百勝中國(guó)(9987.HK)首次覆蓋：靈活創(chuàng)新行穩(wěn)致遠(yuǎn)

盈利預(yù)測(cè)與估值財(cái)務(wù)摘要2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)美元)9569.0010978.0012002.7413291.8014678.70YoY（）-2.8814.729.3310.7410.43歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)美元)442.00827.00894.121002.731099.50YoY（）-55.3587.108.1212.159.65毛利率（）68.8768.9768.8068.6368.63每股收益（美元）1.051.992.272.552.79ROE（）0.070.130.120.120.12市盈率53.4021.3216.7814.9613.64資料來(lái)源：wind，研究所正文目錄百勝中國(guó)：國(guó)內(nèi)餐飲先鋒，穩(wěn)健前行 5深耕中國(guó)市場(chǎng)三十余年，股權(quán)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化 5經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，持續(xù)回饋股東 8行業(yè)：海闊憑魚躍，下沉市場(chǎng)成主戰(zhàn)場(chǎng) 12西式快餐和現(xiàn)磨咖啡均為餐飲優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道 12效率、創(chuàng)新、規(guī)模為餐飲企業(yè)決勝法寶 13競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：供應(yīng)鏈和數(shù)字化為基，本土化為核 17供應(yīng)鏈穩(wěn)定高效，保食安，控成本 17數(shù)字化全面深度，促銷售，提效率 18積極擁抱本土化，抓需求，擴(kuò)聲量 20未來(lái)看點(diǎn)：主品牌持續(xù)擴(kuò)張，新興品牌潛力有待釋放 22肯德基：靈活多變的門店策略，挖掘擴(kuò)張潛力 22必勝客：品牌基本面顯著提升，揚(yáng)帆再起航 24Lavazza：正宗意式咖啡，有望成為新的增長(zhǎng)引擎 26盈利預(yù)測(cè)及投資建議 29核心基假設(shè)及盈利預(yù)測(cè) 29估值及投資建議 30風(fēng)險(xiǎn)提示 32圖表目錄圖1 公司發(fā)展歷程 6圖22005-2023年肯德基和必勝客門店數(shù)量（家） 7圖32012-2023年肯德基和必勝客同店增長(zhǎng) 7圖4 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化 7圖52016-2023年公司營(yíng)收及增速 9圖62016-2023年公司凈增門店數(shù)量及同店增速 9圖7肯德基和必勝客貢獻(xiàn)公司絕大部分收入 9圖8公司門店以直營(yíng)為主、加盟為輔 9圖92016-2023年公司歸母凈利潤(rùn)及經(jīng)調(diào)整凈利率 10圖102016-2023年公司餐廳層面利潤(rùn)率 10圖11 2016-2023年公司主要三項(xiàng)成本占收入比重 10圖122017-2023年公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流及資本支出 11圖132017-2023年公司股息和股票回購(gòu)規(guī)模 11圖142023年全國(guó)餐飲收入5.29萬(wàn)億元/+20.4 12圖152024年1-2月全國(guó)餐飲收入同比+12.5 12圖16 目前華萊士、肯德基、瑞幸均超過(guò)萬(wàn)店 13圖172017-2023年我國(guó)西式快餐市場(chǎng)規(guī)模CAGR+9.5 13圖182017-2023年我國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模CAGR+36.1 13圖19本土西式快餐品牌人均消費(fèi)相對(duì)更低 14圖202020-2023年品牌新開(kāi)店數(shù)量（家） 14圖21 2023年消費(fèi)者選擇西式快餐餐廳時(shí)最關(guān)注的因素 14圖222023年全國(guó)各線級(jí)城市每萬(wàn)人西式快餐門店數(shù) 15圖23全國(guó)各線級(jí)城市西式快餐門店數(shù)占比分布 15圖242022年各國(guó)人均年飲用咖啡量（杯） 15圖252022年中美現(xiàn)磨咖啡館連鎖化率對(duì)比 15圖262022年中國(guó)咖啡消費(fèi)者的飲用場(chǎng)景 16圖272022年中國(guó)消費(fèi)者對(duì)咖啡的功能性偏好 16圖282022年中國(guó)咖啡門店分布 16圖292022年每百萬(wàn)人口擁有咖啡館數(shù)量（家） 16圖30 貫穿全價(jià)值鏈的食品安全與質(zhì)量管理體系 17圖31近幾年雞肉價(jià)格不斷波動(dòng) 18圖32公司食品及包裝物占比保持相對(duì)穩(wěn)定 18圖33西安物流中心的高密度四向穿梭車系統(tǒng) 18圖34南翔物流中心的自動(dòng)存儲(chǔ)和檢索系統(tǒng) 18圖35 從顧客體驗(yàn)到門店運(yùn)營(yíng)的數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng) 19圖36公司數(shù)字化銷售額及數(shù)字化訂單占比 19圖37公司會(huì)員數(shù)量及會(huì)員銷售額占比 19圖38 近年來(lái)公司外賣收入占比不斷提升 20圖39 創(chuàng)新的本土化產(chǎn)品及較快的產(chǎn)品上新速度 21圖40 與流行偶像活動(dòng)合作，獲取新客戶 21圖41肯德基存量門店分布 23圖42每百萬(wàn)人擁有的肯德基門店數(shù)量（家） 23圖43 肯德基的多種門店模型及功能模塊 23圖44近年來(lái)肯德基新店投資成本逐步下降 24圖45肯德基新開(kāi)店分布 24圖46 必勝客引入物超所值的新品及推出一系列促銷活動(dòng) 25圖47 必勝客會(huì)員數(shù)量逐年增長(zhǎng) 25圖48 必勝客的3種門店模型 26圖49必勝客存量門店分布 26圖50必勝客每年凈開(kāi)店數(shù)量 26圖51 Lavazza客單價(jià)低于星巴克（元） 27圖52 Lavazza的4種門店模型 28圖53 公司核心盈利預(yù)測(cè) 30圖54 百勝中國(guó)估值復(fù)盤 31表1公司旗下運(yùn)營(yíng)多個(gè)知名品牌 5表2公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富 8表3肯德基和必勝客UE模型（基于財(cái)報(bào)口徑） 22表4可比公司估值 31百勝中國(guó)：國(guó)內(nèi)餐飲先鋒，穩(wěn)健前行百勝中國(guó)的前身為百勝集團(tuán)（Yum！Brands）中國(guó)事業(yè)部，201620221987年肯德基首店在北京開(kāi)業(yè)以來(lái)，百勝中國(guó)已成為國(guó)內(nèi)最大的連鎖餐飲企業(yè)，旗下運(yùn)營(yíng)著肯德基、必勝客、塔可鐘、小肥羊、黃記煌、Lavazza（COFFii&JOY2022。2023中國(guó)港澳臺(tái)除外，在2000多座城鎮(zhèn)經(jīng)營(yíng)著14000多家餐廳，其中肯德基10296家、必勝客3312家。表1公司旗下運(yùn)營(yíng)多個(gè)知名品牌品牌定位餐廳數(shù)量（家）客單價(jià)（元）經(jīng)營(yíng)模式其他肯德基西式快餐1029634直營(yíng)、加盟，以直營(yíng)為主獨(dú)家運(yùn)營(yíng)和授權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)，向YUM旗艦品牌支付來(lái)自本公司及加盟店的系統(tǒng)3必勝客西式休閑餐飲331270直營(yíng)、加盟，以直營(yíng)為主塔可鐘西式快餐12034直營(yíng)許經(jīng)營(yíng)費(fèi)新興品牌小肥羊火鍋16385直營(yíng)、加盟，以加盟為主完全擁有黃記煌中式休閑餐飲63177加盟為主Lavazza咖啡12231合資公司持股65新零售品牌燒范兒半成品食材資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，窄門餐眼，研究所注：餐廳數(shù)量為截至2023年底的數(shù)據(jù)，客單價(jià)為窄門餐眼截至2024年3月2日數(shù)據(jù)圖1 公司發(fā)展歷程

回顧過(guò)去三十余年的發(fā)展，主要可分為以下三個(gè)階段：1）1987-2004年：肯德基和必勝客分別于1987年和1990年在中國(guó)開(kāi)出首店，并憑借高度一致的產(chǎn)品和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張，截至2004年底，中國(guó)肯德基門店已破千家。2）2005-2015年：不斷探索國(guó)人口味，大力發(fā)展本土化，同時(shí)，推出首個(gè)自主創(chuàng)立的中式快餐品牌東方既白，并收購(gòu)火鍋品牌小肥羊，形成多品牌布局。其中，2012-2015年，受食品安全事件影響，肯德基和必勝客同店銷售短期承壓，2013-2015年，肯德基同店同比分別-15/-4、必勝客同店同比分別+4/-5/-5。3）201620164.62016年的5224202310296，CAGR+10.2201620812023年的3312家，CAGR+6.9營(yíng)韌性。202392023RGM2.02026200002024-2026年每30資料來(lái)源：公司公告，研究所圖22005-2023年肯德基和必勝客門店數(shù)量（家） 圖32012-2023年肯德基和必勝客同店增長(zhǎng)0

必勝客 肯德基2005200720092011201320152017201920212023

肯德基 必勝客2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，研究所 資料來(lái)源：公司公告，研究所圖4 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)

股權(quán)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化，管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)化，員工激勵(lì)充分。公司具備充分市場(chǎng)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，據(jù)Bloomberg，截至20244215.04景順8.02）及貝萊德6.19125002020-20229/10.6/9。資料來(lái)源：Bloomberg，研究所（數(shù)據(jù)截至2024年4月2日）表2公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富姓名職位個(gè)人履歷屈翠容首席執(zhí)行官2014920183楊家威首席財(cái)務(wù)官201910汪濤肯德基總經(jīng)理1998自2022年5月起擔(dān)任肯德基總經(jīng)理。蒯俊必勝客總經(jīng)理上海交通大學(xué)信息技術(shù)碩士&芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院工商管理碩士，自201711黃多多首席供應(yīng)鏈官安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)食品檢疫檢測(cè)學(xué)士，于1995年加入百勝餐飲中國(guó)，并自2021年11月起擔(dān)任百勝中國(guó)首席供應(yīng)鏈官。張雷首席資訊技術(shù)官199620183資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，研究所疫后同店快速恢復(fù)+門店擴(kuò)張?zhí)崴伲瑤?dòng)公司營(yíng)收創(chuàng)歷史新高。2016-201967.587.8元，CAGR+9.1；2020-2022年，疫情影響下同店持續(xù)下滑，而門店逆勢(shì)擴(kuò)張（凈增1306/1282/1159家，公司營(yíng)收同比分-5.8/+19.2/2.9；2023年，同店109.8分品牌來(lái)看，肯德基和必勝客是公司最核心的兩大品牌，2023年分別貢獻(xiàn)收入75/20；分模式來(lái)看，公司以直營(yíng)為、加盟為輔，2023年，直營(yíng)門店占比八成（其中,肯德基和必勝客直營(yíng)門店占比分別為90/95，直營(yíng)餐廳貢獻(xiàn)九成以上入。圖52016-2023年公司營(yíng)收及增速 圖62016-2023年公司凈增門店數(shù)量及同店增速0

營(yíng)業(yè)收（億元） 20162017201820192020202120222023

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凈增門（家） 同店增速20162017201820192020202120222023

8%6%4%2%0%-10%資料來(lái)源：wind，研究所 資料來(lái)源：wind，研究所圖7肯德基和必勝客貢獻(xiàn)公司絕大部分收入 圖8公司門店以直營(yíng)為主、加盟為輔收入結(jié)構(gòu) 其他分部 必勝客 肯德基100%0%2018 2019 2020 2021 2022

門店結(jié)構(gòu) 聯(lián)營(yíng)合營(yíng) 加盟 直營(yíng)16000140001000080006000400002018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：wind，研究所 資料來(lái)源：wind，研究所盈利韌性較強(qiáng)，疫后公司利潤(rùn)率迅速恢復(fù)。2016-20197-8的水平，餐廳層面利潤(rùn)率維持在15-17的水2020-2022年，公司不斷優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，除人力成本占比持續(xù)上升外，食品及包裝物（主要得益于租約模式202370的新門店為可變租賃條款展現(xiàn)了較強(qiáng)的盈利韌性；2023年，公司經(jīng)調(diào)整凈利率和餐廳層面利潤(rùn)率分別為7.7/16.3，回到疫前水平。圖92016-2023年公司歸母凈利潤(rùn)及經(jīng)調(diào)整凈利率 圖102016-2023年公司餐廳層面利潤(rùn)率歸母凈潤(rùn)（美元） 經(jīng)調(diào)整利率12 10 8 6 4 2 0 20162017201820192020202120222023

餐廳利率 肯德基 必勝客20162017201820192020202120222023資料來(lái)源：wind，研究所 資料來(lái)源：wind，研究所圖11 2016-2023年公司主要三項(xiàng)成本占收入比重

食品及裝物 薪金及員福利 物業(yè)租及其經(jīng)營(yíng)支2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：wind，研究所公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，持續(xù)回饋股東。20182017-2023302023Q4業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，公司計(jì)劃在202415圖122017-2023年公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流及資本支出 圖132017-2023年公司股息和股票回購(gòu)規(guī)模經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金（億元） 資本支（億元）161410864202017 2018 2019 2020 2021 2022

股息+股票回購(gòu)（億美元）股息+股票回購(gòu)（億美元）股息+股票回購(gòu)（億美元）12108642020172018201920202021202220232024E資料來(lái)源：wind，研究所 資料來(lái)源：公司2023Q4業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，研究所行業(yè)：海闊憑魚躍，下沉市場(chǎng)成主戰(zhàn)場(chǎng)52020-20222023年隨著生產(chǎn)生活有序恢復(fù)，促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，餐飲行業(yè)快速?gòu)?fù)蘇；據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年全國(guó)餐飲收入5.29+20.4，13.22024年，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，預(yù)計(jì)餐飲業(yè)將持續(xù)回暖；據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2月份全國(guó)餐飲收入同比+12.5，增速高于社零總額增幅7個(gè)百分點(diǎn)。圖142023年全國(guó)餐飲收入5.29萬(wàn)億元/+20.4 圖152024年1-2月全國(guó)餐飲收入同比+12.5全國(guó)餐收入萬(wàn)億） 6543210

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社零總當(dāng)月比 餐飲收當(dāng)月比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究所 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究所從供需兩側(cè)來(lái)看，西式快餐和現(xiàn)磨咖啡均為餐飲優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，有望孕育大規(guī)模龍頭。我們認(rèn)為好的餐飲賽道應(yīng)當(dāng)具備有利于連鎖化擴(kuò)張的特性，一方面受眾廣空間大，另一方面標(biāo)準(zhǔn)化程度高，能夠充分發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。西式快餐和現(xiàn)磨咖啡均為千億級(jí)賽道，且增速領(lǐng)先于餐飲業(yè)整體增速（2017-2023西式快餐：1）據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，20233687.8年CAGR+9.5，隨著城市居民的生活習(xí)慣節(jié)奏變快，西式餐市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)仍有較大的發(fā)展空間和潛力；2）西式快餐的菜單結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單（主要是漢堡、炸雞、薯?xiàng)l等，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，由供應(yīng)商或中央廚房制成半成品，現(xiàn)磨咖啡：1）咖啡的成癮性和功能性帶來(lái)高消費(fèi)粘性，據(jù)滬上阿姨招股書援引20231715億元，同比2017-2023CAGR+36.1，是現(xiàn)制飲品中增速最快的細(xì)分賽道；2）般具有標(biāo)準(zhǔn)化的制作流程，并通過(guò)半自動(dòng)、全自動(dòng)咖啡機(jī)的使用確?？Х鹊目谖逗推焚|(zhì)。圖16 目前華萊士、肯德基、瑞幸均超過(guò)萬(wàn)店門店數(shù)量（家）門店數(shù)量（家）門店數(shù)量（家）門店數(shù)量（家）20,04617,88720,04617,88710,6207,1746,6777,7706,7763,3962,851華萊士肯德基塔斯汀麥當(dāng)勞必勝客瑞咖星巴克庫(kù)咖幸運(yùn)咖2000015000100000資料來(lái)源：窄門餐眼，研究所（數(shù)據(jù)截至2024年3月2日）圖172017-2023年我國(guó)西式快餐市場(chǎng)規(guī)模CAGR+9.5 圖182017-2023年我國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模0

中國(guó)西快餐場(chǎng)規(guī)（億）

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中國(guó)現(xiàn)咖啡場(chǎng)規(guī)（億）

0% 資料來(lái)源：艾媒咨詢，研究所 資料來(lái)源：滬上阿姨招股書，灼識(shí)咨詢，研究所飲企業(yè)決勝法寶。1）當(dāng)前整體消費(fèi)環(huán)境更加務(wù)實(shí)理性，消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)、體驗(yàn)的追求卻在提升，質(zhì)價(jià)比餐飲更受消費(fèi)者青睞；餐飲消費(fèi)的客單價(jià)普遍下滑，但食材、人工、房租等成本仍在不斷上漲，進(jìn)一步增加了餐飲企業(yè)的盈利壓力，因此管控成本、提高經(jīng)營(yíng)效率至關(guān)重要。2）近年來(lái)國(guó)潮引領(lǐng)時(shí)代新風(fēng)尚，本土餐飲品牌強(qiáng)勢(shì)崛起，產(chǎn)品3）相較于日漸擁擠的高線市場(chǎng)，下沉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)小、成本低、潛力大，餐飲品牌紛紛加碼開(kāi)店。西式快餐：平價(jià)本土品牌強(qiáng)勢(shì)崛起，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)平價(jià)本土品牌強(qiáng)勢(shì)崛起，西式快餐進(jìn)入“低價(jià)內(nèi)卷”。作為西式快餐的代表品牌，肯德基、麥當(dāng)勞兩大巨頭憑借強(qiáng)大的品牌勢(shì)能和龐大的門店規(guī)模在西式快餐品類中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，本土西式快餐品牌快速崛起，主攻下沉市場(chǎng)，人均消費(fèi)在20元以內(nèi)，與肯德基、麥當(dāng)勞形成差異化競(jìng)爭(zhēng)；據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，2020-20233977/5401/1844/1092311/450/2324/3767本土品牌異軍突起的同時(shí)，國(guó)際品牌也定期推出優(yōu)惠活動(dòng)和低價(jià)套餐，比如麥當(dāng)勞13.91+119.9“OK9.9/19.9圖19本土西式快餐品牌人均消費(fèi)相對(duì)更低 圖202020-2023年品牌新開(kāi)店數(shù)量（家）人均消費(fèi)（元）33.928.133.928.130.620.917.619.035302520151050肯德基麥當(dāng)勞漢堡王華萊士塔斯汀派樂(lè)漢堡

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2020 2021 2022 20235,4015,4013,973,7672,32,844,0924074117華萊士 塔斯汀 派樂(lè)漢堡資料來(lái)源：窄門餐眼，研究所 資料來(lái)源：窄門餐眼，研究所對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，低價(jià)固然重要，但2023圖212023年消費(fèi)者選擇西式快餐餐廳時(shí)最關(guān)注的因素52.9%47.8%52.9%47.8%25.0%23.5%22.1% 21.3%11.8% 11.0%

65.4% 資料來(lái)源：紅餐品牌研究院“2023年餐飲消費(fèi)大調(diào)查”，研究所西式快餐品牌加速跑馬圈地，下沉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)。總體來(lái)看，西式快餐在下沉市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間仍較大，據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，我國(guó)三線及以下城市的每萬(wàn)人西式快餐門店4.1-4.2據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)約有47的西式快餐門店分布于三線及以下城市保障的夫妻小店；而下沉市場(chǎng)的餐飲消費(fèi)需求卻在不斷升級(jí)，不僅需要更好的產(chǎn)品，還需要更時(shí)尚、衛(wèi)生的就餐環(huán)境。因此，近年來(lái)，連鎖西式快餐品牌不斷發(fā)力下沉市場(chǎng)，加速連鎖品質(zhì)門店拓展。圖222023年全國(guó)各線級(jí)城市每萬(wàn)人西式快餐門店數(shù)圖23全國(guó)各線級(jí)城市西式快餐門店數(shù)占比分布單位：家8.76.88.76.86.14.14.14.28642

202122.5%202122.5%20.4%202223.1%15.8%10.1%8.1%5%0一線 新一線 二線 三線 四線 五線

0%一線 新一線 二線 三

四線 五線資料來(lái)源：紅餐大數(shù)據(jù)，研究所 資料來(lái)源：紅餐大數(shù)據(jù)，研究所現(xiàn)磨咖啡：市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，下沉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ蠓刃袠I(yè)仍有巨大的發(fā)展空間；據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)人均年飲用咖啡量?jī)H11.3杯，遠(yuǎn)低于巴西、美國(guó)和日本等咖啡產(chǎn)業(yè)已相對(duì)成熟的國(guó)家。另一方面，據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，202225，磨咖啡品牌化、連鎖化程度有望進(jìn)一步提升。 ~80%~25%圖242022 ~80%~25%288.9207.4288.9207.475.2100.4115.962.211.30

376.0 中國(guó) 美國(guó)資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，研究所 資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，研究所品類和消費(fèi)場(chǎng)景創(chuàng)新，不斷拓寬咖啡賽道邊界。隨著咖啡消費(fèi)群體的不斷擴(kuò)大，咖啡已成為大眾化產(chǎn)品，消費(fèi)場(chǎng)景不再局限于學(xué)習(xí)或工作，也成為休閑放松的一種方式。據(jù)艾媒咨詢《2022-202356.3、促進(jìn)新陳代謝54.6、零咖啡因（51.1咖啡品牌不斷在咖啡的原始風(fēng)味上進(jìn)行口味創(chuàng)新，在小料、乳制品、糖漿上進(jìn)行多維度組合創(chuàng)新，并融入水果、酒、茶等元素，在產(chǎn)品搭配上拓展邊界，吸引新的消費(fèi)群體。圖262022年中國(guó)咖啡消費(fèi)者的飲用場(chǎng)景 圖272022年中國(guó)消費(fèi)者對(duì)咖啡的功能性偏好熬夜 增加維素駕車或出行途中

零咖啡因洽談業(yè)務(wù)或開(kāi)會(huì)

促進(jìn)新陳代謝休閑放松

0% 20%

60%

低脂肪

0% 20%

60%資料來(lái)源：艾媒咨詢，研究所 資料來(lái)源：艾媒咨詢，研究所下沉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ螅絻r(jià)咖啡涌現(xiàn)。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，202267分布在一二線城市；從滲透率來(lái)看，2022/線/二線/228/140/89/39圖282022年中國(guó)咖啡門店分布 圖292022年每百萬(wàn)人口擁有咖啡館數(shù)量（家）7%11%19%15%28%20%一線二線三線四線五線7%11%19%15%28%20%

0

2282281408939一線 新一線 二線 三線及下資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，研究所 資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，研究所競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：供應(yīng)鏈和數(shù)字化為基，本土化為核貫穿全價(jià)值鏈的食品安全與質(zhì)量管理體系，全方面保障食品安全。食品安全是餐飲的底線，公司建立了全面的食品安全與質(zhì)量管理體系，涵蓋從農(nóng)場(chǎng)到門店的整個(gè)價(jià)值鏈。具體來(lái)看，對(duì)內(nèi)通過(guò)食品安全培訓(xùn)、考核、設(shè)立獎(jiǎng)懲機(jī)制等措施提升員工和加盟商的食品安全意識(shí)；對(duì)外要求供應(yīng)商制定有效的上游供應(yīng)商審批和監(jiān)控程序，對(duì)其原材料食品安全相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面辨識(shí)，有效管控。圖30貫穿全價(jià)值鏈的食品安全與質(zhì)量管理體系資料來(lái)源：公司2022年可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，研究所本地化采購(gòu)+與供應(yīng)商建立長(zhǎng)期關(guān)系，保證原材料的穩(wěn)定和高效，控制原材料成本。201682022年可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，截至202298.7214427-33圖31近幾年雞肉價(jià)格不斷波動(dòng) 圖32公司食品及包裝物占比保持相對(duì)穩(wěn)定16.015.014.013.012.011.0

36個(gè)大中城市平均零售價(jià):雞肉（元/500克）

食品及包裝物占收入比10.0201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，研究所 資料來(lái)源：公司公告，研究所物流網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，數(shù)智化建設(shè)進(jìn)一步提高運(yùn)營(yíng)效率。公司具有遍布全國(guó)的物202220233319003-545-50個(gè)，目標(biāo)覆蓋5000多個(gè)城鎮(zhèn)，以進(jìn)一步減少服務(wù)交付時(shí)間和運(yùn)輸成本。近年來(lái)，公司不斷夯實(shí)物APP圖33西安物流中心的高密度四向穿梭車系統(tǒng)圖34南翔物流中心的自動(dòng)存儲(chǔ)和檢索系統(tǒng)資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，研究所 資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，研究所自2016年以來(lái)，公司始終走在數(shù)字化和智能化的前沿，持續(xù)投資數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，啟用位于上海、南京、西安三地的數(shù)字化研發(fā)中心，強(qiáng)化自身數(shù)字化能力，積極探索大數(shù)據(jù)、AI、智能交互等創(chuàng)新數(shù)智化技術(shù)在業(yè)務(wù)場(chǎng)景中的深度應(yīng)用，持續(xù)優(yōu)化顧客體驗(yàn)和運(yùn)營(yíng)效率，促進(jìn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。目前，公司一方面通過(guò)超級(jí)APP、小程序、會(huì)員體系、外送服務(wù)和第三方渠道等構(gòu)建數(shù)字化消費(fèi)者生態(tài)系統(tǒng)，為消費(fèi)者提供高品質(zhì)的服務(wù)及消費(fèi)體驗(yàn)，推動(dòng)銷售增長(zhǎng)；另一方面通過(guò)口袋經(jīng)理、企業(yè)管理系統(tǒng)、百勝云等賦能門店和企業(yè)管理，提高運(yùn)營(yíng)和經(jīng)營(yíng)決策效率。圖35 從顧客體驗(yàn)到門店運(yùn)營(yíng)的數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng)資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，研究所20152017APP，APP2023年，公司數(shù)字點(diǎn)餐金9089；20234.7202365。圖36公司數(shù)字化銷售額及數(shù)字化訂單占比 圖37公司會(huì)員數(shù)量及會(huì)員銷售額占比0

數(shù)字化售（美元） 數(shù)字化單占2019 2020 2021 2022 2023

100%0%

會(huì)員人（億） 會(huì)員銷占2021 2023

0%資料來(lái)源：公司公告，研究所 資料來(lái)源：公司公告，研究所外賣渠道補(bǔ)充消費(fèi)場(chǎng)景，釋放新增量。公司是中國(guó)最早提供外賣服務(wù)的餐飲企20102015O2OAPPs下達(dá)外賣訂單，而公司自有配送體系及專屬騎手保障高峰時(shí)段的配送能力、配送質(zhì)量和及時(shí)性。近年來(lái)，公司外賣收入占比不斷提升，肯德基和必勝客的外賣收入占比分別從2019年的19/25提升至2023年的36/37。圖38 近年來(lái)公司外賣收入占比不斷提升

外賣收占比 肯德基 必勝客2021 2022 資料來(lái)源：公司公告，研究所賦能門店管理，提升運(yùn)營(yíng)效率。公司通過(guò)數(shù)字化工具與技術(shù)不斷提升門店的運(yùn)營(yíng)效率，定義新一代餐飲工作場(chǎng)景，例如輔助餐廳經(jīng)理的數(shù)字化工具“口袋經(jīng)理”和2022創(chuàng)新的本土化產(chǎn)品及較快的產(chǎn)品上新速度，緊跟不斷變化的消費(fèi)者需求。自2000年起，公司的經(jīng)營(yíng)思路調(diào)整為逐漸順應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)和國(guó)人的用餐口味，肯德基先后推出老北京雞肉卷、皮蛋瘦肉粥、豆?jié){油條等本土化產(chǎn)品；2021年，肯德基推出“早安·城市味道”計(jì)劃，針對(duì)不同城市的飲食特色，推出對(duì)應(yīng)的地方早餐美食，如熱干面、胡辣湯、小籠包等。在上海世界級(jí)創(chuàng)新中心的支持下，公司積極開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，快速響應(yīng)消費(fèi)者不斷變化的需求；2022年，公司所有餐飲品牌共推出超過(guò)500款新式及經(jīng)改良的產(chǎn)品。圖39 創(chuàng)新的本土化產(chǎn)品及較快的產(chǎn)品上新速度資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，研究所品牌營(yíng)銷上，擅長(zhǎng)使用各種流行元素，讓品牌更加深入人心?？系禄隘偪裥瞧谒摹被顒?dòng)已成為近年餐飲行業(yè)中的現(xiàn)象級(jí)營(yíng)銷事件，為肯德基收獲大量粉絲并實(shí)現(xiàn)了客觀的收入，據(jù)公司業(yè)績(jī)交流會(huì)資料，2023Q3瘋狂星期四的銷售額比其他工作日高出約40圈層喜好。圖40 與流行偶像/活動(dòng)合作，獲取新客戶資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，研究所未來(lái)看點(diǎn)：主品牌持續(xù)擴(kuò)張，新興品牌潛力有待釋放2Lavazza望成為第三大增長(zhǎng)引擎。UE年肯德基和必勝客的餐廳層面利潤(rùn)率為17.7/11.9，回到疫情前2023Q4業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，肯德基和必勝客的新店投資回收期23表3肯德基和必勝客UE模型（基于財(cái)報(bào)口徑）單位：萬(wàn)美元肯德基必勝客2019202020212022202320192020202120222023餐廳年?duì)I業(yè)額12110310291939478897475食品及包裝物38333228292924272423餐廳收入31.432.031.731.031.031.030.730.431.631.3薪金及雇員福利26232523242521262222餐廳收入21.322.124.125.225.326.827.428.629.529.3物業(yè)租金及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支35303025242925272221餐廳收入29.429.629.428.026.031.131.430.329.827.6餐廳層面利潤(rùn)21171514161081079餐廳層面利潤(rùn)率17.816.314.915.717.711.110.510.79.211.9單店投資成本（萬(wàn)元）220210190150150120投資回收期（年）222223-43333資料來(lái)源：公司公告，公司2023年投資者日相關(guān)資料，公司業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，研究所二線城市仍有加密空間，下沉市場(chǎng)潛力有待釋放。截至2023年底，肯德基在中10296200044；2023H17家門店，其中一線和二線20/10/百萬(wàn)人。圖41肯德基存量門店分布 圖42每百萬(wàn)人擁有的肯德基門店數(shù)量（家）

1-2線城市 3-6線城市

中國(guó) 二線城市 一線城市2014141589104572018 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2021 資料來(lái)源：公司業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，研究所 資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，研究所靈活多變的門店策略推動(dòng)門店進(jìn)一步加密和下沉?？系禄壳熬哂袠?biāo)準(zhǔn)店、未來(lái)店、Mini4Mini（120vs180150-200ToGo、肩并肩、咖啡車、小站等多種功能模塊，可根據(jù)需求靈活組裝在任意一種新店模型上?？系禄`活多變的門店策略有助于因地制宜的調(diào)整門店模型、降低投資成本20182302023150，從而加速門店擴(kuò)張，并保持健康的投資回報(bào)周期。202315-20的新店將為加盟模式，主要為低線城市和偏遠(yuǎn)地區(qū)以及高速公路6600余個(gè)高速公路服務(wù)中心、36000余家醫(yī)院、3000余家大學(xué)，而肯德基僅分別布局190/220/210圖43肯德基的多種門店模型及功能模塊資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，研究所肯德基平均新店投資（萬(wàn)元）肯德基平均新店投資（萬(wàn)元）圖44近年來(lái)肯德基新店投資成本逐步下降 圖45肯德基新開(kāi)店分布肯德基平均新店投資（萬(wàn)元）肯德基平均新店投資（萬(wàn)元）1-2線城市 3-6線城市0

2018 2019 2020 2021 2022

2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，研究所 資料來(lái)源：公司業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，研究所19902014定位模糊、無(wú)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，從首店定位為“披薩專家”到“西式休閑餐飲2）產(chǎn)品創(chuàng)新不足、缺乏本土思維；3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，達(dá)美樂(lè)、棒約翰、樂(lè)凱撒、尊寶披薩等品牌以更多樣的形式和更高的性價(jià)比進(jìn)入市場(chǎng)搶占份額。20171）1929392）加強(qiáng)數(shù)字APP優(yōu)化外送業(yè)務(wù)，通過(guò)推出外送3.0系統(tǒng)及全部訂單自配送，提升外送運(yùn)營(yíng)效率和顧客滿意度；4）升級(jí)門店，通過(guò)對(duì)門店進(jìn)行翻新改造，為顧客提供更舒適、更時(shí)尚的用餐環(huán)境。圖46 必勝客引入物超所值的新品及推出一系列促銷活動(dòng)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，研究所振興計(jì)劃成效顯著，經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)回升。20162000+20231.55+億，CAGR+34；2018233720192023+6。圖47必勝客會(huì)員數(shù)量逐年增長(zhǎng)10

必勝客員數(shù)億） 會(huì)員銷占比2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0%資料來(lái)源：公司公告，研究所20231900+650+個(gè)，滲透率有待進(jìn)32年；緊湊型門店投資成本低，有助于滲透至更多的商場(chǎng)和社區(qū)，為衛(wèi)星店做補(bǔ)充。此外，與肯德基類似，必勝客亦與加盟商合作，進(jìn)駐小城鎮(zhèn)、偏遠(yuǎn)地400-500同時(shí)保持2-3年的健康投資回收期。圖48 必勝客的3種門店模型資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，研究所圖49必勝客存量門店分布 圖50必勝客每年凈開(kāi)店數(shù)量

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2018 2020 2022 2024E 2026E資料來(lái)源：公司業(yè)績(jī)交流會(huì)相關(guān)資料，研究所 資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，公司公告，華西證券研究所4.3.Lavazza：正宗意式咖啡，有望成為新的增長(zhǎng)引擎定位正宗意式咖啡，不斷加強(qiáng)國(guó)內(nèi)品牌建設(shè)。Lavazza創(chuàng)立于1985年，在意大利已有百余年歷史，2020年在上海開(kāi)出中國(guó)首店，在國(guó)內(nèi)仍是一個(gè)年輕的品牌。Lavazza主要提供高品質(zhì)咖啡、純正意式美食，以及獨(dú)具意大利風(fēng)情的咖啡店體驗(yàn)。Lavazza持續(xù)通過(guò)營(yíng)銷活動(dòng)擴(kuò)大品牌認(rèn)知度，如在上海思南公館開(kāi)啟以“百年咖啡藝境”為主題的品牌線下體驗(yàn)展，讓消費(fèi)者進(jìn)一步領(lǐng)略了這個(gè)純正意式咖啡品牌的咖啡文化。31SeesawMStandLavazza圖51 Lavazza客單價(jià)低于星巴克（元）MTimsManner0 5 10 15 20 25 30 35 40資料來(lái)源：窄門餐眼，研究所數(shù)字化賦能，優(yōu)化用戶體驗(yàn)并吸引線上流量。通過(guò)百勝中國(guó)的數(shù)字化賦能，Lavazza2023Q42023年底，Lavazza4002023H1570，37。加速門店擴(kuò)張，咖啡業(yè)務(wù)有望成為公司第三個(gè)增長(zhǎng)引擎。Lavazza升級(jí)，改善門店設(shè)計(jì)、消費(fèi)者體驗(yàn)和成本結(jié)構(gòu)，門店資本支出減少20+；此外，Lavazza&4種門店模型，以滿足不同2023，Lavazza122有城市，并進(jìn)入消費(fèi)能力較高的新城市，目標(biāo)在未來(lái)3-51000家。圖52 Lavazza的4種門店模型資料來(lái)源：公司2023年投資者日相關(guān)資料，研究所盈利預(yù)測(cè)及投資建議核心基假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)：門店：20235002026200002024-2026400/500/500家、其他品牌分別合計(jì)凈增50/100/1002024-202616258/18158/20058SSSG：綜合考慮產(chǎn)品創(chuàng)新、拓寬價(jià)格帶以及門店下沉等因素影響，預(yù)計(jì)肯德基和必勝客同店銷售額將保持小幅增長(zhǎng)，2024-2026SSSG別+1/+2/+2。成本費(fèi)用率：1）綜合考慮公司供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化及推出更具性價(jià)比的產(chǎn)品等，預(yù)計(jì)食品及包裝物成本占餐廳收入比例將小幅提升，假設(shè)2024-2026年分別為31.2/31.4/31.4；2）綜合考慮公司數(shù)字化建設(shè)及通脹等影響，預(yù)計(jì)薪金及雇員利占餐廳收入比例也將消費(fèi)提升，假設(shè)2024-2026年分別為26.4/26.6/下沉店占比提升，預(yù)計(jì)物業(yè)租金及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支占餐廳收入比例將繼續(xù)優(yōu)化，假設(shè)2024-2026年分別為26.0/25.84）2024-2026年分別為5.6/5.5/5.4；2024-2026億美元，同比分別+9.3/+10.7/+10.4；歸母凈利潤(rùn)分別8.94/10.03/11.00億美元，同比分別+8.1/+12.2/+9.7。圖53 公司核心盈利預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司公告，研究所5.2.估值及投資建議復(fù)盤公司自2016SSSG+4，4pct；PE-TTM~25X。2018年，肯德基同店增速放緩、必勝客同店增速轉(zhuǎn)負(fù)，公司整體同店銷售額同比+1，3pct；估值年內(nèi)下滑，從最高~40X~25X2019年，必勝客振興計(jì)劃成效開(kāi)始顯現(xiàn)、肯德基同店增速提升，公司整體同店銷售額同比+3，2pct；估值平穩(wěn)，PE-TTM~25X。2020-2022影響下公司整體同店銷售額下滑，但得益于外賣占比較高，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，盈利韌性也較強(qiáng)，PE-TTM25-30X2023Q1圖54 百勝中國(guó)估值復(fù)盤PE-TTM~29X70~29X60503020100資料來(lái)源：wind，研究所（注：港股上市前的估值為美股估值）4

我們選取港股海底撈、九毛九和美股麥當(dāng)勞、達(dá)美樂(lè)比薩、星巴克作為可比公司，2024PE21X2024-2026EPS分別為2.27/2.55/2.79美元，最新股價(jià)（4月8日收盤價(jià)38.14美元/匯率1HKD=0.13USD）對(duì)應(yīng)PE17/15/14X。我們認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)最大的連鎖餐飲企業(yè)，兼具確定性和成長(zhǎng)性，強(qiáng)大的供應(yīng)鏈和數(shù)字化系統(tǒng)帶來(lái)業(yè)績(jī)的確定性，門店網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張及第二增長(zhǎng)曲線打造帶來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性；此外，公司積極回饋股東，2024年預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提高股息和股票回購(gòu)規(guī)模。首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。代碼簡(jiǎn)稱股價(jià)EPSPE2024E2025E2024E2025E6862.HK海底撈15.810.921.0217159922.HK九毛九4.880.420.52129MCD.N麥當(dāng)勞266.7512.3813.502220DPZ.N達(dá)美樂(lè)比薩493.215.7817.763128SBUX.O星巴克86.854.064.752118平均值21189987.HK百勝中國(guó)38.142.272.551715資料來(lái)源：wind，Bloomberg，研究所wind/Bloomberg2024482024451HKD=0.92RMBEPS風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。航陙?lái)無(wú)論是在西式快餐還是咖啡賽道，都有大量國(guó)內(nèi)新銳品牌涌現(xiàn)，若有新興品牌迅速崛起并擴(kuò)張，將對(duì)公司的市場(chǎng)份額造成不利影響。食品安全風(fēng)險(xiǎn)：若公司餐廳出現(xiàn)食源性疾病或食品安全問(wèn)題，或涉及相關(guān)的報(bào)道、宣傳都可能對(duì)公司餐廳的品牌及業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?，并可能?dǎo)致產(chǎn)品責(zé)任索賠、訴訟及損害賠償。門店拓展不及預(yù)期：公司主品牌肯德基和必勝客目前已有相對(duì)較大的門店規(guī)模，有可能出現(xiàn)門店加密或下沉不及預(yù)期的可能。新興品牌發(fā)展不及預(yù)期：Lavazza在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍屬于一個(gè)年輕的品牌，尚處于擴(kuò)大品牌認(rèn)知度的階段，有可能出現(xiàn)品牌勢(shì)能持續(xù)較弱的情況。財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率利潤(rùn)表（百萬(wàn)美元）2023A2024E2025E2026E現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)美元）2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入10978.0012002.7413291.8014678.70凈利潤(rùn)827.00894.121002.731099.50YoY()14.729.3310.7410.43折舊和攤銷453.00767.40780.97793.02公司餐廳開(kāi)支8701.009507.0810517.3411619.94營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-358.00159.91169.55183.07管理費(fèi)用638.00673.00727.90789.02經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流1473.001909.082050.622181.63加盟開(kāi)支36.0039.4647.5655.61資本開(kāi)支-710.00-780.00-800.00-800.00與加盟店及聯(lián)營(yíng)合營(yíng)公司往來(lái)交易的開(kāi)支其他經(jīng)營(yíng)成本及開(kāi)支356.0011