013012512011511010510095海大集團(tuán)股價(元/股，前復(fù)權(quán))生豬價格（元/公斤）農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價格指數(shù):淡水養(yǎng)殖產(chǎn)品農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價格指數(shù):海水養(yǎng)殖產(chǎn)品908580資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：2023年整體全國飼料產(chǎn)量略有回暖?圖：當(dāng)前生豬養(yǎng)殖利潤處于歷史底部豬：外購利潤（周）豬：自養(yǎng)利潤（周）環(huán)比同比4,00050%40%3,0002,0001,000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2017-03-31

2018-03-31

2019-03-31

2020-03-31

2021-03-31

2022-03-31

2023-03-31(1,000)(2,000)???資料：飼料工業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理17飼料：養(yǎng)殖后周期屬性顯著，看好2024H2行業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)圖：國內(nèi)新季玉米確認(rèn)增產(chǎn)，供需有望逐步寬松?

成本端：2023年玉米、豆粕等主要的飼料糧價格仍我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)：玉米：均價：中國（日）處相對高位，預(yù)計2024年玉米、豆粕等大宗農(nóng)產(chǎn)品的供需有望逐步寬松，亦或?qū)⒕徑怙暳掀髽I(yè)成本端壓力。?

核心標(biāo)的：重點推薦海大集團(tuán)、邦基科技等。3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：2023年國內(nèi)大豆價格仍處相對高位?圖：2023年國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價仍處相對高位現(xiàn)貨價:大豆:地區(qū)均價（元/噸）現(xiàn)貨價:豆粕7,0006,000?5,000?4,000?3,000?2,000?1,000?0?6,0005,0004,0003,0002,0001,0000??資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18種植鏈：大宗農(nóng)產(chǎn)品整體供需寬松，種子有望開啟3-5年高景氣04大宗農(nóng)產(chǎn)品：新季庫存步入修復(fù)，價格預(yù)計震蕩下行玉米價格：庫存消費(fèi)比修復(fù)，預(yù)計震蕩走弱?

國際玉米價格：據(jù)USDA最新預(yù)估顯示，中國、巴西2023/24產(chǎn)季預(yù)計維持豐產(chǎn)，美國、阿根廷預(yù)計面積單產(chǎn)雙增，全球2023/24產(chǎn)季庫消比預(yù)計回升0.42pcts，但考慮到厄爾尼諾天氣擾動，2024年全球玉米價格或呈震蕩下行趨勢。?

國內(nèi)玉米價格：據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新預(yù)估顯示，國內(nèi)玉米2023/24產(chǎn)季預(yù)計迎來面積單產(chǎn)雙增，期末庫存預(yù)計凈增1000萬噸以上，同時基于外盤玉米價格走弱預(yù)期，進(jìn)口玉米完稅后成本預(yù)計將明顯下降，因此國內(nèi)玉米價格2024年或隨外盤價格震蕩走弱。表：全球玉米供需平衡表（單位：百萬噸）表：國內(nèi)玉米供需平衡表（單位：萬噸）2022/232023/242022/23（12月估計）2023/24（12月預(yù)測）千噸2019/202020/212021/222019/202020/212021/22（23年12月預(yù)估）

（23年12月預(yù)估）產(chǎn)量進(jìn)口消費(fèi)2607776026066295628216955272552189287709652772018712905198028823175029500991期初庫存產(chǎn)量322.411,120.13167.66307.421129.42184.86723.871144.01182.7292.951217.27184.45744.551199.7206.59310.5125.88%310.511157.24172.14729.991167.66180.98300.1300.11222.07191.53761.327830943進(jìn)口食用消費(fèi)飼用消費(fèi)工業(yè)消費(fèi)種子用量損耗及其它飼料消費(fèi)總消費(fèi)量出口量期末庫存716.031740082001871800080001871860080001951880081001911910082381931,136.17172.251206.95201.46315.2226.12%110011074010100980978306.37292.8325.60%出口11庫銷比資料26.97%25.70%結(jié)余變化資料-994+806+674+539+1072：USDA，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20大宗農(nóng)產(chǎn)品：新季庫存步入修復(fù)，價格預(yù)計震蕩下行大豆價格：庫存回升，需求偏弱，景氣預(yù)計下行?

全球新季供給預(yù)計迎來修復(fù)，據(jù)USDA發(fā)布的12月供需報告，23/24年度庫銷比較22/23年度明顯提升約1.76pcts，由27.55%增長至29.75%。未來南美新豆上市后，疊加國內(nèi)生豬產(chǎn)能調(diào)減預(yù)期，國內(nèi)大豆和豆粕價格預(yù)計震蕩向下。表：全球大豆供需平衡表（單位：百萬噸）圖：庫存回升，需求偏弱，2024年大豆價格景氣預(yù)計下行（單位i：美分/蒲式耳）2022/232022/232023/242023/24期貨收盤價(連續(xù)):CBOT大豆百萬噸2020/212021/22（11月預(yù)估）

（12月預(yù)估）

（11月預(yù)估）

（12月預(yù)估）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800期初庫存產(chǎn)量95.10368.60165.49315.82363.97164.86100.3527.57%100.26360.43155.52314.50363.97154.2598.0098.06372.24165.11313.43364.15170.95100.3127.55%98.00374.39164.78313.41364.13171.12101.9227.99%100.31400.42165.75329.47383.68168.29114.5129.85%101.92398.88167.65329.50383.96170.29114.2129.75%進(jìn)口壓榨量總使用量出口量期末庫存6004002000?庫銷比資料26.93%：USDA，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：iFinD，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理21大宗農(nóng)產(chǎn)品：新季庫存步入修復(fù)，價格預(yù)計震蕩下行白糖價格：北半球減產(chǎn)若坐實，24H1糖價有望強(qiáng)勢?

國際糖價：23/24產(chǎn)季巴西產(chǎn)量預(yù)計創(chuàng)歷史新高（USDA口徑增產(chǎn)約300萬噸），但北半球的印度和泰國產(chǎn)區(qū)受厄爾尼諾現(xiàn)象帶來的干旱天氣影響，產(chǎn)量存在大幅下調(diào)可能。后續(xù)減產(chǎn)若坐實，印度新季出口或?qū)㈦y以維系，疊加泰國減產(chǎn)，24H1全球糖貿(mào)易流預(yù)計緊張，進(jìn)而有望帶動原糖走強(qiáng)。?

國內(nèi)糖價：國內(nèi)糖供給目前仍依賴配額外糖進(jìn)口補(bǔ)充，近期原糖雖有回落，但配額外糖進(jìn)口利潤仍維持高負(fù)值，國內(nèi)白糖價格24H1價差修復(fù)邏輯順暢，后續(xù)原糖若再回升，有望跟隨保持強(qiáng)勢。圖：配額外糖進(jìn)口利潤仍維持高負(fù)值（單位：元/噸）表：全球白糖供需平衡表（單位：千噸）千噸2019/202020/212021/222022/232023/24與鄭糖期價價差:進(jìn)口加工估算價(配額外,50%關(guān)稅):巴西糖與鄭糖期價價差:進(jìn)口加工估算價(配額外,50%關(guān)稅):泰國糖（23年11月預(yù)估）（23年11月預(yù)估）期初庫存產(chǎn)量51,574179,15853,320172,24058,14052,87130.70%52,871166,55953,804171,42753,42447,70227.83%50,313180,66355,933173,63664,80347,53127.37%47,531175,30757,409176,38064,31638,86222.03%38,862183,46157,872178,43167,40933,68118.88%2,000?1,500?1,000?500?進(jìn)口0?2020-03-30

2020-09-30

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2023-09-30(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)總使用量出口量期末庫存庫銷比?資料：USDA，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：同花順金融，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理22種子：轉(zhuǎn)基因正式商業(yè)化，玉米種業(yè)有望開啟3-5年高景氣?

2023年10月17日轉(zhuǎn)基因商業(yè)化正式落地：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部種業(yè)管理司發(fā)布《關(guān)于第五屆國家農(nóng)作物品種審定委員會第四次審定會議初審?fù)ㄟ^品種的公示》，此次共有37個轉(zhuǎn)基因玉米品種、14個轉(zhuǎn)基因大豆品種通過初審，標(biāo)志著我國轉(zhuǎn)基因商業(yè)化的正式落地。?

從獲批玉米品種使用性狀分布來看，近60%（22個）轉(zhuǎn)基因玉米品種使用的是杭州瑞豐占24%（9個），農(nóng)大占11%（4個），先正達(dá)占5%（2個）；從獲批玉米品種的數(shù)量分布來看，隆平高科旗下子公司共通過8個，占總數(shù)的22%，另外先正達(dá)、

農(nóng)、登海種業(yè)和豐樂種業(yè)分別通過4個、3個、2個、1個，頭部育種企業(yè)明顯領(lǐng)先。農(nóng)旗下轉(zhuǎn)基因性狀，先發(fā)優(yōu)勢相較同行明顯，另外圖：初審獲批的轉(zhuǎn)基因玉米品種對應(yīng)的性狀公司分布?圖：初審獲批的轉(zhuǎn)基因玉米品種對應(yīng)的品種公司分布先正達(dá)5.41%隆平高科21.62%農(nóng)大10.81%其他51.35%農(nóng)59.46%先正達(dá)10.81%杭州瑞豐24.32%農(nóng)8.11%登海種業(yè)5.41%豐樂種業(yè)2.70%???資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理23種子：轉(zhuǎn)基因正式商業(yè)化，玉米種業(yè)有望開啟3-5年高景氣轉(zhuǎn)基因放開后，我們認(rèn)為國內(nèi)玉米種業(yè)將由周期行業(yè)轉(zhuǎn)為成長行業(yè)，前后邏輯變化如下：?

舊邏輯-同質(zhì)化存量競爭：種植面積不變，玉米種業(yè)天花板已現(xiàn)；玉米種子太容易套牌、冒牌，同質(zhì)化高，劣幣驅(qū)逐良幣，集中度無法提升。?

轉(zhuǎn)基因后新邏輯-增量且市占率集中：轉(zhuǎn)基因可以增產(chǎn)，省人工，省農(nóng)藥，種子價格將提升，天花板明顯上移，預(yù)計市場容量增加接近100億；打假成本大幅降低，一定程度上減少套牌、冒牌種子數(shù)量，“良幣”生存環(huán)境改善。圖：轉(zhuǎn)基因放開后，玉米有效利潤空間預(yù)計增長3-4倍資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測24種子：轉(zhuǎn)基因正式商業(yè)化，玉米種業(yè)有望開啟3-5年高景氣轉(zhuǎn)基因放開后，我們認(rèn)為玉米種業(yè)格局亦將迎洗牌式重塑，龍頭市占率快速提升，前后企業(yè)核心競爭力變化如下：?

舊核心競爭力：率先獲得有競爭力的親本，通過領(lǐng)先育種體系選育出優(yōu)良品種，本質(zhì)是親本性狀優(yōu)勢的低成本穩(wěn)定傳遞。?

轉(zhuǎn)基因后新核心競爭力：轉(zhuǎn)基因性狀就是“優(yōu)勢性狀”，轉(zhuǎn)基因落地就是一場徹底的品種換代革命，行業(yè)龍頭市占率快速提升。另外，轉(zhuǎn)基因品種上市銷售將帶來新一輪玉米種業(yè)的品種換代，目前行業(yè)推廣的傳統(tǒng)雜交品種預(yù)估有接近萬個。轉(zhuǎn)基因落地后，可見推廣品種大幅度收縮，這將有效緩解行業(yè)同質(zhì)化競爭壓力，利好頭部企業(yè)經(jīng)營發(fā)展。?

核心標(biāo)的：看好技術(shù)領(lǐng)先種企，推薦隆平高科、豐樂種業(yè)、荃銀高科、農(nóng)、登海種業(yè)等。圖：全球種業(yè)已經(jīng)趨于寡頭化壟斷?圖：頭部企業(yè)未來玉米種子利潤測算公司未來玉米市占率對應(yīng)玉米凈利潤（億元）業(yè)績貢獻(xiàn)彈性15%（保守）30%（中性）50%（樂觀）2040150%300%500%70???資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理25重點公司盈利預(yù)測匯總附表：重點公司盈利預(yù)測及估值EPS2023E0.01PE2023E19952023/12/14細(xì)分領(lǐng)域公司代碼公司名稱投資評級收盤價19.952022A0.192024E1.152022A1052024E17002840.SZ300498.SZ002714.SZ603477.SH600975.SH002100.SZ002567.SZ605296.SH000048.SZ001201.SZ000895.SZ002311.SZ603151.SH301498.SZ002891.SZ300673.SZ000998.SZ002041.SZ002385.SZ000713.SZ300087.SZ601952.SH600598.SH600737.SH300761.SZ605567.SH002458.SZ002299.SZ300871.SZ605507.SH600195.SH688526.SH603566.SH688098.SH600201.SH300119.SZ華統(tǒng)股份溫氏股份牧原股份巨星農(nóng)牧新五豐買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入無評級買入買入買入買入買入買入買入買入買入無評級買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入19.2839.4735.5211.898.590.822.490.31-0.090.220.110.491.480.2-0.270.96-0.28-0.80-0.03-0.590.042.590.051.762.411.160.970.680.540.270.290