科達(dá)利 鋰電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)龍頭受益于大圓柱電池量產(chǎn)趨勢(shì)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年04月18日增持科達(dá)利（002850.SZ）增持鋰電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)龍頭，受益于大圓柱電池量產(chǎn)趨勢(shì)測(cè)算2024年全球鋰電結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)規(guī)模約為404億元。公司目前為鋰電池結(jié)億元，同比增長(zhǎng)21.5%，2020-2023年公司營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為74.3%。2023年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.01億元，同比增長(zhǎng)33.5%，2020-2023公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率88.6%，整體營(yíng)收與利潤(rùn)整體呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。鋰電結(jié)構(gòu)件2028年市場(chǎng)空間529億元。伴隨新能源汽車動(dòng)力電池及儲(chǔ)能電池需求的高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2028年全球鋰電結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)空間為529億元，2024-2028CAGR為5.6%。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，科達(dá)利作為鋰電結(jié)構(gòu)件龍頭企業(yè)，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2022年科達(dá)利方形結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額約36%，圓柱電池結(jié)構(gòu)件方面市場(chǎng)份額約9%。產(chǎn)品毛利率25.66%，殼體產(chǎn)品毛利率18.79%，要在于公司不斷提升生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的管理效率，提升自動(dòng)化水平和技術(shù)水平，提升產(chǎn)品良率和生產(chǎn)效率，同時(shí)隨著公司生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，單位生產(chǎn)成本得以有效降低；2）客戶結(jié)構(gòu)：公司下游客戶基本涵蓋全球主要鋰電池廠商，國(guó)內(nèi)客戶包括寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、中創(chuàng)新航、等。近年來(lái)公司前五大客戶營(yíng)收占比基本保持在75%-85%左右，第一大客戶營(yíng)收占比近年來(lái)基本保持在35%以上，整體而言客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異。受益于大圓柱電池量產(chǎn)趨勢(shì)。大圓柱電池采用全極耳技術(shù)，有助于提升電池安全性、倍率性能，同時(shí)在電池包結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，部分大圓柱電池采用CTC（電芯集成到汽車底盤(pán)）設(shè)計(jì)，推動(dòng)電池單Wh成本下降約7%。目前特斯拉、松下、億緯鋰能、寧德時(shí)代等跟隨客戶需求積極布局大圓柱產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)件方面，相較于傳統(tǒng)圓柱電池，大圓柱電池結(jié)構(gòu)件強(qiáng)度、抗拉要求更高，結(jié)構(gòu)復(fù)雜度高且精密度要求高，同時(shí)產(chǎn)品認(rèn)證周期較長(zhǎng)、客戶粘性較強(qiáng)，因而作為頭部結(jié)構(gòu)件企業(yè)的科達(dá)利有望憑借工藝和客戶優(yōu)勢(shì)，快速搶占大圓柱結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額。12.9/14.0/14.83億元，同比增長(zhǎng)7%/9%/6%，對(duì)應(yīng)估值18/風(fēng)險(xiǎn)提示：下游行業(yè)需求增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202220232024E2025E2026E公司研究·深度報(bào)告電力設(shè)備·電池證券分析師：王蔚祺證券分析師：徐文輝010-88005313021-60375426wangweiqi2@xuwenhui@S0980520080003S0980524030001投資評(píng)級(jí)合理估值收盤(pán)價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額增持(首次評(píng)級(jí)) 95.60-100.59元 87.25元23558/16770百萬(wàn)元 147.00/56.00元299.99百萬(wàn)元資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)8,65410,51111,90213,00813,88793.7%21.5%13.2%9.3%6.8%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)901120112901400148366.4%33.3%7.4%8.5%5.9%每股收益（元）3.844.454.785.195.49EBITMargin14.0%13.8%12.8%12.8%12.8%凈資產(chǎn)收益率（ROE）17.5%14.8%11.6%11.4%11.1%市盈率（PE）22.719.618.316.815.9EV/EBITDA18.214.612.711.310.4市凈率（PB）3.512.241.991.841.69資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 5公司穩(wěn)居鋰電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)龍頭 5公司主營(yíng)鋰電池結(jié)構(gòu)件和汽車結(jié)構(gòu)件 6公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng) 7公司歷年分紅較為穩(wěn)定 8鋰電結(jié)構(gòu)件：影響電池安全性能的重要部件 10鋰電結(jié)構(gòu)件基本概況 10鋰電結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)空間與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 13公司成本管控與客戶優(yōu)勢(shì)顯著 14大圓柱量產(chǎn)，有望成為公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn) 15 19營(yíng)收利潤(rùn)分析 19期間費(fèi)用分析 20營(yíng)運(yùn)能力分析 21償債能力分析 22 23未來(lái)三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 24盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析 25 26絕對(duì)估值：90.45-100.59元 26相對(duì)估值：95.6-105.16元 26投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí) 27 28 30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：科達(dá)利發(fā)展歷程 5圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年報(bào)） 5圖3：科達(dá)利營(yíng)業(yè)收入及增速（億元，%） 7圖4：科達(dá)利歸母凈利潤(rùn)及增速（億元，%） 7圖5：科達(dá)利2020-2023年?duì)I收結(jié)構(gòu)（億元） 8圖6：科達(dá)利2020-2023年毛利率與凈利率趨勢(shì)（%） 8圖7：科達(dá)利2020-2023年各業(yè)務(wù)毛利率（%） 8圖8：科達(dá)利2020-2023年各項(xiàng)費(fèi)用率（%） 8圖9：科達(dá)利現(xiàn)金分紅與股利支付率情況 9圖10：公司融資情況 9圖11：鋰電池結(jié)構(gòu)件 10圖12：不同種類的鋰電池結(jié)構(gòu)件 10圖13：結(jié)構(gòu)件電池成本占比約10%（磷酸鐵鋰電池） 11圖14：不同類型電池市場(chǎng)份額（2022年） 11圖15：鋰電結(jié)構(gòu)件成本拆分（2022年） 12圖16：LME鋁價(jià)與科達(dá)利毛利率走勢(shì) 12圖17：方形電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額（2022） 13圖18：圓柱電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額（2022） 13圖19：公司全自動(dòng)鋁殼生產(chǎn)線 14圖20：公司日本進(jìn)口國(guó)內(nèi)獨(dú)家精密高速?zèng)_壓設(shè)備 14圖21：公司主要客戶營(yíng)收占比 15圖22：全極耳示意圖 15圖23：全極耳設(shè)計(jì)使得產(chǎn)熱更均勻且各部分產(chǎn)熱率更低 15圖24：干電極與濕法電極容量循環(huán)周次圖 16圖25：干電極與濕法電極容量循環(huán)周次以及庫(kù)倫效率對(duì)比 16圖26：特斯拉大圓柱電池CTC設(shè)計(jì) 16圖27：大圓柱電池結(jié)構(gòu)爆炸圖 18圖28：比克電池大圓柱電池頂蓋結(jié)構(gòu)示意圖 18圖29：億緯鋰能大圓柱電池結(jié)構(gòu)示意圖 18圖30：比克電池大圓柱電池頂蓋結(jié)構(gòu)示意圖 18圖31：公司與部分同行企業(yè)營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（億元） 19圖32：公司與部分同行企業(yè)歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（億元） 19圖33：公司與部分同行企業(yè)毛利率對(duì)比（%） 19圖34：公司與部分同行企業(yè)凈利率對(duì)比（%） 19圖35：行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)期間費(fèi)用率比較（%） 20圖36：行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)管理費(fèi)用率比較（%） 20圖37：行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)銷售費(fèi)用率比較（%） 20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率比較（%） 20圖39：行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率比較（%） 21圖40：行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較（%） 21圖41：行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較（%） 21圖42：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流量比較（億元） 21圖43：資產(chǎn)負(fù)債率比較（%） 22圖44：流動(dòng)比率比較（%） 22表1：科達(dá)利核心管理人員 6表2：科達(dá)利主要產(chǎn)品矩陣 6表3：不同封裝形態(tài)電池特點(diǎn) 11表4：鋰電結(jié)構(gòu)件全球市場(chǎng)空間測(cè)算（億元） 13表5：鋰電結(jié)構(gòu)件各公司產(chǎn)品毛利率對(duì)比 14表6：結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商與對(duì)應(yīng)客戶 14表7：部分電池企業(yè)在動(dòng)力大圓柱電池布局情況 17表8：公司業(yè)務(wù)拆分 23表9：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件（%） 24表10：公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 24表11：盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析 25 26表13：公司FCFF估值表（百萬(wàn)元，元/股，%） 26表14：絕對(duì)估值的敏感性分析（元） 26表15：同類公司估值比較（2024年4月17日） 27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告深耕鋰電池結(jié)構(gòu)件近三十年公司穩(wěn)居鋰電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)龍頭公司深耕精密結(jié)構(gòu)件研發(fā)及制造領(lǐng)域近30年，發(fā)展為國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭企業(yè)。公司自1996年成立以來(lái)一直專注于精密結(jié)構(gòu)件研發(fā)及制造領(lǐng)域。1999年與比亞迪展開(kāi)業(yè)務(wù)合作，進(jìn)入手機(jī)鋰電池領(lǐng)域。2007年敏銳把握市場(chǎng)變化，轉(zhuǎn)變發(fā)展方向，開(kāi)始涉足動(dòng)力電池精密結(jié)構(gòu)件的研發(fā)。2010年，公司鋰電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額排行國(guó)內(nèi)第一。2017年公司上市，并逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出海。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，實(shí)控人為勵(lì)建立、勵(lì)建炬兄弟。截至2023年報(bào)，公司第一大股東為勵(lì)建立，持有公司29.18%的股份，第二大股東為勵(lì)建炬，持有公司9.26%的股份，兩人為親兄弟關(guān)系，同為公司實(shí)際控制人，合計(jì)持股38.44%。此外，勵(lì)建炬持有云南大業(yè)盛德46.28%的股權(quán)，大業(yè)盛德持有公司1.42%的股份。公司管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長(zhǎng)勵(lì)建立及總裁勵(lì)建炬自公司創(chuàng)立之初至今，從事產(chǎn)業(yè)活動(dòng)近三十年，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。其他高管在證券、財(cái)務(wù)方面亦有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告書(shū)份有限公司證券事務(wù)代表，現(xiàn)任深圳市科達(dá)利實(shí)師事務(wù)所、利安達(dá)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，現(xiàn)任深圳市科公司主營(yíng)鋰電池結(jié)構(gòu)件和汽車結(jié)構(gòu)件從公司產(chǎn)品矩陣來(lái)看，主要包括鋰電池結(jié)構(gòu)件和汽車結(jié)構(gòu)件。其中鋰電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品包含電池殼體、電池極柱、電池蓋板、電池軟連接等。公司鋰電池結(jié)構(gòu)件主要供應(yīng)寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航、LG新能源、松下Northvolt、三星、億緯鋰能、欣旺達(dá)、蜂巢能源、力神等全球知名鋰電池制造企業(yè)。汽車結(jié)構(gòu)件方面，公司產(chǎn)品包含汽車中控儀表部件、汽車座椅部件、EPB電機(jī)驅(qū)動(dòng)總成部件、汽車車鎖部件、機(jī)油蓋、胎壓傳感器等。公司汽車結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品主要供應(yīng)特斯拉、廣汽等全球知名汽車制造廠商。寧德時(shí)代、中創(chuàng)新航、LG新能源、松下Northvolt、三星、億緯鋰能、欣旺達(dá)、蜂巢請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告特斯拉、廣汽等公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)科達(dá)利股份營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入105.1億元，同比增長(zhǎng)21.5%，2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.01億元，同比增長(zhǎng)33.5%。2020-2023年公司營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率74.3%，2020-2023公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率88.6%，整體營(yíng)收與利潤(rùn)整體呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，鋰電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)方面，2020年至2023年?duì)I收由18.8億元增長(zhǎng)至100.6億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率75%，2023年鋰電結(jié)構(gòu)件營(yíng)收占比達(dá)到95.7%，為公司第一大業(yè)務(wù)。汽車結(jié)構(gòu)件方面，2020-2023年?duì)I收由0.8億元增長(zhǎng)至4.3億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率73%，2023年汽車結(jié)構(gòu)件營(yíng)收占比達(dá)到4.2%。公司毛利率與凈利率較為穩(wěn)定。公司2020年整體毛利率為28.16%，受到結(jié)構(gòu)件價(jià)格下降，原材料價(jià)格上漲，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)影響，2021-2023年毛利率下降較為明顯，分別為26.25%/23.86%/23.58%，分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司核心業(yè)務(wù)鋰電池結(jié)構(gòu)件2023年毛利率為24.14%，汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)逐漸，毛利率攀升，2023年該業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到9.86%。公司凈利率方面整體保持穩(wěn)定，2023年公司凈請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告利率為11.59%。費(fèi)用端方面整體控制較好，2023年公司費(fèi)用率合計(jì)9.96%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.41%/2.80%/6.06%/0.7%，合計(jì)期間費(fèi)用率同比2022年費(fèi)用率下降0.37pct。公司歷年分紅較為穩(wěn)定公司分紅方面，上市至今公司現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)遞增態(tài)勢(shì)，累計(jì)分紅6.95億，其中2023年公司分紅4.05億，股利支付率為33.69%。公司融資方面，公司上市至今直接融資約77.5元。其中，2017年3月首發(fā)上市募集資金13.2億元用于投建動(dòng)力電池精密結(jié)構(gòu)件和新能源汽車結(jié)構(gòu)件產(chǎn)線；2020年11月定向增發(fā)募集資金13.9億元，主要用于投建惠州和福建動(dòng)力電池精密結(jié)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告構(gòu)件項(xiàng)目；2022年7月和2023年8月公司公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債以及定向增發(fā)分別募集資金15.3/35.1億元，均用于鋰電池精密結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目建設(shè)。其中定向增發(fā)項(xiàng)目指出公司規(guī)劃投入40億元建設(shè)江西、湖北、江蘇（三期）和江門(mén)項(xiàng)目，合計(jì)供應(yīng)鋰電池產(chǎn)能247.17GWh，據(jù)此計(jì)算鋰電池結(jié)構(gòu)件資本開(kāi)支為0.162億元/GWh。發(fā)行日至今漲跌幅請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告鋰電結(jié)構(gòu)件：影響電池安全性能的重要部件鋰電結(jié)構(gòu)件基本概況電池結(jié)構(gòu)件影響電池安全性、密封性等性能。鋰電池主要由正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜及結(jié)構(gòu)件等部分組成，其中結(jié)構(gòu)件主要包括殼體、蓋板、連接片、安全閥等。電池結(jié)構(gòu)件的主要作用是傳輸能量、承載電解液、保護(hù)安全性、固定支承等，根據(jù)應(yīng)用環(huán)境的不同，具備可連接性、抗震性、散熱性、防腐蝕性防干擾性等特定功能。電池結(jié)構(gòu)件直接影響電池的安全性、密封性、一致性、能量密度等性能，隨著鋰電池等新型電池能量密度不斷提升，電池結(jié)構(gòu)件對(duì)電池安全性的保障功能越來(lái)越重要。鋰電池封裝形態(tài)包含圓柱、方形、軟包三種。根據(jù)鋰電池封裝形式技術(shù)路線不同，可以將鋰電池分為方形、軟包、圓柱三類。1）方形電池：多采用卷繞或疊片工藝制造，封裝材料采用方形鋁殼或鋼殼制得的電池。方形電池具有強(qiáng)度高、內(nèi)阻小、壽命長(zhǎng)、空間利用率高等優(yōu)點(diǎn)；但其生產(chǎn)工藝難以統(tǒng)一、且散熱難度大。2）軟包電池：使用鋁塑膜作為封裝材料的聚合物鋰電池。軟包電池具有形狀靈活、能量密度高、安全性高等優(yōu)勢(shì)；但其制造難度較大、一致性相對(duì)較低。3）圓柱電池：多采用圓柱鋼殼來(lái)進(jìn)行封裝的電池。圓柱電池起步較早、技術(shù)成熟度高、成本低、產(chǎn)品一致性高；但其能量密度較低、產(chǎn)品的成組效率較低。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告電芯樣式中中高中低高高中中低中高中高低低高低高中高低高低高結(jié)構(gòu)件約占電池成本10%，方形結(jié)構(gòu)件占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。在磷酸鐵鋰電池成本中，根據(jù)科達(dá)利測(cè)算，假設(shè)每GWh鋰電池對(duì)應(yīng)0,3億元結(jié)構(gòu)件價(jià)值量，參考目前行業(yè)內(nèi)其他材料市場(chǎng)價(jià)格及鋰電池企業(yè)成本水平，估算得結(jié)構(gòu)件成本占比約為10%。電池封裝類型方面，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年方形電池市場(chǎng)份額約為92%，軟包電池占比為5%，圓柱電池占比3%），請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告鋰電結(jié)構(gòu)件原材料成本占比約62%。根據(jù)科達(dá)利公司公告，公司2022年鋰電結(jié)構(gòu)件成本方面，原材料占比為62%，人工成本/制造費(fèi)用/運(yùn)輸費(fèi)用分別占16.3%/19.5%/2.2%。鋰電池結(jié)構(gòu)件的原材料主要為鋁材、銅材、鋼帶、塑膠等，其中鋁材占原材料成本46.6%，銅材/鋼帶/塑膠分別占比14.4%/5.2%/2.9%。資料來(lái)源：科達(dá)利公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算，注：原材料成本占比（右圖）為公司披公司毛利率受到原材料價(jià)格變動(dòng)影響明顯。2021年鋁價(jià)出現(xiàn)明顯上升，公司毛利率震蕩下滑，2022-2023年鋁價(jià)下降后企穩(wěn)，公司毛利率呈現(xiàn)回升后走平趨勢(shì)。整體而言，當(dāng)原材料價(jià)格呈現(xiàn)明顯變動(dòng)時(shí)，由于產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)原材料價(jià)格變動(dòng)存在滯后性，因而原材料價(jià)格變動(dòng)會(huì)明顯影響公司當(dāng)期毛利率。除原材料價(jià)格變動(dòng)外，公司毛利率還受到產(chǎn)能爬坡，規(guī)模效應(yīng)、航運(yùn)成本、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告鋰電結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)空間與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局2028年全球鋰電結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)空間約529億元。全球鋰電池出貨量方面，我們預(yù)計(jì)2024/2028年分別達(dá)到1346/2117GWh。其中全球動(dòng)力電池2024/2028年出貨量分別為998/1594GWh，全球消費(fèi)電池2024/2028年出貨量分別為127/153GWh，全球儲(chǔ)能電池2024/2028年出貨量分別為220/370GWh，我們假設(shè)2024年鋰電結(jié)構(gòu)件價(jià)值量為0.3億元/GWh，2025-2028年分別為0.28/0.26/0.26/0.25（億元/GWh我們測(cè)算得2024/2028全球鋰電結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)空間約為404/529億元。2024-2028CAGR為5.6%。2021202220232024E2025E2026E2027E2028E998.444403.7439.143.1%資料來(lái)源：SNEresearch，公司公告，國(guó)信證鋰電結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)格局穩(wěn)固，科達(dá)利市場(chǎng)份額領(lǐng)先。從方形電池結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，基本呈現(xiàn)一超多強(qiáng)局面，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2022年科達(dá)利方形結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額為36%，震?？萍?立翔科技/鑫東達(dá)/長(zhǎng)盈精密分別為11%/8%/7%/6%。圓柱電池結(jié)構(gòu)件方面，科達(dá)利市場(chǎng)份額為9%，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為金楊股份和中瑞電子，市場(chǎng)份額分別為29%/25%。因方形電池占據(jù)電池市場(chǎng)份額約92%，我們估算科達(dá)利約占結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額28%-33%。），），請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告公司成本管控與客戶優(yōu)勢(shì)顯著科達(dá)利產(chǎn)品毛利率領(lǐng)先于同行企業(yè)。從各家公司產(chǎn)品毛利率對(duì)比來(lái)看，科達(dá)利產(chǎn)品成本管控能力領(lǐng)先于同行企業(yè)，主要在于公司不斷提升生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的管理效率，提升自動(dòng)化水平和技術(shù)水平，提升產(chǎn)品良率和生產(chǎn)效率，同時(shí)隨著公司生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，單位生產(chǎn)成本得以有效降低。資料來(lái)源：科達(dá)利、震裕科技公司公告，金楊股份招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異，前五大客戶營(yíng)收占比高。公司下游客戶基本涵蓋全球主要鋰電池廠商，國(guó)內(nèi)客戶包括寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科等，海外企業(yè)包括LG新能源、松下、SKON、三星SDI、Northvolt等。近年來(lái)，公司前五大客戶營(yíng)收占比基本保持在75%-85%左右，第一大客戶營(yíng)收占比近年來(lái)基本保持在35%以上，整體而言客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異，大客戶營(yíng)收占比較高。資料來(lái)源：科達(dá)利、震?？萍脊竟?，金楊股份招股說(shuō)明書(shū)，中瑞股份招股說(shuō)明書(shū)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告大圓柱量產(chǎn)，有望成為公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)大圓柱電池采用全極耳技術(shù)提升快充性能、增大散熱面積。極耳是從圓柱電芯中將正負(fù)極引出的金屬導(dǎo)電體，主要成分為鋁和銅，是電池充放電的接觸點(diǎn)。全極耳技術(shù)是將電子的傳輸路徑從沿極耳到集流盤(pán)的橫向傳輸變?yōu)榧黧w縱向傳輸。全極耳技術(shù)優(yōu)勢(shì)在于：1）提高安全性：電子流通路徑縮短，電池發(fā)熱量有望明顯下降。同時(shí)全極耳設(shè)計(jì)增大了極耳端面的散熱面積，增強(qiáng)電池的熱穩(wěn)定性。2）提升倍率性能：全極耳設(shè)計(jì)降低電池內(nèi)阻，提高電子流動(dòng)速度，提高快充性能。資料來(lái)源：趙宇龍.動(dòng)力電池4680全極耳技術(shù)掃描[J].汽車工藝ofPowerSources.2021；國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)特斯拉提出干電極技術(shù)，簡(jiǎn)化工藝、降低成本。干電極技術(shù)是指將PTFE（聚四氟乙烯）粘合劑與正極/負(fù)極活性材料混合，再通過(guò)噴涂或者高溫?cái)D壓等方式形成材料帶，然后將電極材料帶層壓到集流體上形成電極。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告干電極技術(shù)優(yōu)勢(shì)在于：1）簡(jiǎn)化工藝：省卻了傳統(tǒng)濕法工藝中將具有粘合劑的溶劑與正極/負(fù)極粉末混合后，將漿料涂在集流體上干燥的環(huán)節(jié)。2）降低成本：節(jié)省了溶劑的原料成本與溶劑使用、蒸發(fā)、回收的設(shè)備成本。3）電極性能好：粘合劑以纖維狀存在，使得電極活性物質(zhì)與導(dǎo)電劑顆粒接觸更為緊密，電極的導(dǎo)電性好、容量高、充放電速度快。4）兼容負(fù)極補(bǔ)鋰工藝：干電極技術(shù)無(wú)需使用有機(jī)溶劑，因而負(fù)極補(bǔ)鋰時(shí)可以直接使用鋰粉，以此優(yōu)化首效低的問(wèn)題。ofLithium-ionBatteryElectrodesviaCofLithium-ionBatteryElectrod電池包結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，部分大圓柱電池采用CTC（電芯集成到汽車底盤(pán)）設(shè)計(jì)。圓柱電池殼體可提供一定的結(jié)構(gòu)剛性，因而能夠在受到外部沖擊后更好防止形變影響電芯內(nèi)部結(jié)構(gòu)，與CTC設(shè)計(jì)具有更高契合度。特斯拉取消了大圓柱電池陣列的電池蓋板，電池上表面零件與車身結(jié)構(gòu)連接集成而后發(fā)揮了座椅固定及車身橫梁的功能，進(jìn)而提高了空間利用率。根據(jù)特斯拉研究，采用CTC與一體化壓鑄技術(shù)后，電池單Wh成本能夠下降7%左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告電池企業(yè)方面，特斯拉、松下、億緯鋰能、寧德時(shí)代等亦跟隨客戶需求積極布局大圓柱產(chǎn)品。特斯拉2023年6月宣布美國(guó)得克薩斯州超級(jí)工廠4680電池電芯累計(jì)產(chǎn)量突破1000萬(wàn)顆。松下2024年開(kāi)始大規(guī)模量產(chǎn)大圓柱電池，初步規(guī)劃年產(chǎn)能為10GWh。寧德時(shí)代規(guī)劃8條12GWh的4680電池產(chǎn)線，并為寶馬在中國(guó)和歐洲各建設(shè)20GWh產(chǎn)能配套產(chǎn)能。億緯鋰能于2023年8月表示已經(jīng)取得5年客戶意向性訂單合計(jì)約472.31GWh。LG新能源于2024年2月宣布韓國(guó)工廠開(kāi)始量產(chǎn)4680圓柱形三元鋰電池，預(yù)計(jì)將供應(yīng)給特斯拉ModelY和Cybertruck車系，此外，美國(guó)德州工廠預(yù)計(jì)將于2025年開(kāi)始量產(chǎn)4680鋰電池。），圓柱形三元鋰電池，預(yù)計(jì)將供應(yīng)給特斯拉Model資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，寧德時(shí)代公司公告，億緯鋰能公司公告，欣旺達(dá)公司公告，國(guó)軒高科公司公大圓柱結(jié)構(gòu)件性能要求高，且不同企業(yè)設(shè)計(jì)方案存在差異。大圓柱電池與傳統(tǒng)圓柱電池結(jié)構(gòu)的差別在于：1）殼體增厚：部分大圓柱電池設(shè)計(jì)采用無(wú)模組結(jié)構(gòu)，需要發(fā)揮更多的結(jié)構(gòu)支撐等作用，部分企業(yè)大圓柱產(chǎn)品壁厚由21700電池的0.12-0.25mm增厚至0.5-0.6mm。2）正負(fù)極各新增一個(gè)集流盤(pán)：21700電池卷芯兩側(cè)防止正負(fù)極絕緣片，極耳焊接到正極頂蓋和負(fù)極底蓋上；而大圓柱電池采用全極耳設(shè)計(jì)，兩側(cè)直接焊接在集流盤(pán)上。3）熱電分離、防爆閥置于電芯底部：21700電池防爆閥位于電芯頂部，與汽車電氣連接區(qū)域相連，電芯熱失控時(shí)噴發(fā)物容易對(duì)電氣區(qū)域產(chǎn)生二次危害。大圓柱電池則是將防爆閥設(shè)計(jì)在電芯底部，實(shí)現(xiàn)熱電分離。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告資料來(lái)源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局中國(guó)專利信息中心《比克電池專利“一種性能方面，大圓柱電池的結(jié)構(gòu)件強(qiáng)度、抗拉要求更高，結(jié)構(gòu)復(fù)雜度高且精密度要求高。同時(shí)，不同企業(yè)針對(duì)大圓柱電池的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，如蓋帽位置、集流盤(pán)設(shè)計(jì)等存在差異，進(jìn)而使得結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品需要針對(duì)各家企業(yè)方案靈活生產(chǎn)。種定向泄壓的電芯及電池模組”》，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)資料來(lái)源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局中國(guó)專利信息中心《比克電池專利“一種頭部結(jié)構(gòu)件企業(yè)有望受益大圓柱電池量產(chǎn)。與現(xiàn)有圓柱產(chǎn)品相比，大圓柱電池在結(jié)構(gòu)、工藝等設(shè)計(jì)上均有明顯變化，需要企業(yè)進(jìn)行重新研發(fā)。同時(shí)，結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)產(chǎn)品認(rèn)證周期較長(zhǎng)、客戶粘性較強(qiáng)，因而頭部企業(yè)特別是有圓柱電池結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，有望憑借工藝和客戶優(yōu)勢(shì)，快速搶占大圓柱結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額。目前科達(dá)利表示公司4680電池結(jié)構(gòu)件目前處于批量生產(chǎn)階段，將根據(jù)客戶的實(shí)際需求規(guī)劃產(chǎn)能，配套生產(chǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告財(cái)務(wù)分析營(yíng)收利潤(rùn)分析2020-2022年公司營(yíng)業(yè)收入由19.9億增至86.5億，CAGR為109%，公司2023年前三季度營(yíng)收77.7億元（同比+30.1%）。2020-2022年公司歸母凈利潤(rùn)由1.79億增至9.01億，CAGR為124%，公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.95億元（同比+34%），從規(guī)模來(lái)看，公司營(yíng)收與利潤(rùn)領(lǐng)先于同行業(yè)企業(yè)。盈利能力方面，公司2020-2022年毛利率分別為28.2%/26.3%/23.9%，2023年前三季度毛利率23.3%。公司2020-2022年凈利率分別為8.9%/12.2%/10.6%，2023年前三季度凈利率10.4%。公司毛利率與凈利率均領(lǐng)先于同行業(yè)企業(yè)。凈利率方面整體較為穩(wěn)定，表明公司費(fèi)用整體控制較為顯著。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告期間費(fèi)用分析2023年前三季度公司期間費(fèi)用率為9.56%，處于行業(yè)內(nèi)中等水平，近年來(lái)公司期間費(fèi)用率整體穩(wěn)中有降，其中2023年前三季度公司管理費(fèi)用率2.87%，處于行業(yè)內(nèi)較低水平；2023年前三季度公司銷售費(fèi)用率0.41%，在行業(yè)內(nèi)處于較低水平；公司研發(fā)費(fèi)用較高，公司2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用率為5.59%，高于同行業(yè)其他企業(yè)。伴隨公司營(yíng)收規(guī)模逐步擴(kuò)大，公司經(jīng)營(yíng)杠桿將有效釋放，我們預(yù)計(jì)期間費(fèi)用率有望得到進(jìn)一步控制。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告營(yíng)運(yùn)能力分析營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)方面，公司存貨周轉(zhuǎn)率處于同行業(yè)較高水平，同時(shí)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均處于行業(yè)較低水平，由于公司鋰電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品下游客戶主要為鋰電池頭部生產(chǎn)廠商，因此公司信用賬期相對(duì)較長(zhǎng)?，F(xiàn)金流方面，公司整體經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，在同行業(yè)企業(yè)中表現(xiàn)較好。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告償債能力分析長(zhǎng)期償債能力方面，公司整體資產(chǎn)負(fù)債率低于同行業(yè)企業(yè)，2023Q3公司資產(chǎn)負(fù)債率為41.36%，較2022年負(fù)債端整體得到有效下降。短期償債指標(biāo)來(lái)看，2020年至今公司速動(dòng)比率、流動(dòng)比率均處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，注：金楊股份請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23 證券研究報(bào)告 盈利預(yù)測(cè)按假設(shè)前提，我們預(yù)假設(shè)條件1.鋰電池結(jié)構(gòu)件計(jì)公司2024-20261.鋰電池結(jié)構(gòu)件12.90/14.00/14.83億受益于全球儲(chǔ)能和動(dòng)力電池需求提升，公司作為鋰電池結(jié)構(gòu)件全球龍頭企業(yè)有望元，同比增長(zhǎng)迎來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)，在大圓柱電池量產(chǎn)時(shí)代，公司有望憑借工藝和客戶優(yōu)勢(shì)，7%/9%/6%，EPS分別為快速搶占大圓柱結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)份額，為公司提供新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。4.78/5.19/5.49元。營(yíng)收：考慮2024-2026年全球鋰電池出貨量1345/1568/1779GWh，同比+17%/17%/13%，同時(shí)考慮鋰電池結(jié)構(gòu)件價(jià)值量為0.3/0.28/0.26(億元/Gwh),同比-9%/-7%/-7%。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年鋰電池結(jié)構(gòu)件營(yíng)收為113.5/123.7/131.7億元，2024-2026年?duì)I收增速分別為12.8%/9.0%/6.5%。毛利率：考慮2024-2026鋰電池結(jié)構(gòu)件價(jià)值量分別為0.3/0.28/0.26(億元/Gwh),同比-9%/-7%/-7%，同時(shí)公司通過(guò)提升自動(dòng)化水平以提升產(chǎn)品良率，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低單位成本對(duì)沖產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年鋰電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)毛利率為22.6%/22.3%/22.0%。2.汽車結(jié)構(gòu)件營(yíng)收：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年汽車結(jié)構(gòu)件營(yíng)收為5.3/6.1/6.9億元，2024-2026年?duì)I收增速分別為24%/16%/12%。毛利率：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)毛利率為9.0%/9.0%/9.0%。3.其他結(jié)構(gòu)件（如散件等）營(yíng)收：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年其他結(jié)構(gòu)件營(yíng)收為0.09/0.1/0.1億元，2024-2026年?duì)I收增速分別為7.6%/5.3%/5%。毛利率：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年其他結(jié)構(gòu)件毛利率為22%/22%/22%。 20232024E2025E2026E 鋰電池結(jié)構(gòu)件營(yíng)業(yè)成本（億元）毛利率（%）24.1%22.6汽車結(jié)構(gòu)件營(yíng)業(yè)收入（億元）4.3營(yíng)業(yè)成本（億元）毛利率（%）9.9%9.0%9.0%9.Yoy毛利率（%）21.6%22毛利率（%））45.7%45.0%45.0%45.0%毛利率（%）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119/130.1/138.9億元，同比增長(zhǎng)13.2%/9.3%/6.8%，2024-2026年公司毛利率分別為22%/21.7%/21.4%。費(fèi)用率方面，我們假設(shè)2024-2026年銷售費(fèi)用率為0.4%/0.4%/0.4%，管理費(fèi)用率為2.7%/2.6%/2.5%，研發(fā)費(fèi)用率為5.7%/5.4%/5.2%，所得稅稅率為15%/15%/15%，股利分配比率為30%/30%/30%。2021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E125.1%93.7%21.5%13.2%9.3%6.8%6.0%5.0%3.5%3.0%2.5%2.0%73.8%76.1%76.4%78.0%78.3%78.6%79.5%79.5%79.5%79.5%79.5%79.5%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%3.3%2.7%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.4%2.4%2.4%2.4%2.4%6.2%6.3%6.1%5.6%5.4%5.2%5.0%5.0%4.7%4.5%4.5%4.5%0.7%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%9.2%11.3%10.3%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%8.6%7.8%33.7%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%未來(lái)三年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)105.11119.02130.08138.8780.3392.79101.87109.180.430.480.490.512.943.213.383.476.366.667.027.220.740.630.730.7713.7115.3416.6417.6113.5815.2916.5917.5612.0112.9014.0014.834.454.785.195.4915%12%11%11%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析對(duì)盈利預(yù)測(cè)結(jié)果做敏感性分析，其中24/25/26年樂(lè)觀場(chǎng)景下?tīng)I(yíng)收增速提高2%，毛利率提升1pct；悲觀情況下?tīng)I(yíng)收增速降低2%，毛利率分別降低1pct，敏感性測(cè)試結(jié)果如下表所示。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26公司股票合理估值區(qū)間證券研究報(bào)告估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。最終我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為95.6-100.59元。絕對(duì)估值：90.45-100.59元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取2.7%，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取6.2%，由此計(jì)算得出的WACC為9.54%。TWACC根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值法，得出公司價(jià)值區(qū)間為90.45-100.592024E2025E2027E2028E2029E2030E2031E所得稅稅率0000000000EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營(yíng)運(yùn)資金的凈變動(dòng)資本性投資00000FCFF41729PV(FCFF)核心企業(yè)價(jià)值（百萬(wàn)元）28191減：凈債務(wù)（百萬(wàn)元）股票價(jià)值（百萬(wàn)元）25708每股價(jià)值（元/股）95.21絕對(duì)估值的敏感性分析該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，下表為敏感性分析。 95.219.1%9.3%9.5%9.7%9.9%增長(zhǎng)2.0%102.2098.6395.2192.0689.03率變1.8%100.2196.7化1.6%98.3395.0391.8588.92相對(duì)估值：95.6-105.16元請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告公司為鋰電池結(jié)構(gòu)件龍頭企業(yè)，同時(shí)具有汽車結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)。我們選取震?？萍?，銘利達(dá)和祥鑫科技為可比公司，其中震?？萍贾鳡I(yíng)業(yè)務(wù)電機(jī)鐵芯和鋰電池精密結(jié)構(gòu)件等，其中鋰電池結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品包括蓋板和外殼，與科達(dá)利主營(yíng)業(yè)務(wù)相同，可比性強(qiáng)。銘利達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括精密壓鑄結(jié)構(gòu)件、精密注塑結(jié)構(gòu)件和型材沖壓結(jié)構(gòu)件，主要應(yīng)用于汽車、鋰電池和光儲(chǔ)逆變器中，與科達(dá)利的結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)相似，可比性強(qiáng)。祥鑫科技主要產(chǎn)品包括汽車精密沖壓模具和金屬結(jié)構(gòu)件，儲(chǔ)能設(shè)備精密沖壓模具和金屬結(jié)構(gòu)件等，與科達(dá)利的業(yè)務(wù)近似，具備可比性。我們選取PE可比估值方法對(duì)公司進(jìn)行估值，可比公司2023/2024/2025年對(duì)應(yīng)平均估值為30/15/11倍，PE(TTM）平均估值為26倍，考慮到公司為鋰電池結(jié)構(gòu)件龍頭企業(yè)，具有穩(wěn)定市場(chǎng)份額，且公司盈利能力較為穩(wěn)定，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)，我們給予公司2024年20-22倍估值，相對(duì)估值區(qū)間為95.6-105.16元。2023E2023E2024E2023E2024E2025ETTM4.097投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)綜合上述絕對(duì)估值與相對(duì)估值的結(jié)果，我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間在 95.6-100.59元之間，對(duì)應(yīng)2024年動(dòng)態(tài)市盈率20-21倍，相對(duì)于公司目前股價(jià)有 10%-15%溢價(jià)空間。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.90/14.00/14.83億元，同比增長(zhǎng)7%/9%/6%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為18/17/16倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28公司估值和盈利預(yù)測(cè)是基于一定的假設(shè)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)預(yù)期偏樂(lè)觀而導(dǎo)致盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取了絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在95.6-100.59元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對(duì)公司未來(lái)幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個(gè)人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，具體來(lái)說(shuō)：1、可能對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期保持較好的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)估計(jì)偏樂(lè)觀，導(dǎo)致未來(lái)10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)；2、股權(quán)資本成本Ke對(duì)公司估值影響較大，我們?cè)谟?jì)算Ke時(shí)采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.7%、股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.2%的取值都有可能偏低、導(dǎo)致Ke計(jì)算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；3、我們假定未來(lái)10年后公司TV增長(zhǎng)率為2%，公司所處鋰電池結(jié)構(gòu)件、汽車結(jié)構(gòu)件行業(yè)當(dāng)前保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但是遠(yuǎn)期可能面臨行業(yè)增長(zhǎng)減慢甚至下滑的可能，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)估值方面：我們選取了震?？萍肌懤_(dá)、祥鑫科技為可比公司進(jìn)行比較，選取了可比公司2023年平均PE做為相對(duì)估值的參考，同時(shí)考慮公司為鋰電池結(jié)構(gòu)件行業(yè)龍頭企業(yè)，具有穩(wěn)定市場(chǎng)份額，最終給予公司2024年20-22倍估值，相對(duì)當(dāng)下股價(jià)有10%-15%溢價(jià)空間，上述估值存在以下風(fēng)險(xiǎn)：選取的可比公司下游應(yīng)用存在差異，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要素和格局存在區(qū)別，可能存在給予目標(biāo)公司估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)我們假設(shè)公司2024-2026年我們預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119/130.1/138.9億元，同比增長(zhǎng)13.2%/9.3%/6.8%，可能存在對(duì)公司產(chǎn)品銷量及行業(yè)需求預(yù)計(jì)偏樂(lè)觀、進(jìn)而高估未來(lái)3年業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年毛利率22%/21.7%/21.4%，可能存在對(duì)公司成本估計(jì)偏低、毛利高估，從而導(dǎo)致對(duì)公司未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值的風(fēng)險(xiǎn)。若新能源汽車、鋰電池等行業(yè)下游需求不及預(yù)期，可能也存在未來(lái)幾年業(yè)績(jī)高估的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品主要原材料中的鋁材、銅材等大宗商品，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重較大，未來(lái)如果上述原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，將會(huì)對(duì)公司毛利率水平產(chǎn)生一定影響；另一方面，若未來(lái)公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及新增產(chǎn)能投產(chǎn)過(guò)程中，下游新能源行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期，將出現(xiàn)新增產(chǎn)能無(wú)法有效消化情形，導(dǎo)致公司固定成本分?jǐn)傇黾?，公司毛利率存在持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)?？蛻艏械娘L(fēng)險(xiǎn)：公司實(shí)行重點(diǎn)領(lǐng)域的大客戶戰(zhàn)略，通過(guò)與大客戶的緊密合作實(shí)現(xiàn)了公司的持續(xù)快速發(fā)展；且公司下游應(yīng)用領(lǐng)域動(dòng)力電池行業(yè)的市場(chǎng)份額較為集中，形成公司客戶集中度較高的情形。若公司主要客戶受行業(yè)政策或市場(chǎng)等原因請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告使其經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生變化，致其對(duì)公司產(chǎn)品的需求大幅下降，或者公司與主要客戶的穩(wěn)定合作關(guān)系發(fā)生變動(dòng)，均會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)與產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)公司產(chǎn)品目前主要服務(wù)于下游動(dòng)力電池及新能源汽車等行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行密切相關(guān)。目前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)存在一定的不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化及突發(fā)性事件仍有可能對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的影響，若未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣度低迷甚至下滑，將影響下游動(dòng)力鋰電池及新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。此外，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展與下游動(dòng)力鋰電池及新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)，未來(lái)如果相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生調(diào)整或產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)力度不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致下游行業(yè)對(duì)于公司產(chǎn)品的需求增速放緩，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30證券研究報(bào)告附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）202220232024E2025E2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物22421899221920002694應(yīng)收款項(xiàng)28412684309832083234存貨凈額1240921101711161197其他流動(dòng)資產(chǎn)11553060296930563276流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)750191849903998011000固定資產(chǎn)56787240816386548685無(wú)形資產(chǎn)及其他408410393377360其他長(zhǎng)期資產(chǎn)588389595650694長(zhǎng)期股權(quán)投資000001417417222190551966120739短期借款及交易性金融負(fù)債1938653100012651000應(yīng)付款項(xiàng)42833987406833493590其他流動(dòng)負(fù)債293271386423453流動(dòng)負(fù)債合計(jì)65194921545450375042長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券15571483148314831483其他長(zhǎng)期負(fù)債270307307307307長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)18271790179017901790負(fù)債合計(jì)83476711724368276832少數(shù)股東權(quán)益98233343股東權(quán)益573010498117881280213865負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)1417417222190551966120739關(guān)鍵財(cái)務(wù)與估值指標(biāo)202220232024E2025E2026E每股收益3.844.454.785.195.49每股紅利0.300.001.431.561.65每股凈資產(chǎn)24.8638.9743.7447.5351.51ROIC14%12%10%10%10%ROE18%15%12%11%11%毛利率24%24%22%22%21%EBITMargin14%14%13%13%13%EBITDAMargin18%20%20%21%21%收入增長(zhǎng)94%21%13%9%7%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率66%33%7%9%