拼多多-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-基因決定屬性新業(yè)務(wù)大有可為

證券研究報(bào)告海外行業(yè)報(bào)告

|行業(yè)深度研究2023年11月15日拼多多（PDD.O）：基因決定α屬性，新業(yè)務(wù)大有可為拼多多：成長(zhǎng)歷程復(fù)盤探索期高速發(fā)展期轉(zhuǎn)型期2019年618開啟

2020年8月，多百億補(bǔ)貼，吸引

多買菜上線，成頭部品牌、扭轉(zhuǎn)

為社區(qū)生鮮電商年度GMV（億）新品牌計(jì)劃2.0：加大力度推動(dòng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，扶持代工廠發(fā)展自主品牌2015年4月拼好貨成立2016年9月，與拼好貨戰(zhàn)略合并2018年8月雙打行動(dòng)，整治偽劣假冒產(chǎn)品承接淘寶溢出的白牌商家

，低價(jià)走量，匯聚大量用戶2018年3月遭遇電商圍剿：淘寶特價(jià)版、京東拼購(gòu)電商30000平臺(tái)聲譽(yù)第一梯隊(duì)2015年9月拼多多上線，定位拼團(tuán)購(gòu)物的社交電商平臺(tái)與騰訊合作，借助微信進(jìn)行社交裂變，獲得巨額流量池24410大量廣告投放一線衛(wèi)視和綜藝節(jié)目2018年12月新品牌計(jì)劃，把生鮮農(nóng)產(chǎn)品的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制在工業(yè)制品上250002000015000100005000C2M模式：拼團(tuán)的共同消費(fèi)

2020年推出拼小圈、快團(tuán)團(tuán)需求立刻傳導(dǎo)到產(chǎn)品供給小程序，進(jìn)軍社區(qū)團(tuán)購(gòu)2016年7月用戶量突破1億2017.12平臺(tái)年活躍買家數(shù)破2億2018.06平臺(tái)年活躍買家數(shù)破3億166762021年3月，邁入8億用戶新時(shí)代AAC自

營(yíng)

業(yè)

務(wù)是

平

臺(tái)

收入

的

重

要轉(zhuǎn)型專注做平臺(tái)，收入主要來(lái)自傭金和廣告營(yíng)銷營(yíng)銷工具拓展為CPS

多多進(jìn)寶、CPC

多多搜索、CPM

明星店鋪、CPT

首頁(yè)2020年，多多直播用社交+直播電商模式打開新電商市場(chǎng)邀請(qǐng)明星入駐、開放直播一級(jí)入口、與快手合作2017

年

4

月上線廣告系統(tǒng)商業(yè)化1006647162018年創(chuàng)立多多大學(xué)，培育“新

2019年4月，多多農(nóng)1412

農(nóng)人”，完善“農(nóng)地云拼”體系，

園項(xiàng)目啟動(dòng)，打通農(nóng)2020年2月，開啟了"直播助農(nóng)"的新模式2021年8月啟動(dòng)“百億農(nóng)研”專項(xiàng)，宣布投入100億元致力于推動(dòng)農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步

貨活動(dòng)”項(xiàng)目2022年7月，“尋鮮中國(guó)好農(nóng)農(nóng)產(chǎn)品融資“拼購(gòu)+產(chǎn)地直發(fā)”創(chuàng)新打造了“農(nóng)貨智能處理系統(tǒng)”

產(chǎn)品最初一公里020152016201720182019202020212016

年

3

2016年7月，月，IDG資

高

榕

、

新

天本、高榕等

域

、

騰

訊

等2018年4月，騰2018年7月登陸美國(guó)納斯達(dá)克交易所IPO上市訊、紅杉資本等本13.69億美元D輪2020年市值突破2000億美元2021年，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司市值排名第四A輪1.1億美元B輪資料：Bloomberg，拼多多官網(wǎng)，界面新聞，

福布斯中國(guó)，

新華網(wǎng)，Tech時(shí)代等，天風(fēng)證券研究所摘要電商行業(yè)的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)供給端和需求端的高效匹配，無(wú)論是傳統(tǒng)電商、垂類電商以及仍處于成長(zhǎng)期的直播電商，用戶需求始終是行業(yè)持續(xù)演進(jìn)重要驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為拼多多在成立1年內(nèi)用戶達(dá)到1億，月GMV突破1億，是在需求端抓住了部分頭部平臺(tái)忽略的下沉市場(chǎng)用戶，在供給端承接了部分微商商戶及頭部平臺(tái)的長(zhǎng)尾商戶，疊加微信流量及基于人的社交裂變流量分發(fā)，是多種因素共同作用的結(jié)果。我們認(rèn)為拼多多是目前少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)仍有增長(zhǎng)空間且能持續(xù)開拓新業(yè)務(wù)的公司，是互聯(lián)網(wǎng)板塊中少有的alpha屬性強(qiáng)的公司；為什么拼多多可以突出重圍？外部因素?需求端（用戶）：電商用戶滲透率增速逐步放緩后，主流用戶需求逐漸從方便快捷買到商品的基本需求轉(zhuǎn)化成對(duì)商品品牌及品質(zhì)的需求，彼時(shí)平臺(tái)在追求主流用戶滿意度的過(guò)程中往往會(huì)忽略對(duì)下沉用戶即彼時(shí)非主流用戶的需求，拼多多針對(duì)彼時(shí)非主流用戶需求，抓住下沉市場(chǎng)空白迅速成長(zhǎng)；供給端（商家）：拼多多成立于淘寶天貓化的關(guān)鍵時(shí)期疊加彼時(shí)微商行業(yè)進(jìn)入規(guī)范期，部分商家亟需平臺(tái)陣地；流量端（微信及社交裂變）：與騰訊達(dá)成合作，完成平臺(tái)電商向社交電商的蛻變；??內(nèi)部因素????用戶定位：抓住下沉市場(chǎng)核心需求，頁(yè)面設(shè)計(jì)占領(lǐng)用戶心智；性價(jià)比高：流量成本低、運(yùn)營(yíng)成本低、商品價(jià)格低；運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)：根據(jù)市場(chǎng)靈活調(diào)整投放預(yù)算；管理層經(jīng)驗(yàn)豐富：組織架構(gòu)扁平化，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。如何看待拼多多發(fā)展空間？我們認(rèn)為拼多多的增長(zhǎng)空間主要來(lái)自于以下幾個(gè)方面：主站：GMV及貨幣化率的持續(xù)增長(zhǎng)?GMV：人均GMV與其他電商平臺(tái)相比仍有一定提升空間，預(yù)計(jì)客單價(jià)提升（高客單價(jià)品類占比提升及品牌商家入駐）及人均購(gòu)物頻次提升（用戶心智帶來(lái)的復(fù)購(gòu)率提升以及多多買菜等高頻購(gòu)買場(chǎng)景GMV增長(zhǎng)）為驅(qū)動(dòng)GMV增長(zhǎng)的主要因素；?貨幣化率：傭金貨幣化率及廣告貨幣化率均有提升空間新業(yè)務(wù)：?前上線48個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在歐洲、亞洲、大洋洲等領(lǐng)域快速擴(kuò)張。3從短期來(lái)看，我們認(rèn)為公司主站增長(zhǎng)及變現(xiàn)的預(yù)期或已體現(xiàn)在股價(jià)上，但公司股價(jià)尚未反應(yīng)新業(yè)務(wù)的商業(yè)化情況，建議持續(xù)關(guān)注多多買菜的盈虧平衡情況及TEMU海外GMV的增長(zhǎng)情況，若有積極變化或可進(jìn)一步提升公司估值。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期及疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期；品牌上行戰(zhàn)略不及預(yù)期；第三方數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)存在偏差。拼多多報(bào)告框架需求端供給端流量端外部因素內(nèi)部因素復(fù)盤拼多多發(fā)展歷程（為什么拼多多可以突圍？）用戶定位性價(jià)比高運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)管理層經(jīng)驗(yàn)豐富拼多多AACGMV拆解客單價(jià)購(gòu)物頻次展望拼多多發(fā)展空間廣告貨幣化率傭金貨幣化率Takerate資料：天風(fēng)證券研究所目

錄1.

為什么拼多多可以突出重圍：外部因素2.為什么拼多多可以突出重圍：內(nèi)部因素3.

如何看待拼多多增長(zhǎng)空間51&2.

為什么拼多多可以突出重圍電商行業(yè)的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)供給端和需求端的高效匹配，無(wú)論是傳統(tǒng)電商、垂類電商以及仍處于成長(zhǎng)期的直播電商，用戶需求始終是行業(yè)持續(xù)演進(jìn)重要驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為拼多多在成立1年內(nèi)用戶達(dá)到1億，月GMV突破1億，是在需求端抓住了部分頭部平臺(tái)忽略的下沉市場(chǎng)用戶，在供給端承接了部分微商商戶及頭部平臺(tái)的長(zhǎng)尾商戶，疊加微信流量及基于人的社交裂變流量分發(fā)，是多種因素共同作用的結(jié)果。外部因素?

需求端（用戶）：電商用戶滲透率增速逐步放緩后，主流用戶需求逐漸從方便快捷買到商品的基本需求轉(zhuǎn)化成對(duì)商品品牌及品質(zhì)的需求，彼時(shí)平臺(tái)在追求主流用戶滿意度的過(guò)程中往往會(huì)忽略對(duì)下沉用戶即彼時(shí)非主流用戶的需求，拼多多針對(duì)彼時(shí)非主流用戶需求，抓住下沉市場(chǎng)空白迅速成長(zhǎng)；?

供給端（商家）：拼多多成立于淘寶天貓化、清退部分中小商家的關(guān)鍵時(shí)期疊加彼時(shí)微商行業(yè)進(jìn)入規(guī)范期，部分商家亟需平臺(tái)陣地；?

流量端（微信及社交裂變）：與騰訊達(dá)成合作，完成平臺(tái)電商向社交電商的蛻變；內(nèi)部因素?

用戶定位：抓住下沉市場(chǎng)核心需求，頁(yè)面設(shè)計(jì)占領(lǐng)用戶心智；?

性價(jià)比高：流量成本低、運(yùn)營(yíng)成本低、商品價(jià)格低；?

運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)：根據(jù)市場(chǎng)靈活調(diào)整投放預(yù)算；?

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富：組織架構(gòu)扁平化，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富。需求端：用戶微商1.1外部因素供給端：商家其他電商平臺(tái)清退中小商家流量端：微信及社交裂變用戶定位拼多多性價(jià)比高1.2內(nèi)部因素運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)管理層經(jīng)驗(yàn)豐富資料：拼多多官網(wǎng)、澎湃新聞等，天風(fēng)證券研究所1.1

外部因素之需求端：彼時(shí)下沉市場(chǎng)空間廣闊，細(xì)分市場(chǎng)消費(fèi)潛力有待挖掘

(1/2)拼多多成立于下沉市場(chǎng)空間廣闊時(shí)期，彼時(shí)下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁?

彼時(shí)鄉(xiāng)村社零總額占比明顯提升，下沉市場(chǎng)零售市場(chǎng)規(guī)模提升仍有較大潛力。拼多多成立于2015年9月，彼時(shí)全年中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額為30.1萬(wàn)億，其中鄉(xiāng)村社零總額為4.2萬(wàn)億，占比達(dá)14%，較2012年提升了0.5個(gè)百分點(diǎn)；其中鄉(xiāng)村社零售總額增速（16%）明顯高于城鎮(zhèn)（14%）。對(duì)于中國(guó)零售市場(chǎng)，根據(jù)弗若斯特沙利文，2015年中國(guó)零售市場(chǎng)規(guī)模達(dá)12.6萬(wàn)億，其中下沉零售市場(chǎng)規(guī)模為9.9萬(wàn)億，占比高達(dá)78.6%，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)下沉零售市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)提升至20.6萬(wàn)億，占比將提升至80%以上。?

受益于下沉市場(chǎng)人均可支配收入提升，預(yù)計(jì)下沉市場(chǎng)用戶消費(fèi)能力或進(jìn)一步提升。根據(jù)弗若斯特沙利文，2020年中國(guó)下沉市場(chǎng)人均可支配收入約為2.9萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2025年可達(dá)約4萬(wàn)元，CAGR達(dá)7.2%，明顯高于一、二線城市（6.3%），人均可支配收入的提升或?qū)?dòng)下沉用戶消費(fèi)能力進(jìn)一步提升。中國(guó)城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億）中國(guó)零售市場(chǎng)規(guī)模（十億）500000400000300000200000100000020%15%10%5%30000250002000015000100005000016%15%

15%14%12%13%13%12%11%10%14%51119%8%13%490612%469310%

6%4475424441,932395837900%35214%32120%2937272298580%206491970118728-5%-10%-15%17640-3%16484258,9991506014377129451177010683-12%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E下沉市場(chǎng)

一二線市場(chǎng)城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村城鎮(zhèn)yoy鄉(xiāng)村yoy注：下沉市場(chǎng)指中國(guó)一、二線城市城區(qū)以外的區(qū)域資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、匯通達(dá)招股書、弗若斯特沙利文、央視網(wǎng)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，天風(fēng)證券研究所1.1

外部因素之需求端：下沉市場(chǎng)基建逐步完善，農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率穩(wěn)步提升

(2/2)下沉市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步完善，為下沉市場(chǎng)電商滲透率及拼多多份額提升提供了便利條件?

基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度決定了下沉市場(chǎng)電商滲透率的提升速度。2021年，我國(guó)農(nóng)村公路總里程達(dá)446.6萬(wàn)公里，相比于2011年的356.4萬(wàn)公里，十年凈增超90萬(wàn)公里，是下沉市場(chǎng)快遞運(yùn)輸?shù)闹匾A(chǔ)；此外，我國(guó)快遞鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率由2015年的70%提升至2021年的98%，2021年快遞進(jìn)村比例超80%。拼多多受益于物流服務(wù)均等化，有力推動(dòng)解決農(nóng)村地區(qū)網(wǎng)購(gòu)難、電商難的問(wèn)題。?

我國(guó)網(wǎng)民數(shù)量及農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率穩(wěn)步提升為下沉市場(chǎng)電商拓展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。截止2022年12月，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)10.67億，其中農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模為3.08億，2015年同期為1.95億，7年凈增量超1億，與此同時(shí)，農(nóng)村地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率穩(wěn)步提升，由2015年的32%上升至2022年的62%，農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)的滲透率提升助力下沉市場(chǎng)電商的快速發(fā)展?？爝f鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率穩(wěn)步提升農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率穩(wěn)步提升120%100%80%60%40%20%0%1210890.0%83.1%10.6781.3%10.3279.8%9.8976.5%9.0498%74.6%97.7%96%71.0%93%69.1%90%65.8%8.2980%7.7261.9%60.0%30.0%0.0%7.3170%57.6%6.8855.9%46.2%650%38.4%35.4%33.1%31.6%43.093.082.842.552.222.091.952.01202014201520162017201820192020202120152016201720182019202020212022中國(guó)網(wǎng)民數(shù)（億）農(nóng)村網(wǎng)民數(shù)（億）城鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)普及率農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率資料：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、國(guó)家郵政局、CNNIC，天風(fēng)證券研究所1.2

外部因素之供給端：淘寶消費(fèi)升級(jí)，白牌亟需生存陣地

(1/2)淘寶清退部分中小商家，品牌化趨勢(shì)明顯?

淘寶天貓化趨勢(shì)明顯，平臺(tái)傾向縱深發(fā)展。2015-2017年，淘寶清退部分中小商家，并逐步提高商家入駐門檻。2016年4月，淘寶上線快速下架機(jī)制，近5000個(gè)商家被清退。我們認(rèn)為彼時(shí)淘寶逐步適應(yīng)監(jiān)管需求，完善履約體系，清退部分中小商家，在匹配主流消費(fèi)用戶需求的同時(shí)挖掘主力用戶的消費(fèi)潛力（人均GMV），而被清退的部分中小商家亟需與之匹配的生存陣地。拼多多年活躍商家數(shù)迅速提升?

我們認(rèn)為拼多多“低價(jià)+人氣商品”的模式，定位下沉市場(chǎng)，可為用戶提供高性價(jià)比的商品及便捷的下單方式，天然適配中小白牌商家，疊加彼時(shí)下沉市場(chǎng)空白，入駐門檻低及運(yùn)營(yíng)成本低等優(yōu)勢(shì)，部分中小商家或入駐。2017年，拼多多活躍商戶數(shù)增長(zhǎng)超10倍，進(jìn)一步提升了平臺(tái)的sku豐富度，滿足更多用戶需求。拼多多年活躍商家數(shù)及增速14001200100080060040020001000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%931%1150860510360260%10069%9.742%34%202120162017201820192020年活躍商家數(shù)（萬(wàn)）增長(zhǎng)率資料：拼多多招股書、中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)、拼多多年報(bào)，天風(fēng)證券研究所注：2016年年活躍商家數(shù)為截至2017年3月31日，

2017年年活躍商家數(shù)為截至2018年3月31日1.2

外部因素之供給端：拼多多成立于微商行業(yè)規(guī)范期

(2/2)復(fù)盤微商發(fā)展歷程，拼多多生長(zhǎng)于微商行業(yè)規(guī)范期，或承接部分微商商家?

初步發(fā)展期（2011-2013年）：早期微商市場(chǎng)基于粉絲經(jīng)濟(jì)，且以代購(gòu)形式為主，在微信推出朋友圈后，基于私域流量進(jìn)入野蠻生長(zhǎng)時(shí)代；?

成長(zhǎng)繁榮期（2013-2015年）：微商向品牌化模式發(fā)展，俏十歲及韓束等一系列微商品牌興起;?

行業(yè)規(guī)范期（2015-2017年）：2015年11月，工商總局首次明確提出將微商納入監(jiān)管，受部分微商產(chǎn)品質(zhì)量影響，部分微商商家被清退關(guān)停，微商行業(yè)經(jīng)歷下滑期；?

回暖升級(jí)期（2017-至今）：第一部微商行業(yè)正式法規(guī)出臺(tái)，微商市場(chǎng)逐漸向品牌化及規(guī)范化發(fā)展；為什么拼多多成為微商的新陣地？?

我們認(rèn)為拼多多成立于微商發(fā)展歷程中的行業(yè)規(guī)范期，彼時(shí)微商剛剛被納入監(jiān)管，部分微商商家被清退亟需規(guī)范的發(fā)展陣地，為拼多多迅速提升商家數(shù)提供了便利的外部條件；?

拼多多與微商在流量分發(fā)上基于熟人經(jīng)濟(jì)，通過(guò)社交關(guān)系分發(fā)，具有較強(qiáng)的私域基因，相似度較高，便于微商商家將私域資源進(jìn)行遷移；此外，相比于其他電商平臺(tái)，拼多多入駐門檻相對(duì)較低，微商商家轉(zhuǎn)換平臺(tái)成本相對(duì)較低；微商發(fā)展歷程2016.09新廣告法規(guī)范朋友圈個(gè)人言論，微商需遵守廣告法約束2015.02/15微信官方打擊非法分銷模式;打擊非法誘導(dǎo)欺詐用戶行為騰訊官方表態(tài)稱微商亂象已有所改善，大部分健康運(yùn)營(yíng)微商向品牌化模式趨近，韓束等微商品牌興起2017.01第一部正式的微商行業(yè)法規(guī)出臺(tái)，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)2016.07/09限制每天加好友人數(shù)（20）；關(guān)閉微信營(yíng)銷號(hào)，售假商家被封號(hào)微信推出朋友圈，逐漸成為微商主要陣地微商誕生，以代購(gòu)為主要形式2015.11首次明確提出將微商納入監(jiān)管傳統(tǒng)品牌入局；監(jiān)管規(guī)范化，市場(chǎng)正規(guī)化移動(dòng)電商發(fā)展擠壓微信微商市場(chǎng)微商概念擴(kuò)大，傳統(tǒng)電商和品牌入局初步發(fā)展期（2011-2013）成長(zhǎng)繁榮期（2013-2015）行業(yè)規(guī)范期（2015-2017）回暖升級(jí)期（2017-至今）資料：拼多多年報(bào)、維普資訊、艾瑞咨詢、共產(chǎn)黨員網(wǎng)、中國(guó)網(wǎng)、網(wǎng)經(jīng)社、商務(wù)部官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所1.3

外部因素之流量端：與騰訊達(dá)成合作，完成平臺(tái)電商向社交電商的蛻變我們認(rèn)為拼多多突圍的本質(zhì)是基于彼時(shí)下沉市場(chǎng)空白，利用用戶對(duì)高性價(jià)比商品的需求，抓住用戶心智，通過(guò)“低價(jià)人氣商品+社交裂變”的強(qiáng)流量運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)拓寬用戶規(guī)模，憑借龐大的用戶流量及較低的入駐門檻持續(xù)吸引商家，實(shí)現(xiàn)“平臺(tái)——用戶——商家”的持續(xù)正循環(huán)。對(duì)于利用外部流量，我們認(rèn)為拼多多高效運(yùn)用騰訊系流量?

騰訊入股拼多多，開放微信流量入口提供流量池。2016-2018年，騰訊投資分別在B輪、C輪、D輪投資拼多多，截至2022年Q4，騰訊持股占比為14.81%。具體合作形式為：1）可正常訪問(wèn)拼多多外鏈（包括但不限于拼團(tuán)鏈接，砍價(jià)鏈接及商品鏈接）；2）于2018年10月，拼多多入駐微信錢包的限時(shí)推廣欄；3）21年7月上線微信“購(gòu)物消費(fèi)”頻道的九宮格內(nèi)；4）可通過(guò)搜索欄拼多多小程序及公眾號(hào)進(jìn)入商城；5）微信錢包提供結(jié)算通道完成交易閉環(huán)（據(jù)艾媒咨詢，小額支付場(chǎng)景中移動(dòng)支付用戶更傾向于選擇微信支付，且相比于一二線城市，三四線城市等下沉市場(chǎng)用戶在小額支付情況下更偏好微信支付）。?

微信成為拼多多低成本的獲客渠道。拼多多推出一系列針對(duì)

微信社交裂變的營(yíng)銷活動(dòng)占領(lǐng)用戶心智，本質(zhì)是通過(guò)“砍價(jià)免費(fèi)拿”、“天天領(lǐng)現(xiàn)金”等活動(dòng)，利用微信的社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)老用戶的社交關(guān)系鏈邀請(qǐng)新用戶，為拼多多提供穩(wěn)定新流量池，以較低成本獲取新用戶。相比于其他電商平臺(tái)，2017年拼多多的邊際獲客成本14元/人，僅為阿里和京東的1/16。?

目前來(lái)看，拼多多仍通過(guò)群買買、快團(tuán)團(tuán)等小程序高效利用微信流量完成交易轉(zhuǎn)化。拼多多平臺(tái)生態(tài)拼多多股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截止23年2月28日）拼多多邊際獲客成本（元/人）3,569拼多多

阿里

京東3,5003,0002,5002,0001,5001,000500平臺(tái)26.50%50.60%sku豐富度低價(jià)熱品1,5031,39714.70%1,302558959704商家用戶7%3907…506279228392396247流量吸引163203141.20%其他合伙人0黃崢騰訊其他董事和管理層其他2017/FY20182018/FY20192019/FY20202020/FY20212021/FY20222022/FY2023注：獲客成本=年?duì)I銷費(fèi)用/年新增AAC，其中阿里公布財(cái)年數(shù)據(jù)，本圖采用自然年指標(biāo)，AAC口徑采用“中國(guó)電商活躍買家”。阿里為財(cái)年數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y2023對(duì)應(yīng)2022年數(shù)據(jù)；2022年后AAC用戶數(shù)為彭博一致預(yù)期。資料：同花順iFinD、公司公告等，天風(fēng)證券研究所目

錄1.為什么拼多多可以突出重圍：外部因素2.為什么拼多多可以突出重圍：內(nèi)部因素3.

如何看待拼多多增長(zhǎng)空間122.1

內(nèi)部因素之用戶定位：抓住下沉市場(chǎng)核心需求(1/2)拼多多核心價(jià)值觀是“本分”，始終專注于為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值。根據(jù)埃森哲2022中國(guó)消費(fèi)者洞察報(bào)告，下沉市場(chǎng)用戶特點(diǎn)主要體現(xiàn)在：1）工作穩(wěn)定，加班少有閑暇時(shí)間；2）更看重實(shí)用、更熱衷比較；3）沒(méi)有房貸壓力，工資在當(dāng)?shù)刈銐蛏?；我們認(rèn)為拼多多精準(zhǔn)捕捉下沉市場(chǎng)用戶特點(diǎn)并針對(duì)性的滿足下沉市場(chǎng)用戶的需求，始終以用戶需求為核心。具體形式體現(xiàn)在：?

針對(duì)加班少、有閑暇時(shí)間：我們認(rèn)為拼多多從“現(xiàn)金補(bǔ)貼”入手提高下沉市場(chǎng)用戶參與度，通過(guò)“游戲化運(yùn)營(yíng)”給予用戶豐富的游戲形式（多多果園、多多愛(ài)消除等），抓住下沉市場(chǎng)“有閑”的特點(diǎn)，增加用戶停留時(shí)間和心智養(yǎng)成，促進(jìn)后續(xù)成交轉(zhuǎn)化；?

針對(duì)更看重實(shí)用、青睞性價(jià)比高商品：拼多多商品多為白牌且多為廠家直供商品，無(wú)品牌溢價(jià)，我們認(rèn)為下沉市場(chǎng)用戶注重商品的內(nèi)在價(jià)值及使用價(jià)值，對(duì)品牌的敏感度低于一二線城市，天然在消耗日用品等品類方面（例如紙巾、塑料袋等）具有優(yōu)勢(shì)，商品性價(jià)比高，實(shí)用性強(qiáng)；?

針對(duì)沒(méi)有房貸壓力無(wú)生活負(fù)擔(dān)，部分人群具有一定消費(fèi)能力：下沉市場(chǎng)用戶由于生活節(jié)奏及房貸壓力相對(duì)輕松，呈現(xiàn)“有錢有閑”的生活狀態(tài)，我們認(rèn)為拼多多抓住了這部分用戶需求，進(jìn)一步挖掘了下沉用戶的消費(fèi)潛力；資料：天風(fēng)證券研究所2.1

內(nèi)部因素之用戶定位：界面設(shè)計(jì)占領(lǐng)用戶心智(2/2)我們認(rèn)為拼多多在界面設(shè)計(jì)上抓住下沉市場(chǎng)用戶心智，反復(fù)強(qiáng)調(diào)平臺(tái)性價(jià)比高的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)直觀的商品鏈接及取消購(gòu)物車提供便捷購(gòu)物方式，結(jié)合下沉市場(chǎng)的“熟人社會(huì)”傾向（拼小圈、拼單等），引導(dǎo)下沉市場(chǎng)用戶購(gòu)買逐步養(yǎng)成線上購(gòu)物習(xí)慣，具體體現(xiàn)在：?

突出性價(jià)比高：主頁(yè)頁(yè)面展示位展示“限時(shí)秒殺”、“斷碼清倉(cāng)”、“9塊9特賣”等低價(jià)購(gòu)物場(chǎng)景入口；低客單價(jià)業(yè)務(wù)（多多買菜）提供單獨(dú)流量入口；拼單模式價(jià)格更低；?

簡(jiǎn)單直接下單方式，縮短決策鏈條：首頁(yè)算法推薦人氣商品，初期無(wú)搜索框(以推薦不同品類條的人氣商品取代），取消購(gòu)物車（直接下單，縮短決策鏈條）等頁(yè)面設(shè)計(jì)；?

利用”熟人經(jīng)濟(jì)”，強(qiáng)調(diào)社交屬性：抓住親友推薦轉(zhuǎn)化率高的用戶心智，利用拼單的購(gòu)物模式結(jié)合拼小圈建設(shè)平臺(tái)內(nèi)社交圈，可直接看到好友購(gòu)買動(dòng)態(tài)完成下單轉(zhuǎn)化；?

針對(duì)品質(zhì)用戶，引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)：在完成下沉市場(chǎng)用戶的原始積累后，公司積極拓展品質(zhì)用戶，通過(guò)百億補(bǔ)貼（初期采用補(bǔ)貼現(xiàn)金+流量方式）方式以低價(jià)方式獲客，打破下沉市場(chǎng)用戶邊界，持續(xù)拓展品質(zhì)用戶（高線用戶及部分低線用戶）。拼多多

VS淘寶

界面設(shè)計(jì)突出性價(jià)比高簡(jiǎn)單直接的下單方式強(qiáng)調(diào)社交屬性引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)?拼多多：初無(wú)搜索框；無(wú)加購(gòu)物車等縮短決策路徑——拼小圈被置于首頁(yè)?低單價(jià)業(yè)務(wù)單獨(dú)流量入口??平臺(tái)內(nèi)社交圈??百億補(bǔ)貼為首頁(yè)單獨(dú)流量入口拼小圈內(nèi)有微信等好友的各類購(gòu)買動(dòng)態(tài)多類目官方補(bǔ)貼大牌正品?低價(jià)購(gòu)物場(chǎng)景?淘寶：設(shè)計(jì)多功能搜索框；直接購(gòu)買與加購(gòu)平行?大牌全網(wǎng)低價(jià)促消費(fèi)升級(jí)，如下圖一線化妝品SK-II?顯示好友公開購(gòu)買商品，可于平臺(tái)內(nèi)直接詢問(wèn)、購(gòu)買?拼單模式更低價(jià)資料：知乎，人人都是產(chǎn)品經(jīng)理，澎湃新聞公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所2.2

內(nèi)部因素之性價(jià)比高：流量成本低

(1/3)我們認(rèn)為拼多多的性價(jià)比高主要體現(xiàn)在流量成本低、運(yùn)營(yíng)成本低、商品價(jià)格低這三個(gè)方面；拼多多流量結(jié)構(gòu)中付費(fèi)流量占比較低，商家可獲得免費(fèi)流量?

付費(fèi)流量占比較低，大多為免費(fèi)流量：拼多多流量按商家獲取成本可分為免費(fèi)流量和付費(fèi)流量，其中免免費(fèi)流量獲取路徑If低價(jià)且質(zhì)量通過(guò)自然流量參與活動(dòng)產(chǎn)品上線破零較難費(fèi)流量主要包括搜索、推薦、官方活動(dòng)和私域流量；付費(fèi)流量主要包括搜索推廣，場(chǎng)景推廣，多多進(jìn)寶等。相比于18年，公司付費(fèi)流量占比穩(wěn)步提升（22年初20%

vs

18年15%），但仍處于較低水平，多數(shù)商家仍能通過(guò)“低價(jià)+高評(píng)分”獲得免費(fèi)流量，免費(fèi)流量占比高達(dá)80%；繼續(xù)打造人氣商品?

在免費(fèi)流量中，低價(jià)為獲取免費(fèi)資源位流量的最重要因素：資源位（百億補(bǔ)貼、秒殺活動(dòng)、首頁(yè)商品等）的獲取多數(shù)要求全網(wǎng)比價(jià)通過(guò)，例如秒殺活動(dòng)要求商品價(jià)格為日常價(jià)格的

60%-70%，且要求全網(wǎng)最低價(jià)，且要求全網(wǎng)最低價(jià)；此外，商品DSR評(píng)分也是考量商品能否上資源位的重要因素。我們認(rèn)為對(duì)于商曝光增多銷量增長(zhǎng)審核通過(guò)獲得免費(fèi)流量營(yíng)收增長(zhǎng)更大流量池家而言，低價(jià)在拼多多平臺(tái)上可獲得更多優(yōu)質(zhì)流量資源，或可出。擁有最優(yōu)質(zhì)資源的供應(yīng)鏈商家脫穎而拼多多流量分布（2022年初）獲取拼多多活動(dòng)資源位流量相關(guān)要求收藏&復(fù)購(gòu)

-15%資源位活動(dòng)百億補(bǔ)貼秒殺活動(dòng)參與要求（針對(duì)價(jià)格與質(zhì)量）全網(wǎng)最低價(jià)；品牌商品私域流量個(gè)人中心；商品、店鋪收藏，上新提醒；歷史訂單；拼小圈搜索

>

30%+全網(wǎng)最低價(jià)；價(jià)高則直接剔除公域流量（584限時(shí)秒殺，千萬(wàn)爆款等）關(guān)鍵詞排名；類目導(dǎo)航；“人找貨”千人千面推薦算法呈現(xiàn)拼多多流量分布首頁(yè)商品全網(wǎng)比價(jià)通過(guò)；商品檢核無(wú)問(wèn)題店鋪評(píng)分及好評(píng)率靠前；推薦

-

25%商業(yè)智能流量各活動(dòng)頻道、類目導(dǎo)航、營(yíng)銷活動(dòng)、娛樂(lè)游戲、裂變流量暢銷榜/好評(píng)榜/新品榜商品DSR評(píng)分前70%；站內(nèi)外比價(jià)成功活動(dòng)流量-10%付費(fèi)廣告-20%小編推薦坑位流量裂變流量：游戲：多多果園；分享：砍價(jià)免費(fèi)拿

CPM

CPS競(jìng)價(jià)CPC：搜索/場(chǎng)景9.9特賣秒殺全網(wǎng)比價(jià)通過(guò)；日常價(jià)基礎(chǔ)打折；SKU價(jià)格<30元9塊9特賣產(chǎn)品流量每日好店品牌館品牌特賣免費(fèi)試用領(lǐng)券中心大促活動(dòng)CPT站外渠道點(diǎn)擊/轉(zhuǎn)化：抖音、小紅書、快手活動(dòng)價(jià)低于當(dāng)日全網(wǎng)最低價(jià)/最新參考商品建議價(jià)；資質(zhì)審核通過(guò)競(jìng)價(jià)資料：多多大學(xué)、多多電商公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所2.2

內(nèi)部因素之性價(jià)比高：運(yùn)營(yíng)成本低（2/3)我們認(rèn)為中小商家抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差且運(yùn)營(yíng)初期資金相對(duì)有限，運(yùn)營(yíng)成本是中小商家選擇入駐平臺(tái)的核心因素；拼多多最大限度降低了中小商家的入駐門檻和運(yùn)營(yíng)成本，主要包括簡(jiǎn)化開店流程、0傭金政策、低保證金等，幫助中小商家快速完成從0到1的啟動(dòng)。?

0傭金政策：拼多多對(duì)入駐商家實(shí)行零傭金政策（和淘寶基本一致），僅代微信等第三方支付平臺(tái)對(duì)每筆訂單收取0.6%的交易服務(wù)費(fèi)，對(duì)參與百億補(bǔ)貼的商家收取1%-2.5%的傭金（對(duì)比天貓傭金多在2%-5%)；京東傭金按照1P與3P區(qū)分，多在3%至10%。-VS評(píng)價(jià)體系

拼多多

淘寶?確認(rèn)收貨15天內(nèi)可進(jìn)行評(píng)價(jià)系統(tǒng)審核合規(guī)不可修改刪除??僅可回復(fù)1次買家評(píng)價(jià)??確認(rèn)收貨90天內(nèi)可追評(píng)不可修改??不予修改?

基礎(chǔ)保證金及特殊類目保證金數(shù)額低：拼多多規(guī)定商家應(yīng)繳存1000元基礎(chǔ)店鋪保證金，特殊類目保證金在0.2萬(wàn)-10萬(wàn)；京東各類目保證金在0.1萬(wàn)至20萬(wàn)左右；天貓開店保證金按店鋪類型收取5萬(wàn)-15萬(wàn)，對(duì)特殊類目收取1-30萬(wàn)。確認(rèn)收貨評(píng)價(jià)買家回復(fù)追評(píng)?

拼多多評(píng)價(jià)體系削弱商家刷單動(dòng)機(jī)：拼多多僅展示有效評(píng)價(jià)（除去被屏蔽的刷單評(píng)價(jià)和違規(guī)等虛假評(píng)價(jià)）且不可修改評(píng)價(jià)，在一定程度上降低了商家修改評(píng)價(jià)和刷單的動(dòng)機(jī)，降低了部分商家運(yùn)營(yíng)成本。?30天內(nèi)可有一次機(jī)會(huì)將中差評(píng)改為好評(píng)或是刪除評(píng)價(jià)?不可修改但是可通過(guò)刪除主評(píng)而不予顯示?可回復(fù)多次不予修改?電商平臺(tái)傭金率類目拼多多淘寶京東天貓電商平臺(tái)保證金服飾內(nèi)衣珠寶5%-8%1%-10%3%-8%2%-8%2%-8%6%5%平臺(tái)保證金0.5%-5%2%-5%2%-3%2%-5%4%-5%1%-2%2.5%-5%2%-3%2%-5%5%家紡/家居/家具汽車及配件母嬰基礎(chǔ)保證金0.1萬(wàn)拼多多含特定商品0.2萬(wàn)至10萬(wàn)，多為2/4萬(wàn)0傭金各類目保證金0.05萬(wàn)-2萬(wàn)，多為0.3/0.5/2萬(wàn)交易服務(wù)費(fèi)0.6%美妝護(hù)膚食品飲料寵物淘寶百億補(bǔ)貼服務(wù)費(fèi)

淘寶店鋪不收取其他0.1萬(wàn)1%-2.5%，特殊類目征收技術(shù)服務(wù)費(fèi)傭金3%-5%1%-6%2%-10%3%-8%8%-9%3%-10%旗艦店/專賣店：按持商標(biāo)注冊(cè)受理書或持注冊(cè)商標(biāo)收取10萬(wàn)/5萬(wàn)3C數(shù)碼基礎(chǔ)保證金專營(yíng)店：按持商標(biāo)注冊(cè)受理書或持注冊(cè)商標(biāo)收取15萬(wàn)/10萬(wàn)賣場(chǎng)型旗艦店：15萬(wàn)天貓京東家用電器箱包鞋履醫(yī)療保健特殊類目1萬(wàn)至30萬(wàn)3%-4%各類目保證金0.1萬(wàn)至20萬(wàn)資料：京東官網(wǎng)、天貓官網(wǎng)、淘寶官網(wǎng)、拼多多官網(wǎng)、大道DSR評(píng)分，天風(fēng)證券研究所2.2

內(nèi)部因素之性價(jià)比高：商品價(jià)格低

(3/3)我們認(rèn)為拼多多初期主要為白牌商家入駐（具體分析可參考前文），多為工廠直銷且為基于低價(jià)家端到用戶端天然更適配C2M模式。選出的優(yōu)秀供應(yīng)鏈商家，結(jié)合拼團(tuán)模式，將用戶需求集中，從商對(duì)于白牌商品，商品價(jià)格低主要系：?

采用C2M模式可降低商家成本：拼團(tuán)模式天然適配C2M模式匹配低價(jià)格，結(jié)合社交裂變帶來(lái)高銷量。以拼購(gòu)價(jià)格優(yōu)惠模式吸引用戶下單，通過(guò)確定性的足量訂單賦能上游工廠，具備一定的規(guī)模效應(yīng)，降低了商家的生產(chǎn)成本。通過(guò)貨找人，平臺(tái)找廠的方式，C2M模式將消費(fèi)者需求透明化，降低了生產(chǎn)前數(shù)據(jù)分析成本和不確定生產(chǎn)的成本；此外，C2M模式通過(guò)縮短廠家和消費(fèi)者的中間鏈路，降低了流程環(huán)節(jié)成本的同時(shí)節(jié)省倉(cāng)儲(chǔ)成本，兼顧了商家利潤(rùn)和消費(fèi)者相對(duì)較低的價(jià)格水平。?

定位下沉市場(chǎng)，拼多多是部分商家處理存貨的合理渠道。平臺(tái)端，正如我們前文所述，拼多多給予商家較低的入駐門檻（0傭金、低保證金、免費(fèi)流量等），商家可以較低成本進(jìn)入平臺(tái)處理存貨；商家端，我們認(rèn)為對(duì)于庫(kù)存商品，商家通常不追求較高利潤(rùn)率，因此降低商品價(jià)格獲得免費(fèi)流量成為人氣商品獲得高銷量為此類商家的優(yōu)先考量。?

多為白牌商家或品牌代工廠直銷，無(wú)品牌附加價(jià)值。拼多多早期入駐商家多為白牌廠家或品牌商家代工廠，縮短商家與消費(fèi)者中間鏈路，商品價(jià)格相對(duì)較低。對(duì)于品牌商品，商品價(jià)格低主要系：?

平臺(tái)在流量側(cè)及價(jià)格側(cè)對(duì)品牌商品有所補(bǔ)貼。在用戶增長(zhǎng)逐步放緩進(jìn)入中期階段后，公司將戰(zhàn)略中心逐步轉(zhuǎn)為用戶質(zhì)量的提升，優(yōu)化整體收入結(jié)構(gòu)。公司從19年6月推出百億補(bǔ)貼，通過(guò)補(bǔ)貼品牌商品和給予流量資源方式，使品牌商品（3C及美妝類商品）售價(jià)長(zhǎng)期低于京東及淘系，致力于吸引一二線高質(zhì)量消費(fèi)群體提升客單價(jià)及人均GMV。商品價(jià)格低邏輯圖拼團(tuán)模式示意圖多為白牌商家或工廠直銷，品牌附加價(jià)值相對(duì)較低貨找人白牌商品品牌商品部分商家清庫(kù)存，不追求較高利潤(rùn)率拼團(tuán)模式疊加C2M模式，商家生產(chǎn)及倉(cāng)儲(chǔ)成本低品牌商品多為經(jīng)銷商入駐潛在用戶參團(tuán)商品成本低開團(tuán)→分享單買、拼團(tuán)下單支付訂單用戶工廠平臺(tái)找廠平臺(tái)在流量側(cè)及價(jià)格側(cè)對(duì)品牌商品有所補(bǔ)貼資料：

CBNDATA

，未來(lái)智庫(kù)，脈脈，界面，界面新聞公眾號(hào)，電子商務(wù)研究中心，91產(chǎn)品公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所2.3

內(nèi)部因素之管理層：

創(chuàng)始人和核心管理層持股比例高?

公司高管持股：拼多多創(chuàng)始人黃崢、合伙人、董事及核心管理層持股合計(jì)為34.7%，其中黃崢持股26.5%。2021年3月黃崢辭任董事長(zhǎng)后，具有1:10的超級(jí)投票權(quán)失效，對(duì)應(yīng)股份的表決權(quán)委托董事會(huì)代為行使。?

其他持股：騰訊持股14.7%。拼多多股權(quán)架構(gòu)圖（截至2023年2月28日）拼多多管理層黃崢騰訊14.7%其他合伙人7%其他董事和管理層其他50.6%持股董事及管理層職位陳磊董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官董事、聯(lián)席首席執(zhí)行官26.5%1.2%趙佳臻PinduoduoInc.100%Anthony

Kam

PingLeung獨(dú)立董事實(shí)際所有權(quán)合約安排HongKongWalnutStreetLimited（香港胡桃街有限公司）林海峰陸奇董事100%（通過(guò)離岸控股實(shí)體）獨(dú)立董事境外境內(nèi)George

Yong-Boon

Yeo獨(dú)立董事100%100%100%劉珺財(cái)務(wù)副總裁運(yùn)營(yíng)高級(jí)副總裁產(chǎn)品開發(fā)高級(jí)副總裁首席法務(wù)官肖均勻鄭臻煒朱健翀上海禹璨信息技術(shù)有限公司杭州微米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司胡桃街（上海）信息技術(shù)有限公司深圳前海新之江信息技術(shù)有限公司除陳磊外，其他董事和管理層的個(gè)人持股不到總流通股份的1%100%上海尋夢(mèng)信息技術(shù)有限公司杭州埃米網(wǎng)絡(luò)科技有限公司注：大股東持股數(shù)據(jù)截至2023年2月28日資料

：拼多多官網(wǎng)，拼多多公告，天風(fēng)證券研究所2.3

內(nèi)部因素之管理層：組織架構(gòu)扁平化，高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富我們認(rèn)為拼多多公司的快速發(fā)展和高效運(yùn)作體系和公司管理層的從業(yè)經(jīng)歷、組織架構(gòu)穩(wěn)定以及戰(zhàn)略的一致性息息相關(guān)。一圖了解黃崢及其團(tuán)隊(duì)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)類型劃分?

管理層創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷豐富且與現(xiàn)有業(yè)務(wù)高度相關(guān)?；仡欬S崢及團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)立拼多多之前的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷（電商及代運(yùn)營(yíng)、跨境電商、游戲），與拼多多現(xiàn)有業(yè)務(wù)及新發(fā)展方向具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，黃崢作為持續(xù)創(chuàng)業(yè)者，過(guò)往創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷在供應(yīng)鏈、電商運(yùn)營(yíng)、出海等多個(gè)方面為公司的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)；?

堅(jiān)持扁平化管理，人均產(chǎn)出領(lǐng)先同業(yè)。截至22年1月拼多多主站員工人數(shù)僅不到1萬(wàn)，核心決策體系僅包含“CEO-核心管理層-一級(jí)主管”三層架構(gòu)，通過(guò)省略中層結(jié)構(gòu)提升信息傳遞的一致性和公司決策效率。電商及代運(yùn)營(yíng)公司創(chuàng)立時(shí)間電子產(chǎn)品垂類電商段永平步步高投資跨境電商游戲歐酷網(wǎng)樂(lè)其2007年5月2010年賣掉電商代運(yùn)營(yíng)2009年4月JJ’s

House2010年9月上線跨境拼多多組織架構(gòu)（2022.01）項(xiàng)目JJ’s

House，主營(yíng)婚紗禮服快時(shí)尚海外獨(dú)立站JJ’s

House發(fā)展而成2011年10月2016年調(diào)整后轉(zhuǎn)為供應(yīng)鏈公司樂(lè)貝尋夢(mèng)埃米阿莊（黃錚）游戲代理和游戲開發(fā)阿布（顧娉娉）土豆（陳磊）2014年1月2015年4月拼多多2015年9月上線拼多多公司內(nèi)外實(shí)際管理者2016年9月合并拼好貨的主體公司拼好貨2015年4月上線拼好貨劉珺叮當(dāng)（鄭臻煒）產(chǎn)品開發(fā)高級(jí)副總裁阿寬（肖均勻）朱健翀樂(lè)貝調(diào)整后形成墨燦體系運(yùn)營(yíng)高級(jí)副總裁高級(jí)副總裁

首席法務(wù)官2016年7月2018年墨燦友塔VOVA財(cái)務(wù)副總裁2018年上線VOVA公司核心管理層始于2012年樂(lè)貝游戲代運(yùn)營(yíng)2016年進(jìn)入墨燦，2018年獨(dú)立麥扣康德（鄒劍波）櫻木（吳圭）用戶增長(zhǎng)達(dá)達(dá)（孫沁）柿子心決多多魚塘多多果園2018年7月上市直播/短視頻產(chǎn)品業(yè)務(wù)

C端：多多果園/拼小圈等多多買菜西北大區(qū)市場(chǎng)部技術(shù)主站和多多買菜用戶增長(zhǎng)游戲化玩法始于尋夢(mèng)游戲基因拼多多Temu古德（黃天晴）品牌，群買買天晴芒果（陸君娟）小樹林傲天（陳超）商業(yè)化產(chǎn)研...

...Temu始于樂(lè)貝跨境基因2022年9月上線HR人事/招商政府和公共關(guān)系多多買菜主站核心一級(jí)主管電商業(yè)務(wù)始于電商運(yùn)營(yíng)基因資料：拼多多投資者關(guān)系官網(wǎng)、笑傲江湖、晚點(diǎn)LatePost公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所2.4

內(nèi)部因素之運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)：根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境靈活調(diào)整投放預(yù)算我們認(rèn)為拼多多在運(yùn)營(yíng)方面充分考慮投入產(chǎn)出比，將MAU增長(zhǎng)率作為銷售費(fèi)用投放的前瞻指標(biāo)，并根據(jù)銷售費(fèi)用率及宏觀情況做及時(shí)調(diào)整，做到了ROI高時(shí)多投放，ROI低時(shí)少投放，從而進(jìn)行后續(xù)活躍購(gòu)買用戶數(shù)的轉(zhuǎn)化。根據(jù)這一特點(diǎn)可以將其運(yùn)營(yíng)期分為3個(gè)階段：?

高速發(fā)展期（2015-2017）：2018年以前公司處于高速發(fā)展時(shí)期，銷售費(fèi)用絕對(duì)值相對(duì)較低，MAU增長(zhǎng)率高于銷售費(fèi)用率仍能依賴原生自然流量帶來(lái)活躍用戶的提升，銷售費(fèi)用率波動(dòng)相對(duì)較大；?

持續(xù)獲客期（2018-2020）：進(jìn)入2018年，公司MAU增速開始放緩，我們認(rèn)為在銷售費(fèi)用投放方面，公司或?qū)AU增長(zhǎng)率作為前瞻指標(biāo)，滯后1-3個(gè)季度進(jìn)行調(diào)整（除2020Q1受疫情影響公司收入增速有所放緩導(dǎo)致銷售費(fèi)用率出現(xiàn)波動(dòng)），進(jìn)一步提升投放及運(yùn)營(yíng)效率，在確保ROI的前提下持續(xù)獲客；?

深耕運(yùn)營(yíng)期（2021-至今）：公司MAU達(dá)到7億，AAC達(dá)到8億，全年GMV突破2萬(wàn)億，公司仍積極拓展新興業(yè)務(wù)但主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段，銷售費(fèi)用率、MAU及AAC增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定期；拼多多投放綜藝體育節(jié)目和MAU變化高速發(fā)展期持續(xù)獲客期深耕運(yùn)營(yíng)期140%120%100%80%60%40%20%0%2020Q1受疫情影響2021年Q2后銷售費(fèi)用率和MAU增長(zhǎng)平穩(wěn)銷售費(fèi)用率相比于MAU滯后1個(gè)季度銷售費(fèi)用率相比于MAU滯后3個(gè)季度銷售費(fèi)用率MAU增長(zhǎng)率-20%資料：拼多多財(cái)報(bào)，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所2.4

內(nèi)部因素之運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)：根據(jù)市場(chǎng)靈活調(diào)整投放預(yù)算?

從投放節(jié)目看公司運(yùn)營(yíng)能力：通過(guò)整理拼多多在2017年-2022年在各平臺(tái)的投放情況，發(fā)現(xiàn)拼多多通過(guò)冠名綜藝、贊助晚會(huì)及體育賽事廣告等方式增加曝光；投放媒體主要以地方衛(wèi)視及長(zhǎng)視頻平臺(tái)為主，投放數(shù)量在高速發(fā)展期時(shí)相對(duì)較少主要依靠自然流量，在持續(xù)獲客期達(dá)到頂峰，在深耕運(yùn)營(yíng)期，流量紅利逐步消失后，用戶數(shù)積累到一定程度，公司投放節(jié)目數(shù)量隨之減少，再次驗(yàn)證公司根據(jù)市場(chǎng)靈活調(diào)整銷售費(fèi)用投放預(yù)算。拼多多投放部分的綜藝晚會(huì)等節(jié)目和AAC變化高速發(fā)展期持續(xù)獲客期深耕運(yùn)營(yíng)期2017年2018年2019年2020年2021年2022年開始贊助綜藝大投綜藝，網(wǎng)絡(luò)冠名贊助春晚、綜藝減少湖南衛(wèi)視購(gòu)物節(jié)晚會(huì)春晚、奧運(yùn)會(huì)總投放/贊助/冠名3/3/016/8/814/7/58/3/53/0/11/0/0不完全

極限挑戰(zhàn)3、中國(guó)新歌聲2、歌手2019、身臨其境2、春晚、我們的師父、天天向上、中餐廳3、湖南衛(wèi)視跨年演唱會(huì)等春晚、奧運(yùn)會(huì)廣告、雙11超拼夜中餐廳6非誠(chéng)勿擾、奔跑吧2、極限挑戰(zhàn)4、中餐廳2、是真的嗎等笑起來(lái)真好看、618/雙11/雙12超拼夜、快樂(lè)大本營(yíng)等列示拜見(jiàn)小師父等活躍買家銷售費(fèi)用率單位：百萬(wàn)人900120%800700600500400300200100100%80%60%40%20%0%百億補(bǔ)貼百億補(bǔ)貼2.002017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q4資料：界面、億恩數(shù)據(jù)、拼多多財(cái)報(bào)、Bloomberg等，天風(fēng)證券研究所2.5.1

內(nèi)部因素之發(fā)展方向：

多多視頻布局短視頻，提高用戶時(shí)長(zhǎng)多多視頻于2020年2月上線，2022年初內(nèi)部提升對(duì)多多視頻的優(yōu)先級(jí)，將其升級(jí)到首頁(yè)一級(jí)入多多視頻從供需兩端雙重激勵(lì)口。我們認(rèn)為拼多多布局短視頻賽道，是公司在直播電商行業(yè)高速發(fā)展下的防御手段，并通過(guò)現(xiàn)金激勵(lì)的方式，吸引更多用戶，拉長(zhǎng)用戶在平臺(tái)的停留時(shí)間，并通過(guò)不斷提高現(xiàn)金激勵(lì)提現(xiàn)的難度，將用戶導(dǎo)流至交易環(huán)節(jié)（即直播間和商品專場(chǎng)），從而完成之后商業(yè)化變現(xiàn)。對(duì)創(chuàng)作者采取現(xiàn)金

流量激勵(lì)?

百萬(wàn)傭金助力計(jì)劃、種草達(dá)人計(jì)劃、優(yōu)質(zhì)MCN合作制度等?

在特定話題標(biāo)簽上傳視頻可以獲得現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)+對(duì)消費(fèi)者采取微信提現(xiàn)激勵(lì)?

刷視頻領(lǐng)現(xiàn)金的玩法類似于快手及抖音極速版等?

刺激用戶操作，提高App日活和使用時(shí)長(zhǎng)，從而促進(jìn)交易轉(zhuǎn)化?

我們認(rèn)為多多視頻的運(yùn)營(yíng)方式延續(xù)其在首頁(yè)游戲上的運(yùn)營(yíng)策略，利用現(xiàn)金激勵(lì)策略，通過(guò)不斷提高提現(xiàn)難度，提高用戶轉(zhuǎn)化。通過(guò)采用短視頻內(nèi)容平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式，以現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)的方式來(lái)刺激使用，提高轉(zhuǎn)化，利用其強(qiáng)占時(shí)的特點(diǎn)提高用戶在平臺(tái)的留存?，F(xiàn)金激勵(lì)能減少用戶在單個(gè)視頻停留，更快地刷出商品廣告和帶貨直播間，從而提高商品曝光。產(chǎn)品設(shè)計(jì)（關(guān)注雙列，推薦單列）多多視頻在首頁(yè)下方有獨(dú)立tab拼多多短視頻運(yùn)營(yíng)邏輯用戶留存“上下滑”短視頻激勵(lì)策略商業(yè)化變現(xiàn)現(xiàn)金激勵(lì)策略提高獲取難度導(dǎo)流至用戶購(gòu)買轉(zhuǎn)化直播間商品專場(chǎng)拼多多游戲運(yùn)營(yíng)邏輯（以多多愛(ài)消除為例）用戶留存“通關(guān)”游戲成就激勵(lì)策略下單獲得道具商業(yè)化變現(xiàn)游戲運(yùn)營(yíng)策略用戶購(gòu)買轉(zhuǎn)化商品專場(chǎng)（算法推薦）資料：

拼多多APP、中青校媒

廣東公眾號(hào)、未央網(wǎng)、璽承電商觀察公眾號(hào)、運(yùn)營(yíng)研究社公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所2.5.2

內(nèi)部因素之發(fā)展方向：農(nóng)業(yè)為重點(diǎn)發(fā)展方向?qū)Ρ让绹?guó)，我國(guó)農(nóng)業(yè)種植土地較為分散，從事農(nóng)業(yè)人員多且為傳統(tǒng)農(nóng)民，機(jī)械化程度低，缺乏市場(chǎng)需求的基本信息，在生產(chǎn)周期中存在較大不確定性；從供給端來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品履約成本高，品控困難，產(chǎn)品非標(biāo)，數(shù)字化程度遠(yuǎn)落后于其他行業(yè)；從需求端來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)廣闊，需求不斷釋放且復(fù)購(gòu)率高，在激烈的電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)中仍為藍(lán)海市場(chǎng)。拼多多將農(nóng)業(yè)作為公司長(zhǎng)期發(fā)展的核心戰(zhàn)略并持續(xù)投入資源，體現(xiàn)了公司卓越的市場(chǎng)感知能力和運(yùn)營(yíng)能力。我們認(rèn)為在目前公司AAC增長(zhǎng)空間相對(duì)有限的情況下，提升復(fù)購(gòu)率及購(gòu)買頻次為提升整體GMV的重中之重，農(nóng)產(chǎn)品作為電商中的高頻購(gòu)買品類且具有人群普適性，應(yīng)為重點(diǎn)發(fā)展品類，我們將拼多多農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展分為3個(gè)時(shí)期：?

拼團(tuán)模式時(shí)期（2015-2018）：拼多多利用其過(guò)往農(nóng)產(chǎn)品拼單經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)拼團(tuán)模式聚集本地需求，從原產(chǎn)地直接發(fā)貨，降低物流損耗且保證低價(jià)，提升用戶體驗(yàn)的同時(shí)提高農(nóng)民收益。同時(shí)，公司通過(guò)培養(yǎng)新生代農(nóng)民、開發(fā)技術(shù)算法等幫助供給端規(guī)劃，并通過(guò)多多果園游戲化設(shè)計(jì)拉動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品銷售。2018年，農(nóng)產(chǎn)品及農(nóng)副產(chǎn)品年GMV達(dá)653億元，占全平臺(tái)GMV的13.8%，多為農(nóng)戶到消費(fèi)者的直銷。?

優(yōu)化供應(yīng)鏈時(shí)期（2019-2020）：加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善物流體系，發(fā)起“多多農(nóng)園”扶貧興農(nóng)計(jì)劃，首個(gè)項(xiàng)目落地云南保山，通過(guò)與政府緊密合作，帶動(dòng)深度貧困地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品上行優(yōu)化供應(yīng)鏈，改善農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈“最初一公里”。2020年8月，多多買菜上線，通過(guò)獲取本地化商戶信息并在合格供應(yīng)商采購(gòu)，為用戶提供較低價(jià)格精選SKU。?

深耕運(yùn)營(yíng)時(shí)期（2020-至今）：發(fā)起百億農(nóng)研專項(xiàng)計(jì)劃，連續(xù)三年舉辦“多多農(nóng)研科技大賽”，助力探索適合小農(nóng)生產(chǎn)模式、低成本、可復(fù)制的農(nóng)業(yè)解決方案，2022年年中多多買菜日均單量領(lǐng)先于美團(tuán)，在部分地區(qū)已實(shí)現(xiàn)盈利。拼多多農(nóng)產(chǎn)品品類發(fā)展歷程2月助農(nóng)計(jì)劃覆蓋400個(gè)農(nóng)業(yè)區(qū)282025年萬(wàn)SKU2021年未公布農(nóng)產(chǎn)品GMV4月推出多多農(nóng)園落戶云南，未來(lái)5年實(shí)施1000個(gè)項(xiàng)目3月各地政府合作特產(chǎn)直播展會(huì)，至4月底總訂單數(shù)4900萬(wàn)GMV超萬(wàn)億農(nóng)產(chǎn)品6月618期間一二線城市訂單占70%8月舉辦農(nóng)產(chǎn)品節(jié)Q3管理費(fèi)用增長(zhǎng)與多多農(nóng)園扶貧事業(yè)有關(guān)全年10w+SKU，1500個(gè)中心系統(tǒng)覆蓋全區(qū)縣全年平臺(tái)農(nóng)業(yè)訂單顯著增加，帶動(dòng)客單價(jià)下降至40元Q1宣布建設(shè)以農(nóng)業(yè)為重點(diǎn)的物流基礎(chǔ)設(shè)施，10w+SKU2600個(gè)Q2實(shí)現(xiàn)盈利后宣布百億農(nóng)研計(jì)劃，未來(lái)幾個(gè)季度利潤(rùn)優(yōu)先投入食品安全和農(nóng)業(yè)技術(shù)，推出多個(gè)農(nóng)產(chǎn)品為中心的購(gòu)物節(jié)9月豐收節(jié)28萬(wàn)農(nóng)戶參加，聯(lián)合農(nóng)業(yè)部推出地理標(biāo)志活動(dòng)10月黃金周農(nóng)產(chǎn)品訂單+279%，與6大蘋果產(chǎn)區(qū)合作2020年農(nóng)產(chǎn)品GMV市場(chǎng)充滿不對(duì)稱信息農(nóng)民對(duì)需求缺乏了解2700億(占比16.2%)超預(yù)期200億農(nóng)產(chǎn)品GMV1364億(占比13.6%)2.4億AAC復(fù)購(gòu)率70%農(nóng)產(chǎn)品GMV653億(占比13.8%)2018年農(nóng)業(yè)生產(chǎn)具有周期性市場(chǎng)分銷結(jié)構(gòu)復(fù)雜Q1農(nóng)產(chǎn)品訂單10億，同比+184%，10w+SKU1030個(gè)6月618期間農(nóng)產(chǎn)品訂單同比+136%，75%來(lái)自一二線城市8月上線多多買菜，覆蓋300多個(gè)城市全年有330個(gè)國(guó)2019年家貧困縣4.8萬(wàn)農(nóng)拼多多解決的農(nóng)產(chǎn)品上行的4個(gè)問(wèn)題戶售賣農(nóng)產(chǎn)品農(nóng)產(chǎn)品GMV196億(占比13.7%)4月推出多多果園，6月高峰時(shí)每日送出300噸水果Q3已合作730個(gè)貧困縣成為貨源、開發(fā)中心系統(tǒng)10月五周年期間，農(nóng)產(chǎn)品帶動(dòng)日訂單超1億2017年資料：拼多多公司公告、Sensor

Tower、晚點(diǎn)LatePost公眾號(hào)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所2.6

海外業(yè)務(wù)TEMU：對(duì)比中國(guó)跨境電商模式，TEMU為類自運(yùn)營(yíng)模式商家流程平臺(tái)流程收支情況運(yùn)營(yíng)端物流端廣州倉(cāng)Temu平臺(tái)類1P模式7-15日送達(dá)VMI模式JIT模式選品/質(zhì)檢/庫(kù)存下單后發(fā)店設(shè)上品定價(jià)客服營(yíng)銷站內(nèi)資源站外推廣買手團(tuán)隊(duì)買家收貨供應(yīng)商末端配送簽收日+1到賬寄樣/供貨價(jià)清遠(yuǎn)倉(cāng)0傭金0廣告費(fèi)提供圖片/詳情頁(yè)/店名Shein正向費(fèi)用平臺(tái)承擔(dān)，逆向費(fèi)用商家承擔(dān)寄樣運(yùn)費(fèi)商家承擔(dān)平臺(tái)1P模式2-13日送達(dá)0國(guó)際物流費(fèi)選款；小單快反店設(shè)上品定價(jià)客服營(yíng)銷站內(nèi)資源站外推廣買手團(tuán)隊(duì)備貨買家收貨平均月結(jié)最短周結(jié)供應(yīng)商國(guó)內(nèi)倉(cāng)海外倉(cāng)末端配送訂單發(fā)貨(東南亞)開發(fā)/寄樣/供貨價(jià)0保證金0申請(qǐng)費(fèi)0合作費(fèi)0推廣費(fèi)0傭金TikTok

Shop跨境銷售必須使用TikTok發(fā)貨服務(wù)8-16日送達(dá)平臺(tái)3P模式備貨倉(cāng)服務(wù)/物流/退貨費(fèi)國(guó)內(nèi)備貨倉(cāng)下單后優(yōu)先發(fā)短視頻+直播買家收貨每天結(jié)算售后1-5天到賬店設(shè)上品定價(jià)客服營(yíng)銷賣家發(fā)貨海外FBA倉(cāng)末端配送帶貨達(dá)人分撥中心正逆向運(yùn)費(fèi)商家支付需保證金Shopee多3P模式，可平臺(tái)代運(yùn)營(yíng)0000+///4-45日送達(dá)店配+宅配自運(yùn)營(yíng)方案：

入駐

年費(fèi)

服務(wù)費(fèi)

押金

傭金

交易費(fèi)

活動(dòng)服務(wù)費(fèi)

物流費(fèi)物流服務(wù)(SLS)①SLS，無(wú)需備貨，上門攬收店設(shè)上品定價(jià)客服營(yíng)銷站內(nèi)資源站外推廣三種發(fā)貨買家收貨1-2周打款6大轉(zhuǎn)運(yùn)倉(cāng)海外倉(cāng)末端派送②發(fā)到海外倉(cāng)，Shopee負(fù)責(zé)尾程③第三方物流，直接寄到買家地址代運(yùn)營(yíng)方案：平臺(tái)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)/促銷/客服，后期可轉(zhuǎn)自運(yùn)營(yíng)，0傭金0交易費(fèi)，收6%店鋪管理WishExpress海外倉(cāng)品牌自運(yùn)營(yíng)/工廠直供3-20日送達(dá)Wish規(guī)定時(shí)間內(nèi)寄送買家收貨賣家發(fā)貨國(guó)內(nèi)倉(cāng)末端配送每月打款站內(nèi)資源站外推廣店設(shè)上品定價(jià)客服營(yíng)銷A+物流計(jì)劃：覆蓋歐洲、南美等首公里：發(fā)貨國(guó)內(nèi)倉(cāng)庫(kù)頭程物流：國(guó)際運(yùn)輸部分聯(lián)倉(cāng)尾程物流直供方案：平臺(tái)負(fù)責(zé)上品/運(yùn)營(yíng)/推廣促銷/客服，

0傭金0手續(xù)費(fèi)0退貨費(fèi)，國(guó)際物流支持資料：Shein自營(yíng)招商門戶、Wish商戶平臺(tái)公眾號(hào)等、天風(fēng)證券研究所2.6

海外業(yè)務(wù)Temu：第二增長(zhǎng)曲線，為未來(lái)收入端貢獻(xiàn)增量拼多多海外平臺(tái)Temu于2022年9月1日上線，首站選擇美國(guó)。人員配置上，海外業(yè)務(wù)由拼多多COO顧娉娉帶隊(duì)，多多買菜多位一級(jí)主管負(fù)責(zé)TEMU在美國(guó)市場(chǎng)的招商工作；我們認(rèn)為抽調(diào)多多買菜多位負(fù)責(zé)人以及業(yè)務(wù)線員工，一方面說(shuō)明多多買菜業(yè)務(wù)取得階段性勝利，另一方面我們認(rèn)為跨境電商業(yè)務(wù)Temu是繼多多買菜后新的增長(zhǎng)曲線，在國(guó)內(nèi)購(gòu)買用戶數(shù)逐漸見(jiàn)頂、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，公司出海業(yè)務(wù)或?yàn)槲磥?lái)收入提供增量，打造新增長(zhǎng)曲線。通過(guò)復(fù)盤拼多多主站快速起量的經(jīng)驗(yàn)及比較其他跨境電商模式，我們認(rèn)為拼多多在海外定位上的具體形式為：?

運(yùn)營(yíng)初期定位類自營(yíng)模式：類自營(yíng)模式既能幫助拼多多快速整合國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈?zhǔn)购Ｍ猱a(chǎn)品Temu快速上線并投入運(yùn)營(yíng)，同時(shí)可幫助平臺(tái)把控商品質(zhì)量和成本積累良好口碑；?

流量與高性價(jià)比雙管齊下：復(fù)盤拼多多國(guó)內(nèi)主站的快速起量與流量端的積極運(yùn)營(yíng)與高性價(jià)比息息相關(guān)，我們認(rèn)為在海外方面公司會(huì)持續(xù)拓展流量端并提升供應(yīng)鏈端的能力，提供高性價(jià)比的商品以滿足客戶需求；?

主打差異化品類，快速獲取用戶：Temu錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)日用百貨、首飾等品類，主打客單價(jià)低、白牌占比較高、長(zhǎng)尾商品較多且尚未成為其他平臺(tái)優(yōu)勢(shì)品類；?

主打低價(jià)人氣商品，運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀：首站選擇我們認(rèn)為多多買菜和TEMU業(yè)務(wù)更為類似，通過(guò)供應(yīng)商在后臺(tái)競(jìng)標(biāo)的方式，SKU，著重于打人氣商品邏輯。選出最優(yōu)價(jià)格的供應(yīng)商，選擇少量展望未來(lái)，我們認(rèn)為公司或?qū)⒊掷m(xù)運(yùn)營(yíng)流量端，深耕低價(jià)熱品的邏輯，積累用戶群體，并在達(dá)到一定規(guī)模后擴(kuò)大覆蓋區(qū)域及鼓勵(lì)品牌入駐。Temu組織架構(gòu)圖Temu初期定位運(yùn)營(yíng)初期定位類自營(yíng)模式顧娉娉Temu及多多買菜項(xiàng)目牽頭人拼多多COO流量與高性價(jià)比雙管齊下主打差異化品類，快速獲取用戶主打低價(jià)熱品，運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀Temu初期定位趙佳臻余景浩吳垚劉鑫琦Temu美國(guó)市場(chǎng)招商

Temu美國(guó)市場(chǎng)招商

Temu廣告投放推廣原多多買菜三個(gè)以上

原多多買菜三個(gè)以上

拼多多主站增長(zhǎng)負(fù)責(zé)

拼多多主站和多多買Temu供應(yīng)鏈?zhǔn)^(qū)一級(jí)主管

省區(qū)一級(jí)主管

菜供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人人資料：壹覽商業(yè)公眾號(hào)、億邦動(dòng)力公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所2.6.1

海外業(yè)務(wù)Temu：為什么選擇類自營(yíng)模式？我們認(rèn)為類自營(yíng)模式是拼多多在現(xiàn)階段既能快速上線又能保證產(chǎn)品質(zhì)量及用戶體驗(yàn)的有效方式；?

相比于1P模式，類自營(yíng)模式可在海外快速上線；自營(yíng)模式需要平臺(tái)與工廠對(duì)接完成產(chǎn)品設(shè)計(jì)到交付全流程，難以在較短時(shí)間內(nèi)搭建完善的供應(yīng)鏈體系，同時(shí)競(jìng)對(duì)Shein在部分品類（服裝等品類）有較強(qiáng)的供應(yīng)鏈壁壘；展望未來(lái)，1P模式下，商家品牌曝光度相對(duì)較小，商家自主發(fā)揮空間受限、主觀能動(dòng)性或有所降低。?

相比于3P模式，類自營(yíng)模式可以更好把控商品品質(zhì)，建立用戶口碑；復(fù)盤wish的發(fā)展歷程，在發(fā)展初期通過(guò)減免上傳商品費(fèi)用降低商家入駐門檻，引入大量商戶采取刷單、誤導(dǎo)等不合規(guī)行為，影響用戶體驗(yàn)導(dǎo)致流量下降，類自營(yíng)模式可以更好把控商品品質(zhì)；?

類自營(yíng)模式方便挑選注重產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)拍攝能力的商家；考慮到美國(guó)市場(chǎng)的消費(fèi)者更看重品質(zhì)與專利，公司多次強(qiáng)調(diào)商家的圖片拍攝能力和自主開發(fā)能力，我們認(rèn)為平臺(tái)圖片拍攝能力明顯高于wish，基本與Amazon和Shein持平。Temu商品頁(yè)設(shè)有店鋪展示區(qū)域各跨境電商平臺(tái)商品展示圖片對(duì)比3P模式平臺(tái)Wish發(fā)展歷程復(fù)盤商家端Temu平臺(tái)為提高違規(guī)違規(guī)商家鋪成本，推出罰款、保證金等規(guī)則，但規(guī)則變動(dòng)不穩(wěn)定不透明、罰款誤傷優(yōu)質(zhì)商家，商戶進(jìn)一步流失貨、刷單破壞平臺(tái)生態(tài)，部分優(yōu)質(zhì)商家退出低門檻驅(qū)動(dòng)大量商家入駐商戶流失Shein平臺(tái)口碑下降，2021年?duì)I收負(fù)增長(zhǎng)用戶端AmazonWish部分商家流失后，消費(fèi)者產(chǎn)品選擇空間下降，購(gòu)買違規(guī)商家產(chǎn)品概率較高，進(jìn)一步影響購(gòu)物體驗(yàn)商家發(fā)貨時(shí)間不確定，商品質(zhì)量難以把控，影響購(gòu)物體驗(yàn)低價(jià)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買活躍購(gòu)買用戶數(shù)數(shù)量下降資料：極客公園、IT

時(shí)報(bào)公眾號(hào)、成都市跨境電子商務(wù)協(xié)會(huì)公眾號(hào)、TEMU官網(wǎng)、跨境黑馬公眾號(hào)等、天風(fēng)證券研究所2.6.2

海外業(yè)務(wù)Temu：為什么首站選擇美國(guó)？我們認(rèn)為美國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)能力強(qiáng)，電商線上滲透率相比于國(guó)內(nèi)仍有較大提升空間，美國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相比于其他市場(chǎng)更為友好且低價(jià)模式已在部分品類跑通，在整體高通脹環(huán)境下更傾向于購(gòu)買廉價(jià)消費(fèi)品，與Temu主打低價(jià)的戰(zhàn)略相契合。?

美國(guó)處于高通脹及經(jīng)濟(jì)下行周期，Temu主打低價(jià)消費(fèi)品疊加平臺(tái)補(bǔ)貼更受歡迎；美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)下行疊加加息周期，為Temu上線提供了良好的時(shí)間窗口，針對(duì)新注冊(cè)用戶，平臺(tái)發(fā)放3張全單30%折扣的優(yōu)惠券且享受全平臺(tái)商品免郵，低價(jià)且有差異化的品類為Temu快速起量奠定了基礎(chǔ)；?

美國(guó)用戶具備高消費(fèi)能力，電商滲透率仍有較大提升空間，北美市場(chǎng)電商平臺(tái)高貨幣化率為電商盈利跑通打下基礎(chǔ)；通過(guò)對(duì)比中美人均消費(fèi)支出，可以發(fā)現(xiàn)到2022年中國(guó)人均消費(fèi)支出約為美國(guó)人均消費(fèi)支出的1/15，且參考亞馬遜、eBay及etsy的貨幣化率水平均高于10%，相較于國(guó)內(nèi)不到5%的貨幣化率水平，盈利確定性相對(duì)可見(jiàn)，為后續(xù)Temu商業(yè)化變現(xiàn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；?

Shein等平臺(tái)低價(jià)熱品模式已在美國(guó)地區(qū)跑通；Shein以服裝品類起家，依靠低價(jià)+柔性供應(yīng)鏈快速起量，根據(jù)晚點(diǎn)latepost，2021年上半年GMV達(dá)160億美元，較前一年翻倍，在一定程度上證明低價(jià)熱品模式可在美國(guó)跑通。2022年中美電商平臺(tái)貨幣化率水平對(duì)比中美人均消費(fèi)水平對(duì)比(美元)(%)中美電商滲透率對(duì)比(%)30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%美國(guó)電商平臺(tái)中國(guó)電商平臺(tái)40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%60000500004000030000200001000000.0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20220.0%美國(guó)人均消費(fèi)支出(美元)中國(guó)人均消費(fèi)支出(美元)中國(guó)電商滲透率美國(guó)電商滲透率Amazon

etsyebay

阿里巴巴

拼多多京東注：Amazon與拼多多的GMV為預(yù)測(cè)值，阿里巴巴的GMV與收入采用2023財(cái)年數(shù)據(jù)，且為預(yù)測(cè)值，Amazon與etsy的收入涵蓋履約和物流收入資料：艾瑞網(wǎng)、品玩、Tech星球、晚點(diǎn)latepost公眾號(hào)等、天風(fēng)證券研究所2.6.3

海外業(yè)務(wù)Temu之流量端：Temu社媒流量集中，廣告投放分散通過(guò)復(fù)盤拼多多在國(guó)內(nèi)快速起量的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為其很好地利用了流量端（社交+人氣商品邏輯）同時(shí)堅(jiān)持以用戶為核心，抓住了用戶的核心訴求（高性價(jià)比）；我們認(rèn)為這部分經(jīng)驗(yàn)可以被復(fù)制到海外平臺(tái)Temu上，因此如何在海外獲取流量以及如何使長(zhǎng)期供應(yīng)鏈成本處于相對(duì)低位是Temu能否壯大的關(guān)鍵。?

流量投放：Temu在社交平臺(tái)投放上較為集中，但投放渠道相對(duì)分散Temu國(guó)內(nèi)外引流廣告界面從投放平臺(tái)上來(lái)看，根據(jù)SimilarWeb，Temu選擇的引流網(wǎng)站相對(duì)集中，有超過(guò)97%的引流來(lái)自于Facebook及YouTuBe這兩個(gè)平臺(tái)，高于其他電商平臺(tái)。從投放渠道上來(lái)看，Temu的流量投放渠道較為多元化，直接渠道及搜索渠道的投放占比均不足50%。?

下載量及應(yīng)用排行榜：Temu日均下載量在2022年11月后維持在20萬(wàn)左右水平，截至2022年11月27日，累計(jì)下載量突破700萬(wàn)。2022年10月18日，Temu首次登頂美國(guó)免費(fèi)購(gòu)物榜第一，自2022年12月16日以來(lái)下載量始終位列美國(guó)免費(fèi)購(gòu)物榜第一。2022年2022年YouTube、Instagram廣告投放形式100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%31%61%32%60%26%60%YouTube28%69%21%59%17%47%45%30%31%wish60%16%49%17%36%InstagramTemuSheinebay

AmazonTemuSheinwishebay

Amazon郵件

顯示廣告FacebookPinterestYoutubeWhatsAppTwitterInstagramRedditOther直接外鏈搜索社交資料：SimilarWeb、Temu官網(wǎng)、剁椒Spicy公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所2.6.3

海外業(yè)務(wù)Temu之流量端：重大節(jié)日營(yíng)銷配合社交裂變，用戶數(shù)有望持續(xù)提升復(fù)盤國(guó)內(nèi)發(fā)展路徑，Temu采取“重大節(jié)日營(yíng)銷+社交裂變”的方式，持續(xù)擴(kuò)大用戶基數(shù);

我們認(rèn)為Temu結(jié)合拼多多主站經(jīng)驗(yàn)利用節(jié)日窗口進(jìn)行社交裂變，并結(jié)合美國(guó)本土特點(diǎn)設(shè)計(jì)游戲及口號(hào)，流量端有望高速增長(zhǎng)，建議持續(xù)關(guān)注Temu流量端增長(zhǎng)情況。?

重大節(jié)日結(jié)合社交裂變：Temu在上線后，除了日常投放外分別在2022年10月、11月（黑五）及2月（super

bowl）做了三次社交裂變的拉新活動(dòng)，或?qū)?dòng)GMV的快速增長(zhǎng)。?

案例之super

bowl事件營(yíng)銷：Temu借鑒拼多多主站“拼的多，省的多”的口號(hào)在美國(guó)引入“shop

like

abillionaire”的廣告語(yǔ)，投入1400萬(wàn)美元占據(jù)super

bowl兩個(gè)30秒廣告時(shí)段，并投入1000萬(wàn)美元舉辦Shake&Cheer

Campaign，建議持續(xù)關(guān)注活動(dòng)后流量端增長(zhǎng)及GMV情況。Temu重大節(jié)日結(jié)合社交裂變Shake

&

Cheer營(yíng)銷活動(dòng)2022年9月1日Temu試運(yùn)營(yíng)2022年9月16日Temu正式運(yùn)營(yíng)2022年10月Give40%，Get

40%活動(dòng)：用戶通過(guò)分享折扣碼獲取六折消費(fèi)券進(jìn)入活動(dòng)頁(yè)，當(dāng)天首次登陸免費(fèi)獲得5次抽獎(jiǎng)機(jī)會(huì)，點(diǎn)擊Shake

&Cheer

抽獎(jiǎng)抽獎(jiǎng)池包括用于湊齊彩票的號(hào)碼球及其他促銷禮物5次免費(fèi)機(jī)會(huì)用盡，參與下方活動(dòng)獲額外機(jī)會(huì)2022年11月初Referral

Bonus（推介獎(jiǎng)勵(lì)）上線：1)邀請(qǐng)1位新用戶注冊(cè)，雙方得六折優(yōu)惠；2)邀請(qǐng)2位好友注冊(cè)，可得免費(fèi)商品；3)邀請(qǐng)5位好友注冊(cè)，得20美元返利2022年11月末黑五促銷：分享Temu抽獎(jiǎng)界面，相互助力，有機(jī)會(huì)抽取黑五購(gòu)物券集齊6個(gè)號(hào)碼可獲得彩票，有機(jī)會(huì)獲得10萬(wàn)美元和100美元代金券，2月15日晚19點(diǎn)開獎(jiǎng)2023年2月占據(jù)SuperBowl兩個(gè)30秒廣告時(shí)段，廣告投放費(fèi)用投入約1400萬(wàn)美元，并投入1000萬(wàn)美元舉辦Shake

&CheerCampaign1)Gifttimer：倒計(jì)時(shí)結(jié)束得1次機(jī)會(huì)；2)Invite

friends：分享好友得1次機(jī)會(huì)；3)點(diǎn)擊Browse并瀏覽頁(yè)面30s得1次機(jī)會(huì)資料：佳訊廣告?zhèn)髅焦娞?hào)、TemuAPP等，天風(fēng)證券研究所2.6.4

海外業(yè)務(wù)TEMU之22年11月數(shù)據(jù)跟蹤：GMV增長(zhǎng)迅速，貨品豐富度不斷提升平臺(tái)整體GMV數(shù)據(jù)：根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，Temu上線首月GMV超400萬(wàn)美元，22年10月GMV超2300萬(wàn)美元，22年11月GMV單月破1億美元，GMV增長(zhǎng)迅速起量較快?

Temu平臺(tái)于22年9月1日上線，22年9月15日前為試運(yùn)營(yíng)階段，隨著供給端SKU豐富度增加，流量端社交裂變疊加低價(jià)熱品策略，平臺(tái)GMV在22年10月和22年11月迅速增長(zhǎng)。平臺(tái)SKU數(shù)據(jù)：貨品豐富度不斷提升，一級(jí)品類持續(xù)拓展?

隨著平臺(tái)SKU的增加，Temu的品類劃分趨于精細(xì)，且更加符合海外用戶的檢索習(xí)慣。具體來(lái)看，家用廚房品類進(jìn)一步拆分，女裝品類在22年10月拆分出大碼女裝；男裝品類在22年10月拆分出男士?jī)?nèi)衣、22年11月拆分出大碼男裝；除此之外，22年10月新增箱包、22年11月新增工藝品品類；一級(jí)品類劃分由22年9月的16類細(xì)化為22年11月的27類，SKU從3.7萬(wàn)增長(zhǎng)至26.8萬(wàn)。?

分不同價(jià)格區(qū)間來(lái)看，平均客單價(jià)穩(wěn)步提升。具體來(lái)看，$0-1價(jià)格區(qū)間的銷量占比及SKU占比有所下降，$3-4及$10以上銷量占比及SKU占比穩(wěn)步提升。22年9-11月Temu平臺(tái)SKU變化情況300,000200,000100,0000148,36982,68136,57910月119,26036,5799月11月存量SKU

新增SKU22年9-11月22年9-11月Temu各價(jià)格區(qū)間22年9-11月Temu各價(jià)格區(qū)間SKU分布情況30%20%10%0%25%25%Temu單月GMV（萬(wàn)美元）銷量分布情況11月

$0-1銷量占33%，環(huán)比下降6%22%1107812000100008000600040002000050%40%30%20%10%0%44%39%33%20%19%15%17%

17%復(fù)合增長(zhǎng)率+421%16%10%11%14%10%8%26%22%20%11月

$5以上銷量占17%，環(huán)比增長(zhǎng)1%11%9%10%11%9%10%9%9%5%6%

6%6%6%5%5%5%5%

5%23868%8%7%7%3%3%

3%4%4%4%408$0-1$1-2$2-39月$3-410月$4-5$5-6

$6-10

$10+9月10月11月$0-1

$1-2

$2-3

$3-4

$4-5

$5-6

$6-10

$10+9月

10月

11月11月資料：Temu網(wǎng)頁(yè)端，天風(fēng)證券研究所注：?jiǎn)蝹€(gè)商品GMV=銷量*售價(jià)2.6.5

品類數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：非標(biāo)品類GMV占比較高，服裝客單價(jià)較高通過(guò)分析11月數(shù)據(jù)，我們分品類從GMV、SKU、銷量、客單價(jià)四個(gè)維度來(lái)統(tǒng)計(jì)Temu品類數(shù)據(jù)情況，具體結(jié)論如下：?

G