2024年二季度可轉(zhuǎn)債市場展望：耐心布局、砥志研思

主要內(nèi)容回顧：估值回調(diào)、博弈增多展望：耐心布局、砥志研思21.1.1

轉(zhuǎn)債市場存量從高點回落超過800億元轉(zhuǎn)債存量連續(xù)7個月下降2024年共發(fā)行轉(zhuǎn)債10只，規(guī)模約為91.51億元。截至2024年4月3日，公募可交換債最新存量約143.5億元。上市轉(zhuǎn)債的市場總存量為7949.24億元。凈供給（考慮限售）角度看，2024共上市約349億元，因轉(zhuǎn)股、贖回、到期存量減少835億元，轉(zhuǎn)債存量凈減485億元。2019年也有過短暫不小的市場存量回撤，總存量約303億元；圖1：轉(zhuǎn)債自2016年以來的月度凈供給累加圖（單位：億元）表1：2016年以來轉(zhuǎn)債市場凈供給變化(億元）資料來源：申萬宏源研究，Wind；注：圖中表格數(shù)據(jù)單位為億元資料來源：申萬宏源研究，Wind注：數(shù)據(jù)截至2024年3月29日，數(shù)據(jù)含可交換債；數(shù)據(jù)考慮限售影響后文如不特別說明，數(shù)據(jù)均截至2024年3月29日-303億元-831億元31.1.2 二季度預期供給較少，下半年需觀察發(fā)行節(jié)奏變化資料來源:申萬宏源研究，Wind，上交所，深交所已在提交注冊流程之后的轉(zhuǎn)債約290億，在受理、問詢及回復的轉(zhuǎn)債略超850億。待發(fā)CB接近1941億元，個數(shù)不到140只；從規(guī)模上來看，待發(fā)轉(zhuǎn)債主要集中于電力設備、銀行、電子和基礎化工；不少品種已下調(diào)發(fā)行規(guī)模，也有部分終止轉(zhuǎn)債發(fā)行表3：待發(fā)轉(zhuǎn)債行業(yè)及對應待發(fā)數(shù)量、規(guī)模一覽資料來源:申萬宏源研究，Wind表2：部分下調(diào)轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的案例4資料來源:申萬宏源研究，Wind注：金額單位為億元表4：待發(fā)轉(zhuǎn)債中規(guī)模較大的品種-20%-10%-5%0%5%10%15%20%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月基金 保險 年金1.1.3

基金、年金持續(xù)減持資料來源:

申萬宏源研究，上交所，深交所；注：上交所披露數(shù)據(jù)為面值數(shù)據(jù)，深交所為市值數(shù)據(jù)，故在合并數(shù)據(jù)中將深交所數(shù)據(jù)簡單處理成面值數(shù)據(jù)(統(tǒng)一除以總市值與總面值之比）保險、券商、QFII和銀行理財均有少量增持基金、年金在市場中的持有占比下降分別約1.11%和0.94%；2020年以來，連續(xù)3個月基金和年金配置偏好為負還是首次出現(xiàn)表5：轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構（單位：億元）圖2：基金、保險、年金月度配置偏好變化資料來源:

申萬宏源研究，上交所，深交所圖3：社保、券商資產(chǎn)管理、上交所銀行理財持有轉(zhuǎn)債存量對數(shù)增速-15%

注:月度配置偏好=月持有轉(zhuǎn)債存量增減-月轉(zhuǎn)債存量增減-1-0.500.511.522.532019-05-312019-08-302019-11-292020-02-282020-05-292020-08-312020-11-302021-02-262021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-302023-02-282023-05-312023-08-312023-11-302024/2/29社保 券商資產(chǎn)管理 銀行理財(上交所)資料來源:

申萬宏源研究，上交所，深交所總規(guī)模51.2.1

一季度偏債轉(zhuǎn)債維持微弱優(yōu)勢資料來源:

申萬宏源研究，Wind僅看2至3月，偏股、平衡、偏債轉(zhuǎn)債的收益率分別為9.56%、3.93%、1.91%一季度偏債品種受益于相對較低的估值損失和正股收益率損失；圖4：2018年以來偏股、平衡、偏債轉(zhuǎn)債歷史表現(xiàn)表6：今年以來偏股、平衡、偏債轉(zhuǎn)債收益歸因-1%0%

3%-12%19%24% 24%38%4%

4%-2%27%17%14%14%36%-8%-2%-5%

-29%

0.45%

-2.07%0.55%-2.35%-20%-30%-40%-0.61%-0.63%-1% -0.94%

-10%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%整體-2018偏債-2018平衡-2018偏股-2018整體-2019偏債-2019平衡-2019偏股-2019整體-2020偏債-2020平衡-2020偏股-2020整體-2021偏債-2021平衡-2021偏股-2021整體-2022偏債-2022平衡-2022偏股-2022整體-2023偏債-2023平衡-2023偏股-2023整體-2024YTD偏債-2024YTD平衡-2024YTD偏股-2024YTD加權正股收益率(已考慮Delta）資料來源:

申萬宏源研究，Wind加權下修收益率 加權債底收益率注:

加權總收益率用黑色數(shù)據(jù)標識加權估值損益61.2.2

僅金融板塊實現(xiàn)正收益雖有下修助力，權益和估值下行仍顯著拖累部分核心板塊收益圖5：各風格轉(zhuǎn)債歷史累積收益對比 表7：各風格轉(zhuǎn)債歷史收益對比資料來源:申萬宏源研究,Wind資料來源:申萬宏源研究，

Wind圖6：各行業(yè)轉(zhuǎn)債今年以來的收益歸因資料來源:申萬宏源研究,

Wind1.501.301.100.900.701.701.902017/1/262017/5/262017/9/262018/1/262018/5/262018/9/262019/1/262019/5/262019/9/262020/1/262020/5/262020/9/262021/1/262021/5/262021/9/262022/1/262022/5/262022/9/262023/1/262023/5/262023/9/262024/1/26金融地產(chǎn)科技（TMT）先進制造周期消費醫(yī)藥醫(yī)療-10%-5%0%5%10%15%-10%-5%0%5%10%15%傳媒基礎化工建筑裝飾計算機醫(yī)藥生物汽車電子機械設備國防軍工家用電器食品飲料社會服務環(huán)保輕工制造商貿(mào)零售煤炭石油石化電力設備農(nóng)林牧漁鋼鐵非銀金融有色金屬公用事業(yè)建筑材料紡織服飾通信交通運輸銀行美容護理加權正股收益率(已考慮Delta）加權債底收益率加權下修收益率加權估值損益加權總收益率(右軸)71.2.3

不對稱性組合勝在估值正收益資料來源:

申萬宏源研究，Wind三個量化組合一季度的正股收益率顯著跑贏指數(shù)考慮權重，高股息、豬周期轉(zhuǎn)債支撐不對稱性組合收益；圖7：三個轉(zhuǎn)債量化組合歷史表現(xiàn)表8：2024Q1三個轉(zhuǎn)債量化組合收益歸因資料來源:

申萬宏源研究，Wind-1%-3%-2%5%24%27%32%21%4%14%31%4%17%39%45%22%-8%-5%-4%-3%

-0.61%4.78%3.85%

3.24%-1%2%3%2%50%40%30%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%整體-2018雙低動量-2018不對稱進攻-2018老啞鈴-2018整體-2019雙低動量-2019不對稱進攻-2019老啞鈴-2019整體-2020雙低動量-2020不對稱進攻-2020老啞鈴-2020整體-2021雙低動量-2021不對稱進攻-2021老啞鈴-2021整體-2022雙低動量-2022不對稱進攻-2022老啞鈴-2022整體-2023雙低動量-2023不對稱進攻-2023老啞鈴-2023整體-2024YTD雙低動量-2024YTD不對稱進攻-2024YTD老啞鈴-2024YTD加權正股收益率(已考慮Delta）加權下修收益率 加權債底收益率 加權估值損益注:

加權總收益率用黑色數(shù)據(jù)標識81.3

指數(shù)層面的靜態(tài)下行風險指標曾一度探底資料來源:申萬宏源研究，Wind等權維度，2月初的兜底溢價率分位數(shù)(自2017)最低約為22%截面上，在較悲觀時（如2024年2月5日），在平值點前后，兜底溢價率呈現(xiàn)扁平化。此輪反彈期間，深度價外區(qū)域的估值并沒有改善（價內(nèi)外程度小于0.8），從分位數(shù)角度看，虛值（低于0.6）部分的分位數(shù)還低于25%。歷史上看，信用引發(fā)的底部和權益持續(xù)低靡磨出的底部的在截面形態(tài)上存在一定差異，信用引發(fā)的底部在深度虛值區(qū)甚至會有折價，權益磨出的底部在價內(nèi)區(qū)取值更低。圖8：兜底溢價率加權指數(shù)/等權指數(shù)歷史表現(xiàn) 圖9：部分時點轉(zhuǎn)債兜底溢價率在不同價內(nèi)外點上的值456762627450292211107-5%-10%0%5%10%15%20%25%30%35%0.5

0.6

0.7

0.8

0.911.1

1.2

1.3

1.4

1.5兜底溢價率截面特征2021/2/52022/1/262024/2/52024/3/29

50%

75%

25%資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：橫軸=轉(zhuǎn)換價值/純債價值，即價內(nèi)外程度；去除剩余期限小于年品種，去除估值高于95%分位品種；曲線上標注的是樣本數(shù)量；0%10%20%30%40%50%60%2006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4加權兜底溢價率等權兜底溢價率

2019/1/214.7%4.5%等權指數(shù)角度，2024/2/5與2017年以來最高、最低點分別相差14.7%和4.5%；加權角度已是最低點91.4

轉(zhuǎn)股溢價率估值表觀上暫時很難下行較多粗略看，2021年以來的新底部平臺區(qū)間仍在債底巨大的變化使得高債底低平價的轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率下限抬高，并超越時間價值衰減帶來的影響。但是，即使換算成“價內(nèi)外程度”視角，也只能在分位數(shù)層面改善下對轉(zhuǎn)債估值的刻畫，改變不了轉(zhuǎn)債確實不便宜的事實市場估值中樞層面，利用回歸的辦法剔除債券影響后，可以輔助判斷市場底部，但由于計算誤差的存在，說服力會下降很多資料來源:申萬宏源研究，Wind；分位數(shù)自2017年開始；圖10：去除利率和信用理論表觀直接影響后的轉(zhuǎn)債估值走勢與原中低評級估值走勢的比較資料來源:申萬宏源研究，Wind表9：不同劃分體系下，分段轉(zhuǎn)股溢價率分位數(shù)在部分日期的表現(xiàn)對比1.001.051.101.151.201.251.301.352016/12/302017/04/302017/08/312017/12/312018/04/302018/08/312018/12/312019/04/302019/08/312019/12/312020/04/302020/08/312020/12/312021/04/302021/08/312021/12/312022/04/302022/08/312022/12/312023/04/302023/08/312023/12/31

轉(zhuǎn)債估值(低評級)轉(zhuǎn)債估值(低評級)(去利率、信用因子)14.68%101.5

波動率上行提升期權角度的性價比波動率估值隱約“反微笑”短期來看，1年期正股歷史波動率回升較多，而隱含波動率中值與歷史波動率中值拉開的差距增加。隱含波動率估值下行。價內(nèi)外程度在0.9至1.1之間的轉(zhuǎn)債，隱含波動率估值接近前兩輪低點（2022年4月和2022年年底）截面上看，價外的隱含波動率估值的分位數(shù)更低，這與兜底溢價率體系下的結(jié)論相似圖12：不同價內(nèi)外區(qū)間隱含波動率估值中值變化圖11：2022年以來轉(zhuǎn)債隱含波動率和1年期歷史波動率中值變化對比資料來源:申萬宏源研究，Wind圖13：隱含波動率估值截面特征（案例對比）20%25%30%35%40%45%50%2022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/72023/1/72023/3/72023/5/72023/7/72023/9/72023/11/72024/1/72024/3/7轉(zhuǎn)債隱含波動率中值正股1年期歷史波動率中值0.00.20.40.60.81.01.21.41.60.6~0.70.7~0.80.8~0.90.9~11~1.12019/1/42021/2/52023/8/111.1~1.2

1.2~1.32024/3/29%%%-0.100.100.300.500.900.701.301.101.502016/12/302017/5/302017/10/302018/3/302018/8/302019/1/302019/6/302019/11/302020/4/302020/9/302021/2/282021/7/312021/12/312022/5/312022/10/312023/3/312023/8/312024/1/31.~資料來源:申萬宏源研究，Wind資料來源:申萬宏源研究，Wind；橫軸為價內(nèi)外程度11

~.

%1.801.701.601.501.401.301.201.101.00… … … … … … … … … …1 1 1 1 1 1 9 9 8 7/ / / / / / / / / /5 7 9 1 3 5 7 9 1 30 0 0 1 1 1 1 1 2 20 0 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2 2105100959085807570656010.90.80.70.60.50.40.30.20.102017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1向上彈性（等權）向上彈性（加權）

加權平價(元)(右)0501001502002504

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2

加權債底(元）加權平價(元)(右)0%10%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%110105100959085807570120%2006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/420.23%30.48%

30%20%121.6.1

市場理論彈性不高，但有改善空間

轉(zhuǎn)債市場實際彈性會顯著增加彈性改善，可以通過：1、提高平價（包括以下修的方式提高平價）；2、享受一段估值上升的過程，但也因此透支了后續(xù)的向上彈性；3、或者忍受一段估值下行的過程，以獲得未來更高的向上彈性的可能性當債券對估值影響不大時，平價的上行往往伴隨轉(zhuǎn)債估值的上行，形成彈性的雙擊；反之，彈性被雙殺，向下的實際彈性甚至小于理論邊界（轉(zhuǎn)債跌幅大于平價），而向上的實際彈性在殺估值的時候也如果出現(xiàn)平價上行&估值溫和的環(huán)境，圖14：市場理論彈性與估值、平價的關系(包含該頁4張圖）

資料來源:申萬宏源研究，WindAA（含）以下修正估值先大幅下行，后平價與估值齊升，彈性將遠超想象，此時理論值的參考意義低估值弱波動時，理論值參考性更強平價+&估值+，實際彈性大于理論彈性平價+估值-可能是負的平價+估值+轉(zhuǎn)債估值不對稱性（右） 向上彈性 向下彈性注：左圖紅色線轉(zhuǎn)債估值主要用以變化趨勢參考，取

值不用圖中的坐標系 1.6.2

反彈時個券和行業(yè)偏好也可略微添彩資料來源:申萬宏源研究，Wind；注：樣本數(shù)量少于只的行業(yè)未在列表中；剔除剛上市品種、ST品種、下修干擾、存量大于3億；代表樣本取行業(yè)間內(nèi)超額上漲彈性最大和最小的轉(zhuǎn)債主題性、基本面、波動性、行業(yè)稀缺性都可能影響超額上漲彈性超跌反彈期間，前期下跌較多的板塊/風格，容易獲得更多青睞；此外，兜底溢價率特征顯示，平衡區(qū)反彈時估值修復相對較多，也有利于獲取超額彈性。表10：從2024年2月5日至3月初反彈區(qū)間內(nèi)不同行業(yè)超額上漲彈性(實際-理論)表現(xiàn)及代表樣本列示13傳媒14電子銀行紡織服飾非銀金融鋼鐵公用事業(yè)國防軍工機械設備計算機家用電器建筑裝飾交通運輸農(nóng)林牧漁輕工制造煤炭

汽車食品飲料通信醫(yī)藥生物有色金屬環(huán)保石油石化

基礎化工-10%0%10%20%30%607080901001101201301.7

不對稱性提升可能更加道遠圖15：不同行業(yè)所處的平價和不對稱性位置（橫軸：平價、縱軸：不對稱性）資料來源:申萬宏源研究，Wind；數(shù)據(jù)取自2024年3月29日，橫軸為平價，縱軸為不對稱性50%降低轉(zhuǎn)股溢價率估值，改善不對稱性40%部分輕虛值且估值不高的行業(yè)可以通過增加平價改善不對稱性25%50%62.5%75%1.8

一季度轉(zhuǎn)債修正數(shù)量已接近2023年全年發(fā)行第一年下修樣本數(shù)量占比約為41%2024年Q1共有47只轉(zhuǎn)債發(fā)布49次董事會提議下修公告，其中有4只轉(zhuǎn)債下修議案未被通過、3只轉(zhuǎn)債股價上漲超過轉(zhuǎn)股價無需修正?？傮w上，大股東持有轉(zhuǎn)債和剩余期限在5-6年是修正樣本的主要特征。以提議修正轉(zhuǎn)債是否下修到限的視角，剩余期限在2-3年的轉(zhuǎn)債修正數(shù)量不少，但修正到限的數(shù)量占比較低。圖16：Q1董事會提議修正時點主要與大股東是否持有轉(zhuǎn)債（左）和剩余期限（右）有關資料來源:申萬宏源研究，wind表11：轉(zhuǎn)債在剩余期限2-3年下修到限的占比較低修正議案通過數(shù)量

下修到限數(shù)量 占比大股東是否持有轉(zhuǎn)債是181267%否191474%剩余期限5-6年151173%4-5年200%3-4年33100%2-3年9556%1-2年5480%1年以內(nèi)33100%15資料來源:申萬宏源研究，wind1.9

一季度提前贖回數(shù)量與去年同期一樣不贖回后，時間價值增加帶動轉(zhuǎn)股溢價率平均略微提升Q1共有23只轉(zhuǎn)債贖回，其中到期贖回10只，提前贖回12只，另有鴻達轉(zhuǎn)債隨正股退市而退市。從歷年Q1數(shù)據(jù)看，轉(zhuǎn)債提前贖回的數(shù)量處于近5年略低水平另外，Q1發(fā)布的轉(zhuǎn)債不提前贖回的公告數(shù)量共有14只，不贖回公告日的轉(zhuǎn)股溢價率平均小幅提升1.3%，個別品種轉(zhuǎn)股溢價率陡升圖17：Q1轉(zhuǎn)債贖回數(shù)量達23只資料來源:

申萬宏源研究，wind圖18：Q1轉(zhuǎn)債提前強贖數(shù)量處于近5年略低水平資料來源:

申萬宏源研究，wind資料來源:

申萬宏源研究，wind圖19：不提前贖回轉(zhuǎn)債公告當日轉(zhuǎn)股溢價率小幅提升（單位%）16主要內(nèi)容回顧：估值回調(diào)、博弈增多展望：耐心布局、砥志研思17182.1

耐心布局，砥志研思結(jié)構上看，深價外與平值區(qū)的估值差異在歷史上處于較大的水平，未來修復可能來自于權益市場持續(xù)回暖或平值區(qū)估值下行，前者帶來的機會還需等待。繼續(xù)推薦不對稱性交易。事件上關注條款和到期的個券博弈。二季度如有信用擾動，雙低策略亦可關注跌出來的機會。轉(zhuǎn)債市場彈性和配置偏好改善需要時間下一輪貨幣寬松或需等待匯率壓力緩和時，出口有韌性，基建制造業(yè)投資維持高增，小幅上修全年社零增速至5.3%；預計24年10Y債區(qū)間：2.10%-2.60%，曲線由陡到平，拐點關注8-9月；2024年全A兩非歸母凈利潤同比增速為2.8%，四個季度依次為4.2%、8.4%、-2.5%、-3.5%，盈利能力ROE仍處于磨底狀態(tài)。（申萬宏觀宏觀、債券和策略觀點）建議耐心布局并控制好回撤和信用敞口。業(yè)績和題材仍可兩手抓，題材可持續(xù)關注新質(zhì)生產(chǎn)力（包括低空經(jīng)濟、AI&算力、機器人）、以舊換新、高股息、出海，基本面角度關注貴金屬、大消費（出行、紡服）、左側(cè)類（豬、鋰電&光伏）、燃氣&氟化工、底倉（金融、水電）。資料來源:申萬宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024年4月3日注：周期指日，“.

-”指價內(nèi)外程度為 .

處對應的兜底溢價率減去價內(nèi)外程度為1處對應的兜底溢價率圖20：兜底溢價率部分Skew特征-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2018/1/22018/4/22018/7/22018/10/22019/1/22019/4/22019/7/22019/10/22020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/22021/10/22022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/22023/4/22023/7/22023/10/22024/1/22024/4/25周期

移動平均

(0.5-1)5周期

移動平均

(0.6-1)5周期

移動平均

(0.7-1)2.2.1

行業(yè)估值多有改善，且高正股波動行業(yè)增加高向上彈性(>35%)&

高波(>40%)：

美容、軍工、通信、機械；

高不對稱性(Top3):交運、農(nóng)林牧漁、環(huán)保；低向下彈性：建材表12：年初以來不同行業(yè)轉(zhuǎn)債估值分位數(shù)、彈性及波動率等相關指標對比資料來源:申萬宏源研究，Wind，朝陽永續(xù)；數(shù)據(jù)取自2024年3月29日192.2.2

大部分行業(yè)業(yè)績增速預期向好，后續(xù)關注下調(diào)壓力有效樣本數(shù)量大于10個的行業(yè)中，業(yè)績增速預期高：電子、汽車、機械；2024年一致預期凈利潤上調(diào)相對較多或下調(diào)幅度相對?。狠p工、汽車、銀行表13：不同行業(yè)轉(zhuǎn)債正股估值分位數(shù)、利潤、一致預期凈利潤等指標(括號內(nèi)指上調(diào)、下調(diào)的幅度)注：2024年盈利增速為各行業(yè)正股預測值的中值，2023年已出年報的用年報數(shù)據(jù)，未出的用預測數(shù)據(jù)；2019至2022年的用年報數(shù)據(jù)，行業(yè)盈利增速用整體法資料來源:申萬宏源研究，Wind，朝陽永續(xù)；數(shù)據(jù)取自2024年3月29日2090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%400035003000250020001500100050002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31

非銀存量(億元)銀行估值分位數(shù)

銀行存量(億元)非銀估值分位數(shù)2.3

金融轉(zhuǎn)債存量下降較多，大部分為穩(wěn)健類品種看好金融板塊正股銀行轉(zhuǎn)債存量略超2140億元，非銀存量約266億元；金融板塊存量自最高點下降約29%。銀行偏債品種多，剩余期限在1年以內(nèi)的為中信、蘇農(nóng)、張行，共計約209億元；基本面角度，主要關注績優(yōu)(蘇州、常熟)、低估值&高股息&低持倉(興業(yè)，偏債)(基本面觀點為申萬行研觀點，后文不重復標注）。非銀轉(zhuǎn)債僅余6只樣本；非銀正股持續(xù)看好，預計證券行業(yè)供給側(cè)改革或?qū)⑻崴?；轉(zhuǎn)債關注受益于并購重組的標的（浙商、財通）；股性&股息率最高：蘇租表14：部分銀行和非銀轉(zhuǎn)債指標一覽注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日，分紅的處理以分紅日的自然年范圍為依據(jù)圖21：銀行、非銀轉(zhuǎn)債存量與估值、銀行配置系數(shù)歷史走勢0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.0501.21.110.90.80.70.60.52019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/1銀行2020/12/312021/2/282021/4/302021/6/302021/8/312021/10/312021/12/312022/2/282022/4/302022/6/302022/8/312022/10/312022/12/312023/2/282023/4/302023/6/302023/8/312023/10/312023/12/312024/2/29轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù) 股票行業(yè)配置系數(shù)(右)圖22：部分銀行轉(zhuǎn)債利差(貼現(xiàn)率-YTM)走勢浦發(fā) 上銀 紫銀 青農(nóng) 興業(yè)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%資料來源:申萬宏源研究,Wind2190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4003503002502001501005002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31醫(yī)藥生物

存量(億元)(左)估值分位數(shù)

向上彈性2.4

醫(yī)藥重視細分板塊機會醫(yī)藥轉(zhuǎn)債的累積下修收益率位于所有轉(zhuǎn)債行業(yè)第二(自2020年初起）表15：部分醫(yī)藥轉(zhuǎn)債指標一覽資料來源:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自年月日注：下修/贖回信息中單獨的日期指，在此日期之前不下修；后文同此。1.41.2121.81.62.21.21.110.90.80.70.60.5//////////////////////////////////醫(yī)藥生物轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)圖23：醫(yī)藥生物轉(zhuǎn)債存量、估值、彈性、不對稱性、加權平價、配置情況歷史走勢020406080100120140160-10%0%10%20%30%40%50%醫(yī)藥生物轉(zhuǎn)債存量略超330億，已公告擬發(fā)行量略超110億。醫(yī)藥板塊的配置意愿接近平配水平；板塊估值相對堅挺，不對稱性改善空間恐不大，但板塊下修收益率排名居前，且彈性品種相對不少。醫(yī)療設備采購將加速恢復（奕瑞（影像設備））；減重（博瑞、 60%諾泰、普利、藍曉）；智慧醫(yī)療（潤達、思特奇、衛(wèi)寧）；其他關注：三諾（第二成長曲線（CGM）預計國內(nèi)繼續(xù)放量）、康泰、益豐（業(yè)績回暖）Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24

不對稱性(左)加權平價(元)(右)醫(yī)藥生物資料來源:申萬宏源研究,Wind22020040060010008002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31電力設備 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1200 存量(億元)(左)估值分位數(shù)向上彈性020406080100120140160180-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24

不對稱性(左)加權平價(元)(右)電力設備2.5

新能源轉(zhuǎn)債彈性還有較大提升空間積極關注基本面改善信號電力設備轉(zhuǎn)債存量略超1000億，已公告擬發(fā)行量約為310億，1年內(nèi)到期存量約4億。板塊整體平價低，且不少品種暫時沒有下修意愿，因此左側(cè)布局不僅需要時間成本，空間彈性回報也不高。若平價上行，不對稱性有一定改善可能性。鋰電：電芯及鋰電材料新建產(chǎn)能投資趨緩，關注龍頭；負極（翔豐，剛下修）；結(jié)構件：科利（競爭格局穩(wěn)定，毛利凈利保持行業(yè)領先）；震裕（訂單主要綁定自寧德）。光伏：光伏裝機總需求確定，輔材成長邏輯順暢，福22、福萊（玻璃）；晶能（N型占比超50%）；N型相關輔材及設備：高測、奧維、帝爾。彈性較大的α

環(huán)節(jié)：宇邦（支架）；風電：國內(nèi)海風項目積極推進；天能(“兩?！睉?zhàn)略)儲能：杭氧（氫氣提純、加氫）、雙良（綠電制氫設備）等。表16：部分電力設備轉(zhuǎn)債基本指標一覽圖24：電力設備轉(zhuǎn)債存量、估值、彈性、不對稱性、加權平價、配置情況歷史走勢00.511.522.51.51.41.31.21.110.90.80.70.60.5//////////////////////////////////電力設備注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日資料來源:申萬宏源研究,Wind轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)資料來源:申萬宏源研究,Wind23242.6

高配置系數(shù)的豬周期轉(zhuǎn)債包含了不低的預期消費中已有不少向上彈性尚可的品種消費轉(zhuǎn)債總存量約650億（含美容），農(nóng)林牧漁轉(zhuǎn)債占比約一半，且是不對稱性較好的行業(yè)。預計豬價趨勢性向上，重點關注盈利改善情況（牧原、巨星&溫氏），希望，轉(zhuǎn)債相對便宜。寵物食品境外業(yè)務逐步改善。部分家電品種股息率不低，但平價太低(萊克、火星、奧佳)；業(yè)績角度關注小熊二季度修復情況；華翔：白電壓縮機零部件與汽零生產(chǎn)業(yè)務規(guī)模有望穩(wěn)步擴張富春（關注業(yè)績彈性）；輕工中向上彈性略好品種：松霖、力諾資料來源:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日表17：部分消費轉(zhuǎn)債基礎指標一覽圖25：部分消費行業(yè)存量、估值，農(nóng)林牧漁行業(yè)不對稱性、彈性、加權平價、配置情況（存量單位：億元）100%80%60%40%20%0%-20%80070060050040030020010002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/302024/1/31美容護理存量商貿(mào)零售存量

家電存量農(nóng)林牧漁估值(右軸)食品飲料存量農(nóng)林牧漁存量

紡服存量家用電器估值(右軸)1.61.51.41.31.21.110.90.80.71.81.61.41.210.80.60.40.20//////////////////////////////////農(nóng)林牧漁轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)406080100120140160180-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24

不對稱性(左)向上彈性(左)加權平價(元)(右)農(nóng)林牧漁資料來源:申萬宏源研究,Wind2.7

汽零&機械主題活躍度高但板塊內(nèi)題材品種評級、彈性差異度大汽車/機械板塊存量略超540億，待發(fā)凈供給約200億。板塊不對稱性略有回升。乘用車享受節(jié)能減排補助資金支持，新能源需求有望得到綠色信貸進一步支持。推薦：新泉（內(nèi)外飾Tier0.5，全球化拉開序幕）；低空經(jīng)濟、未來網(wǎng)絡和人形機器人都是新質(zhì)生產(chǎn)力的重要領域。低空經(jīng)濟戰(zhàn)略地位不斷提升，政策催化多，但部分相關轉(zhuǎn)債評級較低、存量低且估值貴。以舊換新：鋰電回收(新化、旺能)、公共交通新能源化(盈峰)、快充換電(法蘭、天汽模)、家電（華翔）表18：部分先進制造轉(zhuǎn)債基本指標一覽低空經(jīng)濟/飛行汽車eVTOL：商絡(參股）參數(shù)記錄/使用監(jiān)測：航新無人機監(jiān)測與反制：聲迅無人機設計與制造：廣聯(lián)空域管理：航天宏圖其他：森麒麟、華設未來網(wǎng)絡導航/通信天線&組件：盟升商業(yè)衛(wèi)星總裝集成：滬工人形機器人運動執(zhí)行器：拓普減速器：精鍛液冷：銀輪AI&機器人PCB：世運扁線電磁線：精達有技術相通性的：拓斯達/申昊/聯(lián)創(chuàng)

資料來源:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24汽車 機械圖26：汽車&機械板塊歷史不對稱性走勢資料來源:申萬宏源研究,Wind252.8

市場對TMT轉(zhuǎn)債仍抱有較高的預期繼續(xù)關注算力&AI、局部產(chǎn)業(yè)鏈機會TMT板塊存量不到700億，待發(fā)凈供給略超280億元；電子板塊中，大部分轉(zhuǎn)債處于不下修公告期（或不發(fā)公告）；AIPC（春秋）、折疊屏、元件（景旺、世運）的部分轉(zhuǎn)債相對彈性較好算力重點推薦神碼（云服務與自主品牌(華為計算服務器)是最大看點），新致（轉(zhuǎn)債規(guī)模小,公司AI產(chǎn)品拓展順利，已完成多種大模型的適配和推廣)圖27：TMT轉(zhuǎn)債歷史存量、估值、不對稱性及向上彈性變化(存量單位：億元）表19：部分TMT轉(zhuǎn)債基本指標一覽IDC：科數(shù)（數(shù)據(jù)中心全生命周期服務）腦科學：聲迅、北陸多模態(tài)/XR/VR：風語、科達、絲路機器視覺：聯(lián)創(chuàng)、聯(lián)得、宇瞳、萬訊、金現(xiàn)資料來源:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自年月日020406080100120140160-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24

不對稱性(左)加權平價(元)(右)電子2.11.91.71.51.31.10.90.71.41.210.80.60.40.201.81.6//////////////////////////////////電子轉(zhuǎn)債行業(yè)配置系數(shù)股票行業(yè)配置系數(shù)(右)資料來源:申萬宏源研究,Wind262.9

周期中新材料、弱復蘇和高股息都備受關注交運、公用事業(yè)和煤炭轉(zhuǎn)債向上彈性略好；有色、化工和建材待發(fā)規(guī)模略高航空：南航：國內(nèi)市場旺季可期，國際方面公司周邊市場運力布局較多；繼續(xù)看好2024年大水電梯級聯(lián)調(diào)的增發(fā)效益以及川云兩省電力供需緊張背景下的電價上漲（長江電力）；高股息：平煤，分紅預案每股派0.99元，股利支付率60.59%；藍天，分紅預案每股派0.85元，股利支付率97.13%，關注河南省順價政策；化工新材料：東材（電子樹脂、偏光片離保膜有望持續(xù)加速放量，PP復合銅箔項目持續(xù)推進），新宙邦(高端氟精細化學品項目2023年下半年簡稱逐步投產(chǎn)，半導體級別氟化液持續(xù)放量），永和（擁有主流三代品種總配額；含氟高分子材料加快布局）；玻纖：周期底部加速確認，4只轉(zhuǎn)債均暫不可下修；建筑企業(yè)向新質(zhì)生產(chǎn)力布局（華設）；長絲產(chǎn)能增速明顯放緩，供需格局改善（新鳳）；銅供需緊平衡，銅價前低后高（金誠信），鋁擠壓材料需求快速增長（亞太科技）。表20：部分周期轉(zhuǎn)債品種一覽資料來源:申萬宏源研究,Wind

，注:數(shù)據(jù)取自2024年4月3日

27282.10

風險提示本報告數(shù)據(jù)均來自公開信息，可能受分析樣本不同而產(chǎn)生一定偏差。本報告不涉及對未來走勢的預測。模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構建，歷史表現(xiàn)不代表未來，市場環(huán)境發(fā)生重大變化時可能失效。閱讀本報告時，投資者需結(jié)合自身風險偏好及風險承受能力，充分理解可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的波動、風格、歷史業(yè)績、風險等因素，對組合業(yè)績可能造成的影響。報告內(nèi)容僅供參考。信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務許可。本公司關聯(lián)機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯(lián)系人29華東A組茅aojiong@華東B組李iqing3@華北組肖iaoxia@華南組李isheng5@A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；：相對強于市場表現(xiàn)5％～20％；：相對市場表現(xiàn)在－5％～＋5％之間波動；：相對弱于市場表現(xiàn)5％以下。買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持

(Underperform)