“股東權(quán)益回歸”系列(二)：注銷式回購涌現(xiàn)

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、注銷式回購與分紅對(duì)比 1回購注銷與現(xiàn)金分紅本質(zhì)相同 1ROE的上漲驅(qū)動(dòng)力 2二、關(guān)注注銷式回購的基礎(chǔ)邏輯 3股票回購有什么意義？ 3近期政策支持如何？ 4三、A股掀起注銷式回購熱潮 5上市公司回購行為明顯增加 5市值管理回購計(jì)劃激增 5四、注銷式回購”的投資機(jī)會(huì) 7篩選標(biāo)準(zhǔn) 7風(fēng)險(xiǎn)分析 8一、注銷式回購與分紅對(duì)比“注銷式回購”是指公司通過減少股本的方式回購股份并將其注銷，從而將公司股本減少。在市場(chǎng)估值相對(duì)有吸引力的情況下，注銷式回購會(huì)提高每股收益和股東權(quán)益，同時(shí)還能起到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與節(jié)稅的作用，提升上市公司的“含金量”?；刭徸N與現(xiàn)金分紅本質(zhì)相同分紅和回購在本質(zhì)上都是公司將現(xiàn)金資產(chǎn)從公司層面轉(zhuǎn)移到股東手中的方式。盡管投資者手中的資產(chǎn)總額保持不變，但這兩種策略都提升了股東手中每股現(xiàn)金含量的流動(dòng)性，都是公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)的途徑，均有助于投資者更全面地評(píng)估公司的長期價(jià)值和投資潛力。上市公司回購股份后進(jìn)行注銷導(dǎo)致股本減少，在當(dāng)期利潤與分紅比率不變的情況下，每股收益、每股凈資產(chǎn)回報(bào)率、每股分紅等財(cái)務(wù)指標(biāo)將提升，從而提升上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。提升ROE與EPS。回購股份注銷使得公司總股本減少，在當(dāng)期利潤不變的情況下每股盈利=稅后凈利潤/在外流通普通股股數(shù)。一般來說，分子稅后凈利潤越高，EPS越高，代表公司每一單位股票的賺錢能力越強(qiáng)；但EPS，而回購的股票不論是轉(zhuǎn)為庫存股、還是注銷，其結(jié)果EPS=市盈率*每股盈利，因而當(dāng)回購?fù)艵PSP/E估值短期不會(huì)出現(xiàn)明顯變化，股價(jià)上漲的動(dòng)力自然增加。/ROEROE（即凈資產(chǎn)ROE上，ROE本質(zhì)上就是凈利潤與股東權(quán)益的比值。圖1:邏輯一覽：回購將提升杠桿率、ROA、ROE、EPS，若PE不變，還將提升股價(jià)回購前回購后變動(dòng)現(xiàn)金4000000020000000-20000000凈利潤800000080000000股本100000008000000-2000000資產(chǎn)4000000020000000-20000000股東權(quán)益3000000010000000-20000000杠桿率13320067ROA2040.0020.00ROE2780.0053.33EPS0.810.02股價(jià)（假定PE為12.5）1012.525數(shù)據(jù)來源：證券ROE的上漲驅(qū)動(dòng)力ROEEPSROE上升，帶來股價(jià)上漲。2012-2019ROE28%51%2012-2019的細(xì)分項(xiàng)中:19%ROEROE的上漲驅(qū)動(dòng)力來自持續(xù)較高水平的分紅與回購。20122012~2018年公司的凈利潤復(fù)6.1%20132018財(cái)年，甚至超過了當(dāng)年的凈ROE201330%2018年的56%。目的是提升股東價(jià)值，手段是回購股票，減少凈資產(chǎn)。策略動(dòng)態(tài)報(bào)告圖2:蘋果杠桿率上升時(shí)，凈資產(chǎn)持續(xù)下降（億美元，%） 圖3:蘋果ROE變化0

2013201420152016201720182019202020212022

100806040200

200%180%160%140%120%100%

147.4%73.7%147.4%73.7%46.3%49.4%55.9%30.6%33.6%36.9%36.9%總負(fù)債 歸母凈資產(chǎn) 資產(chǎn)負(fù)債率 2013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，證券二、關(guān)注注銷式回購的基礎(chǔ)邏輯股票回購有什么意義？2023724日召開的中央政治局會(huì)議指出，要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心。股票回購是一種積極的信號(hào)，表明公司管理層對(duì)自身的未來前景感到樂觀。這種積極情緒向投資者傳達(dá)了公司對(duì)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的信心，有助于提高市場(chǎng)信跌時(shí)?；刭徆善钡墓驹谑袌?chǎng)中表現(xiàn)出對(duì)自身價(jià)值的信心，通常會(huì)在股價(jià)下跌時(shí)積極買入，從而減緩或遏制股價(jià)的下跌。這有助于維持股價(jià)的穩(wěn)定性，減少市場(chǎng)波動(dòng)，使投資者更容易估算股票的合理價(jià)值。常會(huì)吸引更多的投資者和分析師的注意，有助于提高公司的市場(chǎng)地位。這也可以提供更多的融資選擇，包括股權(quán)融資或債務(wù)融資。改善股本結(jié)構(gòu)。股票回購可以改善公司的股本結(jié)構(gòu)，減少已發(fā)行股票數(shù)量，從而提高每股盈利水平增加公司自身持有的股份，使敵意收購變得更加昂貴和困難。綜上所述，公司開展股票回購的意義在于向市場(chǎng)傳遞積極的情緒，穩(wěn)定股價(jià)，增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力，改善股本結(jié)構(gòu)，同時(shí)降低潛在敵意收購的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素有助于提高公司的市值和股東價(jià)值，同時(shí)為公司提供了更多的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略靈活性。近期政策支持如何？A股回購新規(guī)發(fā)布，著力提高股份回購便利度，并進(jìn)一步健全回購約束機(jī)制。為更好順應(yīng)市場(chǎng)實(shí)際和公司東權(quán)益，20231215消禁止回購窗口期的規(guī)定，適度放寬上市公司回購基本條件，優(yōu)化回購交易申報(bào)的禁止性規(guī)定。東權(quán)益所必需回購情形時(shí)的董事會(huì)義務(wù)。管措施或者予以紀(jì)律處分”的規(guī)定等。圖4:回購支持政策梳理階段時(shí)間法規(guī)管制期1993-20051993年《公司法》對(duì)股份回購實(shí)施“原則禁止，例外允許”的規(guī)定，回購適用范圍十分狹窄運(yùn)用場(chǎng)景非常有限，上市公司股份回購案例極少且多為政府主導(dǎo)的國有股定向回購啟蒙期20052005年《公司法》修訂，增加回購情形，并對(duì)股份回購的決策程序、持有期限等作出規(guī)定、表明股份回購制度開始規(guī)范化證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購社會(huì)公眾股票管理辦法(試行)》確定了實(shí)施回購的公司資質(zhì)，推動(dòng)通過要約收購和公開市場(chǎng)方式實(shí)施社會(huì)公共股回購2008證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》發(fā)展期2013上交所發(fā)布了《上海證券交易所上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引》，規(guī)定了7中"鼓勵(lì)回購股份”的情形，進(jìn)一步擴(kuò)大了股份回購的范圍2018全國人大常委會(huì)通過了對(duì)《公司法》中有關(guān)回購股份規(guī)定的專項(xiàng)修改，標(biāo)志著上市公司股份回購步入了“原則禁止，擴(kuò)大例外允許”的新階段證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，進(jìn)一步釋放股份回購政策紅利2019滬深交易所發(fā)布《上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》，成為上市公司在新的法律框架下開展股份回購的規(guī)范指引2022證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司股份回購規(guī)則》征求意見2023年7月政治局會(huì)議，罕見提出要"活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心"的說法2023年8月證監(jiān)會(huì)答記者問，提出“修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購"的措施2023年12月12月15日，為更好順應(yīng)市場(chǎng)實(shí)際和公司需求，增強(qiáng)回購制度包容度和便利性，推動(dòng)上市公司重視回購、實(shí)施回購、規(guī)范回購，積極維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《上市公司股份回購規(guī)則》，對(duì)部分條款予以優(yōu)化完善。本次修訂將著力提高股份回購便利度，放寬并增設(shè)一項(xiàng)為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需而回購股份的條件，取消禁止回購窗口期的規(guī)定，適度放寬上市公司回購基本條件，優(yōu)化回購交易申報(bào)的禁止性規(guī)定；進(jìn)一步健全回購約束機(jī)制，鼓勵(lì)上市公司形成實(shí)施回購的機(jī)制性安排，明確觸及為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需回購情形時(shí)的董事會(huì)義務(wù)等。2024年1月1月24日，國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局負(fù)責(zé)人謝小兵透露，國資委將進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核。引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加關(guān)注、更加重視所控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，及時(shí)通過運(yùn)用市場(chǎng)化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度來更好地回報(bào)投資者。2024年3月3月15日，在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)副主席李超表示：“壓實(shí)上市公司市值管理主體責(zé)任，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)上市公司積極開展股份回購。”證監(jiān)會(huì)上市司司長郭表示，“我們還要引導(dǎo)和支持更多上市公司回購股份，并且鼓勵(lì)回購注銷?！?月15日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》，其中提到：“上市公司以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)，采用要約方式、集中競(jìng)價(jià)方式回購股份并注銷的，回購注銷金額納入股利支付率計(jì)算?！?024年4月4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，其中提到：“推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評(píng)價(jià)體系。引導(dǎo)上市公司回購股份后依法注銷。”數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)、交易所網(wǎng)站，證券三、A股掀起注銷式回購熱潮上市公司回購行為明顯增加今年A股上市公司的回購計(jì)劃呈現(xiàn)出明顯增長趨勢(shì)。（包括股東提議、董事會(huì)預(yù)案與股東大會(huì)通過）1829144.85%2023年全年計(jì)劃回購69.39%2355.53119.3%。圖5:A股上市公司發(fā)布回購計(jì)劃數(shù)量 圖6:每年A股上市公司回購計(jì)劃金額2636223126362231204719261643177018295000

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

3500300025002000150010000

2018 2019 2020 2021 2022 2023

1200%1131.5%876.9%1131.5%876.9%119.3%-23.1%40.3%-86.9%-6.8%800%600%400%200%0%-200%-400%數(shù)量 增速(右軸) 公告回購金額（億元） 增速(右軸)數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日，截至2024年4月10日

數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日，截至2024年4月10日市值管理回購計(jì)劃激增上市公司將回購股票全部或部分予以注銷，讓股價(jià)更具“含金量”。A22610億元，董事會(huì)擬調(diào)整已回購股份用途，由原計(jì)劃用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃調(diào)整為全部用于注銷。此外，比亞迪、美的集團(tuán)、藥明康德、通策醫(yī)療、三七互娛、容百科技等行業(yè)龍頭公司也在今年推出回購注銷計(jì)劃，擬通過“注銷式回購”來維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益。以“市值管理”為目的的回購案例涌現(xiàn)。據(jù)分類標(biāo)準(zhǔn)，“市值管理”的分類標(biāo)準(zhǔn)為公司認(rèn)為現(xiàn)有公司股價(jià)不能正確反映公司股票的實(shí)際價(jià)值，出于穩(wěn)定股價(jià)目的而進(jìn)行的回購。從數(shù)量看，22年、23年全年以市值管理為目的方案數(shù)量分別為102、100件，而24年至4月10日，該目的方案已高達(dá)153件，同比去年同期增長292.3%410291.622344.1%1924201818809.21%100件。2420231215（規(guī)的回購條件，如其公司股票收盤價(jià)格低于最近一年股票最高收盤價(jià)格的50%、公司股票收盤價(jià)低于其最近一期每股凈資產(chǎn)等。圖7:以“市值管理”為目的的回購金額變化 圖8:以“市值管理”為目的的回購數(shù)量變化0473.8%439.5050365.43396.58375.9740300.56291.6230249.142076.4%21.6%-9.8%-31.8%-5.2%-101800% 1600% 1400% 1000% 8060400% 200

900%809.1%153809.11007545-53.1%66.7%-2.0%36.0%292.3%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200% 公告回購金額（億元） 增速(右軸）

數(shù)量 增速(右軸）數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日計(jì)算，截至2024.4.10

數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日計(jì)算，截至2024.4.10圖9:2023-2024年回購目的 圖10:各行業(yè)龍頭領(lǐng)銜“注銷式回購” 時(shí)間公告說明時(shí)間公告說明總額上限東方財(cái)富2024/2/27基于對(duì)公司未來發(fā)展前景的信心及對(duì)公司長期價(jià)值的認(rèn)可，為維護(hù)廣大股東利益，增強(qiáng)投資者信心，在綜合考慮公司的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況和未來盈利情況后，本次實(shí)際回購的股份用于注銷并減少注冊(cè)資本。10億比亞迪2024/3/7基于對(duì)國家“雙碳”目標(biāo)下新能源行業(yè)前景和公司未來發(fā)展的信心，以及對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，為維護(hù)公司全體股東利益，增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定及提升公司價(jià)值，公司擬實(shí)施回購股份用于注銷以減少注冊(cè)資本。4億通策醫(yī)療2024/2/5基于對(duì)公司未來發(fā)展前景的信心和對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可，為了維護(hù)公司股東的權(quán)益，綜合考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營情式回購部分公司股份，用于減少公司注冊(cè)資本（注銷股份）。0.5億三七互娛2024/1/13基于對(duì)中國游戲行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的長期看好及對(duì)公司價(jià)值的高度認(rèn)可，為保障公司全體股東利益，增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定及提升公司價(jià)值，經(jīng)結(jié)合公司經(jīng)營情況及財(cái)務(wù)狀況等因素，公司擬使用自有資金回購公司股份。本次回購股份將全部予以注銷減少注冊(cè)資本。2億數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按最新公告日，截至2024.4.10

數(shù)據(jù)來源：iFinD，證券322（業(yè)中，涉及材料Ⅱ、技術(shù)硬件與設(shè)備的行業(yè)數(shù)量最多，耐用消費(fèi)品與服裝，制藥、生物科技與生命科學(xué)、汽車與汽車零部件隨之。數(shù)量領(lǐng)先行業(yè)符合今年中高端制造業(yè)、專精特新等科技類重點(diǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用范疇。圖11:2024年回購目的為“市值管理”的公司所在行業(yè)數(shù)量3211321198765 54432 2 2 211 1 1302520151050數(shù)據(jù)來源：，證券，注：按董事會(huì)預(yù)案公告日計(jì)算，截至2024.4.10四、“注銷式回購”的投資機(jī)會(huì)篩選標(biāo)準(zhǔn)歷史百分位數(shù)能夠提供一個(gè)公司當(dāng)前估值相對(duì)于其過去估值的相PE(TTM)30%以下這一原則作為選股標(biāo)準(zhǔn)之一。市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注度將逐漸減少。回購金額上限的指引效應(yīng)。一個(gè)較高的回購金額上限通常意味著公司具備較強(qiáng)的資金實(shí)力和良好的現(xiàn)金流狀況，是公司財(cái)務(wù)健康的重要指標(biāo)。較高的回購金額上限也能吸引投資者的注意，暗示公司有足夠的資金進(jìn)行大規(guī)模的市場(chǎng)操。在此我們選擇股份回購價(jià)格上限高于2億元的公司。ROE傳遞的盈利能力信號(hào)進(jìn)行押注，進(jìn)而帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)投資者。因此，過去盈利能力的穩(wěn)健與否可以作為判斷公司未來盈利能力的指標(biāo)之一。當(dāng)企業(yè)盈利能力不強(qiáng)或出現(xiàn)明顯的問題時(shí)，股份回購只是讓股價(jià)回歸正常定價(jià)的手段之一，對(duì)股價(jià)的拉ROE7%的公司。圖12:回購的選股標(biāo)準(zhǔn)一覽數(shù)據(jù)來源：證券截至2024年4月10日，符合以上五條標(biāo)準(zhǔn)的公司有以下13家，回購方式均為集中競(jìng)價(jià)。圖13:符合以上五條選股標(biāo)準(zhǔn)的公司代碼簡(jiǎn)稱最新公告日期PE(TTM)歷史百分位數(shù)23年ROE（）回購進(jìn)度回購目的公告回購數(shù)量(股）公告回購金額上限(萬元)占總股本比例()價(jià)格上限(元)所屬行業(yè)301322.SZ綠通科技2024/4/34.6411.76實(shí)施市值管理2884615150002.7552汽車與汽車零部件600570.SH恒生電子2024/4/21.7219.19實(shí)施市值管理2730251150000.1454.94軟件與服務(wù)603259.SH藥明康德2024/4/20.4118.89實(shí)施市值管理120004801000000.4183.33制藥、生物科技與生命科學(xué)002895.SZ川恒股份2024/4/249.7915.12實(shí)施市值管理7610350150001.4019.71材料Ⅱ603551.SH奧普家居2024/4/225.4914.43實(shí)施市值管理10000000150002.4915資本貨物002812.SZ恩捷股份202