中廣核礦業(yè)-市場前景及投資研究報(bào)告：鈾價(jià)方興未艾國內(nèi)鈾業(yè)龍頭騰飛

證券研究報(bào)告鈾價(jià)方興未艾，國內(nèi)鈾業(yè)龍頭騰飛——中廣核礦業(yè)（HK1164）深度報(bào)告股票投資評級：買入|首次覆蓋2023年11月4日投資要點(diǎn)?

公司發(fā)展進(jìn)入快車道。公司是中廣核集團(tuán)下海外鈾資源開發(fā)的唯一平臺，母公司為中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司，實(shí)控人為國資委。公司業(yè)務(wù)主要為自有礦山產(chǎn)品銷售和國際貿(mào)易，2019年公司收購中廣核國際鈾產(chǎn)品銷售有限公司營收規(guī)?？焖僭鲩L，2021年收購?qiáng)W公司49%股權(quán)后包銷量達(dá)1321tU，較2021年增加73%。?

核電復(fù)蘇疊加地緣沖突擾動，緊缺狀態(tài)仍將持續(xù)。鈾主要用于核電燃料，次貸危機(jī)及福島核電站事件后，鈾價(jià)經(jīng)歷了近10年的平臺期，2021年出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，2022年至今鈾價(jià)成震蕩上行趨勢。一方面，全球核電裝機(jī)呈現(xiàn)逐漸回暖態(tài)勢，金融及長貿(mào)需求顯著增長，另一方面，在產(chǎn)礦山復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢，地緣沖突頻繁擾動，二次供應(yīng)成下行趨勢。我們預(yù)測未來3年天然鈾將維持緊缺狀態(tài)，根據(jù)UxC和世界核協(xié)會數(shù)據(jù)，中性預(yù)期下2040年核燃料需求將達(dá)到13萬噸，而礦端供應(yīng)在2030-2031年開始下滑，長期供需缺口逐漸擴(kuò)大。?

背靠中廣核集團(tuán)，資源豐富，成本優(yōu)勢顯著。公司具備三大優(yōu)勢：中廣核集團(tuán)內(nèi)部核電需求旺盛，公司潛在增量市場廣闊，且新協(xié)議下售價(jià)更具彈性；在產(chǎn)礦山隨著產(chǎn)量限制放松及新項(xiàng)目產(chǎn)能利用率提升，2025年權(quán)益產(chǎn)能有望達(dá)到1945噸/年；公司在產(chǎn)礦山采用酸浸方式生產(chǎn)，生產(chǎn)成本基本處于全球鈾資源生產(chǎn)成本10%分位以內(nèi)。?

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66.09/77.49/93.35億港幣，分別同比增長81.1%/17.2%/20.5%；歸母凈利潤分別為6.38/8.68/10.37億港幣，同比增長24.0%/36.0%/19.5%，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為16.79/12.34/10.33倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；鈾價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期；技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)等。2一二公司介紹鈾市場：供需緊張，長期維持緊缺狀態(tài)目錄三四背靠中廣核集團(tuán)，資源豐富，成本優(yōu)勢顯著盈利預(yù)測3一公司介紹41.1中廣核集團(tuán)下海外鈾資源開發(fā)的唯一平臺?

公司成立于2001年，是中廣核集團(tuán)下海外鈾資源開發(fā)的唯一平臺，母公司為中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司。2011年公司在港交所上市；2015年，收購哈薩克斯坦謝米茲拜伊鈾公司49%股權(quán)，并獲得下轄兩座在運(yùn)鈾礦49%的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)；2016年，收購加拿大上市公司Fission

Uranium

Corp19.99%股權(quán)，并獲得20％的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)及額外的15％的包銷選擇權(quán)；2019年，中廣核礦業(yè)完成對中廣核國際鈾產(chǎn)品銷售有限公司100％股權(quán)的收購；2021年，收購哈薩克斯坦奧爾塔雷克公司49%股權(quán)，并獲得下轄兩座在運(yùn)鈾礦49%的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)。圖表1：公司歷史沿革資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所51.2中廣核集團(tuán)控股，實(shí)控人為國資委?

公司實(shí)控人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，其中中廣核集團(tuán)直接持有公司股權(quán)1.45%，通過中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司間接持有公司56.29%股權(quán)，合計(jì)持有57.74%股權(quán)，誠達(dá)控股有限公司持有公司9.99%股權(quán)。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及重要子公司?

謝公司、奧公司是公司重要參股公司。公司旗下共有6家重要子公司、合營、聯(lián)營公司，其中中廣核國際鈾產(chǎn)品銷售公司和CGNM

UKLtd.主要從事國際貿(mào)易；北京中哈鈾資源投資有限公司為投資項(xiàng)目子公司；謝公司、奧公司是公司參股49%的合營、聯(lián)營公司，公司享有49%的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)；Fission

Uranium

Corp.是公司位于加拿大的聯(lián)營公司，持股比例為13.27%，主要從事鈾礦項(xiàng)目收購、評估和開發(fā)，其核心資產(chǎn)為位于加拿大薩斯卡徹溫省阿薩巴斯卡盆地西南部的PLS項(xiàng)目。資料：iFinD，公司官網(wǎng)，中廣核鈾業(yè)官網(wǎng)，公司公告，中郵證券研究所61.3自產(chǎn)貿(mào)易和國際貿(mào)易是公司主要收入?

2019年起營收規(guī)?？焖僭鲩L。公司2019年收購中廣核國際鈾產(chǎn)品銷售有限公司后營收規(guī)模增長迅速，2019-2021年銷售收入年復(fù)合增速達(dá)到36.32%，2022年?duì)I收較去年同期下降5.47%，主要系國際貿(mào)易銷量略有下滑。2023年H1公司實(shí)現(xiàn)營收29.34億元，同比增長21.59%，主要由于天然鈾價(jià)格上升。?

自產(chǎn)貿(mào)易和國際貿(mào)易是公司主要收入。分業(yè)務(wù)看，公司營收主要為自有礦山產(chǎn)品銷售和國際貿(mào)易，自產(chǎn)貿(mào)易指公司將謝公司、奧公司的天然鈾產(chǎn)品全部銷售給中廣核鈾業(yè)發(fā)展集團(tuán)，國際貿(mào)易主要為公司在國際市場購買并銷售鈾產(chǎn)品，兩端鎖定，2023H1自產(chǎn)貿(mào)易/國際貿(mào)易營收占比分別為26.76%/73.21%。圖表4：2019-2023H1自產(chǎn)貿(mào)易/國際貿(mào)易營收變化（億港元）圖表3：2019-2023H1公司營收變化（億港元）資料：

iFinD，中郵證券研究所71.42022年公司包銷量同比增73%，上半年略有下滑?

收購?qiáng)W公司股權(quán)帶動公司包銷量增加。公司2021年收購?qiáng)W公司49%股權(quán)，獲得旗下礦山49%的產(chǎn)品包銷權(quán)，2022年共從謝公司及奧公司包銷天然鈾產(chǎn)品1321tU，較2021年762tU增加73%，2023H1包銷量為672tU，較去年同期684tU的銷量略有下滑。?

核電需求復(fù)蘇帶動國際貿(mào)易銷量增長。公司2019-2021年天然鈾銷售量年復(fù)合增速為30.76%，2022年受俄烏沖突和美聯(lián)儲持續(xù)加息影響國際貿(mào)易量下滑。2023年H1公司國際貿(mào)易銷量達(dá)2147噸，同比下滑2.65%，環(huán)比2022H2上漲152.29%，主要系核電需求復(fù)蘇及美聯(lián)儲加息進(jìn)入后半程帶動貿(mào)易量增長。圖表5：2019-2023H1公司包銷量變化圖表6：2019-2023H1國際貿(mào)易銷量變化資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所81.5奧公司補(bǔ)償事項(xiàng)拖累上半年業(yè)績?

補(bǔ)償事項(xiàng)拖累上半年業(yè)績。

2019-2021年公司盈利水平相對穩(wěn)定，2022年自產(chǎn)貿(mào)易量提升帶動凈利潤大幅增長188.47%。2023年H1公司歸母凈利潤同比下滑49.40%，主要由于來自奧公司和謝公司投資受益下滑：（1）奧公司由于2018年至2020年期間在扎礦礦權(quán)合同未延期情況下實(shí)施開采行為，哈政府要求奧公司就此進(jìn)行補(bǔ)償，哈原工與奧公司就補(bǔ)償事項(xiàng)計(jì)提約1.72億港元，影響公司投資收益約0.96億港元，該開采行為屬于公司完成收購前事項(xiàng)，奧公司控股股東哈原工已計(jì)提對公司補(bǔ)償款約0.81億港元；（2）哈薩克斯坦當(dāng)?shù)貏诠た棺h和原材料硫酸價(jià)格提升，謝公司投資收益同樣有所下降（3）美聯(lián)儲加息助推公司融資成本提升等原因。圖表7：

2019-2023H1投資收益變動（億港元）圖表8：

2019-2023H1公司歸母凈利變化（億港元）資料：

iFinD，中郵證券研究所資料：

iFinD，中郵證券研究所91.6三費(fèi)占比穩(wěn)定，毛利率穩(wěn)步提升?

公司三費(fèi)占比較為穩(wěn)定，2023年H1合計(jì)占比3.03%，具體來看，公司銷售費(fèi)用率表現(xiàn)相對平穩(wěn)，管理費(fèi)用成下降趨勢，主要由于2019年并入中廣核國際銷售公司后，國際貿(mào)易業(yè)務(wù)營收規(guī)模增長，財(cái)務(wù)費(fèi)用率受美聯(lián)儲加息影響，2022年/2023H1財(cái)務(wù)費(fèi)用率達(dá)1.70%/2.01%。?

毛利率穩(wěn)步提升。利潤率方面，公司主營業(yè)務(wù)包括天然鈾貿(mào)易和物業(yè)投資，其中天然鈾貿(mào)易是公司主要利潤，一方面受鈾價(jià)上漲周期驅(qū)動，另一方面自產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)自2021年獲得奧公司49%產(chǎn)品包銷權(quán)后發(fā)展迅速，毛利率從2021年的2.29%上漲至2023年H1的6.36%。?

2021年進(jìn)行股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率下滑。公司2019-2021年并購多家公司導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升，2021年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到66.06%，后公司向11名投資人發(fā)行10億股認(rèn)購股份，獲得權(quán)益融資總額8億港元，主要用于營運(yùn)資金及收購鈾礦項(xiàng)目，2022年資產(chǎn)負(fù)債率下滑至51.23%，總體負(fù)債情況健康。圖表11：2019-2023H1資產(chǎn)負(fù)債率變化圖表9：2019-2023H1三費(fèi)比率變化圖表10：2019-2023H1銷售利潤率變化資料：iFinD，中郵證券研究所資料：iFinD，中郵證券研究所資料：

iFinD，中郵證券研究所10二鈾市場：供需緊張，長期維持緊缺狀態(tài)112.1鈾主要用于核電燃料，以U3O8形式出售?

鈾的主要下游為核電站燃料。鈾是一種天然放射性元素，具有微放射性。鈾同位素不穩(wěn)定，當(dāng)前鈾－238和鈾－235最為常見，鈾－235是唯一能夠自發(fā)裂變的同位素，目前被廣泛應(yīng)用核能發(fā)電和核武器生產(chǎn)，其中99％的鈾應(yīng)用在核電站生產(chǎn)燃料，其余1％應(yīng)用在醫(yī)藥等領(lǐng)域。?

原地浸出法為主要開采方式。鈾礦資源的開采主要有副產(chǎn)品開采、地下和露天礦開采、原地浸出法等，其中原地浸出法成本效益較高，且對于環(huán)境破化程度小，因此成為主要開發(fā)方法，世界約48%的天然鈾通過原位地浸開采生產(chǎn)出來，46%來自于常規(guī)開采方法（露天開采及地下開采）生產(chǎn)出來，6%作為其他礦產(chǎn)品副產(chǎn)品采出。?

鈾精礦一般以U3O8形式出售。鈾礦開采后，經(jīng)過選礦過程，從礦石中提取鈾，生產(chǎn)出U3O8（黃餅），然后在轉(zhuǎn)化和濃縮設(shè)施中進(jìn)行處理得到濃縮鈾，濃縮鈾被制成燃料芯塊，然后組裝成核反應(yīng)堆的燃料棒，放在專門的燃料箱中，以建造核反應(yīng)堆的燃料核心。圖表13：鈾被用于核燃料制備圖表12：鈾的開采方式資料：中廣核礦業(yè)官網(wǎng)，中郵證券研究所資料：

維基百科，中郵證券研究所122.2價(jià)格：核電政策和地緣沖突是鈾價(jià)兩大主線?

從鈾價(jià)歷史表現(xiàn)看，2003年以前鈾價(jià)波動甚微，2003年以后基本可以分為以下階段：?

上漲期（2004-2007年）

：核電復(fù)興推動鈾價(jià)單邊上行。2000年美國布什政府時(shí)期推動核電再評估，世界各國加快發(fā)展核電，在“核電復(fù)興”盛況及原油價(jià)格上漲推動下，鈾價(jià)2004年起開啟單邊上漲，2007年鈾期貨推出進(jìn)一步吸引金融資本流入。?

下行期（2008-2016年）

：次貸危機(jī)及福島核事故造成巨大沖擊。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，金融資本流出，鈾期貨成交量低迷，鈾價(jià)在宏觀金融及需求方面承壓，2010年中國核電建設(shè)計(jì)劃加速，帶動鈾價(jià)反彈，但2011年福島核事故發(fā)生后，世界各國核電裝機(jī)量下滑，中國亦暫停審批核電項(xiàng)目，礦產(chǎn)商大幅削減鈾產(chǎn)能。?

盤整期（2016-2020年）：鈾價(jià)低迷抑制資本開支及產(chǎn)出。2016年以來由于鈾價(jià)長期低迷，最低跌至18美元/磅左右，鈾礦企業(yè)資本開支減少，高成本鈾礦被迫關(guān)閉，2017年末全球兩大鈾礦生產(chǎn)商Cameco

和Kazatomprom先后宣布大幅減產(chǎn)以提振全球鈾礦價(jià)格，天然鈾產(chǎn)量從2016年的6.32萬tU下滑至2020年的4.73萬噸tU。?

復(fù)蘇期（2021年）：投資資金大步入場，核電關(guān)注度提升。2021年3月，全球多家天然鈾勘探和開發(fā)公司、生產(chǎn)商、投資基金密集宣布入場采購現(xiàn)貨，全球最大的實(shí)物鈾投資基金SPUT成立，由于門檻低，運(yùn)作模式公開透明，因此融資能力強(qiáng)大且持續(xù)，支撐其在現(xiàn)貨市場“追價(jià)采購”。2021年9月各國去碳化進(jìn)程日漸明晰，投資者紛紛押注核電。?

波動上升期（2022年至今）地緣沖突加劇疊加核電復(fù)蘇，鈾周期再起。2022年全球最大的鈾生產(chǎn)國哈薩克斯坦爆發(fā)大規(guī)?？棺h活動，2月俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，由于俄羅斯原子能公司旗下的TENEX是全球少數(shù)能夠商業(yè)化銷售高純度低濃縮鈾的公司，濃縮鈾供應(yīng)減少；2023年7月尼日爾發(fā)生政變，主要礦石公司Cameco等降低2023年產(chǎn)量指引，天然鈾持續(xù)供應(yīng)緊缺，核燃料供應(yīng)安全引發(fā)市場擔(dān)憂，歐洲芬蘭、瑞典、德國等國政黨態(tài)度轉(zhuǎn)向，市場情緒趨于樂觀。132.2價(jià)格：核電政策和地緣沖突是鈾價(jià)兩大主線圖表14：鈾價(jià)變動（美元/磅）資料：iFinD，TRADINNG

ECONOMICS，中郵證券研究所142.3鈾資源分布相對集中?

全球鈾供應(yīng)主要分為一次供應(yīng)和二次供應(yīng)。一次供應(yīng)指礦山當(dāng)年的產(chǎn)量，占據(jù)全球反應(yīng)堆鈾燃料需求的八成以上，二次供應(yīng)是指非傳統(tǒng)途徑（非當(dāng)年礦山產(chǎn)量）的市場供應(yīng)。根據(jù)WNA（世界核協(xié)會）的定義，二次供應(yīng)主要包括俄羅斯政府庫存、美國政府庫存、西方濃縮廠欠料供應(yīng)、企業(yè)商業(yè)庫存、鈾钚混合氧化物燃料（MOX）和后處理回收鈾。?

鈾資源相對集中，

CR5為83.58%。一次供應(yīng)方面，根據(jù)世界核能協(xié)會（WNA）和《2022年鈾：資源、生產(chǎn)和需求》的數(shù)據(jù)顯示，全球開采成本低于130美元/kgU的鈾資源量為607.85萬tU，低于260美元/kgU的資源量為791.75萬tU；2022年全球鈾產(chǎn)量為4.94萬噸，較2019年低點(diǎn)提升3.40%，但較2016年高點(diǎn)仍有21.92%的下降。哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞、澳大利亞、俄羅斯等目前是主要的儲量和生產(chǎn)國，2022年產(chǎn)量占全球比重分別為43.01%/14.89%/11.37%/9.23%/5.08%，前五大生產(chǎn)國合計(jì)占比為83.58%。圖表15：2022年全球前十大鈾儲量國圖表16：

2001-2022年全球鈾產(chǎn)量（噸）資料：《2022年鈾：資源、生產(chǎn)和需求》，OECD/NEA，IAEA，中郵證券研究所資料：

iFinD，中郵證券研究所152.4哈薩克斯坦：計(jì)劃2025年產(chǎn)量提升至3萬噸以上?

資源稟賦優(yōu)秀，產(chǎn)量居首位。哈薩克斯坦資源量為81.52萬噸，占全球鈾資源量的13%，居世界第二，2022年開采量達(dá)2.12萬噸，占比為43.01%，產(chǎn)量排名前10的鈾礦中，哈薩克斯坦占5個(gè)，在全球鈾資源和市場中擁有絕對的優(yōu)勢和地位。?

哈原工控制哈薩克斯坦國內(nèi)所有鈾礦經(jīng)營活動。目前哈薩克斯坦國內(nèi)有21處大中型砂巖型鈾礦床正在開發(fā)，礦權(quán)分屬14家公司，均采用地浸法開采，其中，3家為哈薩克斯坦國家原子能工業(yè)公司獨(dú)資，11家為哈薩克斯坦國家原子能工業(yè)公司與俄羅斯、加拿大、法國、日本、中國等國的合資公司。?

未來兩年哈原工產(chǎn)量或小幅增長至3萬噸以上。自2018年以來，哈原工將產(chǎn)量限制在哈薩克斯坦地下資源使用許可證最大容許產(chǎn)量的80%，以避免供應(yīng)過剩，根據(jù)哈原工計(jì)劃，到2023年底，哈原工會將產(chǎn)量保持在容許水平的80%，但到2024年，會將該數(shù)值設(shè)定在90%，2025年或提升至100%，屆時(shí)哈原工產(chǎn)量將提升至3.05-3.15萬噸。圖表18：

哈原工鈾部門成本圖表17：

2001-2022年哈薩克斯坦鈾產(chǎn)量（噸）單位2023年12.187.222022年9.97變動22%35%27%37%現(xiàn)金成本資本成本美元/磅美元/磅美元/磅百萬堅(jiān)戈5.33總維持現(xiàn)金成本礦業(yè)公司資本支出19.407684515.3056293資料：iFinD，中郵證券研究所資料：哈原工公告，中郵證券研究所，注：2023

年上半年，不包括擴(kuò)張支出的全部維持現(xiàn)金成本為18.80

美元/磅。162.5加拿大：未來兩年產(chǎn)量預(yù)計(jì)小幅增長?

加拿大擁有豐富的鈾資源和勘探，開采和核電發(fā)電歷史，2009年以前一度成為全球最大的產(chǎn)鈾國。?

加拿大礦業(yè)能源公司（Cameco）是世界第二大鈾生產(chǎn)商和第一大鈾交易商，在美、加、哈薩克斯坦等地?fù)碛?8萬噸探明鈾礦石儲量。國內(nèi)生產(chǎn)主要來自薩斯喀徹溫省北部的麥克阿瑟河、基湖和雪茄湖礦

。?

24/25年產(chǎn)量預(yù)計(jì)小幅增長。根據(jù)Cameco近期披露，公司下調(diào)了2023年加拿大天然鈾預(yù)期產(chǎn)量，主要由于雪茄湖鈾礦的設(shè)備可靠性問題，以及基湖的生產(chǎn)存在不確定性，雪茄湖2023年天然鈾產(chǎn)量預(yù)計(jì)將從1800萬磅下調(diào)到1630萬磅，麥克阿瑟河鈾礦/基湖的天然鈾產(chǎn)量由之前預(yù)測的1500萬磅下調(diào)至1400萬磅（5385噸鈾），合計(jì)產(chǎn)量由1.27萬噸鈾下調(diào)至1.17萬噸鈾，從未來規(guī)劃看，公司針對麥克阿瑟河鈾礦復(fù)產(chǎn)帶來的增量將減少雪茄湖的產(chǎn)量，24/25年產(chǎn)量總體預(yù)計(jì)保持小幅增長。圖表20：Cameco全球鈾礦布局圖表19：2001-2022年加拿大鈾產(chǎn)量（噸）資料：

Cameco官網(wǎng)，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所172.6俄羅斯：產(chǎn)量穩(wěn)定，轉(zhuǎn)換濃縮產(chǎn)能居全球首位?

短期產(chǎn)量穩(wěn)定。蘇聯(lián)曾擁有世界最大的鈾儲量和各類鈾加工設(shè)施，但蘇聯(lián)解體后，俄羅斯僅擁有1處鈾礦生產(chǎn)基地和少量鈾儲量。經(jīng)過20余年的發(fā)展，俄羅斯重新成為鈾資源大國，現(xiàn)有鈾礦儲量為65.69萬噸，圖表21：2001-2022年俄羅斯鈾產(chǎn)量（噸）居世界第四，且具有極大的鈾礦資源潛力，目前開采的鈾礦床主要集中在維季姆地區(qū)，未來或在鈾價(jià)上漲刺激下重啟艾利康礦山的開采，但短期看并無即將落地的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。?

轉(zhuǎn)換濃縮產(chǎn)能居全球首位，美歐國家嚴(yán)重依賴。雖然2022年俄羅斯產(chǎn)量僅為0.25萬噸，占比5.08%，但俄羅斯控制著全球約40%的鈾轉(zhuǎn)換市場和46%的鈾濃縮總產(chǎn)能，美國和歐洲各國從鈾礦開采到燃料制造主要依靠俄羅斯原子能公司。2022年，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)時(shí)西方大國爭相制裁俄羅斯的出口，但由于美國和歐洲并沒有建立起自己的鈾供應(yīng)鏈，俄羅斯原子能公司仍可正常營業(yè)，但該情況未來或隨著美國國會推動白宮禁止進(jìn)口俄羅斯核燃料發(fā)生變化，此外根據(jù)RBCCapitalPartners在本周給投資者的一份報(bào)告中提到，考慮到全球鈾供應(yīng)危機(jī)，Rosatom公司正在尋求新的原材料，并被迫進(jìn)入現(xiàn)貨市場。資料：iFind，中郵證券研究所182.7其他地區(qū)：增產(chǎn)潛力大?

澳大利亞：最大礦山產(chǎn)量提升受限，增量礦山復(fù)產(chǎn)推遲。澳大利亞鈾資源豐富，開采成本低于130美元/kgU的資源儲量達(dá)168.41萬噸，居全球第一，雖然身為世界鈾資源大國，但對鈾礦開采政策卻極為嚴(yán)格，過去曾有多個(gè)州禁止開采鈾礦，近些年態(tài)度有所松動。該國目前最大的鈾礦石為必和必拓旗下奧林匹克壩鈾礦，已探明鈾儲量120萬噸，品位0.06%，是目前世界上地下儲量最大的鈾礦，但鈾僅為銅礦和金礦開采業(yè)務(wù)的副產(chǎn)品，產(chǎn)量相對穩(wěn)定，2023/2024估計(jì)產(chǎn)量為3465/3273tU；蘭杰鈾礦2020年產(chǎn)鈾1346噸，2021年因法律和監(jiān)管要求停產(chǎn)，目前雖有復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，但成本高于預(yù)期，最終完工日期預(yù)計(jì)將有推遲。?

納米比亞：中資深度介入，未來增量顯著。納米比亞是世界第三大鈾生產(chǎn)國，2022年鈾產(chǎn)量達(dá)5613噸，主要在產(chǎn)礦山為羅辛鈾礦、蘭格·海因里希鈾礦和中廣核湖山鈾礦項(xiàng)目，其中羅辛鈾礦由中核集團(tuán)旗下中核鈾業(yè)控制，2022年產(chǎn)量為2882噸U308，運(yùn)行時(shí)間從2026年延長至2036年；湖山鈾礦2022年因淡化廠供水中斷生產(chǎn)39天，產(chǎn)量為3392噸鈾，2023年有望實(shí)現(xiàn)5000噸U308產(chǎn)量，公司未來將新建海水淡化廠解決海水含硫量高問題，增建堆浸廠等基礎(chǔ)設(shè)施提高礦石處理量750萬噸/年，年產(chǎn)量或增加986噸鈾，此外，納米比亞還有4座新鈾礦將在不久的將來實(shí)施開采，例如帕拉丁公司宣布納米比亞蘭格海因里奇鈾礦(LH)于2024年復(fù)產(chǎn)，爬坡至滿產(chǎn)2000-2200噸鈾，該項(xiàng)目中國鈾業(yè)參股25%；全球原子公司推進(jìn)尼日爾達(dá)薩鈾礦(Dasa)融資和礦建，計(jì)劃2025年初投產(chǎn)，爬坡至滿產(chǎn)1300-1500噸鈾；Goviex公司推進(jìn)尼日爾馬達(dá)烏埃拉鈾礦(Madaouela)融資，計(jì)劃2025年末投產(chǎn)，爬坡至滿產(chǎn)1100噸鈾。192.8一次需求：全球核電裝機(jī)逐漸回暖?

全球核電裝機(jī)呈現(xiàn)逐漸回暖態(tài)勢。俄烏沖突爆發(fā)以來，發(fā)展核能成為各國保障能源安全的現(xiàn)實(shí)選擇，2022年歐盟將滿足特定條件的核能和天然氣歸為可持續(xù)投資的“過渡”能源，法國、英國提出了明確的核電發(fā)展計(jì)劃，比利時(shí)推遲了其核電的退役時(shí)間表，俄羅斯為新核能發(fā)展計(jì)劃撥款約1000億盧布，美國

頒布的《通脹削減法案》明確對核電技術(shù)和商業(yè)化的支持，日本自福島核事故后關(guān)閉所有核電站，2022年2月決定重啟核電。?

2022年全球在運(yùn)核電裝機(jī)容量達(dá)371GW。根據(jù)IAEA，截止2022年，世界32個(gè)國家在運(yùn)核電機(jī)組共計(jì)411臺，裝機(jī)容量371GW，美、中、法、俄、韓在運(yùn)核電機(jī)組分別為92/57/56/37/25臺，裝機(jī)容量合計(jì)達(dá)263.34GW，占全球在運(yùn)核電裝機(jī)容量的70.98%。圖表23：各國核電機(jī)組裝機(jī)容量占比圖表22：1970-2022全球核電可運(yùn)行裝機(jī)容量（凈）資料：WNA，IAEA，中郵證券研究所資料：IAEA，中郵證券研究所202.9一次需求：國內(nèi)核電裝機(jī)有望加速增長?

我國在運(yùn)核電裝機(jī)約為57GW，2025年將達(dá)70GW。

2016年我國核電審批停止，2019年核電審批重啟，2020年我國具有自主知識產(chǎn)權(quán)的華龍一號全球首堆——福清核電5號機(jī)組投入運(yùn)行，標(biāo)志著我國在三代核電技術(shù)領(lǐng)域躋身世界前列，截至2023年6月30日，我國運(yùn)行核電機(jī)組共55臺（不含臺灣地區(qū)），裝機(jī)容量約為57GW，在建核電機(jī)組24臺，裝機(jī)容量約27.8GW，截至今年8月，我國已核準(zhǔn)建設(shè)山東石島灣、福建寧德、遼寧徐大堡三個(gè)核電項(xiàng)目共計(jì)6臺機(jī)組，并有望在未來一段時(shí)間保持每年6-8臺的建設(shè)節(jié)奏，根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，到2025年核電運(yùn)行裝機(jī)容量將達(dá)到7000萬千瓦左右，以當(dāng)前裝機(jī)容量進(jìn)行計(jì)算，未來兩年復(fù)合增長率達(dá)10%以上，2030年在運(yùn)核電裝機(jī)規(guī)模有望成為世界第一。圖表25：2016-2022年中國核電裝機(jī)容量及增長（萬千瓦）圖表24：2016-2023H1中國在運(yùn)/在建核電機(jī)組（臺）資料：IAEA，中郵證券研究所資料：國家統(tǒng)計(jì)局，智研咨詢，中郵證券研究所212.10二次需求：投資基金入場，提前鎖定未來需求圖表26：

SPUT持有的鈾總磅數(shù)（百萬磅）?

投資基金是現(xiàn)貨市場邊際變化的重要推手。目前市場主流的鈾投資基金包括SPUT

、

Yellow

Cake、ANU（哈原工持股48.5%），其中2021年成立的SPUT基金規(guī)模最大，該信托在資本市場融資，將其全部資產(chǎn)以U3O8形式持有，是市場上第一個(gè)允許個(gè)人直接投資實(shí)物鈾的產(chǎn)品，且具備管理費(fèi)用較低、流動性好、市值與鈾價(jià)掛鉤等優(yōu)點(diǎn)，因此吸引了大量有興趣持有鈾的投資者投資。2022年，SPUT共采購1799萬磅U3O8，合6918噸鈾，約占全球礦產(chǎn)量的14%，截止10月25日，保有庫存6220萬磅，約合2.39萬噸鈾。雖然2023年以來由于美聯(lián)儲加息導(dǎo)致投資基金交易活躍度較低，但隨著美聯(lián)儲的加息周期進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)將有更多的金融資本進(jìn)入鈾投資市場。?

長貿(mào)需求超過現(xiàn)貨簽約量，未來需求提前鎖定。2022年全球的天然鈾長貿(mào)交易量為4.38萬噸，較同期增長61.2%，全年現(xiàn)貨交易量為2.34萬噸，較同期降低14.1%，長貿(mào)交易量反超現(xiàn)貨交易量，2023年H1長貿(mào)交易量達(dá)4.12萬噸，現(xiàn)貨簽約量為0.84萬噸，較去年同期下跌33.9%，主要由核電業(yè)主和生產(chǎn)商長貿(mào)合同陸續(xù)到期，入場采購行為活躍。資料：sprott官網(wǎng)，中郵證券研究所圖表27：

2018-2023H1天然鈾現(xiàn)貨/長貿(mào)簽約量資料：中廣核礦業(yè)公告，中郵證券研究所222.11未來三年天然鈾將維持緊缺狀態(tài)圖表28：未來三年鈾供需變動預(yù)測（萬噸）?

根據(jù)UxC預(yù)測，2022年反應(yīng)堆需求約6.15萬噸，如考慮核電公司提前的庫存采購和金融市場的二級購買需求，2022年的總需求約為7.26萬噸，其中一次供應(yīng)鈾僅4.94萬噸，剩余由二次供應(yīng)補(bǔ)足。20227.152.120.740.250.460.560.200.612.212023E7.592.201.170.250.500.760.100.612.002024E8.422.481.300.250.630.950.100.712.002025E9.543.101.500.250.701.280.200.811.702026E10.083.201.600.250.801.420.200.911.70供給哈薩克斯坦加拿大俄羅斯?

未來3年天然鈾將維持緊缺狀態(tài)。我們基于2022年數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)，供給方面考慮各國主要礦產(chǎn)公司產(chǎn)量規(guī)劃并假設(shè)未來二次供給隨著庫存減少逐步下滑，需求方面考慮2040年核電裝機(jī)目標(biāo)，假設(shè)未來核電裝機(jī)以年化3.36%的增速增長，金融需求將受益于美聯(lián)儲加息結(jié)束，提前采購需求由于鈾市場持續(xù)供不應(yīng)求也將有所增加。預(yù)計(jì)未來3年全球各礦山復(fù)產(chǎn)放量難以滿足市場需求，天然鈾將維持緊缺狀態(tài)。澳大利亞納米比亞尼日爾其他國家二次供給需求7.263718.28400.007.589.33413.207.8310.09426.848.0910.66440.928.36核電裝機(jī)（GW）核電需求6.15提前采購及金融需求1.110.701.502.002.30供需平衡(0.11)(0.69)(0.92)(0.55)(0.58)資料：UxC，WNA，iFinD，中郵證券研究所232.12長期供需缺口逐漸擴(kuò)大圖表29：長期供需缺口逐漸擴(kuò)大?

世界核協(xié)會中性預(yù)期下2040年核燃料需求將達(dá)到13萬噸。根據(jù)世界核協(xié)會9月發(fā)布的《核燃料報(bào)告：2023—2040年全球需求和供應(yīng)情景》，低中高三種情形下，到2040年可運(yùn)行的核電裝機(jī)容量將從目前的391GW增加到486/686/931GW，對鈾燃料的需求預(yù)計(jì)將從目前的約6.565萬噸鈾增加至約8.7/13/18.43萬噸鈾。?

長期供需缺口逐漸擴(kuò)大。根據(jù)UxC2023年Q2預(yù)測，未來鈾供給將在2025-2026年達(dá)到平臺期，2030-2031年開始下滑，主要受在產(chǎn)礦山品位下降，逐步結(jié)束服役期影響，供給成下滑趨勢，長期供需缺口逐漸擴(kuò)大。資料：UxC，WNA，中郵證券研究所24三背靠中廣核集團(tuán)，資源豐富，成本優(yōu)勢顯著253.1背靠中廣核集團(tuán)，集團(tuán)內(nèi)部需求旺盛?

背靠中廣核集團(tuán)，內(nèi)部需求旺盛。中國廣核擁有位于廣東的大亞灣圖表30：中廣核集團(tuán)核電裝機(jī)及分布情況核電站、嶺澳核電站、嶺東核電站、陽江核電站、臺山核電站，福建的寧德核電站，廣西的防城港核電站，以及聯(lián)營的遼寧紅沿河核電站，根據(jù)中廣核電力公告，截至2023H1，公司在運(yùn)核電機(jī)組27臺，在建核電機(jī)組6臺，裝機(jī)容量合計(jì)37776MW，占大陸裝機(jī)比重45.87%，假設(shè)按照每GW200噸鈾/年的銷售量計(jì)算，集團(tuán)內(nèi)部對天然鈾的需求量約為7555噸，相比于公司目前1800噸權(quán)益鈾礦產(chǎn)能仍有較大缺口。?

新協(xié)議下價(jià)格彈性增強(qiáng)，充分受益鈾價(jià)上漲。公司以98%現(xiàn)貨價(jià)格從謝公司、奧公司采購天然鈾資源并銷售給中廣核集團(tuán)，根據(jù)公司2022年新簽訂銷售協(xié)議，公司將在2023-2025年向中廣核鈾業(yè)每年銷售不低于1200噸天然鈾，天然鈾價(jià)格按照40%天然鈾預(yù)測價(jià)格+60%交付期現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，預(yù)測價(jià)格分別為61.78/63.94/66.17美元/磅。資料：中廣核電力官網(wǎng)，中郵證券研究所263.2資源豐富，產(chǎn)量提升進(jìn)入快車道?

公司鈾礦資源豐富，在產(chǎn)礦山包括謝公司旗下謝礦和伊礦，奧公司旗下中礦和扎礦，待開發(fā)礦山為Fission公司旗下PLS項(xiàng)目。儲量上，根據(jù)公司2022年年報(bào)及官網(wǎng)公告，謝公司/奧公司儲量分別為23156/38700噸鈾，權(quán)益儲量合計(jì)為3.03萬噸鈾，F(xiàn)ission公司儲量約為34808噸鈾，權(quán)益儲量為0.46萬噸，合計(jì)權(quán)益儲量為3.49萬噸。產(chǎn)量上，2022年公司謝礦、伊礦、中礦和扎礦產(chǎn)量為385/574/1600/39噸鈾，權(quán)益產(chǎn)量為主要為1269噸鈾（扣除加工損失）。?

未來增長點(diǎn)：（1）公司目前在哈礦山產(chǎn)量保持在容許水平的80%，2024/2025年會逐步提高到90%/100%。（2）扎礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能為750噸鈾/年，2023-2025年逐步實(shí)現(xiàn)全面生產(chǎn)，2025年公司總產(chǎn)能有望達(dá)到3969噸/年，權(quán)益產(chǎn)能有望達(dá)到1945噸/年。（3）公司積極推動Fission公司PLS項(xiàng)目建設(shè)，目前已完成可行性研究，預(yù)計(jì)全壽期產(chǎn)量約為35,000tU，礦山壽命可達(dá)10年。圖表31：公司礦山儲量/產(chǎn)量情況（噸）謝公司（49%）奧公司（49%）Fission公司（13.27%）謝礦伊礦0.042%139666843711中礦扎礦0.031%142566985750品位儲量（tU）權(quán)益儲量0.059%919045035080.027%244441197820001.410%348084619產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能2493489803682022年產(chǎn)量2022年權(quán)益產(chǎn)量計(jì)劃退役時(shí)間385574160039189281784192031年2029年2033年2036年資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中郵證券研究所，注：謝礦資源重估后剩余儲量為6242tU273.3成本優(yōu)勢顯著?

礦山成本處于全球生產(chǎn)成本10%分位以內(nèi)。成本方面，由于哈薩克斯坦在產(chǎn)鈾礦床均為砂巖型，因此可以采用高效、環(huán)保、低成本的地浸方式開采，根據(jù)《鈾紅皮書》顯示，全球開采成本低于40美元/kgU的資源量僅為77.59萬噸，占全球總資源量的9.80%，其中哈薩克斯坦低于40美元/kgU的資源量為50.2萬噸，占比64.70%。公司現(xiàn)有礦山謝礦/伊礦/中礦/扎礦生產(chǎn)成本分別為24.22/17.07/13.82/24.69/9.77美元/磅，相較于其他地區(qū)礦山成本優(yōu)勢顯著。圖表32：公司礦山生產(chǎn)成本（美元/磅）圖表33：不同開采成本鈾資源量分布（萬噸）資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中郵證券研究所，注：謝礦資源重估后剩余儲量為6242tU資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中郵證券研究所28四盈利預(yù)測29盈利預(yù)測?

假設(shè)：?

（1）考慮到公司在產(chǎn)礦山擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃及新礦山建設(shè)進(jìn)度，假設(shè)公司2023-2025年自產(chǎn)鈾礦包銷量為1344/1512/1850噸鈾，國際貿(mào)易銷量為4200/4800/5200噸鈾。?

（2）假設(shè)鈾價(jià)2023-2025年均價(jià)為55/60/65美元/磅，美元與港幣匯率維持7.82。?

（3）公司2023年H1由于奧公司前期違規(guī)開采問題導(dǎo)致來自奧公司投資收益減少約96百萬港元，根據(jù)目前協(xié)商進(jìn)度假設(shè)哈原工將于2024年給予公司補(bǔ)償。?

盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66.09/77.49/93.35億港幣，分別同比增長81.1%/17.2%/20.5%；歸母凈利潤分別為6.38/8.68/10.37億港幣，同比增長24.0%/36.0%/19.5%，對應(yīng)EPS分別為0.08/0.11/0.14港幣。?

投資建議：以2023年11月3日收盤價(jià)1.41港幣為基準(zhǔn)，2023-2025年對應(yīng)PE分別為16.79/12.34/10.33倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。30可比公司估值?

可比公司方面，我們選擇紐交所上市公司加拿大鈾礦，

NexGen能源，A股及港股上市公司中國廣核、中國核電、中信金屬、東方鉭業(yè)進(jìn)行對比，其中加拿大鈾礦，

NexGen能源為同類鈾礦企業(yè)，市值/儲量比為66/23，公司市值/儲量比為30左右，中國廣核、中國核電為核電建設(shè)及運(yùn)營公司，平均PE為13-14倍，中信金屬業(yè)務(wù)模式與公司類似，同為貿(mào)易+礦山投資模式，PE為21.28，東方鉭業(yè)為小金屬類上市公司，PE為29.27。圖表34：可比公司估值股票代碼CCJ.N可比公司加拿大鈾礦上市地點(diǎn)紐交所紐交所港交所上交所上交所深交所總市值（億元）1183.36208.68PEPB鈾權(quán)益儲量(萬噸)

2022年鈾品銷量(噸)225.02-3.718.861.391.522.022.318.034000NXE-1.ANexGen能源中國廣核中國核電中信金屬東方鉭業(yè)9.22-----2302.HK1525.061367.15363.0913.8413.2721.2829.27----601985.SH601061.SH000962.SZ53.42資料：iFind，公司公告，中郵證券研究所31風(fēng)險(xiǎn)提示?

風(fēng)險(xiǎn)提示：?

項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；?

鈾價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；?

下游需求不及預(yù)期；?

技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；?

國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)；?

匯率風(fēng)險(xiǎn)等。32財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率盈利預(yù)測：單位/百萬港幣營業(yè)收入（+/-)(%)歸母凈利潤（+/-)(%)EPS2022A3649-5%515188%0.072023E660981%63824%0.082024E774917%86836%0.112025E933520%103719%0.14P/E11.2816.7912.3410.33附錄：公司財(cái)務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表流動資產(chǎn)2022A2,447523362,048104,419124,4156,8662,0641,0056552023E3,893-4276083,693194,419124,4158,3112,9171,0051,1817301,4421,396462024E5,063-247134,352224,419124,4159,4823,2541,0051,