可選消費行業(yè)2024年投資策略分析報告：樂觀消費

證券研究報告|行業(yè)年度策略可選消費2023年12月11日對消費可以再樂觀一點——可選消費2024年策略報告目錄CONTENTS01品牌出海：從中國制造到中國品牌0203040506內需向何方：淺析性價比及高端消費回歸生活本質，快樂經濟黑電產業(yè)鏈：半導體產業(yè)全球轉移拐點機會經營：依然關注精細化運營能力投資建議及風險提示1。引言我們認為，2024年對消費可以再樂觀一點，通過詳細剖析2023年可選消費各板塊、各區(qū)域、各價格帶市場的基本面變動趨勢及背后驅動因素，建議把握多條主線：

品牌出海：我們認為中國消費品的產品力已經從中國制造走向中國品牌階段，疊加國內經濟進入穩(wěn)定增長階段，出海成為國內企業(yè)未來重要增量，尤其建議關注亞太等新興地區(qū)各類消費品滲透率提升+

政策驅動為國內出口帶來的新增長點，此外，明年歐美發(fā)達國家終端消費有望回暖，疊加補庫等需求，明年國內出口有望延續(xù)較好表現(xiàn)。內需向何方：我們認為23年疫后的內需修復未及預期或主要系消費信心指數低迷，從趨勢來看年內對不確定性增強下消費者決策更加謹慎，性價比趨勢凸顯，而高端消費受到一定抑制影響。預期隨著明年經濟平穩(wěn)發(fā)展，消費信心指數有望修復，從而推動內需表現(xiàn)提振，趨勢上建議關注性價比消費趨勢延續(xù)+大眾消費的修復彈性?；貧w生活本質，快樂經濟：我們認為第三消費時代下消費者對基礎消費品的需求已得到滿足，而面對經濟增速放緩，更愿意回歸生活本質，注重情緒價值，在健康、獨居、提升自我價值與個性彰顯等方面消費意愿增強。在當前我國基礎消費品滲透率已較高的情況下，可以更加關注能夠為消費者提供更高生活品質與情緒價值的品類/賽道。黑電產業(yè)鏈：我們認為黑電行業(yè)正在經歷由過去的“格局很差”的階段向集中度提升、利潤率提升的“格局改善”方向發(fā)展的拐點；與此同時，Mini

LED背光電視加速滲透，國產品牌加速布局，有望進一步搶高端市場份額，建議重點關注黑電產業(yè)鏈標的，包括品牌端海信視像、TCL電子，產業(yè)鏈上游TCL科技、兆馳股份、聚飛光電、芯瑞達等。；費用端來看，由于關注精細化運營能力：在原材料降價、業(yè)務結構優(yōu)化等驅動下，2023年前三季度家電板塊毛利率明顯修復，目前原材料價格進入平穩(wěn)波動區(qū)間，明年毛利率有望消費恢復不及預期，2023年保持高營銷投放的公司業(yè)績或有承壓，因此我們認為營銷費用投放、匯率套保、管理費用支出等維度的精細化運營能力尤為重要，有助于保障盈利能力的穩(wěn)定及改善。投資建議：看好可選消費修復邏輯，建議把握多條主線：1）品牌出海方面，中國掃地機品牌在全球產品力優(yōu)勢已在份額提升中持續(xù)體現(xiàn)，疊加全球掃地機均處于滲透率提升的早期階段，建議關注石頭科技，科沃斯；白電龍頭全球化布局逐步見效，海外份額仍有較大提升空間，建議關注海爾智家，美的集團；2）內需修復具有較大彈性，看好回歸生活本質、快樂經濟帶來的消費需求釋放，建議關注小熊電器，新寶股份，乖寶寵物，中寵股份，Keep以及國產運動服飾龍頭安踏體育、李寧；3）關注黑電產業(yè)鏈變革帶來的3~5年維度全球份額提升+利潤率提升機會，建議關注海信視像，TCL科技，TCL電子；4）把握制造出口鏈基本面拐點，代工龍頭產能規(guī)模與經營質量優(yōu)勢領先，業(yè)績穩(wěn)定性提高估值安全邊際，建議關注華利集團、申洲國際。風險提示：原材料價格上漲風險、需求不及預期風險、匯率波動影響。201品牌出海：從中國制造到中國品牌我們認為，中國消費品的產品力已經從中國制造走向中國品牌階段，疊加國內經濟放緩，出海成為國內企業(yè)未來重要增量，尤其建議關注亞太等新興地區(qū)各類消費品滲透率提升+政策驅動為國內出口帶來的新增長點，此外，明年歐美發(fā)達國家終端消費回暖、補庫等需求有望拉動國內出口延續(xù)較好表現(xiàn)。3。1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.1全球消費趨勢-宏觀：東南亞增速矚目，有望成為新的消費沃土從宏觀經濟來看，核心發(fā)展中國家GDP增長快于發(fā)達國家。美國、歐盟國家近10年GDP增速延續(xù)較為平穩(wěn)的趨勢，且人均可支配收入穩(wěn)步提升，反映其社會發(fā)展已步入成熟階段，其消費增長機會更多體現(xiàn)在一些結構性賽道，產品升級或極度性價比或為突圍關鍵；中國GDP增速有所放緩，新興消費品仍有滲透率提升趨勢；東南亞中越南、泰國GDP增長提速，且很多消費行業(yè)尚處于風口時期，且亞洲國家消費者在生活習慣、習俗文化、個人體征方面有所相似，未來或成為中國品牌出海的重要區(qū)域。

分年度，近10年核心發(fā)達國家GDP增長平緩，疫情后較快取得恢復；2021/22年美國GDP（不變價）分別同增5.8%/1.9%，歐盟27國分別同增6%/3.4%，日本同增2.2%/0.9%，韓國同增4.3%/2.6%。發(fā)展中國家GDP取得較快增長；中國于2011~2019年保持高于5%的GDP增速，但增速逐年呈放緩趨勢，2021/22年分別同增8.4%/3.0%；東南亞地區(qū)中越南、泰國21/22年GDP（不變價）分別同增2.6%/8%、1.6%、2.6%。

分季度，2023年以來各地區(qū)表現(xiàn)分化，Q1~3美國GDP（不變價）增速分別為1.7%/2.4%/2.9%，增長環(huán)比提速；歐盟經濟自春季以來缺失動力，Q2經濟活動停滯，Q1~3

GDP增速分別同增1.1%/0.4%/0.1%；亞太發(fā)達國家中日本、韓國Q1~3

GDP增速分別為2%/1.7%/1.2%、1%/0.9%/1.2%。人均可支配收入方面，發(fā)達國家中美國波動相對劇烈，日本、德國和英國變動較??；發(fā)展中國家中，中國2012~2019年人均可支配收入增速高單位數~10%左右增長，但每年增幅逐漸收窄，疫情后受基數影響，2021年取得9%高增。各國季度GDP增速（%）各國年度GDP增速（%）各國人均可支配收入增速（%）泰國中國越南美國日本歐盟27國韓國美國日本泰國歐盟27國韓國中國越南美國中國德國日本英國韓國30%20%10%0%15%10%5%20.0%15.0%10.0%5.0%0%0.0%-10%-20%-5%-10%-5.0%4：wind，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.1全球消費趨勢-宏觀：疫后修復步調分化，必選整體強于可選各國零售數據隨疫情后修復節(jié)奏不同有所差異；而基于宏觀指標如信貸、就業(yè)、儲蓄水平等影響對耐用品、必選品的需求產生分化。1）美國：近10年美國零售額展現(xiàn)較強的韌性（2020年仍有0.9%增長）；2023年以來由于就業(yè)市場緊俏、國民收入穩(wěn)健，零售額表現(xiàn)仍較為強勁。分品類，對價格和利率敏感的耐用品（如電子&電器）等銷售受到壓制，主要受到居民儲蓄存款下降、信用卡利率走高等因素影響；而部分快消屬性較強的服裝配飾、化妝品以及日用品及食品飲料等表現(xiàn)相對穩(wěn)健。2024年預計隨加息見頂、信用卡利率上行等因素，整體零售水平將受到影響。2）中國：2012~18年我國社零年增速保持3%以上，消費增長強勁；疫情3年下波動加劇，進入2023年以來剔除基數影響增長缺乏動能。分品類，必需品表現(xiàn)較強，且隨著社交場景恢復帶動服裝、化妝品等表現(xiàn)較好，耐用品如家電等增長乏力。3）日本：零售額波動較小，但細分品類如服裝、百貨等頗有亮點，低基數下延滯的需求得到恢復。4）韓國：2023年以來必選消費品（食飲、服飾、日用品）表現(xiàn)較強，耐用品增長乏力。各國分品類零售額同比增速（%）各國年度零售額同比增速（%）2023年9月

2023年8月

2023年7月

2023年6月

2023年5月

2023年4月

2023年3月

2023年2月

2023年1月美國中國日本韓國美國中國日本韓國美國中國韓國美國中國韓國美國中國日本韓國美國中國日本韓國-1%-2%0%-6%1%10%10%-2%-1%11%-5%7%2%-9%2%8%4%-1%-3%6%0%4%5%13%0%-2%-1%-6%9%10%-9%3%-4%-6%7%-3%2%2%12%2%0%5%12%0%0%7%5%6%0%9%-2%8%5%-11%1%5%4%6%3%-2%6%7%-2%0%-5%-1%0%18%5%4%-10%5%1%-10%-3%32%9%-5%-1%-10%-11%-2%18%10%16%1%16%4%8%10%-5%5%4%2%7%2%8%9%12%2%-2%-6%-16%4%4%-13%-7%-10%9%-13%14%6%美國歐盟27國中國日本韓國家用電器服裝配飾20%15%10%5%5%24%21%3%1%0%9%4%-2%6%9%1%8%5%4%19%14%3%0%3%2%-2%26%-4%6%24%-3%3%1%4%5%1%8%0%體育用品化妝品14%-1%11%12%-9%3%-1%3%5%4%9%5%10%-13%-3%7%-19%-4%5%11%3%3%10%-9%14%-3%52012

2013

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2022-5%-7%7%-4%-12%1%6%4%4%1%美國歐盟27國中國日本韓國40%20%0%5%5%食品飲料10%2%1%8%7%-1%-3%2%11%5%-1%8%8%10%8%10%日用品&百貨-20%：wind，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.1全球消費趨勢-宏觀：政策為我國房地產需求提供支撐從價的維度，由于發(fā)達經濟體經濟增長穩(wěn)定、增速低、不具備爆發(fā)性，因此其房價/收入比值較為一般；而看發(fā)展中國家（如中國），其經濟增速仍然高于發(fā)達國家，且核心城市房價水平維持較高位，反映仍具備一定的成長性。而從量的維度看，各國表現(xiàn)分化，美國新房成交好于成屋，中國在政策刺激下10月環(huán)比改善，日本進入Q4環(huán)比走弱。展望2024年，我們預計在今年Q3居民信貸端支持持續(xù)加碼，降首付、降利率、認房不認貸等利好接連落地背景下，國內購房需求預計得到釋放。

美國：2023年以來新房成交情況好于成屋，7~9月美國的新房銷量同比增長34%/4%/27%，成屋銷量同比下滑17%/15%/16%中國：23Q3中國30城成交套數、成交面積分別同比下滑20~30%，表現(xiàn)相對低迷；10月較Q3降幅明顯收窄，30城成交套數、成交面積分別同比僅下滑3.3%、2.6%。日本：今年Q3首都圈新建公寓供給戶數表現(xiàn)好于近畿圈；進入Q4環(huán)比走弱，10月首都圈、近畿圈新建公寓供給戶數分別同比下滑46.3%、39%。韓國：今年以來新建公寓樓數同比始終下滑，表現(xiàn)較弱。各國住房成交情況（%）yoy_美國新房銷量yoy_美國成屋銷量yoy_歐盟

營建產出yoy_中國30城成交套數yoy_韓國新建公寓樓yoy_中國30城成交面積yoy_日本首都圈新建公寓供給戶數yoy_日本近畿圈新建公寓供給戶數200%150%100%50%0%-50%：wind，德邦證券研究所61

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.2全球消費趨勢-微觀：去庫結束+低基數，海外家電公司改善趨勢明顯

受宏觀經濟波動、去庫存等因素影響，2023年前三季度海外家電上市公司整體營收增速放緩，但單季度來看，隨著海外去庫存結束+低基數效應，海外家電上市公司營收增速呈現(xiàn)逐季改善趨勢。不同板塊趨勢表現(xiàn)分化，大家電、小廚電逐季回暖趨勢明顯，黑電表現(xiàn)平淡。具體公司來看，

大家電板塊，惠而浦、A.O史密斯逐季改善趨勢明顯，Q3收入轉正，伊萊克斯、大金三季度增速略有放緩；小家電板塊，庫存消化基本結束，三季度SEB、德龍、Hamilton等重點上市公司均實現(xiàn)收入轉正；生活電器板塊，受需求減弱、競爭力下滑影響，iRobot增速顯著放緩；黑電板塊，整體表現(xiàn)平淡，個股趨勢分化，LG黑電業(yè)務降幅逐季收窄，受宏觀經濟影響、消費能力轉弱，三星家電業(yè)務同比下滑。

原材料&海運成本下降、產品結構優(yōu)化為主旋律，多數公司家電業(yè)務利潤率同比改善，部分公司促銷力度加大、毛利率下滑，對利潤形成拖累。伊萊克斯：海外需求減弱+去庫存，促銷活動增加，出貨價下降導致毛利率下滑，北美地區(qū)尤為明顯。A.O史密斯：原材料降價、產品結構優(yōu)化帶動公司盈利表現(xiàn)亮眼。德龍：成本控制、產品結構優(yōu)化等因素驅動盈利改善。SEB：消費者業(yè)務修復帶來規(guī)模效應、較低的海運&原材料成本，共同驅動盈利改善。LG：白電在激烈競爭環(huán)境下增加營銷費用，但原材料、運費成本節(jié)約，Q3營業(yè)利潤率同比改善；黑電面臨面板漲價壓力，通過控制渠道庫存、提升營銷效率，Q3營業(yè)利潤率同比改善。三星：競爭加劇導致家電業(yè)務營業(yè)利潤率環(huán)比下海外上市公司單季度營收增速2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3伊萊克斯惠而浦A.O史密斯SEB9%24%21%27%73%24%29%32%30%20%50%12%-3%4%20%9%24%42%4%0%19%12%22%-15%4%-8%27%3%11%-4%12%0%-6%-5%18%-15%11%-30%21%14%-13%-4%-3%-5%-4%6%-11%5%-37%38%1%-15%-6%-4%-4%-1%-2%-10%2%9%-6%-1%-3%-6%-1%2%-3%-7%-1%-9%-3%-7%13%-5%3%7%1%3%2%0%-4%-7%-33%7%-5%德龍8%-18%-12%1%-17%-9%HamiltonLG（白電）LG（黑電）三星（家電）iRobot-2%19%1%58%9%31%37%7%17%-16%21%-4%24%-21%30%-45%23%大金降，但QLED/OLED等高端產品占比提升，Q3營業(yè)利潤率同比改善。：各公司公告，彭博，德邦研究所海外上市公司營收增速海外上市公司調整后凈利潤增速總營收增速伊萊克斯惠而浦A.O史密斯德龍SEB三星LG2018-4%-1%6%5%5%20193%-3%-6%1%8%-5%2%2020-3%-5%-3%12%-6%3%20218%20227%-10%6%-2%-1%8%2023Q3

凈利潤增速2018-20%-12%53%4%10%6%-25%20191071%18%-19%-9%-1%-51%-67%2020162%7%202113%

虧損44%33%50%40%50%-1%20222023Q3虧損0%

伊萊克斯-3%

惠而浦2%

A.O史密斯-6%

德龍0%

SEB-18%

三星-1%

LG13%22%37%16%18%29%-84%5%-44%-40%40%-63%-66%22%34%8%-5%32%-19%22%369%2%0%-73%-31%2%13%：各公司公告，彭博，德邦研究所注：SEB2023凈利潤增速為2023H1數據。7：各公司公告，彭博，德邦研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.2全球消費趨勢-微觀：歐洲家電需求明顯回暖，其他地區(qū)有所放緩

從海外上市公司各地區(qū)收入表現(xiàn)來看，前三季度歐洲業(yè)務普遍回海外家電上市公司各地區(qū)業(yè)務營收增速暖，北美、拉丁美洲、亞太地區(qū)增速放緩。歐洲201810%-7%4%20195%-5%4%20201%2%15%2%20217%16%25%18%2022-6%-21%-10%-12%2023Q3-4%伊萊克斯惠而浦德龍

低基數下，歐洲業(yè)務普遍回暖：22年俄烏戰(zhàn)爭導致歐洲通脹上行，居民消費受到較大影響，22年海外家電上市公司歐洲業(yè)務普遍下滑，23年歐洲需求有所恢復，各公司歐洲業(yè)務得以改善，前三季度SEB集團EMEA地區(qū)收入轉正，同比+5%，伊萊克斯、惠而浦、德龍降幅明顯收窄。-13%-3%5%SEB4%北美2018-5%3%7%9%2019-2%1%2%3%2020-2%-2%2%9%6%20216%11%19%30%27%202216%-8%11%11%1%2023Q30%伊萊克斯惠而浦A.O史密斯德龍-1%3%-13%-4%

北美業(yè)務增速放緩，大家電韌性優(yōu)于小家電：疫情期間美國消費補貼刺激+終端消費能力堅挺，2021-2022年多數家電公司北美業(yè)務表現(xiàn)優(yōu)異，經歷兩年的快速增長后，2023年北美業(yè)務整體增速放緩，前三季度大家電公司北美業(yè)務基本持平，小家電公司下滑。

拉丁美洲增速略有放緩，但成長性優(yōu)于其他地區(qū)：經歷兩年快速增長，家電企業(yè)拉丁美洲業(yè)務增速略有放緩，但由于新興市場仍有滲透空間，整體表現(xiàn)優(yōu)于其他區(qū)域板塊。SEB8%拉丁美洲伊萊克斯惠而浦2018-2%-8%20199%-12%-4%2020-14%-18%-22%202118%22%16%202222%-1%2023Q316%6%-2%SEB-南美14%亞太20187%3%20194%-5%-4%11%2020-1%-17%11%-3%20217%-2%10%13%20227%-11%16%8%2023Q3-13%-11%-5%伊萊克斯-亞太中東非洲惠而浦-亞洲德龍-亞太9%

亞太地區(qū)大家電表現(xiàn)疲弱，小家電基本持平：受宏觀經濟影響，2023年亞太地區(qū)部分市場消費力減弱，部分地區(qū)行業(yè)競爭加劇，導致亞太業(yè)務增速放緩，大家電表現(xiàn)弱于小家電。SEB-亞洲-2%8：各公司公告，彭博，德邦研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.2全球消費趨勢-微觀：24年家電終端需求或有好轉，競爭有望趨緩

我們認為，海外通脹逐步放緩、消費需求好轉，疊加低基數，明年海外需求有望實現(xiàn)改善。分區(qū)域來看，歐洲2023年呈現(xiàn)逐季改善趨勢，但前三季度多數海外公司歐洲業(yè)務仍未轉正，預計明年歐洲需求將延續(xù)改善趨勢、恢復良性增長；北美地區(qū)消費能力仍具韌性，但在高利率環(huán)境下，高端消費受到一定影響，性價比產品景氣度較高，看好明年北美性價比消費延續(xù)較好表現(xiàn)，同時，隨著通脹放緩、利率下行，中高端消費有望逐步修復；亞太地區(qū)，受宏觀經濟影響，2023年亞太地區(qū)家電銷售放緩，在低基數背景下，明年亞太地區(qū)家電消費有望得以改善，其中新興地區(qū)家電滲透率較低、居民消費能力潛力較大，看好亞太新興地區(qū)未來持續(xù)貢獻增量。

從海外上市公司最新指引來看，海外家電上市公司普遍戰(zhàn)略為通過聚焦高端化、優(yōu)化產品結構、降本增效等措施來保障盈利能力，因此我們預計明年海外家電市場競爭情況有望得以緩解，預計國內企業(yè)海外業(yè)務利潤率有望得以保障。

伊萊克斯：消費者需求轉弱、供應鏈緩解，主要市場的促銷力度加大，預計Q4促銷延續(xù)，均價將延續(xù)下滑趨勢。未來公司重點聚焦中高端品類、簡化產品組合，從而更快地降低成本。展望2023年，鑒于高通脹、高利率環(huán)境，歐洲、拉丁美洲、亞太中東非洲延續(xù)此前悲觀預期，鑒于頻繁的促銷活動，北美由悲觀預期上調為中性預期。

SEB：全年維持中報預期，2023年收入端預計同比中個位數增長，ToC業(yè)務同比實現(xiàn)正增長，專業(yè)客戶業(yè)務實現(xiàn)強勢增長，營業(yè)利潤預計增速10%以上。

德龍：Q3業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，公司實現(xiàn)了強勁的有機增長，EBITDA達到創(chuàng)紀錄水平，逐步抵消了通脹壓力對生產成本和消費的負面影響。鑒于盈利能力逐步復蘇，公司上調此前利潤預期，預計全年調整后的EBITDA利潤為4.2-4.4億歐元（此前目標為3.7-3.9億歐元）。

三星：展望Q4，預計需求的不確定性將繼續(xù)存在，但大尺寸電視等高端產品需求預計保持堅挺，但基于旺季，預計行業(yè)競爭將加劇。公司視覺顯示VD業(yè)務將繼續(xù)加強線上和線下渠道的競爭力，以滿足旺季需求，同時繼續(xù)通過NEO

QLED等高端產品組合來保障盈利能力。生活電器DA業(yè)務將聚焦B2B來改善業(yè)務結構，并通過增加高端產品組合銷售來保障盈利能力。展望2024年，預計消費者信心將有所改善，公司將堅持高端戰(zhàn)略，并瞄準體育賽事需求，同時進一步提升產品力，以保證公司競爭力。

LG：展望Q4，預計旺季帶動市場需求環(huán)比改善，但競爭加劇將延續(xù)，公司將加強與零售商合作，解決旺季需求、提升營銷效率，確保盈利能力。在大家電、汽車零部件業(yè)務的推動下，預計Q4收入將同比增長，通過提高費用支出效率、庫存管理能力，預計Q4盈利能力同比改善。9。1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.2全球消費趨勢-微觀：服裝去庫如期推進，F(xiàn)Y24審慎樂觀從龍頭運動品牌披露的財報數據來看，收入端受到海外消費者儲蓄走低、物價上漲及對應的消費意愿降低等影響收入端表現(xiàn)略有承壓；庫存雖然相對于19年仍有差距，但同比已經逐漸轉負，且周轉正常、結構健康。展望FY24，預計伴隨著庫存改善、存貨結構中舊貨回到正常水位持續(xù)帶動動銷提升，看好明年運動品牌表現(xiàn)，尤其在細分賽道領先的品牌增長值得關注（如跑鞋賽道的On

Running、瑜伽賽道的Lululemon等）。

Nike：FY24一季報中表示，全渠道庫存數量下降雙位數，與零售表現(xiàn)一致；各地區(qū)鞋服ASP有所提升。另外，Nike在大中華區(qū)持續(xù)推進數字化轉型，深化與本地消費者的連接，促進在大中華區(qū)的銷售轉化。FY24全年，公司預計收入錄得中個位數增長。

Adidas：公司截至9/30末庫存水平同比-23%，庫存金額處于22Q2以來最低水平。公司在三季報業(yè)績會上表示，零售商24年訂貨信心已經逐漸修復。產品方面，得益于Samba、Campus系列等熱度上升，產品效應帶動增長，Q3表現(xiàn)超預期；得益于營收、毛利率、庫存等多項財務指標持續(xù)向好，以及Yeezy庫存出售的推動，Adidas上調全年營收指引（從年初的高個位數下降調整為低個位數下降）。

Fast

Retailing：公司FY23海外業(yè)務（尤其大中華區(qū)）表現(xiàn)亮眼。預計FY24綜合收益總額同比增長10.2%，綜合經營溢利總額同比增長18.1%，歸母凈利同增4.6%。收入增速22Q15.0%核心海外品牌營收同比（%）20Q48.9%-11.9%-0.5%21Q12.5%21Q295.5%51.5%127.8%60.7%91.2%47.2%21Q315.6%3.4%19.8%29.8%20.0%-6.3%21Q41.0%0.3%25.0%23.1%16.2%1.2%22Q2-0.9%10.2%12.4%28.8%26.0%10.3%22Q33.6%22Q417.2%0.9%13.5%30.2%21.1%14.2%23Q114.0%-0.5%10.0%24.0%14.4%26.9%23Q25.0%-4.5%7.7%18.0%5.9%23.8%23Q32.0%-6.4%7.8%19.0%6.0%16.2%NikeAdidasSkechers19.8%15.5%88.1%19.2%-0.3%1.0%11.4%20.5%28.0%23.9%23.2%26.8%31.6%23.5%1.5%Lululemon

23.8%Puma優(yōu)衣庫2.8%-0.6%（Nike財年末為5/31，Adidas、Skechers、Puma財年末為12/31，Lululemon財年末為1/30，Deckers、UA財年末為3/31）存貨增速核心海外品牌庫存金額同比（%）20Q4-1.8%7.6%21Q115.3%-9.1%8.3%17.1%2.5%21Q2-7.0%-22.2%2.9%17.4%8.3%21Q3-0.1%-21.6%16.8%22.4%7.7%21Q46.8%22Q115.0%15.3%35.8%74.0%31.1%-1.2%22Q222.8%35.2%47.9%85.1%32.2%2.1%22Q344.2%72.4%44.6%84.5%42.9%23.1%22Q443.3%49.0%23.6%49.8%50.4%40.8%23Q115.6%24.9%3.6%23.9%43.9%24.9%23Q20.0%1.0%-5.0%14.7%8.1%23Q3-10.0%-23.0%-24.0%-4.0%NikeAdidasSkechers-8.8%44.7%49.3%11.6%0.2%-5.0%Lululemon

24.8%Puma優(yōu)衣庫7.1%-4.8%-20.3%-7.60%0.2%-9.5%-5.4%10.1%10：彭博，各公司公告，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.3全球消費趨勢-出口：可選消費各板塊漸次修復各板塊主要標的外銷收入增速2019

2020

202110%

7%

15%23H1家電外銷回暖，其他板塊外銷放緩。家電海外去庫存接近尾聲、歐美終端需求回暖，上半年家電板塊外銷同比轉正（+4%），其他板塊外銷增速放緩，兩輪車-6%，寵物食品-43%，紡服-9%（部分公司中報未披露外銷收入，或導致板塊數據與實際有所差異）。各板塊海外業(yè)務收入同比增速外銷增速%白電201810%20225%2023H16%美的集團格力電器海爾智家海信家電廚房電器蘇泊爾6%20%14%9%6%-7%22%7%4%-4%14%13%13%58%24%28%53%14%49%96%32%12%73%1%4%3%3%-7%家電板塊寵物食品兩輪車紡服板塊9%10%7%9%27%24%12%80%41%48%-94%37%35%83%12%330%-53%10%-1%-1%100%50%0%14%19%102%2%7%-20%-29%-7%-10%-13%53%-14%39%-43%-26%-38%27%-9%39%25%4%8%九陽股份新寶股份比依股份北鼎股份生活電器奧佳華82%1%-16%-19%57%-2%-23%35%-23%82%134%-1%6%家電子板塊方面，白電出口穩(wěn)?。?6%），小廚電降幅收窄（-10%），生活電器個股表現(xiàn)分化，視聽電器降幅收窄（-9%）。代工廠明顯回暖，比依、九陽外銷實現(xiàn)快速增長，蘇泊爾、新寶降幅收窄。-16%-9%2%14%12%15%-201820192020202120222023H1-1%347%12%-46%43%9%螢石網絡視聽電器極米科技光峰科技家電板塊錢江摩托-50%43%24051%1%145%93%15%41%65%90%-7%28%17%20%69%37%25%50%42%23%家電板塊外銷收入增速家電子板塊外銷收入增速16%26%--3%3%-4%白電廚房電器家電板塊生活電器家電外銷合計（億元）yoy60%40%44%14%32%20%30%4%28%43%37%7%-27%-6%-50%1%視聽電器兩輪車9%9%5,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%0%佩蒂股份中寵股份寵物食品羅萊生活華孚時尚新澳股份華利集團偉星股份開潤股份紡服板塊33%35%81%0%8%18%9%15%7%-43%-6%20%8%-37%14%24%-1%18%17%17%8%-45%-25%-7%-27%32%17%23%42%16%-29%-2%0%201820192020202120222023H122%20%87%23%-7%-10%-13%-1%14%11%-9%-20%-40%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H1-16%11：wind，各公司公告，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.1.3全球消費趨勢-出口：家電、寵物延續(xù)回暖，紡服迎來拐點

前三季度可選消費出口漸次修復，Q3家電、寵食表現(xiàn)亮眼，紡服降幅逐月收窄。展望明年，海外家電終端需求修復，家電出口有望保持穩(wěn)健增長，低基數+補庫有望驅動紡服出口明顯修復，寵物食品有望延續(xù)快速增長。海外去庫存周期接近尾聲，23Q2家電出口迎來拐點，23Q3實現(xiàn)較快增長，Q3/Q2家電出口同比+7%/+2%（美元口徑），在低基數、海外補庫存驅動下，Q4家電出口有望延續(xù)改善趨勢。紡服板塊去庫持續(xù)推進，出口降幅逐月收窄。23Q3紡織品、服裝成衣出口額（人民幣口徑）同比-10%、-14%，7-9月降幅逐月收窄，Q4有望迎來庫存拐點，疊加低基數，紡服出口有望改善。寵物食品出口降幅逐步收窄。23年1-9月份寵物食品出口額（美元口徑）同比-7%，Q3同比+5%，迎來拐點，隨著終端去庫存進入尾聲疊加Q4進入低基數區(qū)間，預期四季度寵物食品出口有望持續(xù)改善。各板塊出口金額人民幣口徑同比增速我國家用電器季度出口金額美元口徑及同比增速家用電器出口金額（億美元）同比家電出口額yoy寵物食品出口額yoy服裝成衣出口額yoy100.00%50.00%0.00%紡織品出口額yoy3002001000150%100%50%0%-50%20Q1

20Q2

20Q3

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21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3-50.00%我國寵物食品出口金額及同比寵物食品出口額（億美元）我國紡織品出口金額及同比（億元，%）我國服裝成衣出口金額及同比（億元，%）服裝成衣出口額_月度

yoyyoy紡織品出口額_月度yoy2502001501005040%30%20%10%0%1.51.00.50.060%40%20%0%2001501005040%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%-30%-20%-40%0012：海關總署，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.2優(yōu)勢新興品類-清潔電器：全球增長拐點，國產品牌技術引領

國產品牌掃地機出海正當時。海外掃地機市場空間充足（目前多數地區(qū)滲透率較低）且近年國產品牌換道超車，在技術與產品力上引領全球掃地機發(fā)展，推動海外產品結構從單一產品向自集塵、自清潔等復合基站產品升級，有望開啟長周期增長拐點，國產品牌料將憑借突出產品力持續(xù)受益。

國產品牌技術提速，國內全能款具備領先的產品力。國內掃地機產品已迭代至全能基站款，可較好滿足消費者的清潔與解放雙手的需求，目前已成為市場主流產品，奧維云網數據顯示23Q2線上掃地機市場全能基站款銷額占比已提升至75%。國產掃地機已具備突出的產品力，GFK數據截至2022年底國產掃地機已占據海外市場近50%的份額。：德邦證券研究所整理131

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.2優(yōu)勢新興品類-清潔電器：全球增長拐點，國產品牌技術引領

國產品牌在海外掃地機市場逐步占據主導地位，全能產品優(yōu)勢突出加速海外產品結構升級，未來國產出海發(fā)展空間充足。全球掃地機滲透率仍有提升空間，且近年來國產品引領的全能基站產品具備突出競爭力，助力國產品牌在海外市場份額持續(xù)提升。GFK推總數據顯示2022年中國品牌掃地機在除拉美市場外的主要區(qū)域均已占據絕對性主導地位，市占率（銷售額占比）已超過40%。從產品結構來看，中國大陸掃地機市場引領全球發(fā)展（中國大陸市場基站款銷額占比達84%），22年主要區(qū)域掃地機市場基站款銷額占比多數未超過30%，憑借基站款尤其是全能基站產品的突出產品力及國產品牌的加速出海布局，未來海外基站款掃地機市場仍有充足發(fā)展空間，中國品牌技術領先產品力突出有望持續(xù)受益。海外主要區(qū)域掃地機市場中國品牌銷售額市占率（西歐、東歐、俄語區(qū)、發(fā)展中亞洲、發(fā)達亞洲、拉美、中東非）80%60%40%20%0%掃地機市場中國品牌市占率（銷額）2019

2020

2021

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2019

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2021

2022西歐東歐俄語區(qū)發(fā)展中亞洲發(fā)達亞洲拉美中東非海外主要區(qū)域掃地機市場產品結構銷售額份額（西歐、東歐、俄語區(qū)、發(fā)展中亞洲、發(fā)達亞洲、拉美、中東非）基站款基站款非基站智能導航非基站基站款11%4%非智能10%14%15%非基站非智能24%非基站非智能23%基站款非基站非智能20%非基站非智能31%基站款27%基站款35%非基站非智能40%19%非基站智能導航非基站智能導航非基站智能導航非基站智能導航非基站基站款非基站非智能81%55%智能導航非基站智能導航41%50%49%50%76%25%：GFK，德邦證券研究所141

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.2優(yōu)勢新興品類-清潔電器：石頭科技助力海外行業(yè)產品結構升級

掃地機國產品牌出海大有市場，石頭科技產品力突出有望持續(xù)引領市場。近年來國產品牌在掃地機領域積累的技術深厚，產品競爭力突出，石頭、科沃斯、追覓等品牌加速海外布局，其中石頭科技表現(xiàn)尤為靚麗。具體來看：

石頭科技：海外貢獻超五成，全能產品引領海外升級趨勢。石頭注重海外市場的發(fā)展，重點發(fā)展美國、歐洲及亞太市場，2022年實現(xiàn)海外市場收入35億元，營收占比超52%。石頭積極推動全能基站產品出海，其售價較高但憑借技術領先、功能齊全的特征備受消費者青睞，助力海外產品結構從單機產品逐步過渡到具備自清潔、自集塵等多功能復合產品。23年11月28日晚美國亞馬遜best

sellers榜單顯示熱銷的前14款掃地機產品中roborock占據3個席位，且2款（Q

Revo及S8

Pro

Ultra）產品為全能基站款。

科沃斯：國內業(yè)務為主，海外業(yè)務占比提升。23H1科沃斯品牌海外業(yè)務收入同比增長26.5%，添可海外業(yè)務同比增長24.2%，占各自收入比重分別達到34.3%和30.9%，較上年同期分別增加7.1和3.2個百分點。23年Q1-Q3科沃斯受國內掃地機性價比產品缺位、洗地機行業(yè)價格戰(zhàn)激烈、抖音渠道費率高企等影響經營表現(xiàn)有所承壓，但科沃斯渠道布局完善（線上線下全覆蓋）、產品競爭力領先、掃地機+洗地機雙輪驅動，隨著產品價位段的補足及運營提效有望迎來修復。石頭科技境外收入及同比美國亞馬遜Bestseller榜單境外營收（億元）占比40200100%50%0%2019202020212022科沃斯品牌海外收入及同比302010035%科沃斯品牌海外收入（億元）占品牌比重30%25%20202021202223H115：亞馬遜北美官網，wind，各公司公告，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.3亞太的機會：滲透率提升+政策驅動，新興地區(qū)發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

受宏觀經濟影響，亞太地區(qū)家電消費整體仍未恢復至疫前水平，隨著宏觀經濟環(huán)境好轉，疊加低基數，明年亞太地區(qū)家電消費有望實現(xiàn)修復；中長期來看，亞太新興國家地區(qū)家電保有量、居民消費力仍有較大提升空間，疊加等政策驅動，有望為國內家電出口持續(xù)貢獻增量，成為國內出口重要的增長。

受宏觀經濟影響，2023上半年亞太地區(qū)家電市場表現(xiàn)偏弱，但相比22年降幅有所收窄，大家電表現(xiàn)優(yōu)于小家電。根據gfk，在疫情、通貨膨脹和生活成本增加等因素影響下，亞太地區(qū)（中國大陸、中國臺灣、中國香港、印度、日本、韓國、澳大利亞和新西蘭以及東南亞）科技及耐用消費品市場銷售額在2021年創(chuàng)下歷史新高后，2022年銷售額同比下降9%，2023年上半年銷售額同比下降4%，降幅有所收窄。具體品類來看，大家電銷售額同比-1%，小家電同比-6%，與2019年同期相比，大家電銷售額下降9%，小家電銷售額下降6%。

不同國家和地區(qū)市場表現(xiàn)差異較大，新興國家和地區(qū)表現(xiàn)出相對強勁的發(fā)展?jié)摿?。根據gfk，今年上半年日本科技及耐用消費品市場銷售額同比跌幅最大，為-13%；其次是亞洲發(fā)達國家和地區(qū)（-11%）以及亞洲發(fā)展中國家和地區(qū)（-8%）。與2019年上半年疫情前相比，亞洲發(fā)展中國家和地區(qū)表現(xiàn)出相對強勁的發(fā)展?jié)摿?。亞太科技及耐用消費品市場銷售額增速2023H1亞太地區(qū)科技及耐用消費品市場銷售額增速2023vs.2022

2023vs.201910%5%亞太科技及耐用消費品市場銷售額增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0%2020202120222023H1-5%-10%-15%亞太地區(qū)中國大陸日本亞太發(fā)達國家及地

亞太新興國家及地區(qū)區(qū)：

gfk中國公眾號，德邦證券研究所注：該統(tǒng)計口徑中，亞太發(fā)展中國家、亞太新興國家均不含中國大陸，中國大陸單獨列出。：gfk中國公眾號，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.3亞太的機會：滲透率提升+政策驅動，新興地區(qū)發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

國內出口格局呈現(xiàn)分化，我國對商會，2022年隨著需求減弱，我國家電出口至歐美市場的回落幅度更大，相較而言去年我國對東盟和中東非的出口不降反增。23Q1上述趨勢仍在延續(xù)，我國對北美家電出口下滑17%，對

100.0沿線和RCEP相關市場出口表現(xiàn)亮眼。根據中國機電亞太國家冰箱滲透率（%）120.0歐盟家電出口下滑6.3%，對東盟出口增長14.5%，對中東和北非地區(qū)出口增長17.9%，對非洲80.060.040.020.00.0出口增長21.2%，沿線和RCEP相關市場出口表現(xiàn)亮眼。

中長期來看，滲透率提升+等政策驅動，亞太新興市場有望逐步貢獻國內家電企業(yè)出海增量。印尼、菲律賓、印度等國家仍處在大家電普及階段，人口基數大、經濟發(fā)展快，保有量提升空間可觀。根據歐睿數據，2023年印尼、菲律賓、印度冰箱滲透率分別為65.0%、45.9%、41.8%，空調滲透率分別為43.1%、14.6%、15.1%，微波爐滲透率分別為2.1%、4.7%、3.5%，目前新興國家空調、微波爐等改善型家電滲透率較低，未來有較大提升空間。中國印度印尼菲律賓泰國越南：歐睿，德邦證券研究所亞太國家空調滲透率（%）

與此同時，隨著“”倡議、RCEP協(xié)議落地推進，亞太新興市場將逐漸成為家電市場的

160.0140.0重要增長點，為我國家電出口貢獻重要增量。120.02023年一季度我國對部分主要亞洲國家出口情況23Q1家電出口金額(億美元)

同比%100.080.060.040.020.00.0201510560%40%20%0%0-20%中國印度印尼菲律賓泰國越南日本韓國泰國馬來西亞印度越南土耳其伊拉克菲律賓17：中國機電商會公眾號，德邦證券研究所：歐睿，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.3亞太的機會：中國品牌重點布局亞太市場，有望持續(xù)貢獻增量

中日韓在全球家電市場影響力呈交接態(tài)勢，上世紀80-90年代日本品牌憑借技術創(chuàng)新主導國際家電市場；2000年左右，韓國開始進入國際市場，定位低端，2000年左右日系衰落，韓國家電品牌崛起；期間中國開始全球化，早期以代工、低端產品為主，15年之后中國品牌開始趕超韓系，并具有明顯體量優(yōu)勢。2020年疫情加速了中國家電品牌全球化進程，中期來看，中國家電品牌有望接棒日韓成為主流。中國家電品牌重點布局亞太市場，未來新興市場有望成為國內家電企業(yè)出口增長的重要。

海爾智家：23H1南亞市場實現(xiàn)收入

59.55

億元，同比增長

23.5%；東南亞市場實現(xiàn)收入

31.07

億元，同比增長

6.3%。在東南亞市場積極開拓專業(yè)渠道、連鎖渠道；在南亞市場加速四五級市場分銷網絡建設，提升終端市場份額。

美的集團：在東盟市場強化本地供應鏈優(yōu)勢和加大新產品投入，并針對當地不同國家的市場需求進行多品牌布局；參照北美品牌建設專項模式，在亞太與中東市場從線下終端零售體驗、導購團隊建設、社交媒體投放及全屋套系產品營銷等多維度強化自有品牌影響力。

海信視像：亞太為公司重要新興成長市場，核心重點渠道效率高速提升。

TCL電子：長期深耕重點國家及地區(qū)，2022年TCL智屏菲律賓、土耳其及印尼出貨量分別同比增長43.0%、52.3%和62.0%。截至2022年12月31日，TCL智屏出貨量市場份額排名在澳大利亞、菲律賓及巴基斯坦位居第一，在緬甸及沙特阿拉伯位居第二，在泰國、越南、阿根廷及摩洛哥位居第四。

小熊電器：2023年海外業(yè)務增速較快，過去海外業(yè)務以

ODM

代工為主，現(xiàn)在主要是自主品牌出海和跨境電商業(yè)務。自主品牌出海主要集中在東南亞，以及歐美地區(qū)的華人市場，目前東南亞市場部分國家對小熊品牌已有一定的認知，公司未來會繼續(xù)加大品牌建設和推廣力度。

飛科電器：2023年公司將調整海外市場策略，將重點聚焦東南亞、非洲等新興市場，組建新的海外業(yè)務團隊，全面布局重點海外市場的渠道建設，實現(xiàn)海外市場新的突破。海爾智家東南亞市場收入及增速海爾智家南亞市場收入及增速東南亞市場收入(億元)增速南亞市場收入(億元)增速605040302010020%10%0%10080604020040%30%20%10%0%-10%-20%-10%-20%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年18：wind，海爾智家年報，德邦證券研究所：

wind，海爾智家年報，德邦證券研究所1

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.4代工制造-家電&寵物：明年出口或延續(xù)修復態(tài)勢，呈現(xiàn)前高后穩(wěn)節(jié)奏23Q3以來家電與寵物出口恢復，預期明年出口表現(xiàn)或有望恢復常態(tài)增長，節(jié)奏上或呈現(xiàn)前高后穩(wěn)的趨勢。新寶股份及比依股份外銷營收同比

家電：海關數據顯示23Q1/Q2/Q3家電出口金額同比-4%、+0%、+7%，呈現(xiàn)逐季改善趨勢，主要系海外客戶去庫存進入尾聲及去年低基數影響。從月度數據來看，23年8月開始出口恢復較為明顯，保持雙位數增長，10月亦實現(xiàn)10%的增長?；谌ツ甑牡突鶖殿A期23Q4家電出口仍有望延續(xù)恢復趨勢。展望明年：考慮基數效應（23H1：-2%），家電出口或呈現(xiàn)前高后穩(wěn)節(jié)奏。新寶股份比依股份60%40%20%0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3-20%-40%-60%

寵物：海關數據顯示23Q1/Q2/Q3寵物食品出口金額同比-20%、-7%、+5%，亦呈現(xiàn)逐季改善。從月度數據來看，我國寵物食品出口從9月（+29%）開始改善明顯，10月（+15%）亦延續(xù)增長趨勢。明年寵食出口亦有望呈現(xiàn)前高后穩(wěn)的趨勢，且年內（23M1-10：-6%）基數較低，明年預期恢復彈性較大。備注：新寶股份為外銷收入，比依股份為整體營收我國家電出口金額及同比我國寵物食品出口金額及同比我國月度家電及寵物食品出口金額同比增速家用電器出口額（億美元）同比零售包裝的狗食或貓食飼料出口金額（億美元）同比90%40%家電出口同比寵物食品出口同比30025020015010050100%80%60%40%20%0%4.03.02.01.00.060%40%20%0%-10%-60%-20%-40%-20%-40%0：wind，各公司公告，德邦證券研究所191

品牌出海：從中國制造到中國品牌1.4代工制造-紡服：出口筑底回升，制造訂單有望逐漸修復出口數據筑底回升，臺資制造龍頭單月營收透露積極信號。

我國海關數據來看，1~9月中國紡織品/服裝出口額同比-10.1%/-8.1%；表現(xiàn)較弱主要系海外品牌為清庫存減少下單。變化趨勢上，8~10月我國紡織品出口額分別同比-6.4%/-3.6%/-5.8%，較5~7月降幅環(huán)比顯著收窄，我國服裝成衣出口額分別同比-12.5%/-8.9%/10.2%，較5~7月有所好轉但仍表現(xiàn)較低落。從越南數據來看，越南1-9月紡織品/鞋類累計出口額同比-13.3%/-15.8%，且從近期趨勢上看，紡織品出口情況好于鞋類，8~10月紡織品出口額同比-13.2%/+5.3%/-3.6%，鞋類8~10月同比下滑幅度仍高于15%，有所承壓。臺資制造龍頭單月營收數據有所好轉：從去年底開始，受海外品牌庫存積壓減少下單影響，中國臺灣制造企業(yè)單月營收開始走弱，2023年同比延續(xù)下滑趨勢。進入Q3以后，頭部制鞋工廠、Nike重要合作供應商豐泰降幅環(huán)比收窄，而Lululemon核心供應商儒鴻更是于10月同比取得正增長，反映海外品牌去庫逐漸接近尾聲疊加終端信心逐漸修復，帶動品牌商下訂單意愿增強。中國紡織品、服裝出口額同比（%）越南紡織品、鞋類出口額同比（%）臺資代工企業(yè)月營收同比增速（%）豐泰2022

20239.6%

-15.2%16.7%

-0.4%

16.8%21.2%

-22.2%

11.0%

-21.3%

47.3%19.6%

-16.3%

14.5%

-25.4%

57.2%裕元（制造業(yè)務）鈺齊儒鴻2022

202321.0%

-42.9%yoy_中國紡織品出口額yoy_中國服裝出口額yoy_越南紡織品出口額yoy_越南鞋類出口額2022202320222023100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月-25.0%6.8%3.6%100%80%60%40%20%0%-5.9%

53.0%

33.5%

28.6%

-27.8%0.8%63.4%

-35.8%8.1%

111.8%

-31.5%36.3%

-18.1%

16.9%

-10.8%

61.9%

-15.0%

66.9%

-24.7%22.5%

-13.7%

18.7%

-24.2%

108.8%

-51.9%

68.1%

-33.9%44.7%-8.4%

59.4%

-23.9%

79.4%

-18.0%

26.8%

-26.0%154.7%

-2.6%

106.3%

-19.8%

77.2%

-63.3%

24.7%

-30.9%163.0%

-21.7%

95.3%

-28.7%

67.7%

-65.7%

-21.6%

-17.8%-20%-40%-60%-20%-40%-60%10月11月12月83.9%4.2%0.7%-6.0%

61.8%

-17.3%

59.1%

-40.1%

-19.0%

26.7%6.1%-13.5%58.1%55.6%25.5%13.1%20：wind，各公司公告，各公司官網，德邦證券研究所02內需向何方：淺析性價比及高端消費我們認為23年疫后的內需修復未及預期或主要系消費信心指數低迷，從趨勢來看年內對不確定性增強下消費者決策更加謹慎，性價比趨勢凸顯，而高端消費受到一定抑制影響。預期隨著明年經濟平穩(wěn)發(fā)展消費信心指數有望修復、推動內需表現(xiàn)提振，趨勢上建議關注性價比消費趨勢延續(xù)+大眾消費的修復彈性。21。2

內需向何方：淺析性價比及高端消費2.1宏觀：消費信心指數低迷推高居民儲蓄

年內消費信心指數未明顯修復，或拖累內需恢復節(jié)奏。23年以來我國居民消費支出呈現(xiàn)恢復趨勢，23Q1/Q2/Q3人均消費支出分別+4%、+12%、+11%，已有恢復趨勢。但具體來看影響消費支出的因素，今年以來內銷的相對平淡并非完全來自收入影響（23年前三季度人均可支配收入仍保持增長態(tài)勢，23Q1-Q3：+5.9%，且較22年有所提振），居民儲蓄從22年以來大幅提升，說明消費修復緩慢并非完全因為收入下降，很大程度上是因為信心不足。隨著經濟平穩(wěn)發(fā)展，消費信心有望逐步修復，推動消費支出繼續(xù)恢復向好。2015-2023前三季度居民可支配收入與消費支出同比居民可支配收入實際同比

居民人均消費支出實際同比2019M1-2023M9消費者信心指數走勢消費者信心指數:收入

消費者信心指數:消費意愿消費者信心指數:就業(yè)15%10%5%140130120110100900%8070-5%15A16A17A18A19A20A21A22A

23Q1-3我國居民人均可支配收入及同比（季度）我國居民人均消費支出及同比（季度）23M1-9我國居民新增儲蓄金額明顯高于新增貸款額新增人民幣存款居民戶當年值（萬億元）居民人均可支配收入（元）居民人均可支配收入當季同比居民人均消費支出（元）居民人均消費支出當季同比12,00010,0008,0006,0004,0002,000025%

8,00020%

7,00015%

6,00010%

5,00025%20%15%10%5%20151055%0%4,0003,0000%-5%

2,000-5%-10

1,0000-15-10%-15%018A19A20A21A22A23M1-9累計22：wind，德邦證券研究所2

內需向何方：淺析性價比及高端消費2.1宏觀：疫后出行類消費先行回暖，家電類滯后靜待后續(xù)修復

疫后消費穩(wěn)步修復，出行類率先修復，居家類有所滯后。23年前三季度整體社零總額為34.2萬億元，同比+6.8%，7-10月社零增速呈逐月改善趨勢。具體來看，消費情緒低迷下必選類表現(xiàn)優(yōu)于可選類，另外疫后出行類需求迎來明顯釋放，其中體育娛樂品類恢復最為明顯，而家電、家居等消費需求則有所滯后表現(xiàn)較為平淡。從可選主要品類來看，家電類社零修復弱于整體，23M1-10僅是19年同期水平的98%；服裝類或受性價比趨勢影響表現(xiàn)亦弱于社零整體，23M1-10僅修復至19年同期的106%。社會消費品零售總額當月值及同比增速社零（萬億元）

同比23M1-10家電類社會零售額尚未恢復至19年同期水平10840%30%20%10%0%汽車類建筑及裝潢材料類石油及制品類通訊器材類123%78%78%98%6119%141%4家具類2-10%-20%文化辦公用品類中西藥品類130%0114%家用電器和音像器材類書報雜志類135%家電類社零當月值及同比增速體育、娛樂用品類日用品類176%127%129%家用電器和音像器材類零售額（億元）同比金銀珠寶類1,4001,2001,00080050%40%30%20%10%0%化妝品類138%服裝類106%105%服裝鞋帽、針、紡織品類煙酒類141%144%600飲料類400-10%-20%-30%糧油、食品類社會零售總額131%200115%120%00%20%40%60%80%100%140%160%180%：wind，德邦證券研究所232

內需向何方：淺析性價比及高端消費2.1宏觀：地產竣工提振明顯，銷售面積仍顯低迷

政策驅動地產有望穩(wěn)健修復。保交樓政策下23Q3竣工數據延續(xù)改善趨勢，9月新開工、銷售數據降幅收窄。23年1-9月我國住宅新開工面積、竣工面積和商品房銷售面積分別同比-1-9月竣工數據明顯改善住宅房屋竣工面積同比住宅房屋新開工面積同比住宅商品房銷售面積同比24%、+20%和-7.5%。23Q3房地產新開工、竣工和商品房銷售面積分別同比-25%、+19%和-16%，9月新開工、銷售面積降幅明顯收窄，政策驅動下地產數據有望逐步回暖。40%20%0%

竣工對家電銷售影響更為直接，一般對家電工程端拉動較為迅速，對零售端的拉動預計存在2~3季度延遲，今年2月以來竣工數據持續(xù)回暖，由地產竣工拉動的家電銷售增長后續(xù)有望逐步顯現(xiàn)。2017201820192020202120222023年1-9月-20%-40%-60%房屋新開工面積當月值（億平方米）及同比增速房屋竣工面積當月值（億平方米）及同比增速商品房銷售面積當月值（億平方米）及同比增速當月值當月同比當月值當月同比當月值當月同比3.0120%100%80%3.02.52.01.51.00.50.080%60%40%20%0%3.53.02.52.01.51.00.50.080%2.52.01.51.00.50.060%40%20%0%60%40%20%-20%-40%-60%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%：wind，德邦證券研究所242

內需向何方：淺析性價比及高端消費2.2方向一-性價比：消費者決策更加明智，性價比趨勢顯現(xiàn)

消費信心指數低迷下，性價比消費凸顯優(yōu)勢。消費者信心指數低迷之下居民對未來存在較強不確定性的擔憂，從而消費的選擇與決策趨于謹慎。麥肯錫在《2023麥肯錫中國消費者報告》提出消費者的選擇更加明智，傾向轉向價格更具競爭力的渠道且積極尋求折扣和促銷；在23年7月的《中國消費洞察：樂觀中或更需謹慎》報告里顯示受訪的中國消費者中有19%選擇直接轉向低價品牌。另外國內五一與十一兩大黃金周出游單人消費金額亦有所降低，文化和旅游部數據中心測算23年五一假期期間全國國內旅游人次恢復至19年同期的119%，旅游收入恢復至19年同期的101%，中秋節(jié)國慶節(jié)假期國內旅游出游人數恢復至19年同期的104%，旅游收入恢復至19年同期的101.5%。另外今年名創(chuàng)優(yōu)品、拼多多、抖音等平臺性價比平替崛起亦體現(xiàn)消費者的決策更加謹慎。

性價比消費是消費者的選擇決策更加理性，并非簡單的追求低價、消費降級，在性價比趨勢的同時消費者并未放棄對產品品質的追求；即便未來消費信心迎來逐步修復，預期性價比的消費并不會被放棄，結合四五六線城市消費潛力釋放，預計定位性價比的品牌/公司中有望出現(xiàn)持續(xù)增長的潛力投資標的。21Q1-23Q3名創(chuàng)優(yōu)品及拼多多營收同比中國消費者的降級選項名創(chuàng)優(yōu)品拼多多300%250%200%150%100%50%受訪者占比推遲購買轉向低價品牌17%19%選擇先買后付27%調整包裝大小33%0%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3更換零售商以獲得更低價格47%-50%：wind，麥肯錫官網，德邦證券研究所252

內需向何方：淺析性價比及高端消費2.2方向一-性價比：小熊電器契合性價比趨勢2019-23H1小家電主要公司內銷營收同比增速

性價比消費之下有望孵化出契合定位、運營能力突出的龍頭公司。對家電領域而言：小熊電器年輕化+高性價比的定位貼合性價比消費趨勢，看好后續(xù)長遠發(fā)展。小家電具備較強的可選消費屬性，不同品類景氣度趨勢波動大，且競爭愈發(fā)激烈，小熊電器性價比定位較為契合時下消費趨勢，且全品類布局+面對消費者需求快速變化具有快速響應的能力，23H1內銷營收增速表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他主要可比小家電?；跁r下的低水平消費信心指數，疊加日益激烈的競爭環(huán)境，預期線上運營能力突出+性價比定位的小熊電器有望受益，長遠發(fā)展可期。蘇泊爾九陽股份新寶股份小熊電器80%60%40%20%0%201920202021202223H1-20%-40%23M1-9廚房小家電全渠道主要品類銷售額同比小熊電器品類覆蓋完善23M1-9全渠道（含抖音）零售額同比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%電蒸鍋

咖啡機

豆?jié){機

電水壺

電飯煲

養(yǎng)生壺

電壓力鍋

煎烤機

電磁爐

攪拌機

電燉鍋

破壁機

臺式單烤空氣炸鍋26：wind，奧維云網，小熊電器京東旗艦店，各公司公告，德邦證券研究所2

內需向何方：淺析性價比及高端消費2.3方向二-高端：奢侈品Q3業(yè)績放緩，中國人出境消費趨勢變化全球來看，四大奢侈品品牌上半年增速已有明顯放緩，而三季度增速進一步下滑，23Q3

愛馬仕/Prada/LVMH/開云集團全球增速分別為15.6%/10.3%/9%/-9%（以固定匯率計），均為20Q4以來新低。亞太地區(qū)（除日本）來看，愛馬仕/Prada/LVMH/開云23Q3同比增速分別為10.2%/13.5%/11%/1%（以固定匯率計），其中3家亞太區(qū)表現(xiàn)仍好于全球整體。過去20年全球奢侈品增長一定程度上依賴于“中產階級”以及出境的中國消費者，2023年中國出境放開后奢侈品消費并未如期回流，主要系中國消費者出境目的地發(fā)生結構性變化，更愿意為生態(tài)觀光、健康療養(yǎng)、戶外冒險等消費，而非打卡游和免稅店消費。這一系列的改變導致奢侈品整體業(yè)績有所承壓，高端消費短期面臨一定的壓力。

開云集團：23Q3集團銷售額同比-9%（固定匯率，下同），23H1整體銷售額同比+2%。分地區(qū)，亞太（除日本）/日本/西歐/北美

23Q3分別同比+1%/+28%/-10%/-21%。愛馬仕：23Q3整體銷售額同比增長15.6%（固定匯率計）；盡管三季度增速有所下滑（H1+25%），但愛馬仕表現(xiàn)仍優(yōu)于其他奢侈品品牌。分地區(qū)，亞太（除日本）/歐洲/美洲Q3分別同比+10.2%/+18%/+20%，亞太增速較低主要系高基數。

LVMH：23Q3集團銷售額同增+9%（固定匯率），較H1有所放緩（H1同增17%）。分地區(qū)，亞太（除日本）/歐洲/美國分別同比+11%/+7%/+2%。Prada：23Q3

Prada集團整體銷售額同增10.3%，其中亞太（除日本）/歐洲/美洲分別同增42%/6.4%/-1.8%。奢侈品牌分季度營收增速（%）年報截止日期分季度營收增速（%）公司名稱

交易貨幣21Q132%38%21%21Q289%119%91%21Q330%31%13%21Q440%13%35%22Q122Q227%26%20%22Q322Q413%26%-2%23Q117%22%2%23Q213