汽車行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：筑底企穩(wěn)看好整車板塊

證券研究報(bào)告筑底企穩(wěn)，堅(jiān)定看好整車板塊！二零二四年一月二十九日核心觀點(diǎn)SUV周期復(fù)盤結(jié)論：經(jīng)歷滲透率快速提升-政策催化-價(jià)格戰(zhàn)三階段————————————————————————————————?

SUV周期（2012-2019年）乘用車指數(shù)漲跌幅/車企盈利能力/估值變化：SUV滲透率見頂（40%之后）伴隨行業(yè)價(jià)格競爭，

2017年中起板塊凈利率快速下行，板塊凈利率從2017Q1

7.3%下滑至2019Q4

3.6%，價(jià)格戰(zhàn)開打后整車估值開始收斂，截至2019/12/31，板塊PS(TTM)為0.6x/PB(TTM)1.3x/PE(TTM)估值15x。新能源周期復(fù)盤結(jié)論：智能化權(quán)重在23年逐步體現(xiàn)，邏輯切換已發(fā)生————————————————————————————————?

月度滲透率20~25%是重要拐點(diǎn)指標(biāo)，缺芯/疫情影響逐步消退，電車供給端逐步豐富背景下供需關(guān)系在滲透率25%左右發(fā)生轉(zhuǎn)換，指數(shù)對滲透率提升的敏感度逐步降低。?

新能源滲透率進(jìn)入30%之后整車估值開始收斂。PS（TTM）自1.5~2.0逐步向0.8~1.0收斂，收斂的核心原因同樣來自供需關(guān)系轉(zhuǎn)變下供給端競爭加劇。?

終端景氣度仍是2023年乘用車指數(shù)波動的核心影響指標(biāo)之一，6月/10月起的兩撥行情疊加智能化因素影響（小鵬/）。本輪行情展望：筑底企穩(wěn)————————————————————————————————?

此輪指數(shù)下跌核心原因來自于：1）新能源行業(yè)渠道庫存水平較高，價(jià)格競爭再次加劇，市場對車企盈利能力預(yù)期下修；2）行業(yè)景氣度一般，尤其進(jìn)入1月以來前三周進(jìn)店/客流/訂單/周度上險(xiǎn)數(shù)據(jù)均未及預(yù)期；3）智能化未見明確拐點(diǎn)。?

我們認(rèn)為：1）向后展望指數(shù)對新能源滲透率提升的敏感度逐步降低，但滲透率天花板遠(yuǎn)未達(dá)到，對合資油車的替代或在2024年加速。電動化是銜接油車時(shí)代和智能化時(shí)代的唯一橋梁，雖然短期無法完成整車商業(yè)模式的質(zhì)變，但量變的重要性不可忽視，整車在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)將有望持續(xù)提升，估值中樞有望提升至2xPS。2）車企智駕落地普及加速，體驗(yàn)改善+成本下降雙重因素驅(qū)動智能化滲透率持續(xù)提升，行業(yè)大邏輯已在醞釀中。3）出口&供應(yīng)鏈降本仍是乘用車盈利支撐。2核心觀點(diǎn)投資建議：看好【智駕+出口】共振催化2024年整車板塊投資機(jī)會————————————————————————————————?

2024年為電動智能切換落地之年，同時(shí)也是出口全面鋪開之年。1）總量穩(wěn)中有升，電動持續(xù)滲透：我們預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)乘用車/新能源批發(fā)銷量2620/1190萬臺，同比分別+4%/+37%，滲透率達(dá)45%；上游成本下降&智駕全新賣點(diǎn)驅(qū)動油電切換加速。2）新能源車企格局繼續(xù)演繹“多強(qiáng)”方向，尾部淘汰加快：軟件主導(dǎo)的智駕變革對車企“數(shù)據(jù)閉環(huán)”能力提出更高要求，更卷的競爭態(tài)勢對車企“經(jīng)營閉環(huán)”的迭代效率提出更高要求，淘汰賽加快落子。3）智駕與出口為兩大重點(diǎn)方向，智能化迭代加速行業(yè)淘汰，全球化出口打開長期成長空間，2024~2025年或?qū)⒊醅F(xiàn)新時(shí)代“主角”。?

綜合以上分析，圍繞閉環(huán)能力構(gòu)建+智駕/出海方向性布局，2024年整車板塊推薦標(biāo)的排序：?

第一梯隊(duì)【小鵬汽車/理想汽車/系（長安汽車/賽力斯/江淮汽車）】；?

第二梯隊(duì)【比亞迪/吉利汽車/長城汽車/蔚來/零跑汽車/上汽集團(tuán)/廣汽集團(tuán)】。風(fēng)險(xiǎn)提示————————————————————————————————?

智能駕駛相關(guān)技術(shù)迭代/產(chǎn)品落地低于預(yù)期；/小鵬等頭部車企新車銷量低于預(yù)期；海外出口方面面臨地緣政治不確定等風(fēng)險(xiǎn)等3目錄一、SUV行情復(fù)盤二、電動化行情復(fù)盤三：本輪行情是否到底四：投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示SUV行情復(fù)盤SUV階段乘用車板塊漲跌復(fù)盤◆

復(fù)盤2012-2019年SUV行情，經(jīng)歷滲透率快速提升-政策催化-價(jià)格戰(zhàn)三階段。?

階段1（2012-2015）：SUV滲透率5%-30%階段滲透率和乘用車指數(shù)共振；?

階段2（2015-2017）：SUV滲透率增速放緩，購置稅減半政策對SUV后半場行情扮演了非常重要外在變量；?

階段3（2018-2019）：SUV滲透率見頂，價(jià)格競爭加劇，指數(shù)回落（最大跌幅-48%）等待新邏輯催化。圖：2012-2019年乘用車指數(shù)漲跌（左軸/%）及SUV批發(fā)滲透率（右軸/%）復(fù)盤階段1：5%-30%SUV滲透率與乘用車指數(shù)同頻共振階段2：35%-45%階段3：45%上下235%185%135%85%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%SUV滲透率增速放緩，政策為核心推手價(jià)格競爭加劇，等待新邏輯購置稅減半政策頒布。2017年延長補(bǔ)貼，購置稅調(diào)至7.5%2018年9月長城發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，開啟“純自主迎，哈弗神車降兩萬”活動，后廣汽/長安等自主品牌及大眾/豐田等合資品牌陸續(xù)跟進(jìn)降價(jià)；后為去國五庫存價(jià)格競爭進(jìn)一步加劇35%-15%0%2012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/31SUV滲透率2018/1/312019/1/31乘用車(申萬)指數(shù)漲跌幅注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2011/12收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的當(dāng)月收盤價(jià)漲跌幅數(shù)據(jù)

：wind，乘聯(lián)會，東吳證券研究所6SUV階段乘用車板塊盈利復(fù)盤◆

復(fù)盤2012-2019年乘用車板塊盈利，滲透率接近頂部時(shí)伴隨價(jià)格戰(zhàn)，車企盈利能力下行。2017年中起板塊凈利率快速下行，板塊凈利率從2017Q1

7.3%下滑至2019Q4

3.6%，以長城/長安為代表，2018年價(jià)格戰(zhàn)真正開打后吉利/上汽/廣汽等車企盈利也進(jìn)入到下行期。圖：2012-2019年乘用車毛利率&凈利率（左軸）及SUV批發(fā)滲透率&EPS（右軸，%/元）復(fù)盤圖：代表性個(gè)股歸母凈利潤（億元）復(fù)盤20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%180.0%400.02018年160.0%140.0%120.0%100.0%350.0300.0250.0滲透率接近頂部時(shí)伴隨價(jià)格戰(zhàn)，車企盈利能力下行80.0%

200.060.0%150.0100.050.02018年6.0%2018年2016年2016年40.0%20.0%0.0%4.0%2.0%0.0%0.0長城汽車長安汽車吉利汽車上汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)-50.0毛利率凈利率SUV滲透率EPS2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年7數(shù)據(jù)：wind，乘聯(lián)會，東吳證券研究所SUV階段乘用車板塊估值復(fù)盤◆

復(fù)盤2012-2019年乘用車板塊估值，SUV滲透率見頂，價(jià)格戰(zhàn)開打后整車估值開始收斂。PS（TTM）自1.0逐步向0.6收斂，PB自2.0逐步向1.0收斂。圖：2012-2019年乘用車估值（左軸/PE(TTM)）及SUV批發(fā)滲透率（右軸/%）復(fù)盤圖：2012-2019年乘用車估值（左軸/PS(TTM)&PB）及SUV批發(fā)滲透率（右軸/%）復(fù)盤201816141210850%3.53.02.52.01.51.00.50.050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%估值下行期6420%00%乘用車(申萬)PE(TTM)SUV滲透率乘用車(申萬)PS(TTM)乘用車(申萬)PB(TTM)SUV滲透率8數(shù)據(jù)：wind，乘聯(lián)會，東吳證券研究所電動化行情復(fù)盤2020-2023乘用車板塊漲跌復(fù)盤◆

電動化行情下新能源滲透率對乘用車指數(shù)的影響經(jīng)歷了同頻共振到影響權(quán)重逐步降低兩個(gè)階段。月度滲透率20~25%是重要拐點(diǎn)指標(biāo)，缺芯/疫情影響逐步消退，電車供給端逐步豐富背景下供需關(guān)系在滲透率25%左右發(fā)生轉(zhuǎn)換，指數(shù)對滲透率提升的敏感度逐步降低。圖：2020-2023年乘用車/香港汽車指數(shù)漲跌（左軸/%）及新能源批發(fā)滲透率（右軸/%）復(fù)盤250%200%150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%階段1：新能源滲透率與乘用車指數(shù)同頻共振階段2：新能源滲透率對乘用車指數(shù)影響權(quán)重降低購置稅減半政策頒布，各地購車補(bǔ)貼較多滲透率=20%臨界點(diǎn)100%50%0%補(bǔ)貼退坡行業(yè)缺芯影響加劇疫情影響-50%0%申萬乘用車指數(shù)漲跌幅香港汽車漲跌幅新能源批發(fā)口徑滲透率注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2019/12收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的當(dāng)月收盤價(jià)漲跌幅10數(shù)據(jù)

：wind，乘聯(lián)會，東吳證券研究所2020-2023乘用車板塊估值復(fù)盤◆

新能源滲透率進(jìn)入30%之后整車估值開始收斂。PS（TTM）自1.5~2.0逐步向0.8~1.0收斂，收斂的核心原因來自供需關(guān)系轉(zhuǎn)變下供給端競爭加劇，相對而言行業(yè)沒有顛覆性的創(chuàng)新技術(shù)出現(xiàn)，純電動化邏輯下產(chǎn)品同質(zhì)性提升。圖：2020-2023年乘用車/香港汽車估值（左軸/PE(TTM)）及新能源批發(fā)滲透率（右軸/%）復(fù)盤圖：2020-2023年乘用車/香港汽車估值（左軸/PS(TTM)）及新能源批發(fā)滲透率（右軸/%）復(fù)盤6045%

2.545%40%35%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%504030201002.01.51.00.5整車估值收斂期整車估值收斂期0%

0.00%申萬乘用車PE(TTM)香港汽車PE(TTM)新能源批發(fā)口徑滲透率申萬乘用車PS(TTM)香港汽車PS(TTM)新能源批發(fā)口徑滲透率11數(shù)據(jù)：wind，乘聯(lián)會，東吳證券研究所2023年乘用車板塊行情復(fù)盤：邏輯切換期◆

終端景氣度仍是2023年乘用車指數(shù)波動的核心影響指標(biāo)之一，6月/10月起的兩撥行情疊加智能化因素影響（小鵬/）。2023年3月起湖北東風(fēng)大額降價(jià)引發(fā)行業(yè)性價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂&終端消費(fèi)景氣度未出現(xiàn)顯著恢復(fù)，乘用車指數(shù)顯著下行，3-5月持續(xù)震蕩。6-7月新車密集上市交付&L3法規(guī)落地預(yù)期再起&周度交付數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期&大眾小鵬達(dá)成戰(zhàn)略合作等多重利好疊加，板塊情緒提振明顯。8月乘用車板塊回調(diào)較多核心原因?yàn)榈拘袠I(yè)總量增速放緩+特斯拉等新能源品牌官降背景下價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂較多。9月持續(xù)震蕩。10月由于部分整車公司三季報(bào)表現(xiàn)超預(yù)期/權(quán)重公司賽力斯?jié)q幅較大，乘用車指數(shù)持續(xù)上行。11月起終端調(diào)研顯示行業(yè)景氣度一般，比亞迪等品牌終端折扣持續(xù)放大，指數(shù)下行。圖：2023年乘用車指數(shù)漲跌復(fù)盤大眾入股小鵬，反向合資提振板塊情緒10月A股部分整車公司三季報(bào)表現(xiàn)超預(yù)期/權(quán)重公司賽力斯由于新M7超預(yù)期，漲幅較大6月總量數(shù)據(jù)超預(yù)期，主要原因?yàn)榧径饶_量促銷+排放標(biāo)準(zhǔn)切換帶來政企優(yōu)惠力度加大+國六B明確延期觀望客戶陸續(xù)轉(zhuǎn)化+部分車展亮相新車進(jìn)入正式上市期50%40%30%20%10%0%1月特斯拉中國宣布主要車型降價(jià)2-4.8萬元，市場交易以價(jià)換量/10月中旬長安+合作逐步演繹22年同期購置稅減半/各地地補(bǔ)較多基礎(chǔ)上市場普遍預(yù)期23年7月同比將下滑5-10%，但7月周度零售數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，全月零售實(shí)現(xiàn)同比微增五一期間汽車消費(fèi)景氣度較佳，終端調(diào)研顯示觀望情緒顯著改善，猶豫期客戶進(jìn)入購車轉(zhuǎn)化期-10%-20%-30%3月東風(fēng)集體官宣降價(jià)，

4月上海車展舉辦，眾多重部分車型降幅高達(dá)9.8萬

點(diǎn)新車亮相，豐富行業(yè)供元，引發(fā)市場價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂

給端，但價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂猶在8月Model3現(xiàn)車8k限時(shí)保險(xiǎn)補(bǔ)貼上線，ModelY部分車型降價(jià)1.4w；新Model3發(fā)布在即，市場價(jià)格預(yù)期較低，價(jià)格戰(zhàn)擔(dān)憂再起11下旬比亞迪發(fā)布官方權(quán)益，新能源庫存壓力下價(jià)格競爭擔(dān)憂再起2023/1/42023/2/42023/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/000300滬深300801095.SI

申萬乘用車指數(shù)887157.WI香港汽車指數(shù)HSI.HI恒生指數(shù)注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2023/1/4收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的當(dāng)日收盤價(jià)漲跌幅數(shù)據(jù)

：wind，乘聯(lián)會，東吳證券研究所12本輪行情是否到底本輪調(diào)整核心原因梳理◆

11月底以來的乘用車/香港汽車指數(shù)回調(diào)幅度分別為-22%/-28%，乘用車PE估值/香港汽車PS估值分別為19.6x/0.8x（TTM口徑，2024年1月25日數(shù)據(jù)），已到達(dá)2012年以來72%/13%歷史分位，2021年以來1%/1%歷史分位。此輪指數(shù)下跌核心原因來自于：1）新能源行業(yè)渠道庫存水平較高，價(jià)格競爭再次加劇，市場對車企盈利能力預(yù)期/估值均下修；2）行業(yè)景氣度一般，尤其進(jìn)入1月以來前三周進(jìn)店/客流/訂單/周度上險(xiǎn)數(shù)據(jù)均未及預(yù)期；3）智能化未見明確拐點(diǎn)。圖：2012年至今乘用車估值（左軸/PE(TTM)）及香港汽車估值（右軸/PS）復(fù)盤60.050.040.030.020.010.00.02.521.51目前板塊估值已突破22年疫情影響較大/21年缺芯時(shí)的底部0.50乘用車（申萬）pe_ttm香港汽車PS14數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所SUV時(shí)代：整車股PS中樞1倍附近?

2012-2019年復(fù)盤總結(jié)：1）國內(nèi)SUV銷量從100萬輛實(shí)現(xiàn)1000萬輛，出口沒有顯著帶動。2）國內(nèi)SUV滲透率實(shí)現(xiàn)從10%-40%+，滲透率高于歐美發(fā)達(dá)國家天花板30%。3）估值在20%-30%-40%三個(gè)重要節(jié)點(diǎn)切換。4）整車板塊PS最高2倍PS，最低0.5倍，中樞是1倍附近。表：SUV滲透率與整車估值關(guān)系（階段一：

10%-20%

階段二：

20%-30%

階段三：

30%-40%階段四：40%2.502.001.501.000.500.002011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-30A-H整車指數(shù)PS備注：A-H整車指數(shù)樣本量8家包括：1）港股：比亞迪-長城-吉利-廣汽；2）A股：上汽-廣汽-長城-長安。方便可比研究，統(tǒng)一采用PS（ttm）估值15數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所繪制電動化時(shí)代：整車股PS中樞或上移致2倍附近?

估值中樞上移核心原因：電動化是銜接油車時(shí)代和智能化時(shí)代的唯一橋梁，雖然短期無法完成整車商業(yè)模式的質(zhì)變，但量變的重要性不可忽視。1）新能源國內(nèi)滲透率天花板高于SUV，且全球新能源滲透率還非常低。2）規(guī)模效應(yīng)要求更高導(dǎo)致行業(yè)集中度更高，整車在產(chǎn)業(yè)鏈的議價(jià)權(quán)將有望持續(xù)提升。表：新能源滲透率與整車估值（PS(TTM))關(guān)系25.0階段一：3%-5%階段二：

5%-10%

階段三：

10%-20%階段四：

20%-30%

階段五：30%-50%20.015.010.05.0特斯拉：PS中樞5倍板塊平均：PS中樞2倍強(qiáng)α整車：3-4倍0.02019-01-03

2019-07-032020-01-032020-07-032021-01-03

2021-07-032022-01-03

2022-07-032023E2024E全球新能源整車指數(shù)PS16數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所繪制自主崛起：持續(xù)擠壓合資油車的空間◆

新能源車作為全新品類，技術(shù)創(chuàng)新迭代周期快導(dǎo)致新能源滲透率提升的斜率更陡峭，用20-23三年時(shí)間實(shí)現(xiàn)單月滲透率破40%。向后展望指數(shù)對新能源滲透率提升的敏感度逐步降低，但滲透率天花板遠(yuǎn)未達(dá)到，對合資油車的替代或在2024年加速。?

SUV周期末段：自主品牌市占率由2017年底的49%下滑至2019年底的42%，自主品牌價(jià)格競爭并未擴(kuò)大自主車企市場份額。圖：2012-2023年乘用車自主品牌/合資品牌市占率（%）70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%自主品牌份額下滑自主品牌份額持續(xù)提升2012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1自主品牌市占率合資品牌市占率17數(shù)據(jù)：乘聯(lián)會，東吳證券研究所自主崛起：持續(xù)擠壓合資油車的空間?

現(xiàn)階段：自主品牌持續(xù)擠壓合資品牌量利空間。自主品牌市占率從2023年初52%提升至12月份58%，德系/日系2023年12月市占率與2023年1月相比，分別-0.7/-0.3pct，具體而言上汽通用/上汽大眾/東風(fēng)日產(chǎn)市占率下滑較多。結(jié)合我們2023年全年的終端草根調(diào)研統(tǒng)計(jì)，部分合資品牌折扣率達(dá)30%以上，經(jīng)銷商層面23年新車銷售端盈利能力普遍一般甚至虧損，庫存壓力較大（部分品牌出現(xiàn)經(jīng)銷商聯(lián)合給廠家施壓情況），店端盈利主要依靠售后業(yè)務(wù)支撐，但售后需要開店時(shí)間長，保有量足夠，因此經(jīng)營壓力較大。向后展望，我們認(rèn)為自主新能源品牌對合資油車的替代或在2024年加速。表：主流合資品牌樣本經(jīng)銷商單車盈利水平（單位：元）表：主流合/外資品牌市占率變化情況（%）標(biāo)準(zhǔn)廠家上汽通用上汽大眾東風(fēng)日產(chǎn)廣汽本田廣汽豐田一汽大眾東風(fēng)本田一汽豐田北京奔馳長安福特北京現(xiàn)代華晨寶馬沃爾沃亞太長安馬自達(dá)東風(fēng)悅達(dá)起亞特斯拉中國2022/%

2023/%

市占率變化/pct3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月4.4%4.9%3.1%2.8%3.8%6.7%2.4%3.1%2.2%0.9%0.9%2.5%0.5%0.3%0.5%2.7%3.4%4.1%2.3%2.1%3.2%6.3%2.0%2.7%2.0%0.7%0.8%2.4%0.5%0.3%0.6%3.2%-1.0-0.8-0.8-0.7-0.5-0.5-0.4-0.4-0.2-0.2-0.1-0.10.0品牌A品牌B品牌C品牌D品牌E品牌F5k4k2.2k-1.8k-1.8k1.8k0.35k0.71k-0.7k1k豪華品牌-2w-4.5k4.4k1k-2.2w-3.5k2.4k-2.2w-4k-2.5w-3.5k-2.5w-3.5k-2.6w-3.5k5.1k3k-3w-3.2k-2k——-2.2k-1.3k3k——-2.4k-1.8k7k——-2.4k-8k1.6k3k0.25k

-0.45k合資品牌1k3k6k2k3k1w0.00.10.63k-0.02k-4.6k-1.2k

-9k~-1w

-1.2w

-2~-3k

-4~-5k-3k注：表中負(fù)數(shù)表明新車銷售端虧損18數(shù)據(jù)：乘聯(lián)會，東吳證券研究所技術(shù)創(chuàng)新：智能化的邏輯已經(jīng)在醞釀中◆

車企智駕落地普及加速，體驗(yàn)改善+成本下降雙重因素驅(qū)動智能化滲透率持續(xù)提升，行業(yè)大邏輯已在醞釀中?

技術(shù)（軟件算法）角度持續(xù)迭代，各辟蹊徑聚焦高級別智駕功能加速上車。?

企智駕落地普及加速，20萬元以上不同價(jià)位區(qū)間產(chǎn)品迅速豐富；同時(shí)以一線城市為先，車企陸續(xù)將城市智駕可支持范圍擴(kuò)大至二三線城市，用戶可選價(jià)位以及產(chǎn)品體驗(yàn)均將迎來質(zhì)的飛躍。關(guān)注高階智駕爆款車型上市帶來的全自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會。圖：2012-2023年乘用車指數(shù)漲跌幅（右軸/%）及SUV/新能源/智能化滲透率（左軸/%）復(fù)盤60%50%40%30%20%10%0%500%400%300%200%100%SUV滲透率乘用車指數(shù)漲跌幅新能源滲透率智能化滲透率預(yù)計(jì)將加速向上0%-100%SUV滲透率新能源滲透率高速自動駕駛滲透率城市自動駕駛滲透率乘用車指數(shù)漲跌幅注：高速自動駕駛滲透率/城市自動駕駛滲透率利用汽車之家數(shù)據(jù)自下而上測算數(shù)據(jù)

：wind，乘聯(lián)會，東吳證券研究所19盈利能力：折扣擴(kuò)大&新車定價(jià)策略激進(jìn)圖：新能源渠道庫存系數(shù)變化（2021年以來累計(jì)銷量/當(dāng)◆

新能源渠道庫存處于相對高位，價(jià)格策略較為激進(jìn)，月前6個(gè)月平均銷量計(jì)算）我們認(rèn)為乘用車企的盈利能力短期內(nèi)相對承壓2.5?

截至2023年12月，新能源車渠道庫存系數(shù)為2.2，處于相對高位。2023年11月以來，比亞迪/特斯拉/極氪/理想/蔚來調(diào)低指導(dǎo)價(jià)或增加終端權(quán)益以提升訂單轉(zhuǎn)化水平&去庫，多數(shù)新能源品牌價(jià)格策略調(diào)整較為積極。?

從2023年新能源新車型的定價(jià)策略而言，多數(shù)新車型定價(jià)策略同樣較為激進(jìn)。2.22.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5Model

3價(jià)格變動（萬元）Model

Y價(jià)格變動（萬元）36.7941.79383634323028262422204333.1941393735333129272529.7428.5929.7425.9939.4934.9929.9927.9926.1424.5930.6429.9925.8931.6926.64Model

3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版本Model

3高性能版Model

3煥新版

長巡航全輪驅(qū)動Model

Y后輪驅(qū)動Model

Y長續(xù)航Model

Y高性能Model

3煥新版

后輪驅(qū)動20數(shù)據(jù)：乘聯(lián)會，交強(qiáng)險(xiǎn)，中汽協(xié)，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所盈利能力：出口&供應(yīng)鏈降本支撐◆

乘用車盈利在出口&供應(yīng)鏈降本的支撐下仍保持向上趨勢?

SUV周期末段：2017年中起板塊凈利率快速下行，板塊凈利率從2017Q1

7.3%下滑至2019Q43.6%，以長城/長安為代表，2018年價(jià)格戰(zhàn)真正開打后吉利/上汽/廣汽等車企盈利也進(jìn)入到下行期。?

現(xiàn)狀：截至2023Q3，A股乘用車企的盈利能力均處于改善中，出口&供應(yīng)鏈降本為盈利核心支撐；港股新勢力中理想/零跑盈利能