大類資產(chǎn)與中觀配置研究(一)：宏觀+量價(jià)大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)策略

金融工程研究金融工程專題報(bào)告證券研究報(bào)告相關(guān)研究分析師:鄭雅斌縱觀歷史，不同風(fēng)格市場環(huán)境下，A股大小盤收益差距顯著，是基金產(chǎn)品、各種投資組合收益產(chǎn)生差距的重要因素，故而大小盤風(fēng)格輪動(dòng)成為了市場上投資者長期關(guān)注的焦點(diǎn)。本文選取了大小盤指數(shù)中跟蹤產(chǎn)品數(shù)量及規(guī)模最大的滬深300及中證1000作為代表風(fēng)格指數(shù)，分析驅(qū)動(dòng)大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的主要因素，并進(jìn)一步構(gòu)建了宏觀+量價(jià)大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)策略。.首先，本文分別從宏觀經(jīng)濟(jì)層面、微觀量價(jià)層面出發(fā)，分析驅(qū)動(dòng)大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的因素。.宏觀層面，選取經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)融資需求、貨幣流動(dòng)性及中美經(jīng)濟(jì)周期維度刻畫影響大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的宏觀環(huán)境。經(jīng)濟(jì)增長維度，PMI生產(chǎn)指標(biāo)的擇時(shí)效果較優(yōu)，當(dāng)PMI生產(chǎn)當(dāng)季均值高于上季均值時(shí)，邊際盈利與經(jīng)濟(jì)周期更為貼近的大盤風(fēng)格表現(xiàn)較優(yōu)；社會(huì)融資需求維度，當(dāng)近一季社融加權(quán)同比為正時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長活力較強(qiáng)，業(yè)績較為穩(wěn)定大盤風(fēng)格的估值或得以修復(fù)；貨幣流動(dòng)性維度，國債5年期與1年期的期限利差的擇時(shí)效果較優(yōu)，若近一季期限利差均值高于過去兩季均值，說明當(dāng)前流動(dòng)性充盈，市場或偏向彈性更高的小盤風(fēng)格；中美經(jīng)濟(jì)周期維度，選用中美國債利差刻畫當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)，當(dāng)近一季中美利差均值高于過去兩季均值時(shí)，當(dāng)前中美利差走闊，與經(jīng)濟(jì)周期更為相關(guān)的大盤占優(yōu)；反之，美債上行，小盤或持續(xù)走強(qiáng)。.量價(jià)層面，選取大小盤動(dòng)量、狹義風(fēng)格擁擠度及廣義大盤擁擠度衡量當(dāng)前影響大小盤風(fēng)格切換的市場量價(jià)狀況。大小盤動(dòng)量維度，宏觀調(diào)整的近一季動(dòng)量差有較優(yōu)的擇時(shí)效果，在宏觀經(jīng)濟(jì)較優(yōu)時(shí)，歷史占優(yōu)的風(fēng)格得以維持，反之強(qiáng)勢風(fēng)格未來可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；狹義風(fēng)格擁擠度維度，采用大盤除以小盤近一季日波動(dòng)率衡量大小盤風(fēng)格的相對擁擠情況，在宏觀經(jīng)濟(jì)較優(yōu)時(shí)，當(dāng)前較為擁擠的風(fēng)格熱度較高，未來或能持續(xù)吸引資金流入；反之，資金或偏向防御操作，當(dāng)前擁擠度較低的風(fēng)格未來可能占優(yōu)；廣義大盤擁擠度維度，采用偏股基金指數(shù)除以萬得全A近一季日波動(dòng)率衡量，以反應(yīng)機(jī)構(gòu)中長期持倉風(fēng)格的變化趨勢，若近一季廣義大盤擁擠度均值高于前三季均值，則認(rèn)為當(dāng)前大盤風(fēng)格持續(xù)擁擠，未來較難持續(xù)，市場或轉(zhuǎn)向小盤風(fēng)格；反之則認(rèn)為當(dāng)前大盤被低配，未來大盤風(fēng)格修復(fù)及上漲空間較大。.基于前文各維度表現(xiàn)較優(yōu)的指標(biāo)構(gòu)建宏觀+量價(jià)大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型。具體，1）將各維度指標(biāo)發(fā)出大盤信號時(shí)的指標(biāo)信號值設(shè)臵為1；發(fā)出小盤信號時(shí)的信號值設(shè)為-1，發(fā)出無效信號時(shí)的信號值設(shè)為0。2）將所有選定的指標(biāo)季末的信號值加總，得到綜合分?jǐn)?shù)。3）若綜合分?jǐn)?shù)大于0，則全倉配臵滬深300指數(shù)；若綜合分?jǐn)?shù)小于0，則全倉配臵中證1000指數(shù)；若綜合分?jǐn)?shù)為0，則等權(quán)配臵滬深300及中證1000指數(shù)。以近十年（2013.12.31-2024.03.29）為回測期，雙驅(qū)策略的年化收益率為17.00%，勝率為85.37%，有效信號勝率為87.50%，相較季度調(diào)倉的大小盤等權(quán)策略的超額為13.40%，同時(shí)，分年度來看，回測期內(nèi)，雙驅(qū)策略在各年度均跑贏了等權(quán)基準(zhǔn)，也基本跑贏了底層滬深300及中證1000指數(shù)。.風(fēng)險(xiǎn)提示。本報(bào)告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議。風(fēng)格輪動(dòng)模型基于風(fēng)格歷史表現(xiàn)規(guī)律統(tǒng)計(jì)推導(dǎo)得出，存在歷史規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)。金融工程研究金融工程專題報(bào)告2 52.大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素分析 62.1宏觀層面 72.1.1經(jīng)濟(jì)增長 72.1.2社會(huì)融資需求 72.1.3貨幣流動(dòng)性 82.1.4中美經(jīng)濟(jì)周期 92.2量價(jià)層面 2.2.1動(dòng)量 2.2.2狹義風(fēng)格擁擠度 2.2.3廣義大盤擁擠度 3.多指標(biāo)復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型 3.1指標(biāo)定義 3.2風(fēng)格差異顯著時(shí)段單指標(biāo)有效性分析 3.3宏觀復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型 3.4量價(jià)復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型 3.5宏觀+量價(jià)大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型 3.6大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)ETF配臵策略 204.總結(jié) 215.風(fēng)險(xiǎn)提示 22金融工程研究金融工程專題報(bào)告3 圖1大盤小盤相對強(qiáng)弱歷史走勢（2010.01.04-2024.03.29） 5圖2各大盤或小盤風(fēng)格指數(shù)跟蹤產(chǎn)品情況（截至2024.03.31） 6圖3大小盤風(fēng)格輪動(dòng)指標(biāo)選擇框架 6圖4PMI生產(chǎn)季均差分與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（2014.01.04-2023.03.29） 7圖5社融季均同比與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（2014.01.04-2023.03.29） 8圖6期限利差與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（2014.01.04-2024.03.29） 9圖7中美利差與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（2014.01.04-2024.03.29） 圖8風(fēng)格擁擠度與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（2014.01.04-2024.03.29） 圖9狹義風(fēng)格擁擠度信號值與大盤季度超額走勢對比 圖10狹義風(fēng)格擁擠度策略累計(jì)超額時(shí)序表現(xiàn) 圖11宏觀調(diào)整狹義風(fēng)格擁擠度信號值與大盤季超額走勢對比 圖12宏觀調(diào)整狹義風(fēng)格擁擠度策略累計(jì)超額時(shí)序表現(xiàn) 圖13偏股混合型基金規(guī)模及數(shù)量變化（2014.12.31-2023.12.31） 圖14廣義大盤擁擠度信號值與大盤季度超額走勢對比（2014.03.31-2024.03.31）14圖15廣義大盤擁擠度信號值與大盤季超額走勢對比 圖16宏觀調(diào)整狹義風(fēng)格擁擠度VS廣義大盤擁擠度累加超額 圖17風(fēng)格差異顯著時(shí)段指標(biāo)信號（2013.12.31-2024.03.29） 圖18宏觀復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型回測凈值（2013.12.31-2024.03.29） 圖19量價(jià)復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型回測凈值（2013.12.31-2024.03.29） 圖20宏觀+量價(jià)大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型回測凈值（2013.12.31-2024.03.29） 圖21大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型分年度統(tǒng)計(jì)（%，2013.12.31-2024.03.29） 20圖22大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)ETF配臵策略回測凈值（2016.12.31-2024.03.29） 20圖23大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)ETF策略分年度統(tǒng)計(jì)（%，2016.12.31-2024.03.29） 21金融工程研究金融工程專題報(bào)告4表目錄表1經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 7表2社融加權(quán)同比回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 8表3流動(dòng)性類指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 9表4中美利差指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 表5動(dòng)量指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 表6宏觀調(diào)整的動(dòng)量指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 表7風(fēng)格擁擠度指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 表8宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠度指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 表9廣義大盤擁擠度指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29） 表10廣義大盤擁擠度指標(biāo)回測表現(xiàn)（2018.12.28-2024.03.29） 表11各維度指標(biāo)定義 表12風(fēng)格差異顯著時(shí)段指標(biāo)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（2013.12.31-2024.03.29） 表13宏觀復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型回測統(tǒng)計(jì)（2013.12.31-2024.03.29） 表14量價(jià)復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型回測統(tǒng)計(jì)（2013.12.31-2024.03.29） 表15大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型回測統(tǒng)計(jì)（2013.12.31-2024.03.29） 表16大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)ETF策略回測統(tǒng)計(jì)（2016.12.31-2024.03.29） 21金融工程研究金融工程專題報(bào)告5大小盤風(fēng)輪動(dòng)長久以來在A股市場是所有投資人關(guān)注的重要話題，主要源于在不同風(fēng)格市場環(huán)境下，大小盤收益差距顯著，是基金產(chǎn)品、各種投資組合收益產(chǎn)生差距的重要因素。對比2010年至今（2024.03.29以滬深300為代表的大盤指數(shù)、及以中證1000指數(shù)為代表的小盤指數(shù)走勢可得，2010年以來，市場經(jīng)歷了多次大盤、小盤的風(fēng)格切換。例如，2013年2月至2014年10月、2021年2月至9月小盤風(fēng)格長期占優(yōu)，而2016年7月至2018年1月、2020年7月至2021年2月大盤風(fēng)格長期走強(qiáng)。不難發(fā)現(xiàn)，無論是大盤走強(qiáng)亦或小盤走強(qiáng)，風(fēng)格行情多數(shù)情況下能夠延續(xù)一定時(shí)間。統(tǒng)計(jì)2010年以來大小盤的月度超額，大盤或小盤持續(xù)占優(yōu)的期數(shù)平均都達(dá)到了2個(gè)月以上。風(fēng)格行情的延續(xù)，給了我們進(jìn)行風(fēng)格預(yù)判以及采取投資操作的可行性。對比市場常用的各類大盤或小盤指數(shù)的跟蹤產(chǎn)品規(guī)模及數(shù)量，由圖2，截至2024億元，數(shù)量及規(guī)模均顯著多于上證50（17只、1115.04億元）和中證100（20只、40.20億元）。小盤指數(shù)中，中證1000的跟蹤產(chǎn)品數(shù)量為53只，規(guī)模合計(jì)594.09億元，顯著其中，跟蹤滬深300的被動(dòng)指數(shù)基金及增強(qiáng)指數(shù)基金分別為33只及60只，規(guī)模分別為2959.35億元、571.85億元；跟蹤中證1000被動(dòng)指數(shù)基金及增強(qiáng)指數(shù)基金分別為8只及45只，規(guī)模分別為339.82億元、254.27億元。下文，我們選取目前跟蹤產(chǎn)品數(shù)量更多、跟蹤規(guī)模更大的滬深300及中證1000指數(shù)作為大盤、小盤風(fēng)格的代表標(biāo)的，進(jìn)行進(jìn)一步討論。金融工程研究金融工程專題報(bào)告62.大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素分析本文嘗試分別從宏觀經(jīng)濟(jì)層面，以及微觀量價(jià)層面，尋找大小盤風(fēng)格輪動(dòng)的主要驅(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化會(huì)使得不同市值企業(yè)的基本面發(fā)生轉(zhuǎn)變，宏觀流動(dòng)性的變化也直接影響市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)市場大小盤風(fēng)格的長期趨勢發(fā)生切換。而量價(jià)層面，例如風(fēng)格擁擠度，動(dòng)量等則體現(xiàn)了風(fēng)格資產(chǎn)的短期趨勢，會(huì)直接影響投資者的情緒變化、投資意愿，從而推動(dòng)大小盤風(fēng)格的快速切換。本節(jié)在宏觀層面，我們將從經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)融資需求、貨幣流動(dòng)性、中美經(jīng)濟(jì)周期維度來衡量當(dāng)前的宏觀狀況；在量價(jià)層面選取大小盤動(dòng)量、狹義風(fēng)格擁擠度、廣義大盤擁擠度以衡量當(dāng)前影響大小盤風(fēng)格切換的市場量價(jià)狀況?；跉v史表現(xiàn)，分析近十年（2014.01.02-2024.03.29，若無特別說明，下同）各維度指標(biāo)與大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換的關(guān)金融工程研究金融工程專題報(bào)告7在刻畫經(jīng)濟(jì)增長狀況時(shí)，GDP常被認(rèn)為是最直觀的代理指標(biāo)，然而GDP通常于月中公布，故而在每季末預(yù)測時(shí)僅能獲得上個(gè)季度的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，導(dǎo)致模型存在一定時(shí)滯。故本文選取相對時(shí)效較強(qiáng)的PMI、PMI生產(chǎn)及PMI新訂單指數(shù)分別衡量當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)、生產(chǎn)端以及需求端的情況。計(jì)算季度內(nèi)PMI類指標(biāo)均值以衡量當(dāng)季經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)，并對季度均值進(jìn)行差分得到當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長率的變化趨勢。對比近十年指標(biāo)變化與大小盤相對強(qiáng)弱的走勢，由下圖可見，當(dāng)PMI類指標(biāo)，特別是PMI生產(chǎn)指標(biāo)季期發(fā)展更為貼近的大市值股票往往能持續(xù)維持較優(yōu)的基本面，從而使市場持續(xù)地偏向大盤風(fēng)格。例如，在2016年7月至2017年7月、及2019年3月至2019年12生產(chǎn)指標(biāo)的季度均值持續(xù)上漲，期間大盤相對小盤持續(xù)走強(qiáng)。圖4PMI生產(chǎn)季均差分與大小盤相對強(qiáng)弱進(jìn)一步基于經(jīng)濟(jì)增長類指標(biāo)構(gòu)建單指標(biāo)大小盤輪動(dòng)策略，在每個(gè)季度末，對比當(dāng)季PMI類指標(biāo)的平均值與上一季度平均值，若當(dāng)前季度的均值高于上季度，則全倉配臵滬深300指數(shù)；若兩者均值相等，則等權(quán)配臵；若當(dāng)前季度均值低于上季度，則全倉配臵中證1000指數(shù)。由下表可見，以近十年為回測期，所有PMI類指標(biāo)內(nèi)，PMI生產(chǎn)均值差分的表現(xiàn)較優(yōu)，年化收益率達(dá)11.51%，有效信號勝率達(dá)到70%。大小盤風(fēng)格的季度切換對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端的增長狀況較為敏感。有效信號勝率基準(zhǔn)：等權(quán)2.1.2社會(huì)融資需求社會(huì)融資存量代表了當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，社融需求的增加代表當(dāng)前個(gè)人及企業(yè)的融資需求的擴(kuò)大，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的增長活力。故而在社融表現(xiàn)由衰轉(zhuǎn)優(yōu)時(shí)，業(yè)績較為穩(wěn)定的大盤股估值或得以修復(fù)。而在社融表現(xiàn)持續(xù)較差時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長活力相對較為疲軟，大盤股的基本面可能更容易受到影響，投資人可能傾向于金融工程研究金融工程專題報(bào)告8從小盤股中尋找一些非系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。社融通常存在一定季節(jié)性，我們將社融季度均值的同比變化作為衡量當(dāng)前社會(huì)融資表現(xiàn)的指標(biāo)，分析社融季均同比與大小盤相對強(qiáng)弱走勢的關(guān)系。由圖5可見，近十年，當(dāng)社融同比長期表現(xiàn)較優(yōu)時(shí)，市場大盤風(fēng)格表現(xiàn)強(qiáng)勁，例如2016年9月至2017年7月，社融同比持續(xù)為正。而在社融長期表現(xiàn)不佳時(shí)，如2021年1月至2022年1月，小盤風(fēng)格整體占優(yōu)。圖5社融季均同比與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（2014.01.04-20由于社融當(dāng)月值常于下月中旬公布，為降低數(shù)據(jù)時(shí)滯，計(jì)算當(dāng)季前兩月的社融當(dāng)月值加權(quán)均值，與去年同季社融當(dāng)月值加權(quán)均值相比。若季末社融加權(quán)同比大于0，則配臵滬深300；反之，全倉配臵中證1000。以近十年為回測期，社融單指標(biāo)策略的年化收益為6.66%，勝率為58.54%，收益表現(xiàn)略優(yōu)于等權(quán)策略，但波動(dòng)及回撤略高于等權(quán)策略。表2社融加權(quán)同比回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29）有效信號勝率社融加權(quán)同比社融加權(quán)同比基準(zhǔn)：等權(quán)本節(jié)選用時(shí)效性較高的中債國債期限利差刻畫當(dāng)前市場的貨幣流動(dòng)性。期限利差收斂代表當(dāng)前市場期限溢價(jià)較低，貨幣流動(dòng)性較差；此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)更大的小盤往往承壓。而在期限利差走闊時(shí)，往往市場流動(dòng)性充盈，市場或偏向彈性更高的小盤風(fēng)格。分別以中債10年期國債到期收益率，及中債1年期國債到期收益率代表長短端利率，對比近十年期限利差變化與大小盤相對強(qiáng)弱走勢的關(guān)系。由下圖可見，當(dāng)期限利差大幅收窄時(shí)，如2017年1月至2017年7月，大盤持續(xù)走強(qiáng)；而當(dāng)期限利差大幅走闊時(shí)，如2019年12月至2020年5月，小盤風(fēng)格整體優(yōu)于大盤。但在期限利差小幅波動(dòng)時(shí)，大小盤的輪動(dòng)趨勢則并不明顯。金融工程研究金融工程專題報(bào)告9圖6期限利差與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（2014.為了排除短期波動(dòng)的干擾，計(jì)算近一季期限利差月末均值與過去兩季期限利差的月末均值的差，作為流動(dòng)性指標(biāo)。為了測試參數(shù)敏感性，我們采用不同期限的中債國債利率刻畫期限利差，并進(jìn)行回測。若流動(dòng)性指標(biāo)大于0，代表當(dāng)前貨幣流動(dòng)性充裕，全倉配臵中證1000；反之說明當(dāng)前流動(dòng)性收窄，全倉配臵滬深300。以近十年為回測期，以5年期中債國債及1年期中債國債到期收益率衡量的期限利差表現(xiàn)較優(yōu)，回測期內(nèi)勝率為68.29%，年化收益也達(dá)到了9.27%，顯著高于等權(quán)配臵策略；而5年期與6月期利差勝率略低，但年化收益較高（9.61%）。表3流動(dòng)性類指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.有效信號勝率基準(zhǔn)：等權(quán)中美國債利差常被認(rèn)為是衡量中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的重要指標(biāo)，也是推動(dòng)輪動(dòng)的重要外部宏觀因素。具體，當(dāng)中美利差走闊時(shí)，中國國債收益率較高，我國經(jīng)濟(jì)預(yù)期較優(yōu)，與經(jīng)濟(jì)周期更為相關(guān)的大市值企業(yè)常能獲得更優(yōu)盈利，推動(dòng)大盤風(fēng)格占優(yōu)。而在中美利差收斂時(shí)，美債上行，小盤可能持續(xù)走強(qiáng)。計(jì)算十年期及一年期中債國債收益率與美債收益率的差值，并減去當(dāng)前利差過去兩季均值，對比中美利差變化與大小盤相對強(qiáng)弱關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，在歷史中美利差大幅收窄時(shí)，如2015年1月至2015年7月，相對強(qiáng)弱曲線大幅回撤，小盤風(fēng)格顯著較優(yōu)；而在中美利差持續(xù)走闊時(shí)，如2020年7月至2021年1月，大盤風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)。類似的，我們發(fā)現(xiàn)中美利差的短期波動(dòng)或者小幅波動(dòng)較難推動(dòng)市場風(fēng)格切換，故而我們更為關(guān)注最近一個(gè)季度利差水平相對過往均值的變化趨勢。金融工程研究金融工程專題報(bào)告10圖7中美利差與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（注:中美利差水平=當(dāng)前中美利差值-中美計(jì)算近一季中美利差均值與過去兩季中美利差均值的差，作為中美經(jīng)濟(jì)周期維度的信號值。若當(dāng)前信號值大于0，中美利差走闊，全倉配臵滬深300；反之全倉配臵中證1000。以近十年為回測期，一年期中美利差的勝率更優(yōu)，達(dá)63.41%，且年化收益達(dá)到了10.28%，顯著優(yōu)于等權(quán)策略。表4中美利差指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-有效信號勝率基準(zhǔn)：等權(quán)由前文分析可得，大小盤風(fēng)格的切換頻率相對較低，單一風(fēng)格的占優(yōu)時(shí)間較長。故而大小盤風(fēng)格的切換或存在動(dòng)量效應(yīng)。假設(shè)每月有21個(gè)交易日（若無特別說明，下同分別計(jì)算每季末大盤及小盤過去1月、過去2月及過去1季的動(dòng)量差，并進(jìn)行回測。具體，若大盤動(dòng)量大于小盤動(dòng)量，全倉配臵滬深300，反之配臵中證1000。以近十年為回及1季動(dòng)量的年化收益僅為2.54%、2.01%及0.90%。動(dòng)量指標(biāo)可以捕捉的風(fēng)格超額較小，并出現(xiàn)了顯著的短動(dòng)量長反轉(zhuǎn)效應(yīng)。表5動(dòng)量指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.3有效信號勝率基準(zhǔn)：等權(quán)回看歷史可得，單動(dòng)量指標(biāo)的有效性較弱，動(dòng)量效應(yīng)的維持與否可能與宏觀環(huán)境有金融工程研究金融工程專題報(bào)告11關(guān)。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增長情況、流動(dòng)性及外部環(huán)境較優(yōu)時(shí)，投資者情緒或能持續(xù)維持，當(dāng)前占優(yōu)的風(fēng)格或能持續(xù)走強(qiáng)。由此，我們嘗試通過在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境判斷的基礎(chǔ)上，疊加動(dòng)量效應(yīng)，考察大小盤的輪動(dòng)特征。分別以PMI季均差分、中債國債5年及1年期限利差季末值差分、及近一季中美利差均值減過去兩季均值為信號值，衡量當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長情況、流動(dòng)性及外部環(huán)境。各宏觀指標(biāo)均在大于0時(shí)發(fā)出正向信號，信號值為1；在小于0時(shí)發(fā)出負(fù)向信號，信號值為-1；在等于0時(shí)信號值為0。將三個(gè)宏觀信號值加總，得到當(dāng)前的綜合宏觀信號。進(jìn)一步將綜合宏觀信號與動(dòng)量信號結(jié)合。具體，若當(dāng)前綜合宏觀信號為正，那么認(rèn)為當(dāng)前風(fēng)格動(dòng)量可以持續(xù)，全倉配臵當(dāng)前占優(yōu)風(fēng)格。反之，若當(dāng)前宏觀型號為負(fù)，當(dāng)前動(dòng)量信號可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，全倉配臵非占優(yōu)風(fēng)格。若當(dāng)前宏觀信號為0，那么認(rèn)為當(dāng)前動(dòng)量信號無效，等權(quán)配臵滬深300及中證1000。以近十年為回測期，發(fā)現(xiàn)宏觀調(diào)整的動(dòng)量指標(biāo)無論是勝率還是收益表現(xiàn)，整體均優(yōu)于純動(dòng)量指標(biāo)。其中，宏觀環(huán)境結(jié)合近一季動(dòng)量的表現(xiàn)最優(yōu)，勝率達(dá)到了68.29%；同時(shí)，年化收益達(dá)到了6.44%，顯著優(yōu)于等權(quán)策略。宏觀環(huán)境較優(yōu)時(shí)，長期占優(yōu)的風(fēng)格常能維持較優(yōu)的表現(xiàn)。表6宏觀調(diào)整的動(dòng)量指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.2有效信號勝率基準(zhǔn)：等權(quán)當(dāng)市場大盤或小盤風(fēng)格長期占優(yōu)時(shí)，投資者資金的持續(xù)涌入可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前風(fēng)格出現(xiàn)擁擠度提升，估值抬升。我們認(rèn)為，通常擁擠度較高時(shí)估值邊際較為敏感，一旦出現(xiàn)利空消息，則可能發(fā)生資金流出，導(dǎo)致當(dāng)前強(qiáng)勢風(fēng)格出現(xiàn)回撤。參考MSCI發(fā)布的綜合因子擁擠模型（MSCIFactorCrowdingModel大量資金流入同一策略將加劇當(dāng)前策略的收益波動(dòng)，故而我們采用大盤及小盤的波動(dòng)率，作為狹義風(fēng)格擁擠度指標(biāo)。將過去一季滬深300與中證1000日波動(dòng)率比作為衡量當(dāng)前狹義風(fēng)格擁擠度的指標(biāo)，并對比過去十年風(fēng)格擁擠度與大小盤相對強(qiáng)弱走勢。我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格擁擠度指標(biāo)與大小盤相對強(qiáng)弱的走勢有些時(shí)段關(guān)系明顯：例如在2015年1月-6月，大盤風(fēng)格擁擠度快速攀升，隨后大盤風(fēng)格指數(shù)經(jīng)歷了較大幅度的回撤；2017年1月之前，大盤擁擠度指標(biāo)經(jīng)歷了快速下降，于2017年初進(jìn)入階段性底部，隨后2017年1月-7月，大盤風(fēng)格相較小盤風(fēng)格明顯更為強(qiáng)勢；這些時(shí)段風(fēng)格擁擠度指標(biāo)與相對強(qiáng)弱指數(shù)基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。但2018年底至2019年上半年，及2023年1月至2023年7月，兩者的關(guān)系并不顯著。故而為了排除短期波動(dòng)帶來的可能干擾，我們依然采用風(fēng)格擁擠度的季度指標(biāo)相對過往均值的變化趨勢，來衡量擁擠度變化。金融工程研究金融工程專題報(bào)告12圖8風(fēng)格擁擠度與大小盤相對強(qiáng)弱走勢對比（2014.01.0具體，當(dāng)風(fēng)格擁擠度當(dāng)季均值高于前一季均值，則認(rèn)為當(dāng)前大盤風(fēng)格擁擠度較高，未來市場或轉(zhuǎn)向小盤，將信號值設(shè)為-1；反之，則認(rèn)為當(dāng)前小盤相對擁擠，未來市場或轉(zhuǎn)向大盤風(fēng)格，將信號值設(shè)臵為1。下圖中，左圖展示了季度風(fēng)格擁擠度信號，以及當(dāng)季大盤超額收益；右圖計(jì)算了按照信號方向進(jìn)行操作（例如小盤擁擠時(shí)，買入300做空1000；反之亦然季度風(fēng)格超額收益累加值。由圖9及圖10可見，2015年至2019年指標(biāo)累計(jì)超額表現(xiàn)較差，同期風(fēng)格擁擠度季均差分指標(biāo)的準(zhǔn)確度較低。而2019年至今，累計(jì)超額整體呈上升趨勢，風(fēng)格擁擠度指標(biāo)表現(xiàn)較優(yōu)。由下表可見，過往10年風(fēng)格擁擠度整體勝率較高，達(dá)63.41%，但策略的年化收益率僅為4.75%，僅略高于等權(quán)策略。我們認(rèn)為，季度擁擠度的上升，從概率上講可能出現(xiàn)風(fēng)格反轉(zhuǎn)，但不排除有些情況，擁擠的風(fēng)格持續(xù)走強(qiáng)，例如2015年一季度。表7風(fēng)格擁擠度指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.有效信號勝率度季均差分基準(zhǔn)：等權(quán)52.35%4.20%21.81%46.70%基于上文分析，我們認(rèn)為擁擠度較高時(shí)，風(fēng)格是否發(fā)生切換可能也受到宏觀環(huán)境的影響。與宏觀調(diào)整動(dòng)量指標(biāo)的構(gòu)造方式類似，后文分別從經(jīng)濟(jì)增長情況、流動(dòng)性及外部環(huán)境刻畫當(dāng)前的宏觀環(huán)境，得到綜合宏觀信號。將綜合宏觀信號和風(fēng)格擁擠度結(jié)合。1）若綜合宏觀信號大于0，則認(rèn)為投資者情緒較優(yōu)，未來資金或能夠持續(xù)流入當(dāng)前較擁擠的風(fēng)格，全倉配臵當(dāng)前擁擠度較高的風(fēng)格；即，若此時(shí)風(fēng)格擁擠度指標(biāo)大于0，配臵滬金融工程研究金融工程專題報(bào)告13深300，反之配臵中證1000。2）若綜合宏觀信號小于0，則認(rèn)為當(dāng)前更擁擠的風(fēng)格未來可能發(fā)生反轉(zhuǎn)，資金偏向防御操作，傾向于配臵當(dāng)前擁擠度較低的風(fēng)格；即，若此時(shí)擁擠度指標(biāo)小于0，全倉配臵滬深300，反之配臵中證1000。3）若當(dāng)前綜合宏觀信號等于0，則認(rèn)為擁擠度信號失效，等權(quán)配臵大盤及小盤。比較宏觀調(diào)整后的風(fēng)格擁擠度信號與大小盤季度超額時(shí)序變化，并計(jì)算調(diào)整后指標(biāo)的累計(jì)超額時(shí)序表現(xiàn)，由圖11及12可見，宏觀調(diào)整的風(fēng)格擁擠度的準(zhǔn)確度及累計(jì)超額均顯著優(yōu)于單風(fēng)格擁擠度指標(biāo)。對宏觀調(diào)整的風(fēng)格擁擠度指標(biāo)進(jìn)行回測，策略勝率達(dá)到了65.85%，相對單風(fēng)格擁擠度指標(biāo)（63.41%）有略微提升。宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠度策略年化收益則達(dá)到了10.63%，顯著高于單風(fēng)格擁擠度指標(biāo)（4.75%）。表8宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠度指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-2024.03.29）有效信號勝率度季均差分基準(zhǔn)：等權(quán)52.35%4.20%21.81%46.70%近年來由于主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模的擴(kuò)張，主動(dòng)權(quán)益基金的持倉風(fēng)格受到市場顯著關(guān)注。下圖統(tǒng)計(jì)了偏股混合型基金的規(guī)模及數(shù)量變化，2019年之后上升趨勢明顯。截止2023年12月31日，偏股混合型產(chǎn)品的規(guī)模合計(jì)22541.18億元，數(shù)量共2361只，分別為2018年12月31日的3.70和3.72倍。隨著規(guī)模及數(shù)量的持續(xù)增加，偏股基金的持倉對于權(quán)益市場的影響不斷增大，其持倉對于風(fēng)格輪動(dòng)的影響或更為顯著。金融工程研究金融工程專題報(bào)告14主動(dòng)權(quán)益基金較多以滬深300或者中證800為基準(zhǔn)，其持倉整體呈現(xiàn)出偏向大盤風(fēng)格的特征。故而本節(jié)從更廣義的風(fēng)格出發(fā)，以偏股基金指數(shù)作為較為廣義的大盤風(fēng)格代表，參考上文風(fēng)格擁擠度的構(gòu)建方法，采用萬得偏股混合基金指數(shù)作為主動(dòng)權(quán)益基金的代表指數(shù)，計(jì)算過去一個(gè)季度其日波動(dòng)率與全A指數(shù)日波動(dòng)率的比值作為廣義大盤擁擠計(jì)算近一季廣義大盤擁擠度月末均值與前三季度月末均值以衡量當(dāng)前大盤風(fēng)格擁擠度水平，若當(dāng)季廣義大盤擁擠度均值較高，則認(rèn)為當(dāng)前大盤風(fēng)格擁擠度處于較高水平，未來較難持續(xù)，將廣義大盤擁擠度信號值設(shè)臵為-1；反之，則認(rèn)為大盤擁擠度較低，未來修復(fù)或上漲空間較大，將信號值設(shè)臵為1。對比廣義大盤擁擠度、宏觀調(diào)整后的狹義風(fēng)格擁擠度及大盤季度超額走勢，如下圖，相對宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠度，廣義大盤擁擠度的方向切換頻率較低，更多反映的是機(jī)構(gòu)中長期持倉風(fēng)格的變化趨勢。圖14廣義大盤擁擠度信號值與大盤季度超額走勢對比（201對廣義大盤風(fēng)格擁擠度進(jìn)行回測，若當(dāng)前信號值為-1，則認(rèn)為未來小盤占優(yōu)，配臵中證1000；反之配臵滬深300。以近十年為回測期，廣義大盤擁擠度指標(biāo)的勝率為56.1%，年化收益為3.76%，略高于等權(quán)策略。表9廣義大盤擁擠度指標(biāo)回測表現(xiàn)（2013.12.31-20有效信號勝率擁擠度基準(zhǔn)：等權(quán)52.35%4.20%21.81%46.70%金融工程研究金融工程專題報(bào)告15進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)廣義大盤擁擠度指標(biāo)在偏股混合基金規(guī)模及數(shù)量顯著增長時(shí)段的表現(xiàn)。由圖15及圖16可見，2019Q1至2024Q1，相較宏觀調(diào)整狹義風(fēng)格擁擠度，廣義大盤擁擠度對于部分大幅超額時(shí)段的判斷更為精確，且兩指標(biāo)的累計(jì)超額時(shí)序表現(xiàn)相當(dāng)。廣義大盤擁擠度指標(biāo)更適用于大小盤長期輪動(dòng)趨勢的判斷。統(tǒng)計(jì)廣義大盤擁擠度在偏股基金規(guī)模顯著增長時(shí)段的回測表現(xiàn)，由下表可見，2018年12月28日以來，廣義大盤擁擠度指標(biāo)的勝率顯著提升至61.90%，且指標(biāo)年化收益也達(dá)到了7.77%。表10廣義大盤擁擠度指標(biāo)回測表現(xiàn)（2018.12.28-2024.03.29）有效信號勝率擁擠度基準(zhǔn)：等權(quán)3.多指標(biāo)復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型本節(jié)我們基于上一節(jié)的邏輯推導(dǎo)及單指標(biāo)回測，選擇各維度較優(yōu)的指標(biāo)，首先構(gòu)建宏觀復(fù)合輪動(dòng)模型，及量價(jià)復(fù)合輪動(dòng)模型，判斷各層面指標(biāo)的綜合表現(xiàn)。進(jìn)一步，構(gòu)建多指標(biāo)復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型。選取經(jīng)濟(jì)增長、社融需求、貨幣流動(dòng)性及中美經(jīng)濟(jì)周期維度刻畫當(dāng)前影響大小盤風(fēng)格輪動(dòng)宏觀環(huán)境，選取大小盤動(dòng)量、狹義風(fēng)格擁擠度及廣義大盤擁擠度刻畫當(dāng)前的市場量價(jià)情況。具體，宏觀層面，經(jīng)濟(jì)增長維度，選取PMI季均差分，若季末季均差分大于0，發(fā)出配臵大盤信號，反之發(fā)出配臵小盤信號。社融需求維度，采用社融加權(quán)同比衡量，若季末社融加權(quán)同比大于0，發(fā)出配臵大盤信號，反之發(fā)出配臵小盤信號。貨幣流動(dòng)性層面，選取國債5年期減1年期期限利差，若近一季期限利差月末均值小于過去兩季月末均值，發(fā)出配臵大盤信號，反之發(fā)出配臵小盤信號。中美經(jīng)濟(jì)周期層面，選用1年期中美利差衡量，若當(dāng)季中美利差月末均值大于過去兩季月末均值，則發(fā)出配臵大盤信號，反之發(fā)出配臵小盤信號。動(dòng)量層面，大小盤動(dòng)量維度，選取宏觀調(diào)整的大小盤一季動(dòng)量差，若當(dāng)前宏觀調(diào)整動(dòng)量指標(biāo)大于0，則發(fā)出配臵大盤信號，反之發(fā)出配臵小盤信號。風(fēng)格擁擠度層面，選取宏觀調(diào)整的風(fēng)格擁擠度季均差分，若指標(biāo)大于0，則發(fā)出配臵大盤信號，反之發(fā)出配臵小盤信號。廣義大盤擁擠度層面，使用近一季度萬得偏股基金指數(shù)波動(dòng)率除以萬得全金融工程研究金融工程專題報(bào)告16A指數(shù)波動(dòng)率衡量，若近一季廣義大盤擁擠度指標(biāo)月末均值小于過去三季月末均值，則發(fā)出配臵大盤信號，反之發(fā)出配臵小盤信號。宏觀社融需求社融加權(quán)同比加權(quán)同比>0加權(quán)同比<0量價(jià)宏觀調(diào)整動(dòng)量宏觀調(diào)整動(dòng)量宏觀調(diào)整動(dòng)量>0宏觀調(diào)整動(dòng)量宏觀調(diào)整動(dòng)量<0宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠度季均差分宏觀調(diào)整狹義風(fēng)格宏觀調(diào)整狹義風(fēng)格擁擁擠度擁擠度>0擠度<0擁擠度下圖展示了當(dāng)季大盤相對小盤超額超過5%，或小盤相對大盤收益超5%的季度，各指標(biāo)的信號值。指標(biāo)發(fā)出配臵大盤信號時(shí)信號值為1；發(fā)出配臵小盤信號時(shí)信號值為-1；無效信號時(shí)信號值為0。圖17風(fēng)格差異顯著時(shí)段指標(biāo)信號（2013.12大盤占優(yōu)小盤占優(yōu)PMI季均差分社融加權(quán)同比貨幣流動(dòng)性中美利差宏觀調(diào)整動(dòng)量宏觀調(diào)整擁擠度廣義大盤擁擠度大盤季度超額45.80%2014/12/31111112017/6/301111116.57%2017/12/3111111115.59%2020/12/31111111113.16%2018/9/3011119.02%2019/6/3011118.77%2018/6/3017.57%2016/3/3111116.67%2017/3/3111116.20%2020/9/301115.46%2024/3/31111110.68%-31.03%2015/3/31112015/12/31111-20.87%2015/6/3011-19.21%2014/9/300111-12.24%2021/9/301-11.39%2014/3/31111-11.24%2021/6/301-9.08%2020/3/31111-7.51%2021/12/31111-6.65%2016/6/3011-5.47%進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)風(fēng)格超額顯著時(shí)指標(biāo)的表現(xiàn)，2013.12.31至2024.03.29期間，大盤或小盤季超額超過5%的期數(shù)分別為11及10期。在大盤相對小盤有大幅超額時(shí)，PMI季均差分的勝率更優(yōu)，為72.73%；而中美利差、廣義大盤擁擠度在發(fā)出正確信號時(shí)能獲得的平均超額較高，分別為18.99%、18.72%。在小盤相對大盤有大幅超額時(shí)，宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠指標(biāo)的勝率為80%，優(yōu)于其余指標(biāo)；而宏觀調(diào)整動(dòng)量、中美利差及PMI季均差分的平均超額較優(yōu)，分別為15.54%、15.27%及14.81%。金融工程研究金融工程專題報(bào)告17表12風(fēng)格差異顯著時(shí)段指標(biāo)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（2013.12.31-2024.03.29）社融加權(quán)同比宏觀調(diào)整動(dòng)量宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠度擁擠度基于選取的所有宏觀指標(biāo)構(gòu)建大小盤輪動(dòng)模型，回測設(shè)定如下：1.各指標(biāo)在發(fā)出大盤信號時(shí)將信號值設(shè)為1，發(fā)出小盤信號時(shí)將信號值設(shè)為-1，若當(dāng)前指標(biāo)無有效信號，則將信號值設(shè)為0。2.將所有選定的指標(biāo)季末信號值加總，得到宏觀層面綜合分?jǐn)?shù)。3.若季末宏觀層面綜合分?jǐn)?shù)大于0，則全倉配臵滬深300指數(shù)；若綜合分?jǐn)?shù)小于0，則全倉配臵中證1000指數(shù)；若綜合分?jǐn)?shù)為0，則等權(quán)配臵滬深300及中證1000指數(shù)。（同時(shí)計(jì)算綜合分?jǐn)?shù)為0時(shí)空倉的策略表現(xiàn)進(jìn)行對比。）下圖展示了宏觀層面綜合大小盤輪動(dòng)模型在2013.12.31至2024.03.29的回測凈值，策略以季度調(diào)倉的等權(quán)策略為基準(zhǔn)。圖18宏觀復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型回測凈值（2013.12.31-對宏觀復(fù)合策略的回測凈值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可得，回測期宏觀復(fù)合策略的有效信號勝率達(dá)到了74.29%，高于宏觀層面所有單指標(biāo)勝率。但部分時(shí)間，宏觀信號結(jié)合后無法給出有效信號，總勝率為63.41%。宏觀復(fù)合輪動(dòng)模型的年化收益為11.69%，優(yōu)于經(jīng)濟(jì)增長維度所有單指標(biāo)，同時(shí)也顯著優(yōu)于等權(quán)策略表現(xiàn)。若調(diào)整策略為在指標(biāo)無法發(fā)出有效信號時(shí)空倉，宏觀復(fù)合策略收益則達(dá)到了年化14.51%，顯著優(yōu)于所有單指標(biāo)策略，同時(shí)策略的最大回撤及年化波動(dòng)均顯著降低。結(jié)合圖18可得，宏觀復(fù)合策略在部分市場回撤或波動(dòng)時(shí)段無法發(fā)出有效信號，沒有顯著風(fēng)格觀點(diǎn)，從最終收益結(jié)果看，大多數(shù)這種時(shí)段，市場表現(xiàn)一般。金融工程研究金融工程專題報(bào)告18表13宏觀復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型回測統(tǒng)計(jì)（2013.12.31-2024.03.29）有效信號勝率宏觀復(fù)合宏觀復(fù)合（無效信號空倉）社融加權(quán)同比基準(zhǔn)：等權(quán)基于所有量價(jià)層面指標(biāo)構(gòu)建大小盤輪動(dòng)模型，回測設(shè)定如下：1.各指標(biāo)在發(fā)出大盤信號時(shí)將信號值設(shè)為1，發(fā)出小盤信號時(shí)將信號值設(shè)為-1，若當(dāng)前指標(biāo)無有效信號，則將信號值設(shè)為0。2.將所有選定的指標(biāo)季末的信號值加總，得到量價(jià)層面綜合分?jǐn)?shù)。3.若季末量價(jià)層面綜合分?jǐn)?shù)大于0，則全倉配臵滬深300指數(shù)；若綜合分?jǐn)?shù)小于0，則全倉配臵中證1000指數(shù)；若綜合分?jǐn)?shù)為0，則等權(quán)配臵滬深300及中證1000下圖展示了量價(jià)復(fù)合輪動(dòng)模型在2013.12.31至2024.03.29的回測凈值。圖19量價(jià)復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型回測凈值（回測期內(nèi)，量價(jià)復(fù)合策略的勝率達(dá)到了70.73%，略低于宏觀復(fù)合策略的有效信號勝率，但總勝率顯著高于宏觀復(fù)合策略。而量價(jià)復(fù)合策略的年化收益僅為9.65%，略低于宏觀復(fù)合策略（11.69%）。進(jìn)一步將量價(jià)復(fù)合策略與單指標(biāo)策略進(jìn)行對比。量價(jià)復(fù)合策略的回測勝率高于所有單指標(biāo)策略。量價(jià)復(fù)合策略的年化收益略低于風(fēng)格擁擠度單指標(biāo)策略，復(fù)合策略的波動(dòng)控制及最大回撤表現(xiàn)較優(yōu)。金融工程研究金融工程專題報(bào)告19表14量價(jià)復(fù)合大小盤輪動(dòng)模型回測統(tǒng)計(jì)（2013.12.31-2024.03.29）有效信號勝率宏觀調(diào)整動(dòng)量宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠度宏觀調(diào)整風(fēng)格擁擠度基準(zhǔn)：等權(quán)基準(zhǔn)：等權(quán)3.5宏觀+量價(jià)大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型基于選取的宏觀及量價(jià)指標(biāo)，構(gòu)建宏觀+量價(jià)大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型，回測設(shè)定如下：1.各指標(biāo)在發(fā)出大盤信號時(shí)將信號值設(shè)為1，發(fā)出小盤信號時(shí)將信號值設(shè)為-1，若當(dāng)前指標(biāo)無有效信號，則將信號值設(shè)為0。2.將所有選定的指標(biāo)季末的信號值加總，得到綜合分?jǐn)?shù)。3.若綜合分?jǐn)?shù)大于0，則全倉配臵滬深300指數(shù)；若綜合分?jǐn)?shù)小于0，則全倉配臵中證1000指數(shù)；若綜合分?jǐn)?shù)為0，則等權(quán)配臵滬深300及中證1000指數(shù)。下圖展示了雙驅(qū)輪動(dòng)模型在2013.12.31至2024.03.29的回測結(jié)果。圖20宏觀+量價(jià)大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型回測凈值（2013.12.31-2對雙驅(qū)策略凈值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，年化收益為17.00%，勝率為85.37%，有效信號勝率為87.50%，相較等權(quán)策略的年化超額收益為13.40%，顯著優(yōu)于各單指標(biāo)策略、宏觀復(fù)合以及量價(jià)復(fù)合策略。表15大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型回測統(tǒng)計(jì)（有效信號勝率基準(zhǔn)：等權(quán)43.63%3.60%22.87%金融工程研究金融工程專題報(bào)告20進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)模型的分年度表現(xiàn)，由下圖可見，模型在各年度均跑贏了等權(quán)基準(zhǔn)，也基本跑贏了底層滬深300及中證1000指數(shù)。圖21大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)模型分年度統(tǒng)計(jì)（%雙驅(qū)策略年化收益年化超額組合勝率（相對等權(quán)基準(zhǔn)）（相對滬深300）（相對中證1000）--當(dāng)前市場針對寬基指數(shù)，有豐富的ETF工具可以進(jìn)行直接配臵。由此，參考前文的大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)策略，分別選取跟蹤滬深300及中證1000的指數(shù)基金中規(guī)模最大的華泰柏瑞滬深300ETF（510300.OF及南方中證1000ETF（512100.OF）作為輪動(dòng)標(biāo)的，根據(jù)雙驅(qū)輪動(dòng)策略構(gòu)建ETF組合。由于南方中證1000ETF于2016年9月29日成立，將ETF輪動(dòng)策略回測時(shí)段設(shè)臵為2016.12.31至2024.03.29。下圖展示了大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)ETF配臵策略的回測凈值。圖22大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)ETF配臵策略回測凈值（2016.12.31-2024.03.29）對雙驅(qū)策略凈值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，回測期內(nèi)年化收益為9.57%，相對等權(quán)策略的超額為9.27%。金融工程研究金融工程專題報(bào)告21表16大小盤雙驅(qū)輪動(dòng)ETF策略回測統(tǒng)計(jì)（2016.12.31-2024.03.29）基準(zhǔn)：等權(quán)進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)策略的分年度表現(xiàn)，由