餐飲行業(yè)系列研究之六：日本餐飲30年：復盤與啟示 20240422 -國信證券

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2024年04月22日超配餐飲行業(yè)系列研究之六超配日本餐飲30年：復盤與啟示20世紀90年代泡沫經濟破裂后，日本社會面臨通縮/可支配收入下滑/人口老齡化等問題，受此影響餐飲行業(yè)規(guī)模增速大幅放緩甚至轉負，2011年行業(yè)規(guī)模觸底時，較1997年最高點已縮減近2成。與此同時日本國內居民消費習慣呈現出追求性價比、方便快捷、健康及民族自信四大趨勢，期內高性價比連鎖餐飲企業(yè)逆勢擴張。1990年至今，日本消費者服務行業(yè)共出現了20只十倍股，其中便有11家來自餐飲行業(yè)。餐飲賽道眾生相：行業(yè)下行期快餐韌性最強。1997-2011年，快餐賽道規(guī)模逆勢增長約49%，而家庭餐廳/居酒屋/咖啡市場規(guī)模分別縮小約16%/20%/20%，主打性價比的快餐賽道展現出更強韌性。快餐細分品類中牛丼飯和回轉壽司增長最為亮眼，2000-2011年市場規(guī)模增長約83%/80%（CAGR約6%/5%漢堡品類1997-2011年市場規(guī)模增長約24%（CAGR約2%）。目前日本餐飲行業(yè)市值前十公司中，快餐業(yè)態(tài)占6席，分別為牛丼飯2席（泉盛、吉野家），回轉壽司/漢堡/烏冬面/咖喱飯業(yè)態(tài)各占1席，剩余4家分別歸屬家庭餐廳（薩莉亞和云雀）、居酒屋（Colowide）、綜合餐飲品類（創(chuàng)造餐飲）賽道。餐飲本土龍頭泉盛（Zensho）于1982年成立，以高性家起家，1999年順利上市，公司憑借供應鏈的深化布局以及人力成本的優(yōu)化，穿越了行業(yè)的2003年牛肉斷供、2009年低價競爭期（實際為公司引領行業(yè)的主動降價），2014年時食其家市占率提升至41%，同期吉野家/松屋分別為27.1%/20.4%。此外，公司立足于已有的供應鏈體系，縱向切入牛排、烤肉、壽司等新賽道，持續(xù)提升采購議價能力。2023年，泉盛旗下共擁有牛丼飯、家庭餐廳、回轉壽司、烏冬面等其他業(yè)態(tài)，實現營收和歸母業(yè)績7799/133億日元，CAGR（2000-2023年）為18%/13%，公司也是過去34年日本股市的股王，上市后最高累計漲超236倍。投資建議：他山之石，可以攻玉。復盤日本90年代泡沫經濟破裂到目前30多年餐飲行業(yè)的發(fā)展歷程，我們可獲得諸多有益啟示?？紤]到中日兩國在人均消費力/人口結構/民族差異等有著明顯區(qū)別，故我們依然非常看好中國餐飲行業(yè)未來廣闊的潛在空間，但隨著過往粗放型發(fā)展階段告一段落，未來企業(yè)會越來越注重基本功的修煉，以及通過多元化途徑尋求第二、第三增長曲線。綜合而言，我們最為看好供應鏈優(yōu)勢突出、困境革新能力強的海底撈，及民企機制優(yōu)良、細分賽道卡位有特色、不斷打磨新增長極的同慶樓；其次看好緊抓年輕人消費習性、平臺孵化能力強的九毛九，以及區(qū)域品牌勢能強、積極全國擴張、經營穩(wěn)健的廣州酒家；建議關注模式不斷優(yōu)化，經營存在拐點預期的海倫司、奈雪的茶等。行業(yè)研究·海外市場專題社會服務·酒店餐飲超配·維持評級證券分析師：曾券分析師：鐘engguang@zhongxiao@S0980511040003證券分析師：張hanglu5@S0980521120002S0980513100003聯系人：楊玉angyuying@資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理《餐飲行業(yè)系列研究之四——疫情壓力測試篇-疫情大考檢驗經營底色，逢低布局強現金流&高確定性龍頭》——2022-05-18《社會服務行業(yè)雙周報（第79期）-清明假期客單價首超2019年，非學科培訓牌照審批穩(wěn)步推進》——2024-04-15《清明假期點評-國內游客單價首次超2019年同期，旅游活力與韌性持續(xù)驗證》——2024-04-10《社服行業(yè)4月投資策略暨一季報前瞻：一季度出行預計整體平穩(wěn)，關注高景氣或高效能細分龍頭》——2024-04-05《社會服務行業(yè)雙周報（第78期）-各地文旅營銷推陳出新，海底撈回應加盟相關事宜》——2024-04-02重點公司盈利預測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元百萬元）2024E2025E2024E2025E6862.HK海底撈買入14.68818.440.931.0315.7914.26605108.SH同慶樓買入30.7980.051.451.8921.2316.299922.HK九毛九買入4.3362.250.430.5310.088.18603043.SH廣州酒家買入18.24103.741.081.2316.8914.839869.HK海倫司買入2.5031.670.320.427.825.962150.HK奈雪的茶增持2.0835.660.060.1434.6514.85資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告 7 8 9規(guī)模洞察：老齡化+節(jié)儉化+便利化驅動下，行業(yè)增長放緩 9格局分析：洗牌加劇、集中度提升、連鎖化推進 12 13日本餐飲行業(yè)細分賽道總覽 13日本什么餐飲細分賽道增長亮眼？ 14哪些賽道跑出大市值連鎖企業(yè)？ 16 17牛丼飯：需求、供給、政策三重利好，黃金賽道成就大牛股 17回轉壽司：龍頭企業(yè)極致降本增效，推動行業(yè)向上擴容 26漢堡店：高增長后震蕩，外來者為王 28家庭餐廳：動蕩下滑，珠玉企業(yè)仍璀璨 31居酒屋：行業(yè)增速放緩，龍頭跨足其他餐飲業(yè)態(tài)實現大市值 38咖啡店：行業(yè)承壓，龍頭小市值 43復盤日本餐飲行業(yè)，我們能得到什么啟示？ 50啟示一：泡沫經濟崩潰后，日本餐飲企業(yè)如何突圍？ 50啟示二：泡沫經濟崩潰后，日本餐飲企業(yè)如何成長為大市值企業(yè)？ 53啟示三：對標日本，中國連鎖餐飲行業(yè)前景如何？ 57 59 59請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖表目錄圖1：日本酒店、旅游、餐飲行業(yè)PE對比 8圖2：日本、美國、英國、香港餐飲行業(yè)PE對比 8圖3：日本消費者服務子行業(yè)上市公司市值占比 9圖4：日本消費者服務子行業(yè)上市公司漲跌幅 9圖5：日本經濟變遷機理與餐飲業(yè)態(tài) 9圖6：1990-2014年日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模（單位：兆日元） 10圖7：日本三種就餐方式的區(qū)分：內食/中食/外食 10圖8：日本人均實際消費支出的變化（中食/外食/內食） 10圖9：1983-2022年日本自然失業(yè)率變化 10圖10：1990-2019年日本老齡化率由12%增至28% 11圖11：2019年日本不同年齡段男性、女性的外出就餐頻率 11圖12：1960-2020年日本家庭戶規(guī)模變化（千世帶，戶規(guī)模） 11圖13：日本狹義外出就餐率于1997年見頂 11圖14：1960-2020年日本家庭戶規(guī)模變化（千世帶，戶規(guī)模） 12圖15：英國、美國、中國、韓國、新加坡、日本巨無霸指數 12圖16：2021年日本餐飲行業(yè)個體戶占企業(yè)總數的60%左右 12圖17：1990-2020年日本餐飲行業(yè)門店數量（單位：家） 12圖18：2007-2022年日本連鎖化率逐年提升 13圖19：1983-2008年日本餐飲行業(yè)連鎖門店數量（單位：家） 13圖20：日本消費變遷與外出就餐需求結構變化 14圖21：不同階段日本餐飲細分業(yè)態(tài)市場規(guī)模（單位：億日元） 15圖22：不同階段日本餐飲細分業(yè)態(tài)市場規(guī)模CAGR 15圖23：2002-2014年日式快餐市場規(guī)模變化（單位：億日元） 15圖24：不同階段日本快餐細分業(yè)態(tài)市場規(guī)模CAGR 15圖25：1983-2019年日本咖喱、牛丼等蓋飯連鎖店市場規(guī)模 17圖26：1983-2019年日本咖喱、牛丼等蓋澆飯連鎖店門店數 17圖27：1993-2017年全職員工的加班時長變化（單位：小時） 18圖28：1990-2018年日本牛肉供應變化（單位：千噸） 18圖29：1992-2016年日本牛肉零售價格變化（單位：日元） 18圖30：1999-2022年食其家和吉野家資產周轉率 18圖31：1996-2014年日本牛丼飯連鎖企業(yè)門店數變化 19圖32：1996-2014年日本牛丼飯連鎖企業(yè)銷售額變化 19圖33：1975-2022年日本牛丼飯價格變化（單位：日元） 20圖34：2004年后泉盛的歸母凈利潤率高于吉野家 20圖35：2009-2011年日本牛丼飯連鎖品牌同店客流同比變化 20圖36：2006-2023年日本牛丼飯連鎖品牌同店銷售同比變化 20圖37：1999-2018年泉盛旗下主要餐飲品牌 21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告圖38：1999-2023年泉盛總門店數 21圖39：2023年泉盛各業(yè)務與品牌情況 21圖40：1998-2023年泉盛營收與業(yè)績變化（單位：億日元） 21圖41：1999-2023年泉盛（Zensho）股價復盤 22圖42：泉盛（Zensho）的供應鏈系統(tǒng)（MMD） 23圖43：泉盛（Zensho）的物流基地 23圖44：2004-2010年泉盛的毛利率高于吉野家 23圖45：四家日本回轉壽司連鎖公司的副菜單比較 23圖46：2007-2014年泉盛員工與門店數量 24圖47：2001-2019年泉盛和吉野家的SG&A費用率 24圖48：2006-2022年泉盛各業(yè)態(tài)銷售額（單位：億日元） 24圖49：2006-2022年吉野家各業(yè)態(tài)銷售額（單位：億日元） 24圖50：泉盛各業(yè)務營收變化(單位：億日元） 25圖51：泉盛集團海外品牌與擴張時間 25圖52：2017-2023年泉盛直營門店、加盟門店數變化 25圖53：2008-2021年食其家品牌在中國的門店數變化 25圖54：2007-2016年日本壽司市場規(guī)模（單位：億日元） 26圖55：2013-2020年日本回轉壽司市場規(guī)模（單位：億日元） 26圖56：2006-2019年日本TOP5回轉壽司連鎖店銷售收入 26圖57：2020年TOP5日本回轉壽司連鎖企業(yè)的市場占有率 26圖58：1984-2017年FOOD&LIFE銷售額和門店數 27圖59：2005-2021年Kappa壽司、壽司郎、藏壽司的SG&A率 27圖60：日本回轉壽司店的壽司機器人 28圖61：日本回轉壽司店的自動計數和集水系統(tǒng) 28圖62：1990-2019年日本連鎖漢堡市場規(guī)模和門店數 28圖63：1990-2019年日本連鎖快餐細分市場銷售額（億日元） 28圖64：1985-2022年日本麥當勞營收遠高于摩斯?jié)h堡 29圖65：1985-2022年日本麥當勞歸母凈利潤遠高于摩斯?jié)h堡 29圖66：2006-2015年日本麥當勞加盟店占比逐年增加 30圖67：2006-2016年日本摩斯?jié)h堡加盟店占比 30圖68：日本麥當勞EBITDAmargin高于摩斯?jié)h堡 30圖69：日本麥當勞凈利潤率高于摩斯?jié)h堡 30圖70：2019年麥當勞的原材料成本比率低于摩斯?jié)h堡 31圖71：日本麥當勞資產周轉率高于摩斯?jié)h堡 31圖72：1987-2019年日本自助餐廳/餐廳市場規(guī)模變化（單位：千億日元） 31圖73：薩莉亞菜單 33圖74：云雀Gusto品牌的單人座位 33圖75：1995-2010年日本主要家庭餐廳門店數變化 33圖76：2016年日本家庭餐廳公司銷售額與經營利潤率 33圖77：2002-2023年薩莉亞營收與業(yè)績變化 34圖78：2011-2013年薩莉亞的勞動生產率、人時平均生產率 34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告圖79：2012-2019年云雀和薩莉亞的銷售費用率低于同業(yè) 34圖80：2011-2019年云雀、薩莉亞凈利潤率領先同業(yè) 34圖81：2011-2023年薩莉亞海外和日本業(yè)務的稅前利潤 35圖82：2011-2023年薩莉亞海外營收與占比（單位：百萬日元） 35圖83：云雀集團旗下的品牌 36圖84：2023年云雀的家庭餐廳業(yè)態(tài)門店數最多 36圖85：云雀供應鏈 36圖86：2004-2019年云雀營收和營業(yè)利潤變化（單位：億日元） 36圖87：2023年日本家庭餐廳公司非正式員工占比 37圖88：云雀以月為單位的變形工作時間制度 37圖89：2012-2020年云雀毛利率領先同業(yè) 37圖90：2022年云雀各業(yè)態(tài)銷售額占比 37圖91：日本居酒屋業(yè)態(tài)規(guī)模1992年登頂后衰減 38圖92：1983-2019年日本居酒屋連鎖店市場規(guī)模和門店數變化 38圖93：2013年訪日游客人數突破1000萬 38圖94：1980-2023年日本經濟增長率的趨勢 38圖95：1999-2019年日本酒后駕駛處罰法律頒布與酒后駕駛造成的死亡事故數量趨勢 39圖96：2019年日本各年齡段的飲酒比例 39圖97：日本酒類稅收1994年達到了2.12萬億日元的峰值 39圖98：日本成人人均酒精飲料消費量1992年達到峰值101.8升 39圖99：和民循環(huán)第六產業(yè)模式 40圖100：Colowide自建的蔬菜水培基地 40圖101：2015-2022年和民的銷售成本比率為在40%以上 41圖102：2013-2017年鳥貴族銷售成本比率約為32%左右 41圖103：2002-2023年Colowide銷售收入與兼并歷程（百萬日元） 41圖104：Colowide旗下品牌與業(yè)態(tài) 42圖105：2005-2021年Colowide門店數變化 42圖106：2003-2019年ColowideSG&A費用率 43圖107：Colowide各業(yè)態(tài)適用時間和人群 43圖108：日本咖啡發(fā)展歷史 43圖109：1975-2017年日本咖啡店市場規(guī)模與增長率 44圖110：1966-2017年日本咖啡店門店數 44圖111：1955-2020年日本咖啡豆消費量 44圖112：1983-2020年日本人咖啡飲用場所變化 44圖113：2012-2015年日本便利店咖啡銷售額變化 45圖114：2003-2012年日本瓶裝/灌裝咖啡的銷量和銷售金額 45圖115：1983-2022年日本連鎖咖啡店市場規(guī)模 45圖116：1983-2022年日本連鎖咖啡店門店數 45圖117：1997-2023年日本星巴克門店數變化 47圖118：1997-2023年日本星巴克銷售額變化（單位：億日元） 47圖119：2012-2023年Komeda門店數變化 47請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告圖120：2015-2023年Komeda銷售額變化（單位：億日元） 47圖121：2002-2023年日本Doutor門店數變化 48圖122：2008-2023年日本Doutor營收和業(yè)績情況 48圖123：2001-2023年日本星巴克/Doutor/Komeda股價走勢 48圖124：2011-2023年日本星巴克/Doutor/Komeda公司市值 48圖125：2008-2019年Doutor同店銷售增速與同店客流增速 49圖126：2011-2023年Doutor/Komeda/日本星巴克公司門店數 49圖127：2008-2023年日本星巴克/Doutor/Komeda銷售額 49圖128：2010-2019年日本星巴克/Doutor/Komeda營業(yè)利潤率 49圖129：日本餐飲企業(yè)突圍邏輯 50圖130：日本餐飲企業(yè)供應鏈 51圖131：日本餐飲企業(yè)資本投入措施總結 53圖132：1978-2021年日本餐飲企業(yè)資本分配率上升 53圖133：日本餐飲企業(yè)成長邏輯 54圖134：部分日本餐飲企業(yè)在泡沫經濟破滅后的開店情況 54圖135：京阪神首都圈三個中心城市的餐廳數量和員工規(guī)模 54圖136：10家主要日本餐飲企業(yè)海外門店數 56圖137：主要日本餐飲企業(yè)亞洲門店數 56圖138：2020年日本各地區(qū)餐飲企業(yè)門店數 56圖139：2017年VS2021年日本餐飲企業(yè)在海外門店數分布 56圖140：泉盛、薩莉亞在中國擴張的舉措 57圖141：薩莉亞、味千拉面、吉野家在中國擴張的方式 57圖142：1978-2021年中國餐飲行業(yè)市場規(guī)模與人均餐飲消費水平（十億日元，千日元/人） 58圖143：1978-2021年日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模與人均餐飲消費水平（千億日元，千日元/人） 58表1：中日宏觀經濟、人口結構、消費特征、餐飲行業(yè)部分對比 7表2：日本餐飲行業(yè)細分賽道介紹 13表3：日本餐飲行業(yè)市值前十公司基本情況介紹 16表4：日本餐飲行業(yè)格局演繹邏輯簡單梳理 17表5：日本牛丼飯行業(yè)主要玩家基本情況介紹 19表6：日本回轉壽司行業(yè)主要玩家基本情況介紹 26表7：日本漢堡行業(yè)主要玩家基本情況介紹 29表8：日本家庭餐廳行業(yè)主要品牌基本情況介紹 32表9：日本居酒屋行業(yè)主要玩家基本情況介紹 40表10：日本咖啡行業(yè)主要玩家基本情況介紹 46表11：部分日本餐飲行業(yè)大市值公司供應鏈情況整理 52表12：部分日本餐飲行業(yè)大市值公司人力資源管理總結整理 53表13：2021年日本海外門店數前10名餐飲企業(yè) 55表14：日本消費社會的四個階段及其特征 57表15：可比公司估值表 59請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告寫在前面日本泡沫經濟破滅后，盡管餐飲行業(yè)規(guī)模增速放緩，但是龍頭企業(yè)仍實現逆勢擴張，為投資人帶來了長期且豐厚的投資回報。從1990年初到2024年3月15日，日本餐飲行業(yè)上市公司的股價漲幅在消費者服務各子行業(yè)中表現最為突出。在日本消費者服務行業(yè)的20只“十倍股”中，有11家來自餐飲行業(yè)。同時，目前我國餐飲業(yè)由粗放運營階段步入精細化經營管理時期，競爭格局也在加速重構。由于我國的經濟環(huán)境、人口結構、消費特征和飲食習慣與日本90年代頗有相似之處，因此本文特此聚焦日本餐飲行業(yè)，通過復盤90年代后日本餐飲行業(yè)的發(fā)展歷程，深入剖析快餐（著重分析牛丼飯、回轉壽司和漢堡）、家庭餐廳、咖啡店與居酒屋這四個細分餐飲賽道情況以及部分相關龍頭企業(yè)的商業(yè)模式，并重點分析餐飲行業(yè)中市值斷層第一的泉盛（Zensho）集團，旨在探尋這些餐飲賽道增長/萎縮和格局變化的本質，以及龍頭企業(yè)在集中化進程中的突圍之道，以期為投資提供一定的借鑒思考。值得注意的是，國內人均餐飲消費還相對較低，餐飲行業(yè)增長潛力遠超日本；其次，我國人口較分散，下沉市場發(fā)展空間更為廣闊，也更有想象空間。最后，國內各地域飲食文化存在較大差異、消費者喜好口味更加豐富、消費水平在不同地區(qū)之間也存在較為明顯的差距，餐飲行業(yè)的復雜程度遠遠超過了日本。為更好地了解中日餐飲發(fā)展差異，下表我們整理兩國餐飲行業(yè)核心指標對比：1）中日餐飲行業(yè)市場規(guī)模PK:日本餐飲行業(yè)的市場規(guī)模約為中國的36%，餐飲占社零比重高于中國8pct。2）中日人口規(guī)模與人均餐飲消費PK:日本人口規(guī)模僅為中國的9%，人均餐飲消費約為中國4倍。3）上市餐飲企業(yè)數量與總市值PK:在日上市的餐飲企業(yè)數量為中國的2倍，總市值為中國的1.3倍。日本（1990-至今）中國（目前）GDP增速1975-1990年，日本GDP增速降至4.4%；1991年-2022年，日本進入去杠桿化階段，GDP復合增速低于1%。2020年，中國國內經濟進入新常態(tài)，2020-2022年GDP同比增速4.6%。人均GDP1990-1995年日本人均GDP約為34252美元；2023年日本人均GDP為33910美元（約為240585元）2023年，中國人均GDP為12733美元，仍有較大增長空間人均可支配收入2023年，日本人均可支配收入為76688元2023年，中國的人均可支配收入為39218元。其中城鎮(zhèn)居民為51821元，農村居民為21691人均可支配收入增速1990-1995年，日本人均可支配收入增速為2.3%2017-2022年，中國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增速均值為6.6%城市化率1990年，日本城市化率已達77.3%中國2023年城鎮(zhèn)化率為66.2%人口規(guī)模2023年，日本總人口為1.24億2023年，中國總人口約為14.1億家庭戶規(guī)模1990年為2.99戶/人，2021年降至2.25戶/人2020年為2.62戶/人，低于日本90年代水平人口老齡化日本進入中度老齡化社會，1991年老齡化率為12.9%，2022年老齡化率已增加至2022年時的29.9%2023年，中國老齡化率為15.4%，與日本90年代初期大致相當消費特征性價比、健康化、便捷化、個性化與民族自信等趨勢明顯性價比、健康化、便捷化、個性化與民族自信等趨勢明顯行業(yè)規(guī)模1990年，餐飲行業(yè)規(guī)模為25.7萬億日元（按照1990年1日元=0.036人民幣換算，大致為0.92萬億人民幣）2023年全國餐飲行業(yè)規(guī)模為5.29萬億元人民幣，有望持續(xù)增長行業(yè)規(guī)模增速1975年-1985年，日本餐飲行業(yè)平均增速為8.51%2010-2019年，中國餐飲行業(yè)平均增速為9.68%人均餐飲消2019年日本人均餐飲年消費大約為1.31萬人民2019年，中國人均餐飲年消費大約為0.33費水平幣萬人民幣（為日本的25%左右）餐飲占社零比重2019年日本為19%2019年中國為11%餐飲企業(yè)總1986年達64.3萬家峰值后持續(xù)下降；2012年降2020年，中國餐飲總數為1013萬家請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告數至50.6萬家。行業(yè)個體經營占比80年代初，個體經營在餐飲行業(yè)中占比超過852021年，比例已降至59％。2020年，中國餐飲業(yè)個體工商戶占比超95%上市餐飲企業(yè)數量與總規(guī)模2023年3月22日，東京證券交易所上市的餐飲企業(yè)共計100家，總市值累計約為3561億人民幣2000年CR10僅為42020年增加至13％。20022023年3月22日，A股和H股上市的餐飲企業(yè)共有50家，總市值大約為2687億人民幣行業(yè)集中度年至2021年間，餐飲行業(yè)共發(fā)生超過700起并購案。2020年CR5為2%連鎖化率1990年日本連鎖化率僅為9.54%；2020年增加至為20.2%。2022年為19%日本餐飲行業(yè)機會表現：全維度領銜日本餐飲行業(yè)享有較高的估值溢價。我們選取了2024年3月1日的CAPITALIQ的PE截面數據，將日本酒店、旅游行業(yè)的PE以及美國、英國、中國香港主流市場餐飲行業(yè)的PE與日本餐飲行業(yè)的PE進行橫向對比。從日本消費者服務子行業(yè)估值橫向比較來看，日本酒店/旅游/餐飲行業(yè)估值分別約為12X/5X/39X，餐飲行業(yè)處于領先水平；從各國餐飲企業(yè)估值橫向比較來看，美國/英國/中國香港餐飲行業(yè)的估值分別約為26X/25X/17X,皆遠低于同期日本餐飲行業(yè)的39X。餐飲行業(yè)大市值公司數量占比最多。從2024年3月22日日本消費者服務行業(yè)上市公司收盤的市值數據來看，在10億至50億、50億至100億和100億以上三個市值區(qū)間中，日本餐飲行業(yè)上市公司分別有34/10/8家，數量在消費者服務行業(yè)中分別占比53%/77%/57%，處于領先地位。餐飲行業(yè)上市公司的股票漲幅表現最優(yōu)。我們選擇1990年1月1日作為起點。截至2024年3月15日，日本消費者服務子行業(yè)中漲幅超過10倍的股票有20只，其中餐飲行業(yè)股票共11只，占據了消費者服務行業(yè)的半壁江山;即使將漲幅標準放寬至5倍或3倍，行業(yè)分布有一定變化，但餐飲行業(yè)仍然牛股最多。證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9日本經濟變遷機理與餐飲業(yè)態(tài)在經濟低增長和少子老齡化加速演變的時代，餐飲行業(yè)總體規(guī)模下滑，經營環(huán)境嚴峻。與此同時，正是行業(yè)競爭格局重塑和優(yōu)化的最優(yōu)時機。實踐證明，優(yōu)秀的餐飲企業(yè)通過修煉自身內功，仍能度過漫長的冬天，實現逆勢擴張。資料來源：張季風《重新審視日本“失去的二十年”》，規(guī)模洞察：老齡化+節(jié)儉化+便利化驅動下，行業(yè)增長放緩日本通常根據烹飪和用餐場景將餐飲行業(yè)細分為內食/中食/外食行業(yè)。內食指代人們購買食材在家烹飪；中食包括商超、便利店售賣的半成品及成品等，購買后可帶回家食用；而外食則專指消費者外出到餐廳或飯店堂食的情況。接下來的分析將以外食行業(yè)為研究對象，對1990年后的日本餐飲行業(yè)進行深入探討。日本餐飲行業(yè)步入成熟期，增速放緩。餐飲行業(yè)市場規(guī)模在1997年達到29萬億日元的頂峰后逐年下降，2011年觸底時規(guī)?？s減近2成。近年來，隨著宏觀經濟請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告復蘇、勞動力和原材料成本上升，餐飲行業(yè)普遍漲價；再加之訪日外國游客增加，餐飲行業(yè)市場規(guī)模再度增長。數據來源：日本食品服務協會，國信證券經數據來源：日本瑞穗銀行產業(yè)研究部，國信證券經濟餐飲行業(yè)規(guī)模萎縮核心：需求不振、人均支出減少總人口于2008年后連續(xù)萎縮。90年代后，不婚不育、晚婚晚育比例上升導致日本出生率持續(xù)下滑，日本出生率由1990年的10‰跌至2019年的7‰。隨著出生率不斷下降，人口增長停滯，總人口于2008年達到1.28億頂峰后開始負增長，整體用餐需求收縮。1997年后人均餐飲消費支出逐年下滑，2011年觸底后恢復增長。根據《社會狀況數據目錄》、《全國消費實況調查》，日本居民人均實際外出就餐支出于1997年觸頂后震蕩下滑，直至2011年才恢復增長。究其原因，從量的角度來看，居民節(jié)儉意識增強、少子老齡化加速、中食需求增長導致居民外出就餐消費頻次減少；從價的角度來看，餐飲企業(yè)為了爭奪市場份額，主動降價以迎合消費者的節(jié)儉需求，導致了客單價的下降。數據來源：界面新聞，日本統(tǒng)計局《勞動力調查年度報告》，國信1、從量的角度來看，居民外出就餐消費頻次減少原因有三：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告1）居民節(jié)儉意識增強。自90年代起，日本的失業(yè)率持續(xù)攀升，直至2002年達到了階段性的峰值，失業(yè)率為5.4%。在此期間，1990-2018年，日本人均可支配收入增速僅為0.55%?；诖耍莛B(yǎng)老負擔加重、失業(yè)率高增、可支配收入增速減緩等因素影響，日本居民消費欲望下降。2）少子老齡化加速。1990-2019年，日本65歲以上的居民比例由12%增至28%；然而，隨著年齡增長，日本居民外出就餐頻率也逐漸降低。日本厚生勞動省2019年調查顯示，20至29歲男性和女性的外出就餐頻率分別為66.9%和56.6%，而60至69歲男性和女性的外出就餐頻率分別僅為37.2%和20.9%。數據來源：日本明治大學工商管理學院《多方面審視餐飲業(yè)面臨的3）中食需求（商超、便利店售賣的半成品及成品等，購買后到家食用）增長。1990-2021年，日本家庭戶規(guī)模從每人2.99戶下降至每人2.25戶；女性勞動參與率從57.1%上升至75%?；诖?，日本消費者對方便快捷的食物的需求不斷增加，中食需求逐漸替代外食需求。根據食品服務協會的數據顯示，狹義外出就餐率在1997年達到了39.6%的峰值后持續(xù)下降，并于2010年首次跌破35%。注：廣義外出就餐率包含中食需求，因此本文的外出就餐需求特指2、從價的角度來看：需求放緩、供給過剩，餐飲行業(yè)為爭奪顧客紛紛降價。根據日本食品服務協會，自1993年以來，日本餐飲行業(yè)的客單價持續(xù)遞減，2012年降至1993年的84%。此后，受原材料和勞動力成本上漲影響，客單價有所回升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告格局分析：洗牌加劇、集中度提升、連鎖化推進核心要點：存量博弈時代，行業(yè)強者恒強的馬太效應逐步顯現?？癸L險、適應力強的大型連鎖企業(yè)或遇成長新機遇，實現困境反轉，進一步推動餐飲連鎖化加速演繹。行業(yè)格局演變特點為：1）行業(yè)加速出清，中小企業(yè)與個體戶出局。根據日本食品服務協會的數據，餐飲企業(yè)總數從1986年的64.3萬家峰值持續(xù)下降，2012年已降至50.6萬家。同時，餐飲企業(yè)門店數于2000年達到154萬家峰值后也逐年減少。數據來源：經濟產業(yè)省《2021年經濟普查活動調查》，國信證券2）大型企業(yè)加速并購，行業(yè)集中度加強。據RECOF并購數據庫顯示，2002年至2021年的20年間，餐飲業(yè)已宣布超過700起并購案。此外，2000年-2020年，CR10已由4%提升至13%。3）連鎖化趨勢明顯。我們根據日本特許經營協會數據測算，1990年-2020年日本連鎖化率由9.54%增加至20.2%。我們認為，格局演變驅動因素有三：1、泡沫經濟破滅后，日本地價和租金大幅下降，推動企業(yè)逆勢擴張、跑馬圈地。2、隨著餐飲行業(yè)由“增量發(fā)展”轉向“存請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告量競爭”，為彌補單店利潤下降，頭部企業(yè)加速擴張，通過規(guī)模優(yōu)勢實現總成本領先3、冷鏈技術的成熟以及供應鏈的日漸完善為企業(yè)的規(guī)模擴張?zhí)峁┝藦娪辛Φ闹?。數據來源：Euromonitor“消費者食品服務統(tǒng)計”，云雀官網，國日本餐飲行業(yè)細分賽道表現如何？核心要點：90年代房地產泡沫破滅后，日本餐飲行業(yè)經歷了一段低迷時期，但連鎖餐飲企業(yè)迎來了細分市場的存量整合機會。與此同時，“消費降級”成為餐飲行業(yè)主要趨勢?；诖?，快餐表現最有韌性；其中，最具性價比、需求最剛性的低價連鎖日式快餐牛丼飯、回轉壽司增長顯著。此外，家庭餐廳和居酒屋賽道中主打低價連鎖的企業(yè)有成為龍頭公司，甚至穿越周期跑出大市值的能力。日本餐飲行業(yè)細分賽道總覽日本餐飲業(yè)態(tài)眾多。結合日本食品服務協會、特許經營協會口徑，按照客單價、使用場景、上菜時間和餐品種類等標準，日本餐飲行業(yè)主要劃分為五大餐飲業(yè)態(tài)：1）快餐2）家庭餐廳3）晚餐餐廳4）居酒屋/酒吧5）咖啡館。由于純晚餐餐廳賽道并沒有出現大連鎖餐飲企業(yè)，因此后文主要討論快餐店、家庭餐廳、居酒屋/酒吧、咖啡店這四個賽道。菜單客單價（日使用場景上菜時間細分業(yè)態(tài)快餐以食物為主752堂食或外賣上菜時間不到3分鐘漢堡和三明治、咖喱和牛丼飯等蓋飯、壽司/便當、餃子、冰淇淋、其他快餐如炸雞、甜甜圈、面類、御好燒/鯛魚燒餐廳等家庭餐廳晚餐餐廳居酒屋/酒吧以食物為主以食物為主食物和酒精飲料124942862408以堂食為主以堂食為主以堂食為主鐘10分鐘以上無綜合、日式、西式、中式、意大利等專業(yè)休閑餐廳西餐廳等客單價稍高的正餐餐廳綜合居酒屋、專門居酒屋咖啡店以軟飲料為主545堂食或外賣無咖啡廳、咖啡館、專賣店（紅茶、綠茶等）資料來源:日本食品服務協會，日本價值趨勢官網，日本特許經營協會請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告日本什么餐飲細分賽道增長亮眼？核心要點：從1997年到2011年這段餐飲行業(yè)負增長時期來看，快餐最有韌性。其中，牛丼飯、回轉壽司這兩種低價連鎖日式快餐增長尤其亮眼。根本在于，“性價比”、剛需是困境反轉、長期增長的主題。1997年-2011年，日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模呈現下滑態(tài)勢。因此，我們將分析時間范圍縮小至這段時期，以探索逆勢成長的餐飲細分賽道。各賽道增長PK：快餐＞家庭餐廳、咖啡店、居酒屋。在這段低迷時期，快餐行業(yè)表現更為堅韌，錄得正增長，市場規(guī)模增長49%；而家庭餐廳、咖啡店和居酒屋行業(yè)則有所承壓，市場規(guī)模分別縮減約16%/20%/20%?？觳图毞謽I(yè)態(tài)增長情況：牛丼飯和回轉壽司這兩種低價連鎖日式快餐增長最亮眼。2000-2011年，回轉壽司和牛丼飯市場規(guī)模分別增長83%/80%左右，年復合增長率分別約為6%/5%。西式快餐漢堡緊隨其后，90年代增長可觀，但2000年后震蕩下滑，整體取得小幅增長；1997-2011年，漢堡市場規(guī)模增長約為24%，CAGR約為2%。追本溯源，性價比、便捷化、健康化、個性化與民族自信趨勢驅動餐飲行業(yè)結構發(fā)生變化，性價比趨勢系核心。泡沫經濟破滅后，受日本經濟環(huán)境、社會結構等宏觀環(huán)境巨變影響，性價比、便捷化、健康化、個性化與民族自信成為重要消費新趨勢，影響了消費者外出就餐行為。1）最具性價比、需求剛性，牛丼飯和回轉壽司逆勢而興。牛丼飯和回轉壽司符合本土消費文化，價格低廉、方便快捷，能滿足消費者最基礎的果腹需求。因此，在消費新趨勢下，牛丼飯和回轉壽司成為了日常外出就餐時最優(yōu)的用餐選擇。2）休閑娛樂屬性強的餐飲業(yè)態(tài)承壓。性價比趨勢下，消費者減少了休閑娛樂屬性較強的居酒屋、咖啡店和家庭餐廳的消費，增加了低價快餐的消費。此外，健康化和便捷化趨勢也加劇了行業(yè)壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告理理數據來源：富士經濟，日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理數據來源：富士經濟，日本食品服務協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告哪些賽道跑出大市值連鎖企業(yè)？核心要點：貝塔主導下低價快餐牛股扎堆，但不景氣賽道中的強勢阿爾法企業(yè)仍有機會，緊抓性價比主線。大眾低價快餐如牛丼飯/回轉壽司/漢堡/烏冬面/咖喱飯業(yè)態(tài)均有孕育大市值企業(yè)，牛丼飯行業(yè)最突出。從日本餐飲行業(yè)市值前十的維度來看，快餐業(yè)態(tài)的大市值公司共有6家。其中，牛丼飯業(yè)態(tài)占兩席，回轉壽司/漢堡/烏冬面/咖喱飯業(yè)態(tài)分別各占1席。家庭餐廳和居酒屋行業(yè)也有涌現個別大市值企業(yè)，也皆為低價連鎖。日本餐飲上市公司TOP10中，家庭餐廳行業(yè)涌現了薩莉亞和云雀兩家大市值公司，居酒屋行業(yè)也涌現了一家大市值公司即Colowide。這三家都是行業(yè)中主打低價的連鎖企行業(yè)失去強貝塔行情仍有阿爾法收益。主要原因在于1）優(yōu)質企業(yè)通過降本增效，打造極具性價比的產品，迎合消費者節(jié)儉需求，在行業(yè)集中化進程中脫穎而出。云雀、薩莉亞、Colowide皆通過整合供應鏈、人力資源管理和店內運營標準化、自動化等措施降提效降本，并推出物美價廉的產品，迅速成長為行業(yè)龍頭。2）向強貝塔行業(yè)靠攏或“投靠”有貝塔的其他行業(yè)，多品牌經營/出海實現分散風險和第二增長。薩莉亞和云雀通過將自身品牌進行改造，家庭餐廳快餐化發(fā)展，向需求增長的快餐行業(yè)靠攏；而Colowide則通過并購轉換居酒屋業(yè)態(tài)，“投靠”需求廣闊的回轉壽司、烤肉等大眾餐飲業(yè)態(tài)。（具體會在行業(yè)逐一探究篇章具體談到）序號公司市值（億人民幣）2023年銷售額（億人民幣）初始經營業(yè)態(tài)經營模式首店設立時間出海時間門店數海外門店1泉盛491365牛丼飯直營+加盟198220081028352%2麥當勞430漢堡直營+加盟1971全球36000家（日本2900家）3云雀257家庭餐廳直營1970198229762%4Toridoll88烏冬面直營+加盟19852010177040%5FOOD&LIFE回轉壽司直營+加盟1975201111236薩莉亞86家庭餐廳美食直營19732003154031%7創(chuàng)造餐飲55廣場+餐廳直營1999200811455%8吉野家79牛丼飯直營+加盟18991973272635%9壹番屋9223咖喱飯直營+加盟197819941455Colowide91居酒屋加盟197720112640請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告日本餐飲行業(yè)細分賽道逐個探究在前文，通過增速和市值兩個維度的比較，我們發(fā)現，日本90年代泡沫經濟崩潰后，不同賽道的表現分化。但總體來看，性價比和剛需是業(yè)態(tài)增速亮眼的根本，具有極致性價比的產品也是大市值企業(yè)脫穎而出的關鍵。接下來，我們將逐一探討各個賽道，并解答以下問題：這些賽道具體如何演繹？最牛股是如何成長的？大市值企業(yè)是如何實現產品的極致性價比？在增速較一般的賽道中，企業(yè)如何發(fā)展成為龍頭甚至成為大市值企業(yè)？此外，我們還將探討咖啡店行業(yè)為何沒有出現大市值企業(yè)的原因。行業(yè)集中度頭部連鎖企業(yè)經營模式頭部連鎖企業(yè)制勝之道（消費者需求端）頭部連鎖企業(yè)關鍵之本牛丼飯CR4為100%直營加盟兼有性價比，產品穩(wěn)定供應供應鏈、門店運營效率化回轉壽司CR4為78%皆為直營性價比門店運營效率化、供應鏈漢堡CR4為96%加盟為主性價比供應鏈、門店運營效率化家庭餐廳CR4為52%基本皆為直營性價比供應鏈、門店運營效率化居酒屋CR4為32%80s：加盟為主；90s：直營為主；10s：員工加盟制度性價比90年代：供應鏈、門店運營效率化10年代：單品極致化放大供應鏈效應、門店運營效率化咖啡CR4為直營/加盟，具體根據公司定滿足細分群體的個性緊抓消費者群體休閑、社交、商務店82%位戰(zhàn)略而定化需求等非功能性需求打造品牌附加值牛丼飯：需求、供給、政策三重利好，黃金賽道成就大牛股規(guī)模：三十年內持續(xù)擴張。1990-2019年，日本牛丼飯連鎖行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴張，由558億日元增至3649億日元，年復合增長率（CAGR）達7%；同時，門店規(guī)模也擴張了近7倍。咖喱、牛丼等蓋澆飯行業(yè)增長核心：實惠+快速+高標準+進口自由化需求端：低價、快速、符合本土消費文化，迎合消費者性價比、便捷化需求。牛丼飯具有高度的消費者認可度、價格實惠和快速出餐的特點，符合本土消費偏好，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告長期以來是日本工作餐的象征。在經濟衰退、加班壓力、家庭小型化下，牛丼飯成功迎合了居民對性價比和便捷的雙重要求。根據ALLABOUT網站數據，2014年食其家的牛肉飯一份售價為380日元，自炊的成本為277日元，花費僅相差103日元（4-5人民幣）。但是食其家的點餐到上菜僅需7分鐘，遠低于自炊的時間成本（購物5分鐘+烹飪21分鐘+清掃5分鐘）。供給端：牛丼飯高標準化，推動企業(yè)連鎖化做大做強。牛丼飯SKU極其精簡，主要原料僅包括牛肉、洋蔥和米飯；同時，在中央廚房深度普及下，牛丼飯的標準化程度得到了極大提升，門店后廚只需進行加熱操作即可。單品類+中央廚房，為牛丼飯連鎖化發(fā)展奠定了堅實的基礎。政策端：1991年日本廢除牛肉進口配額制度。從供給端來看，牛肉貿易自由化使得企業(yè)能夠更輕松地大規(guī)模采購牛肉。根據日本農林水產省的數據，1990年至2000年，日本的牛肉進口量從38.4萬噸穩(wěn)步增長至73.8萬噸，相應地牛肉供應量也從77.3萬噸增至110.3萬噸。從成本端來看，廉價進口牛肉涌入市場，導致牛肉采購價格大幅降低。以東京都中央批發(fā)市場的情況為例，從1988年3月到1994年3月，進口牛肉和和牛的價格分別下降了26%/28%。供應提高+采購價格下降雙輪驅動下，牛丼飯行業(yè)規(guī)模擴張加速。數據來源：日本農林水產省《畜產品流通統(tǒng)計》，日本財務省《日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19證券研究報告格局：價格壁壘深厚，供應鏈管控、規(guī)模經濟系核心寡頭壟斷，CAR4達100％。牛丼飯行業(yè)集中度極高，主要由食其家、吉野家和松屋三家企業(yè)（并稱為“牛丼御三家”）主導。三家企業(yè)在日本牛丼連鎖市場的份額超過90新進入者進入市場難度極大。品類品牌國內規(guī)模（家）母公司國內擴張模式品牌設立時間出海時間（中國第一家門店開業(yè)時間與地點）品牌海外門店數量牛丼飯食其家吉野家松屋195512291030泉盛吉野家松屋直營直營+加盟直營1982189919682008（2008年、上海）1973（1992年、北京）2009（2009年、上海）667(占比25.4%，以中國為主）1004（占比45%，以中國為主）8（占比1%，以中國為主）2003年牛肉斷供事件和兩次價格戰(zhàn)深刻影響了牛丼飯行業(yè)的格局。原因在于：一方面，牛丼飯屬于牛肉單品類餐飲店，對牛肉依賴性極強；另一方面，牛丼飯口味差異化不大，企業(yè)議價能力極弱。1）原材料斷供，行業(yè)龍頭易主。2003年，美國發(fā)生瘋牛病危機，日本政府緊急禁止美國牛肉是進口。失去原材料供應后，吉野家停止銷售牛肉蓋飯并轉向銷售豬肉蓋飯。與此同時，食其家迅速切換供應，轉從澳大利亞進口牛肉、調整食材配方，并在吉野家業(yè)績放緩的情況下迅速擴張門店。2005年和2008年，食其家在銷售額和門店數量上相繼超越吉野家（2008年9月食其家和吉野家門店數分別為1087家/1077家）。2）食其家主導降價，鞏固領先地位。泡沫經濟破滅后，日本牛丼飯行業(yè)進入低價競爭時代。許多中小連鎖企業(yè)由于難以實現規(guī)模經濟，不得不紛紛倒閉。2009年，食其家基于成本優(yōu)勢，主導降價，以謀求更大的市場份額。4月，食其家將牛肉蓋飯的價格從350日元降至330日元。同年12月，食其家進一步將價格下調至280日元。此策略成效顯著，2010年4月，食其家的同店銷售額同比增長了23%；食其家品牌的市占率也從2009年的38%提升至2014年的41%（同期吉野家/松屋分別為27.1%/20.4%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告數據來源：garbagenews，國信證券經濟數據來源：garbagenews，國信證券經濟直營、加盟兼有，企業(yè)戰(zhàn)略為先。作為最早的牛丼飯連鎖企業(yè)，吉野家通過加盟擴張，提高市占率，成功搶占了市區(qū)、火車站的黃金地段。僅1978年，吉野家門店數量就增加了100家。相比之下，食其家和松屋作為后起之秀，則通過直營模式建立品牌形象并確保企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。我們認為，食其家突出重圍并領先的關鍵有三：1、在優(yōu)質高效供應鏈支撐下，食其家得以根據牛肉品質迅速調整配方、靈活切換供應源；2、多品牌戰(zhàn)略使得公司能夠匹配澳大利亞的牛肉銷售模式（整頭牛/多部位采購）。3、在規(guī)模優(yōu)勢基礎上，公司可實現整頭牛采購/整船運輸等，從而極大地降低了采購、物流等各項成本，為公司創(chuàng)造了較充裕的利潤空間。（后續(xù)公司篇章部分會詳細談到））：核心要點：泉盛通過優(yōu)化供應鏈、門店運營效率化，作為低價競爭的底氣。其次，泉盛通過并購或內生孵化實現了多品牌經營。此舉不僅提高了公司盈利能力，還分散了經營風險。最后，在本土擴張空間有限的情況下，公司通過海外擴張開辟了新的增長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告泉盛（Zensho）于1982年創(chuàng)立了食其家品牌，此后不斷發(fā)展壯大。公司于1997年成為東京場外交易市場的上市公司，并于1999年在東京證券交易所第二部上市。上市后，公司利用募集的資金積極并購以快餐、家庭餐廳為主的大眾餐飲品牌，并通過直營方式加速擴店。截至2023年，泉盛旗下共擁有4大業(yè)態(tài)30多個品牌，包括：牛丼飯業(yè)態(tài)、家庭餐廳業(yè)態(tài)、以回轉壽司、烏冬面為主的其他快餐業(yè)態(tài)和零售業(yè)態(tài)。2023財年，公司實現營收和歸母業(yè)績分別為7799/133億日元，較2000年分別增長了44/18倍，CAGR分別為18%/13%。相應地，公司在資本市場表現同樣亮眼。據日本經濟新聞報道，過去34年間，日本股市誕生了142只10倍股，其中，泉盛的漲幅最高，實際股價自1997年上市至2024年2月22日漲了236倍（同期公司總市值達497億人民幣，PETTM為44X）。復盤泉盛（Zensho）的規(guī)模擴張之路：1）1982-2000年品牌打磨期（0-261家上市前，泉盛專注于打磨食其家品牌，并通過建立中央廚房將門店擴展到日本各地。2000年，公司年銷售額達到174億日元，較1982年增長了約200倍。2）2000-2006年品牌橫向收購、供應鏈打造期（261家-1900家，年均增長273家門店這一階段，公司野蠻生長，拓展各項業(yè)務，增收快于增利。在擴張方面，泉盛集團6年內橫向收購包括Coco's在內的14家餐飲公司，并穩(wěn)步增加食請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告其家門店數量。2005年，在收購日本另一牛丼連鎖店Nakau后，公司牛丼飯總門店數超吉野家。在內功修煉方面，公司相繼設立四個子公司，專門負責整個供應鏈環(huán)節(jié)的簡化以及食品安全的加強。2006年，公司分別實現營收和業(yè)績1492/31億日元，年復合增速分別為43%/27%。3）2006-2014年現有品牌發(fā)展、縱向延伸期（1900家在此期間，公司重視現有品牌的優(yōu)化和擴張。在擴張方面，公司于2008年開啟海外擴張，在中國上海開出第一家食其家海外門店。同時，公司加快了國內食其家品牌的開店步伐，食其家門店數由2006年的694家增至2014年的1984家，復合增速達到14%。此外，公司還集中資源發(fā)展旗下回轉壽司品牌濱壽司，濱壽司門店數自2009年27家門店增加至2014年的293家，復合增速達61%。內功修煉方面，公司進一步加強供應鏈管理，并引入IT以提高業(yè)務效率。截至2014年，公司營收和業(yè)績分別達到4684/110億日元，年復合增速分別為15%/17%。4）2014-2023年內生優(yōu)化、全面發(fā)展階段（4792家-10283家，年均增長670家在這一階段，公司放緩了食其家品牌在國內的擴張速度，但加大了濱壽司品牌和海外業(yè)務的并購力度。此外，公司統(tǒng)一成立了子公司，明確了各個環(huán)節(jié)的分工管理，以協調發(fā)展國內餐飲服務、海外餐飲服務、零售和護理等四大領域。截至2023年，公司業(yè)績和門店數分別達133億日元/10283家，年復合增速分別為25%/9%。1、核心競爭力：精益供應鏈管理+多品牌經營帶來的規(guī)模經濟+門店運營高效化垂直整合供應鏈系統(tǒng)，加強掌控上下游。集團自建立了垂直一體化的供應鏈體系（MMD），由9個子公司專門負責全流程。這一體系整合了從原材料采購到制造、加工、物流和零售等各個環(huán)節(jié)的規(guī)劃、設計和運營。另外，根據不同的業(yè)態(tài)，集團設計了不同供應鏈流程及庫存分配規(guī)則。1）采購：集采+自采相結合，全球批量采購。泉盛集團通過與供應商展開深度合作并對其體制化管理，確保食材的穩(wěn)定供應與可追溯性。同時，公司設立專業(yè)采購子公司集中采購核心食材以降低成本，而各業(yè)態(tài)內部部門則負責采購特色食材，保留各業(yè)態(tài)的特色。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告2）加工：自建31家加工廠處理食材，數字信息化預測生產。泉盛在日本建立了31家專門負責準備和加工食材的加工廠。此外，公司通過數字信息化系統(tǒng)預測每日銷售情況，避免庫存過剩。3）物流：成立物流子公司、自建26個配送中心，業(yè)態(tài)間聯合配送。公司專門成立物流子公司集中管理商業(yè)配送，并采用共享配送車輛的方式，全年365天、24小時不間斷地從26個配送中心以冷凍、冷藏、室溫和超低溫四種不同的溫度級別向門店配送產品，以確保產品的質量和新鮮度。沿牛丼飯原材料尋找新的市場點，實現規(guī)模經濟。在橫向品牌拓展階段，食其家孵化/收購的品牌主要以牛肉/米為核心原材料。例如，家庭餐廳Coco's、BigBoy主打牛排和漢堡牛排、烤肉店Gyuan主打精選牛肉烤肉；回轉壽司濱壽司以米飯為主要原料?；诖耍靖髌放扑褂玫脑牧现睾隙确浅８?，這極大地提高了公司在國際采購中的議價能力。2001年，公司的毛利率同比增長13pct，達到70%（同期吉野家為63%)。此外，由于公司經營多個品牌，制定價格時綜合考慮業(yè)務組合的最優(yōu)價值，而非單一產品的利潤率。以濱壽司為例，每盤壽司的價格僅需90日元，比其他三家大型回轉壽司連鎖店便宜10日元。招聘兼職員工、靈活用工降低勞動力成本。1）招聘大量非正式員工。2008年之前，泉盛集團通過一系列并購活動導致銷售管理費用率持續(xù)上升。此后，公司成立專門負責兼職招聘的子公司ZenshoBestCrew，以此擴大兼職員工隊伍并提高招聘效率。2011-2014年，食其家門店數量從1572家增至1986家，兼職員工增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24證券研究報告至2.9萬人以上，但正式員工數量一直維持在約600人左右。2）靈活用工。2015年，公司引入員工工作時間管理系統(tǒng)，基于門店的繁忙程度和銷售預測靈活雇傭和配置員工；并自動檢測員工的工作時間，按小時計薪?；诖?，自2008年后，泉盛的SG&A費用率持續(xù)下降，2019年已下降7pct至53.9%，較同期吉野家低6.6%。門店運營標準化，追求極致人效。1）員工培訓：公司制定了一份長達49頁的章程，規(guī)定員工每秒至少走兩步，并將商務談判時間限制在半小時內；同時，針對食其家員工，公司進行秒級培訓，將牛丼上菜時間控制在10秒內。2）員工管理：公司通過設計消除效率低下的方法、24小時監(jiān)控并技術分析員工微小動作，優(yōu)化工作流程。據《生產力白皮書》，2007年，公司員工勞動生產率在日本住宿和餐飲服務行業(yè)上市公司中位居首位，達到4881萬日元。2、成長性：多品牌經營+海外擴張，實現外延成長多品牌經營，實現營收增長。在品牌孵化，集團孵化的回轉壽司品牌濱壽司在2010年后迅速擴張并成為行業(yè)第二大回轉壽司店。截至2023年，濱壽司品牌的銷售額達到1634億日元，較2014年增長了1.5倍。在收購，公司在收購不景氣的連鎖店后，能夠充分利用其經驗和高效運營模式，成功實現了被收購公司業(yè)務的重振。以Nakau為例，該品牌在2005年被食其家公司收購后，營業(yè)利潤率同比增長了3%。自2000年多品牌經營以來，公司其他業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展。2023年，公司家庭餐廳和其他快餐業(yè)務共實現營收1172/1926億日元，分別占總營收的15%/24.7%。數據來源：Business+IT，國信證券數據來源：Business+IT，國信證券請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25證券研究報告公司拓展國際版圖方式有二：一種是通過在海外設立全資子公司的方式，采用直營模式精細運營食其家、濱壽司品牌；另一種方式則是通過收購當地品牌實現海外擴張。相較于90年代出海擴張的吉野家來說，泉盛起步較晚，直到2008年才在海外開設了第一家門店。在出海擴張初期（2008-2018年），公司擴張較穩(wěn)健，將中國作為其重點拓展的市場，并以直營模式成功擴張了食其家和濱壽司兩大品牌。2018年后，公司加快海外布局，通過海外并購的方式進一步擴張至北美和歐洲。2018-2023年，公司先后成功收購了美國最大的外賣壽司連鎖品牌AFC（以特許加盟為主，含4329家門店）、馬來西亞市場份額最大的連鎖雞飯餐廳TCRS、德國外賣壽司店GmbH以及英國的壽司連鎖品牌SnowFoxTopco（以特許加盟為主）。在一連串海外收購推動下，截至2023年3月底，公司的海外門店數量猛增至5759家。與此同時，公司的經營模式也由直營轉變?yōu)橹睜I、加盟并行。具體而言，加盟門店的數量從92家大幅增加至4588家，加盟門店的比例也從2%增長到了45%。公司極其重視本土化。以中國市場為例，食其家實現了定價、口味和供應鏈的本土化。在定價上，2020年，其小碗牛肉飯售價15元（吉野家售價27元），貼近中國大眾快餐價格。口味上，食其家推出魚香茄子、麻婆豆腐牛丼飯等符合中國消費者口味的菜品，并定期更新菜單。在供應鏈管理上，食其家與新希望集團的供應鏈子公司鮮生活合作，定制了倉儲和配送服務，以確保供應鏈的穩(wěn)定和高效。2008年在中國開設第一家門店以來，食其家品牌在海外擴張迅速。截至2023年，食其家品牌在海外共擁有673家門店，復合增長率CAGR為54%。數據來源：泉盛中國投資公司官網，國信證券請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容26證券研究報告回轉壽司：龍頭企業(yè)極致降本增效，推動行業(yè)向上擴容品類品牌國內規(guī)模（家）母公司國內擴張模式品牌設立時間出海時間品牌海外門店數量回轉壽司壽司郎濱壽司藏壽司639576544FOOD&LIFE（食品與生活公司）泉盛（Zensho）藏壽司直營直營直營198420021995201120142009147（占比19%，中國為主）中國有39家（2023年114（占比17%，美國和中國臺灣為主）規(guī)模：2000-2019年復合年增速達5%。自90年代回轉壽司潮以來，日本回轉壽司行業(yè)規(guī)模一直穩(wěn)步擴張。2000-2019年，日本回轉壽司市場規(guī)模從2460億日元增至6700億日元，增長了1.7倍，復合年增長率約為5%。數據來源：日經交叉趨勢，富士經濟，國信證券格局：低價回轉壽司連鎖企業(yè)崛起百元回轉壽司興起，集中度提升迅速。以壽司郎、藏壽司、濱壽司等為代表的五家低價回轉壽司連鎖店（每盤壽司100日元左右，折合人民幣約4-5元）在集中化進程中不斷擴大市場份額。2020年，這五家企業(yè)的市場份額已達到了84%。動因來看，需求端方面，百元回轉壽司具有高質價比，可滿足消費者性價比的追求；供給端方面，行業(yè)重資本投入和原材料投入，企業(yè)規(guī)?；髢?yōu)勢突出?；剞D壽司連鎖企業(yè)若想獲得可觀的利潤，必須通過規(guī)模經濟攤薄采購、機器設備成本。數據來源：twitter，國信證券經濟請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容27證券研究報告行業(yè)高資本投入，回轉壽司連鎖企業(yè)皆以直營模式擴張。主要原因系門店經營自動化和機械化較高，對資金和技術投入的依賴較高。注：1）FOOD&LIFE為日本回轉壽司最大品牌壽司郎的母公司2)左軸：億日元，右軸：家數據來源：Business+IT，國信證券經回轉壽司行業(yè)發(fā)展核心：門店徹底效率化實現產品低價主打產品質價比，提升滲透率。頭部百元回轉壽司連鎖店以新鮮魚類為主要原料，但每碟壽司的價格僅在100日元（約4-5元人民幣）左右，滿足了消費者在收入縮減下的剛性飽腹需求，提高了產品吸引力。低價策略擴大了消費群體，吸引了家庭和年輕人在內的各種收入群體和年齡段的顧客。全流程降本增效，提高標準化水平。頭部回轉壽司連鎖企業(yè)通過技術革新提高了回轉壽司業(yè)態(tài)標準化程度和規(guī)模產出效率，有效減少了人工成本和銷售費用。以回轉壽司龍頭企業(yè)壽司郎為例，根據Business+IT，壽司郎的人工成本比率和銷售費用率分別僅為28%/44%，遠低于同期鳥貴族（35%/67%）、松屋（30%/62%)等日本大型餐飲企業(yè)。1）供應鏈：采購：與漁民、生產商制定合作關系，穩(wěn)定采購壽司原料；自主成立水產養(yǎng)殖企業(yè)或者與水產養(yǎng)殖企業(yè)資本合作聯合水產養(yǎng)殖、開發(fā)飼料等。加工：與漁區(qū)附近的加工廠合作；物流:與第三方物流商合作。值得注意的是，濱壽司的母公司泉盛（Zensho）擁有一套非常完備的供應鏈體系。因此，從采購、加工到物流的全環(huán)節(jié)都由公司自主負責。2）技術創(chuàng)新減少食材浪費：1、綜合傳送帶壽司管理系統(tǒng)（2002年百元回轉壽司連鎖店通過使用IC標簽進行單個項目管理，精準預測客戶需求。2、使用圖像識別的自動盤數系統(tǒng)（自檢2019年百元回轉壽司連鎖店通過在顧客就坐的桌子兩端安裝攝像頭，實時監(jiān)控銷售情況和庫存變動。3）技術創(chuàng)新實現從壽司制作到交付的全流程效率化、標準化。1、自動壽司飯團成型機：自動壽司飯團成型機能夠批量快速制作壽司飯團，進而減少門店對后廚人員的依賴。根據MuzenKurazushi，傳送帶壽司店安裝的“Sharinigiri機器人”一小時可以制作3600份壽司；2、時限管理系統(tǒng)（1997年）：時限管理系統(tǒng)能夠管理產品在車道上暴露在空氣中的時間，并在超過規(guī)定時間時將其丟棄，從而保證食材的新鮮度。3、手機掃碼/觸摸屏點餐/在線預訂系統(tǒng)點餐（觸摸屏2002年、智能手機點餐2019年、自助結賬2020年）：百元回轉壽司連鎖店通過引入數字化技術提高點餐效率，降低人力依賴。4、自動計數和集水系統(tǒng)（1996年在自動計數和集水系統(tǒng)的支持下，餐具會自動輸送到廚房的洗滌區(qū)域，有助于減輕清理負擔。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容28證券研究報告漢堡店：高增長后震蕩，外來者為王日本的漢堡包行業(yè)始于1970年，當時肯德基開設了第一家餐廳。次年，麥當勞也入駐日本。受益于文化滲透和食品工業(yè)技術的引入，西式快餐加速普及，推動了日本餐飲行業(yè)標準化和連鎖化的發(fā)展。規(guī)模：高速增長后震蕩波動，30年復合年增速約為2%。1990-1999年，連鎖漢堡行業(yè)的市場規(guī)模仍然保持著高速增長，復合年增長率（CAGR）達到5%；然而，2000年以后，受到民族自信和健康化趨勢的影響，市場規(guī)模開始出現震蕩下滑的趨勢。盡管如此，行業(yè)整體發(fā)展趨勢保持上揚，1990-2019年復合年增速約為2%，超過了連鎖快餐行業(yè)的平均增速（CAGR約為1.4%）。數據來源：日本特許經營協會，國信證券經濟格局：日本麥當勞霸主地位鞏固寡頭壟斷，CAR4集中度達96%。在日本定位偏低端的麥當勞獨占鰲頭，門店網絡遍布日本各地。與此同時，本土企業(yè)摩斯?jié)h堡則以高品質的定位著稱，與麥當勞錯位競爭，并穩(wěn)居第二的位置。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容29證券研究報告品類品牌國內規(guī)模（家）母公司國內擴張模式品牌設立時間出海時間品牌海外門店數量漢堡麥當勞2967麥當勞71%（加盟門店數1971MOS漢堡1304MOS漢堡97%（加盟門店數19721991457肯德基1197肯德基72%（加盟店銷售額占比）1970樂天利亞308泉盛（Zensho）直營+加盟19721979注：1）按照品牌日本國內門店數排名；2）各門店數據統(tǒng)計時間分別是：麥主導降價、加速擴張，麥當勞穿越周期地位穩(wěn)固。在80年代，麥當勞雖然銷售額高于摩斯?jié)h堡，但其門店數量卻少于摩斯?jié)h堡。泡沫經濟破滅后，麥當勞采用了成本領先策略，發(fā)起價格戰(zhàn)；并加速在超市、購物中心等多地開設小型衛(wèi)星商店，縮小與摩斯?jié)h堡的差距。根據日本食糧新聞的報道，1994-1998年，麥當勞的市場占有率迅速提高，從47.7%上升至61.4%。與此同時，麥當勞的門店規(guī)模也從1993年的1000家急速增長至1999年的3000家。自2015年以來，隨著以shackshack為代表的美國高端漢堡品牌進入日本市場，其他餐飲公司也推出了原創(chuàng)漢堡品牌，漢堡行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。但是，麥當勞的市場地位仍然穩(wěn)固。根據2020年的《食品服務行業(yè)營銷手冊》，日本麥當勞的銷售額達到5710億日元，市場份額約占78%。值得注意的是，受到快速擴張和低價菜單的影響，日本麥當勞于2002年陷入虧損。但通過實施按需烹飪、推出限時產品、店鋪改造和直營轉加盟等策略，日本麥當勞成功重塑了品牌價值，迅速實現了V型復蘇。經營模式：企業(yè)普遍采用加盟模式擴張。1990年4月，摩斯?jié)h堡和麥當勞的加盟比例分別為94.3%/15.1%。隨著時間的推移，漢堡龍頭都提高了加盟店的比例。目前，摩斯?jié)h堡的加盟比例已超過96%，而麥當勞的加盟比例約為71%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容