教育行業(yè)2024年投資策略分析報告：經(jīng)營拐點商業(yè)模式迭代

證券研究報告|

2024年1月3日教育行業(yè)2024年投資策略經(jīng)營拐點初顯，商業(yè)模式迭代進(jìn)行時社會服務(wù)·

教育行業(yè)投資評級：超配（維持評級）報告摘要n

板塊回顧復(fù)盤：K12教培&職業(yè)技能培訓(xùn)賽道收入利潤仍未恢復(fù)至雙減前，但K12教培賽道股價領(lǐng)漲板塊VS2020年同期，收入方面，民辦高教（+138%）>K12教培（-47%）>職業(yè)技能培訓(xùn)（-56%），民辦高教收入增速穩(wěn)健，而職業(yè)技能培訓(xùn)/K12教培仍未恢復(fù)雙減前狀態(tài)；利潤方面，民辦高教（+80%）>K12教培（-39%）>職業(yè)技能培訓(xùn)（-64%），民辦高教增速依舊穩(wěn)健，K12教培利潤恢復(fù)優(yōu)于收入系經(jīng)營效率提升帶動、職業(yè)技能培訓(xùn)賽道承壓。2023年，板塊漲幅居前為學(xué)大教育（180%）、新東方-S（110%）、好未來（79%）、思考樂教育（77%）、卓越教育集團(tuán)（67%）；跌幅居前為粉筆、中國科培、中國東方教育、希望教育、中教控股。n

政策回顧：K12學(xué)科培訓(xùn)&K9學(xué)歷學(xué)校龍頭被迫轉(zhuǎn)型，民辦高教&職業(yè)培訓(xùn)賽道未受到監(jiān)管影響結(jié)合民促法實施條例、雙減政策相關(guān)規(guī)定：1）K9（小學(xué)+初中）學(xué)科培訓(xùn)：不再審批新牌照、切斷上市&并購等資本化路徑、大面積取消營利性牌照。不再審批新的普通高中學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，高中學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。由于政策的強(qiáng)監(jiān)管，K12教培機(jī)構(gòu)被迫走上轉(zhuǎn)型之路。2）K9學(xué)歷學(xué)校類：限制相關(guān)公司的兼并收購&協(xié)議控制，上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)需剝離或退市。3）學(xué)歷類高中&高教：無明確政策限制，但政策后行業(yè)并購、學(xué)校選營等進(jìn)展確實較為緩慢。4）職業(yè)技能培訓(xùn)：未受到明確監(jiān)管影響。n

子賽道分析與展望：K9素養(yǎng)培訓(xùn)風(fēng)起，職業(yè)培訓(xùn)賽道景氣度分化，K9學(xué)校轉(zhuǎn)型良好、而民辦高教選營仍在推進(jìn)1）K12教培：政策帶來供給側(cè)的出清、素養(yǎng)培訓(xùn)轉(zhuǎn)型卓有成效以及監(jiān)管態(tài)度清晰，是賽道的三大變化。展望未來，我們分析賽道需求旺盛、而優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給的缺位現(xiàn)狀預(yù)計仍將維持，頭部玩家預(yù)計將持續(xù)受益；2）職業(yè)技能培訓(xùn)：公考招錄賽道迎來“景氣度仍較高、內(nèi)部競爭格局切換、競爭策略回歸理性”三大變化，看好賽道向頭部集中的趨勢；而技能培訓(xùn)如IT、烹飪等由于下游招聘意愿較低，短期景氣度較差；企業(yè)家培訓(xùn)展現(xiàn)出一定逆周期屬性；3）學(xué)歷教育：K9學(xué)校嘗試非學(xué)科的配套服務(wù)轉(zhuǎn)型，高中民辦選營進(jìn)展領(lǐng)先；民辦高教關(guān)注轉(zhuǎn)營&并購進(jìn)展。n

投資建議：行業(yè)最差時間已過，三條主線掘金2024年維持板塊“超配”評級。監(jiān)管邊界趨于清晰，行業(yè)供給出清而需求旺盛，優(yōu)質(zhì)供給缺位下頭部機(jī)構(gòu)預(yù)計將持續(xù)受益于本輪行業(yè)復(fù)蘇，我們建議從三條主線布局教育板塊機(jī)會：1）高景氣保障業(yè)績確定性：重點推薦學(xué)大教育、新東方-S、行動教育、中公教育、粉筆，建議關(guān)注華圖山鼎；2）基于賽道中線邏輯，重點推薦新東方-S、學(xué)大教育、天立國際控股，建議關(guān)注好未來；3）事件催化基本面改善，若經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)暖，順周期就業(yè)標(biāo)的傳智教育、中國東方教育預(yù)計受益；若選營/并購落地等有實質(zhì)性推進(jìn)，高教板塊中教控股/新高教集團(tuán)/中國科培/希望教育估值有望回歸；AI技術(shù)應(yīng)用帶來經(jīng)營效率提升，建議關(guān)注新東方-S、好未來。n

風(fēng)險提示：政策趨嚴(yán)、股東減持、核心人才流失、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、招生人數(shù)低于預(yù)期、學(xué)費提升受阻等。目錄板塊回顧復(fù)盤板塊政策回顧010203子板塊分析與展望——K12教培——職業(yè)培訓(xùn)——學(xué)歷教育投資建議04教育板塊經(jīng)營回顧n

收入概覽?

K12教培：除盛通股份（主業(yè)含印刷業(yè)務(wù)）、新東方（孵化電商新業(yè)務(wù)）外，各家公司收入均未恢復(fù)至雙減前狀態(tài)。?

職業(yè)培訓(xùn)：除中公教育因自身戰(zhàn)略調(diào)整收入規(guī)模下滑外，傳智、行動教育收入均超過2020年水平。?

學(xué)歷教育：最新期財報收入均超出雙減前狀態(tài)。表1：教育板塊最新財報季收入恢復(fù)情況（單位：A/H為億元；美股為億美元）所在賽道公司名稱學(xué)大教育盛通股份高途集團(tuán)新東方股票代碼2018201924.3314.011.678.6012.5061.59-202019.3514.537.22202121.5218.328.15202214.6716.932.63202317.9317.983.062024VS2020年-7.34%000526.SZ

23.44002599.SZ

13.6823.74%-57.54%2.64%K12課外培訓(xùn)GOTU.NEDU.NTAL.N0.316.617.7810.7216.3974.394.419.8613.0928.2938.946.237.4511.006.87好未來20.1463.014.905.18-58.07%-64.16%1.13%中公教育002607.SZ

43.6726.664.46職業(yè)技能培訓(xùn)

傳智教育行動教育003032.SZ605098.SH---2.263.563.414.61103.91%77.46%111.89%69.15%306.06%219.62%天立國際控股

1773.HK6.449.705.9211.017.079.2420.227.3113.9112.2213.0527.589.673.558.8923.1558.4416.3636.9924.23中教控股中國科培希望教育新高教集團(tuán)0839.HK1890.HK1765.HK2001.HK38.296.8849.5115.2131.5822.04學(xué)歷教育9.1124.4917.167.58資料：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：A股公司數(shù)據(jù)均為“前三季度”口徑、H股公司均為全年收入口徑（8/31為年報披露期）、美股新東方為Q1數(shù)據(jù)、好未來為H1數(shù)據(jù)、高途為前三季度數(shù)據(jù)教育板塊經(jīng)營回顧n

利潤概覽?

K12教培：與雙減前相比，個股利潤表現(xiàn)分化，學(xué)大教育、高途利潤表現(xiàn)亮眼，而新東方、好未來較前期高點仍有距離。?

職業(yè)培訓(xùn)：除中公教育因自身戰(zhàn)略調(diào)整利潤下滑外，傳智、行動教育收入均超過2020年水平。?

學(xué)歷教育：除去天立教育外，民辦高教板塊利潤增速穩(wěn)健。表2：教育板塊最新財報季利潤恢復(fù)情況（單位：A/H為億元；美股為億美元）所在賽道公司名稱股票代碼2018201920202021202220232024VS2020年學(xué)大教育000526.SZ0.680.640.300.450.081.17284.71%盛通股份高途集團(tuán)新東方002599.SZGOTU.NEDU.N0.72-0.051.580.880.790.041.231.440.24-1.122.090.70-5.231.750.970.01-0.080.61-0.220.160.66-0.45-194.33%113.91%-68.42%-105.57%K12課外培訓(xùn)1.65好未來TAL.N-0.22-9.29-0.07中公教育002607.SZ0.409.5913.21-8.91-8.232.42-81.68%職業(yè)技能培訓(xùn)傳智教育行動教育003032.SZ605098.SH--0.140.583.796.335.651.191.750.641.091.660.940.9718.457.044.456.201.021.613.3413.807.432.107.03638.85%177.86%-11.87%117.94%31.61%--天立國際控股

1773.HK1.953.583.421.682.432.655.934.564.903.86-13.3414.442.72中教控股中國科培希望教育新高教集團(tuán)0839.HK1890.HK1765.HK2001.HK學(xué)歷教育6.0676.22%5.68302.09%資料：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：A股公司數(shù)據(jù)均為“前三季度”口徑、H股公司均為全年收入口徑（8/31為年報披露期）、美股新東方為Q1數(shù)據(jù)、好未來為H1數(shù)據(jù)、高途為前三季度數(shù)據(jù)教育板塊股價復(fù)盤n

股價復(fù)盤：超跌賽道深蹲起跳，K12教培個股領(lǐng)漲?

K12教培賽道個股領(lǐng)漲教育板塊，受益于行業(yè)供給側(cè)的出清與需求的強(qiáng)勢復(fù)蘇，2023年K12教培賽道個股經(jīng)營數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出不俗復(fù)蘇態(tài)勢，其中學(xué)大教育漲超180%，新東方股價也實現(xiàn)翻倍，好未來、高途集團(tuán)、思考樂教育以及卓越教育集團(tuán)漲幅也超過50%。而職業(yè)培訓(xùn)板塊（公考、IT培訓(xùn)）個股則承壓回撤，僅行動教育依靠自身經(jīng)營高確定性實現(xiàn)正收益。學(xué)歷教育板塊中，天立國際控股轉(zhuǎn)型良好，今年上漲超60%，而民辦高教板塊由于選營進(jìn)展較慢、辦學(xué)投入增長（利潤率下滑）等影響股價同樣承壓。圖1：2023年A/H/美股教育行業(yè)公司漲跌幅資料：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄板塊回顧復(fù)盤板塊政策回顧010203子板塊分析與展望——K12教培——職業(yè)培訓(xùn)——學(xué)歷教育投資建議04中國教育行業(yè)體系示意圖n

按照年齡段由小到大、教學(xué)內(nèi)容是否屬于學(xué)歷教育范疇，我們將教育行業(yè)分成4部分：圖2：中國教育行業(yè)體系示意圖①義務(wù)教育階段（K9）學(xué)歷教育：以民辦小學(xué)、初中學(xué)校為主，相關(guān)上市公司名稱為天立國際控股、成實外教育等。②非義務(wù)教育階段（非K9）學(xué)歷教育：業(yè)務(wù)存續(xù)形態(tài)為普通高中/職業(yè)高中、應(yīng)用型二本等民辦院校，相關(guān)上市公司名稱為中教控股、希望教育、中國科培、新高教集團(tuán)等。③義務(wù)教育階段（K9）非學(xué)歷教育：雙減后K9學(xué)科培訓(xùn)基本消失，目前素養(yǎng)培訓(xùn)新業(yè)態(tài)正在承接雙減前的學(xué)科培訓(xùn)需求，如全國范圍內(nèi)龍頭新東方、好未來、學(xué)大教育；區(qū)域K12培訓(xùn)龍頭思考樂教育、卓越教育集團(tuán)。注：部分公司業(yè)務(wù)版圖也涉及高中階段培訓(xùn)④職業(yè)技能培訓(xùn)教育：以成人培訓(xùn)業(yè)務(wù)為主，如公務(wù)員考試、考研、IT技能培訓(xùn)等，上市公司名稱為公考培訓(xùn)龍頭粉筆（2469.HK）、中公教育；IT培訓(xùn)龍頭傳智教育等。此外新東方也從事考研、留學(xué)相關(guān)業(yè)務(wù)。資料：教育部，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理教育行業(yè)商業(yè)模式對比n

大市值的教育公司具備什么樣的特征？1、用戶生命周期/復(fù)購率、資本開支高低（影響復(fù)制難度）、需求剛性程度、獲客難度、產(chǎn)品提價能力是評判不同教育子賽道商業(yè)模式優(yōu)劣的重要參考指標(biāo)。2、教育公司歷史最高市值的公司前三名分別為好未來（4131億元）、中公教育（2688億元）、新東方（2360億元），這些公司均具有用戶生命周期長（復(fù)購率高、但中公教育用戶生命周期近1年）、資本開支低（規(guī)模復(fù)制難度低）、需求剛性、提價能力強(qiáng)的特點。圖3：A/H/美股教育公司商業(yè)模式比較及歷史最高市值對比資料：wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理教育行業(yè)政策分析四象限圖圖4：中國教育行業(yè)體系示意圖按照政策監(jiān)管的嚴(yán)格程度，我們將相關(guān)賽道排序如下：1）K9（小學(xué)+初中）學(xué)科培訓(xùn)：暫停審批新牌照（不再審批新的面向義務(wù)教育階段學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)）、切斷一切資本化路徑（學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得上市、兼并收購）、禁止?fàn)I利性牌照（現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機(jī)構(gòu)）。不再審批新的面向?qū)W齡前兒童&普通高中學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。對面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理，參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。2）K9學(xué)歷學(xué)校類：限制義務(wù)教育階段K9學(xué)校以及非營利性幼兒園兼并收購、協(xié)議控制的合法性（上市公司的必要條件），存在相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司面臨業(yè)務(wù)剝離或退市的問題，但并沒有取締現(xiàn)有模式合法性。3）學(xué)歷類高中&高教：高教、高中外延整合擔(dān)憂消除（法規(guī)并未提及之前所傳的禁止并購及禁止選營），但法規(guī)后上市公司層面并購案例確實大幅減少。4）職業(yè)技能培訓(xùn)：政策限制少，未受到明確監(jiān)管影響。資料

：《民辦教育促進(jìn)法實施條例正式稿》、《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理《民辦教育促進(jìn)法實施條例（正式稿）》核心要點梳理n

政策態(tài)度：對社會資本參與職業(yè)教育辦學(xué)持鼓勵態(tài)度，而對參與學(xué)前教育&義務(wù)教育階段（K9）民辦學(xué)校明確約束。n

收購/兼并：禁止K9學(xué)校兼并收購、協(xié)議控制行為，但并未涉及民辦高教上市公司（2018年送審稿部分說法曾引發(fā)此擔(dān)憂）。n

關(guān)聯(lián)交易：明確非義務(wù)教育民辦學(xué)校關(guān)聯(lián)交易的可行性（義務(wù)教育階段明令禁止），但需遵循“公開、公平、公允”原則，合理定價、規(guī)范決策。表3：民促法實施條例送審稿與正式稿對比民促法正式稿（2021年）解讀民促法送審稿（2018年）第五條（節(jié)選）：鼓勵社會力量依法設(shè)立基金會舉辦非營利性民辦學(xué)校。以捐資等

第五條（節(jié)選）：國家鼓勵以捐資、設(shè)立基金會等方式依法舉辦民辦學(xué)校。

將捐資、設(shè)立基金會方式舉辦院校的范圍由非營利性民辦學(xué)校擴(kuò)展至民方式舉辦，不設(shè)舉辦者的非營利性民辦學(xué)校，其辦學(xué)過程中的舉辦者權(quán)責(zé)由捐贈人、以捐資等方式舉辦民辦學(xué)校，無舉辦者的，其辦學(xué)過程中的舉辦者權(quán)責(zé)由

辦學(xué)校，放松了營利性民辦學(xué)校的資金籌措發(fā)起人或者其代理人履行。

發(fā)起人履行。。第七條（節(jié)選）：公辦學(xué)校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學(xué)校。公辦學(xué)校舉辦

第七條（節(jié)選）：實施義務(wù)教育的公辦學(xué)校不得舉辦或者參與舉辦民辦學(xué)

對義務(wù)教育階段與職業(yè)教育階段施以不同政策態(tài)度，義務(wù)教育政策更加或者參與舉辦非營利性民辦學(xué)校的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)主管部門批準(zhǔn)，并不得利用國家財政性

校，也不得轉(zhuǎn)為民辦學(xué)校。其他公辦學(xué)校不得舉辦或者參與舉辦營利性民

嚴(yán)格，職業(yè)教育政策更加靈活，明確允許職業(yè)教育階段的公辦學(xué)?？擅褶k學(xué)校設(shè)立經(jīng)費，不得影響公辦學(xué)校教學(xué)活動，不得以品牌輸出方式獲得收益。（公參民說法）辦學(xué)校。但是，實施職業(yè)教育的公辦學(xué)?？梢晕髽I(yè)的資本、技術(shù)、管

以舉辦和參與營利性民辦學(xué)校。理等要素，舉辦或者參與舉辦實施職業(yè)教育的營利性民辦學(xué)校。-第九條：國家鼓勵企業(yè)以獨資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦

明確鼓勵企業(yè)以資本化方式參與職業(yè)教育階段民辦學(xué)校經(jīng)營。實施職業(yè)教育的民辦學(xué)校。第十一條（節(jié)選）：非營利性民辦學(xué)校舉辦者變更的，應(yīng)當(dāng)簽訂變更協(xié)議，并不得

第十二條（節(jié)選）：民辦學(xué)校舉辦者變更的，應(yīng)當(dāng)簽訂變更協(xié)議，但不得

送審稿要求非營利性學(xué)校變更舉辦者時，不得從變更中獲益，引發(fā)投資從變更中獲得收益；現(xiàn)有民辦學(xué)校的舉辦者可以根據(jù)其依法享有的合法權(quán)益與繼任

涉及學(xué)校的法人財產(chǎn)，也不得影響學(xué)校發(fā)展，不得損害師生權(quán)益；現(xiàn)有民

人對于上市公司是否能夠收購非營利性學(xué)校的擔(dān)憂。正式稿刪除不得舉辦者變更收并購舉辦者協(xié)議約定變更收益，但不得以牟利為目的，不得涉及學(xué)校的法人財產(chǎn)。辦學(xué)校的舉辦者變更的，可以根據(jù)其依法享有的合法權(quán)益與繼任舉辦者協(xié)

獲取收益的表述，明確允許新老舉辦者約定變更收益，可以消除對于上議約定變更收益。

市公司獲取民辦學(xué)校舉辦權(quán)的擔(dān)憂。第十二條（節(jié)選）：實施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制

第十三條（節(jié)選）：任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等

刪除“集團(tuán)化辦學(xué)”表述，明確禁止K9學(xué)校以及非營利性幼兒園兼并收等方式控制非營利性民辦學(xué)校。

方式控制實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校、實施學(xué)前教育的非營利性民辦學(xué)校。

購、協(xié)議控制行為，但并未涉及民辦高教上市公司。第十三條：實施國家認(rèn)可的教育考試、職業(yè)資格考試和技術(shù)等級考試等考試的機(jī)構(gòu)，第十四條：實施國家認(rèn)可的教育考試、職業(yè)資格考試和職業(yè)技能等級考試

拓展職業(yè)教育參與主體的范圍。不得舉辦與其所實施的考試相關(guān)的民辦學(xué)校。等考試的機(jī)構(gòu)，舉辦或者參與舉辦與其所實施的考試相關(guān)的民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)符合國家有關(guān)規(guī)定。第四十四條：非營利性民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易的，應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、

第四十五條：實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校不得與利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易。其他

明確非義務(wù)教育民辦學(xué)校關(guān)聯(lián)交易的可行性（義務(wù)教育階段明令禁關(guān)聯(lián)交易合法性界定公允的原則，不得損害國家利益、學(xué)校利益和師生權(quán)益。民辦學(xué)校與利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易的，應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公允的原則，

止），但需遵循“公開、公平、公允”原則，合理定價、規(guī)范決策。合理定價、規(guī)范決策，不得損害國家利益、學(xué)校利益和師生權(quán)益。第四十六條：在每個會計年度結(jié)束時，非營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從年度凈資產(chǎn)增加額

第四十六條：在每個會計年度結(jié)束時，民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)委托會計師事務(wù)所對

發(fā)展基金的比例由25%下降至10%，營利性學(xué)校資金安排更加靈活自主。中，營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從年度凈收益中，按不低于年度凈資產(chǎn)增加額或者凈收益

年度財務(wù)報告進(jìn)行審計。非營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從經(jīng)審計的年度非限定性的25％的比例提取發(fā)展基金，用于學(xué)校的建設(shè)、維護(hù)，教學(xué)設(shè)備的添置、更新和

凈資產(chǎn)增加額中，營利性民辦學(xué)校應(yīng)當(dāng)從經(jīng)審計的年度凈收益中，按不低教職工的進(jìn)修培訓(xùn)等。于年度非限定性凈資產(chǎn)增加額或者凈收益的10%的比例提取發(fā)展基金，用于學(xué)校的發(fā)展。資料：《民促法實施條例（送審稿）》，《民促法實施條例（正式稿）》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理“雙減政策”核心要點梳理表4：2021年7月“雙減政策（校內(nèi)服務(wù)+課外輔導(dǎo)）”核心要點梳理意見內(nèi)容指導(dǎo)思想工作目標(biāo)強(qiáng)化學(xué)校教育主陣地作用，深化校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)治理，堅決防止侵害群眾利益行為，有效緩解家長焦慮情緒，促進(jìn)學(xué)生全面發(fā)展、健康成長總體要求學(xué)校教育教學(xué)質(zhì)量和服務(wù)水平進(jìn)一步提升，作業(yè)布置更加科學(xué)合理，學(xué)校課后服務(wù)基本滿足學(xué)生需要，學(xué)生學(xué)習(xí)更好回歸校園，校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)培訓(xùn)行為全面規(guī)范。學(xué)生過重作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)、家庭教育支出和家長相應(yīng)精力負(fù)擔(dān)1年內(nèi)有效減輕、3年內(nèi)成效顯著，人民群眾教育滿意度明顯提升健全作業(yè)管理機(jī)制

學(xué)校要完善作業(yè)管理辦法，加強(qiáng)學(xué)科組、年級組作業(yè)統(tǒng)籌，合理調(diào)控作業(yè)結(jié)構(gòu)，確保難度不超國家課標(biāo)。嚴(yán)禁給家長布置或變相布置作業(yè)，嚴(yán)禁要求家長檢查、批改作業(yè)。全面壓減作業(yè)總量和時長，減輕學(xué)生過重作業(yè)負(fù)擔(dān)分類明確作業(yè)總量

學(xué)校要確保小學(xué)一、二年級不布置家庭書面作業(yè)，可在校內(nèi)適當(dāng)安排鞏固練習(xí)；小學(xué)三至六年級書面作業(yè)平均完成時間不超過60分鐘，初中書面作業(yè)平均完成時間不超過90分鐘加強(qiáng)作業(yè)完成指導(dǎo)

教師要指導(dǎo)小學(xué)生在校內(nèi)基本完成書面作業(yè)，初中生在校內(nèi)完成大部分書面作業(yè)?？茖W(xué)利用課余時間

學(xué)校和家長要引導(dǎo)學(xué)生放學(xué)回家后完成剩余書面作業(yè)，進(jìn)行必要的課業(yè)學(xué)習(xí)，從事力所能及的家務(wù)勞動，開展適宜的體育鍛煉，開展閱讀和文藝活動。1、各地不再審批新的面向義務(wù)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機(jī)構(gòu)。對原備案的線上學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，改為審批制。各省（備案的線上學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)全面排查，并按標(biāo)準(zhǔn)重新辦理審批手續(xù)。未通過審批的，取消原有備案登記和互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證（ICP）。2、學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)；外資不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。、直轄市）要對已堅持從嚴(yán)審批機(jī)構(gòu)堅持從嚴(yán)治理，全面規(guī)范校外培訓(xùn)行為建立培訓(xùn)內(nèi)容備案與監(jiān)督制度，制定出臺校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)培訓(xùn)材料管理辦法。嚴(yán)禁超標(biāo)超前培訓(xùn)，嚴(yán)禁非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)從事學(xué)科類培訓(xùn)，嚴(yán)禁提供境外教育課程。依法依規(guī)堅決查處超范圍培訓(xùn)、培訓(xùn)規(guī)范培訓(xùn)服務(wù)行為

質(zhì)量良莠不齊、內(nèi)容低俗違法、盜版侵權(quán)等突出問題。嚴(yán)格執(zhí)行未成年人保護(hù)法有關(guān)規(guī)定，校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期組織學(xué)科類培訓(xùn)。培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得高薪挖搶學(xué)校教師；從事學(xué)科類培訓(xùn)的人員必須具備相應(yīng)教師資格，并將教師資格信息在培訓(xùn)機(jī)構(gòu)場所及網(wǎng)站顯著位置公布；強(qiáng)化常態(tài)運營監(jiān)管-中央有關(guān)部門、地方各級和政府要加強(qiáng)校外培訓(xùn)廣告管理，確保主流媒體、新媒體、公共場所、居民區(qū)各類廣告牌和網(wǎng)絡(luò)平臺等不刊登、不播發(fā)校外培訓(xùn)廣告。不得在中小學(xué)校、幼兒園內(nèi)開展商強(qiáng)化配套治理，提升支撐保障能力做好培訓(xùn)廣告管控

業(yè)廣告活動，不得利用中小學(xué)和幼兒園的教材、教輔材料、練習(xí)冊、文具、教具、校服、校車等發(fā)布或變相發(fā)布廣告。依法依規(guī)嚴(yán)肅查處各種夸大培訓(xùn)效果、誤導(dǎo)公眾教育觀念、制造家長焦慮的校外培訓(xùn)違法違規(guī)廣告行為。明確試點工作要求

在全面開展治理工作的同時，確定北京市、上海市、沈陽市、廣州市、成都市、鄭州市、長治市、威海市、南通市為全國試點，其他省份至少選擇1個地市開展試點。扎實做好試點探索，

堅決壓減學(xué)科類校確保治理工作穩(wěn)妥

外培訓(xùn)推進(jìn)對現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)重新審核登記，逐步大大壓減，解決過多過濫問題；依法依規(guī)嚴(yán)肅查處存在不符合資質(zhì)、管理混亂、借機(jī)斂財、虛假宣傳、與學(xué)校勾連牟利等嚴(yán)重問題的機(jī)構(gòu)堅持校外培訓(xùn)公益屬性，充分考慮其涉及重大民生的特點，將義務(wù)教育階段學(xué)科類校外培訓(xùn)收費納入政府指導(dǎo)價管理，科學(xué)合理確定計價辦法，明確收費標(biāo)準(zhǔn)，堅決遏制過高收費和過度逐利行為。通過第三方托管、風(fēng)險儲備金等方式，對校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)預(yù)收費進(jìn)行風(fēng)險管控，加強(qiáng)對培訓(xùn)領(lǐng)域貸款的監(jiān)管，有效預(yù)防“退費難”、“卷錢跑路”等問題發(fā)生。強(qiáng)化培訓(xùn)收費監(jiān)管宣傳、網(wǎng)信部門要加強(qiáng)輿論宣傳引導(dǎo)；機(jī)構(gòu)編制部門要及時為中小學(xué)校補(bǔ)齊補(bǔ)足教師編制；發(fā)展改革部門要會同財政、教育等部門制定學(xué)校課后服務(wù)性或代收費標(biāo)準(zhǔn)，會同教育等部門制定試點地區(qū)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)收費指導(dǎo)政策；財政部門要加強(qiáng)學(xué)校課后服務(wù)經(jīng)費保障；人力資源社會保障部門要做好教師績效工資核定有關(guān)工作；民政部門要做好學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)登記工作；市場監(jiān)管部門要做好非學(xué)科明確部門工作責(zé)任

類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)登記工作和校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)收費、廣告、反壟斷等方面監(jiān)管工作，加大執(zhí)法檢查力度，會同教育部門依法依規(guī)嚴(yán)肅查處違法違規(guī)培訓(xùn)行為；政法部門要做好相關(guān)維護(hù)和諧穩(wěn)定工作；公安部門要依法加強(qiáng)治安管理，聯(lián)動開展情報信息搜集研判和預(yù)警預(yù)防，做好相關(guān)涉穩(wěn)事件應(yīng)急處置工作；人民銀行、銀保監(jiān)、證監(jiān)部門負(fù)責(zé)指導(dǎo)銀行等機(jī)構(gòu)做好校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)預(yù)收費風(fēng)險管控工作，清理整頓培訓(xùn)機(jī)構(gòu)融資、上市等行為。精心組織實施，務(wù)求取得實效聯(lián)合開展專項治理行立“雙減”工作專門協(xié)調(diào)機(jī)制，集中組織開展專項治理行動。在教育部設(shè)立協(xié)調(diào)機(jī)制專門工作機(jī)構(gòu)，做好統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對各地工作指導(dǎo)。各?。C(jī)構(gòu)，按照“雙減”工作目標(biāo)任務(wù)，明確專項治理行動的路線圖、時間表和責(zé)任人。、直轄市）要完善工作機(jī)制，建立專門工作不得開展面向?qū)W齡前兒童的線上培訓(xùn)，嚴(yán)禁以學(xué)前班、幼小銜接班、思維訓(xùn)練班等名義面向?qū)W齡前兒童開展線下學(xué)科類（含外語）培訓(xùn)。不再審批新的面向?qū)W齡前兒童的校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)和面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。對面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理，參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。資料：《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄板塊回顧復(fù)盤板塊政策回顧010203子板塊分析與展望——K12教培——職業(yè)培訓(xùn)——學(xué)歷教育投資建議04K12教培賽道n

素質(zhì)技能類培訓(xùn)：面向3-15歲年齡階段（即幼兒園、小學(xué)、初中學(xué)段）兒童提供stem類、藝術(shù)類、體育類等素質(zhì)類教育培訓(xùn)，以幫助其達(dá)到德智體美勞全面發(fā)展的教育形態(tài)。主要公司有盛通股份、天鵝湖畔（鋼琴課）等。n

K9素養(yǎng)培訓(xùn)：主要為K9學(xué)段的學(xué)生提供人文、科學(xué)、編程、思辨、國際象棋等多種素養(yǎng)課程，幫助孩子打好科學(xué)和人文的根基，培養(yǎng)獨立思維，和素質(zhì)技能類培訓(xùn)相比，其授課內(nèi)容與學(xué)校內(nèi)容聯(lián)系更為緊密。主要公司有新東方、好未來、思考樂、卓越教育、高途等。n

高中學(xué)科培訓(xùn)：存續(xù)業(yè)態(tài)主要為一對一個性化輔導(dǎo)、全日制學(xué)習(xí)基地、學(xué)校托管等形式，主要公司有上述K9素養(yǎng)公司以及學(xué)大教育等。n

在線教育：主要教學(xué)模式有直播大班課、一對一、在線外教和啟蒙互動課等，多家龍頭均有布局。圖5：K12教培賽道公司示意圖純素質(zhì)技能類培訓(xùn)素養(yǎng)/學(xué)科培訓(xùn)高中學(xué)科培訓(xùn)小初素養(yǎng)培訓(xùn)在線教育主營編程類課程多項業(yè)務(wù)兼營主營藝術(shù)類課程資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理K12教培-賽道變化：行業(yè)供給大幅出清，轉(zhuǎn)型效果初顯n

變化一：政策監(jiān)管加碼、行業(yè)供給大幅出清?！秶鴦?wù)院關(guān)于有效減輕過重作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)義務(wù)教育階段學(xué)生全面健康發(fā)展情況的報告》顯示，“雙減”后義務(wù)教育階段線下學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量由12.4萬個壓減至4932個/-96%，線上學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)由原來的263個壓減至34個/-87%，大量中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)因資金、經(jīng)營合規(guī)、盈利能力等問題逐漸退出市場。n

變化二：轉(zhuǎn)型效果初顯，新商業(yè)模式逐漸受認(rèn)可。政策收緊K9學(xué)科培訓(xùn)供給大幅收縮后，該年齡段培訓(xùn)需求轉(zhuǎn)向非學(xué)科類發(fā)展，目前主要以數(shù)理思維和人文素養(yǎng)為主。由于新培訓(xùn)業(yè)態(tài)與原學(xué)科培訓(xùn)的用戶畫像及運營模式具備較高相識度，故原有流量及線下網(wǎng)點等資源可直接復(fù)用，所以轉(zhuǎn)型也具備一定的前提基礎(chǔ)。FY2024Q1，新東方素養(yǎng)班報名人數(shù)約43.8萬人/+48.1%，家長端反饋良好。圖6：雙減后義務(wù)教育線上學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量變化圖7：新東方的非學(xué)科類培訓(xùn)參培人次整體呈快速增長趨勢義務(wù)教育階段線下學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)數(shù)量個線上校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)個14000012000010000080000600004000020000030025020015010050263124000縮減率達(dá)92.14%縮減率達(dá)87.07%3497280雙減前截至2022年2月雙減前截至2022年2月資料：教育部，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：新東方公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理K12教培-賽道變化：監(jiān)管邊界趨于清晰n

變化三：政策出臺初期存在諸多模表5：雙減后出臺的教培相關(guān)政策糊領(lǐng)域，逐漸過渡至“精細(xì)立法、規(guī)范執(zhí)法”階段。2021年7月“雙減”

2021.11政策出臺后，K9階段培訓(xùn)未來如何開展、高中學(xué)科培訓(xùn)是否參照K9一樣強(qiáng)監(jiān)管，政策執(zhí)行方及行業(yè)從業(yè)1、不區(qū)分學(xué)科類、非學(xué)科類，要確保做到主流媒體及其新媒體、網(wǎng)絡(luò)平臺以及公共場所、居民區(qū)等線上線下空間不刊登、不播發(fā)面向中小學(xué)（含幼兒園）的校外培訓(xùn)廣告。2、要集中時間、集中力量對主流媒體及其新媒體、網(wǎng)絡(luò)平臺以及公共場所、居民區(qū)等線上線下空間校外培訓(xùn)廣告開展全面排查，清理存量、杜絕增量。市場監(jiān)管總局等八部門《關(guān)于做好校外培訓(xùn)廣告管控的通知》明確了鑒別依據(jù)，即要從培訓(xùn)目的、培訓(xùn)內(nèi)容、培訓(xùn)方式、評價方式等維度，對培訓(xùn)項目進(jìn)行綜合考量，如符合以下特征，即判定為學(xué)科類培訓(xùn)：一是培訓(xùn)目的以學(xué)科知識與技能培訓(xùn)為導(dǎo)向，主要為提升學(xué)科學(xué)習(xí)成績服務(wù)。二是培訓(xùn)內(nèi)容主要涉及道德與法治、語文、歷史、地理、數(shù)學(xué)、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學(xué)、生物等學(xué)科學(xué)習(xí)內(nèi)容。《義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)項目分類鑒別指南》2021.11教育部者其實均有疑問。補(bǔ)丁政策陸續(xù)出臺后，我們分析政策對于K9及高中學(xué)段培訓(xùn)的監(jiān)管態(tài)度逐漸趨于清晰。三是培訓(xùn)方式重在進(jìn)行學(xué)科知識講解、聽說讀寫算等學(xué)科能力訓(xùn)練，以預(yù)習(xí)、授課和鞏固練習(xí)等為主要過程，以教師（包括虛擬者、人工智能等）講授示范、互動等為主要形式。四是結(jié)果評價側(cè)重甄別與選拔，以學(xué)生學(xué)習(xí)成績、考試結(jié)果等作為主要評價依據(jù)?！蛾P(guān)于規(guī)范非學(xué)科類校外培訓(xùn)的公告》規(guī)范非學(xué)科類校外培訓(xùn)行為，有效防范培訓(xùn)質(zhì)量不高、價格肆意上漲、存在安全隱患等問題，保護(hù)學(xué)生及家長合法權(quán)益2022.03教育部等?

K9學(xué)段培訓(xùn)：學(xué)科培訓(xùn)仍明令禁止，素養(yǎng)培訓(xùn)需求有望快速發(fā)展。雙減后《義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)項目分類鑒別指南》、《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》等政策不斷明確學(xué)科&非學(xué)科類培訓(xùn)區(qū)別：1、準(zhǔn)入程序：非學(xué)科類線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)須依法取得省級有關(guān)主管部門的行政許可后，再依法進(jìn)行法人登記，并向所在地省級電信主管部門履行互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)核準(zhǔn)手續(xù)。非學(xué)科類線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)須取得縣級有關(guān)主管部門的行政許可后，再依法進(jìn)行法人登記；跨縣域開展線下培訓(xùn)的，要依法按要求在每個縣域取得有關(guān)主管部門的行政許可。對于經(jīng)營多種非學(xué)科類業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，可由主要監(jiān)管部門牽頭，實行部門聯(lián)合審核。2、收費管理：非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)要堅持公益屬性，遵循公平、合法、誠實信用的原則，根據(jù)培訓(xùn)成本、市場《關(guān)于規(guī)范面向中小學(xué)2022.12

生的非學(xué)科類校外培訓(xùn)的意見》教育部等

供需等因素，合理確定收費項目和標(biāo)準(zhǔn)，控制調(diào)價頻率和幅度，并報送主管部門。各地可探索通過建立價格十三部門

調(diào)控區(qū)間、發(fā)布平均培訓(xùn)成本等方式，引導(dǎo)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)合理定價。3、強(qiáng)化預(yù)收費監(jiān)管：非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)培訓(xùn)收費實行指定銀行、專用賬戶、?？罟芾?。培訓(xùn)機(jī)構(gòu)收費應(yīng)全部進(jìn)入本機(jī)構(gòu)收費專用賬戶，不得使用本機(jī)構(gòu)其他賬戶或非本機(jī)構(gòu)賬戶收取培訓(xùn)費用，收費賬戶應(yīng)向社會公開。4、信息化管理：各地要將非學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)全部納入全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺（以下簡稱監(jiān)管平臺）統(tǒng)一管理，同步完成注冊登錄，按時接受年檢年審，開展信息伴隨式采集，確保機(jī)構(gòu)無遺漏、數(shù)據(jù)全采集、信息摸準(zhǔn)確。對自然人、法人或者其他組織擅自舉辦校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的行為、對自然人、法人或者其他組織未經(jīng)審批有償開展學(xué)科類隱形變異培訓(xùn)的行為、對校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)拒不執(zhí)行預(yù)收費監(jiān)管有關(guān)規(guī)定的行為、對擅自組織面向中小學(xué)生的社會性競賽活動的行為，宣布具體處罰規(guī)定。《校外培訓(xùn)行政處罰暫行辦法》2023.07教育部教育部ü

課程內(nèi)容：禁止學(xué)科培訓(xùn)，非學(xué)科全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺已納入首批10多萬家白名單的校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)（含線上、線下和學(xué)科、非學(xué)科），各地主管部門已完成對入駐培訓(xùn)機(jī)構(gòu)相關(guān)資質(zhì)、資金、人員、材料、場地、課程等信息的審核備案。類培訓(xùn)內(nèi)容需通過非學(xué)科類認(rèn)定。全國校外教育培訓(xùn)監(jiān)管與服務(wù)綜合平臺上線2023.07ü

網(wǎng)點牌照：非學(xué)科培訓(xùn)網(wǎng)點可新增，資料：教育部官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理但需相關(guān)主管部門許可（見右表）。K12教培-賽道變化：監(jiān)管邊界趨于清晰ü

非學(xué)科認(rèn)定鑒定流程：校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)使用“名錄鑒定法”和“綜合鑒定法”進(jìn)行自行鑒定并提交自行鑒定情況材料。屬地教育行政部門使用“名錄鑒定法”和“綜合鑒定法”進(jìn)行審查鑒定。教育行政部門如有必要，使用“專家組鑒定法”進(jìn)行鑒定。審查鑒定后，向機(jī)構(gòu)發(fā)送鑒定結(jié)果意見書。（注：上述內(nèi)容來自《廣東省中小學(xué)校外培訓(xùn)項目學(xué)科和非學(xué)科類別鑒定工作指引（試行）》n

高中學(xué)段學(xué)科培訓(xùn)：“雙減”政策對高中學(xué)段的表述“對面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理，參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”，引發(fā)了市場對高中學(xué)科培訓(xùn)是否參照K9一樣強(qiáng)監(jiān)管的擔(dān)憂。但從政策落地看，目前行業(yè)監(jiān)管并未參考K9階段執(zhí)行，即并未限制學(xué)科培訓(xùn)合法性。ü

課程內(nèi)容：可做學(xué)科培訓(xùn)，但需遵守地方政策規(guī)定。ü

網(wǎng)點牌照：不新批準(zhǔn)牌照。表6：《民促法實施條例（正式稿）》部分章節(jié)節(jié)選圖8：學(xué)科和非學(xué)科類別鑒定工作程序圖9：“鐵頭懲惡揚(yáng)善”舉報線下教培處理結(jié)果民辦學(xué)校舉辦者變更的，應(yīng)當(dāng)簽訂變更協(xié)議，但不得涉及學(xué)校的法人財產(chǎn)，也不得影響學(xué)校發(fā)展，不得損害師生權(quán)益；現(xiàn)有民辦學(xué)校的舉辦者變更的，可以根據(jù)其依法享有的合法權(quán)益與繼任舉辦者協(xié)議約定變更收益。第十二

民辦學(xué)校的舉辦者不再具備法定條件的，應(yīng)當(dāng)在6個月內(nèi)向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)提出變更；逾期不條變更的，由審批機(jī)關(guān)責(zé)令變更。舉辦者為法人的，其控股股東和實際控制人應(yīng)當(dāng)符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的舉辦民辦學(xué)校的條件，控股股東和實際控制人變更的，應(yīng)當(dāng)報主管部門備案并公示。舉辦者變更，符合法定條件的，審批機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)予以辦理。民辦學(xué)校舉辦者及實際控制人、決策機(jī)構(gòu)或者監(jiān)督機(jī)構(gòu)組成人員有下列情形之一的，由縣級以上人民政府教育行政部門、人力資源社會保障行政部門或者其他有關(guān)部門依據(jù)職責(zé)分工責(zé)令限期改正，有違法所得的，退還所收費用后沒收違法所得；情節(jié)嚴(yán)重的，1至5年內(nèi)不得新成為民辦學(xué)校舉辦者或?qū)嶋H控制人、決策機(jī)構(gòu)或者監(jiān)督機(jī)構(gòu)組成人員；情節(jié)特別嚴(yán)重、社會影響惡劣的，永久不得新成為民辦學(xué)校舉辦者或?qū)嶋H控制人、決策機(jī)構(gòu)或者監(jiān)督機(jī)構(gòu)組成人員；構(gòu)成違反治安管理行為的，由公安機(jī)關(guān)依法給予治安管理處罰；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任：第六十二條民辦學(xué)校有下列情形之一的，依照民辦教育促進(jìn)法第六十二條規(guī)定給予處罰：（一）違背國家教育方針，偏離社會主義辦學(xué)方向，或者未保障學(xué)校黨組織履行職責(zé)的；（二）違反法律、行政法規(guī)和國家有關(guān)規(guī)定開展教育教學(xué)活動的；法律、行政法規(guī)對前款規(guī)定情形的處罰另有規(guī)定的，從其規(guī)定。第六十三條民辦學(xué)校有民辦教育促進(jìn)法第六十二條或者本條例第六十三條規(guī)定的違法情形的，由縣級以上人民政府教育行政部門、人力資源社會保障行政部門或者其他有關(guān)部門依據(jù)職責(zé)分工對學(xué)校決策機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人、校長及直接責(zé)任人予以警告；情節(jié)嚴(yán)重的，1至5年內(nèi)不得新成為民辦學(xué)校決策機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人或者校長；情節(jié)特別嚴(yán)重、社會影響惡劣的，永久不得新成為民辦學(xué)校決策機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人或者校長。第六十四條資料：廣東省教育廳，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：杭州教育局官網(wǎng)，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：《民辦教育促進(jìn)法實施條例正式稿》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理K12教培-未來展望：供需錯配，存量公司受益n

展望一：行業(yè)進(jìn)入壁壘提升、需求依舊剛性，供需錯配現(xiàn)狀有望維持?

行業(yè)壁壘：素養(yǎng)培訓(xùn)業(yè)態(tài)承接K9學(xué)段需求，但牌照審批節(jié)奏審慎，且內(nèi)容要求高；高中階段仍可做學(xué)科培訓(xùn)，但牌照審批是暫定的。ü

K9學(xué)段：牌照審批制，課程內(nèi)容需通過鑒定機(jī)構(gòu)鑒定、資質(zhì)（合規(guī)性/社會責(zé)任/財務(wù)風(fēng)險）較強(qiáng)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)更受審批青睞。ü

高中學(xué)段：牌照暫停新批，預(yù)計以存量牌照經(jīng)營為主。表7：《廣東省中小學(xué)校外培訓(xùn)項目學(xué)科和非學(xué)科類別鑒定工作指引（試行）》關(guān)于K9學(xué)段內(nèi)容審批相關(guān)說法（1）《校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)自行鑒定結(jié)果書》；（2）教材、教學(xué)大綱、課件、教輔材料等；（3）招生材料，包括但不限于：課時、費用、上課時間、上課地點（含所在區(qū)域）、學(xué)員對象、培訓(xùn)方式、培訓(xùn)內(nèi)容、培訓(xùn)目的、培訓(xùn)結(jié)果等；（4）鑒定所需的其他佐證材料。1.鑒定材料的提交2.鑒定材料的補(bǔ)充鑒定佐證材料不完整、不充分，不能滿足鑒定需要的，鑒定機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)出補(bǔ)充材料要求，經(jīng)補(bǔ)充后能夠滿足鑒定需要的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行鑒定。有下列情形之一的鑒定申請，鑒定機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先辦理：3.鑒定機(jī)構(gòu)優(yōu)先辦理鑒

（1）承擔(dān)當(dāng)?shù)剌^多的社會責(zé)任義務(wù)的（包括但不限于：主動接收當(dāng)?shù)仄渌Ｍ馀嘤?xùn)機(jī)構(gòu)關(guān)?；虻归]后其學(xué)員的轉(zhuǎn)課）；定的情況（2）涉及重大社會影響案件的；（3）需要緊急辦理的其他情形。有下列情形之一的鑒定申請，鑒定機(jī)構(gòu)可以不受理校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的鑒定申請：（1）校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)重大經(jīng)營或財務(wù)風(fēng)險；（2）鑒定佐證材料不完整、不充分，經(jīng)補(bǔ)充后仍無法滿足鑒定需要的；4.鑒定機(jī)構(gòu)可以不受理鑒定申請的情況（3）同一校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)同一項目（或培訓(xùn)內(nèi)容高度接近）同時在我省兩個或以上鑒定機(jī)構(gòu)申請鑒定的；（4）同一校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)同一項目每年只受理鑒定申請一次（一次指同一項目的首次鑒定和有異議申請再次鑒定的整個鑒定過程），一年內(nèi)不受理同一校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)同一項目的第二次鑒定申請；同一校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)項目名稱不同但培訓(xùn)內(nèi)容高度接近的，視為同一項目一并進(jìn)行鑒定；（5）法律法規(guī)政策規(guī)定的其他情形。資料：《廣東省中小學(xué)校外培訓(xùn)項目學(xué)科和非學(xué)科類別鑒定工作指引（試行）》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理K12教培-未來展望：供需錯配，存量公司受益?

行業(yè)需求：需求依然剛性，2026年有望達(dá)到4000億元市場規(guī)模。ü

K12課外培訓(xùn)市場規(guī)模=K12在校生人數(shù)x滲透率x客單價，將市場拆分為小學(xué)、初中和高中培訓(xùn)市場，參考統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)及招股書進(jìn)行處理：ü

在校生人數(shù)：測算邏輯為X年（如2023年）在校生人數(shù)=前一年在校生人數(shù)-x年畢業(yè)生人數(shù)+x年招生人數(shù)，可得2022-2026年在校生人數(shù)分別為18534/18649/18573/18435/18010萬人，CAGR為-0.5%，年化增速為負(fù)系2017年以來新生兒基數(shù)降低所致。圖10：2017-2026年K12在校生人數(shù)統(tǒng)計表8：在校生人數(shù)大致測算思路（X為自然年份，如2023年）小學(xué)在校生人數(shù)初中在校生人數(shù)普通高中在校生人數(shù)x年初中招生人數(shù)=x年小學(xué)畢業(yè)人數(shù)*x年小升初升學(xué)率，假設(shè)未來小學(xué)升初中升學(xué)率為

100%x年小學(xué)招生人數(shù)=x-6年出生人數(shù)*入學(xué)率，假設(shè)入學(xué)率為105%近x年高中階段(普高+中職)招生人數(shù)=x年初中畢業(yè)人數(shù)*x年初中升高中升學(xué)率，假設(shè)未來初升高(普高+中職)升學(xué)率為

95%x年高中畢業(yè)生人數(shù)=x-3年高中招生人數(shù)x年小學(xué)畢業(yè)生人數(shù)=x-6年小學(xué)招生人數(shù)x年初中畢業(yè)生人數(shù)=x-3年初中招生人數(shù)x年普通高中在校生人數(shù)=x年高中階段在校生人數(shù)*普通高中人數(shù)平均占比資料：國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：教育部，國家統(tǒng)計局，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理ü

滲透率：弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示2017/2018/2019/2020/2021年參培率約為30.4%/30.6%/31.4%/32.4%/33.4%。在此基礎(chǔ)上保守預(yù)測供給側(cè)出清后，2022年至2026年總參培率勻速增長至20%。歷史數(shù)據(jù)顯示，雙減前高中教培市場滲透率穩(wěn)定在55-60%，小初教培市場滲透率水平約為25-30%，說明高中課外培訓(xùn)需求更為剛性，且由于未出臺強(qiáng)制監(jiān)管措施，故我們分析這部分需求在雙減后反彈更為迅速，因此我們預(yù)測2022-2026年高中教培市場滲透率從40%勻速增至48%，而小初教培市場滲透率為4.9%/6.9%/10.1%/13.2%/15.2%。K12教培-未來展望：供需錯配，存量公司受益?

客單價：據(jù)上市公司數(shù)據(jù)，目前客單價和雙減前相比已有所提升，主要系剛需大，家長報班意愿強(qiáng)烈所致。預(yù)計未來仍將保持個位數(shù)的增長空間。假設(shè)年增長率為4%，2022-2026年預(yù)計客單價水平為10000/10000/10400/10816/11249元。?

行業(yè)需求：K12課外培訓(xùn)市場規(guī)模：預(yù)計2026年賽道規(guī)模增長至4051.9億元，2022-2026EK12課外培訓(xùn)市場規(guī)模CAGR16.93%。歷史來看，雙減前K12教培市場規(guī)模最高達(dá)6361億元，一線城市參培率達(dá)62.9%。受政策環(huán)境變化影響，行業(yè)供給出清后需求也有一定程度萎縮，2022年K12課后培訓(xùn)市場規(guī)模測算為1853.4億元。其中，高中課外培訓(xùn)市場預(yù)計規(guī)模為1085.6億元，小初課外培訓(xùn)市場規(guī)模預(yù)計為767.9億元，我們認(rèn)為短期內(nèi)高中教培市場規(guī)模可能會大于小初市場，小初課外培訓(xùn)的參培率恢復(fù)仍需時間；2026年高中課外培訓(xùn)市場預(yù)計規(guī)模為1068億元，小初課外培訓(xùn)市場預(yù)計規(guī)模為1970.4億元，遠(yuǎn)期來看，隨著政策環(huán)境逐漸穩(wěn)定，家長對于素質(zhì)教育的信任度建立和教培公司新商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型完成，小初市場仍具有更大的潛力和增長空間，預(yù)計K12課后培訓(xùn)市場結(jié)構(gòu)將回歸傳統(tǒng)。表11：K12課后培訓(xùn)市場規(guī)模測算數(shù)據(jù)2017201820192020202120222023E2024E2025E2026EK12在校生人數(shù)（萬人）高中在校生人數(shù)16914.2517371.2417806.8018139.1018403.4018534.4718649.3418572.9918435.1618010.442378.4914535.7630.4%2379.4114991.8430.6%2418.4315388.3731.4%2499.6515639.4432.4%2605.0315798.3733.4%2713.8715820.6010.0%2713.8715945.5512.0%2713.8715827.9515.0%2713.8715644.2018.0%2713.8715134.9520.0%小初在校生人數(shù)總滲透率%高中課外培訓(xùn)滲透率小初課外培訓(xùn)滲透率客單價（元）56.3%57.6%59.5%59.6%60.7%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%26.2%26.3%27.0%28.0%28.9%4.9%6.9%10.1%13.2%15.2%8120.428583.059196.779784.2810360.4110000.0010000.0010400.004%10816.004%11248.644%YOY高中課外培訓(xùn)市場規(guī)模小初課外培訓(xùn)市場規(guī)模K12課后培訓(xùn)市場規(guī)模（億元）1088.143093.884175.461175.883381.724557.601324.343825.865150.191457.864285.525743.371636.954724.356361.291085.55767.901139.831098.102237.921241.871655.522897.391350.252238.863589.101465.312586.554051.861853.45資料：公司公告，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：標(biāo)藍(lán)部分為假設(shè)數(shù)據(jù)K12教培-未來展望：盈利能力提升，合規(guī)致遠(yuǎn)n

展望二：新競爭格局下，初期校區(qū)UE模型盈利能力提升明顯（利潤率超雙減前），但后續(xù)會趨于穩(wěn)定。圖11：新東方毛利率以及各項成本費率變化（紅線為雙減政策出臺）ü

教師產(chǎn)能：雙減后2年教培公司均作出較大人員優(yōu)化，而2023年以來線下培訓(xùn)需求復(fù)蘇強(qiáng)勁，機(jī)構(gòu)老師帶班產(chǎn)能均有大幅提升，帶動毛利率反彈。ü

營銷費用：目前行業(yè)暫無公開廣告營銷，更多來自私域流量轉(zhuǎn)化及電話營銷，營銷費率預(yù)計也有優(yōu)化。資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理ü

受益于供給側(cè)的出清，需求爆發(fā)初期行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)毛利率及成本費率較之雙減前甚至有優(yōu)化，但后續(xù)隨著教師儲備增長及供給側(cè)逐漸回歸，高利潤率水平預(yù)計會逐漸回歸至正常狀態(tài)。圖12：中國學(xué)生發(fā)展核心素養(yǎng)（2016）n

展望三：內(nèi)容&經(jīng)營合規(guī)機(jī)構(gòu)行穩(wěn)致遠(yuǎn)ü

行業(yè)正在經(jīng)歷“應(yīng)試”類培訓(xùn)需求向“能力培養(yǎng)”類訓(xùn)練轉(zhuǎn)變的過程，未來素養(yǎng)課程既能符合義務(wù)教育質(zhì)量評價體系，又能滿足家長的要求（切實提升孩子綜合素質(zhì)），是未來的課程的核心思路。資料：教育部，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理EDU.N/新東方-S：經(jīng)營持續(xù)超預(yù)期，轉(zhuǎn)型成效顯著n

最新季報收入超管理層指引，各業(yè)務(wù)條線均強(qiáng)勢反彈。FY2024Q1（2023/6/1-8/31），公司凈營收11億美元/+48%，大幅超出收入指引（9.8~10.1億美元/+32~35%）。教育新業(yè)務(wù)（素養(yǎng)培訓(xùn)班/智能學(xué)習(xí)系統(tǒng)等）收入2.31億美元/+103%，非學(xué)科類輔導(dǎo)業(yè)務(wù)本季度報名人數(shù)約43.8萬人/+48%；智能學(xué)習(xí)系統(tǒng)及設(shè)備本季度活躍付費人數(shù)約18.1萬/+38%。留學(xué)業(yè)務(wù)中考培/咨詢收入同比+52%/+27%。國內(nèi)考培業(yè)務(wù)（高中+考研）同比增長26%。電商業(yè)務(wù)收入2.31億美元。n

經(jīng)營杠桿帶動，利潤率大幅提升超預(yù)期。Non-GAAP經(jīng)營利潤2.45億美元/+152%，Non-GAAP經(jīng)營利潤率

22.2%/+9.2pct，Non-GAAP凈利潤1.89億美元/+126%，Non-GAAP凈利率17.2%/+6.0pct，本季度盈利能力提升顯著，我們分析系收入增長下經(jīng)營杠桿驅(qū)動。拆分來看，毛利率同比+1.8pct，銷售/行政費用率分別同比-0.9/-5.5pct。n

預(yù)收學(xué)費表征業(yè)務(wù)高景氣度。FY2024Q1，公司季度遞延收入為14.01億美元/+38.4%，表征各業(yè)務(wù)勢頭良好且產(chǎn)能積極擴(kuò)張。圖13：新東方歷史Q1凈營收數(shù)據(jù)及FY2024Q1收入分拆圖14：公司歷史Q1各項成本費用占比圖15：公司歷史Q1遞延收入及增速資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理EDU.N/新東方-S：經(jīng)營持續(xù)超預(yù)期，轉(zhuǎn)型成效顯著n

網(wǎng)點擴(kuò)張重新提速。報告期末，新東方學(xué)校及學(xué)習(xí)中心總數(shù)為793間/+12.3%，環(huán)比23Q4增45間/+6%，恢復(fù)至雙減前FY2021Q4的47.5%。全年新增學(xué)習(xí)中心產(chǎn)能指引為15~20%。n

文旅業(yè)務(wù)：根據(jù)新東方文旅公眾號，截至12月新東方已成立22個文旅分公司，共打造了70余條原創(chuàng)國內(nèi)旅游線路，此外國際文旅路線亦在籌備中。公司已與全國多個城市相關(guān)政府部門達(dá)成戰(zhàn)略合作，有望深化文旅產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同，并進(jìn)一步擴(kuò)大新東方品牌影響力。我們認(rèn)為公司深厚的教育資源和人才積累、良好的品牌口碑、線上線下廣泛的渠道布局等優(yōu)勢有望賦能文旅業(yè)務(wù)較快成長。n

未來展望/投資建議：公司指引FY2Q24收入7.85~8.04億美金/+23%~26%，綜合考慮遞延收入及行業(yè)需求旺盛而優(yōu)質(zhì)培訓(xùn)供給相對缺乏的背景，全年業(yè)績高增趨勢有望維持。從更長期維度看電商業(yè)務(wù)與文旅業(yè)務(wù)規(guī)劃逐步清晰，有望構(gòu)筑新成長曲線。圖16：公司學(xué)校及學(xué)習(xí)中心數(shù)量與變化情況圖17：文旅業(yè)務(wù)部分產(chǎn)品展示產(chǎn)品名稱及目的地廣西*邀山赴文之旅海南*詩心東坡之旅潮州*慕賢訪古之旅新疆+雪漫疆北線路青島*經(jīng)典山海之旅河南*大宋夢華穿越之旅長沙*古今楚湘時長價格（元/人）5999學(xué)校及學(xué)習(xí)中心總數(shù)量YOY6天5晚8天7晚4天3晚6天5晚4天3晚5天4晚5天4晚3天2晚6天5晚18001600140012001000800600400200030%20%11999399910%0%4480-10%-20%-30%-40%-50%-60%489949994980匠心蘇州三日營3280蘇錫*詩韻江南5999資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：新東方官方微信，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理學(xué)大教育：A股最純正K12教培龍頭，牌照準(zhǔn)入保障高景氣度n

業(yè)務(wù)淡季逆勢盈利。2023Q1-3，公司營收17.93億元/+22%；歸母凈利潤1.17億元/+1365%；扣非歸母凈利潤1.15億元/+2136%，已超過股權(quán)激勵本年度的利潤目標(biāo)。2023Q3，公司營收5.41億元/+32%；歸母凈利潤2818萬元/+173%；扣非凈利潤1689萬元/+138%，公司自2015年以來首次單Q3實現(xiàn)盈利。公司傳統(tǒng)教育業(yè)務(wù)（高中學(xué)段個性化輔導(dǎo)、全日制基地）貢獻(xiàn)最為主要的收入以及利潤。n

利潤率改善明顯。前三季度，公司毛利率為34.43%/+6.0pct；期間費率為24.57%/-1.6pct。其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費率分別-0.08/-0.39/-0.14/-1.00pct，受益于收入的超預(yù)期復(fù)蘇以及關(guān)閉虧損網(wǎng)點、裁撤冗余教師等舉措，費用率均有優(yōu)化，其中財務(wù)費用改善明顯，系公司今年先后向股東紫光卓遠(yuǎn)償還借款本金3.6億元（借款利率為4.35%/年），財務(wù)壓力大幅減輕。（注：2015年上市公司收購學(xué)大教育時向股東紫光卓遠(yuǎn)舉債23.5億元，借款利率為4.35%，其后多次展期，截至目前余額為6.14億元。）n

合同負(fù)債保持高速增長。2023年9月底，合同負(fù)債為8.32億元/+38.9%，前三季度銷售商品&提供勞務(wù)收到現(xiàn)金為20.77億元/+35.96%。圖18：學(xué)大教育前三季度及單三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)圖19：學(xué)大教育前三季度毛利率、凈利率變化圖20：學(xué)大教育三季度末合同負(fù)債資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理學(xué)大教育：A股最純正K12教培龍頭，牌照準(zhǔn)入保障高景氣度n

股權(quán)激勵：2023年6月9日公司發(fā)布《2023年限制性股票激勵計劃》，擬授予限制性股票數(shù)量550萬股（占總股本4.67%），授予價格為14.05元/股，首次授予對象包含董事朱晉麗/董秘崔志勇/副總經(jīng)理刁月霞/財務(wù)負(fù)責(zé)人張磊等高管。授予股份鎖定12個月后分三期解鎖，三個解鎖期分別要求2023年凈利潤不低于5000萬元，第二個解鎖期要求2023年-2024年兩年的凈利潤累計不低于1.3億元，第三個解鎖期要求2023年-2025年三年的凈利潤累計不低于2.5億元。n

職教布局：不同于傳統(tǒng)中職院校，學(xué)大教育定位“職業(yè)課程+升學(xué)班”模式，一方面通過“升學(xué)班”模式實現(xiàn)傳統(tǒng)教培經(jīng)驗復(fù)用，另一方面對職業(yè)課程也進(jìn)行差異化設(shè)置，重點布局護(hù)理、康養(yǎng)、學(xué)前教育等社會緊缺專業(yè)以及集成電路、半導(dǎo)體、新能源、人工智能等國家鼓勵專業(yè)，為學(xué)生提供相對具有競爭力的升學(xué)路徑。公司于2022年9月/10、以及2023年8月先后收購3所中職類院校，同時以托管模式運營青島西海岸新區(qū)綠澤電影美術(shù)學(xué)校，已經(jīng)初步建立起旗下中職院校網(wǎng)絡(luò)。表13：學(xué)大教育在職業(yè)教育領(lǐng)域并購情況表12：《2023年限制性股票激勵計劃》公司層面業(yè)績考核收購時間持股占比收購院校收購對價被收購學(xué)校介紹解除限售安排業(yè)績考核沈陽國際商務(wù)學(xué)校成立于1992年，經(jīng)國家教育行政部門批準(zhǔn)成立的全日制中等職業(yè)學(xué)校，現(xiàn)已發(fā)展成中專、大專、本科、出國及考前培訓(xùn)為一體的教育機(jī)構(gòu)。第一個解除限售期第二個解除限售期第三個解除限售期2023年凈利潤不低于5,000萬元2023/0880%沈陽國際商務(wù)學(xué)校3040萬2023年-2024年兩年的凈利潤累計不低于13,000萬元2023年-2025年三年的凈利潤累計不低于25,000萬元大連通才中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校是全日制中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校，始建于1993年，位于遼寧省大連市，專業(yè)方向包括商務(wù)英語、計算機(jī)應(yīng)用、藝術(shù)設(shè)計等；連續(xù)多年就業(yè)率98%+。是大連通才教育集團(tuán)下屬教育機(jī)構(gòu)。大連通才中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校和大連通才計算機(jī)專修學(xué)校2022/10100%80%1386萬元1460萬元資料

：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理東莞市鼎文職業(yè)技術(shù)學(xué)校是全日制中等職業(yè)技術(shù)學(xué)校，位于廣東省東莞市，開設(shè)有電子商務(wù)、計算機(jī)應(yīng)用、會計電算化、民族音樂與舞蹈、高星級飯店管理、汽車運用與維修等專業(yè)。2022/9東莞市鼎文職業(yè)技術(shù)學(xué)校資料：公司公告，院校官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理n

展望&投資建議：受益于需求端高景氣度以及政策帶來供給側(cè)出清，公司盈利能力修復(fù)超出我們預(yù)期，故提升2023-2025年歸母凈利潤預(yù)期至1.48/1.84/2.25億元（原預(yù)測為0.62/0.93/1.31億元），同比增速1261%/24%/23%。展望未來，我們分析傳統(tǒng)教育業(yè)務(wù)受益于行業(yè)牌照準(zhǔn)入的壁壘，業(yè)績確定性較強(qiáng)，隨著中職院校布局逐漸完善，遠(yuǎn)期成長空間也值得期待，維持公司的“增持”評級。TAL.N/好未來：教培業(yè)務(wù)與智能硬件雙輪驅(qū)動n

暑期招生&學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)放量，收入表現(xiàn)超預(yù)期。FY2024Q2（2023.06.01-08.31），公司凈營收4.12億美元/+40.1%，超彭博一致預(yù)期（+34%），系教育暑期招生超預(yù)期以及新業(yè)務(wù)如學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)放量帶動。其中學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)實現(xiàn)了兩位數(shù)的收入增長；內(nèi)容解決方案（銷售、印刷、學(xué)習(xí)和數(shù)字內(nèi)容）：圖書類銷售額實現(xiàn)了兩位數(shù)同比增長，學(xué)習(xí)機(jī)新業(yè)務(wù)保持環(huán)比增長。n

管理費率優(yōu)化明顯，雙減后首度扭虧。報告期內(nèi)毛利率為58.9%/-1.3pct，系低毛利學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)比重上升；銷售費率占比28.2%/+1.7pct，系學(xué)習(xí)機(jī)業(yè)務(wù)處于渠道推廣階段疊加618大促致營銷費用增加所致；管理費率23.6%/-9.5pct，收入杠桿效應(yīng)明顯。Non-GAAP經(jīng)營利潤為5267萬美元/+25%；歸母凈利潤3790萬美元/+4916%；Non-GAAP歸母凈利潤5879萬美元/+121%，雙減后季度首度扭虧。n

網(wǎng)點數(shù)均衡擴(kuò)張，合同負(fù)債表現(xiàn)亮眼。截止FY2024Q2，公司線下學(xué)習(xí)中心數(shù)量共約220個，環(huán)比增加20家。本季度遞延收入為3.25億美元/+83.3%,系素養(yǎng)類課程報名驅(qū)動以及學(xué)習(xí)機(jī)內(nèi)置課程銷售綜合帶動。n

未來展望：經(jīng)過公司積極轉(zhuǎn)型，教培業(yè)務(wù)進(jìn)入放量階段，學(xué)習(xí)中心重新進(jìn)回歸擴(kuò)張態(tài)勢；此外，公司內(nèi)容解決方案中學(xué)習(xí)機(jī)增長強(qiáng)勁、后續(xù)仍有技術(shù)升級及開拓更多付費增長點的潛力，建議關(guān)注公司兩項核心業(yè)務(wù)的進(jìn)展。圖21：好未來歷史Q2收入以及利潤表現(xiàn)圖22：好未來歷史Q2遞延收入及增速圖23：學(xué)而思xPad2

Pro系列資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理盛通股份/高途集團(tuán)/思考樂教育/卓越教育集團(tuán)n

盛通股份n

高途集團(tuán)n

思考樂教育n

卓越教育集團(tuán)?

2023Q3利潤邊際改善，單季扭虧

?

2023Q3收入同增3成，利潤虧損

?

上半年業(yè)績承壓下滑。2023H1，

?

上市公司FY2023H1的上半年為盈。2023年Q1-3，營收17.98億

收窄。2023Q3營收為7.89億元

公司營收0.35億元/+32%；扣非

實現(xiàn)營收1.9億，歸母利潤元/+6.2%，歸母凈虧損2231萬元。

/+30.2%；凈虧損為5766萬元，

歸母凈利潤0.05億元/-16%。2023Q3，公司營收6.33億元/-

同比收窄。第三季度末現(xiàn)金收2000萬元，核心系高中&復(fù)讀業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)（K9業(yè)務(wù)全部出表，1元錢轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)，并已計提減值）。?

停止對直播業(yè)務(wù)的投入與發(fā)展，6.9%，歸母凈利潤890.08萬元/-

入為6.39億元/+5.3%。73.9%，環(huán)比扭虧為盈。回歸發(fā)展校外培訓(xùn)。雙減后公?

教培&直播多輪驅(qū)動。2023Q3非

司僅保留深圳網(wǎng)點（約60家），?

教育業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)，印刷業(yè)務(wù)維持盈利。23Q1-3印刷收入14.8億/+4.5%；教育（樂博樂博）收入3.1億/+15.1%。公司三季度月度新招人數(shù)較往年同期繼續(xù)提升。2023Q1/Q2/Q3期末合同負(fù)債分別為2.78/2.56/2.47億元。學(xué)科類培訓(xùn)和其他傳統(tǒng)學(xué)習(xí)服

推出非學(xué)科類的素質(zhì)課程，其

?

K9的學(xué)科培訓(xùn)轉(zhuǎn)為素養(yǎng)類培務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了約70%收入，這項

“樂學(xué)”品牌旗下推出科學(xué)素

訓(xùn)，存在重新回表預(yù)期。從業(yè)務(wù)收入同比增長超過40%，是

養(yǎng)、國學(xué)、邏輯思維訓(xùn)練等課

政策上完成非學(xué)科鑒定程序業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動因素。此外公

程類別、積極申請非學(xué)科校外

后，K0業(yè)務(wù)有望回表，且預(yù)司今年已經(jīng)開始嘗試線下布點。

培訓(xùn)許可證，截至三季度，公

計“回表”的成本可控。2023年12月14日晚，高途直播

司在深圳市有線下網(wǎng)點76家。?

未來展望：作為華南地區(qū)K12間粉絲破100萬。?

未來展望：作為華南地區(qū)K12培

培訓(xùn)龍頭，基于需求現(xiàn)狀以n

AI技術(shù)賦能。公司目前在元宇宙、?

未來展望：教育業(yè)務(wù)經(jīng)營有望

訓(xùn)龍頭，基于需求現(xiàn)狀以及公

及公司前期的積累儲備，我維持高速增長且經(jīng)營效率有望

司前期的積累儲備，我們認(rèn)為

們認(rèn)為公司有望受益于非學(xué)持續(xù)改善，未來若直播業(yè)務(wù)放

公司有望受益于非學(xué)科培訓(xùn)業(yè)

科培訓(xùn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，且K9業(yè)數(shù)字人等課程實現(xiàn)了不同應(yīng)用。n

未來展望：公司以印刷服務(wù)為基，布局幼兒編程培訓(xùn)打造第二增長曲線。重點關(guān)注教育板塊網(wǎng)點拓展以及存量運營效率的提升。量，則會成為新增長看點。務(wù)的發(fā)展。務(wù)回表預(yù)計會貢獻(xiàn)更大的業(yè)務(wù)增量。目錄板塊回顧復(fù)盤板塊政策回顧010203子板塊分析與展望——K12教培——職業(yè)培訓(xùn)（公考招錄）——學(xué)歷教育投資建議04職業(yè)技能培訓(xùn)賽道n

依據(jù)其特點及需求差異劃分，本文重點關(guān)注的職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)細(xì)分賽道有：公務(wù)員培訓(xùn)、IT培訓(xùn)、企業(yè)家培訓(xùn)和技能培訓(xùn)等。ü

公務(wù)員培訓(xùn)：以高等教育在讀生&畢業(yè)生及部分在職人士為目標(biāo)，為其提供以公務(wù)員、事業(yè)編和教師三類職業(yè)為主的選拔考試的培訓(xùn)服務(wù)并以通過考試為終極目的。主要公司有中公教育、華圖教育、粉筆、高頓教育等。ü

IT培訓(xùn)：歸屬于不頒發(fā)學(xué)歷證書、重技能提升的培訓(xùn)類型。主要公司有傳智教育、達(dá)內(nèi)科技等。ü

企業(yè)家培訓(xùn)：目前企業(yè)管理培訓(xùn)行業(yè)的參與方主要有四類機(jī)構(gòu)：高等院校商學(xué)院、跨國培訓(xùn)公司在華機(jī)構(gòu)、咨詢專注型公司及企業(yè)管理培訓(xùn)公司。其中管理培訓(xùn)公司主要有行動教育、和君商學(xué)等。圖24：職業(yè)技能培訓(xùn)行業(yè)上市公司所在賽道示意圖資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理公考招錄—賽道變化：賽道景氣度仍高n

國考參考人數(shù)持續(xù)增長。2023年參考人數(shù)為152.6萬人，同增7%，賽道維持高熱度；國考招考崗位出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，中西部地區(qū)涌現(xiàn)更多機(jī)會。圖25：歷年國考參考人數(shù)變化圖26：各地區(qū)招錄崗位數(shù)及變化情況2024同比增加西部地區(qū)+8.9%中部地區(qū)+9.5%東部地區(qū)+6.9%資料：中公教育官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：中公教育官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理n多地區(qū)平均報錄比超60:1，公務(wù)員考試競爭激烈。需求端，受宏觀&就業(yè)形勢等因素影響，體制內(nèi)崗位熱度不減反增；2024年國考計劃招生3.996萬人，同比增加7%，招錄需求逆勢仍在增長。激烈的競爭下，為了提升上岸的概率，考生報培意愿增加，市場空間持續(xù)增長。圖27：招錄類考試培訓(xùn)參培率攀升圖28：招錄類考試市場持續(xù)擴(kuò)容招考人數(shù)1837人，過審人數(shù)18萬人，平均報錄比99:1北京山東廣東河南招考人數(shù)1095人，過審人數(shù)14萬人，平均報錄比63:1招考人數(shù)1327人，過審人數(shù)22萬人，平均報錄比65:1招考人數(shù)927人，過審人數(shù)13萬人，平均報錄比74:1資料：中公教育官網(wǎng)，弗若斯特沙利文，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公考招錄—賽道變化：競爭格局切換n

行業(yè)TOP3短期境遇不同，各家市場份額也在動態(tài)變化中圖29：中公與粉筆最新網(wǎng)點數(shù)量對比ü

中公教育：歷史諸多原因致公司產(chǎn)生了較多規(guī)模學(xué)費欠款，品牌口碑及團(tuán)隊穩(wěn)定性受損，2021年以來網(wǎng)點&收入規(guī)模持續(xù)下行。2023年以來公司發(fā)力優(yōu)化欠款問題，同時內(nèi)部降本增效改善盈利能力。ü

粉筆：2020-2021年處于戰(zhàn)略調(diào)整階段，目前公司確定戰(zhàn)略收縮線下業(yè)務(wù)，聚焦精力發(fā)展線上業(yè)務(wù)。ü

華圖教育：歷史包袱相對較少，2023年產(chǎn)品保實收以及推進(jìn)上市進(jìn)展。ü

粗略測算各家龍頭市場份額，以2022年規(guī)模計算，中公教育招錄類考試收入達(dá)48.02億元，市占率約14.00%/-8.49pct，但仍居行業(yè)NO.1；粉筆居次席，2022年收入為23.54億元，市占率約6.86%/-2.02pct；華圖教育位居第三，2022年收入21.03億元，市占率為5.37%/+1.12pct。資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理表14：2016-2022年公考培訓(xùn)龍頭公司市占率測算單位：億元20162017201820192020202168.62022中公教育培訓(xùn)收入62.1491.19111.3936.17%17.4148.02中公教育市占率%華圖教育培訓(xùn)收入23.81%37.53%22.49%14.9314.00%21.0318.922.4華圖教育市占率%9.40%9.37%5.65%4.90%6.13%粉筆培訓(xùn)收入10.124.16%18.736.08%30.139.88%23.546.86%粉筆科技市占率%資料

：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：份額占比系估算，如中公教育收入中包含考研業(yè)務(wù)公考招錄—賽道變化：產(chǎn)品策略回歸理性n

行業(yè)競爭回歸理性，產(chǎn)品實收比例提升。2020年公考行業(yè)競爭激烈，不少機(jī)構(gòu)推出“高收高退/不過全退”協(xié)議班產(chǎn)品，如中公教育協(xié)議班收入一度達(dá)到營收75%，而此類激進(jìn)的產(chǎn)品策略也導(dǎo)致了退費困難與口碑受損。2023年以來行業(yè)龍頭紛紛調(diào)整產(chǎn)品策略，降低協(xié)議班比例的退費比例，注重實收班型的推廣，行業(yè)競爭逐漸回歸理性。表15：行業(yè)龍頭部分產(chǎn)品展示國考中公教育粉筆科技華圖教育新大綱紅領(lǐng)培優(yōu)筆面協(xié)議魔鬼搶分營（國考）課程2024廣東國考黃埔學(xué)仕計劃班A2024國考62天精品全程營圖30：2019-2022中公教育協(xié)議班收入比重變化集訓(xùn)25天25晚+刷題12天+國慶7天

精講30天+刷題21天+沖刺11天+面試

培優(yōu)啟蒙線上30課時+培優(yōu)基礎(chǔ)15天+培優(yōu)沖刺13天學(xué)習(xí)時長7晚+考前7天7晚+面試4天4晚（8天內(nèi)）廣東49800（筆試不過退33000，面試不過退49800）價格39800（筆試面試未過均退27000）雙考筆面協(xié)議30800（不過退16000）教師服務(wù)班主任管理+名師課程班群服務(wù)+線上答疑全程跟進(jìn)伴學(xué)班容量無具體人數(shù)限制，20人開班30人左右33.7%-實收比例32.1%48%省考廣東中公教育粉筆科技華圖教育課程(OAO)省考新大綱實驗班30天30晚+面試4天4晚2024廣東省考封閉基地班2024紅領(lǐng)決勝筆面協(xié)議沖鋒基地營12月15日-1月18日（34天34晚+面試

基礎(chǔ)階段14天12晚+題海階段10天88天8晚）

晚+沖刺階段9天+面試基地班學(xué)習(xí)時長39800（筆試不過退29000，面試不

26400（筆試不過退15600，面試不過退24000）

過退13600）價格35800（面試筆試不過均退18000）直播課+線上課后答疑+班群輔導(dǎo)老師伴學(xué)+班主任督學(xué)+線上人工批改教師服務(wù)導(dǎo)學(xué)直播課+全程跟進(jìn)伴學(xué)資料：公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理班容量-70人30人左右實收比例49.7%至少約20%至少40.9%資料：中公教育官網(wǎng)，粉筆官網(wǎng)，華圖教育官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公考招錄—未來展望：行業(yè)份額向頭部集中n

龍頭調(diào)整期間，中小機(jī)構(gòu)填補(bǔ)一定市場空白。2020/2021/2022年CR3分別為47.90%/37.27%/26.99%，隨著行業(yè)龍頭業(yè)務(wù)受疫情&經(jīng)營策略調(diào)整影響，過去三年中中小機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)，行業(yè)集中度下降。圖31：2020-2022年中公、華圖和粉筆CR3數(shù)據(jù)圖32：2019-2022行業(yè)凈增企業(yè)數(shù)資料：弗若斯特沙利文，公司公告，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：企查查，國信經(jīng)濟(jì)研究所整理n

公考賽道試題迭代快、對機(jī)構(gòu)教研應(yīng)變能力要求高，中小機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)能力弱，難以長時間穿越周期，待頭部公司經(jīng)營調(diào)整完畢，行業(yè)份額最終仍會頭部集中。龍頭機(jī)構(gòu)研發(fā)、運營和教學(xué)機(jī)構(gòu)相互獨國考/省考命題每年更新30%，換題期為3年，題目更新?lián)Q代快立，教研實力強(qiáng)即使中小機(jī)構(gòu)具有一定口碑或有名師教學(xué)，精力有限導(dǎo)致其體量難以做大中小教培機(jī)構(gòu)受限于資金和團(tuán)