餐飲行業(yè)系列研究之六：日本餐飲30年：復(fù)盤與啟示 20240422 -國信證券

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年04月22日超配餐飲行業(yè)系列研究之六超配日本餐飲30年：復(fù)盤與啟示20世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，日本社會(huì)面臨通縮/可支配收入下滑/人口老齡化等問題，受此影響餐飲行業(yè)規(guī)模增速大幅放緩甚至轉(zhuǎn)負(fù)，2011年行業(yè)規(guī)模觸底時(shí)，較1997年最高點(diǎn)已縮減近2成。與此同時(shí)日本國內(nèi)居民消費(fèi)習(xí)慣呈現(xiàn)出追求性價(jià)比、方便快捷、健康及民族自信四大趨勢，期內(nèi)高性價(jià)比連鎖餐飲企業(yè)逆勢擴(kuò)張。1990年至今，日本消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)共出現(xiàn)了20只十倍股，其中便有11家來自餐飲行業(yè)。餐飲賽道眾生相：行業(yè)下行期快餐韌性最強(qiáng)。1997-2011年，快餐賽道規(guī)模逆勢增長約49%，而家庭餐廳/居酒屋/咖啡市場規(guī)模分別縮小約16%/20%/20%，主打性價(jià)比的快餐賽道展現(xiàn)出更強(qiáng)韌性?？觳图?xì)分品類中牛丼飯和回轉(zhuǎn)壽司增長最為亮眼，2000-2011年市場規(guī)模增長約83%/80%（CAGR約6%/5%漢堡品類1997-2011年市場規(guī)模增長約24%（CAGR約2%）。目前日本餐飲行業(yè)市值前十公司中，快餐業(yè)態(tài)占6席，分別為牛丼飯2席（泉盛、吉野家），回轉(zhuǎn)壽司/漢堡/烏冬面/咖喱飯業(yè)態(tài)各占1席，剩余4家分別歸屬家庭餐廳（薩莉亞和云雀）、居酒屋（Colowide）、綜合餐飲品類（創(chuàng)造餐飲）賽道。餐飲本土龍頭泉盛（Zensho）于1982年成立，以高性家起家，1999年順利上市，公司憑借供應(yīng)鏈的深化布局以及人力成本的優(yōu)化，穿越了行業(yè)的2003年牛肉斷供、2009年低價(jià)競爭期（實(shí)際為公司引領(lǐng)行業(yè)的主動(dòng)降價(jià)），2014年時(shí)食其家市占率提升至41%，同期吉野家/松屋分別為27.1%/20.4%。此外，公司立足于已有的供應(yīng)鏈體系，縱向切入牛排、烤肉、壽司等新賽道，持續(xù)提升采購議價(jià)能力。2023年，泉盛旗下共擁有牛丼飯、家庭餐廳、回轉(zhuǎn)壽司、烏冬面等其他業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)營收和歸母業(yè)績7799/133億日元，CAGR（2000-2023年）為18%/13%，公司也是過去34年日本股市的股王，上市后最高累計(jì)漲超236倍。投資建議：他山之石，可以攻玉。復(fù)盤日本90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破裂到目前30多年餐飲行業(yè)的發(fā)展歷程，我們可獲得諸多有益啟示。考慮到中日兩國在人均消費(fèi)力/人口結(jié)構(gòu)/民族差異等有著明顯區(qū)別，故我們依然非?？春弥袊惋嬓袠I(yè)未來廣闊的潛在空間，但隨著過往粗放型發(fā)展階段告一段落，未來企業(yè)會(huì)越來越注重基本功的修煉，以及通過多元化途徑尋求第二、第三增長曲線。綜合而言，我們最為看好供應(yīng)鏈優(yōu)勢突出、困境革新能力強(qiáng)的海底撈，及民企機(jī)制優(yōu)良、細(xì)分賽道卡位有特色、不斷打磨新增長極的同慶樓；其次看好緊抓年輕人消費(fèi)習(xí)性、平臺(tái)孵化能力強(qiáng)的九毛九，以及區(qū)域品牌勢能強(qiáng)、積極全國擴(kuò)張、經(jīng)營穩(wěn)健的廣州酒家；建議關(guān)注模式不斷優(yōu)化，經(jīng)營存在拐點(diǎn)預(yù)期的海倫司、奈雪的茶等。行業(yè)研究·海外市場專題社會(huì)服務(wù)·酒店餐飲超配·維持評(píng)級(jí)證券分析師：曾券分析師：鐘engguang@zhongxiao@S0980511040003證券分析師：張hanglu5@S0980521120002S0980513100003聯(lián)系人：楊玉angyuying@資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《餐飲行業(yè)系列研究之四——疫情壓力測試篇-疫情大考檢驗(yàn)經(jīng)營底色，逢低布局強(qiáng)現(xiàn)金流&高確定性龍頭》——2022-05-18《社會(huì)服務(wù)行業(yè)雙周報(bào)（第79期）-清明假期客單價(jià)首超2019年，非學(xué)科培訓(xùn)牌照審批穩(wěn)步推進(jìn)》——2024-04-15《清明假期點(diǎn)評(píng)-國內(nèi)游客單價(jià)首次超2019年同期，旅游活力與韌性持續(xù)驗(yàn)證》——2024-04-10《社服行業(yè)4月投資策略暨一季報(bào)前瞻：一季度出行預(yù)計(jì)整體平穩(wěn)，關(guān)注高景氣或高效能細(xì)分龍頭》——2024-04-05《社會(huì)服務(wù)行業(yè)雙周報(bào)（第78期）-各地文旅營銷推陳出新，海底撈回應(yīng)加盟相關(guān)事宜》——2024-04-02重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評(píng)級(jí)公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評(píng)級(jí)（元百萬元）2024E2025E2024E2025E6862.HK海底撈買入14.68818.440.931.0315.7914.26605108.SH同慶樓買入30.7980.051.451.8921.2316.299922.HK九毛九買入4.3362.250.430.5310.088.18603043.SH廣州酒家買入18.24103.741.081.2316.8914.839869.HK海倫司買入2.5031.670.320.427.825.962150.HK奈雪的茶增持2.0835.660.060.1434.6514.85資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 7 8 9規(guī)模洞察：老齡化+節(jié)儉化+便利化驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)增長放緩 9格局分析：洗牌加劇、集中度提升、連鎖化推進(jìn) 12 13日本餐飲行業(yè)細(xì)分賽道總覽 13日本什么餐飲細(xì)分賽道增長亮眼？ 14哪些賽道跑出大市值連鎖企業(yè)？ 16 17牛丼飯：需求、供給、政策三重利好，黃金賽道成就大牛股 17回轉(zhuǎn)壽司：龍頭企業(yè)極致降本增效，推動(dòng)行業(yè)向上擴(kuò)容 26漢堡店：高增長后震蕩，外來者為王 28家庭餐廳：動(dòng)蕩下滑，珠玉企業(yè)仍璀璨 31居酒屋：行業(yè)增速放緩，龍頭跨足其他餐飲業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)大市值 38咖啡店：行業(yè)承壓，龍頭小市值 43復(fù)盤日本餐飲行業(yè)，我們能得到什么啟示？ 50啟示一：泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本餐飲企業(yè)如何突圍？ 50啟示二：泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本餐飲企業(yè)如何成長為大市值企業(yè)？ 53啟示三：對標(biāo)日本，中國連鎖餐飲行業(yè)前景如何？ 57 59 59請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：日本酒店、旅游、餐飲行業(yè)PE對比 8圖2：日本、美國、英國、香港餐飲行業(yè)PE對比 8圖3：日本消費(fèi)者服務(wù)子行業(yè)上市公司市值占比 9圖4：日本消費(fèi)者服務(wù)子行業(yè)上市公司漲跌幅 9圖5：日本經(jīng)濟(jì)變遷機(jī)理與餐飲業(yè)態(tài) 9圖6：1990-2014年日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模（單位：兆日元） 10圖7：日本三種就餐方式的區(qū)分：內(nèi)食/中食/外食 10圖8：日本人均實(shí)際消費(fèi)支出的變化（中食/外食/內(nèi)食） 10圖9：1983-2022年日本自然失業(yè)率變化 10圖10：1990-2019年日本老齡化率由12%增至28% 11圖11：2019年日本不同年齡段男性、女性的外出就餐頻率 11圖12：1960-2020年日本家庭戶規(guī)模變化（千世帶，戶規(guī)模） 11圖13：日本狹義外出就餐率于1997年見頂 11圖14：1960-2020年日本家庭戶規(guī)模變化（千世帶，戶規(guī)模） 12圖15：英國、美國、中國、韓國、新加坡、日本巨無霸指數(shù) 12圖16：2021年日本餐飲行業(yè)個(gè)體戶占企業(yè)總數(shù)的60%左右 12圖17：1990-2020年日本餐飲行業(yè)門店數(shù)量（單位：家） 12圖18：2007-2022年日本連鎖化率逐年提升 13圖19：1983-2008年日本餐飲行業(yè)連鎖門店數(shù)量（單位：家） 13圖20：日本消費(fèi)變遷與外出就餐需求結(jié)構(gòu)變化 14圖21：不同階段日本餐飲細(xì)分業(yè)態(tài)市場規(guī)模（單位：億日元） 15圖22：不同階段日本餐飲細(xì)分業(yè)態(tài)市場規(guī)模CAGR 15圖23：2002-2014年日式快餐市場規(guī)模變化（單位：億日元） 15圖24：不同階段日本快餐細(xì)分業(yè)態(tài)市場規(guī)模CAGR 15圖25：1983-2019年日本咖喱、牛丼等蓋飯連鎖店市場規(guī)模 17圖26：1983-2019年日本咖喱、牛丼等蓋澆飯連鎖店門店數(shù) 17圖27：1993-2017年全職員工的加班時(shí)長變化（單位：小時(shí)） 18圖28：1990-2018年日本牛肉供應(yīng)變化（單位：千噸） 18圖29：1992-2016年日本牛肉零售價(jià)格變化（單位：日元） 18圖30：1999-2022年食其家和吉野家資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 18圖31：1996-2014年日本牛丼飯連鎖企業(yè)門店數(shù)變化 19圖32：1996-2014年日本牛丼飯連鎖企業(yè)銷售額變化 19圖33：1975-2022年日本牛丼飯價(jià)格變化（單位：日元） 20圖34：2004年后泉盛的歸母凈利潤率高于吉野家 20圖35：2009-2011年日本牛丼飯連鎖品牌同店客流同比變化 20圖36：2006-2023年日本牛丼飯連鎖品牌同店銷售同比變化 20圖37：1999-2018年泉盛旗下主要餐飲品牌 21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：1999-2023年泉盛總門店數(shù) 21圖39：2023年泉盛各業(yè)務(wù)與品牌情況 21圖40：1998-2023年泉盛營收與業(yè)績變化（單位：億日元） 21圖41：1999-2023年泉盛（Zensho）股價(jià)復(fù)盤 22圖42：泉盛（Zensho）的供應(yīng)鏈系統(tǒng)（MMD） 23圖43：泉盛（Zensho）的物流基地 23圖44：2004-2010年泉盛的毛利率高于吉野家 23圖45：四家日本回轉(zhuǎn)壽司連鎖公司的副菜單比較 23圖46：2007-2014年泉盛員工與門店數(shù)量 24圖47：2001-2019年泉盛和吉野家的SG&A費(fèi)用率 24圖48：2006-2022年泉盛各業(yè)態(tài)銷售額（單位：億日元） 24圖49：2006-2022年吉野家各業(yè)態(tài)銷售額（單位：億日元） 24圖50：泉盛各業(yè)務(wù)營收變化(單位：億日元） 25圖51：泉盛集團(tuán)海外品牌與擴(kuò)張時(shí)間 25圖52：2017-2023年泉盛直營門店、加盟門店數(shù)變化 25圖53：2008-2021年食其家品牌在中國的門店數(shù)變化 25圖54：2007-2016年日本壽司市場規(guī)模（單位：億日元） 26圖55：2013-2020年日本回轉(zhuǎn)壽司市場規(guī)模（單位：億日元） 26圖56：2006-2019年日本TOP5回轉(zhuǎn)壽司連鎖店銷售收入 26圖57：2020年TOP5日本回轉(zhuǎn)壽司連鎖企業(yè)的市場占有率 26圖58：1984-2017年FOOD&LIFE銷售額和門店數(shù) 27圖59：2005-2021年Kappa壽司、壽司郎、藏壽司的SG&A率 27圖60：日本回轉(zhuǎn)壽司店的壽司機(jī)器人 28圖61：日本回轉(zhuǎn)壽司店的自動(dòng)計(jì)數(shù)和集水系統(tǒng) 28圖62：1990-2019年日本連鎖漢堡市場規(guī)模和門店數(shù) 28圖63：1990-2019年日本連鎖快餐細(xì)分市場銷售額（億日元） 28圖64：1985-2022年日本麥當(dāng)勞營收遠(yuǎn)高于摩斯?jié)h堡 29圖65：1985-2022年日本麥當(dāng)勞歸母凈利潤遠(yuǎn)高于摩斯?jié)h堡 29圖66：2006-2015年日本麥當(dāng)勞加盟店占比逐年增加 30圖67：2006-2016年日本摩斯?jié)h堡加盟店占比 30圖68：日本麥當(dāng)勞EBITDAmargin高于摩斯?jié)h堡 30圖69：日本麥當(dāng)勞凈利潤率高于摩斯?jié)h堡 30圖70：2019年麥當(dāng)勞的原材料成本比率低于摩斯?jié)h堡 31圖71：日本麥當(dāng)勞資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于摩斯?jié)h堡 31圖72：1987-2019年日本自助餐廳/餐廳市場規(guī)模變化（單位：千億日元） 31圖73：薩莉亞菜單 33圖74：云雀Gusto品牌的單人座位 33圖75：1995-2010年日本主要家庭餐廳門店數(shù)變化 33圖76：2016年日本家庭餐廳公司銷售額與經(jīng)營利潤率 33圖77：2002-2023年薩莉亞營收與業(yè)績變化 34圖78：2011-2013年薩莉亞的勞動(dòng)生產(chǎn)率、人時(shí)平均生產(chǎn)率 34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖79：2012-2019年云雀和薩莉亞的銷售費(fèi)用率低于同業(yè) 34圖80：2011-2019年云雀、薩莉亞凈利潤率領(lǐng)先同業(yè) 34圖81：2011-2023年薩莉亞海外和日本業(yè)務(wù)的稅前利潤 35圖82：2011-2023年薩莉亞海外營收與占比（單位：百萬日元） 35圖83：云雀集團(tuán)旗下的品牌 36圖84：2023年云雀的家庭餐廳業(yè)態(tài)門店數(shù)最多 36圖85：云雀供應(yīng)鏈 36圖86：2004-2019年云雀營收和營業(yè)利潤變化（單位：億日元） 36圖87：2023年日本家庭餐廳公司非正式員工占比 37圖88：云雀以月為單位的變形工作時(shí)間制度 37圖89：2012-2020年云雀毛利率領(lǐng)先同業(yè) 37圖90：2022年云雀各業(yè)態(tài)銷售額占比 37圖91：日本居酒屋業(yè)態(tài)規(guī)模1992年登頂后衰減 38圖92：1983-2019年日本居酒屋連鎖店市場規(guī)模和門店數(shù)變化 38圖93：2013年訪日游客人數(shù)突破1000萬 38圖94：1980-2023年日本經(jīng)濟(jì)增長率的趨勢 38圖95：1999-2019年日本酒后駕駛處罰法律頒布與酒后駕駛造成的死亡事故數(shù)量趨勢 39圖96：2019年日本各年齡段的飲酒比例 39圖97：日本酒類稅收1994年達(dá)到了2.12萬億日元的峰值 39圖98：日本成人人均酒精飲料消費(fèi)量1992年達(dá)到峰值101.8升 39圖99：和民循環(huán)第六產(chǎn)業(yè)模式 40圖100：Colowide自建的蔬菜水培基地 40圖101：2015-2022年和民的銷售成本比率為在40%以上 41圖102：2013-2017年鳥貴族銷售成本比率約為32%左右 41圖103：2002-2023年Colowide銷售收入與兼并歷程（百萬日元） 41圖104：Colowide旗下品牌與業(yè)態(tài) 42圖105：2005-2021年Colowide門店數(shù)變化 42圖106：2003-2019年ColowideSG&A費(fèi)用率 43圖107：Colowide各業(yè)態(tài)適用時(shí)間和人群 43圖108：日本咖啡發(fā)展歷史 43圖109：1975-2017年日本咖啡店市場規(guī)模與增長率 44圖110：1966-2017年日本咖啡店門店數(shù) 44圖111：1955-2020年日本咖啡豆消費(fèi)量 44圖112：1983-2020年日本人咖啡飲用場所變化 44圖113：2012-2015年日本便利店咖啡銷售額變化 45圖114：2003-2012年日本瓶裝/灌裝咖啡的銷量和銷售金額 45圖115：1983-2022年日本連鎖咖啡店市場規(guī)模 45圖116：1983-2022年日本連鎖咖啡店門店數(shù) 45圖117：1997-2023年日本星巴克門店數(shù)變化 47圖118：1997-2023年日本星巴克銷售額變化（單位：億日元） 47圖119：2012-2023年Komeda門店數(shù)變化 47請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告圖120：2015-2023年Komeda銷售額變化（單位：億日元） 47圖121：2002-2023年日本Doutor門店數(shù)變化 48圖122：2008-2023年日本Doutor營收和業(yè)績情況 48圖123：2001-2023年日本星巴克/Doutor/Komeda股價(jià)走勢 48圖124：2011-2023年日本星巴克/Doutor/Komeda公司市值 48圖125：2008-2019年Doutor同店銷售增速與同店客流增速 49圖126：2011-2023年Doutor/Komeda/日本星巴克公司門店數(shù) 49圖127：2008-2023年日本星巴克/Doutor/Komeda銷售額 49圖128：2010-2019年日本星巴克/Doutor/Komeda營業(yè)利潤率 49圖129：日本餐飲企業(yè)突圍邏輯 50圖130：日本餐飲企業(yè)供應(yīng)鏈 51圖131：日本餐飲企業(yè)資本投入措施總結(jié) 53圖132：1978-2021年日本餐飲企業(yè)資本分配率上升 53圖133：日本餐飲企業(yè)成長邏輯 54圖134：部分日本餐飲企業(yè)在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的開店情況 54圖135：京阪神首都圈三個(gè)中心城市的餐廳數(shù)量和員工規(guī)模 54圖136：10家主要日本餐飲企業(yè)海外門店數(shù) 56圖137：主要日本餐飲企業(yè)亞洲門店數(shù) 56圖138：2020年日本各地區(qū)餐飲企業(yè)門店數(shù) 56圖139：2017年VS2021年日本餐飲企業(yè)在海外門店數(shù)分布 56圖140：泉盛、薩莉亞在中國擴(kuò)張的舉措 57圖141：薩莉亞、味千拉面、吉野家在中國擴(kuò)張的方式 57圖142：1978-2021年中國餐飲行業(yè)市場規(guī)模與人均餐飲消費(fèi)水平（十億日元，千日元/人） 58圖143：1978-2021年日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模與人均餐飲消費(fèi)水平（千億日元，千日元/人） 58表1：中日宏觀經(jīng)濟(jì)、人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)特征、餐飲行業(yè)部分對比 7表2：日本餐飲行業(yè)細(xì)分賽道介紹 13表3：日本餐飲行業(yè)市值前十公司基本情況介紹 16表4：日本餐飲行業(yè)格局演繹邏輯簡單梳理 17表5：日本牛丼飯行業(yè)主要玩家基本情況介紹 19表6：日本回轉(zhuǎn)壽司行業(yè)主要玩家基本情況介紹 26表7：日本漢堡行業(yè)主要玩家基本情況介紹 29表8：日本家庭餐廳行業(yè)主要品牌基本情況介紹 32表9：日本居酒屋行業(yè)主要玩家基本情況介紹 40表10：日本咖啡行業(yè)主要玩家基本情況介紹 46表11：部分日本餐飲行業(yè)大市值公司供應(yīng)鏈情況整理 52表12：部分日本餐飲行業(yè)大市值公司人力資源管理總結(jié)整理 53表13：2021年日本海外門店數(shù)前10名餐飲企業(yè) 55表14：日本消費(fèi)社會(huì)的四個(gè)階段及其特征 57表15：可比公司估值表 59請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告寫在前面日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，盡管餐飲行業(yè)規(guī)模增速放緩，但是龍頭企業(yè)仍實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張，為投資人帶來了長期且豐厚的投資回報(bào)。從1990年初到2024年3月15日，日本餐飲行業(yè)上市公司的股價(jià)漲幅在消費(fèi)者服務(wù)各子行業(yè)中表現(xiàn)最為突出。在日本消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)的20只“十倍股”中，有11家來自餐飲行業(yè)。同時(shí)，目前我國餐飲業(yè)由粗放運(yùn)營階段步入精細(xì)化經(jīng)營管理時(shí)期，競爭格局也在加速重構(gòu)。由于我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)特征和飲食習(xí)慣與日本90年代頗有相似之處，因此本文特此聚焦日本餐飲行業(yè)，通過復(fù)盤90年代后日本餐飲行業(yè)的發(fā)展歷程，深入剖析快餐（著重分析牛丼飯、回轉(zhuǎn)壽司和漢堡）、家庭餐廳、咖啡店與居酒屋這四個(gè)細(xì)分餐飲賽道情況以及部分相關(guān)龍頭企業(yè)的商業(yè)模式，并重點(diǎn)分析餐飲行業(yè)中市值斷層第一的泉盛（Zensho）集團(tuán)，旨在探尋這些餐飲賽道增長/萎縮和格局變化的本質(zhì)，以及龍頭企業(yè)在集中化進(jìn)程中的突圍之道，以期為投資提供一定的借鑒思考。值得注意的是，國內(nèi)人均餐飲消費(fèi)還相對較低，餐飲行業(yè)增長潛力遠(yuǎn)超日本；其次，我國人口較分散，下沉市場發(fā)展空間更為廣闊，也更有想象空間。最后，國內(nèi)各地域飲食文化存在較大差異、消費(fèi)者喜好口味更加豐富、消費(fèi)水平在不同地區(qū)之間也存在較為明顯的差距，餐飲行業(yè)的復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了日本。為更好地了解中日餐飲發(fā)展差異，下表我們整理兩國餐飲行業(yè)核心指標(biāo)對比：1）中日餐飲行業(yè)市場規(guī)模PK:日本餐飲行業(yè)的市場規(guī)模約為中國的36%，餐飲占社零比重高于中國8pct。2）中日人口規(guī)模與人均餐飲消費(fèi)PK:日本人口規(guī)模僅為中國的9%，人均餐飲消費(fèi)約為中國4倍。3）上市餐飲企業(yè)數(shù)量與總市值PK:在日上市的餐飲企業(yè)數(shù)量為中國的2倍，總市值為中國的1.3倍。日本（1990-至今）中國（目前）GDP增速1975-1990年，日本GDP增速降至4.4%；1991年-2022年，日本進(jìn)入去杠桿化階段，GDP復(fù)合增速低于1%。2020年，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，2020-2022年GDP同比增速4.6%。人均GDP1990-1995年日本人均GDP約為34252美元；2023年日本人均GDP為33910美元（約為240585元）2023年，中國人均GDP為12733美元，仍有較大增長空間人均可支配收入2023年，日本人均可支配收入為76688元2023年，中國的人均可支配收入為39218元。其中城鎮(zhèn)居民為51821元，農(nóng)村居民為21691人均可支配收入增速1990-1995年，日本人均可支配收入增速為2.3%2017-2022年，中國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增速均值為6.6%城市化率1990年，日本城市化率已達(dá)77.3%中國2023年城鎮(zhèn)化率為66.2%人口規(guī)模2023年，日本總?cè)丝跒?.24億2023年，中國總?cè)丝诩s為14.1億家庭戶規(guī)模1990年為2.99戶/人，2021年降至2.25戶/人2020年為2.62戶/人，低于日本90年代水平人口老齡化日本進(jìn)入中度老齡化社會(huì)，1991年老齡化率為12.9%，2022年老齡化率已增加至2022年時(shí)的29.9%2023年，中國老齡化率為15.4%，與日本90年代初期大致相當(dāng)消費(fèi)特征性價(jià)比、健康化、便捷化、個(gè)性化與民族自信等趨勢明顯性價(jià)比、健康化、便捷化、個(gè)性化與民族自信等趨勢明顯行業(yè)規(guī)模1990年，餐飲行業(yè)規(guī)模為25.7萬億日元（按照1990年1日元=0.036人民幣換算，大致為0.92萬億人民幣）2023年全國餐飲行業(yè)規(guī)模為5.29萬億元人民幣，有望持續(xù)增長行業(yè)規(guī)模增速1975年-1985年，日本餐飲行業(yè)平均增速為8.51%2010-2019年，中國餐飲行業(yè)平均增速為9.68%人均餐飲消2019年日本人均餐飲年消費(fèi)大約為1.31萬人民2019年，中國人均餐飲年消費(fèi)大約為0.33費(fèi)水平幣萬人民幣（為日本的25%左右）餐飲占社零比重2019年日本為19%2019年中國為11%餐飲企業(yè)總1986年達(dá)64.3萬家峰值后持續(xù)下降；2012年降2020年，中國餐飲總數(shù)為1013萬家請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告數(shù)至50.6萬家。行業(yè)個(gè)體經(jīng)營占比80年代初，個(gè)體經(jīng)營在餐飲行業(yè)中占比超過852021年，比例已降至59％。2020年，中國餐飲業(yè)個(gè)體工商戶占比超95%上市餐飲企業(yè)數(shù)量與總規(guī)模2023年3月22日，東京證券交易所上市的餐飲企業(yè)共計(jì)100家，總市值累計(jì)約為3561億人民幣2000年CR10僅為42020年增加至13％。20022023年3月22日，A股和H股上市的餐飲企業(yè)共有50家，總市值大約為2687億人民幣行業(yè)集中度年至2021年間，餐飲行業(yè)共發(fā)生超過700起并購案。2020年CR5為2%連鎖化率1990年日本連鎖化率僅為9.54%；2020年增加至為20.2%。2022年為19%日本餐飲行業(yè)機(jī)會(huì)表現(xiàn)：全維度領(lǐng)銜日本餐飲行業(yè)享有較高的估值溢價(jià)。我們選取了2024年3月1日的CAPITALIQ的PE截面數(shù)據(jù)，將日本酒店、旅游行業(yè)的PE以及美國、英國、中國香港主流市場餐飲行業(yè)的PE與日本餐飲行業(yè)的PE進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。從日本消費(fèi)者服務(wù)子行業(yè)估值橫向比較來看，日本酒店/旅游/餐飲行業(yè)估值分別約為12X/5X/39X，餐飲行業(yè)處于領(lǐng)先水平；從各國餐飲企業(yè)估值橫向比較來看，美國/英國/中國香港餐飲行業(yè)的估值分別約為26X/25X/17X,皆遠(yuǎn)低于同期日本餐飲行業(yè)的39X。餐飲行業(yè)大市值公司數(shù)量占比最多。從2024年3月22日日本消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)上市公司收盤的市值數(shù)據(jù)來看，在10億至50億、50億至100億和100億以上三個(gè)市值區(qū)間中，日本餐飲行業(yè)上市公司分別有34/10/8家，數(shù)量在消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)中分別占比53%/77%/57%，處于領(lǐng)先地位。餐飲行業(yè)上市公司的股票漲幅表現(xiàn)最優(yōu)。我們選擇1990年1月1日作為起點(diǎn)。截至2024年3月15日，日本消費(fèi)者服務(wù)子行業(yè)中漲幅超過10倍的股票有20只，其中餐飲行業(yè)股票共11只，占據(jù)了消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)的半壁江山;即使將漲幅標(biāo)準(zhǔn)放寬至5倍或3倍，行業(yè)分布有一定變化，但餐飲行業(yè)仍然牛股最多。證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9日本經(jīng)濟(jì)變遷機(jī)理與餐飲業(yè)態(tài)在經(jīng)濟(jì)低增長和少子老齡化加速演變的時(shí)代，餐飲行業(yè)總體規(guī)模下滑，經(jīng)營環(huán)境嚴(yán)峻。與此同時(shí)，正是行業(yè)競爭格局重塑和優(yōu)化的最優(yōu)時(shí)機(jī)。實(shí)踐證明，優(yōu)秀的餐飲企業(yè)通過修煉自身內(nèi)功，仍能度過漫長的冬天，實(shí)現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。資料來源：張季風(fēng)《重新審視日本“失去的二十年”》，規(guī)模洞察：老齡化+節(jié)儉化+便利化驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)增長放緩日本通常根據(jù)烹飪和用餐場景將餐飲行業(yè)細(xì)分為內(nèi)食/中食/外食行業(yè)。內(nèi)食指代人們購買食材在家烹飪；中食包括商超、便利店售賣的半成品及成品等，購買后可帶回家食用；而外食則專指消費(fèi)者外出到餐廳或飯店堂食的情況。接下來的分析將以外食行業(yè)為研究對象，對1990年后的日本餐飲行業(yè)進(jìn)行深入探討。日本餐飲行業(yè)步入成熟期，增速放緩。餐飲行業(yè)市場規(guī)模在1997年達(dá)到29萬億日元的頂峰后逐年下降，2011年觸底時(shí)規(guī)?？s減近2成。近年來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告復(fù)蘇、勞動(dòng)力和原材料成本上升，餐飲行業(yè)普遍漲價(jià)；再加之訪日外國游客增加，餐飲行業(yè)市場規(guī)模再度增長。數(shù)據(jù)來源：日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)，國信證券經(jīng)數(shù)據(jù)來源：日本瑞穗銀行產(chǎn)業(yè)研究部，國信證券經(jīng)濟(jì)餐飲行業(yè)規(guī)模萎縮核心：需求不振、人均支出減少總?cè)丝谟?008年后連續(xù)萎縮。90年代后，不婚不育、晚婚晚育比例上升導(dǎo)致日本出生率持續(xù)下滑，日本出生率由1990年的10‰跌至2019年的7‰。隨著出生率不斷下降，人口增長停滯，總?cè)丝谟?008年達(dá)到1.28億頂峰后開始負(fù)增長，整體用餐需求收縮。1997年后人均餐飲消費(fèi)支出逐年下滑，2011年觸底后恢復(fù)增長。根據(jù)《社會(huì)狀況數(shù)據(jù)目錄》、《全國消費(fèi)實(shí)況調(diào)查》，日本居民人均實(shí)際外出就餐支出于1997年觸頂后震蕩下滑，直至2011年才恢復(fù)增長。究其原因，從量的角度來看，居民節(jié)儉意識(shí)增強(qiáng)、少子老齡化加速、中食需求增長導(dǎo)致居民外出就餐消費(fèi)頻次減少；從價(jià)的角度來看，餐飲企業(yè)為了爭奪市場份額，主動(dòng)降價(jià)以迎合消費(fèi)者的節(jié)儉需求，導(dǎo)致了客單價(jià)的下降。數(shù)據(jù)來源：界面新聞，日本統(tǒng)計(jì)局《勞動(dòng)力調(diào)查年度報(bào)告》，國信1、從量的角度來看，居民外出就餐消費(fèi)頻次減少原因有三：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告1）居民節(jié)儉意識(shí)增強(qiáng)。自90年代起，日本的失業(yè)率持續(xù)攀升，直至2002年達(dá)到了階段性的峰值，失業(yè)率為5.4%。在此期間，1990-2018年，日本人均可支配收入增速僅為0.55%?；诖?，受養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重、失業(yè)率高增、可支配收入增速減緩等因素影響，日本居民消費(fèi)欲望下降。2）少子老齡化加速。1990-2019年，日本65歲以上的居民比例由12%增至28%；然而，隨著年齡增長，日本居民外出就餐頻率也逐漸降低。日本厚生勞動(dòng)省2019年調(diào)查顯示，20至29歲男性和女性的外出就餐頻率分別為66.9%和56.6%，而60至69歲男性和女性的外出就餐頻率分別僅為37.2%和20.9%。數(shù)據(jù)來源：日本明治大學(xué)工商管理學(xué)院《多方面審視餐飲業(yè)面臨的3）中食需求（商超、便利店售賣的半成品及成品等，購買后到家食用）增長。1990-2021年，日本家庭戶規(guī)模從每人2.99戶下降至每人2.25戶；女性勞動(dòng)參與率從57.1%上升至75%。基于此，日本消費(fèi)者對方便快捷的食物的需求不斷增加，中食需求逐漸替代外食需求。根據(jù)食品服務(wù)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，狹義外出就餐率在1997年達(dá)到了39.6%的峰值后持續(xù)下降，并于2010年首次跌破35%。注：廣義外出就餐率包含中食需求，因此本文的外出就餐需求特指2、從價(jià)的角度來看：需求放緩、供給過剩，餐飲行業(yè)為爭奪顧客紛紛降價(jià)。根據(jù)日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)，自1993年以來，日本餐飲行業(yè)的客單價(jià)持續(xù)遞減，2012年降至1993年的84%。此后，受原材料和勞動(dòng)力成本上漲影響，客單價(jià)有所回升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告格局分析：洗牌加劇、集中度提升、連鎖化推進(jìn)核心要點(diǎn)：存量博弈時(shí)代，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。抗風(fēng)險(xiǎn)、適應(yīng)力強(qiáng)的大型連鎖企業(yè)或遇成長新機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)餐飲連鎖化加速演繹。行業(yè)格局演變特點(diǎn)為：1）行業(yè)加速出清，中小企業(yè)與個(gè)體戶出局。根據(jù)日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，餐飲企業(yè)總數(shù)從1986年的64.3萬家峰值持續(xù)下降，2012年已降至50.6萬家。同時(shí)，餐飲企業(yè)門店數(shù)于2000年達(dá)到154萬家峰值后也逐年減少。數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省《2021年經(jīng)濟(jì)普查活動(dòng)調(diào)查》，國信證券2）大型企業(yè)加速并購，行業(yè)集中度加強(qiáng)。據(jù)RECOF并購數(shù)據(jù)庫顯示，2002年至2021年的20年間，餐飲業(yè)已宣布超過700起并購案。此外，2000年-2020年，CR10已由4%提升至13%。3）連鎖化趨勢明顯。我們根據(jù)日本特許經(jīng)營協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)測算，1990年-2020年日本連鎖化率由9.54%增加至20.2%。我們認(rèn)為，格局演變驅(qū)動(dòng)因素有三：1、泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本地價(jià)和租金大幅下降，推動(dòng)企業(yè)逆勢擴(kuò)張、跑馬圈地。2、隨著餐飲行業(yè)由“增量發(fā)展”轉(zhuǎn)向“存請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告量競爭”，為彌補(bǔ)單店利潤下降，頭部企業(yè)加速擴(kuò)張，通過規(guī)模優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)總成本領(lǐng)先3、冷鏈技術(shù)的成熟以及供應(yīng)鏈的日漸完善為企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝藦?qiáng)有力的支撐。數(shù)據(jù)來源：Euromonitor“消費(fèi)者食品服務(wù)統(tǒng)計(jì)”，云雀官網(wǎng)，國日本餐飲行業(yè)細(xì)分賽道表現(xiàn)如何？核心要點(diǎn)：90年代房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本餐飲行業(yè)經(jīng)歷了一段低迷時(shí)期，但連鎖餐飲企業(yè)迎來了細(xì)分市場的存量整合機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，“消費(fèi)降級(jí)”成為餐飲行業(yè)主要趨勢?；诖耍觳捅憩F(xiàn)最有韌性；其中，最具性價(jià)比、需求最剛性的低價(jià)連鎖日式快餐牛丼飯、回轉(zhuǎn)壽司增長顯著。此外，家庭餐廳和居酒屋賽道中主打低價(jià)連鎖的企業(yè)有成為龍頭公司，甚至穿越周期跑出大市值的能力。日本餐飲行業(yè)細(xì)分賽道總覽日本餐飲業(yè)態(tài)眾多。結(jié)合日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)、特許經(jīng)營協(xié)會(huì)口徑，按照客單價(jià)、使用場景、上菜時(shí)間和餐品種類等標(biāo)準(zhǔn)，日本餐飲行業(yè)主要?jiǎng)澐譃槲宕蟛惋嫎I(yè)態(tài)：1）快餐2）家庭餐廳3）晚餐餐廳4）居酒屋/酒吧5）咖啡館。由于純晚餐餐廳賽道并沒有出現(xiàn)大連鎖餐飲企業(yè)，因此后文主要討論快餐店、家庭餐廳、居酒屋/酒吧、咖啡店這四個(gè)賽道。菜單客單價(jià)（日使用場景上菜時(shí)間細(xì)分業(yè)態(tài)快餐以食物為主752堂食或外賣上菜時(shí)間不到3分鐘漢堡和三明治、咖喱和牛丼飯等蓋飯、壽司/便當(dāng)、餃子、冰淇淋、其他快餐如炸雞、甜甜圈、面類、御好燒/鯛魚燒餐廳等家庭餐廳晚餐餐廳居酒屋/酒吧以食物為主以食物為主食物和酒精飲料124942862408以堂食為主以堂食為主以堂食為主鐘10分鐘以上無綜合、日式、西式、中式、意大利等專業(yè)休閑餐廳西餐廳等客單價(jià)稍高的正餐餐廳綜合居酒屋、專門居酒屋咖啡店以軟飲料為主545堂食或外賣無咖啡廳、咖啡館、專賣店（紅茶、綠茶等）資料來源:日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)，日本價(jià)值趨勢官網(wǎng)，日本特許經(jīng)營協(xié)會(huì)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告日本什么餐飲細(xì)分賽道增長亮眼？核心要點(diǎn)：從1997年到2011年這段餐飲行業(yè)負(fù)增長時(shí)期來看，快餐最有韌性。其中，牛丼飯、回轉(zhuǎn)壽司這兩種低價(jià)連鎖日式快餐增長尤其亮眼。根本在于，“性價(jià)比”、剛需是困境反轉(zhuǎn)、長期增長的主題。1997年-2011年，日本餐飲行業(yè)市場規(guī)模呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。因此，我們將分析時(shí)間范圍縮小至這段時(shí)期，以探索逆勢成長的餐飲細(xì)分賽道。各賽道增長PK：快餐＞家庭餐廳、咖啡店、居酒屋。在這段低迷時(shí)期，快餐行業(yè)表現(xiàn)更為堅(jiān)韌，錄得正增長，市場規(guī)模增長49%；而家庭餐廳、咖啡店和居酒屋行業(yè)則有所承壓，市場規(guī)模分別縮減約16%/20%/20%?？觳图?xì)分業(yè)態(tài)增長情況：牛丼飯和回轉(zhuǎn)壽司這兩種低價(jià)連鎖日式快餐增長最亮眼。2000-2011年，回轉(zhuǎn)壽司和牛丼飯市場規(guī)模分別增長83%/80%左右，年復(fù)合增長率分別約為6%/5%。西式快餐漢堡緊隨其后，90年代增長可觀，但2000年后震蕩下滑，整體取得小幅增長；1997-2011年，漢堡市場規(guī)模增長約為24%，CAGR約為2%。追本溯源，性價(jià)比、便捷化、健康化、個(gè)性化與民族自信趨勢驅(qū)動(dòng)餐飲行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，性價(jià)比趨勢系核心。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，受日本經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)結(jié)構(gòu)等宏觀環(huán)境巨變影響，性價(jià)比、便捷化、健康化、個(gè)性化與民族自信成為重要消費(fèi)新趨勢，影響了消費(fèi)者外出就餐行為。1）最具性價(jià)比、需求剛性，牛丼飯和回轉(zhuǎn)壽司逆勢而興。牛丼飯和回轉(zhuǎn)壽司符合本土消費(fèi)文化，價(jià)格低廉、方便快捷，能滿足消費(fèi)者最基礎(chǔ)的果腹需求。因此，在消費(fèi)新趨勢下，牛丼飯和回轉(zhuǎn)壽司成為了日常外出就餐時(shí)最優(yōu)的用餐選擇。2）休閑娛樂屬性強(qiáng)的餐飲業(yè)態(tài)承壓。性價(jià)比趨勢下，消費(fèi)者減少了休閑娛樂屬性較強(qiáng)的居酒屋、咖啡店和家庭餐廳的消費(fèi)，增加了低價(jià)快餐的消費(fèi)。此外，健康化和便捷化趨勢也加劇了行業(yè)壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告理理數(shù)據(jù)來源：富士經(jīng)濟(jì)，日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)來源：富士經(jīng)濟(jì)，日本食品服務(wù)協(xié)會(huì)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告哪些賽道跑出大市值連鎖企業(yè)？核心要點(diǎn)：貝塔主導(dǎo)下低價(jià)快餐牛股扎堆，但不景氣賽道中的強(qiáng)勢阿爾法企業(yè)仍有機(jī)會(huì)，緊抓性價(jià)比主線。大眾低價(jià)快餐如牛丼飯/回轉(zhuǎn)壽司/漢堡/烏冬面/咖喱飯業(yè)態(tài)均有孕育大市值企業(yè)，牛丼飯行業(yè)最突出。從日本餐飲行業(yè)市值前十的維度來看，快餐業(yè)態(tài)的大市值公司共有6家。其中，牛丼飯業(yè)態(tài)占兩席，回轉(zhuǎn)壽司/漢堡/烏冬面/咖喱飯業(yè)態(tài)分別各占1席。家庭餐廳和居酒屋行業(yè)也有涌現(xiàn)個(gè)別大市值企業(yè)，也皆為低價(jià)連鎖。日本餐飲上市公司TOP10中，家庭餐廳行業(yè)涌現(xiàn)了薩莉亞和云雀兩家大市值公司，居酒屋行業(yè)也涌現(xiàn)了一家大市值公司即Colowide。這三家都是行業(yè)中主打低價(jià)的連鎖企行業(yè)失去強(qiáng)貝塔行情仍有阿爾法收益。主要原因在于1）優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過降本增效，打造極具性價(jià)比的產(chǎn)品，迎合消費(fèi)者節(jié)儉需求，在行業(yè)集中化進(jìn)程中脫穎而出。云雀、薩莉亞、Colowide皆通過整合供應(yīng)鏈、人力資源管理和店內(nèi)運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)化、自動(dòng)化等措施降提效降本，并推出物美價(jià)廉的產(chǎn)品，迅速成長為行業(yè)龍頭。2）向強(qiáng)貝塔行業(yè)靠攏或“投靠”有貝塔的其他行業(yè)，多品牌經(jīng)營/出海實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)和第二增長。薩莉亞和云雀通過將自身品牌進(jìn)行改造，家庭餐廳快餐化發(fā)展，向需求增長的快餐行業(yè)靠攏；而Colowide則通過并購轉(zhuǎn)換居酒屋業(yè)態(tài)，“投靠”需求廣闊的回轉(zhuǎn)壽司、烤肉等大眾餐飲業(yè)態(tài)。（具體會(huì)在行業(yè)逐一探究篇章具體談到）序號(hào)公司市值（億人民幣）2023年銷售額（億人民幣）初始經(jīng)營業(yè)態(tài)經(jīng)營模式首店設(shè)立時(shí)間出海時(shí)間門店數(shù)海外門店1泉盛491365牛丼飯直營+加盟198220081028352%2麥當(dāng)勞430漢堡直營+加盟1971全球36000家（日本2900家）3云雀257家庭餐廳直營1970198229762%4Toridoll88烏冬面直營+加盟19852010177040%5FOOD&LIFE回轉(zhuǎn)壽司直營+加盟1975201111236薩莉亞86家庭餐廳美食直營19732003154031%7創(chuàng)造餐飲55廣場+餐廳直營1999200811455%8吉野家79牛丼飯直營+加盟18991973272635%9壹番屋9223咖喱飯直營+加盟197819941455Colowide91居酒屋加盟197720112640請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告日本餐飲行業(yè)細(xì)分賽道逐個(gè)探究在前文，通過增速和市值兩個(gè)維度的比較，我們發(fā)現(xiàn)，日本90年代泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，不同賽道的表現(xiàn)分化。但總體來看，性價(jià)比和剛需是業(yè)態(tài)增速亮眼的根本，具有極致性價(jià)比的產(chǎn)品也是大市值企業(yè)脫穎而出的關(guān)鍵。接下來，我們將逐一探討各個(gè)賽道，并解答以下問題：這些賽道具體如何演繹？最牛股是如何成長的？大市值企業(yè)是如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的極致性價(jià)比？在增速較一般的賽道中，企業(yè)如何發(fā)展成為龍頭甚至成為大市值企業(yè)？此外，我們還將探討咖啡店行業(yè)為何沒有出現(xiàn)大市值企業(yè)的原因。行業(yè)集中度頭部連鎖企業(yè)經(jīng)營模式頭部連鎖企業(yè)制勝之道（消費(fèi)者需求端）頭部連鎖企業(yè)關(guān)鍵之本牛丼飯CR4為100%直營加盟兼有性價(jià)比，產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)供應(yīng)鏈、門店運(yùn)營效率化回轉(zhuǎn)壽司CR4為78%皆為直營性價(jià)比門店運(yùn)營效率化、供應(yīng)鏈漢堡CR4為96%加盟為主性價(jià)比供應(yīng)鏈、門店運(yùn)營效率化家庭餐廳CR4為52%基本皆為直營性價(jià)比供應(yīng)鏈、門店運(yùn)營效率化居酒屋CR4為32%80s：加盟為主；90s：直營為主；10s：員工加盟制度性價(jià)比90年代：供應(yīng)鏈、門店運(yùn)營效率化10年代：單品極致化放大供應(yīng)鏈效應(yīng)、門店運(yùn)營效率化咖啡CR4為直營/加盟，具體根據(jù)公司定滿足細(xì)分群體的個(gè)性緊抓消費(fèi)者群體休閑、社交、商務(wù)店82%位戰(zhàn)略而定化需求等非功能性需求打造品牌附加值牛丼飯：需求、供給、政策三重利好，黃金賽道成就大牛股規(guī)模：三十年內(nèi)持續(xù)擴(kuò)張。1990-2019年，日本牛丼飯連鎖行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，由558億日元增至3649億日元，年復(fù)合增長率（CAGR）達(dá)7%；同時(shí)，門店規(guī)模也擴(kuò)張了近7倍?？о?、牛丼等蓋澆飯行業(yè)增長核心：實(shí)惠+快速+高標(biāo)準(zhǔn)+進(jìn)口自由化需求端：低價(jià)、快速、符合本土消費(fèi)文化，迎合消費(fèi)者性價(jià)比、便捷化需求。牛丼飯具有高度的消費(fèi)者認(rèn)可度、價(jià)格實(shí)惠和快速出餐的特點(diǎn)，符合本土消費(fèi)偏好，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告長期以來是日本工作餐的象征。在經(jīng)濟(jì)衰退、加班壓力、家庭小型化下，牛丼飯成功迎合了居民對性價(jià)比和便捷的雙重要求。根據(jù)ALLABOUT網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2014年食其家的牛肉飯一份售價(jià)為380日元，自炊的成本為277日元，花費(fèi)僅相差103日元（4-5人民幣）。但是食其家的點(diǎn)餐到上菜僅需7分鐘，遠(yuǎn)低于自炊的時(shí)間成本（購物5分鐘+烹飪21分鐘+清掃5分鐘）。供給端：牛丼飯高標(biāo)準(zhǔn)化，推動(dòng)企業(yè)連鎖化做大做強(qiáng)。牛丼飯SKU極其精簡，主要原料僅包括牛肉、洋蔥和米飯；同時(shí)，在中央廚房深度普及下，牛丼飯的標(biāo)準(zhǔn)化程度得到了極大提升，門店后廚只需進(jìn)行加熱操作即可。單品類+中央廚房，為牛丼飯連鎖化發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。政策端：1991年日本廢除牛肉進(jìn)口配額制度。從供給端來看，牛肉貿(mào)易自由化使得企業(yè)能夠更輕松地大規(guī)模采購牛肉。根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省的數(shù)據(jù)，1990年至2000年，日本的牛肉進(jìn)口量從38.4萬噸穩(wěn)步增長至73.8萬噸，相應(yīng)地牛肉供應(yīng)量也從77.3萬噸增至110.3萬噸。從成本端來看，廉價(jià)進(jìn)口牛肉涌入市場，導(dǎo)致牛肉采購價(jià)格大幅降低。以東京都中央批發(fā)市場的情況為例，從1988年3月到1994年3月，進(jìn)口牛肉和和牛的價(jià)格分別下降了26%/28%。供應(yīng)提高+采購價(jià)格下降雙輪驅(qū)動(dòng)下，牛丼飯行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張加速。數(shù)據(jù)來源：日本農(nóng)林水產(chǎn)省《畜產(chǎn)品流通統(tǒng)計(jì)》，日本財(cái)務(wù)省《日請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告格局：價(jià)格壁壘深厚，供應(yīng)鏈管控、規(guī)模經(jīng)濟(jì)系核心寡頭壟斷，CAR4達(dá)100％。牛丼飯行業(yè)集中度極高，主要由食其家、吉野家和松屋三家企業(yè)（并稱為“牛丼御三家”）主導(dǎo)。三家企業(yè)在日本牛丼連鎖市場的份額超過90新進(jìn)入者進(jìn)入市場難度極大。品類品牌國內(nèi)規(guī)模（家）母公司國內(nèi)擴(kuò)張模式品牌設(shè)立時(shí)間出海時(shí)間（中國第一家門店開業(yè)時(shí)間與地點(diǎn)）品牌海外門店數(shù)量牛丼飯食其家吉野家松屋195512291030泉盛吉野家松屋直營直營+加盟直營1982189919682008（2008年、上海）1973（1992年、北京）2009（2009年、上海）667(占比25.4%，以中國為主）1004（占比45%，以中國為主）8（占比1%，以中國為主）2003年牛肉斷供事件和兩次價(jià)格戰(zhàn)深刻影響了牛丼飯行業(yè)的格局。原因在于：一方面，牛丼飯屬于牛肉單品類餐飲店，對牛肉依賴性極強(qiáng)；另一方面，牛丼飯口味差異化不大，企業(yè)議價(jià)能力極弱。1）原材料斷供，行業(yè)龍頭易主。2003年，美國發(fā)生瘋牛病危機(jī)，日本政府緊急禁止美國牛肉是進(jìn)口。失去原材料供應(yīng)后，吉野家停止銷售牛肉蓋飯并轉(zhuǎn)向銷售豬肉蓋飯。與此同時(shí)，食其家迅速切換供應(yīng)，轉(zhuǎn)從澳大利亞進(jìn)口牛肉、調(diào)整食材配方，并在吉野家業(yè)績放緩的情況下迅速擴(kuò)張門店。2005年和2008年，食其家在銷售額和門店數(shù)量上相繼超越吉野家（2008年9月食其家和吉野家門店數(shù)分別為1087家/1077家）。2）食其家主導(dǎo)降價(jià)，鞏固領(lǐng)先地位。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本牛丼飯行業(yè)進(jìn)入低價(jià)競爭時(shí)代。許多中小連鎖企業(yè)由于難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，不得不紛紛倒閉。2009年，食其家基于成本優(yōu)勢，主導(dǎo)降價(jià)，以謀求更大的市場份額。4月，食其家將牛肉蓋飯的價(jià)格從350日元降至330日元。同年12月，食其家進(jìn)一步將價(jià)格下調(diào)至280日元。此策略成效顯著，2010年4月，食其家的同店銷售額同比增長了23%；食其家品牌的市占率也從2009年的38%提升至2014年的41%（同期吉野家/松屋分別為27.1%/20.4%）。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告數(shù)據(jù)來源：garbagenews，國信證券經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：garbagenews，國信證券經(jīng)濟(jì)直營、加盟兼有，企業(yè)戰(zhàn)略為先。作為最早的牛丼飯連鎖企業(yè)，吉野家通過加盟擴(kuò)張，提高市占率，成功搶占了市區(qū)、火車站的黃金地段。僅1978年，吉野家門店數(shù)量就增加了100家。相比之下，食其家和松屋作為后起之秀，則通過直營模式建立品牌形象并確保企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。我們認(rèn)為，食其家突出重圍并領(lǐng)先的關(guān)鍵有三：1、在優(yōu)質(zhì)高效供應(yīng)鏈支撐下，食其家得以根據(jù)牛肉品質(zhì)迅速調(diào)整配方、靈活切換供應(yīng)源；2、多品牌戰(zhàn)略使得公司能夠匹配澳大利亞的牛肉銷售模式（整頭牛/多部位采購）。3、在規(guī)模優(yōu)勢基礎(chǔ)上，公司可實(shí)現(xiàn)整頭牛采購/整船運(yùn)輸?shù)?，從而極大地降低了采購、物流等各項(xiàng)成本，為公司創(chuàng)造了較充裕的利潤空間。（后續(xù)公司篇章部分會(huì)詳細(xì)談到））：核心要點(diǎn)：泉盛通過優(yōu)化供應(yīng)鏈、門店運(yùn)營效率化，作為低價(jià)競爭的底氣。其次，泉盛通過并購或內(nèi)生孵化實(shí)現(xiàn)了多品牌經(jīng)營。此舉不僅提高了公司盈利能力，還分散了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。最后，在本土擴(kuò)張空間有限的情況下，公司通過海外擴(kuò)張開辟了新的增長空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告泉盛（Zensho）于1982年創(chuàng)立了食其家品牌，此后不斷發(fā)展壯大。公司于1997年成為東京場外交易市場的上市公司，并于1999年在東京證券交易所第二部上市。上市后，公司利用募集的資金積極并購以快餐、家庭餐廳為主的大眾餐飲品牌，并通過直營方式加速擴(kuò)店。截至2023年，泉盛旗下共擁有4大業(yè)態(tài)30多個(gè)品牌，包括：牛丼飯業(yè)態(tài)、家庭餐廳業(yè)態(tài)、以回轉(zhuǎn)壽司、烏冬面為主的其他快餐業(yè)態(tài)和零售業(yè)態(tài)。2023財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營收和歸母業(yè)績分別為7799/133億日元，較2000年分別增長了44/18倍，CAGR分別為18%/13%。相應(yīng)地，公司在資本市場表現(xiàn)同樣亮眼。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，過去34年間，日本股市誕生了142只10倍股，其中，泉盛的漲幅最高，實(shí)際股價(jià)自1997年上市至2024年2月22日漲了236倍（同期公司總市值達(dá)497億人民幣，PETTM為44X）。復(fù)盤泉盛（Zensho）的規(guī)模擴(kuò)張之路：1）1982-2000年品牌打磨期（0-261家上市前，泉盛專注于打磨食其家品牌，并通過建立中央廚房將門店擴(kuò)展到日本各地。2000年，公司年銷售額達(dá)到174億日元，較1982年增長了約200倍。2）2000-2006年品牌橫向收購、供應(yīng)鏈打造期（261家-1900家，年均增長273家門店這一階段，公司野蠻生長，拓展各項(xiàng)業(yè)務(wù)，增收快于增利。在擴(kuò)張方面，泉盛集團(tuán)6年內(nèi)橫向收購包括Coco's在內(nèi)的14家餐飲公司，并穩(wěn)步增加食請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告其家門店數(shù)量。2005年，在收購日本另一牛丼連鎖店Nakau后，公司牛丼飯總門店數(shù)超吉野家。在內(nèi)功修煉方面，公司相繼設(shè)立四個(gè)子公司，專門負(fù)責(zé)整個(gè)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的簡化以及食品安全的加強(qiáng)。2006年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收和業(yè)績1492/31億日元，年復(fù)合增速分別為43%/27%。3）2006-2014年現(xiàn)有品牌發(fā)展、縱向延伸期（1900家在此期間，公司重視現(xiàn)有品牌的優(yōu)化和擴(kuò)張。在擴(kuò)張方面，公司于2008年開啟海外擴(kuò)張，在中國上海開出第一家食其家海外門店。同時(shí)，公司加快了國內(nèi)食其家品牌的開店步伐，食其家門店數(shù)由2006年的694家增至2014年的1984家，復(fù)合增速達(dá)到14%。此外，公司還集中資源發(fā)展旗下回轉(zhuǎn)壽司品牌濱壽司，濱壽司門店數(shù)自2009年27家門店增加至2014年的293家，復(fù)合增速達(dá)61%。內(nèi)功修煉方面，公司進(jìn)一步加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，并引入IT以提高業(yè)務(wù)效率。截至2014年，公司營收和業(yè)績分別達(dá)到4684/110億日元，年復(fù)合增速分別為15%/17%。4）2014-2023年內(nèi)生優(yōu)化、全面發(fā)展階段（4792家-10283家，年均增長670家在這一階段，公司放緩了食其家品牌在國內(nèi)的擴(kuò)張速度，但加大了濱壽司品牌和海外業(yè)務(wù)的并購力度。此外，公司統(tǒng)一成立了子公司，明確了各個(gè)環(huán)節(jié)的分工管理，以協(xié)調(diào)發(fā)展國內(nèi)餐飲服務(wù)、海外餐飲服務(wù)、零售和護(hù)理等四大領(lǐng)域。截至2023年，公司業(yè)績和門店數(shù)分別達(dá)133億日元/10283家，年復(fù)合增速分別為25%/9%。1、核心競爭力：精益供應(yīng)鏈管理+多品牌經(jīng)營帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)+門店運(yùn)營高效化垂直整合供應(yīng)鏈系統(tǒng)，加強(qiáng)掌控上下游。集團(tuán)自建立了垂直一體化的供應(yīng)鏈體系（MMD），由9個(gè)子公司專門負(fù)責(zé)全流程。這一體系整合了從原材料采購到制造、加工、物流和零售等各個(gè)環(huán)節(jié)的規(guī)劃、設(shè)計(jì)和運(yùn)營。另外，根據(jù)不同的業(yè)態(tài)，集團(tuán)設(shè)計(jì)了不同供應(yīng)鏈流程及庫存分配規(guī)則。1）采購：集采+自采相結(jié)合，全球批量采購。泉盛集團(tuán)通過與供應(yīng)商展開深度合作并對其體制化管理，確保食材的穩(wěn)定供應(yīng)與可追溯性。同時(shí)，公司設(shè)立專業(yè)采購子公司集中采購核心食材以降低成本，而各業(yè)態(tài)內(nèi)部部門則負(fù)責(zé)采購特色食材，保留各業(yè)態(tài)的特色。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告2）加工：自建31家加工廠處理食材，數(shù)字信息化預(yù)測生產(chǎn)。泉盛在日本建立了31家專門負(fù)責(zé)準(zhǔn)備和加工食材的加工廠。此外，公司通過數(shù)字信息化系統(tǒng)預(yù)測每日銷售情況，避免庫存過剩。3）物流：成立物流子公司、自建26個(gè)配送中心，業(yè)態(tài)間聯(lián)合配送。公司專門成立物流子公司集中管理商業(yè)配送，并采用共享配送車輛的方式，全年365天、24小時(shí)不間斷地從26個(gè)配送中心以冷凍、冷藏、室溫和超低溫四種不同的溫度級(jí)別向門店配送產(chǎn)品，以確保產(chǎn)品的質(zhì)量和新鮮度。沿牛丼飯?jiān)牧蠈ふ倚碌氖袌鳇c(diǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在橫向品牌拓展階段，食其家孵化/收購的品牌主要以牛肉/米為核心原材料。例如，家庭餐廳Coco's、BigBoy主打牛排和漢堡牛排、烤肉店Gyuan主打精選牛肉烤肉；回轉(zhuǎn)壽司濱壽司以米飯為主要原料?；诖?，公司各品牌所使用的原材料重合度非常高，這極大地提高了公司在國際采購中的議價(jià)能力。2001年，公司的毛利率同比增長13pct，達(dá)到70%（同期吉野家為63%)。此外，由于公司經(jīng)營多個(gè)品牌，制定價(jià)格時(shí)綜合考慮業(yè)務(wù)組合的最優(yōu)價(jià)值，而非單一產(chǎn)品的利潤率。以濱壽司為例，每盤壽司的價(jià)格僅需90日元，比其他三家大型回轉(zhuǎn)壽司連鎖店便宜10日元。招聘兼職員工、靈活用工降低勞動(dòng)力成本。1）招聘大量非正式員工。2008年之前，泉盛集團(tuán)通過一系列并購活動(dòng)導(dǎo)致銷售管理費(fèi)用率持續(xù)上升。此后，公司成立專門負(fù)責(zé)兼職招聘的子公司ZenshoBestCrew，以此擴(kuò)大兼職員工隊(duì)伍并提高招聘效率。2011-2014年，食其家門店數(shù)量從1572家增至1986家，兼職員工增請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告至2.9萬人以上，但正式員工數(shù)量一直維持在約600人左右。2）靈活用工。2015年，公司引入員工工作時(shí)間管理系統(tǒng)，基于門店的繁忙程度和銷售預(yù)測靈活雇傭和配置員工；并自動(dòng)檢測員工的工作時(shí)間，按小時(shí)計(jì)薪?；诖?，自2008年后，泉盛的SG&A費(fèi)用率持續(xù)下降，2019年已下降7pct至53.9%，較同期吉野家低6.6%。門店運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)化，追求極致人效。1）員工培訓(xùn)：公司制定了一份長達(dá)49頁的章程，規(guī)定員工每秒至少走兩步，并將商務(wù)談判時(shí)間限制在半小時(shí)內(nèi)；同時(shí)，針對食其家員工，公司進(jìn)行秒級(jí)培訓(xùn)，將牛丼上菜時(shí)間控制在10秒內(nèi)。2）員工管理：公司通過設(shè)計(jì)消除效率低下的方法、24小時(shí)監(jiān)控并技術(shù)分析員工微小動(dòng)作，優(yōu)化工作流程。據(jù)《生產(chǎn)力白皮書》，2007年，公司員工勞動(dòng)生產(chǎn)率在日本住宿和餐飲服務(wù)行業(yè)上市公司中位居首位，達(dá)到4881萬日元。2、成長性：多品牌經(jīng)營+海外擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)外延成長多品牌經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)營收增長。在品牌孵化，集團(tuán)孵化的回轉(zhuǎn)壽司品牌濱壽司在2010年后迅速擴(kuò)張并成為行業(yè)第二大回轉(zhuǎn)壽司店。截至2023年，濱壽司品牌的銷售額達(dá)到1634億日元，較2014年增長了1.5倍。在收購，公司在收購不景氣的連鎖店后，能夠充分利用其經(jīng)驗(yàn)和高效運(yùn)營模式，成功實(shí)現(xiàn)了被收購公司業(yè)務(wù)的重振。以Nakau為例，該品牌在2005年被食其家公司收購后，營業(yè)利潤率同比增長了3%。自2000年多品牌經(jīng)營以來，公司其他業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。2023年，公司家庭餐廳和其他快餐業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營收1172/1926億日元，分別占總營收的15%/24.7%。數(shù)據(jù)來源：Business+IT，國信證券數(shù)據(jù)來源：Business+IT，國信證券請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告公司拓展國際版圖方式有二：一種是通過在海外設(shè)立全資子公司的方式，采用直營模式精細(xì)運(yùn)營食其家、濱壽司品牌；另一種方式則是通過收購當(dāng)?shù)仄放茖?shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張。相較于90年代出海擴(kuò)張的吉野家來說，泉盛起步較晚，直到2008年才在海外開設(shè)了第一家門店。在出海擴(kuò)張初期（2008-2018年），公司擴(kuò)張較穩(wěn)健，將中國作為其重點(diǎn)拓展的市場，并以直營模式成功擴(kuò)張了食其家和濱壽司兩大品牌。2018年后，公司加快海外布局，通過海外并購的方式進(jìn)一步擴(kuò)張至北美和歐洲。2018-2023年，公司先后成功收購了美國最大的外賣壽司連鎖品牌AFC（以特許加盟為主，含4329家門店）、馬來西亞市場份額最大的連鎖雞飯餐廳TCRS、德國外賣壽司店GmbH以及英國的壽司連鎖品牌SnowFoxTopco（以特許加盟為主）。在一連串海外收購?fù)苿?dòng)下，截至2023年3月底，公司的海外門店數(shù)量猛增至5759家。與此同時(shí)，公司的經(jīng)營模式也由直營轉(zhuǎn)變?yōu)橹睜I、加盟并行。具體而言，加盟門店的數(shù)量從92家大幅增加至4588家，加盟門店的比例也從2%增長到了45%。公司極其重視本土化。以中國市場為例，食其家實(shí)現(xiàn)了定價(jià)、口味和供應(yīng)鏈的本土化。在定價(jià)上，2020年，其小碗牛肉飯售價(jià)15元（吉野家售價(jià)27元），貼近中國大眾快餐價(jià)格?？谖渡希称浼彝瞥鲷~香茄子、麻婆豆腐牛丼飯等符合中國消費(fèi)者口味的菜品，并定期更新菜單。在供應(yīng)鏈管理上，食其家與新希望集團(tuán)的供應(yīng)鏈子公司鮮生活合作，定制了倉儲(chǔ)和配送服務(wù)，以確保供應(yīng)鏈的穩(wěn)定和高效。2008年在中國開設(shè)第一家門店以來，食其家品牌在海外擴(kuò)張迅速。截至2023年，食其家品牌在海外共擁有673家門店，復(fù)合增長率CAGR為54%。數(shù)據(jù)來源：泉盛中國投資公司官網(wǎng)，國信證券請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告回轉(zhuǎn)壽司：龍頭企業(yè)極致降本增效，推動(dòng)行業(yè)向上擴(kuò)容品類品牌國內(nèi)規(guī)模（家）母公司國內(nèi)擴(kuò)張模式品牌設(shè)立時(shí)間出海時(shí)間品牌海外門店數(shù)量回轉(zhuǎn)壽司壽司郎濱壽司藏壽司639576544FOOD&LIFE（食品與生活公司）泉盛（Zensho）藏壽司直營直營直營198420021995201120142009147（占比19%，中國為主）中國有39家（2023年114（占比17%，美國和中國臺(tái)灣為主）規(guī)模：2000-2019年復(fù)合年增速達(dá)5%。自90年代回轉(zhuǎn)壽司潮以來，日本回轉(zhuǎn)壽司行業(yè)規(guī)模一直穩(wěn)步擴(kuò)張。2000-2019年，日本回轉(zhuǎn)壽司市場規(guī)模從2460億日元增至6700億日元，增長了1.7倍，復(fù)合年增長率約為5%。數(shù)據(jù)來源：日經(jīng)交叉趨勢，富士經(jīng)濟(jì)，國信證券格局：低價(jià)回轉(zhuǎn)壽司連鎖企業(yè)崛起百元回轉(zhuǎn)壽司興起，集中度提升迅速。以壽司郎、藏壽司、濱壽司等為代表的五家低價(jià)回轉(zhuǎn)壽司連鎖店（每盤壽司100日元左右，折合人民幣約4-5元）在集中化進(jìn)程中不斷擴(kuò)大市場份額。2020年，這五家企業(yè)的市場份額已達(dá)到了84%。動(dòng)因來看，需求端方面，百元回轉(zhuǎn)壽司具有高質(zhì)價(jià)比，可滿足消費(fèi)者性價(jià)比的追求；供給端方面，行業(yè)重資本投入和原材料投入，企業(yè)規(guī)?；髢?yōu)勢突出?；剞D(zhuǎn)壽司連鎖企業(yè)若想獲得可觀的利潤，必須通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)攤薄采購、機(jī)器設(shè)備成本。數(shù)據(jù)來源：twitter，國信證券經(jīng)濟(jì)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告行業(yè)高資本投入，回轉(zhuǎn)壽司連鎖企業(yè)皆以直營模式擴(kuò)張。主要原因系門店經(jīng)營自動(dòng)化和機(jī)械化較高，對資金和技術(shù)投入的依賴較高。注：1）FOOD&LIFE為日本回轉(zhuǎn)壽司最大品牌壽司郎的母公司2)左軸：億日元，右軸：家數(shù)據(jù)來源：Business+IT，國信證券經(jīng)回轉(zhuǎn)壽司行業(yè)發(fā)展核心：門店徹底效率化實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品低價(jià)主打產(chǎn)品質(zhì)價(jià)比，提升滲透率。頭部百元回轉(zhuǎn)壽司連鎖店以新鮮魚類為主要原料，但每碟壽司的價(jià)格僅在100日元（約4-5元人民幣）左右，滿足了消費(fèi)者在收入縮減下的剛性飽腹需求，提高了產(chǎn)品吸引力。低價(jià)策略擴(kuò)大了消費(fèi)群體，吸引了家庭和年輕人在內(nèi)的各種收入群體和年齡段的顧客。全流程降本增效，提高標(biāo)準(zhǔn)化水平。頭部回轉(zhuǎn)壽司連鎖企業(yè)通過技術(shù)革新提高了回轉(zhuǎn)壽司業(yè)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化程度和規(guī)模產(chǎn)出效率，有效減少了人工成本和銷售費(fèi)用。以回轉(zhuǎn)壽司龍頭企業(yè)壽司郎為例，根據(jù)Business+IT，壽司郎的人工成本比率和銷售費(fèi)用率分別僅為28%/44%，遠(yuǎn)低于同期鳥貴族（35%/67%）、松屋（30%/62%)等日本大型餐飲企業(yè)。1）供應(yīng)鏈：采購：與漁民、生產(chǎn)商制定合作關(guān)系，穩(wěn)定采購壽司原料；自主成立水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)或者與水產(chǎn)養(yǎng)殖企業(yè)資本合作聯(lián)合水產(chǎn)養(yǎng)殖、開發(fā)飼料等。加工：與漁區(qū)附近的加工廠合作；物流:與第三方物流商合作。值得注意的是，濱壽司的母公司泉盛（Zensho）擁有一套非常完備的供應(yīng)鏈體系。因此，從采購、加工到物流的全環(huán)節(jié)都由公司自主負(fù)責(zé)。2）技術(shù)創(chuàng)新減少食材浪費(fèi)：1、綜合傳送帶壽司管理系統(tǒng)（2002年百元回轉(zhuǎn)壽司連鎖店通過使用IC標(biāo)簽進(jìn)行單個(gè)項(xiàng)目管理，精準(zhǔn)預(yù)測客戶需求。2、使用圖像識(shí)別的自動(dòng)盤數(shù)系統(tǒng)（自檢2019年百元回轉(zhuǎn)壽司連鎖店通過在顧客就坐的桌子兩端安裝攝像頭，實(shí)時(shí)監(jiān)控銷售情況和庫存變動(dòng)。3）技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)從壽司制作到交付的全流程效率化、標(biāo)準(zhǔn)化。1、自動(dòng)壽司飯團(tuán)成型機(jī)：自動(dòng)壽司飯團(tuán)成型機(jī)能夠批量快速制作壽司飯團(tuán)，進(jìn)而減少門店對后廚人員的依賴。根據(jù)MuzenKurazushi，傳送帶壽司店安裝的“Sharinigiri機(jī)器人”一小時(shí)可以制作3600份壽司；2、時(shí)限管理系統(tǒng)（1997年）：時(shí)限管理系統(tǒng)能夠管理產(chǎn)品在車道上暴露在空氣中的時(shí)間，并在超過規(guī)定時(shí)間時(shí)將其丟棄，從而保證食材的新鮮度。3、手機(jī)掃碼/觸摸屏點(diǎn)餐/在線預(yù)訂系統(tǒng)點(diǎn)餐（觸摸屏2002年、智能手機(jī)點(diǎn)餐2019年、自助結(jié)賬2020年）：百元回轉(zhuǎn)壽司連鎖店通過引入數(shù)字化技術(shù)提高點(diǎn)餐效率，降低人力依賴。4、自動(dòng)計(jì)數(shù)和集水系統(tǒng)（1996年在自動(dòng)計(jì)數(shù)和集水系統(tǒng)的支持下，餐具會(huì)自動(dòng)輸送到廚房的洗滌區(qū)域，有助于減輕清理負(fù)擔(dān)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告漢堡店：高增長后震蕩，外來者為王日本的漢堡包行業(yè)始于1970年，當(dāng)時(shí)肯德基開設(shè)了第一家餐廳。次年，麥當(dāng)勞也入駐日本。受益于文化滲透和食品工業(yè)技術(shù)的引入，西式快餐加速普及，推動(dòng)了日本餐飲行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化和連鎖化的發(fā)展。規(guī)模：高速增長后震蕩波動(dòng)，30年復(fù)合年增速約為2%。1990-1999年，連鎖漢堡行業(yè)的市場規(guī)模仍然保持著高速增長，復(fù)合年增長率（CAGR）達(dá)到5%；然而，2000年以后，受到民族自信和健康化趨勢的影響，市場規(guī)模開始出現(xiàn)震蕩下滑的趨勢。盡管如此，行業(yè)整體發(fā)展趨勢保持上揚(yáng)，1990-2019年復(fù)合年增速約為2%，超過了連鎖快餐行業(yè)的平均增速（CAGR約為1.4%）。數(shù)據(jù)來源：日本特許經(jīng)營協(xié)會(huì)，國信證券經(jīng)濟(jì)格局：日本麥當(dāng)勞霸主地位鞏固寡頭壟斷，CAR4集中度達(dá)96%。在日本定位偏低端的麥當(dāng)勞獨(dú)占鰲頭，門店網(wǎng)絡(luò)遍布日本各地。與此同時(shí)，本土企業(yè)摩斯?jié)h堡則以高品質(zhì)的定位著稱，與麥當(dāng)勞錯(cuò)位競爭，并穩(wěn)居第二的位置。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告品類品牌國內(nèi)規(guī)模（家）母公司國內(nèi)擴(kuò)張模式品牌設(shè)立時(shí)間出海時(shí)間品牌海外門店數(shù)量漢堡麥當(dāng)勞2967麥當(dāng)勞71%（加盟門店數(shù)1971MOS漢堡1304MOS漢堡97%（加盟門店數(shù)19721991457肯德基1197肯德基72%（加盟店銷售額占比）1970樂天利亞308泉盛（Zensho）直營+加盟19721979注：1）按照品牌日本國內(nèi)門店數(shù)排名；2）各門店數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間分別是：麥主導(dǎo)降價(jià)、加速擴(kuò)張，麥當(dāng)勞穿越周期地位穩(wěn)固。在80年代，麥當(dāng)勞雖然銷售額高于摩斯?jié)h堡，但其門店數(shù)量卻少于摩斯?jié)h堡。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，麥當(dāng)勞采用了成本領(lǐng)先策略，發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)；并加速在超市、購物中心等多地開設(shè)小型衛(wèi)星商店，縮小與摩斯?jié)h堡的差距。根據(jù)日本食糧新聞的報(bào)道，1994-1998年，麥當(dāng)勞的市場占有率迅速提高，從47.7%上升至61.4%。與此同時(shí)，麥當(dāng)勞的門店規(guī)模也從1993年的1000家急速增長至1999年的3000家。自2015年以來，隨著以shackshack為代表的美國高端漢堡品牌進(jìn)入日本市場，其他餐飲公司也推出了原創(chuàng)漢堡品牌，漢堡行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。但是，麥當(dāng)勞的市場地位仍然穩(wěn)固。根據(jù)2020年的《食品服務(wù)行業(yè)營銷手冊》，日本麥當(dāng)勞的銷售額達(dá)到5710億日元，市場份額約占78%。值得注意的是，受到快速擴(kuò)張和低價(jià)菜單的影響，日本麥當(dāng)勞于2002年陷入虧損。但通過實(shí)施按需烹飪、推出限時(shí)產(chǎn)品、店鋪改造和直營轉(zhuǎn)加盟等策略，日本麥當(dāng)勞成功重塑了品牌價(jià)值，迅速實(shí)現(xiàn)了V型復(fù)蘇。經(jīng)營模式：企業(yè)普遍采用加盟模式擴(kuò)張。1990年4月，摩斯?jié)h堡和麥當(dāng)勞的加盟比例分別為94.3%/15.1%。隨著時(shí)間的推移，漢堡龍頭都提高了加盟店的比例。目前，摩斯?jié)h堡的加盟比例已超過96%，而麥當(dāng)勞的加盟比例約為71%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容