非銀金融行業(yè)：險(xiǎn)資配置系列報(bào)告(三)：海外保險(xiǎn)資管發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒

證券研究報(bào)告保險(xiǎn)強(qiáng)大于市（維持）平安證券研究所非銀金融&金融科技研究團(tuán)隊(duì)王維逸S1060520040001（證券投資咨詢(xún)）WANGWEIYI059@李冰婷S1060520040002（證券投資咨詢(xún)）LIBINGTING419@韋霽雯S1060122070023（一般證券業(yè)務(wù)）WEIJIWEN854@2023年9月25日保險(xiǎn)系資管機(jī)構(gòu)不到15家，保險(xiǎn)資管AUM合計(jì)約15萬(wàn)億美元、在前50合計(jì)AUM中占比不足20%。安聯(lián)集團(tuán)：保險(xiǎn)資管龍頭，第三方業(yè)務(wù)先驅(qū)。安聯(lián)在投資管理業(yè)務(wù)上實(shí)行集中化管理，由安聯(lián)資管統(tǒng)籌、下設(shè)PIMCO和AGI兩大專(zhuān)業(yè)資管機(jī)構(gòu)，分別主要負(fù)責(zé)管理第三方資金和集團(tuán)內(nèi)保險(xiǎn)客戶資金。收購(gòu)PIMCO后，安聯(lián)第三方AUM迅速增長(zhǎng)、目前在資管AUM中占比超過(guò)75%，是安聯(lián)資管AUM增長(zhǎng)的三、法通集團(tuán)：養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)資金推動(dòng)三方AUM增長(zhǎng)。法通集團(tuán)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、直投和資管四大業(yè)務(wù)形成閉環(huán)，其中養(yǎng)老金業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)過(guò)半。法通注重發(fā)展英國(guó)中小型企業(yè)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)和國(guó)際化戰(zhàn)略，LGIM的AUM增長(zhǎng)主要由第三方資金拉動(dòng)，2022年英國(guó)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)和國(guó)際業(yè)務(wù)資金在AUM中分別占比57.1%、30.4%。但LGIM投資策略以指數(shù)基金和LDI為主，投資管理費(fèi)四、安盛集團(tuán)：險(xiǎn)資為主，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工管理。安盛資管業(yè)務(wù)2019年以前主要由AXAIM與AB兩大資管公司負(fù)責(zé)，2019年出），五、經(jīng)驗(yàn)借鑒：專(zhuān)業(yè)化投資管理，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)。1）險(xiǎn)資與三方并重，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模。我國(guó)保險(xiǎn)資管資金以險(xiǎn)資為主，第三方資金主要來(lái)源于保險(xiǎn)、銀行和養(yǎng)老金等長(zhǎng)期、穩(wěn)健的資金。除借鑒法通經(jīng)驗(yàn)、進(jìn)一步發(fā)展養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)外，也應(yīng)加快零售業(yè)務(wù)發(fā)展和主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，進(jìn)而提升AUM規(guī)模、資管業(yè)務(wù)管理費(fèi)率和收入貢獻(xiàn)。2）提高投資管理能力，挖掘超額收益。在滿足風(fēng)控要求的基礎(chǔ)上，我國(guó)未來(lái)在另類(lèi)資產(chǎn)和公司債投資方面，可以圍繞優(yōu)質(zhì)信用主體這一核心，適當(dāng)放寬底層資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)適當(dāng)信用下沉來(lái)獲得超額收益。我國(guó)險(xiǎn)資海外投資受到外匯等有關(guān)限制，未來(lái)或可通過(guò)在海外設(shè)立子公司的方式，實(shí)現(xiàn)部分海外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資金的全球配置、豐富險(xiǎn)資大類(lèi)資產(chǎn)配置、提升投資收益率。22一、全球資管業(yè)概況：規(guī)模增長(zhǎng)波動(dòng)，保險(xiǎn)系占據(jù)一席之地二、安聯(lián)集團(tuán)：保險(xiǎn)資管龍頭，第三方業(yè)務(wù)先驅(qū)三、法通集團(tuán)：養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)資金推動(dòng)三方AUM增長(zhǎng)四、安盛集團(tuán)：險(xiǎn)資為主，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工管理5.1險(xiǎn)資與三方并重，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模5.2提高投資管理能力，挖掘超額收益1.1規(guī)模變化：全球資管規(guī)模增長(zhǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，但頭部效應(yīng)明顯>近年來(lái)全球資產(chǎn)管理規(guī)?？傮w保持增長(zhǎng)；2022年主要經(jīng)濟(jì)體加息、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，全球資管規(guī)模拐頭向下。2010年較2010年翻倍。但利率水平上升、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，股票和債券市場(chǎng)回調(diào)，2022年全球資管AUM僅98.3萬(wàn)億美元（YoY-9.5%其中，BCG統(tǒng)計(jì)的2022年74家資管機(jī)構(gòu)AUM凈流入1.7萬(wàn)億美元，在2022年初AUM占比僅1.6%、不及2019-2021年比例的一半。>根據(jù)WTW統(tǒng)計(jì)，在2021年全球AUM排名前500的資管機(jī)構(gòu)中，排名前20機(jī)構(gòu)的AUM占比高達(dá)45.2%，市場(chǎng)份額自2018年以來(lái)AUM（左，萬(wàn)億美元）YoY（右）400資料來(lái)源：BCG，平安證券研究所20%-5%-10%-15%4%全球資金凈流入在年初AUM占比注：數(shù)據(jù)采用74家資管機(jī)構(gòu)的平均水平，反映了63%的全球AUM情況。資料來(lái)源：BCG，平安證券研究所和固收類(lèi)資產(chǎn)配置比例總體維持在80%左右；截至2021年末，投向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的AUM占比46.6%、固收類(lèi)資產(chǎn)占比33.9%、另保持在70%以上，投向獨(dú)立賬戶占比約20%左右；截至2021年末，投向基金、獨(dú)立賬戶和其他工具的AUM占比分別74.9%、90%80%70%60%50%40%30%20%其他現(xiàn)金另類(lèi)資產(chǎn)固定收益類(lèi)權(quán)益類(lèi)（含REITS）90%80%70%60%50%40%30%20%其他集合投資工具獨(dú)立賬戶共同基金/UCITs注：數(shù)據(jù)來(lái)源于提供自2017年以來(lái)數(shù)據(jù)的213家資管機(jī)構(gòu)資料來(lái)源：WTW，平安證券研究所注：數(shù)據(jù)來(lái)源于提供自2017年以來(lái)數(shù)據(jù)的139家資管機(jī)構(gòu)資料來(lái)源：WTW，平安證券研究所>保險(xiǎn)系資管在頭部機(jī)構(gòu)中占據(jù)一席之地，但資金來(lái)源和產(chǎn)品形態(tài)與專(zhuān)業(yè)資管公司和投行相比較為有限，機(jī)構(gòu)數(shù)量和AUM占比有限。根據(jù)ADVratings，總體來(lái)看，頭部資管機(jī)構(gòu)以獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)資管公司和投行為主，保險(xiǎn)系資管機(jī)構(gòu)數(shù)量和AUM占比相對(duì)有限。截至23Q1末，在全球AUM排名前50的資管機(jī)構(gòu)中，保險(xiǎn)系資管機(jī)構(gòu)不到15家，保險(xiǎn)資管AUM合計(jì)約15萬(wàn)億美元、在前50合計(jì)AUM中占比不足20%。其中，安聯(lián)集團(tuán)及其獨(dú)立子公司PIMCO、法通保險(xiǎn)集團(tuán)、保德信、安盛集團(tuán)和永明金融的AUM1234567896資料來(lái)源：ADVratings，平安證券研究所注：根據(jù)ADVratings，瑞銀和法通保險(xiǎn)采用2022年末數(shù)據(jù)。6一、全球資管業(yè)概況：規(guī)模增長(zhǎng)波動(dòng)，保險(xiǎn)系占據(jù)一席之地二、安聯(lián)集團(tuán)：保險(xiǎn)資管龍頭，第三方業(yè)務(wù)先驅(qū)三、法通集團(tuán)：養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)資金推動(dòng)三方AUM增長(zhǎng)四、安盛集團(tuán)：險(xiǎn)資為主，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工管理5.1險(xiǎn)資與三方并重，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模5.2提高投資管理能力，挖掘超額收益成立安聯(lián)資產(chǎn)管理部門(mén)（現(xiàn)為安聯(lián)國(guó)際投資管理），集團(tuán)成立，主營(yíng)意外險(xiǎn)成立安聯(lián)資產(chǎn)管理部門(mén)（現(xiàn)為安聯(lián)國(guó)際投資管理），集團(tuán)成立，主營(yíng)意外險(xiǎn)整合并設(shè)立安聯(lián)資產(chǎn)管理公司（AAM旗出售DresdnerBank，并收購(gòu)德國(guó)商設(shè)立壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，開(kāi)始進(jìn)行>安聯(lián)集團(tuán)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)均為行業(yè)龍頭，早期通過(guò)外延并購(gòu)不斷壯大資管業(yè)務(wù)。安聯(lián)集團(tuán)是全球領(lǐng)先的保險(xiǎn)系綜合金融公司，在70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)為超過(guò)1.22億客戶提供壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)和資管在內(nèi)的全方位保險(xiǎn)服務(wù)。安聯(lián)集團(tuán)早期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，后而覆蓋壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，1998年起將資管業(yè)務(wù)作為戰(zhàn)略核心。經(jīng)過(guò)PIMCO（2000年）、Nicholas-Applegate（2001年）和Cominvest（2008年）等多輪外延并購(gòu)，以及數(shù)次內(nèi)部重組，完善資管業(yè)務(wù)分工、細(xì)化資管業(yè)務(wù)布局，最終于2011年正式設(shè)立安聯(lián)資產(chǎn)管理公司（AllianzAssetManagemen），立德盛安聯(lián)資管（2004年更名AGI）8資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所82.2資管戰(zhàn)略：保險(xiǎn)資管龍頭，堅(jiān)持集中化管理、模塊化分工人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù) 企業(yè)及其他業(yè)務(wù)核心控股銀行業(yè)務(wù)數(shù)字化投資人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù) 企業(yè)及其他業(yè)務(wù)核心控股銀行業(yè)務(wù)數(shù)字化投資>安聯(lián)集團(tuán)在投資管理業(yè)務(wù)上實(shí)行集中化管理，由安聯(lián)資管（AAM）統(tǒng)籌管理安聯(lián)集團(tuán)的內(nèi)部資金和第三方資金。安聯(lián)資管下設(shè)PIMCO和AllianzGI（簡(jiǎn)稱(chēng)AGI）兩大專(zhuān)業(yè)資管機(jī)構(gòu)，其中PIMCO主要受托管理第三方資金，固收類(lèi)投資具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)；AGI主要管理集團(tuán)內(nèi)保險(xiǎn)客戶資金，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡。根據(jù)安聯(lián)集團(tuán)官網(wǎng)，截至23Q1末，安聯(lián)管理保險(xiǎn)客戶資金約7170億歐元，PIMCO和AGI的第三方AUM約1.7萬(wàn)億歐元。根據(jù)ADVrating安聯(lián)集團(tuán)AllianzGI9資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所92.3資管業(yè)務(wù)是集團(tuán)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素>資管業(yè)務(wù)是安聯(lián)集團(tuán)業(yè)務(wù)版圖的重要組成部分，近來(lái)年資管業(yè)務(wù)對(duì)安聯(lián)集團(tuán)的營(yíng)收與利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)、利潤(rùn)貢獻(xiàn)更高。截至2022年末，安聯(lián)資管營(yíng)業(yè)收入82.34億歐元（YoY-1.93%）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)31.99億歐元（YoY-8.31%），在集團(tuán)總營(yíng)收和總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比分別為5.39%、22.59%；主要由于2022年受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，資管AUM下滑、業(yè)績(jī)提成下降，但運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增長(zhǎng)。盡管安聯(lián)資管業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較低，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比較高——資管業(yè)務(wù)營(yíng)收在集團(tuán)總營(yíng)收中占比僅約5%，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)自2010年起穩(wěn)定在20%以上。近年來(lái)，安聯(lián)資管業(yè)務(wù)已成為集團(tuán)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)、長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素之一，是安聯(lián)集團(tuán)業(yè)務(wù)版資管營(yíng)業(yè)收入（億歐元，左）資管營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億歐元，左）資管營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在集團(tuán)占比（右）40020002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所4%50資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所35%30%25%20%>安聯(lián)資管業(yè)務(wù)以主動(dòng)型策略為主，資管業(yè)務(wù)費(fèi)率和利潤(rùn)率較高。手續(xù)費(fèi)及傭金收入是安聯(lián)資管最主要的收入來(lái)源，近年來(lái)在資管業(yè)務(wù)營(yíng)收中占比保持在90%以上；業(yè)績(jī)提成費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)、平均約5億歐元左右。因此，安聯(lián)資管業(yè)務(wù)營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)主要由手續(xù)費(fèi)及傭金收入隨著AUM增長(zhǎng)而拉動(dòng)。截至2022年末，手續(xù)費(fèi)及傭金收入、業(yè)績(jī)提成費(fèi)在安聯(lián)資管業(yè)務(wù)營(yíng)收中分別占比94.0%、5.8%。根據(jù)年報(bào)及官網(wǎng)信息，PIMCO資金主要源于各國(guó)央行、主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、大型公司和個(gè)人投資者，以固收其他收入手續(xù)費(fèi)及傭金收入業(yè)績(jī)提成費(fèi)90%80%70%60%50%40%30%20%03060902202資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所50%45%40%35%30%25%20%39222資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%2.5第三方業(yè)務(wù)助力資管AUM高位增長(zhǎng)為主要得益于早期通過(guò)外延并購(gòu)?fù)卣沟谌劫Y管業(yè)務(wù)，尤其是2000年收購(gòu)PIMCO之后，第三方資管業(yè)務(wù)AUM顯著增長(zhǎng)。2009資管AUM達(dá)2.14萬(wàn)億歐元，其中第三方AUM約1.64萬(wàn)億歐元，在資管總AUM中占比76.37%；第三方AUM中PIMCO占比79.20%。此外，整體資管業(yè)務(wù)、集團(tuán)業(yè)務(wù)和第三方業(yè)務(wù)1997-2022年AUM的CAGR分別約9.1%、3.5%和17.1%，2000-2022年AUM的CAGR集團(tuán)內(nèi)AUM（億歐元，左）第三方AUM（億歐元，左）AGIPIMCO第三方AUM第三方AUM在資管總AUM占比（右）250002000015000100005000090%80%70%60%50%40%30%20%90%80%70%60%50%40%30%20%資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所2.6資產(chǎn)配置：以固收為主，通過(guò)增加另類(lèi)投資和信用下沉來(lái)穩(wěn)定收益率>安聯(lián)資管整體資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健、配置多元化，總體以固收為主；近年來(lái)固收和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例穩(wěn)中略有降、多元資產(chǎn)占比穩(wěn)定、另類(lèi)資產(chǎn)占比持續(xù)提升。近年來(lái)，安聯(lián)另類(lèi)資產(chǎn)投資比例從2015年的2.9%提升至2022年的11.0%；另類(lèi)資產(chǎn)可投資產(chǎn)品豐富，久期普遍較長(zhǎng)，可以?xún)?yōu)化資產(chǎn)負(fù)債久期匹配、緩解投資組合對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的>通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整和信用下沉來(lái)穩(wěn)定固收投資收益率。近年來(lái)，安聯(lián)資管固收資產(chǎn)配置中的政府及機(jī)構(gòu)債占比從2018年的38.2%下降至2022年的35.0%、公司債占比則從36.2%提升至42.4%。而公司債總體以BBB級(jí)債券為主，固收類(lèi)資產(chǎn)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)調(diào)整與信用下沉的特征，有助于拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期、提高投資收益率，同時(shí)也對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)控能力提出90%80%70%60%50%40%30%20%10%另類(lèi)多元資產(chǎn)權(quán)益固收90%80%70%60%50%40%30%20%其他短期貸款A(yù)BS/MBS銀行債公司債資產(chǎn)擔(dān)保債券政府及機(jī)構(gòu)債90%80%70%60%50%40%30%20%10%未評(píng)級(jí)A級(jí)AA級(jí)BB級(jí)AAA級(jí)BBB級(jí)注：由于年報(bào)披露和比例存在四舍五入問(wèn)題，相加未必完全等于100%。資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所一、全球資管業(yè)概況：規(guī)模增長(zhǎng)波動(dòng)，保險(xiǎn)系占據(jù)一席之地二、安聯(lián)集團(tuán)：保險(xiǎn)資管龍頭，第三方業(yè)務(wù)先驅(qū)三、法通集團(tuán)：養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)資金推動(dòng)三方AUM增長(zhǎng)四、安盛集團(tuán)：險(xiǎn)資為主，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工管理5.1險(xiǎn)資與三方并重，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模5.2提高投資管理能力，挖掘超額收益>法通集團(tuán)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、直投和資管四大業(yè)務(wù)相互協(xié)同第18，是除安聯(lián)集團(tuán)及其獨(dú)立子公司PIMCO外唯一一家進(jìn)入AUM規(guī)模排名前20的保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)。法通集團(tuán)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、直投和資管四大業(yè)務(wù)協(xié)同性較強(qiáng)，充分形成業(yè)務(wù)閉環(huán)。其中LGRI面向英國(guó)和美國(guó)機(jī)構(gòu)客戶提供養(yǎng)老金解決方案，零售業(yè)務(wù)包括保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和LGRR個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)，LGIM面向自有資金和第三方資金提供資管業(yè)務(wù)、LGC提供對(duì)房地產(chǎn)和新能源等領(lǐng)域的直接投資。機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金是資管和直投業(yè)務(wù)最主要的資金來(lái)源，LGIM是法通集團(tuán)業(yè)務(wù)閉環(huán)的核心——LGRI為L(zhǎng)GIM提供AUM、為L(zhǎng)GC提供資本，LGC通過(guò)直投為L(zhǎng)GIM提供另類(lèi)資產(chǎn)；而LGIM為L(zhǎng)提供用于投資的資本資本投資業(yè)務(wù)LGC投資管理業(yè)務(wù)LGIM零售業(yè)務(wù)Retail（保險(xiǎn)+個(gè)人養(yǎng)老金）資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)LGRI提供員工儲(chǔ)蓄計(jì)劃，提供資產(chǎn)管理服務(wù)提供DC和年金AUM>法通集團(tuán)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)過(guò)半，其他業(yè)務(wù)基本相當(dāng)，近來(lái)年LGIM資管業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。截法通集團(tuán)稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)29.31億英鎊（YoY+10.31%），其中機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金、資本投資、資產(chǎn)管理和零售業(yè)務(wù)在集團(tuán)的利潤(rùn)占比分別為42.9%、17.4%、11.6%、28.1%。若將零售業(yè)務(wù)按照原有口徑分為L(zhǎng)GR利潤(rùn)達(dá)17.41億英鎊（YoY+15.60%）、在集團(tuán)占比高達(dá)59.4%。由于法通集團(tuán)注重資產(chǎn)規(guī)模小于1億英鎊的中小養(yǎng)老金計(jì)劃，養(yǎng)老金業(yè)務(wù)在較高利潤(rùn)貢獻(xiàn)的基礎(chǔ)上保持增長(zhǎng)是集團(tuán)利潤(rùn)最主要的來(lái)源。盡管LGIM是法通業(yè)務(wù)閉環(huán)的核心，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)下圖表18：法通集團(tuán)稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成90%80%70%60%50%40%30%20%10%InsuranceLGIMLGCLGR4504003503002502000LGIM營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬(wàn)英鎊）注：公司2022年調(diào)整披露口徑，將個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)統(tǒng)稱(chēng)為零售業(yè)務(wù)，在此我們對(duì)披露口徑再調(diào)整，LGR包括LGRI和LGRR。資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所3.3三方業(yè)務(wù)注重養(yǎng)老金和國(guó)際化，是AUM的主要來(lái)源>LGIM養(yǎng)老金業(yè)務(wù)與國(guó)際化戰(zhàn)略助力第三方資金持續(xù)保持凈流入、AUM規(guī)?？傮w保持較高水平。2018年以來(lái)，LGIM的AUM總體保持在1萬(wàn)億英鎊以上、第三方資金持續(xù)凈流入——2022年受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資承壓影響，AUM同比-16%至1.2萬(wàn)億英鎊；但第三方資金凈流入規(guī)模保持增長(zhǎng)，達(dá)496億英鎊。由于英國(guó)73%的養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)小于1億英鎊，法通注重發(fā)展中小型企業(yè)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)；同時(shí)注重國(guó)際化戰(zhàn)略，美國(guó)和全球其他國(guó)家的養(yǎng)老金業(yè)務(wù)發(fā)展較快。因此，LGIM的AUM增長(zhǎng)主要由第三方資金拉動(dòng)，而第三方資金保持凈流入主要由英國(guó)養(yǎng)老金和國(guó)際業(yè)務(wù)兩大機(jī)構(gòu)投資者驅(qū)動(dòng)——2022年內(nèi)部資金在AUM中占比僅7.7%，圖表20：LGIM的AUM與第三方資金凈流入情況圖表21：2022年LGIM的AUM與第三方資金凈流入結(jié)構(gòu)1,6001,4001,2001,0008006004002000總AUM（十億英鎊，左） 第三方資金凈流入（十億英鎊，右）20152016201720182019202020212022資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所0AUM結(jié)構(gòu)AUM結(jié)構(gòu)英國(guó)養(yǎng)老金業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司年報(bào)，公司官網(wǎng)材料，平安證券研究所3.4投資策略多元、被動(dòng)投資為主，資管業(yè)務(wù)費(fèi)率和利潤(rùn)率偏低>投資策略多元化，以負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資為特色。LGIM為全球養(yǎng)老基金、機(jī)構(gòu)客戶、主權(quán)財(cái)富客戶、零售客戶和集團(tuán)子公司提供主動(dòng)和被動(dòng)型資產(chǎn)管理服務(wù)。LGIM主要提供投連型機(jī)構(gòu)養(yǎng)老金、集合投資計(jì)劃等產(chǎn)品，產(chǎn)品運(yùn)用的核心策略包括指數(shù)型基金、>產(chǎn)品偏被動(dòng)管理風(fēng)格，資管業(yè)務(wù)費(fèi)率和利潤(rùn)率偏低。LGIM的投資策略以指數(shù)基金和LDI為主，2022年LDI和指數(shù)基金的AUM占比分別40.6%、37.2%。因此，LGIM的投資管理費(fèi)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率整體偏低，近年來(lái)管理費(fèi)率保持在0.08%左右、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率主動(dòng)投資（固收）負(fù)債驅(qū)動(dòng)策略（主動(dòng)投資（固收）負(fù)債驅(qū)動(dòng)策略（LDI）多元資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)注：LDI是為降低固定收益養(yǎng)老金計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)，將主動(dòng)或被動(dòng)的基礎(chǔ)投資組合與衍生品相結(jié)合。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料，平安證券研究所LGIM投資管理費(fèi)率LGIM稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所一、全球資管業(yè)概況：規(guī)模增長(zhǎng)波動(dòng)，保險(xiǎn)系占據(jù)一席之地二、安聯(lián)集團(tuán)：保險(xiǎn)資管龍頭，第三方業(yè)務(wù)先驅(qū)三、法通集團(tuán)：養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)資金推動(dòng)三方AUM增長(zhǎng)四、安盛集團(tuán)：險(xiǎn)資為主，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工管理5.1險(xiǎn)資與三方并重，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模5.2提高投資管理能力，挖掘超額收益HoldingsInc.（EQH，含AllianceCapital更名為AllianceBernstein聯(lián)博收購(gòu)EquitableLife及其子公司AllianceCapital，1999年立初期專(zhuān)門(mén)從事財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)，此后通過(guò)多輪并購(gòu)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)版圖和規(guī)模的擴(kuò)張。2000年AllianceCapital收購(gòu)AXA持股63.7%，主要為個(gè)人投資者、私人（高凈值）客戶和機(jī)構(gòu)客戶提供多元化投資管理和相關(guān)服務(wù)，也為機(jī)構(gòu)客戶提供股票和期權(quán)投研服務(wù)。2）AXAIM總部位于巴黎，通過(guò)共同基金和專(zhuān)項(xiàng)投資組合為機(jī)構(gòu)客戶、集團(tuán)保險(xiǎn)子公司（包括傳統(tǒng)產(chǎn)品和投連險(xiǎn)）和部分通過(guò)AXA等渠道購(gòu)買(mǎi)共同基金的個(gè)人投資者提供產(chǎn)品和專(zhuān)業(yè)服務(wù)。公司初創(chuàng)，主要從事財(cái)2018年4月，EQH償還完畢安盛集團(tuán)（AXA）的內(nèi)部貸款并購(gòu)買(mǎi)AB股份。EQH于5月IPO，AXA出售其24.5%的流通股、持股比例降至59.3%。資料來(lái)源：公司年報(bào)，公司官網(wǎng)，平安證券研究所AXAIM簡(jiǎn)化組織架構(gòu)，分為AXAIMAXAIM簡(jiǎn)化組織架構(gòu)，分為AXAIM將Architas與AXAIM原有投連險(xiǎn)業(yè)債權(quán)和另類(lèi)信貸、私募股權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施、對(duì)沖基金等另類(lèi)資產(chǎn)。此外，Architas是AXASA旗下一家多元資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，提供多管理人基金和多元資產(chǎn)基金。為提升投連險(xiǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理能力，2022年AXAIM將AXA在3月、6月分別完成4000萬(wàn)股EQH普通股的二次發(fā)行，AXA在11月向IPO唯一承銷(xiāo)商高盛集團(tuán)出售資料來(lái)源：公司年報(bào)，公司官網(wǎng)，平安證券研究所>盡管資管業(yè)務(wù)是AXA集團(tuán)的重要戰(zhàn)略構(gòu)成，但收入規(guī)模有限、對(duì)集團(tuán)的收入貢獻(xiàn)比例有限。1）在2019年AXA出售EQH（含AB）剩余股份以前，AXA資管業(yè)務(wù)收入對(duì)集團(tuán)總收入的貢獻(xiàn)比例平均約4%，AB是資管業(yè)務(wù)收入的重要來(lái)源。不考慮內(nèi)部沖銷(xiāo)的情入15.64億歐元、在集團(tuán)收入占比1.52%。2）在2019年EQH（含AB）出售后，和對(duì)集團(tuán)收入貢獻(xiàn)比例顯著下滑。截至2022年，AXAABAXAIM90%80%70%60%50%40%30%20%注：不考慮內(nèi)部沖銷(xiāo)；由于年報(bào)四舍五入原因，直接相加未必等于披露數(shù)據(jù)。資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所AXAIM收入（百萬(wàn)歐元，左）資管業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)歐元，左）AXAIM收入在集團(tuán)占比（右） 資管收入在集團(tuán)占比（右）6000500040003000200002000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120226%5%4%3%2%1%注：2018年以前不考慮內(nèi)部沖銷(xiāo)，2019年未披露內(nèi)部沖銷(xiāo)；2020年起不再持有EQH（含AB）股份，資管業(yè)務(wù)僅包含AXAIM，不涉及沖銷(xiāo)問(wèn)題。資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所4.3集團(tuán)內(nèi)資金（險(xiǎn)資）始終是AUM的主要來(lái)源AUM約9324.74億歐元（YoY-11.28%），1998-2022年整體AUM的CAGR約2.15%；AXA一般賬戶、AXA投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶和第三方資金AUM分別占比51.21%、8.20%、40.59%。具體來(lái)看，2002年、2008年和2019年整體AUM規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑，其中2002年和2008年主要由于宏觀經(jīng)濟(jì)影響，2019年主要由于AXA出售EQH（含AB）。AB原為AXA重要的投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶和第三方資金來(lái)源，2019年出售后，一般賬戶、投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶和第三方資金AUM分別同比-9.10%、-54.64%、-49.11%，導(dǎo)致2019年整體），圖表27：AXA子公司管理的AUM規(guī)模及其同比變動(dòng)AUM（億歐元，左）YoY（右）16000140001200010000800060004000200001998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所50%40%30%20%-10%-20%-30%-40%90%80%70%60%50%40%30%20%第三方資金AXA投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶AXA一般賬戶資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所4.4AXAIM是最重要的資產(chǎn)管理人>2019年以前，AXA資管業(yè)務(wù)主要由AXAIM和AB兩大資產(chǎn)管理人分工管理，資產(chǎn)管理人AUM是AXA子公司管理的>2019年AXA出售EQH（含AB）后，AXAIM在子公司管理的整體AUM中占比持續(xù)提升，以核心資產(chǎn)投資為主。截至2022年，14000120001000080006000400020000AXA資產(chǎn)管理人的AUM（億歐元，左）AXAIM在資產(chǎn)管理人的AUM占比（右）AXAAXAIM在子公司管理的AUM200420062008201020122014201620182020202280%60%40%20%注：2017年和2018年未披露該口徑下的AUM，由披露的AB平均AUM和AXAIM年末AUM加總而得。資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所JVsAXAIMAltsAXAIMArchitas資料來(lái)源：公司官網(wǎng)材料，平安證券研究所>AXA從2017年年報(bào)開(kāi)始分AXAIM和AB披露平均AUM和管理費(fèi)AXAIM且持續(xù)提升，主要由于AB以投連險(xiǎn)資金和第三方資金為主、以多元化投資管理服務(wù)為主；同時(shí)，零售客戶和私人客戶業(yè)務(wù)發(fā)展較好。由于AXAIM的資金主要來(lái)源于集團(tuán)內(nèi)部險(xiǎn)資，保險(xiǎn)資金大類(lèi)資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健，以固收類(lèi)資產(chǎn)配置為主、權(quán)益類(lèi)和另類(lèi)資產(chǎn)配置比例相對(duì)不高——截至2022年末，AXA資產(chǎn)配置組合中，固收類(lèi)資產(chǎn)占比73%、房地產(chǎn)和結(jié)構(gòu)化權(quán)益資產(chǎn)占比11%、私募股權(quán)占比4%，2016年以來(lái)，AXAIM管理費(fèi)率不超過(guò)0.2%；但2020年以來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)、2022年末約0.182%），AB管理費(fèi)率0.19%0.18%0.17%0.16%0.15%0.41%0.40%0.39%0.38%0.37%0.36%0.35%資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所一、全球資管業(yè)概況：規(guī)模增長(zhǎng)波動(dòng)，保險(xiǎn)系占據(jù)一席之地二、安聯(lián)集團(tuán)：保險(xiǎn)資管龍頭，第三方業(yè)務(wù)先驅(qū)三、法通集團(tuán)：養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)資金推動(dòng)三方AUM增長(zhǎng)四、安盛集團(tuán)：險(xiǎn)資為主，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工管理5.1險(xiǎn)資與三方并重，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模5.2提高投資管理能力，挖掘超額收益5.1險(xiǎn)資與三方并重，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模>從安聯(lián)、法通和安盛集團(tuán)三家AUM規(guī)模較大且具有代表性的頭部保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)發(fā)展歷程來(lái)看，一方面充分發(fā)揮保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)，持續(xù)擴(kuò)大保險(xiǎn)主業(yè)及保險(xiǎn)資金管理規(guī)模；另一方面通過(guò)著力發(fā)展第三方業(yè)務(wù)來(lái)擴(kuò)充資管AUM規(guī)模。安聯(lián)和安盛通過(guò)收購(gòu)獨(dú)立資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、法通集團(tuán)通過(guò)抓住養(yǎng)老金投資細(xì)分市場(chǎng)來(lái)推動(dòng)第三方資管業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展。截至2022年末，安聯(lián)、法的規(guī)模422億歐元、占比11%，增至2000年的3360億歐元、48%；安盛2000年收購(gòu)B80%60%40%20%安聯(lián)安盛法通安聯(lián)安盛資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所7000600050004000300020000第三方AUM（億歐元，左）第三方AUM占比（右）安聯(lián)20002018安盛2019資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所60%50%40%30%20%5.1險(xiǎn)資與三方并重，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模>我國(guó)保險(xiǎn)資管資金以險(xiǎn)資為主，第三方資金主要來(lái)源于保險(xiǎn)、銀行和養(yǎng)老金等長(zhǎng)期、穩(wěn)健的資金。除借鑒法通經(jīng)驗(yàn)、進(jìn)一步發(fā)展養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)外，也應(yīng)加快零售業(yè)務(wù)發(fā)展和主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，進(jìn)而提升AUM規(guī)模、資管業(yè)務(wù)管理費(fèi)率和收入貢獻(xiàn)。截至2022年末，我國(guó)保險(xiǎn)資管全口徑AUM規(guī)模24.52萬(wàn)億元，業(yè)務(wù)收入（包括管理費(fèi)、投顧和財(cái)顧等咨詢(xún)費(fèi)）僅274億元、預(yù)計(jì)費(fèi)用率僅約0.11%。從資金來(lái)源看，系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金在全口徑保險(xiǎn)資管AUM中占比72.88%；第三方資金占比23.45%（包括第三方保險(xiǎn)資金7.34%、銀行資金10.32%和養(yǎng)老金5.79%）。海外保險(xiǎn)資管第三方業(yè)務(wù)以機(jī)構(gòu)客戶為主，但由于投資策略的差異，安聯(lián)、法通和安盛的管理費(fèi)率分化明顯——分別約0.3%、0.08%、0.2%。其中，安聯(lián)第三方業(yè)務(wù)以圖表35：中國(guó)保險(xiǎn)資管AUM資金來(lái)源構(gòu)成養(yǎng)老金商業(yè)銀行及理財(cái)子公司資金第三方保險(xiǎn)資金第三方資金保險(xiǎn)資金202220210%20%40%60%80%100%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%安聯(lián)法通LGIM安盛AXAIM注：各資金來(lái)源的AUM占比=各資金來(lái)源的AUM/全口徑保險(xiǎn)資管AUM，與中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)計(jì)算方式或有差異、因此不完全相等。資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，平安證券研究所5.2提高投資管理能力，挖掘超額收益>在利率下行背景下，頭部保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)通過(guò)加大另類(lèi)投資和適當(dāng)信用下沉來(lái)獲得一定超額收益。安聯(lián)、法通、安盛的資產(chǎn)配置總體以固收類(lèi)資產(chǎn)為主。近年來(lái)，安聯(lián)適當(dāng)增加另類(lèi)資產(chǎn)和公司債投資，2022年分別占比11%、42%。同時(shí)，通過(guò)在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)的債券信用下沉來(lái)獲得一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——從債券等級(jí)來(lái)看，安聯(lián)AAA、AA級(jí)債券占比下降，A、BBB級(jí)占比提升；安盛AAA級(jí)債券占比下降，AA級(jí)占比提升、A級(jí)占比先降后升。另類(lèi)資產(chǎn)久期較長(zhǎng)、產(chǎn)品豐富，優(yōu)質(zhì)另類(lèi)資產(chǎn)可以提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)；債券投資相對(duì)穩(wěn)健，品種調(diào)整優(yōu)化將帶來(lái)收益率的改善。在滿足風(fēng)控要求的基礎(chǔ)上，我國(guó)未來(lái)在另類(lèi)資產(chǎn)和公司債投資方面，可以圍繞優(yōu)質(zhì)信用主體這一核心，適當(dāng)放寬底層資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)適當(dāng)信用下沉來(lái)獲得超額收益。50%40%30%20%20182019202020212022另類(lèi)投資公司債另類(lèi)投資公司債BBB級(jí)債券安聯(lián)安盛安聯(lián)安盛