亞鉀國際-市場前景及投資研究報告：規(guī)?；?yīng)國際鉀肥龍頭

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報告|公司深度報告2023年11月21日規(guī)模化效應(yīng)漸顯，向國際鉀肥龍頭快速邁進(jìn)——亞鉀國際（000893）深度報告評級：買入上次評級：目標(biāo)價格：最新收盤價：增持27.63核心觀點(diǎn)???高速成長的鉀鹽新星。自2020年以來，公司將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移至鉀肥生產(chǎn)，堅持“資源、規(guī)模、創(chuàng)新”的發(fā)展戰(zhàn)略，夯實資源儲備，保持一年新增一個百萬噸產(chǎn)能的速度快速擴(kuò)張產(chǎn)能。在鉀肥價格大漲的背景下，公司營收及利潤情況明顯改善。2020-2022年公司營業(yè)收入從3.63億元增長到34.66億元，扣非歸母凈利潤從0.05億元增長到20.28億元。高效的執(zhí)行力是公司快速成長的底層驅(qū)動，股權(quán)激勵計劃助推戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)。公司2022年發(fā)布了《2022年股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃(草案)》，面向核心管理及技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員，圍繞提升鉀肥產(chǎn)量為主、輔以鉀肥銷量的核心目標(biāo)設(shè)定，基礎(chǔ)目標(biāo)是2022-2024年產(chǎn)量分別達(dá)80、180、280萬噸以上，銷量不低于當(dāng)年產(chǎn)量的85%，卓越目標(biāo)和挑戰(zhàn)目標(biāo)更高。股權(quán)激勵目標(biāo)與戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配，綁定核心人員利益，助推戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)。供需穩(wěn)態(tài)破壞，鉀肥中長期價格中樞或抬升。（1）需求端，鉀肥具有提升農(nóng)作物抗逆性及質(zhì)量等作用，近兩年國際糧食價格大幅上漲，提高鉀肥施用的積極性；長期來看，全球人口增長及人均耕地面積下降對農(nóng)作物增產(chǎn)提質(zhì)提出更高要求，鉀肥有望得到進(jìn)一步重視，長期拉動鉀肥需求。①據(jù)Nutrien，2001-2021年，全球鉀肥需求CAGR約為2.8%，按此增速進(jìn)行推算，預(yù)計到2026年，全球鉀肥需求量將增至6824萬噸，較2022年增加700多萬噸；②我國鉀肥需求增速高于世界平均水平，CAGR為4.8%。③東南亞地區(qū)需求增速明顯。據(jù)Argus，東南亞、東亞及南亞地區(qū)氯化鉀需求合計3,000萬噸，伴隨消費(fèi)升級及人口增加，未來亞洲地區(qū)鉀肥需求增速仍有望保持在4%-5%。（2）供給端，至2025年，鉀肥新增產(chǎn)能有限，經(jīng)梳理，2023、2024、2025年全球鉀肥累計供給增量或分別為400、500、800萬噸，與需求增量相對比，或無需過度擔(dān)憂供需格局惡化。自2020年下半年以來，受公共衛(wèi)生事件、地緣沖突、能源價格上漲等多因素疊加，鉀肥價格劇烈波動，國際鉀肥一度漲至近1000美元/噸高價，后雖回落，但截至目前，其價格中樞并未回歸至2020年以前范圍，我們認(rèn)為俄烏沖突持續(xù)擾動鉀肥出口、國際能源價格上漲等是重要因素，且或?qū)⒅虚L期存在，抬升鉀肥價格中樞。（3）成本端，老礦山邊際成本抬升，新增產(chǎn)能需更高的運(yùn)營成本及資本支出，疊加國際能源價格上漲，鉀肥生產(chǎn)成本或?qū)⒊掷m(xù)提高，進(jìn)而支撐國際鉀肥價格中樞上移?？?023-2024年，若參考Nutrien分析預(yù)測，2023年全球鉀肥發(fā)貨量為6500-6700萬噸，2023年我國鉀肥需求預(yù)計在1630-1670萬噸，2023年白俄羅斯、俄羅斯的鉀肥出口量或?qū)⒎謩e較2021年下降400萬噸和200萬噸。出口下降2與需求提升的雙重背景下，2023-2024年鉀肥供需關(guān)系或?qū)⑵o，鉀肥價格易漲難跌。核心觀點(diǎn)?

擴(kuò)量提質(zhì)，降本增利，向世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)ü

（1）重資源：“資源為王”，公司自2015年至今已先后在老撾獲得東泰礦段35.0平方公里、彭下-農(nóng)波礦段179.8平方公里的采礦權(quán)，獲農(nóng)龍礦段48.52平方公里探礦權(quán)，現(xiàn)擁有263.3平方公里礦權(quán)，折純氯化鉀儲量將超10億噸，超過我國鉀鹽資源總產(chǎn)量，約占亞洲總儲量的1/3，為后續(xù)快速且大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張打下資源基礎(chǔ)。ü

（2）上規(guī)模：公司“以一年新增一個百萬噸產(chǎn)能的擴(kuò)建速度”進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，第一個百萬噸鉀肥項目17個月建成投產(chǎn)創(chuàng)造“亞鉀速度”，于2022年3月達(dá)產(chǎn)，第二個百萬噸僅歷時10個月選廠投料試車成功，創(chuàng)造新的“亞鉀奇跡”，力爭在2025年形成500萬噸鉀肥產(chǎn)能，遠(yuǎn)期實現(xiàn)700-1000萬噸/年的鉀鹽產(chǎn)能，向世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)。2022-2025年窗口期，公司產(chǎn)能供給釋放增量有望最大，公司高成長屬性確立。有望快速搶占市場份額，借規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步降本。ü

（3）降成本：未來公司可通過采礦權(quán)攤銷、規(guī)?；?、智慧礦山建設(shè)、采用大型機(jī)械、降低人工使用、提升選礦收率、降低能源成本等舉措，進(jìn)一步實現(xiàn)降本。ü

（4）

提質(zhì)量：據(jù)互動平臺信息推測，東南亞地區(qū)大紅顆粒鉀較粉鉀有約17-87美元/噸的超額毛利，公司三期50萬噸產(chǎn)能已實現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，四期新增顆粒鉀產(chǎn)能30萬噸項目現(xiàn)已啟動，該項目投產(chǎn)后，預(yù)計將形成近120萬噸顆粒鉀產(chǎn)能。預(yù)計500萬噸鉀肥將匹配250萬噸的顆粒鉀產(chǎn)能，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利能力有望進(jìn)一步提升。ü

（5）增利潤：

公司依托老撾鉀礦中溴、鋰、鈉、鎂、銫、銣等伴生資源，打造非鉀產(chǎn)業(yè)園。溴素是公司的重點(diǎn)推進(jìn)項目，國內(nèi)溴素價格常年維持在2萬元/噸以上，截至2023年11月3日，國內(nèi)溴素價格為32000元/噸。據(jù)互動平臺，公司生產(chǎn)溴素成本在1.2萬元/噸，后續(xù)預(yù)計仍將下降6000元/噸。2023年5月，公司首個非鉀項目-年產(chǎn)1萬噸溴素項目成功實現(xiàn)投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)，單日溴素最高產(chǎn)量超36噸，達(dá)設(shè)計產(chǎn)能的120%，未來，公司力爭于2025年底實現(xiàn)5-7萬噸溴素產(chǎn)能以及多條溴基新材料產(chǎn)品線，打造第二利潤增長曲線。?

盈利預(yù)測ü

四季度鉀肥價格堅挺，我們上調(diào)2023年鉀肥價格中樞，考慮公司銷售策略等，略微調(diào)整鉀肥銷量。我們預(yù)計2023-2025年公司收入分別為41.54/68.60/87.04億元（原預(yù)測為41.58/69.40/86.62億元），歸母凈利潤分別為14.47/24.57/30.59億元（原預(yù)測為14.35/27.30/35.08億元），EPS分別為1.56/2.64/3.29元（原預(yù)測為1.54/2.94/3.78元），對應(yīng)2023年11月20日收盤價27.63元，PE分別為18/10/8倍。ü

我們選取同樣有鉀肥業(yè)務(wù)的鹽湖股份、東方鐵塔，和深耕螢石資源開發(fā)的金石資源作為可比公司，2023-2025年P(guān)E均值為20.88X、14.13X、11.10X，考慮公司后續(xù)多個百萬噸快速擴(kuò)建、成本有望進(jìn)一步下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善、非鉀業(yè)務(wù)增加新的盈利增長點(diǎn)等因素，我們看好公司長期成長力，上調(diào)公司為“買入”評級。?

風(fēng)險提示：鉀肥價格大幅波動、老撾貿(mào)易政策變化、項目進(jìn)度滯后。3目錄?

1

高速成長的鉀鹽新星?

1.1“亞鉀速度”，鉀鹽新星快速成長?

1.2激勵計劃綁定核心管理&技術(shù)層，以提升產(chǎn)銷量為核心目標(biāo)?

1.3產(chǎn)銷兩旺，營收凈利大幅改善?

2

供需穩(wěn)態(tài)破壞，鉀肥高價或?qū)⒕S持ü

2.1需求：穩(wěn)中有增，中國及東南亞增速明顯，23-24年需求或更強(qiáng)ü

2.2供給：國際鉀肥資源呈壟斷格局，鉀肥寡頭掌握定價權(quán)ü

2.3價格復(fù)盤：多因素共振打破供需穩(wěn)態(tài)，近兩年鉀肥價格劇烈波動ü

2.4至2025年少有大量新增產(chǎn)能，資本開支高或抬升成本中樞?

3

擴(kuò)量提質(zhì)，降本增利，向“世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)ü

3.1重資源：“資源為王”，擁有亞洲單體最大鉀鹽資源量ü

3.2上規(guī)模：窗口期加快多個百萬噸生產(chǎn)，高成長屬性確立ü

3.3降成本：規(guī)模化等多措并舉，實現(xiàn)進(jìn)一步降本ü

3.4提質(zhì)量：大紅顆粒鉀產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)建，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化ü

3.5增利潤：成立非鉀事業(yè)部，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，打造第二利潤增長曲線4亞鉀國際contents01

高速成長的鉀鹽新星02

供需穩(wěn)態(tài)破壞，鉀肥高價或?qū)⒕S持03

擴(kuò)量提質(zhì)，降本增利，向世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)04

盈利預(yù)測05

風(fēng)險提示51

高速成長的鉀鹽新星?

公司以“世界級鉀肥供應(yīng)商”為發(fā)展方向，目前已成為亞洲單體最大的鉀鹽資源量企業(yè)。公司專注于鉀鹽礦開采、加工，鉀肥生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，堅持“資源、規(guī)模、創(chuàng)新”的發(fā)展戰(zhàn)略，保持一年新增一個百萬噸產(chǎn)能的速度快速擴(kuò)張產(chǎn)能。2022年3月公司第一個100萬噸/年正式達(dá)產(chǎn)，第二個100萬噸/年力爭于2023年達(dá)產(chǎn)，第三個100萬噸/年預(yù)計于2023年年底建成投產(chǎn)，力爭在2025年形成500萬噸/年的鉀肥產(chǎn)能，未來，公司根據(jù)市場需求，將進(jìn)一步擴(kuò)增至700-1000萬噸/年。2023年前三季度，公司生產(chǎn)/銷售氯化鉀117.67/119.01萬噸，已超過2022年全年產(chǎn)銷量。據(jù)公司官方公眾號信息，公司現(xiàn)已超越300萬噸/年產(chǎn)能的日產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)?；瘞淼慕当驹隼型鸩斤@現(xiàn)，業(yè)績有望加速釋放，公司向“世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)。同時，公司發(fā)展溴素等非鉀業(yè)務(wù)，充分利用伴生資源，增加產(chǎn)品附加值。公司注重創(chuàng)新，積極研發(fā)鉀鹽提取新技術(shù)，采用大型、新型設(shè)備，與合作建設(shè)智慧礦山，提效降本。?

公司聚焦鉀肥主業(yè)，主要產(chǎn)品為氯化鉀。鉀肥的主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂，由于氯化鉀資源豐富、養(yǎng)分濃度高且易吸收，其占鉀肥產(chǎn)品比重超90%。氯化鉀分為粉末結(jié)晶狀與顆粒狀，公司生產(chǎn)的氯化鉀產(chǎn)品包括60%粉末晶體鉀和大紅顆粒鉀，可直接施用于農(nóng)業(yè)，或者用作復(fù)合肥、復(fù)混肥生產(chǎn)原料，為農(nóng)作物提供必需的鉀元素。2022年公司氯化鉀營收占比為98.10%，貢獻(xiàn)毛利24.58億元，毛利率為72.30%，同比增長7.50pct。圖

氯化鉀產(chǎn)業(yè)鏈硫酸鉀硝酸鉀復(fù)合肥復(fù)合肥水溶肥氯化鉀磷酸二氫鉀復(fù)合肥水溶肥氫氧化鉀復(fù)合肥磷酸二氫鉀1.1“亞鉀速度”，鉀鹽新星快速成長?

公司歷經(jīng)多次戰(zhàn)略調(diào)整，現(xiàn)已形成以鉀肥為主業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)ü

亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司（以下簡稱“公司”）前身廣州冷機(jī)股份有限公司于1988年成立，2009年10月于深圳A股主板上市，同年廣州冷機(jī)將原有冰箱壓縮機(jī)的全部資產(chǎn)與負(fù)債與廣州植之元油脂實業(yè)有限公司的100％股權(quán)進(jìn)行置換，12月變更為廣州東凌糧油股份有限公司，自此剝離冰箱壓縮機(jī)業(yè)務(wù)，開始從事植物油加工和銷售業(yè)務(wù)。2013-2014年先后成立上海匯華農(nóng)產(chǎn)品、智聯(lián)谷物（中國香港）、廣州東凌糧油銷售、廣州東凌特種油脂、北京東凌新技術(shù)投資有限公司。ü

2015年收購中農(nóng)國際100%股權(quán)，出售廣州植之元油脂實業(yè)有限公司、廣州東凌糧油銷售有限公司100%股權(quán)。2016年更名為廣州東凌國際投資股份有限公司。2020年公司剝離谷物貿(mào)易和船運(yùn)業(yè)務(wù)，更名為亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司，目前主營業(yè)務(wù)為鉀鹽礦開采、加工，鉀肥生產(chǎn)及銷售。圖

逐漸確立鉀肥主業(yè)，持續(xù)擴(kuò)張鉀肥產(chǎn)能先后成立上海匯華農(nóng)產(chǎn)品、智先后成立廣州植之元油脂有限公司和廣州植之元油脂實業(yè)有限公司2021年權(quán)益變動后,公司無控股股東、無實際控制人聯(lián)谷物（香港）、廣州東凌糧油銷售、廣州東凌特種油脂、北京東凌新技術(shù)投資有限公司變更為廣州東凌國際投資股份有限公司1999-20062013-20142016202119982009201520202022A股上市，變更為廣州東凌糧油股份有限公司；業(yè)務(wù)：剝離冰箱壓縮機(jī)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)為植物油加工和銷售礦權(quán)：收購彭下179.8平方公里鉀鹽礦采礦權(quán)；新增48.52平方公里鉀鹽礦探礦權(quán)收購中農(nóng)國際100%股權(quán)、出售廣州植之元油脂實業(yè)有限公司、廣州東凌糧油銷售有限公司100%股權(quán)更名為亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司；業(yè)務(wù)：剝離谷物貿(mào)易和船運(yùn)業(yè)務(wù)公司前身廣州冷機(jī)股份有限公司公司成立1.1“亞鉀速度”，鉀鹽新星快速成長?

公司無控股股東、無實際控制人。截至2023Q3，公司第一大股東為中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團(tuán)有限公司，持股比例為15.60%，中國供銷集團(tuán)有限公司持有中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團(tuán)有限公司100%股權(quán)。股份前五的其他股東均為有限合伙企業(yè)，分別為牡丹江國富投資中心（有限合伙）、上海勁邦勁德股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、新疆江之源股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、上海聯(lián)創(chuàng)永津股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙），持股比例分別為9.00%、8.86%、6.17%、3.03%，前五大股東共持股42.66%。公司于2021年發(fā)生以下權(quán)益變動：2021年5月27日，中農(nóng)集團(tuán)和新疆江之源分別承諾5年內(nèi)放棄公司部分表決權(quán)，且不謀求公司控制權(quán)事宜；2021年5月28日，原控股股東國富投資與東凌實業(yè)解除一致行動關(guān)系。此次權(quán)益變動后，公司目前無控股股東、無實際控制人。圖

公司無控股股東、無實際控制人中國供銷集團(tuán)有限公司100.00%上海勁邦勁德股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團(tuán)有限公司牡丹江國富投資中心（有限合伙）新疆江之源股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）上海聯(lián)創(chuàng)永津股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）15.60%9.00%8.86%6.17%3.03%亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司1.1

“亞鉀速度”，鉀鹽新星快速成長?

農(nóng)鉀資源持有老撾彭下-農(nóng)波179.8平方公里采礦權(quán)，中農(nóng)國際擁有老撾東泰35平方公里采礦權(quán)和農(nóng)龍礦區(qū)48.5平方公里探礦權(quán)，中農(nóng)礦產(chǎn)和中農(nóng)鉀肥（注冊地為老撾）分別系農(nóng)鉀資源和中農(nóng)國際全資孫公司，均從事鉀鹽礦開采加工與銷售業(yè)務(wù)。公司通過控股子公司農(nóng)鉀資源、全資子公司中農(nóng)國際、亞鉀經(jīng)貿(mào)和農(nóng)鉀國際開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，通過全資子公司正利貿(mào)易和厚樸貿(mào)易進(jìn)行轉(zhuǎn)口貿(mào)易。中農(nóng)國際全資子公司年谷順成和云南鉀鹽分別從事研發(fā)和貿(mào)易業(yè)務(wù)。圖

公司旗下子公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋廣泛正利貿(mào)易厚樸貿(mào)易轉(zhuǎn)口貿(mào)易100%100%亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司100%100%71.17%100%貿(mào)易亞鉀經(jīng)貿(mào)農(nóng)鉀國際農(nóng)鉀資源中農(nóng)國際100%100%100%100%香港礦產(chǎn)100%中農(nóng)香港100%云南鉀鹽年谷順成鉀鹽礦開采加工與銷售研發(fā)貿(mào)易中農(nóng)礦產(chǎn)中農(nóng)鉀肥彭下-農(nóng)波礦區(qū)179.8km2東泰礦區(qū)35km2農(nóng)龍礦區(qū)48.5km2，截至2023年6月30日1.2

激勵計劃綁定核心管理&技術(shù)層，以提升產(chǎn)銷量為核心目標(biāo)?

公司具有高執(zhí)行力，前三個百萬噸的快速建設(shè)是其具體體現(xiàn)，公司2022年推出限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃，業(yè)績考核目標(biāo)以提升鉀肥產(chǎn)銷量為核心，彰顯公司發(fā)展信心，且與公司發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，驅(qū)動公司快速擴(kuò)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。?

據(jù)《關(guān)于2022年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃股票期權(quán)首次授予登記完成的公告》，公司圍繞提升鉀肥產(chǎn)量為主、輔以鉀肥銷量的核心目標(biāo)設(shè)定，在基礎(chǔ)目標(biāo)中，2022-2024年產(chǎn)量分別達(dá)80、180、280萬噸以上，銷量不低于當(dāng)年產(chǎn)量的85%；在卓越目標(biāo)中，2022-2024年產(chǎn)量分別達(dá)90、190和290萬噸以上，銷量不低于當(dāng)年產(chǎn)量的85%；在挑戰(zhàn)目標(biāo)中，2022-2024年的產(chǎn)量分別達(dá)100、200和300萬噸以上，銷量分別達(dá)85、170和255萬噸以上。2022年公司鉀肥產(chǎn)銷量分別為90.91/91.02萬噸，完成當(dāng)年的卓越考核目標(biāo)。表

股權(quán)激勵計劃2022-2024業(yè)績考核目標(biāo)基礎(chǔ)考核目標(biāo)A卓越考核目標(biāo)B挑戰(zhàn)考核目標(biāo)C行權(quán)期考核年度公司層面行權(quán)比例為80%公司層面行權(quán)比例為90%公司層面行權(quán)比例為100%80萬噸≤Q<90萬噸，且S/Q≥85%90萬噸≤Q<100萬噸，且S/Q≥85%第一個行權(quán)期第二個行權(quán)期第三個行權(quán)期2022年2023年2024年Q≥100萬噸，且S≥85萬噸Q≥200萬噸，且S≥170萬噸Q≥300萬噸，且S≥255萬噸180萬噸≤Q<190萬噸，且S/Q≥85%190萬噸≤Q<200萬噸，且S/Q≥85%280萬噸≤Q<290萬噸，且S/Q≥85%290萬噸≤Q<300萬噸，且S/Q≥85%101.2

激勵計劃綁定核心管理&技術(shù)層，以提升產(chǎn)銷量為核心目標(biāo)?

①股票期權(quán)激勵計劃中，據(jù)《關(guān)于2022年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃股票期權(quán)首次授予登記完成的公告》，公司向激勵對象授予4290萬份股票期權(quán)，占公告時公司股本總額的4.66%，首次授予股票期權(quán)的行權(quán)價格為27.58元/份。?

②限制性股票激勵計劃中，據(jù)《關(guān)于2022年限制性股票與股票期權(quán)激勵計劃限制性股票授予登記完成的公告》，公司向激勵對象授予800萬股，占公告時公司股本總額的0.87%，授予價格為17.24元/股。激勵計劃共分為三期三個行權(quán)點(diǎn)，行權(quán)/解除限售股比例采用“四三三方案”，即三期分別40%、30%、30%。?

此次激勵計劃面向的對象為公司核心管理及技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員，考核指標(biāo)與公司產(chǎn)能擴(kuò)建的戰(zhàn)略目標(biāo)、近三年產(chǎn)量目標(biāo)相結(jié)合，三者深度綁定，形成利益共同體，有利于激發(fā)公司整體層面的工作積極性和責(zé)任感，健全公司治理結(jié)構(gòu)，完善長期激勵機(jī)制，助力公司長遠(yuǎn)發(fā)展。表

股票期權(quán)激勵計劃表

限制性股票激勵計劃獲授的股票期權(quán)

占授予股票期權(quán)

占當(dāng)前公司股本獲授的限制性股票

占授予限制性股

占當(dāng)前公司股本總姓名職務(wù)姓名職務(wù)數(shù)量（萬份）總量的比例總額的比例數(shù)量（萬股）票總量的比例額的比例郭柏春馬英軍董事長總經(jīng)理3001006.13%2.04%0.33%0.11%郭柏春馬英軍董事長總經(jīng)理30010037.50%12.50%0.33%0.11%董事、副總經(jīng)理、董事會秘書董事、副總經(jīng)理、董事會秘書劉冰燕鄭友業(yè)蘇學(xué)軍8080801.64%1.64%1.64%0.09%0.09%0.09%劉冰燕8010.00%0.09%董事、副總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)鄭友業(yè)蘇學(xué)軍808010.00%10.00%0.09%0.09%副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)佟永恒郭家華副總經(jīng)理副總經(jīng)理80201.64%0.41%0.09%0.02%佟永恒郭家華副總經(jīng)理副總經(jīng)理802010.00%2.50%0.09%0.02%0.07%0.87%核心管理人員及核心技術(shù)（業(yè)

務(wù)）355072.60%3.85%人員（103人）首次授予部分合計（110人）429087.73%4.66%核心管理人員（1人）合計607.50%11800100.00%1.3

產(chǎn)銷兩旺，營收凈利大幅改善?

伴隨產(chǎn)能擴(kuò)張，公司產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺

。2020-2023年上半年，伴隨公司產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)銷量持續(xù)增長。公司于2021年完成75萬噸改擴(kuò)建項目，12月轉(zhuǎn)入正式生產(chǎn)；2022年鉀肥產(chǎn)量同比增長168.81%，達(dá)90.91萬噸，主要原因系公司第一個百萬噸項目于3月份達(dá)產(chǎn)；2023上半年公司生產(chǎn)/銷售合格氯化鉀76.18/76.65萬噸，分別同比增長90.00%/78.25%。截至2023Q3，公司生產(chǎn)/銷售氯化鉀117.67/119.01萬噸，已超過2022年全年產(chǎn)銷量。?

2022年以來加大向國內(nèi)運(yùn)肥力度，境內(nèi)收入占比有所提高。2022年，公司境內(nèi)營收同比增長614.16%，2023年上半年，公司境外收入為8.09億元，同比下降22.25%；境內(nèi)收入為12.13億元，同比增長67.66%。圖

2020-2023上半年公司產(chǎn)銷量同比大幅提高圖

2020-2023H1公司境內(nèi)外營收占比1009080706050403020100180%160%140%120%100%80%2018161412108700%600%500%400%300%200%100%0%60%640%4220%0-100%0%2020202120222023H1202020212022生產(chǎn)量

萬噸生產(chǎn)量同比增長

右軸2023H1銷售量

萬噸銷售量同比增長

右軸境外營業(yè)收入

億元境內(nèi)營業(yè)收入

億元12境外營收同比增長

右軸境內(nèi)營收同比增長

右軸1.3

產(chǎn)銷兩旺，營收凈利大幅改善?

2020-2022年營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤大幅提升。經(jīng)過前期資產(chǎn)剝離，自2020年以來公司將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)移至鉀肥生產(chǎn)，在2022年鉀肥價格大漲的背景下，公司營收及利潤情況明顯改善。2020-2022年公司營業(yè)收入從3.63億元增長到34.66億元，扣非歸母凈利潤從0.05億元增長到20.28億元。?

2023前三季度營收大增，公司以量補(bǔ)價，利潤可觀。營業(yè)收入為28.91億元，同比增長20%，原因系銷售量達(dá)119.01萬噸，同比增長105.3%；扣非歸母凈利潤為10.06億元，同比下降33.39%，原因系鉀肥價格有所回落，公司利潤率有所承壓，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2023年前三季度，氯化鉀均價為2953元/噸，同比下降約33%。但公司以量補(bǔ)價，利潤可觀。圖

2020-2023年前三季度公司營業(yè)收入情況圖

2020-2023年前三季度公司扣非歸母凈利潤情況2220181614121087000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%403530252015105350%300%250%200%150%100%50%60%4-50%-100%20-1000%02020202120222023Q1-Q3同比增長

右軸2020202120222023Q1-Q3扣非歸母凈利潤

億元營業(yè)收入

億元同比增長

右軸131.3

產(chǎn)銷兩旺，營收凈利大幅改善?

公司毛利率保持高位，銷售費(fèi)用率及財務(wù)費(fèi)用率平穩(wěn)下降。2020-2022年毛利率從44%增長至73%，主要原因系鉀肥價格大幅上漲；凈利率（扣非歸母凈利潤/營業(yè)收入）上升至58%，2021年和2022年分別同比增長33pct/24pct。期間費(fèi)用率從2020年的28%下降至2023年前三季度的17%，主要原因系2020-2022匯兌損失減少，財務(wù)費(fèi)用率下降幅度較大，由8%下降至0.27%。?

2023年前三季度受鉀肥價格回落影響，公司毛利率為60%，同比降低16pct；凈利率為35%，同比降低28pct；期間費(fèi)用率為17%，同比增加13pct，其中管理費(fèi)用率同比增長10.29pct，主要原因系2022年實施股權(quán)激勵，本期確認(rèn)股權(quán)激勵費(fèi)用較多，后期管理費(fèi)用有望降低。圖

2020-2023Q3公司毛利率及凈利率情況圖

2020-2023Q3公司期間費(fèi)用率情況30%25%20%15%10%5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2020202120222023Q1-Q320202021毛利率2022凈利率2023Q1-Q3-5%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率141.3

產(chǎn)銷兩旺，營收凈利大幅改善?

公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在較低水平。公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)健康，資產(chǎn)負(fù)債率常年保持在較低水平，截至2023Q3，公司資產(chǎn)負(fù)債率為14.25%，同比上升6pct。?

公司創(chuàng)收能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流充沛，有利于后續(xù)業(yè)務(wù)開展。伴隨產(chǎn)銷量提升，公司創(chuàng)收能力隨之增強(qiáng)，2021和2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為4.84億元和18.1億元，分別同比增長362.97%和273.65%。截至2023Q3，公司擬經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為15.3億元，同比增長25.05%，充足的現(xiàn)金流助力于公司獲取礦產(chǎn)資源及多個百萬噸建設(shè)計劃的快速推進(jìn)。圖

2020-2023Q3公司資產(chǎn)負(fù)債率情況圖

2020-2023Q3公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額情況2018161412108400%350%300%250%200%150%100%50%16%14%12%10%8%6%64%42%20%00%2020202120222023Q1-Q32020202120222023Q1-Q3同比增長

右軸資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額

億元15亞鉀國際contents01

高速成長的鉀鹽新星02

供需穩(wěn)態(tài)破壞，鉀肥高價或?qū)⒕S持03

擴(kuò)量提質(zhì)，降本增利，向世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)04

盈利預(yù)測05

風(fēng)險提示162.1

需求：穩(wěn)中有增，中國及東南亞增速明顯，23-24年需求或更強(qiáng)?

鉀鹽需求集中在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，鉀元素利于作物生長。除5%-10%鉀鹽產(chǎn)品被應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，如潔凈劑、玻璃和陶瓷、紡織和染色、化學(xué)藥品、電器和冶金等，其余有90%-95%的鉀鹽應(yīng)用于農(nóng)業(yè)化肥領(lǐng)域，鉀作為農(nóng)作物生長過程中所必需的元素之一，不僅有助于增強(qiáng)農(nóng)作物的抗逆性，幫助作物忍受病蟲害和抗倒伏，還可以提高農(nóng)作物品質(zhì)，加快果實成熟速度，因此被稱為“糧食中的糧食”。果蔬、玉米和水稻作為鉀肥的主要下游需求，對鉀肥的需求占比分別約為17%、15%和12%；大豆、甘蔗、油棕和小麥等分別占比9%、8%、7%和6%。?

國際糧食價格大幅上漲，提高鉀肥施用的積極性。自2020年新冠疫情開始，全球糧食供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性受到干擾，糧食價格大幅上漲。2022年，受頻發(fā)的地緣政治事件及美元匯率等因素影響，國際糧食產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈循環(huán)受阻，導(dǎo)致價格持續(xù)攀升。國際食品價格指數(shù)于2022年3月達(dá)到159.3點(diǎn)的峰值，谷物價格指數(shù)于2022年5月達(dá)到峰值173.5點(diǎn)，截至2023年10月，國際糧食價格有所回落但依舊維持較高水平。糧價高漲提升農(nóng)民的種植意愿，提高化肥施用積極性。圖

國際食品價格指數(shù)呈波動上升趨勢圖

國際糧食價格目前仍保持較高位置2001413121110980070060050040030020010001801601401201008087656044032022010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-0501990-01

1993-01

1996-01

1999-01

2002-01

2005-01

2008-01

2011-01

2014-01

2017-01

2020-01

2023-01國際現(xiàn)貨價:小麥(美)

美元/蒲式耳國際現(xiàn)貨價:大豆(阿)

美元/噸

右軸國際現(xiàn)貨價:玉米

美元/蒲式耳食品價格指數(shù)

谷物價格指數(shù)172.1

需求：穩(wěn)中有增，中國及東南亞增速明顯，23-24年需求或更強(qiáng)?

未來人口增長帶來更高的食物需求，但人均耕地面積急速下降，鉀肥需求有望進(jìn)一步提升。由于全球人口長期保持上升趨勢，耕地面積增長空間有限，據(jù)KorePotash,1960年至2012年全球人均耕地面積急速下降，這對單位耕地面積所對應(yīng)的糧食產(chǎn)量和品質(zhì)提出更高要求。鉀肥在增產(chǎn)、抗逆方面的功能有望得到進(jìn)一步重視。圖

人口增長帶來更高的食物需求圖

人均耕地面積急速下降18資料：KorePotash，華西證券研究所資料：KorePotash，華西證券研究所2.1

需求：穩(wěn)中有增，中國及東南亞增速明顯，23-24年需求或更強(qiáng)?

總體來看，全球鉀肥需求呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。據(jù)Nutrien，2001-2021年，全球鉀肥需求CAGR約為2.8%，按此增速進(jìn)行推算，預(yù)計到2026年，全球鉀肥需求量將增至6824萬噸，較2022年的需求量增加700多萬噸。?

分地區(qū)來看，我國鉀肥需求大且增速高。中國、巴西、美國、印度、印尼等國家是鉀肥的主要消費(fèi)地。據(jù)百川盈孚，2022年鉀肥高價的背景下，我國鉀肥表觀需求量仍為1443萬噸1，占全球鉀肥消費(fèi)比重約24%，位列全球第一。據(jù)Nutrien，2001-2021年，我國鉀肥需求CAGR為4.8%，高于全球平均水平。按此增速推算，預(yù)計到2026年，我國鉀肥需求量將增至1741萬噸，較2022年的需求量增加將近300萬噸。?

東南亞地區(qū)需求增速明顯。據(jù)Argus，東南亞、東亞及南亞地區(qū)氯化鉀需求合計3,000萬噸，隨著該地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來的消費(fèi)升級以及人口增加，未來亞洲地區(qū)鉀肥需求增速仍有望繼續(xù)保持在4%-5%。印尼和馬來西亞生物燃料發(fā)達(dá)，2021年兩國的鉀肥消費(fèi)量分別達(dá)到243.38萬噸和132.17萬噸，分別同比增長29.7%和40.1%。圖

全球及中國鉀肥需求或?qū)⒊掷m(xù)增長圖

東南亞主要國家鉀肥消費(fèi)量（萬噸）3008000CAGR2.8%增加700+萬噸68247000600050004000300020001000061102001000CAGR4.8%增加近3001741144320002002越南20042006200820102012201420162018202020222023E2024E2025E2026E緬甸泰國馬來西亞菲律賓印度尼西亞全球鉀肥需求

萬噸

中國鉀肥需求

萬噸19資料：CRU,Argus,Fertecon,IFA,Nutrien

，華西證券研究所注：2022年中國鉀肥需求量，Nutrien口徑約為1500萬噸，不同統(tǒng)計口徑略有差異2.1

需求：穩(wěn)中有增，中國及東南亞增速明顯，23-24年需求或更強(qiáng)?

預(yù)計23-24年鉀肥需求強(qiáng)勁。Nutrien對23-24年鉀肥需求做出預(yù)測，由于2023年下半年需求強(qiáng)勁，預(yù)計2023年全球發(fā)貨量為6500-6700萬噸，2024年，在東南亞、拉丁美洲、歐洲和印度預(yù)期需求的強(qiáng)勁支撐下，全球鉀肥發(fā)貨量預(yù)計為6700-7100萬噸；2023年我國鉀肥需求預(yù)計在1630-1670萬噸。?

白俄、俄羅斯鉀肥出口量或下降。據(jù)Nutrien預(yù)測，2023年白俄羅斯、俄羅斯的鉀肥出口量或?qū)⒎謩e較2021年下降400萬噸和200萬噸。?

而另一個事實是，我國鉀肥進(jìn)口依賴度高。2022年我國進(jìn)口氯化鉀主要來自加拿大、白俄羅斯和俄羅斯。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2019-2022年我國鉀肥對外依存度均超50%，每年約有700-800萬噸的進(jìn)口需求；2023年1-8月，我國氯化鉀進(jìn)口依賴度達(dá)65%。?

若參考Nutrien分析預(yù)測，出口下降與需求提升的雙重背景下，2023-2024年鉀肥供需關(guān)系或?qū)⑵o，預(yù)計鉀肥價格易漲難跌。圖

2022年我國進(jìn)口氯化鉀主要來自加拿大、白俄羅斯和俄羅斯圖

我國氯化鉀進(jìn)口依賴度超50%1%1600140012001000800600400200066%64%62%60%58%56%54%52%50%65%10%24%8%21%30%白俄羅斯

老撾

加拿大

俄羅斯

約旦

以色列

德國201920202021202220231-8月20進(jìn)口量

萬噸表觀消費(fèi)量

萬噸進(jìn)口量/表觀消費(fèi)量

右軸2.2

供給：國際鉀肥資源呈壟斷格局，鉀肥寡頭掌握定價權(quán)?

全球鉀鹽資源分布不均，加拿大、白俄羅斯、俄羅斯合計儲量占比約68%，中國以占全球5%比重的儲量生產(chǎn)了15%的鉀鹽產(chǎn)品。儲量方面，據(jù)USGS，2022年全球鉀鹽資源（折氧化鉀）儲量超33億噸，集中分布在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等國家，資源量占比分別為33%、23%、12%，合計壟斷全球約68%的鉀鹽資源。產(chǎn)量與儲量的分布情況趨同，全球鉀鹽產(chǎn)量占比前四的國家分別為加拿大、中國、俄羅斯和白俄羅斯，合計約占全球的75%。?

定價：資源分布不均衡，需求供給區(qū)域不匹配，國際鉀肥定價權(quán)被寡頭掌握。在鉀資源儲量豐富的地區(qū)，誕生鉀肥寡頭，分別是加鉀Nutrien、俄羅斯烏拉爾鉀Uralkali和白俄鉀Belaruskali。截至2013年，全球鉀鹽市場由兩大銷售聯(lián)盟壟斷，分別是CANPOTEX和BPC。世界最大鉀肥出口商CANPOTEX由Nutrien（由加拿大鉀鹽公司PotashCorp和加陽公司Agrium2018年合并組成）和Mosaic組成，負(fù)責(zé)兩家企業(yè)的海外銷售市場。BPC于2005年由俄鉀Uralkali和白俄鉀肥廠Belaruskali聯(lián)合組建，Uralkali、Belaruskali和白俄羅斯鐵路分別持有其50％、45％、5%股份，2013年Uralkali退出BPC宣告全球第二大鉀肥銷售聯(lián)盟的破裂。由于全球鉀鹽資源儲量和產(chǎn)量分布不平衡，國際鉀鹽供給市場長期呈壟斷格局，這種市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致鉀肥寡頭在貿(mào)易中具備相當(dāng)強(qiáng)的鉀肥定價權(quán)。圖

2022年全球鉀鹽資源（折合氧化鉀）儲量情況圖

2022年全球鉀資源產(chǎn)量分布情況5%15%6%7%33%40%5%7%8%12%13%23%15%21加拿大

白俄羅斯

俄羅斯

美國

中國

德國

其他加拿大

中國

俄羅斯

白俄羅斯

德國

以色列

約旦

智利

其他2.3

價格復(fù)盤：多因素共振打破供需穩(wěn)態(tài)，近兩年鉀肥價格劇烈波動?

公共衛(wèi)生事件及地緣沖突等影響鉀肥出口，鉀肥價格劇烈波動。對鉀肥進(jìn)行價格復(fù)盤：?

2020年新冠疫情爆發(fā)，糧農(nóng)貿(mào)易流通不暢致使農(nóng)產(chǎn)品價格處于上升態(tài)勢。2021年以來，糧食、大宗商品等價格的上升拉漲鉀肥價格；2021年5月受“客機(jī)迫降”事件影響，歐盟、美國對白俄羅斯實施“行業(yè)”制裁，包括其對歐出口的石化制品、鉀肥產(chǎn)品等，立陶宛政府響應(yīng)制裁停止通過其港口運(yùn)送白俄羅斯的鉀肥，造成白俄羅斯鉀肥出口量下降，雖與俄羅斯談判可從俄羅斯海港中轉(zhuǎn)出口鉀肥，但出口成本有一定程度的上升，國際鉀肥價格達(dá)到近10年的歷史高位，2015-2021年國際鉀肥最高價與最低價價差達(dá)423.5美元/噸，波動幅度達(dá)206.6%。我國鉀肥供應(yīng)約50%依靠進(jìn)口，能源成本的提高、美元通貨膨脹的加持導(dǎo)致我國部分鉀肥進(jìn)口貨源不確定性增加；與此同時，國內(nèi)鉀肥價格易受到國際價格拉動影響，最高價與最低價價差達(dá)2360元/噸，波動幅度達(dá)131.8%。?

2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，一方面削弱了烏克蘭糧食生產(chǎn)及運(yùn)輸能力，另一方面金融、貿(mào)易、航運(yùn)等領(lǐng)域的一系列對俄制裁措施抬高其糧食出口成本。而俄羅斯是全球氮、磷、鉀三大肥料以及天然氣等能源的重要出口國，且和烏克蘭皆為全球重要的糧食生產(chǎn)和出口大國，兩國的糧食和化肥出口貿(mào)易鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊引發(fā)全球糧食安全問題和鉀肥供應(yīng)量縮減問題，全球鉀肥價格在既有高位的基礎(chǔ)上繼續(xù)攀升，于2022年6月17日達(dá)到999美元/噸的高點(diǎn)。受國際市場傳導(dǎo)影響，國內(nèi)鉀肥價格于同時期達(dá)5350元/噸。?

在俄烏沖突期間，聯(lián)合國、俄羅斯、土耳其和烏克蘭于2022年7月22日達(dá)成黑海協(xié)議，允許從烏克蘭的三個主要港口出口谷物、化肥等。此舉使商品重新流轉(zhuǎn)，緩解了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料供應(yīng)問題。自2022年7月以來，國際鉀肥價格自高位回落，逐步恢復(fù)至俄烏沖突爆發(fā)前。黑海協(xié)議歷經(jīng)三次續(xù)約，于2023年7月17日，俄羅斯終止執(zhí)行此協(xié)議，供給短缺問題依舊存在。國內(nèi)鉀肥價格2023年上半年自高位逐漸回落，中國鉀肥進(jìn)口談判小組與國際鉀肥供應(yīng)商加拿大鉀肥公司(Canpotex)于6月就2023年鉀肥年度進(jìn)口合同價格達(dá)成一致，合同價格為307美元/噸，為國內(nèi)鉀肥價格提供底部支撐。國內(nèi)鉀肥價格于2023年7月達(dá)到低點(diǎn)2300元/噸后，呈現(xiàn)回升趨勢。?

2023年10月巴以爆發(fā)新一輪沖突，波及死海范圍內(nèi)的以色列化工集團(tuán)和約旦鉀肥公司兩家鉀肥供應(yīng)商，阿什杜德港口作為以色列鉀肥出口的重要樞紐，目前在這場地緣政治沖突中處于緊急狀態(tài)。2022年以色列鉀肥產(chǎn)量約為250萬噸，約占全球總產(chǎn)量6%，同年我國從以色列進(jìn)口量達(dá)78萬噸，占我國總進(jìn)口量的10%。此外，兩家公司作為東南亞重點(diǎn)鉀肥市場供應(yīng)商之一，若以色列鉀肥供給受到限制，或?qū)⒂绊憱|南亞市場的鉀肥價格。222.3

價格復(fù)盤：多因素共振打破供需穩(wěn)態(tài)，近兩年鉀肥價格劇烈波動圖

國際鉀肥價格黑海協(xié)議簽訂，價格有所回落120010008006004002000糧食、大宗商品等價格上漲；歐盟、美國制裁白俄，鉀肥出口受限農(nóng)產(chǎn)品價格；鉀肥價格常年平穩(wěn)俄烏沖突爆發(fā)，農(nóng)資貿(mào)易鏈中斷，供給短缺抬高價格2015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04現(xiàn)貨價(中間價):氯化鉀(散裝):FOB溫哥華

美元/噸圖

國內(nèi)鉀肥價格600050004000300020001000國際黑海協(xié)議效果影響國內(nèi)價格能源成本的提高、美元通貨膨脹的加持，進(jìn)口貨源不穩(wěn)定冬儲來臨以及尿素和磷肥價格堅挺拉動鉀肥價格農(nóng)產(chǎn)品價格；鉀肥價格常年平穩(wěn)俄烏沖突爆發(fā)期間，受國際市場傳導(dǎo)影響，鉀肥價格上升6月鉀肥大合同簽訂托底國內(nèi)鉀肥價格02016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-0623市場價(主流價):氯化鉀(62%俄白):青島港

元/噸資料：Wind，華西證券研究所2.4

至2025年新增產(chǎn)能有限，資本開支高或抬升成本中樞?

至2025年，鉀肥新增產(chǎn)能有限，或無需過度擔(dān)憂供需格局惡化，把握窗口期放量是重要發(fā)展契機(jī)。ü

國際方面，Nutrien將無限期暫停將其鉀肥年產(chǎn)能提升至1800萬噸；BHP建設(shè)Jansen鉀礦項目，該項目435萬噸產(chǎn)能或最早于2026年投產(chǎn)。ü

國內(nèi)方面，藏格礦業(yè)于2023年2月與老撾政府簽署《萬象塞塔尼縣巴俄縣鉀鹽勘探協(xié)議》，項目總面積約400平方公里，初步規(guī)劃氯化鉀一期產(chǎn)能為200萬噸/年，該項目預(yù)計建設(shè)期一年，根據(jù)藏格礦業(yè)投關(guān)活動記錄表，截至2023年7月底，該項目已完成約40平方公里的巴俄縣鉀鹽礦的野外勘探工作和塞塔尼縣鉀鹽礦的第一階段野外勘探工作。根據(jù)東方鐵塔投關(guān)活動記錄表，東方鐵塔150萬噸老撾氯化鉀擴(kuò)產(chǎn)項目一期工程中的50萬噸于2023年4月達(dá)產(chǎn)，據(jù)投資者關(guān)系紀(jì)要，截至5月16日，后續(xù)100萬噸還沒有確切的啟動時間。?

經(jīng)梳理，2023、2024、2025年全球鉀肥累加供給增量或分別為400、500、800萬噸，而俄烏沖突下，鉀肥出口擾動或持續(xù)（據(jù)Nutrien，白俄、俄羅斯兩國2023年預(yù)計較2021年出口量分別下降400、200萬噸），或無需過度擔(dān)憂供需格局惡化，把握窗口期放量是重要發(fā)展契機(jī)。表

供給端，自2022年以來累計增量20222023E02024E02025E0NutrienBHP00000藏格礦業(yè)0002001005000東方鐵塔010030001004000亞鉀國際1000鹽湖股份累計增加：合計亞鉀國際占比100100%40075%50080%80063%24資料：Wind，各公司公告，華西證券研究所，部分根據(jù)公司規(guī)劃推算2.4

至2025年新增產(chǎn)能有限，資本開支高抬升成本中樞?

新老礦山產(chǎn)能交替，成本中樞被抬高。目前，國際鉀肥巨頭的鉀鹽礦山開采時間已久，已逐漸進(jìn)入邊際礦開采階段，邊際礦開采難度增加。受鹽水流入速度加快的影響，Mosaic于2021年提前關(guān)閉鉀鹽礦EsterhazyK1和K2，開始建造鉀鹽礦K3，但為彌補(bǔ)損失的產(chǎn)量，重新啟用了已被閑置的高成本Colonsay礦。該礦位于薩斯喀徹溫省海相鉀鹽礦床，Mosaic利用傳統(tǒng)旱采法，從深度近1000米的PatienceLake采礦。受新舊產(chǎn)能交替影響，鉀肥每噸現(xiàn)金成本受到負(fù)面影響，2022Q1達(dá)81美元/噸，較2021Q1同比增長26.6%。?

新項目資本開支成本較高，或?qū)⑦M(jìn)一步抬升鉀肥成本中樞。據(jù)Nutrien，到2026年，其欲將年度運(yùn)營能力提高至1800萬噸/年，資本成本為每噸150-200美元，相較于2022年噸生產(chǎn)成本，將同比增長約33.9%-78.6%，但據(jù)2023中報，該項目已無限延期；據(jù)BHP，Jasen綠地鉀肥項目2022年勘探開支為61億美元，預(yù)計未來兩年將持續(xù)上升，且從中期來看，資本勘探支出預(yù)計每年達(dá)100億美元。加鉀、俄鉀鉀鹽礦埋藏較深，深度在700-2000米，據(jù)BHP預(yù)測，若要繼續(xù)新增產(chǎn)能，可能被要求開采更深、更低品位的礦床；此外，近年新開發(fā)的鉀礦多采用水溶法開采，采用該方法進(jìn)行綠地開發(fā)將消耗更多的能源和水。因此，新增產(chǎn)能帶來更高的運(yùn)營成本以及持續(xù)的資本支出，疊加國際能源價格上漲，鉀肥生產(chǎn)成本或?qū)⒊掷m(xù)提高，進(jìn)而支撐國際鉀肥價格中樞上移。圖

2019-2023H1

Mosaic

單噸鉀肥現(xiàn)金成本圖

2021-2023H1

Nutrien

單噸鉀肥生產(chǎn)成本90807060504030201001151101051009511210910494908520212022H120222023H1現(xiàn)金成本

美元/噸單噸鉀肥營業(yè)成本

美元/噸25資料：Mosaic，華西證券研究所資料：Nutrien，華西證券研究所亞鉀國際contents01

高速成長的鉀鹽新星02

供需穩(wěn)態(tài)破壞，鉀肥高價或?qū)⒕S持03

擴(kuò)量提質(zhì)，降本增利，向世界級鉀肥供應(yīng)商”快速邁進(jìn)04

盈利預(yù)測05

風(fēng)險提示263.1

重資源：“資源為王”，擁有亞洲單體最大鉀鹽資源量?

鉀肥關(guān)系糧食安全，我國鉀肥進(jìn)口依賴度高，且近些年在地緣政治不穩(wěn)定，公共衛(wèi)生事件等的影響下，鉀肥價格劇烈波動，進(jìn)出口受阻影響供應(yīng)穩(wěn)定性，因此從源頭掌握鉀肥資源的重要性格外凸顯。我國在“十五”時期制定了鉀肥供應(yīng)的“三三三”戰(zhàn)略，即1/3國內(nèi)生產(chǎn)、1/3國外進(jìn)口、1/3“走出去”建立境外鉀鹽生產(chǎn)基地，鼓勵中資企業(yè)出海尋鉀，公司為中企“出海找鉀”的典范。?

公司秉承“資源為王”的發(fā)展理念，積極擴(kuò)充資源版圖。2015年，公司收購中農(nóng)國際，獲得東泰礦段35.0平方公里鉀鹽礦采礦權(quán)，該地氯化鉀平均品位為15.22%。在此基礎(chǔ)上，公司2022年收購彭下-農(nóng)波礦段179.8平方公里鉀鹽礦采礦權(quán)，該礦段緊鄰東泰礦端，有利于形成產(chǎn)能協(xié)同。彭下-農(nóng)波礦段的氯化鉀平均品位達(dá)17.14%，且礦體礦化連續(xù)，延展規(guī)模大，呈層狀產(chǎn)出，品位均勻，形態(tài)簡單，厚度較穩(wěn)定，礦石更易機(jī)械化、規(guī)?；_采。此次收購后，公司成為亞洲單體最大鉀鹽資源量企業(yè)。?

目前已獲263.3平方公里鉀鹽礦權(quán)，折純氯化鉀儲量將超10億噸。2022年公司再獲與小東布礦區(qū)相鄰的農(nóng)龍村48.52平方公里探礦權(quán)，此次資源擴(kuò)張后，公司擁有的263.3平方公里鉀鹽礦的折純氯化鉀資源儲量預(yù)計將超過10億噸，超過我國鉀鹽資源總產(chǎn)量，約占亞洲總儲量的1/3，為后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張打下資源基礎(chǔ)。?

此外，2022年8月12日，中農(nóng)鉀肥與沙灣拿吉省政府基于沙灣拿吉74-99平方公里鉀鹽礦的開發(fā)、圍繞鉀鹽的開采加工及伴生資源的綜合利用建設(shè)現(xiàn)代化工業(yè)園簽署可行性研究備忘錄，據(jù)公司官方公眾號，公司目前仍在積極申請沙灣拿吉省74.2平方公里的探礦權(quán)。公司掌握大量優(yōu)質(zhì)礦山資源，為后續(xù)高速且大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張打下資源基礎(chǔ)。圖

公司在老撾的鉀鹽資源儲量情況礦區(qū)礦權(quán)種類面積（平方公里）鉀鹽礦礦石儲量（億噸）

折純氯化鉀（億噸）氯化鉀平均品位老撾甘蒙省他曲縣——東泰礦區(qū)老撾甘蒙省農(nóng)波縣——彭下-農(nóng)波村地區(qū)老撾甘蒙省——農(nóng)龍礦區(qū)采礦權(quán)采礦權(quán)探礦權(quán)-35.0179.848.5274.210.021.5215.22%39.366.7717.14%------老撾沙灣拿吉?。ㄕ谏暾垼?73.2

上規(guī)模：窗口期加快多個百萬噸生產(chǎn)，高成長屬性確立?

公司快速上規(guī)模，打造“亞鉀速度”：2020年，公司制定了“以一年新增一個百萬噸產(chǎn)能的擴(kuò)建速度”力爭在2025年形成500萬噸鉀肥產(chǎn)能的發(fā)展戰(zhàn)略，于2020年4月啟動25萬噸生產(chǎn)裝置提質(zhì)增效技改和75萬噸鉀鹽擴(kuò)建改造項目，2021年完成該項目投產(chǎn)并轉(zhuǎn)入生產(chǎn)，第一個百萬噸鉀肥項目17個月建成投產(chǎn)創(chuàng)造“亞鉀速度”，2022年3月首個鉀肥改擴(kuò)建項目產(chǎn)能達(dá)到100萬噸/年。2023年1月，公司第二個100萬噸/年鉀肥項目僅歷時10個月選廠投料試車成功，創(chuàng)造新的“亞鉀奇跡”，公司力爭第二個100萬噸/年于2023年達(dá)產(chǎn)，第三個100萬噸/年預(yù)計于2023年年底建成投產(chǎn)。據(jù)公司官方公眾號信息，2023年10月27日，老撾東泰礦區(qū)單日鉀肥產(chǎn)量達(dá)9116噸，已超越300萬噸/年產(chǎn)能的日產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，再次創(chuàng)造“亞鉀奇跡”。?

2022-2025年窗口期時間，公司產(chǎn)能供給釋放增量有望最大。公司快速擴(kuò)大規(guī)模，既可快速搶占市場份額，又可借規(guī)模優(yōu)勢降低成本，增強(qiáng)鉀肥定價話語權(quán)。?

目前，根據(jù)互動問答，公司層面希望將日產(chǎn)穩(wěn)定在9000噸，向日產(chǎn)萬噸的目標(biāo)全力奮進(jìn)，力爭＂2025年實現(xiàn)500萬噸／年＂階段性目標(biāo)提前實現(xiàn)。未來，公司根據(jù)市場需求，將進(jìn)一步擴(kuò)增至700-1000萬噸/年的鉀肥產(chǎn)能規(guī)模。圖

鉀肥產(chǎn)能擴(kuò)建規(guī)劃時間線①

完成25萬噸生產(chǎn)系統(tǒng)的提質(zhì)增效改造；②

75萬噸擴(kuò)建改造項目于12月轉(zhuǎn)入正式生產(chǎn)①

第二個100萬噸/年已投產(chǎn)，力爭達(dá)產(chǎn)②

第三個100萬噸/年預(yù)計年底投產(chǎn)③

2023年10月，日產(chǎn)能已超9000噸視市場情況，進(jìn)一步擴(kuò)增至700-1000萬噸/年的產(chǎn)能規(guī)模20212023未來202220252020啟動25萬噸生產(chǎn)裝置提質(zhì)增效技改和75萬噸鉀鹽擴(kuò)建改造項目力爭500萬噸/年鉀肥項目建成投產(chǎn)老撾首個100萬噸/年鉀肥項目達(dá)產(chǎn)28資料：亞鉀國際公司公告，華西證券研究所3.3

降成本：多措并舉，實現(xiàn)進(jìn)一步降本?

1、低成本獲礦，采礦權(quán)攤銷有望進(jìn)一步降低：公司采用產(chǎn)量法進(jìn)行采礦權(quán)攤銷，公司35礦采礦權(quán)每噸原礦年攤銷額約6.39元/噸，179礦采礦權(quán)每噸原礦年攤銷額預(yù)計僅為1.43元/噸，48.5礦攤銷額預(yù)計可進(jìn)一步降低。?

2、規(guī)?；当尽ｋS著公司產(chǎn)能的加速投放，規(guī)模效應(yīng)帶來的折舊成本、單位管理費(fèi)用將逐年下降，據(jù)互動問答，預(yù)計單位管理費(fèi)用可下降110元/噸。?

3、牽手建設(shè)智慧礦山，采用大型機(jī)械等，節(jié)省人工成本。（1）2022年10月10日，公司發(fā)布公告稱與技術(shù)有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在數(shù)字化轉(zhuǎn)型咨詢、ICT、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、智能礦山建設(shè)、數(shù)字化人才培養(yǎng)等方面進(jìn)行合作，助力公司精細(xì)化管理，實現(xiàn)少人無人礦山，有助于公司抓住ESG發(fā)展機(jī)遇，提升企業(yè)形象及價值。（2）公司通過引進(jìn)大功率開采設(shè)備，進(jìn)一步降低人工成本。據(jù)互動問答，公司預(yù)計可減少人工支出110元/噸。?

4、創(chuàng)新選礦工藝，提升選礦收率。公司在選礦工藝方面，通過對生產(chǎn)裝置持續(xù)開展技術(shù)創(chuàng)新與工藝優(yōu)化，同時結(jié)合如超聲波浮選技術(shù)等新技術(shù)的應(yīng)用，實現(xiàn)了以固體鉀鹽礦光鹵石為原料用正浮選-冷結(jié)晶工藝生產(chǎn)鉀肥技術(shù)的成功，且選礦收率不斷提升，通過對破磨、結(jié)晶、浮選工藝的技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，可以由75-80%進(jìn)一步提升至83%。據(jù)互動問答，通過此舉，公司預(yù)計鉀肥生產(chǎn)成本可降低44元/噸。?

5、降低能源成本。據(jù)互動問答，通過優(yōu)化氯化鉀干燥方式，預(yù)計可降低選礦成本50元/噸。目前煤炭的勘查已到鉆探取樣的階段，未來有望通過自有煤炭資源及自備電廠的逐步建立，階段性降低能源成本。293.4

提質(zhì)量：大紅顆粒鉀產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)建，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化?

東南亞地區(qū)對大紅顆粒的需求呈增長態(tài)勢。大紅顆粒鉀產(chǎn)品由粉鉀產(chǎn)品通過擠壓造粒、增色等工藝進(jìn)一步加工得出，顆粒鉀物理性能好，裝卸時不起塵、長期存放不結(jié)塊；流動性好，施肥時易撒布。大紅顆粒鉀不僅可直接施用于農(nóng)田，緩釋效果顯著，提高肥料的利用率；同時也可經(jīng)摻混氮肥、磷肥之后生產(chǎn)成復(fù)混肥（BB肥），農(nóng)民可根據(jù)不同土地的養(yǎng)分含量、不同作物的品類以及生長階段對氮磷鉀需求變化進(jìn)行靈活配比。需求方面，東南亞以泰國市場為主，年需求量約為80萬噸，印尼、馬來西亞對顆粒鉀的需求也呈增長趨勢；國內(nèi)目前僅有東北地區(qū)對顆粒鉀年需求量約100-120萬噸。2023年6月，公司與泰國鹽化工龍頭貿(mào)易商KC集團(tuán)簽約，根據(jù)協(xié)議，公司將在一年合約期內(nèi)向KC集團(tuán)銷售顆粒鉀肥超20萬噸，約占泰國顆粒鉀市場份額四分之一。?

大紅顆粒鉀價格更優(yōu)，具有更強(qiáng)盈利性。據(jù)互動平臺，2023年10月，東南亞地區(qū)大紅顆粒鉀390-430美元/噸CFR，粉鉀330-360美元/噸CFR，在此價格下，大紅顆粒鉀價格高出粉鉀30-100美元；據(jù)百川盈孚，國內(nèi)大紅顆粒鉀價格整體高于粉鉀價格。成本端，據(jù)公司互動問答，公司的大紅顆粒造粒成本僅為13美元/噸，因此公司大紅顆粒鉀有約17-87美元/噸的超額毛利，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利性。圖

公司產(chǎn)品粉鉀（左）與大紅顆粒鉀（右）圖

國內(nèi)大紅顆粒鉀價格整體高于粉鉀6000500040003000200010000中國:青海地區(qū):市場價(主流價):氯化鉀(60%粉)

元/噸中國:營口港市場:市場價(主流價):氯化鉀(大顆粒紅鉀)

元/噸30資料：亞鉀國際公司官方公眾號，華西證券研究所資料：Wind，華西證券研究所3.4

提質(zhì)量：大紅顆粒鉀產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)建，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化?

顆粒鉀產(chǎn)線不斷升級，產(chǎn)能建設(shè)有序推進(jìn)。根據(jù)公司官方公眾號，公司于2022年上半年啟動大紅顆粒鉀擴(kuò)建工程，在原有一期6萬噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上，將擴(kuò)建工程規(guī)劃分為三期。其中，二期30萬噸于2022年年底建成投產(chǎn)，已于2023年5月達(dá)產(chǎn)；2023年11月10日，三期50萬噸產(chǎn)能實現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，日產(chǎn)穩(wěn)定達(dá)1500噸以上，單日最高產(chǎn)量可達(dá)1731噸。?

目前，三條產(chǎn)線合計擁有近90萬噸顆粒鉀產(chǎn)能。在三期50萬噸顆粒鉀項目中，公司采用兩套獨(dú)立的生產(chǎn)線，不僅能根據(jù)顆粒鉀需求量及時調(diào)節(jié)產(chǎn)量，還可在檢修周期時互換停機(jī)，保障生產(chǎn)的連續(xù)性和穩(wěn)定性。同時，隨著造粒設(shè)備以及生產(chǎn)工藝的升級，單臺造粒設(shè)備處理能力更大、壓餅更飽滿、產(chǎn)品成型率進(jìn)一步提高8個百分點(diǎn)，生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量均得以大幅提升，有利于降本增效。四期新增顆粒鉀產(chǎn)能30萬噸項目現(xiàn)已啟動，該項目投產(chǎn)后，預(yù)計將形成近120萬噸顆粒鉀產(chǎn)能。未來，公司預(yù)計在500萬噸鉀肥的中期產(chǎn)能規(guī)劃中將匹配250萬噸的顆粒鉀產(chǎn)能。圖

大紅顆粒鉀產(chǎn)能擴(kuò)建時間線①

三期50萬噸產(chǎn)能于11月達(dá)產(chǎn)，日產(chǎn)超二期30萬噸產(chǎn)能于10月投料試車成功，年底轉(zhuǎn)入正式生產(chǎn)1500噸②

四期新增30萬噸顆粒鉀項目現(xiàn)已啟動2022H22023H22022H12023H1在原有一期6萬噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上，于上半年啟動大紅顆粒鉀擴(kuò)建工程二期30萬噸產(chǎn)能于5月達(dá)產(chǎn)31資料：亞鉀國際公司公告，華西證券研究所3.5

增利潤：成立非鉀事業(yè)部，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)打造第二利潤增長曲線?

協(xié)同推進(jìn)非鉀業(yè)務(wù)，綜合能源閉環(huán)利用。2022年9月20日，公司正式成立非鉀事業(yè)部，依托老撾鉀礦中溴、鋰、鈉、鎂、銫、銣等伴生資源，打造非鉀產(chǎn)業(yè)園，主要包括溴素項目、氯堿項目、合成氨與尿素項目和食用鹽項目。（1）根據(jù)公司公告和官方公眾號，公司以參股形式與亞洲新材料有限公司（原“亞溴工業(yè)有限公司”）合作開發(fā)溴素項目（截至2023H1，公司持有亞洲新材股權(quán)比例為46.43%），率先啟動首個1萬噸溴素項目建設(shè)。根據(jù)與合作方約定，在溴素項目穩(wěn)定盈利后，公司享有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)；（2）通過開發(fā)氯堿項目，建立老撾化工原料供應(yīng)基地；（3）開展煤化工和鹽化工，建設(shè)合成氨、復(fù)合肥、食鹽項目；（4）此外，公司成立了專業(yè)的資源鉆探公司，同步涉獵老撾其他非鉀礦產(chǎn)資源，已在老撾北部和南部共四個省份進(jìn)行煤炭、鋁土礦的勘查，分別進(jìn)行至鉆探取樣階段和踏勘采樣階段。擁有無煙煤礦資源使公司可通過國內(nèi)閑置的合成氨尿素生產(chǎn)設(shè)備在老撾建廠，產(chǎn)出的氮肥可與公司鉀肥協(xié)同銷售，進(jìn)而增加公司對貿(mào)易商、終端用戶的粘性。公司獲得鋁土礦資源后，可聯(lián)合國內(nèi)電解鋁廠家生產(chǎn)氧化鋁，氧化鋁通過耗用氯堿化工中的副產(chǎn)品鹽酸進(jìn)一步擴(kuò)大氯堿的產(chǎn)能，氯堿產(chǎn)能的擴(kuò)大又可以利用公司豐富的工業(yè)鹽資源，進(jìn)而為鉀肥生產(chǎn)中的尾液尾鹽提供更充分的充填空間。公司通過上下游布局，形成全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，降低生產(chǎn)成本，打造新的利潤增長點(diǎn)。?

持續(xù)招商引資，進(jìn)一步推進(jìn)非鉀資源的開發(fā)，引進(jìn)新項目。根據(jù)公司官方公眾號，隨著溴素、氯堿等項目陸續(xù)落地，產(chǎn)業(yè)園招商引資工作取得重大進(jìn)展，首期簽約10個項目，總投資達(dá)8.35億美元，涉及氯堿、溴素深加工、鋅溴液流電池儲能等產(chǎn)業(yè)鏈項目以及生物科學(xué)、智能制造等新興產(chǎn)業(yè)項目，項目全部投產(chǎn)后總產(chǎn)值將超過20億美元。2023年10月，公司與渤化集團(tuán)簽屬《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，雙方共同合作溴資源的開發(fā)以及下游項目的建設(shè)，并研究溴產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)園的就地轉(zhuǎn)化。展開純堿、燒堿項目合作，依托老撾優(yōu)質(zhì)的鈉、鎂等資源，開發(fā)建設(shè)包括合成氨/尿素、硫酸鉀鎂肥在內(nèi)的合成化肥與高純氫氧化鎂等高效阻燃劑產(chǎn)品。表

公司非鉀項目情況非鉀項目溴素項目項目介紹溴素的主要應(yīng)用領(lǐng)域包括精細(xì)化工、高端制造、環(huán)保、石化、醫(yī)藥、儲能等；溴元素作為公司礦產(chǎn)中較為富集的資源之一，是公司非鉀事業(yè)部投資建設(shè)的首個項目，自此開啟非鉀資源大幕。氯堿項目合成氨與尿素項目食用鹽項目為公司溴素項目提供低價穩(wěn)定的原料供應(yīng)，下游可以延伸至阻燃劑在滿足老撾農(nóng)業(yè)氮肥需求、實現(xiàn)三理愿望的同時，還可以出口東南亞國家該項目是一個進(jìn)口替代項目，不僅可以節(jié)約外匯支出，還可以利用礦區(qū)豐富工業(yè)鹽資源進(jìn)行出口創(chuàng)匯323.5

增利潤：成立非鉀事業(yè)部，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)打造第二利潤增長曲線?

全球溴素產(chǎn)量整體下降。溴素應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括阻燃劑、醫(yī)藥中間體及農(nóng)藥中間體等十幾個行業(yè)，溴元素的最大應(yīng)用領(lǐng)域是含溴阻燃劑，含溴阻燃劑因其高阻燃性和低成本優(yōu)勢廣泛應(yīng)用于電子、紡織、建筑、汽車和家居領(lǐng)域。與鉀肥市場結(jié)構(gòu)相似，世界溴素產(chǎn)能呈現(xiàn)寡頭集中的特征，據(jù)USGS，2022年以色列和約旦地區(qū)占全球總產(chǎn)量（不包含美國）比重分別為46%和28%。溴素前三巨頭包括美國朗盛公司(Lanxess)、雅寶公司(Albemarle)和以色列化工集團(tuán)(IsraelChemicalsLtd)

，產(chǎn)量合計占全球總產(chǎn)量超60%，全球制溴工業(yè)年產(chǎn)量約為70-80萬噸，近年來，全球溴素產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑趨勢。?

我國溴素進(jìn)口依賴程度較高。國產(chǎn)溴素廠商主要為紫旭化工、?；瘓F(tuán)、濰坊龍威和長蘆海晶，集中分布在山東省和天津市，占全國總產(chǎn)能的21.57%，產(chǎn)能分布較為分散。受國內(nèi)鹵水資源逐步匱乏以及環(huán)保政策趨嚴(yán)等因素影響，部分國內(nèi)溴企存在停產(chǎn)整改的情況，近年來國產(chǎn)溴供給端產(chǎn)能穩(wěn)定，產(chǎn)量呈下降趨勢。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2021-2023年我國溴素產(chǎn)能均為10.2萬噸，2022年產(chǎn)量約為6.4萬噸，同比下降9.27%。?

而需求端，我國溴素市場需求保持高位，目前消費(fèi)規(guī)模約15.5萬噸/年，年進(jìn)口依賴度超40%，我國溴素主要進(jìn)口自以色列、約旦、日本、印度和美國；溴素進(jìn)口成本較高，2022年平均進(jìn)口價格約為4.5萬元/噸。隨著我國新能源行業(yè)和電子電器領(lǐng)域的快速發(fā)展，對溴基阻燃劑產(chǎn)品的需求有望進(jìn)一步增多。圖

世界溴素產(chǎn)量占比情況（不包括美國）圖

2022年溴素主要應(yīng)用于阻燃劑圖

我國溴素進(jìn)口依賴度1449%48%47%46%45%44%43%42%41%40%1210821%18%46%45%610%20%428%202021202220231-9月以色列

約旦

中國

日本

印度

烏克蘭進(jìn)口量

萬噸表觀消費(fèi)量

萬噸進(jìn)口量/表觀消費(fèi)量

右軸阻燃劑

鉆井液

水處理劑

溴化氫

其他33資料：USGS，華西證券研究所資料：百川盈孚，華西證券研究所資料：CHEMANALYST，華西證券研究所3.5

增利潤：成立非鉀事業(yè)部，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)打造第二利潤增長曲線?

溴素價格有望保持堅挺。據(jù)USGS，2022年全球的溴銷售價格較2021年有所上升。我國溴素價格自2021年開始大幅回升。溴是季節(jié)性生產(chǎn)，產(chǎn)量易受天氣影響，進(jìn)而導(dǎo)致價格變化較大，曾于2021年10月達(dá)到7.25萬元/噸的歷史高位，最高價與最低價價差達(dá)5.6萬元/噸。截至2023年11月3日，國內(nèi)溴素價格為3.2萬元/噸。?

成本方面，據(jù)互動平臺，公司生產(chǎn)溴素成本在1.2萬元/噸，待原材料供給端恒光股份在公司老撾現(xiàn)場的氯堿化工廠和公司引進(jìn)的下游阻燃劑生產(chǎn)合作方建成投產(chǎn)后，公司溴素項目的原材料采購成本以及產(chǎn)品端運(yùn)輸成本會進(jìn)一步下降，預(yù)計生產(chǎn)成本將下降6000元/噸（采購成本下降4000元/噸，運(yùn)輸成本下降2000元/噸）。圖

我國溴素價格（萬元/噸）876543210中國:現(xiàn)貨價:溴素(99.7%):國內(nèi)34資料：Wind，華西證券研究所3.5

增利潤：成立非鉀事業(yè)部，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)打造第二利潤增長曲線?

溴素項目模式不斷升級，盈利有望持續(xù)優(yōu)化。公司將溴資源的利用共分為四個階段，目前已從1.0模式下的固定價格售賣鹵水轉(zhuǎn)變?yōu)?.0模式下的聯(lián)合技術(shù)方合作生產(chǎn)溴素。在該模式下，基于老撾現(xiàn)場環(huán)境條件考慮，與國內(nèi)鹽堿灘普遍使用的酸法工藝不同，公司采用堿法生產(chǎn)溴素工藝。與此同時，為降低非鉀業(yè)務(wù)虧損帶來的風(fēng)險，公司通過在聯(lián)合開發(fā)中引進(jìn)技術(shù)方做劣后式擔(dān)保，在盈利穩(wěn)定后，公司可以收購其股份，連同目標(biāo)公司堿法生產(chǎn)專利一起并入公司。3.0模式的開啟將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的盈利水平，切實將資源價值轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。未來，公司將在新建溴素項目正常運(yùn)營后收購剩余股權(quán)，形成對項目公司的100%控股，并完全掌握老撾溴素生產(chǎn)的技術(shù)和工藝，為4.0模式做足準(zhǔn)備。伴隨鉀肥產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)大，在未來4.0模式下，公司將結(jié)束售賣鹵水、聯(lián)合開發(fā)狀態(tài)，自主投