中國(guó)生物制藥-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-強(qiáng)化集團(tuán)管理加速創(chuàng)新研發(fā)轉(zhuǎn)型

Equity–

AsiaResearch中國(guó)生物制藥(1177HK)：強(qiáng)化集團(tuán)管理，加速創(chuàng)新研發(fā)轉(zhuǎn)型SinoBiopharmaceutical:Strengthened

GroupManagement,EvolutingintoInnovative

Pharma2024年1月3日中國(guó)生物制藥：強(qiáng)化集團(tuán)管理，加速創(chuàng)新研發(fā)轉(zhuǎn)型?治理結(jié)構(gòu)改善，強(qiáng)化集團(tuán)管理。中國(guó)生物制藥是正大集團(tuán)業(yè)務(wù)版圖中重要構(gòu)成部分之一，歷史上子公司運(yùn)營(yíng)相對(duì)獨(dú)立。公司創(chuàng)始人謝炳和鄭翔玲的子女接任后分工明確、強(qiáng)化集團(tuán)化管理。謝其潤(rùn)現(xiàn)任公司董事會(huì)主席，主要負(fù)責(zé)集團(tuán)戰(zhàn)略、國(guó)際化、資本市場(chǎng)運(yùn)作等；謝承潤(rùn)現(xiàn)任公司CEO及核心子公司正大天晴及北京泰德董事長(zhǎng)、CEO，主要負(fù)責(zé)上市公司旗下所有子公司的運(yùn)營(yíng)管理。2019年以來(lái)，公司1）在集團(tuán)層面聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人提高專業(yè)化管理能力，2）在研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售方面強(qiáng)化集團(tuán)的統(tǒng)籌作用，2023H1國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)SG&A費(fèi)用率穩(wěn)定下降（42.2%，-3.4pct）、利潤(rùn)+8.2%、高于收入增速（+0.5%）。????集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。公司年收入5億以上的非獨(dú)家仿制藥均已納入集采范圍，預(yù)計(jì)第九批集采產(chǎn)品收入占比約3%，集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清。公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速：1）創(chuàng)新藥收入保持快速增長(zhǎng)，2023H1達(dá)到38.6億（+10.9%

），占總收入25.3%（+2.4pct）；2）創(chuàng)新研發(fā)投入持續(xù)加大，2023H1研發(fā)總投入占收入比重17.1%（較2018年+6.8pct），其中創(chuàng)新藥投入占84%（較2018年+35pct）；3）加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)化落地，臨床開(kāi)發(fā)加速自研項(xiàng)目落地（IL-4R為例），前恒瑞CMO之一王琳娜加入正大創(chuàng)新推動(dòng)BD項(xiàng)目轉(zhuǎn)化落地。BD補(bǔ)充管線及技術(shù)平臺(tái)，能力出色。公司積極引進(jìn)具有競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新管線，包括NASH領(lǐng)域全球進(jìn)度領(lǐng)先的泛PPAR抑制劑（

Inventiva）、使用便捷且廣譜的抗菌肽PL-5（普萊醫(yī)藥）、給藥便捷且低致敏性的第三代G-CSF（億一生物）。全球化布局方面，invoX整合Softhale、pHion以及F-star等技術(shù)平臺(tái)，加速集團(tuán)創(chuàng)新產(chǎn)品的全球開(kāi)發(fā)。2023年初，公司獲得英國(guó)NSIA及美國(guó)CFIUS許可并成功完成對(duì)F-star的收購(gòu)，我們認(rèn)為這有助于提升公司全球合作的聲譽(yù)并潛在帶來(lái)全球合作機(jī)會(huì)。盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)2023-25E公司收入分別為301.9/334.5/385.3億元(前值307.6、339.5、372.1

億元)，同比+4.9/10.8/15.2%，歸母凈利潤(rùn)（不考慮收回天晴少數(shù)股東權(quán)益）分別為27.4/29.6/33.3億元（前值25.0、28.3、31.1

億元），同比+7.8/7.9/12.5%。綜合SOPT估值法及可比公司估值法，我們給予目標(biāo)價(jià)5.98港元/股（按照2024年1月2日收盤(pán)價(jià)3.35港元/股，upside：78.5%，前值7.69

港元/股，下調(diào)

22.2%),

對(duì)應(yīng)市值1125億港元、2024年P(guān)E34.58x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，新藥審批風(fēng)險(xiǎn)，藥品商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)療反腐、集采等政策風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的波動(dòng)。Forfulldisclosure

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2資料：wind（20240102

close），HTI目錄?藥企研發(fā)投入呈“啞鈴型”，融資窗口收窄后天平傾向大型盈利藥企中國(guó)生物制藥的發(fā)展歷程及股權(quán)結(jié)構(gòu)新管理層強(qiáng)調(diào)集團(tuán)化、專業(yè)化管理，治理結(jié)構(gòu)改善仿制藥集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，創(chuàng)新研發(fā)聚焦四大核心治療領(lǐng)域盈利預(yù)測(cè)及估值?????風(fēng)險(xiǎn)提示Forfulldisclosure

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3藥企研發(fā)投入呈“啞鈴型”，融資窗口收窄后天平傾向大型盈利藥企??過(guò)去幾年藥企研發(fā)投入呈現(xiàn)“啞鈴型”特征。我們將A+H上市藥企根據(jù)2022年的營(yíng)收、利潤(rùn)、商業(yè)化情況分為大型藥企（營(yíng)收40億以上的持續(xù)商業(yè)化藥企）、中小型藥企（營(yíng)收<40億的持續(xù)商業(yè)化藥企）、biotech（未盈利、2017年及以后商業(yè)化初期的藥企）。2022年大型藥企中位研發(fā)投入15.5億元、中小型藥企中位研發(fā)投入3.3億元、biotech中位研發(fā)投入4.7億元。隨著融資窗口期關(guān)閉，biotech研發(fā)投入放緩。biotech的研發(fā)投入依賴于融資，2021年資本市場(chǎng)降溫以來(lái)，上市biotech融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額快速下降。biotech研發(fā)投入增速放緩，2020-22年分別投入313億元、404億元、442億元，同比增長(zhǎng)+48%、+29%、+9%。我們認(rèn)為融資窗口收窄對(duì)biotech的影響會(huì)是結(jié)構(gòu)性的，頭部biotech韌性會(huì)更強(qiáng)，而有能力盈利的藥企則更具優(yōu)勢(shì)。大型上市藥企、biotech中位研發(fā)投入遠(yuǎn)高于中小型藥企biotech的融資規(guī)模已出現(xiàn)回落18.016.014.012.010.08.025%20%15%10%5%120010008006004002000111715.514.710.510.77007.612%11%4.85.810%4423114046.08%4.73.33691414.43.93.97%3133.31.72642124.06%1.32.55%1.01.83%2.50%2.11.51.41.22.00.80.70.70.8972592572

44110.00%201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022大型藥企中位研發(fā)投入（億元，左軸）biotech中位研發(fā)投入（億元，左軸）中小型藥企研發(fā)投入占比（%，右軸）中小型藥企中位研發(fā)投入（億元，左軸）研發(fā)投入（億元）融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）大型藥企研發(fā)投入占比（%，右軸）Forfulldisclosure

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資料：Wind，HTI（大型、中小型藥企以2022年?duì)I收40億元為界限）4藥企資產(chǎn)健康，國(guó)內(nèi)大型成熟藥企更有“實(shí)力”??國(guó)內(nèi)藥企資產(chǎn)健康。截止2023年中報(bào)，A+H藥企現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他合計(jì)3415億元，大型成熟藥企/中小型成熟藥企/商業(yè)化biotech/未商業(yè)化biotech算術(shù)平均資產(chǎn)負(fù)債率分別34%、29%、36%、32%。大型成熟藥企、商業(yè)化biotech“更有實(shí)力”。截止2023年中報(bào)，大型成熟藥企/中小型成熟藥企/商業(yè)化biotech/未商業(yè)化biotech賬上現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他分別為1742億元、370億元、912億元、391億元。A+H大型成熟藥企現(xiàn)金等資產(chǎn)合計(jì)1742億，超未商業(yè)化biotech市值（億元）A+H大型成熟藥企及商業(yè)化biotech現(xiàn)金等資產(chǎn)更充足（億元）900080007000600050004000300020001000060%600791649550050%40%30%20%10%0%400466130029481674174221883701861607391200100010833529121095479540924897623617中小型成熟藥企15未商業(yè)化bio平均市值大型成熟藥企中小型成熟藥企商業(yè)化bio未商業(yè)化bio大型成熟藥企商業(yè)化bio流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)總市值流動(dòng)負(fù)債合計(jì)現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他資產(chǎn)負(fù)債率1/流動(dòng)比率平均現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他Forfulldisclosure

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資料：Wind，HTI（市值截止20230908，現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他=流動(dòng)負(fù)債-應(yīng)收賬款及票據(jù)-存貨）5目錄?藥企研發(fā)投入呈“啞鈴型”，融資窗口收窄后天平傾向大型盈利藥企中國(guó)生物制藥的發(fā)展歷程及股權(quán)結(jié)構(gòu)?–––緊跟政策的“正大基因”，研發(fā)推進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型謝氏持股共47.93%，核心子公司集團(tuán)持股約60%28家附屬公司，核心子公司貢獻(xiàn)56%營(yíng)收????新管理層強(qiáng)調(diào)集團(tuán)化、專業(yè)化管理，治理結(jié)構(gòu)改善仿制藥集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，創(chuàng)新研發(fā)聚焦四大核心治療領(lǐng)域盈利預(yù)測(cè)及估值風(fēng)險(xiǎn)提示Forfulldisclosure

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6中國(guó)生物制藥：緊跟政策的“正大基因”，研發(fā)推進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型??中國(guó)生物制藥是正大集團(tuán)業(yè)務(wù)版圖中重要構(gòu)成部分之一。無(wú)論從高層構(gòu)成，還是公司發(fā)展戰(zhàn)略，均能看到正大集團(tuán)的影子。正大集團(tuán)由謝易初創(chuàng)辦。1922年，謝易初從廣東澄海到泰國(guó)開(kāi)辦小店出售菜籽，1953年在泰國(guó)注冊(cè)集團(tuán)公司“卜蜂集團(tuán)”，從事農(nóng)產(chǎn)品生意。期間多次回國(guó)并曾在澄海的國(guó)營(yíng)農(nóng)場(chǎng)任職。雖然人在海外，謝易初一直保持著和中國(guó)的鄉(xiāng)土聯(lián)系，曾在澄海捐建多所醫(yī)院和中學(xué)。??謝易初四子謝國(guó)民一直在中國(guó)學(xué)習(xí)、工作，曾在國(guó)營(yíng)蛋類合作社等單位工作近5年。謝國(guó)民1963年加入正大集團(tuán)、1970年接任正大集團(tuán)總裁。1987年正大集團(tuán)率先回國(guó)投資，取得“001號(hào)”中外合資企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照，成為中國(guó)改革開(kāi)放初期最重要的外資企業(yè)之一，積累了雄厚的政商資源。謝氏家族與正大集團(tuán)兄弟1922謝易初到泰國(guó)謝易初：1953年創(chuàng)立“卜蜂集團(tuán)”，在中國(guó)稱為“正大集團(tuán)”謝易初謝正民謝少飛1953成立正大集團(tuán)9個(gè)兒子1970謝國(guó)民接任集團(tuán)總裁謝大民謝中民謝國(guó)民謝吉人謝國(guó)民：1970年接任正大集團(tuán)總裁，成為第二代掌舵1978正大進(jìn)入中國(guó)1991年謝炳進(jìn)軍醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)配偶謝镕仁謝易初謝其潤(rùn)?quán)嵪枇嶂x承潤(rùn)次子謝超謝銘鑫2000中國(guó)生物制藥在聯(lián)交所上市謝吉人：2012年接任正大集團(tuán)董事長(zhǎng)，成為第三代掌舵2012年謝吉人接任正大集團(tuán)董事長(zhǎng)2015年謝其潤(rùn)接任中國(guó)生物制藥董事會(huì)主席Forfulldisclosure

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7資料:人民網(wǎng)等，HTI中國(guó)生物制藥：緊跟政策的“正大基因”，研發(fā)推進(jìn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型??中國(guó)生物制藥擁有眾多輔助企業(yè)，最重要的是1997年入資江蘇天晴制藥總廠后，成立的連云港正大天晴制藥有限公司。正大天晴的發(fā)展經(jīng)歷了4個(gè)階段：初建期、單一產(chǎn)品期、合資發(fā)展期、研發(fā)轉(zhuǎn)型期。2018年，正大天晴的潤(rùn)眾、晴眾率先通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。2018年，創(chuàng)新藥安羅替尼獲批上市。正大天晴成為傳統(tǒng)國(guó)有產(chǎn)業(yè)和外來(lái)資本結(jié)合的優(yōu)秀范例收購(gòu)北京泰德少數(shù)股權(quán)，完成對(duì)北京泰德的控股全面收購(gòu)比利時(shí)SOFTHALENV投資mRNA公司pHion剝離正大通用，以及蘇州天晴興衛(wèi)醫(yī)藥、連云港正大天晴醫(yī)藥、江天晴中衛(wèi)醫(yī)藥三家流通公司中國(guó)生物制藥正大集團(tuán)成立

進(jìn)入醫(yī)藥市場(chǎng)中國(guó)生物制藥在聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市北京正大綠洲成立江蘇正大豐海與鹽城蘇海成立青島正大海爾成立正大邵陽(yáng)骨傷科醫(yī)院成立197819972001200320072010201420202023H119531990s200020022005200820112018控股博愛(ài)眼科連鎖醫(yī)院參股瑞典公司KarolinskaDevelopmentAB，拓展歐洲20212023H2北京泰德成立中國(guó)生物制藥在聯(lián)交所主板上市（1177.HK）向科興中維注資5.15億美元，持股15.03%，列為聯(lián)營(yíng)公司完成對(duì)雙抗公司上用藥業(yè)股份有限公司成立南京正大天晴成立江蘇正大清江成立F-star的收購(gòu)全球研發(fā)總部在上海開(kāi)工進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)成立連云港正大天晴制藥有限公司2001更名為正大天晴藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司三款腫瘤藥：地西他濱、伊馬替尼、達(dá)沙替尼上市，形成腫瘤產(chǎn)品組合江蘇生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)一師制藥廠成立首個(gè)腫瘤藥天晴依泰（唑來(lái)膦酸注射液）上市呼吸產(chǎn)品天晴速樂(lè)（噻托溴銨粉霧劑）上市正大天晴/康方生物PD-1單抗安尼可國(guó)內(nèi)獲批上市江蘇天晴制藥總廠成立全球研發(fā)總部落戶上海正大天晴198820052010201820221953199420042006201320212023更名為：江蘇正大天晴藥業(yè)股份有限公司潤(rùn)眾（恩替卡韋分散片，首仿）上市安羅替尼上市，潤(rùn)眾、晴眾通過(guò)一致性評(píng)價(jià)公司首款生物類似藥阿達(dá)木單抗獲批強(qiáng)力寧上市（肝?。┨烨绺拭郎鲜谐踅ㄆ?969-1988單一產(chǎn)品期1988-1997合資發(fā)展期1997-2010研發(fā)轉(zhuǎn)型期2010至今制藥廠初創(chuàng)，效益低下，需要突破轉(zhuǎn)型“強(qiáng)力寧”上市快速占領(lǐng)肝病市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2年談判，江蘇天晴選擇泰國(guó)正大集團(tuán)合資并由外放控股，以解決國(guó)有企業(yè)薪酬機(jī)制問(wèn)題。1997年成立連云港正大天晴制藥有限公司，氣候產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)軍腫瘤、肝病、呼吸、抗感染領(lǐng)域2010年后，正大天晴大規(guī)模進(jìn)軍腫瘤領(lǐng)域，仿創(chuàng)結(jié)合拉動(dòng)增長(zhǎng)Forfulldisclosure

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8資料:中國(guó)生物制藥及正大天晴公司官網(wǎng)（access

date:20231115），HTI謝氏家族持股公司47.93%，公司持股正大天晴約60%???中國(guó)生物制藥的實(shí)際控制人為謝炳夫婦及其子女（持股：謝其潤(rùn)12.31%、謝炳8.67%、鄭翔玲4.72%、謝承潤(rùn)21.53%）。上市公司持股正大天晴60%，南京正大天晴55.6%，北京泰德57.6%。核心子公司中，江蘇省農(nóng)墾集團(tuán)有限公司在正大天晴、南京天晴分別持股33.5%、14.6%，中日友好醫(yī)院在北京泰德持股28%。中國(guó)生物制藥與江蘇農(nóng)墾合作的股權(quán)結(jié)構(gòu)謝炳鄭翔玲謝其潤(rùn)謝承潤(rùn)實(shí)際控制人100%60%91.33%100%RemarkableValidated

ProfitsLimitedIThousand

EaglesLimited正大百年集團(tuán)有限公司法國(guó)投資（中國(guó)

）集團(tuán)有限公司謝炳&鄭翔玲&謝炘Industries

Limited7.76%3.59%12.13%8.97%12.56%2.97%中國(guó)生物制藥（1177.HK）上市公司持股55.6%上市公司持股57.6%上市公司持股60%51%100%34.5%4.9%28%江蘇農(nóng)墾集團(tuán)有限公司正大天晴藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司南京正大天晴制藥有限公司北京泰德制藥股份有限公司中日友好醫(yī)院心腦血管：厄貝沙坦/氫氯噻嗪

等59.1%25%LTT連云港彼達(dá)咨詢中心肝?。禾烨绺拭?0億正大醫(yī)藥（連云港）有限公司日本株式會(huì)社生物醫(yī)藥鎮(zhèn)痛：11.5%2.0%氟比洛芬凝膠貼膏20億北京泰通達(dá)信息咨詢有限公司江蘇朗泰科技抗腫瘤：安羅替尼40億江蘇農(nóng)墾集團(tuán)有

14.6%抗腫瘤：侖伐替尼

等實(shí)業(yè)有限公司

1.0%限公司心腦血管：貝前列素鈉前列地爾

等北京德成經(jīng)緯咨詢有限公司江蘇省中國(guó)藥科大學(xué)控股有限責(zé)任公司呼吸：布地奈德

等南京金康商務(wù)信息咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）造影：碘帕醇

等0.9%0.5%9.4%Forfulldisclosure

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9資料:公司2022年報(bào)，2023半年報(bào)，企查查，HTI中國(guó)生物制藥：28家附屬公司，核心子公司貢獻(xiàn)56%營(yíng)收???中國(guó)生物制藥是正大制藥集團(tuán)將優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)行上市的企業(yè)。2000年在聯(lián)交所上市，以肝病為核心產(chǎn)品，后覆蓋多個(gè)領(lǐng)域。組織結(jié)構(gòu)：28家附屬公司，涉及投資、研發(fā)、制造、銷售等領(lǐng)域核心子公司為正大天晴、北京泰德，集團(tuán)持股比例分別為60%、58%。2022年正大天晴、北京泰德總收入分別為143億、35億，合計(jì)占總營(yíng)收56%。正大天晴與北京泰德合計(jì)貢獻(xiàn)近6成收入143億

43.8%35億

12.2%正大天晴藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司60%研發(fā)制造57.6%

銷售正大制藥投資（北京）有限公司江蘇潤(rùn)資投資有限公司100%占2022年收入的56%占

收比

入公

核司

心北京泰德制藥股份有限公司南京正大天晴制藥有限公司60%

投資93%55.6%正大制藥投資（青島）有限公司連云港天潤(rùn)大藥房有限公司青島恒生堂大藥房有限公司正大通正進(jìn)出口有限公司連云港潤(rùn)眾制藥有限公司江蘇正大豐海制藥有限公司南京順欣制藥有限公司60%60%60.9%零售93%60%研發(fā)制造銷售81.8%35%中江蘇正大清江制藥有限公司55.6%81.8%93%國(guó)生物制藥天津正大珍吾堂食品有限公司常熟正大泰達(dá)物流發(fā)展有限公司正泰物流（天津）有限公司安徽正大板藍(lán)花健康產(chǎn)業(yè)有限公司正大邵陽(yáng)骨傷科醫(yī)院已剝離上用藥業(yè)股份有限公司75%正大制藥（青島）有限公司75%InvoX

Pharma

Limited100%

外部創(chuàng)新43.4%44.2%中生創(chuàng)新醫(yī)藥有限公司100%平臺(tái)江蘇正大清江醫(yī)藥有限公司連云港正大天晴醫(yī)藥有限公司浙江天晴中衛(wèi)醫(yī)藥有限公司55.6%60%正大玉膳坊健康科技（杭州）有限公司Chia

TaiTianqing

Europe

SL100%60%銷售分銷分配33%已剝離蘇州天晴興衛(wèi)醫(yī)藥有限公司33%93%中國(guó)生物科技藥物開(kāi)發(fā)有限公司51%75%青島正大康恒醫(yī)藥有限公司正大葉恒生物科技（上海）有限公司Forfulldisclosure

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10資料:公司官網(wǎng)新聞，2021、2022年報(bào)，HTI目錄?藥企研發(fā)投入呈“啞鈴型”，融資窗口收窄后天平傾向大型盈利藥企中國(guó)生物制藥的發(fā)展歷程及股權(quán)結(jié)構(gòu)??新管理層強(qiáng)調(diào)集團(tuán)化、專業(yè)化管理，治理結(jié)構(gòu)改善––––新管理層在集團(tuán)和子公司全面接班，強(qiáng)調(diào)集團(tuán)化、專業(yè)化管理集團(tuán)化管理降本增效、聚焦核心業(yè)務(wù)提升凈利潤(rùn)率研發(fā)：戰(zhàn)略上創(chuàng)新研發(fā)加碼，架構(gòu)上以創(chuàng)新為導(dǎo)向改革，管線上BD補(bǔ)充產(chǎn)品及平臺(tái)能力商業(yè)化：強(qiáng)大的銷售團(tuán)隊(duì)+專業(yè)、合規(guī)體系為商業(yè)化賦能???仿制藥集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，創(chuàng)新研發(fā)聚焦四大核心治療領(lǐng)域盈利預(yù)測(cè)及估值風(fēng)險(xiǎn)提示Forfulldisclosure

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11新管理層接班集團(tuán)與核心子公司，強(qiáng)調(diào)集團(tuán)化、專業(yè)化管理?正大天晴是中國(guó)生物制藥的核心子公司，但集團(tuán)在2019年之前對(duì)其的影響力相對(duì)較弱。??謝其潤(rùn)、謝承潤(rùn)在集團(tuán)、核心子公司層面擔(dān)任核心職務(wù)，強(qiáng)化集團(tuán)管理。

謝其潤(rùn)在2015年加入中國(guó)生物制藥董事會(huì)并擔(dān)任董事會(huì)主席，聚焦集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃，國(guó)際化視野，資本是現(xiàn)場(chǎng)運(yùn)作以及上市公司相關(guān)事務(wù)。謝承潤(rùn)在2018年加入中國(guó)生物制藥，并陸續(xù)在集團(tuán)、核心子公司層面進(jìn)一步接任，加強(qiáng)集團(tuán)對(duì)核心子公司的管理。目前，謝承潤(rùn)擔(dān)任中國(guó)生物制藥首席執(zhí)行長(zhǎng)，核心子公司正大天晴及北京泰德的董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行長(zhǎng)，聚焦上市公司旗下所有子公司的運(yùn)管理，組織優(yōu)化，效能提升。同時(shí)，公司設(shè)立首席戰(zhàn)略官、首席醫(yī)學(xué)官、國(guó)際化負(fù)責(zé)人等職位并聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人，以強(qiáng)調(diào)專業(yè)化管理。通過(guò)任職核心管理職務(wù)、引入職業(yè)經(jīng)理人，強(qiáng)調(diào)集團(tuán)管理與專業(yè)化管理2011年謝炳（創(chuàng)始人）2014年謝炳2015年謝其潤(rùn)（2015）2018年謝其潤(rùn)2019年謝其潤(rùn)2020-2021年謝其潤(rùn)謝炳鄭翔玲李一（2020）2022年至今謝其潤(rùn)謝炳鄭翔玲謝承潤(rùn)董事會(huì)主席副主席張寶文（1994）徐曉陽(yáng)（2007）鄭翔玲謝炳鄭翔玲首席執(zhí)行長(zhǎng)徐曉陽(yáng)鄭翔玲謝炘徐曉陽(yáng)謝炳謝炘王善春田舟山李名沁余秋玲程慧謝炳謝承潤(rùn)（2018）謝炘謝承潤(rùn)謝炘王善春田舟山謝炘（1995）鄭翔玲（創(chuàng)始人）陶惠啟（1997）何惠宇（2005）謝炘謝炘田舟山李名沁王善春田舟山李名沁中國(guó)生物制藥（集團(tuán)）其他執(zhí)行董事王善春（1990）田舟山（1997）李名沁（1997）余秋玲王善春田舟山李名沁李名沁余秋玲程慧馬佳音（2019）余秋玲財(cái)務(wù)余秋玲（2003）馬佳音李春玲（1996）程慧（1993）戰(zhàn)略臨床陳鵬亙（2022）王琳娜（2023）Ben

Toogood謝承潤(rùn)毛力（2021）Ben

Toogood（2021）謝承潤(rùn)國(guó)際化董事長(zhǎng)總裁正大天晴北京泰德孫鍵（1997）王善春（1990）王善春鄭翔玲王善春鄭翔玲王善春鄭翔玲王善春謝承潤(rùn)董事長(zhǎng)鄭翔玲鄭翔玲鄭翔玲謝承潤(rùn)Forfulldisclosure

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12資料:公司年報(bào)，公司演示材料，HTI；注：表格括號(hào)內(nèi)為加入公司時(shí)間集團(tuán)化管理：降本增效，提升運(yùn)營(yíng)效率?中國(guó)生物制藥集團(tuán)自2019年不斷加強(qiáng)集團(tuán)化管理，在研發(fā)、銷售、生產(chǎn)、采購(gòu)方面均有體現(xiàn)。???研發(fā)方面：改革前，子公司間多有重復(fù)立項(xiàng)的情況，例如南京正大天晴和正大天晴藥業(yè)均有恩替卡韋上市銷售。改革后，集團(tuán)統(tǒng)籌立項(xiàng)以減少子公司間重復(fù)、冗余的研發(fā)管線，提高研發(fā)資源的利用效率。銷售方面：1）整合各子公司的零售團(tuán)隊(duì)，并重新按照地區(qū)劃分東部，北部，中部等六大戰(zhàn)區(qū)，推動(dòng)零售業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)；2）從集團(tuán)到子公司使用“天書(shū)系統(tǒng)”

，輔助銷售費(fèi)用管理，實(shí)現(xiàn)費(fèi)用透明化，可溯源化。2023H1銷售管理費(fèi)用率分別同比下降3.4pct。生產(chǎn)及采購(gòu)方面：1）協(xié)調(diào)集團(tuán)生產(chǎn)體系，人均生產(chǎn)批次增長(zhǎng)顯著，2019-2022復(fù)合增長(zhǎng)率12%；2）將集中采購(gòu)由正大天晴推向其他子公司，由各子公司推向集團(tuán)。2022年主要子公司集中采購(gòu)比例至56%，降本增效金額3.7億。對(duì)生產(chǎn)成本的控制使得集團(tuán)毛利率維持在集采前80%的水平。推動(dòng)集團(tuán)內(nèi)及子公司內(nèi)集中采購(gòu)，2022年降本增效金額3.7億（單位：億元）2023H1公司銷售費(fèi)用率42.1%，較2019年49.0%下降6.9pct908070605040302010065432101401201008050.0%48.0%5.249.0%48.9%47.1%3.746.0%2.744.0%43.5%6042.1%

42.0%40.0%1.44056%36%44%2034%038.0%20192020202120222023H12019202020212022銷售及管理費(fèi)用（億元，左軸）銷售及管理費(fèi)用率（%，右軸）集中采購(gòu)（左軸）非集中采購(gòu)（左軸）降本增效金額（右軸)Forfulldisclosure

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13資料:wind，公司年報(bào)，公司演示材料(2022年4月），HTI；聚焦核心領(lǐng)域：剝離非核心業(yè)務(wù)，提高凈利潤(rùn)率?我們梳理集團(tuán)的28家附屬公司，業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，包括：1）藥品研發(fā)、制造、銷售；2）藥品流通；3）零售；4）醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)等。集團(tuán)既往的部分收購(gòu)項(xiàng)目與當(dāng)前主營(yíng)制藥業(yè)務(wù)的協(xié)同性有限，例如眼科醫(yī)院等。?新管理層接任后開(kāi)始剝離一些非核心的業(yè)務(wù)如醫(yī)藥流通、保健品業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為隨非核心業(yè)務(wù)剝離、核心領(lǐng)域聚焦，公司的凈利潤(rùn)率有望得到提升。公司早期收并購(gòu)情況一覽公司近期剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)情況日期公司名稱圖標(biāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)剝離情況收購(gòu)金額時(shí)間公司公司主營(yíng)保健品經(jīng)營(yíng)情況變化事件rmbmn中生以3.5億元出售其84.2%股權(quán)（合計(jì)約2.9億元）收入118->932利潤(rùn)：16->2162023/10/10上海正大通用OTC普藥1992/11青春寶31成功收購(gòu)收入：5->500成功收購(gòu)，后于20051994/10福瑞達(dá)眼科及關(guān)節(jié)用藥6利潤(rùn)：0.2->138年轉(zhuǎn)售給博士倫蘇州天晴興衛(wèi)醫(yī)藥商業(yè)中生以2.1億元出售蘇州興衛(wèi)55%股權(quán)，連云港天晴100%股權(quán)和浙江中衛(wèi)55%股權(quán)，合計(jì)金額約1.5億元收入：89->1975利潤(rùn)：7->4711997/10

江蘇正大天晴肝病用藥8980原正大子公司，并表原正大子公司，并表2023/11/8連云港正大天晴醫(yī)藥浙江天晴中衛(wèi)醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)藥商業(yè)收入：195->1211利潤(rùn)：94->4452003/102008/7北京泰德青島海爾心腦血管/呼吸收購(gòu)成功并改名正大青島，成為中生旗下重要子公司之一海洋藥品382010/92014/1上用藥業(yè)OTC藥物---成功收購(gòu)成功收購(gòu)香港太平洋眼科醫(yī)院83因少數(shù)股東反對(duì)收購(gòu)失敗2016/12018/1中國(guó)信達(dá)保險(xiǎn)58億港幣--北京泰德心腦血管/呼吸537億港幣收購(gòu)主要股權(quán)并并表Forfulldisclosure

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14資料：公司公告，公開(kāi)資料，HTI創(chuàng)新研發(fā)：公司持續(xù)加大研發(fā)投入，加碼創(chuàng)新研發(fā)?持續(xù)加大創(chuàng)新研發(fā)投入，2010-2022年研發(fā)費(fèi)用CAGR

29.2%。我們以公司首款自研腫瘤創(chuàng)新藥安羅替尼于2010年在中國(guó)申報(bào)IND作為公司創(chuàng)新研發(fā)的起點(diǎn)，2010年公司研發(fā)費(fèi)用2.0億，2022年公司研發(fā)費(fèi)用42.5億，2010-2022年研發(fā)費(fèi)用CAGR29.2%；2010年研發(fā)費(fèi)用率5.6%，2022年研發(fā)費(fèi)用率15.7%，較2010年增長(zhǎng)10.1pct。?2023H1，創(chuàng)新研發(fā)投入占比提升至84%。根據(jù)公司2022年業(yè)績(jī)演示材料，2018年公司研發(fā)投入（含研發(fā)費(fèi)用及資本化的研發(fā)開(kāi)支）22.1億，創(chuàng)新研發(fā)投入占比49%；2022年公司研發(fā)投入44.5億，創(chuàng)新藥研發(fā)投入占比75%。至2023H1，創(chuàng)新藥研發(fā)投入占比已經(jīng)提升至84%。2023H1研發(fā)費(fèi)用率15.4%，較2018年提升4.7pct2023H1創(chuàng)新藥研發(fā)投入占總研發(fā)投入比例提升至84%45.040.035.030.025.020.015.010.05.018.0%16.0%50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%44.584%15.4%14.7%38.275%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%13.6%72%11.0%10.7%10.1%

10.0%9.9%58%28.4

59%26.526.08.8%

8.6%

8.9%49%22.16.8%6.2%5.6%0.00.0201820192020202120222023H1研發(fā)投入（億元，左軸）創(chuàng)新研發(fā)投入占比（%，右軸）研發(fā)費(fèi)用（億元，左軸）研發(fā)費(fèi)用率（%，右軸）Forfulldisclosure

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15資料：wind，公司演示材料（2023像4月；研發(fā)投入包括研發(fā)費(fèi)用及資本化的研發(fā)支出），HTI創(chuàng)新研發(fā)：以創(chuàng)新為導(dǎo)向的體系改革，新技術(shù)平臺(tái)廣泛布局?正大天晴是公司創(chuàng)新藥自主研發(fā)的主力，貢獻(xiàn)了近80%的創(chuàng)新藥管線。2019年以來(lái)，正大天晴的研發(fā)體系進(jìn)行了以創(chuàng)新為導(dǎo)向的改革，并注重與銷售團(tuán)隊(duì)之間的直接連接。???第一，改革后的研發(fā)體系對(duì)創(chuàng)新藥和仿制藥進(jìn)行區(qū)分。以化學(xué)藥為例，原有體系中，化學(xué)藥的研發(fā)按照創(chuàng)新靶向及2個(gè)研究分院為框架；改革后，將創(chuàng)新化學(xué)藥獨(dú)立出來(lái)，并根據(jù)新藥研發(fā)類型及流程分為早期發(fā)現(xiàn)+CMC、創(chuàng)新制劑及改良制劑+CMC，更加突出創(chuàng)新導(dǎo)向并且研發(fā)按照類型及流程進(jìn)行進(jìn)一步組織。第二，順應(yīng)創(chuàng)新藥研發(fā)特點(diǎn)，區(qū)分臨床研發(fā)的不同階段。在臨床研究單元內(nèi)，原有體系中并不區(qū)分臨床開(kāi)發(fā)的不同階段；改革后，為順應(yīng)創(chuàng)新藥研發(fā)的“高風(fēng)險(xiǎn)”特點(diǎn)以及不同臨床開(kāi)發(fā)階段的不同主要目標(biāo)，將臨床運(yùn)營(yíng)進(jìn)一步劃分為探索和注冊(cè)兩個(gè)細(xì)分單元，突出臨床運(yùn)營(yíng)不同階段的專業(yè)要求及具體策略。第三，成立上海創(chuàng)新研發(fā)中心，布局前沿技術(shù)并建設(shè)平臺(tái)能力。上海創(chuàng)新研發(fā)中心包括研發(fā)實(shí)驗(yàn)室及創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)兩部分，前者涉及藥物設(shè)計(jì)及篩選、細(xì)胞和基因?qū)嶒?yàn)室等前沿技術(shù)，后者包括AI輔助藥物開(kāi)發(fā)、ADC、通用型CAR-T、病毒基因治療等技術(shù)平臺(tái)。公司在技術(shù)平臺(tái)快速布局廣泛正大天晴進(jìn)行以創(chuàng)新為導(dǎo)向的研發(fā)體系改革恒瑞醫(yī)藥阿帕替尼翰森制藥阿美替尼石集集團(tuán)丁苯酞中國(guó)生物制藥安羅替尼研發(fā)系統(tǒng)（2019）小分子單抗/多肽雙抗生物藥化學(xué)藥臨床研究公共職能卡瑞利珠單抗洛塞那肽RANKL生物類似藥早期發(fā)現(xiàn)CMC創(chuàng)新靶向南京分院連云港分院臨床運(yùn)營(yíng)臨床支持藥理注冊(cè)質(zhì)量SHR1701(2018

IND)HER2(2020

IND)HRS-5635(2023

IND)EGFR*c-MET(2022

引進(jìn))B7H4(2023

對(duì)外授權(quán))Silence、Olix(2021

合作)友芝友(2018收購(gòu)股權(quán))HER2(2019

IND)技術(shù)布局F-star(2022-23

并購(gòu))CLDN18.2(2023

IND)TQA3038(2023)ADC研發(fā)系統(tǒng)（2022）上海創(chuàng)新研發(fā)中心小核酸類mRNA創(chuàng)新生物藥創(chuàng)新化學(xué)藥(2021mRNA(2022)pHion(2021并購(gòu))瑞宏迪子公司）新冠疫苗基石藥物臨床研究公共職能基因治療細(xì)胞治療瑞宏迪(2021

子公司)技術(shù)布局技術(shù)布局中試放大CMC探索臨床運(yùn)營(yíng)注冊(cè)臨床運(yùn)營(yíng)臨床支持藥理注冊(cè)質(zhì)量早期發(fā)現(xiàn)CMC早期發(fā)現(xiàn)

創(chuàng)新制劑及改良制劑恒瑞源正(2015

子公司)技術(shù)布局CMCCMCForfulldisclosure

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16資料：insight數(shù)據(jù)庫(kù)，公司推介材料（2023/4），各公司官網(wǎng)及年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)，HTI創(chuàng)新研發(fā)：圍繞核心領(lǐng)域引進(jìn)后期管線、補(bǔ)充技術(shù)平臺(tái)能力?2021年以來(lái)已達(dá)成10余項(xiàng)合作，成功收購(gòu)F-star顯示BD能力。公司重視自研+BD的雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展，BD項(xiàng)目包括全球進(jìn)度最快之一的NASH治療藥物L(fēng)anifibranor（泛PPAR抑制劑）以及雙抗平臺(tái)公司F-star等。其中，F(xiàn)-star收購(gòu)對(duì)價(jià)1.6億美元，自首次公告（2022年6月）至成功收購(gòu)（2023年3月）歷時(shí)近9個(gè)月。該項(xiàng)收購(gòu)先后獲得英國(guó)NSIA和美國(guó)CFIUS的監(jiān)管許可，亦是三年內(nèi)首個(gè)獲得美國(guó)CFIUS批準(zhǔn)的中國(guó)交易，展現(xiàn)公司強(qiáng)大的BD實(shí)力。圍繞核心領(lǐng)域補(bǔ)充中后期管線、延伸平臺(tái)能力。公司BD項(xiàng)目主要圍繞腫瘤、肝病、呼吸、外科/鎮(zhèn)痛開(kāi)展。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品中后期管線有望在中短期內(nèi)補(bǔ)充商業(yè)化管線（例如PD-1、PL-5）并布局重磅潛力治療領(lǐng)域（例如NASH）；收購(gòu)F-star、pHion等技術(shù)平臺(tái)公司完善公司研發(fā)能力，或?qū)橹虚L(zhǎng)期增長(zhǎng)提供動(dòng)能。引進(jìn)管線轉(zhuǎn)化有望快速落地。2023年1月，公司宣布擬在穗建設(shè)南方總部暨海外醫(yī)藥創(chuàng)新中心，以國(guó)內(nèi)對(duì)

invoX

并購(gòu)或者海外授權(quán)引進(jìn)的研發(fā)管線實(shí)現(xiàn)臨床轉(zhuǎn)化及產(chǎn)業(yè)化。年內(nèi)，前恒瑞醫(yī)藥消化道腫瘤及泌尿腫瘤領(lǐng)域CMO王琳娜加入公司并擔(dān)任正大創(chuàng)新臨床研發(fā)負(fù)責(zé)人，有望推動(dòng)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化落地。2021年以來(lái)，中國(guó)生物制藥完成國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)授權(quán)引進(jìn)及收/并購(gòu)項(xiàng)目??創(chuàng)新管線引進(jìn)（國(guó)內(nèi)）創(chuàng)新管線引進(jìn)（海外）技術(shù)平臺(tái)收購(gòu)（海外）合作開(kāi)發(fā)（國(guó)內(nèi)）2019.6PD-1腫瘤免疫基石2021.8BICG-CSF2022.5LAG3單抗2023.3雙抗技術(shù)平臺(tái)2022.4PD1+AXL抑制劑腫瘤肝病2022.4全人抗體藥物開(kāi)發(fā)2023.8中國(guó)FICKRASG12C2022.4腫瘤免疫、肝病領(lǐng)域小分子新藥2022.4FICFGF21BICFGF21/GLP12022.9全球BIC/中國(guó)FICPPAR2021.3軟霧遞送平臺(tái)呼吸外科/鎮(zhèn)痛其他2021國(guó)內(nèi)前三TSLP2022.12全球BIC3CL2023.1FIC抗菌肽2023.6BICGIP/GLP12021.6mRNA遞送平臺(tái)Forfulldisclosure

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17資料：公司官網(wǎng)新聞及公告，公司演示材料（2023年11月），HTI商業(yè)化：強(qiáng)大的銷售團(tuán)隊(duì)+專業(yè)、合規(guī)體系為商業(yè)化賦能?中國(guó)生物制藥的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)是中國(guó)規(guī)模最大、渠道全面的之一，在核心領(lǐng)域市占率名列前茅。2022年銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模14000+人，渠道覆蓋等級(jí)醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)院及藥店。公司在四大核心領(lǐng)域市占率排名均在前五，其中肝病領(lǐng)域市占率1/4，外科/鎮(zhèn)痛的術(shù)后鎮(zhèn)痛領(lǐng)域市占率2/3。??在創(chuàng)新藥市場(chǎng)推廣方面，安羅替尼的成功放量是公司商業(yè)化能力的有力佐證。安羅替尼2018年中旬獲批上市，并于年底納入醫(yī)保。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)放大，安羅替尼2018年上市7個(gè)月銷售額7.2億元，2020年銷售突破40億，2018-20年CAGR

138%。對(duì)比中國(guó)其他大型制藥企業(yè)和MNC，公司創(chuàng)新藥銷售能力優(yōu)異。專業(yè)+合規(guī)體系優(yōu)化提升商業(yè)化效率。2019年以來(lái)，公司進(jìn)行銷售改革。以正大天晴為例，改革后形成

“三縱一橫”的框架，對(duì)創(chuàng)新藥和仿制藥的營(yíng)銷進(jìn)行區(qū)分并分別制定預(yù)算、增長(zhǎng)目標(biāo)，同時(shí)重新劃分地域使地區(qū)間體量與考核指標(biāo)可比。措施推動(dòng)正大天晴營(yíng)銷一線人員產(chǎn)出逐年提升，2021年同比+14%，2022年同比+7%。合規(guī)性上，公司將財(cái)務(wù)、人力從傳統(tǒng)弓模式改為集團(tuán)垂直向下精細(xì)化管理，并推動(dòng)信息化系統(tǒng)的應(yīng)用使費(fèi)用更透明。2023H1銷售費(fèi)用率42.1，較2019年下降6.9pct。安羅替尼上市后放量迅速，2018-2020CAGR138%（單位：億元；數(shù)字為上市第1-3年CAGR）45.040.035.030.025.020.015.010.05.0公司四大疾病治療領(lǐng)域國(guó)內(nèi)市占率排名領(lǐng)先138%232%2022年?duì)I收（億）市占率排名61%66%疾病領(lǐng)域腫瘤當(dāng)前主要商業(yè)化產(chǎn)品67%安羅替尼、派安普利單抗（PD-1）、三代G-CSF貝伐珠單抗、利妥昔單抗、曲妥珠單抗、泊馬度胺91.9國(guó)內(nèi)前五173%113%101%肝病呼吸38.429.248.8天晴甘美、潤(rùn)眾國(guó)內(nèi)第一國(guó)內(nèi)第二國(guó)內(nèi)第三0.0天晴速樂(lè)（布地奈德）、天晴速暢（噻托溴銨）、天韻（多粘菌素E）外科/鎮(zhèn)痛氟比洛芬凝膠貼膏，利馬前列素片，骨化三醇123Forfulldisclosure

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資料：米內(nèi)網(wǎng)（公立+零售，放大后；以首個(gè)商業(yè)化年度計(jì)算，若首年上市時(shí)間超過(guò)6個(gè)月亦記

18為第1年），各公司2022年報(bào)，公司2023中報(bào)，公司演示材料（2023年3月、9月），HTI目錄?藥企研發(fā)投入呈“啞鈴型”，融資窗口收窄后天平傾向大型盈利藥企中國(guó)生物制藥的發(fā)展歷程及股權(quán)結(jié)構(gòu)???新管理層強(qiáng)調(diào)集團(tuán)化、專業(yè)化管理，治理結(jié)構(gòu)改善仿制藥集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，創(chuàng)新研發(fā)聚焦四大核心治療領(lǐng)域–––––––5億以上非獨(dú)家品種仿制藥均已納入集采范圍生物類似藥布局加速，具有規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)腫瘤領(lǐng)域：以安羅替尼+PD(L)1為核心，廣泛覆蓋主要癌種肝病領(lǐng)域：布局NASH藍(lán)海市場(chǎng)鞏固肝病龍頭地位，公司管線組合在國(guó)內(nèi)全面、領(lǐng)先呼吸領(lǐng)域：Softhale等吸入制劑+生物制劑全面覆蓋COPD及哮喘，ROCK2、P2X3全球領(lǐng)先外科/鎮(zhèn)痛領(lǐng)域：北京泰德的透皮貼劑技術(shù)布局全面，利馬前列素獨(dú)家仿制引進(jìn)GLP-1R激動(dòng)/GIPR拮抗劑，具有雙周給藥、防復(fù)胖潛在優(yōu)勢(shì)??盈利預(yù)測(cè)及估值風(fēng)險(xiǎn)提示Forfulldisclosure

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19從當(dāng)前管線及技術(shù)布局看未來(lái)3-5年增長(zhǎng)202220232024E2025E2026E2027E2028E銷售峰值PD-L1聯(lián)用：1L小細(xì)胞

PD-L1聯(lián)用：III期肺癌、2L+子宮內(nèi)膜癌

NSCLC放化療后維持、存量：3L+

NSCLC、3L+SCLC、2L+軟組織肉瘤、轉(zhuǎn)移性甲狀腺髓樣癌、分化型甲狀腺癌安羅替尼安羅替尼+PD-1+PD-L1：85-100億PD-1聯(lián)用：1L肝癌1L腎細(xì)胞癌PD-1存量：2L+

霍奇金淋巴瘤1L鱗狀NSCLC1L鼻咽癌腫瘤TQB3616（CDK2/4/6）G-CSF：20-25億D1553：10+億TQB3616：20+億TQB-3139（ROS1）

TQB2450（PD-L1）FS118（PD-L1/LAG-3）FS222（PD-L1/4-1BB）FS120（4-1BB/OX-40）創(chuàng)新藥PD-L1+其他D1553（KRAS）TQB3525（PI3K）TQB3454（IDH1）三代G-CSFTQB3101（ALK）天晴甘美存量：慢性病毒性肝炎，急性藥物性肝損傷天晴甘美：30億肝病/代謝GLP-1R激動(dòng)/GIPR拮抗NASH等Lanifibranor（PPAR）TQC2731（TSLP）

TCR1672（P2X3）TDI01（ROCK2）

TQC3721（PDE3/4）呼吸TQH2722（IL-4Ra）ROCK2：20-25億PL-5：15-20億外科/鎮(zhèn)痛PL-5重組VIIa因子吸入用多粘菌素E甲磺酸鈉利馬前列素重組VIII因子首仿/難仿存量：泊馬度胺、多粘菌素E利馬前列素：10+億貝伐珠單抗利妥昔單抗曲妥珠單抗利拉魯肽帕妥珠單抗生物類似藥阿達(dá)木單抗德谷胰島素仿制藥烏美溴銨維蘭特羅沙美特羅替卡松維蘭特羅替卡松格隆溴銨茚達(dá)特羅軟霧吸入劑型SMI累吸入制劑貼劑計(jì)3個(gè)新藥上市KBP、LSC、FBP、TTP、FBC存量：氟比洛芬凝膠貼膏、利多卡因凝膠貼膏LTP、TRD81TRD86、TRD310TRD312、TRD315存量（5億+）：阿比特龍、恩替卡韋分散片、布地奈德混懸液、厄貝沙坦氫氯噻嗪、骨化三醇膠囊重點(diǎn)集采仿制藥21-23年的BD管線陸續(xù)落地現(xiàn)有平臺(tái)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化Forfulldisclosure

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20資料：公司公告，投資者演示材料，HTI預(yù)測(cè)（標(biāo)為灰色）仿制藥業(yè)務(wù)：5億以上非獨(dú)家品種仿制藥均已納入集采范圍?根據(jù)PDB數(shù)據(jù)庫(kù)及2022年業(yè)績(jī)演示材料，我們計(jì)算公司已集采仿制藥、創(chuàng)新藥（天晴甘美+安羅替尼+PD-1）收入占2022年?duì)I收比例分別約38%、23%。?2022年，公司總營(yíng)收288億，其中共9款產(chǎn)品銷售規(guī)模超過(guò)5億，合計(jì)收入130億人民幣，占總營(yíng)收45%。其中晴可舒（阿比特龍）、潤(rùn)眾（恩替卡韋）、天晴速暢（布地奈德）、蓋三淳（骨化三醇）、依倫平（厄貝沙坦/氫氯噻嗪）已經(jīng)集采；得百安（氟比洛芬）凝膠貼膏、凱那（貝前列素鈉）為獨(dú)家仿制品種；天晴甘美（異甘草酸鎂）、?？删S（安羅替尼）為1類新藥。因此，公司5億以上非獨(dú)家品種仿制藥均已納入集采范圍，個(gè)別集采后5億+品種續(xù)約降價(jià)影響有限，因此我們認(rèn)為集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清。?未來(lái)公司將通過(guò)布局市場(chǎng)前景廣闊、競(jìng)爭(zhēng)格局良好的特色仿制藥維持仿制藥收入穩(wěn)定增長(zhǎng)?，F(xiàn)有41款仿制藥及生物類似藥處于臨床研發(fā)階段（腫瘤：13，肝?。?，外科/鎮(zhèn)痛：12，呼吸：13），其中19款處于上市申請(qǐng)狀態(tài)。2022年9款收入5+億產(chǎn)品中，氟比洛芬凝膠貼膏、貝前列素納為獨(dú)家首仿2022年集采中標(biāo)品種占總營(yíng)收37.5%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%收入5+億產(chǎn)品阿比特龍國(guó)家集采備注54.4%第二批集采續(xù)約降價(jià)~54%集采續(xù)約降價(jià)~20%44.6%42.0%恩替卡韋4+737.6%37.5%33.3%布地奈德混懸液骨化三醇第五批第八批2023H2執(zhí)行集采續(xù)約降價(jià)~30%厄貝沙坦/氫氯噻嗪氟比洛芬凝膠貼膏貝前列素鈉4+79.7%////原研：三笠制藥，北京泰德代理；首仿：北京泰德（商品名：澤普思）原研：日本東麗；首仿：北京泰德；遞交上市申請(qǐng)：20μg

6家，40μg

3家1類新藥，專利到期時(shí)間2025年底6.3%5.0%1.5%2019集采品種營(yíng)收占比天晴甘美2018202020212022安羅替尼1類新藥，專利到期時(shí)間約為2032年當(dāng)年集采品種占營(yíng)收比例Forfulldisclosure

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21資料：PDB數(shù)據(jù)庫(kù)，insight數(shù)據(jù)庫(kù)，HTI生物類似藥：國(guó)內(nèi)研發(fā)順位前移，具有規(guī)?；a(chǎn)能力?中國(guó)生物類似藥市場(chǎng)規(guī)?？赡芡黄圃袖N售峰值。生物類似藥與原研藥品之間具有相似性并可以適應(yīng)癥外推。在生物類似藥更低價(jià)格、更高可及性的推動(dòng)下，我們認(rèn)為中國(guó)生物類似藥市場(chǎng)規(guī)模可能突破原研藥的銷售峰值的天花板限制。以貝伐珠單抗為例，齊魯藥業(yè)2022年貝伐珠單抗生物類似藥在公立醫(yī)院銷售額為40億元，超過(guò)原研（羅氏）的峰值34億元。??生物類似藥先上市者優(yōu)勢(shì)明顯，公司在研管線研發(fā)順位靠前。以貝伐珠單抗為例，齊魯藥業(yè)、信達(dá)生物的貝伐珠單抗國(guó)內(nèi)上市時(shí)間最早，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，2022年在公立醫(yī)院銷售額占比為52%、16%。公司的生物類似藥在研管線布局靠前，研發(fā)進(jìn)度均為國(guó)產(chǎn)前三。公司具有規(guī)?；a(chǎn)能力及成本優(yōu)勢(shì)。據(jù)公司披露，現(xiàn)有9條符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的生物藥生產(chǎn)線，生物反應(yīng)器生產(chǎn)總規(guī)模4.1萬(wàn)升，并采用智能化、精細(xì)化等成本管控措施。我們認(rèn)為，公司在生物類似藥的生產(chǎn)能力及成本控制上具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在研的生物類似藥研發(fā)排名靠前項(xiàng)目阿達(dá)木單抗治療領(lǐng)域自免研發(fā)階段已上市已上市已上市已上市已上市已上市BLA國(guó)產(chǎn)排名國(guó)內(nèi)銷售額14億元約9億元*115億元28億元52億元22億元29億元16億元2.2億元10億元/先上市的生物類似藥可獲得更高的市場(chǎng)份額（以貝伐珠單抗為例，公立醫(yī)院，單位：萬(wàn)元）5140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000地舒單抗外科1貝伐珠單抗腫瘤9利妥昔單抗腫瘤3曲妥珠單抗腫瘤3重組人凝血因子VIII帕妥珠單抗其他2腫瘤2（Est）3（Est）1（Est）3（Est）1（Est）1（Est）利拉魯肽內(nèi)分泌其他BLA重組人凝血因子VIIa德谷胰島素Pre-BLAIII期2016Q12017Q12018Q1齊魯制藥東曜藥業(yè)2019Q1信達(dá)生物貝達(dá)藥業(yè)2020Q12021Q1博安生物中國(guó)生物制藥2022Q12023Q1恒瑞醫(yī)藥復(fù)宏漢霖內(nèi)分泌腫瘤羅氏雷莫西尤單抗美泊利珠單抗I期百奧泰I期/呼吸Forfulldisclosure

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22資料：公司演示材料（2023年8月），米內(nèi)網(wǎng)，HTI；注：地舒單抗國(guó)內(nèi)銷售額參考米內(nèi)網(wǎng)腫瘤：以安羅替尼+PD-(L)1為核心，廣泛覆蓋主要癌種?根據(jù)GLOBOCAN

2020年數(shù)據(jù)，中國(guó)年新增癌癥患者457萬(wàn)例，前5大高發(fā)癌種合計(jì)占比58.6%。公司腫瘤管線覆蓋高發(fā)癌種及競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好的癌種，包括肺癌、結(jié)直腸癌、胃癌、乳腺癌、肝癌、甲狀腺癌、腎癌及卵巢癌，并布局第三代G-CSF等癌癥治療的輔助用藥進(jìn)行產(chǎn)品組合。?產(chǎn)品布局上，公司以安羅替尼+PD(L)1為核心，以生物類似藥+小分子靶向藥為延伸。公司圍繞核心產(chǎn)安羅替尼（血管生成抑制劑）進(jìn)行PD(L)1的聯(lián)用布局，適應(yīng)癥涵蓋肺癌、結(jié)直腸癌、肝癌、甲狀腺癌、腎癌、卵巢癌及子宮內(nèi)膜癌。瘤種的縱向延伸方面，公司在肺癌領(lǐng)域還布局EGFR、ALK、ROS1、KRAS等靶向療法；瘤種的橫向延伸方面，在其他大癌種，公司亦通過(guò)布局多款生物類似藥對(duì)乳腺癌、胃癌、血液瘤進(jìn)行覆蓋。安羅替尼、PD(L)1適應(yīng)癥布局及競(jìng)爭(zhēng)格局公司腫瘤管線廣泛覆蓋主要癌種（紅色表示5+億峰值潛力）適應(yīng)癥方案申報(bào)狀態(tài)指南推薦療法中競(jìng)品競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手阿斯利康新增病例（萬(wàn)/年）癌種主要藥物布局安羅替尼+PDL1

預(yù)計(jì)2024H1遞放療后維持PDL1：度伐利尤單抗vsPD-L1交NDA已獲批已獲批安羅替尼、PD(L)1：放療后維持、一線（鱗狀√、非鱗狀、全人群）、三線√非小細(xì)胞肺癌PD1+化療：帕博利珠單抗、替雷利珠單

默沙東、百濟(jì)神州、恒瑞抗、卡瑞利珠單抗、舒格利單抗、信迪

醫(yī)藥、基石藥業(yè)/輝瑞、信非小細(xì)胞肺癌69.312.2肺癌(1)一線，鱗狀三線，2種化療后一線，廣泛期三線PD1+化療靶向治療：EGFR、ALK、ROS1、KRAS利單抗納武利尤單抗、多西他賽達(dá)生物BMS小細(xì)胞肺癌結(jié)腸癌+直腸癌(2)安羅替尼、PD(L)1：一線，三線√安羅替尼安羅替尼+PDL1+化療2023年1月遞交

PDL1+化療：斯魯利單抗、阿得貝利單

復(fù)宏漢霖、恒瑞醫(yī)藥、羅55.147.9安羅替尼、PD(L)1：一線（RAS/BRAF野生型）小細(xì)胞肺癌NDA抗、阿替利珠單抗、度伐利尤單抗氏、阿斯利康vs

化療安羅替尼胃癌(3)雷莫西尤單抗（生物類似藥）：二線CDK2/4/6抑制劑：HR+、HER2-已獲批/索拉非尼、侖伐替尼、多納非尼PD(L)1+VEGF單抗：阿替利珠單抗、信迪利單抗、度伐利尤單抗PD(L)1+VEGFR抑制劑：卡瑞利珠單抗+阿帕替尼索凡替尼、索拉非尼、侖伐替尼；推薦等級(jí)較安羅替尼低侖伐替尼、索拉非尼；推薦等級(jí)高于安羅替尼阿帕替尼曲妥珠單抗（生物類似藥）√、帕妥珠單抗（生物類似藥）：HER2+紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）：化療安羅替尼、PD(L)1：輔助治療、一線安羅替尼：甲狀腺髓樣癌√、分化型甲狀腺癌√侖伐替尼√：甲狀腺髓樣癌，分化型甲狀腺癌乳腺癌(4)41.6安羅替尼+PD1vs

索拉非尼預(yù)計(jì)2024Q1遞交NDA羅氏、信達(dá)生物、阿斯利康、恒瑞醫(yī)藥肝癌一線肝癌(5)41.022.1甲狀腺癌(7)甲狀腺髓樣癌安羅替尼安羅替尼已獲批已獲批和黃醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥非霍奇金淋巴瘤(11)9.3利妥昔單抗（生物類似藥）√甲狀腺癌腎癌分化型甲狀腺癌安羅替尼、PD(L)1：一線舒尼替尼√，侖伐替尼√：一線依維莫司、卡博替尼：二線腎癌(16)7.45.5安羅替尼+PDL1

預(yù)計(jì)2024H1遞

帕博利珠單抗+侖伐替尼/阿昔替尼，納一線默沙東、輝瑞、BMSvs

舒尼替尼+PDL1交NDA武利尤單抗+伊匹木單抗卵巢癌(18)安羅替尼、PD(L)1：二線子宮內(nèi)膜癌pMMR安羅替尼單臂預(yù)計(jì)2024Q1遞二/三線化療交NDAForfulldisclosure

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23資料：GLOBOCAN（2020），公司演示材料（2023年11月），2022、2023

CSCO指南，insight數(shù)據(jù)庫(kù)，HTI；表格括號(hào)內(nèi)表示癌種發(fā)病人數(shù)的排序F-star：圍繞腫瘤免疫開(kāi)發(fā)四價(jià)雙抗，與海外藥企合作廣泛?F-star擁有全球領(lǐng)先的“2+2”四價(jià)雙抗平臺(tái)。傳統(tǒng)“Y”型結(jié)構(gòu)的單抗包含2個(gè)結(jié)合抗原表位的Fab段及1個(gè)不能結(jié)合抗原表位的Fc段。F-star雙抗平臺(tái)在全人源單抗的基礎(chǔ)上，對(duì)Fc段表面暴露的15-20個(gè)氨基酸進(jìn)行修飾，形成2個(gè)新的結(jié)合位點(diǎn)（Fcab），從而得到對(duì)稱結(jié)構(gòu)的四價(jià)雙抗。全人源抗體及鏡像結(jié)構(gòu)降低了雙抗的生產(chǎn)難度，四個(gè)抗原識(shí)別表位提高了雙抗的靶向性。??四價(jià)雙抗通過(guò)交聯(lián)、聚類、條件性激活發(fā)揮抗腫瘤作用。機(jī)制上，四價(jià)雙抗：1）具有良好的親和力，可將免疫細(xì)胞引導(dǎo)至腫瘤細(xì)胞并進(jìn)行細(xì)胞間的交聯(lián)；2）細(xì)胞表面的受體聚類，驅(qū)動(dòng)免疫細(xì)胞激活；3）同時(shí)連接腫瘤與免疫細(xì)胞時(shí)發(fā)揮療效，實(shí)現(xiàn)瘤體局部條件性激活，并為安全性提供保障。F-star圍繞腫瘤免疫治療進(jìn)行雙抗開(kāi)發(fā)，3條管線在研。F-star現(xiàn)有3條雙抗管線在研，分別為FS118（LAG-3/PD-L1）、FS222（CD137/PD-L1）、FS120（OX40/CD137），適應(yīng)癥開(kāi)發(fā)圍繞免疫檢查點(diǎn)抑制劑無(wú)效、PD-L1低表達(dá)、增強(qiáng)免疫檢查點(diǎn)抑制劑效果等腫瘤免疫療法。F-star雙抗為“2+2”對(duì)稱結(jié)構(gòu)F-star現(xiàn)有3款雙抗在研，與海外藥企合作廣泛代碼項(xiàng)目類型研發(fā)階段及適應(yīng)癥權(quán)益范圍全球權(quán)益FS118LAG-3/PD-L1雙抑制劑II期，傳統(tǒng)免疫檢查點(diǎn)抑制劑無(wú)效、增強(qiáng)傳統(tǒng)免疫檢查點(diǎn)抑制劑效果FS222FS1204-1BB/PD-L1激動(dòng)劑/抑制劑I期，增強(qiáng)在PD-L1低表達(dá)癌種中效果I期，增強(qiáng)傳統(tǒng)免疫檢查點(diǎn)抑制劑效果全球權(quán)益全球權(quán)益OX40/4-1BB雙激動(dòng)劑跨血腦屏障項(xiàng)目腫瘤免疫項(xiàng)目下一代雙抗項(xiàng)目腫瘤免疫項(xiàng)目后期臨床開(kāi)發(fā)階段臨床前授權(quán)Denali授權(quán)Merck

KGaA授權(quán)強(qiáng)生臨床前臨床前授權(quán)武田Forfulldisclosure

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24資料：F-star官網(wǎng)，HTI肝?。褐袊?guó)~1500萬(wàn)NASH（F2-3）患者，公司靶點(diǎn)布局全面、領(lǐng)先?全球范圍內(nèi)，肝病領(lǐng)域研發(fā)主要圍繞2個(gè)方向展開(kāi)：1）非酒精性脂肪性肝病/肝炎（NAFLD/NASH）；2）病毒性肝炎，尤其是乙肝的功能性治愈。在國(guó)內(nèi)，中國(guó)生物制藥作為肝病治療的龍頭企業(yè)，在NASH和乙肝治療均有深入布局，其中NASH布局全面、領(lǐng)先。??NASH患者基數(shù)龐大，我國(guó)尚無(wú)療法獲批。

NASH是一種以肝臟脂肪變性、氣球樣變、肝內(nèi)炎癥及纖維化為病理表現(xiàn)的代謝相關(guān)的肝病，由NAFLD進(jìn)展而來(lái)。2016年，我國(guó)NASH患者約3280萬(wàn)人；受生活方式改變，以及肥胖、糖尿病等代謝性疾病患病率提升的驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)2030年我國(guó)NASH患者將達(dá)到4800萬(wàn)人。其中，F(xiàn)2-F3患者預(yù)計(jì)從2016年864萬(wàn)增長(zhǎng)至2030年1489萬(wàn)。NASH是肝硬化、原發(fā)性肝癌及肝衰竭等終末性肝病的重要原因之一，目前歐美及中國(guó)均無(wú)正式批準(zhǔn)用于治療NASH的藥物。公司靶點(diǎn)布局全面，引進(jìn)的PPAR抑制劑在國(guó)內(nèi)進(jìn)度第一，有望于2026H1在中國(guó)遞交NDA。NASH領(lǐng)域主要在研靶點(diǎn)包括FXR、PPAR、THR-β、

GLP-1、FGF21。公司在PPAR（III期）、FGF21（III期）、

GLP-1（I期）靶點(diǎn)進(jìn)行布局。目前，國(guó)內(nèi)僅2款NASH治療候選藥物處于III期臨床，分別為司美格魯肽（諾和諾德）及Lanifibranor（

PPAR，Inventiva/中國(guó)生物制藥）。公司預(yù)計(jì)在2026H1在中國(guó)遞交NDA，有望成為國(guó)內(nèi)首款上市的NASH治療藥物。中國(guó)生物制藥在PPAR、FGF21、GLP-1靶點(diǎn)NASH適應(yīng)癥開(kāi)發(fā)進(jìn)度國(guó)內(nèi)領(lǐng)NASH

F2-F3期治療目標(biāo)包括NASH及