社服-行業(yè)1H2023業(yè)績總結：修復兌現景氣上行

證券研究報告市場表現海通綜指旅游服務業(yè)20.14%海通綜指旅游服務業(yè)-18.63%-28.32%2022/92022/122023/32023/6相關研究《茶百道遞交招股書，加盟連鎖店超播熱度高漲，有望打開第二增長曲線》分析師:李宏科修復兌現，景氣上行——社服行業(yè)1H2023業(yè)績總結1H23社服板塊修復迅速。①收入：1H23，免稅、餐飲、酒店、景區(qū)、出境游收入各恢復至1H19的147%、144%、185%、78%、12%，各板塊漸次修復。②利潤：1H23，免稅、餐飲扣非歸母凈利同比各減2%、增2144%，酒店、景區(qū)板塊同比扭虧為盈，出境游虧損同比收窄；免稅、餐飲、酒店、景區(qū)各恢復至1H19的154%、127%、186%、169%，利潤端迅速修復。子板塊分析：修復逐步兌現。（1）免稅：7月海南離島免稅銷售額企穩(wěn)回升，中免2Q毛利率環(huán)比改善。①7M23日均海南離島免稅日均銷售額環(huán)比6M23+10.8%，7M23剔除未成年后海南離島免稅轉化率環(huán)比提升1.1pct，呈企穩(wěn)回升態(tài)勢。②中國中免2Q23毛利率環(huán)比+3.83pct，環(huán)比改善。持續(xù)強化品牌和供應鏈優(yōu)勢。③王府井：1H23免稅業(yè)務收入1.36億元，毛利率36.72%；免稅業(yè)務有序推進。（2）酒店：2Q23拓店量質齊升，暑期旺季景氣兌現。①2Q23華住、錦江酒店、首旅酒店新開店374、390、316家，同比增速16%、12%、18%，相較1Q23均有提升。主因加盟商投資意愿回升。截至2023二季度末，華住、錦江酒店、首旅酒店中高端品牌酒店數占比分別為44%、57%、26%，環(huán)比提升持續(xù)，拓店質量提升、酒店結構改善。②2Q23華住、錦江、首旅RevPAR各恢復至2019年的121%、109%、109%，其中，ADR分別較2019年同期增長17%、21%、19%，同店OCC分別恢復到2019年同期的87%、90%、84%。價恢復至疫情前、量較疫情前仍有增7.5%，修復仍偏緩；受益于收入端改善、高經營杠桿及持續(xù)修煉內功，成本端持續(xù)改善，人工、租金折攤等偏剛性的費用相對攤??；凈利率同比提升13.4pct至9.0%，超過2019年全年水平。③拓店&客單：1H23樣本公司門店數量同比增11.5%，較2019-22CAGR14.5%相對放緩，部分品牌2H23將開啟加盟計劃，擴張有望加速；客單價同比下滑約6%，存在以價換量現象。（4）景區(qū)演藝：修復、提效兩條主線。①修復:多數景區(qū)上市公司1H23收入已超越19年同期。②提效：2Q23部分景區(qū)取得利潤率優(yōu)化，ST西域、長白山2Q23毛利率較2Q19增10pct以上。（5）人服：順周期屬性明顯，靜待復蘇。1H23整體招聘情況尚未恢復到19年水平，我們認為，隨著下半年穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經濟增長有望提速，人服板塊有望隨之迎來基本面拐點。①科銳國際：2Q23毛利率環(huán)比改善0.9pct，靈活用工業(yè)務同比增長13.0%；②北京人力：北京外企1H23收入、歸母凈利潤各為190.3、5.0億元，各同比+28.2%、+39.9%。（6）教育：考公熱度不減，職教行業(yè)有望迎來政策紅利。①23年國考過審人數259.8萬人，同比增長22.4%；省考報名人數592.6萬人，同比增長2.2%；②近期職教政策密集推出，我們判斷職教行業(yè)進入政策紅利期。投資建議。我們認為，隨著穩(wěn)增長信號逐步釋放，市場預期有望改善。展望下半年，黃金周期間的國內長線游市場有望延續(xù)暑期的熱度，社服板塊進入“預期恢復、基本面逐步增強”階段，建議關注修復度領先的優(yōu)質個股。推薦：科銳國際、海底撈、宋城演藝、華住集團-S、中國中免、錦江酒店、中公教育；建議關注：北京人力、首旅酒店、君亭酒店、金陵飯店、王府井、百勝中國、九毛九、特海國際、天目湖、中青旅、長白山、中國東方教育、傳智教育、中教控股。風險提示。宏觀經濟下滑風險、疫情擴散及海外輸入風險、宏觀經濟與居民消費力恢復不及預期。2行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)21.行業(yè)2023上半年及二季度整體分析 52.子板塊分析：修復逐步兌現 72.1免稅：7月海南離島免稅銷售額企穩(wěn)回升，中免2Q毛利率環(huán)比改善 7 92.2.1拓店：加盟商投資情緒回升，開店結構量質齊升 9 2.2.3個股：優(yōu)質個股有望迎接公司效率改善與行業(yè)景氣上行共振 2.3餐飲：修煉內功，盈利彈性釋放 2.4景區(qū)演藝：修復、提效兩條主線 2.5人服：順周期屬性明顯，靜待復蘇 2.6教育：公考行業(yè)整合有望加速，職業(yè)教育進入政策紅利期 223行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)3 圖1社服主要子板塊扣非歸母凈利率（%1H23VS1H22） 6圖2社服主要子板塊扣非歸母凈利率變動（pct，1H23VS1H22） 6圖3社服主要子板塊扣非歸母凈利率（%2Q23vs2Q22） 7圖4社服主要子板塊扣非歸母凈利率變動（pct，2Q23vs2Q22） 7圖5海南離島免稅月度銷售額 7圖6海南離島客流量 8圖7海南離島免稅季度購物人次 8圖8海南離島購物轉化率（%） 8 8圖10華住、錦江、首旅同店RevPAR變動（%，1Q17-2Q23） 圖113經濟型同店RevPAR變動（%，1Q20-2Q23） 圖123中端同店RevPAR變動（%，1Q20-2Q23） 圖13中國餐飲收入月度變化情況 圖14餐飲收入及限額以上企業(yè)餐飲收入恢復度（同比2021年） 圖152019年和2023年新增招聘公司數對比（個） 圖162019年和2023年新增招聘帖數對比（個） 4行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)4表目錄表1主要子板塊上市公司收入表現（百萬元） 5表2主要子板塊上市公司扣非歸母凈利表現（百萬元） 6表32Q23華住開店、凈增店、凈增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各16%、7%、33%、9%.......................................................................................................9表42Q23錦江開店、凈增店、凈增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各12%、9%、35%、8%.......................................................................................................9表52Q23首旅開店、凈增店、凈增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各18%、4%、32%、1% 表62Q23華住季度同店RevPAR 表72Q23錦江季度累計同店RevPAR 表82Q23首旅如家季度同店RevPAR 表96家餐飲港股企業(yè)主要經營指標 表10主要上市餐飲企業(yè)門店數量及增速（家，2016-1H23） 表111H23主要餐飲企業(yè)旗下品牌客單價及同比增速（%） 表12景區(qū)（中信）成分股季度恢復情況（百萬元，%/pct，按20230831市值排表132015-2023國家和地方公務員考試錄取率 20表14經營公務員培訓的企業(yè)數量（家） 20表15職業(yè)教育相關政策 215行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)5（1）收入：1H23，免稅、餐飲、酒店、景區(qū)、出境游收入同比各增30%、19%、52%、106%、222%，各恢復至1H19的147%、144%、185%、78%、12%；2Q23免稅、餐飲、酒店、景區(qū)、出境游收入同比各增39%、53%、247%、154%、495%。我們分析，景區(qū)、出境游受到疫情影響相對嚴重，1H23尚未恢復至19年同期水平，而免稅、餐飲、酒店板塊在疫情期間的成長擴張推動其1H23收入超過1H19。2Q23餐飲業(yè)態(tài)樣本以百勝中國為主，百勝收入同比增幅明顯。（1H23餐飲數據含海底撈、九毛九、表1主要子板塊上市公司收入表現（百萬元）同比增長同比增長 同比增長-6%錦江酒店同比增長宋城演藝黃山旅游峨眉山A三特索道 麗江旅游 桂林旅游7同比增長 （2）利潤：1H23，免稅、餐飲扣非歸母凈利同比減2%、增2144%，酒店、景區(qū)板塊同比扭虧為盈，出境游虧損同比收窄；免稅、餐飲、酒店、景區(qū)各恢復至1H19的154%、127%、186%、169%。6行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)6表2主要子板塊上市公司扣非歸母凈利表現（百萬元）同比增長-79%同比增長 -104-1093744105同比增長3-1769-12443同比增長宋城演藝黃山旅游峨眉山A三特索道 麗江旅游 桂林旅游-1201-115-108-117-111-12-172-125-141-1611-71同比增長-118-121-185-1042盈利能力方面，1H23免稅、景區(qū)、餐飲、出境游、酒店扣非歸母凈利率各同比降3.5pct、升27.2pct、升20.4pct、升71.1pct、升24.9pct，至10.7%、7.2%、21.5%、-13.8%、12.7%。圖1社服主要子板塊扣非歸母凈利率（%1H23VS1H22）圖2社服主要子板塊扣非歸母凈利率變動（pct，1H23VS1H22）2Q23免稅、景區(qū)、餐飲、出境游、酒店扣非歸母凈利率整體有所上升，分別同比7行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)7降2.3pct、升30.6pct、升47.5pct、升98.1pc-7.3%、13.0%。圖3社服主要子板塊扣非歸母凈利率（%2Q23vs2Q22）2.子板塊分析：修復逐步兌現行業(yè)：7月海南離島免稅銷售環(huán)比企穩(wěn)回升。①7M23海南離島免稅日均銷售額環(huán)比6M23+10.8%。據光明網百家號，1-7M23，?？诤ｊP共監(jiān)管離島免稅銷售金額289.32.0%、32.3%，日均銷售額、人次、客單價環(huán)比6M23分別+10.8%、+11.0%、-0.2%。②轉化率企穩(wěn)。我們根據7月海南離島客流計算7M23海南免稅購物轉化率17.8%（免稅購物人次/離港客流量同比降7.8pct，環(huán)比6M23降1.海南未成年旅客占比明顯提升，參考三亞旅游推廣局發(fā)布的三亞未成年進港旅客數據，我們推算6M23、7M23剔除未成年后海南離島免稅轉化率分別為23.7%、24.9%，7M23環(huán)比提升1.1pct，轉化率呈現企穩(wěn)回升態(tài)勢。我們認為，隨著打擊代購活動取得一定成功，海南離島免稅進入散客占據絕大多數的健康狀態(tài)，隨著居民消費能力的修復，海南離島免稅銷售額有望隨之回升。8行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)8中國中免：2Q23毛利率環(huán)比+3.83pct。①收入：中國億元，同比增加29.68%。其中：免稅業(yè)務收入239.56億元，同比增長47.89%，占商品銷售收入比例為66.86%，同比提升8.11pct；有稅業(yè)務收入116.78億元，同比增長4.70%。我們判斷，隨著線下客流復蘇，公司免稅業(yè)務取得迅速修復。公司2Q23營業(yè)收入為150.89億元，同比增加38.83%。②毛利率：公司2Q23毛利率為32.83%，同比下降1.12pct，環(huán)比提升3.83pct。我們判斷主因公司做好價格統(tǒng)籌，優(yōu)化非價格營銷手段，綜合折扣有所收窄，以及免稅業(yè)務占比提升。③：歸母凈利潤：2Q23公司歸母凈利潤15.65億元，同比增加13.86%。渠道全方位布局。截至1H23期末，公司設立約200家包含九大類型的免稅店，覆城一期2號地項目商業(yè)部分實現屋面穹頂封閉、裝飾幕墻及精裝修樣板段完工，酒店部分啟動地下結構施工；三亞國際免稅城二期（河心島項目）進一步優(yōu)化商業(yè)定位，重點推進項目裝修改造及重奢品牌引進；三亞國際免稅城三期（太古合資項目）穩(wěn)步推進建筑方案設計及土方施工；海口國際免稅城項目地塊二（悅領灣項目）實現竣工驗收，其他地塊按計劃有序推進中；三亞鳳凰國際機場法式花園項目穩(wěn)步推進，做好開業(yè)運營準備。②口岸：公司成功中標天津濱海國際機場、大連周水子國際機場、云南天?？诎丁⒃颇先瘥惪诎?、云南畹町口岸等免稅店及成都雙流國際機場T2航站樓國際精品區(qū)有稅集成項目經營權。③市內：公司密切關注市內店政策動態(tài)，積極推進市內店調研、選址、定位、規(guī)劃等工作。④海外：有序推進海外項目拓展及免稅經營權投標工作，成功獲取柬埔寨暹粒吳哥國際機場免稅店經營權。持續(xù)強化品牌和供應鏈優(yōu)勢。①品牌：公司與全球超過1300個知名品牌建立了長期穩(wěn)定的合作關系，線上平臺于1H23引進了國潮香化、家居百貨、寵物食品等90余個品牌。②物流：公司在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設立了覆蓋全國的7大海關監(jiān)管物流中心。③會員體系：持續(xù)優(yōu)化大會員系統(tǒng)，實施中免會員積分新政，截至1H23期末，公司會員總數已超過2800萬。9行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)9王府井：免稅業(yè)態(tài)穩(wěn)步推進。①免稅業(yè)態(tài)尚處于起步階段：1H23免稅業(yè)務收入1.36億元，收入占比2.05%，毛利率36.72%；②消費復蘇提振經營，免稅逐步完善：萬寧國際免稅港一期日均客流約1.14萬人次，線上線下曝光累計超2億次；推進二期籌備，提升招商力度；③免稅業(yè)態(tài)全新上線，揚帆起航，打造第二增長曲線：我們認為公司為全國百貨龍頭，治理優(yōu)化業(yè)態(tài)豐富，免稅業(yè)務有序推進，看好公司有稅+免稅雙輪驅動的發(fā)展前景。2.2.1拓店：加盟商投資情緒回升，開店結構量質齊升2Q23開店量質齊升，三大酒店集團中高端占比均環(huán)比提升。2Q23華住、錦江酒店、首旅酒店新開店374、390、316家，同比增速16%、12%、18%，相較1Q23均有提升。我們預計主要原因是加盟商投資情緒提升。截至2Q23末，華住、錦江酒店、首旅酒店中高端品牌酒店數占比分別為44%、57%、26%，環(huán)比提升持續(xù)，拓店質量提升、酒店結構改善。表32Q23華住開店、凈增店、凈增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各16%、7%、33%、9%同比增長同比增長渠道店/存量店同比增長表42Q23錦江開店、凈增店、凈增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各12%、9%、35%、8%（家）同比增長（家）同比增長（家）渠道店/存量店量（萬間）同比增長行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)表52Q23首旅開店、凈增店、凈增房量增速（ttm）及渠道店占比存量店各18%、4%、32%、1%（家）同比增長（家）（家）（萬間）（家）（家）（萬間）25%同比增長渠道店/存量店量同比增長景氣兌現，持續(xù)上漲。2Q23酒店RevPAR恢復度進一步上行。2Q23華住、錦江酒店、首旅酒店同店RevPAR分別同比增長72%、47%、77%，環(huán)比提升較快;與疫情前2Q19相比，分別恢復到121%、109%、109%。分結構看，華住、錦江、首旅中端RevPAR同比70%、49%、84%，恢復速度優(yōu)于經濟型的63%、37%、75%。華?。?Q23RevPAR恢復至2019年同期的121%。2Q23華住酒店RevPAR為250元，恢復至2019年同期的121%；ADR為277元，同比增長27%，較2019年同期增長17%；OCC為76%，同比增加11pct，恢復至2019年同期的87%。價格較疫情前雙位數以上增長，入住率仍有缺口。行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)4Q204Q214Q22增速（%）-50.6-6.7-3.7-0.7增速（%）-35.4-2.7增速（%）-56.2-7.970.37.07.2增速（%）-35.5-7.64.7增速（%）-52.8-7.67.6增速（%）-35.5錦江：2Q23境內RevPAR恢復至2019年同期的109%。2Q23錦江酒店境內RevPAR為175元，恢復至2019年同期的109%；ADR為255元，同比增長16%，較2019年同期增長21%；OCC為69%，同比增18pct，恢復至2019年同期的90%。價格修復程度好于入住率。4Q204Q214Q22增速（%）-45.7增速（%）-0.247%47%47%47%48%增速（%）-31.6增速（%）-50.1增速（%）-5.7增速（%）-36.6增速（%）-48.348.738.7增速（%）-3.87.6增速（%）-34.0首旅：除輕管理外RevPAR恢復至2019年同期109%。2Q23，首旅酒店總體RevPAR為162元，恢復至19年同期100%；ADR為240元，同比增長33%，較2019年同期增長19%；OCC為68%，同比增17pct，恢復到2019年同期的84%。行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)4Q204Q214Q22增速（%）-62.375.4-7.9增速（%）-45.1-7.3-7.0增速（%）-65.5-5.7-7.849%增速（%）-38.0-5.7增速（%）-63.148.7-6.7增速（%）-43.2-7.62.2.3個股：優(yōu)質個股有望迎接公司效率改善與行業(yè)景氣上行共振（A）華住：效率提升帶動業(yè)績再超預期，經營杠桿放大高景氣經營數據2Q23實現營業(yè)收入55億元（yoy+63.5%，指引增51-55%）/境內營業(yè)收入44億元（yoy+76.6%，指引增64-68%）/境外營業(yè)收入12億元（yoy+28.45%）/歸母凈利潤10億元（同比扭虧）。上調指引，預計Q3收入同比43-47%，全年收入同比48-52%。2Q23華住RevPAR恢復到2019年的121%，依舊領先于錦江的109%與首旅的109%，Q2旅游、商旅需求恢復，經營杠桿放大高景氣經營數據。風險因素：開店進度不及預期，經濟下行風險。（B）錦江酒店：境內改革效率提升，新簽酒店環(huán)比提速1H23公司實現營業(yè)收入68.06億元（yoy+32.15%實現歸母凈利潤5.23億元（同比扭虧2Q23公司實現營業(yè)收入38.84億元（yoy+37.90%，恢復到2019年同期的102.05%實現歸母凈利潤3.93億元（yoy+6828.81%，恢復到2019年同期的據公司測算，2Q23新增簽約350家/新增開業(yè)390家，較1Q23的簽約40家/開業(yè)195家環(huán)比顯著提速。較全年目標的簽約2000家/開業(yè)1200家已完成19.5%/48.75%。風險因素：門店擴張不及預期，經濟下行風險。（C）首旅酒店：Q2修復環(huán)比提速，新店管理輕裝上陣1H23實現營業(yè)收入36.08億元（yoy+54.76%）、歸母凈利潤2.80億元（上年同期為-3.85億元2Q23實現營業(yè)收入19.53億元（yoy+74.46%）、歸母凈利潤2.03億元（上年同期為-1.52億元）。符合7月15日預盈公告。2Q除輕管理外全部酒店RevPAR為181元，恢復至2019年同期109.1%。2Q23凈開/新開/關閉門店數160/316/156家，新開環(huán)比1Q23（210家）提速。上行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)半年總體新開526家，其中輕管理219家占比69.3%。風險因素：門店擴張不及預期，經濟下行風險。行業(yè)：2Q起修復度環(huán)比好轉，但仍較緩慢，限上餐飲收入增速僅略高于大盤。1Q、2Q23餐飲收入較21年同期分別增長14.5%、9.7%，增速環(huán)比回落4.9pct，3月、4-5月、6月、7月餐飲收入較21年同期分別增長5.6%、8.7%、11.4%、14.0%，修復度逐月環(huán)比好轉（4-5月計算累計值增速以排除不同年度間的節(jié)假日影響）。1-7M23餐飲收入、限額以上企業(yè)餐飲收入累計較21年同期分別增長12.3%、13.1%。我們判斷，2Q起隨天氣轉暖、暑期出行鏈催化，餐飲作為伴生需求修復向好。板塊：收入端修復偏緩，盈利能力基本修復至疫前。我們選取部分餐飲上市公司作為代表，總結其財務數據，1H23餐飲板塊體現：①收入：1H23餐飲板塊營業(yè)收入同比增長27.5%，低基數下增長提速，但相較21年同期僅增長7.5%，整體修復仍偏緩。②毛利率與費用率：1H23餐飲板塊毛利率同比增加1.5pct至61.6%，較1H21同比增加1.9pct，持續(xù)優(yōu)化；員工薪酬占比同比下降5.6pct至29.4%，但較2019年全年高出0.5pct；租金折攤占比減少3.0pct至11.7%，但較2019年全年高出1.1pct。我們判斷，受益于收入端改善、高經營杠桿（直營門店為主）及頭部企業(yè)持續(xù)修煉內功，包括優(yōu)化組織架構、精細化管理門店等，在成本端持續(xù)改善的同時，人工、租金折攤等偏剛性的費用相對攤薄，占比得到較大降低，且仍存在一定優(yōu)化空間。③凈利潤與凈利率：1H23餐飲板塊歸母凈利潤同比扭虧，經營杠桿效應快速釋放，凈利率同比大幅提升13.4pct至9.0%，超過2019年全年水平，板塊盈利端已先行修復。行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)14同比增長（%）原材料及耗材（億元）原材料及耗材占比（%）毛利率（%）毛利率變動（pct）員工薪酬占比（%）租金折攤占比（%）毛利率-人工&租金折攤占比（%）同比增長（%）凈利率（%)凈利率變動（pct）-10-133我們認為，影響餐飲板塊收入端修復的除客流恢復因素外，可能還源自兩方面因素：拓店放緩與客單下滑。整體拓店速度放緩，部分品牌開啟加盟計劃。我們選取部分餐飲上市公司作為代表，總結其門店數量數據：1H23餐飲板塊門店數量同比增速為11.5%，相較2019-22CAGR14.5%相對放緩。上市餐飲公司中，達勢股份、九毛九、呷哺呷哺門店數量分別同比增長32.3%、30.7%、8.5%，較前三年有所提速；奈雪的茶、百勝中國門店數量分別同比下降22.8%，增速大幅放緩/出現一定門店凈減。其中，有部分品牌積極調整戰(zhàn)略，從線性連鎖模式向平臺型公司轉型：①海倫司引入嗨啤合伙人新模式，首批門店表現優(yōu)異。嗨啤合伙人計劃6月啟動以來，公司充分調動社會優(yōu)質資源，以更低成本實現更優(yōu)質的選址，門店擴張有望加速。②奈雪探索輕資產運營方式，提高下沉市場市占率。2023年7月20日，奈雪品牌開啟事業(yè)合伙業(yè)務，主要在直營門店較少觸及的低線城市開展以提高市占率，預計2H23啟動首批合伙門店。公司合計 注：考慮到歷史數據的一致性，海底撈門店數量口客單價普遍下滑，存在以價換量現象。我們選取部分對客單價進行披露的餐飲上市公司作為代表，總結其各品牌客單價數據：1H23餐飲板塊客單價同比下滑約6%，普行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)15遍出現下滑。9個品牌中除1個品牌同比略增1.7%外，6個品牌客單價同比下降1%-7%，2個品牌客單價同比下降超過10%，其中，九毛九旗下部分品牌為考慮到市場及競爭狀況而調整菜單供應及食品價格，奈雪預計在穩(wěn)定毛利率的基礎上，通過維持相對較低的產品價格，以期降低消費門檻，擴大覆蓋人群。表111H23主要餐飲企業(yè)旗下品牌客單價及同比增速（%）公司1-16重點企業(yè)：一、海底撈：1H23盈利能力顯著提升，精細化管理提效1H23，收入188.9億元，同比增長24.6%；歸母凈利潤22.6億元（1H22僅0.7億元符合此前預告區(qū)間；其中其他收益約2.3億元（含匯兌收益1.9億元剔除后我們計算歸母凈利率約為10.8%。經營業(yè)績亮眼主要源自：①餐廳客流②“硬骨頭”計劃下重開部分門店，餐廳數目同比增加；③優(yōu)化組織架構和精細化管理門店顯著改善餐廳運營。海底撈經營數據。（1）餐廳規(guī)模。截止1H23末，海底撈餐廳數量合計1382家，線/二線/三線城市/港澳臺地區(qū)分別為233/542/585/22家，較年初分別凈減1家/增4家/增8家/持平。（2）餐廳表現。整體客單價102.9元，同比減少2.1元；整體平均翻臺率為3.3次/天，中國大陸/港澳臺翻臺分別為3.3/4.1次/天，分別同比增加0.4/1.0次/天，其中1H23新開餐廳翻臺率為2.9次/天，同比增加0.7次/天。（3）同店經營。1H23一線/二線/三線城市/港澳臺地區(qū)同店日均銷售額分別為8.26/7.78/7.24/16.76萬元，分別增加9.6%/12.1%/10.0%/44.5%；同店平均翻臺分別為3.6/3.5/3.3/4.1次/天，分別增長0.5/0.5/0.4/0.9次/天。風險提示：客流修復不及預期，門店調整不及預期，食品安全風險。二、九毛九：盈利彈性釋放，新品牌表現亮眼1H23，收入合計28.8億，同比增長51.6%，主因門店客流修復和門店數量擴張：①堂食、外賣收入分別為24.3、4.5億，占總收入比例分別為84/16%，其中堂食提升約3pct，隨著防疫措施優(yōu)化及店鋪重新開業(yè)，餐廳翻臺率等指標明顯好轉；②1H23總數增長至621家，新開店67家，太二、慫火鍋、賴美麗烤魚、九毛九分別新開46、16、4、1家。公司經調整利潤2.48億，同比增長258.8%，經調整利潤率8.6%，同比增加5p歸母凈利2.22億元，同比增長285.1%，歸母凈利潤率7.7%（若剔除匯兌損失0.46億，約為2.68億元，對應凈利潤率9.3%符合此前盈利預告。九毛九經營數據。（1）餐廳規(guī)模。1H23太二496家，較23年初450家凈增加46家;九毛九75家，較23年初76家凈減少1家；慫重慶火鍋店43家，較23年初27行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)16初持平。（2）餐廳表現。①太二：客單價75元，同比上升0.4次/天；③賴美麗：客單價68元，同比下降16元；翻座率3.6次/天，同比上升1.4次/天。以上品牌客單價下降，主因公司考慮到市場及競爭狀況而調整菜單供應及食品價格；翻座率均上升，主因疫后客流量恢復。④九毛九：客單價59元，同比風險提示：餐廳拓展不及預期，客流恢復不及預期，食品安全風險。三、百勝中國：2Q23收入增25%，推新&高性價比提振銷售1H23，收入55.7億美元，同比上升16%；經調整凈利潤4.91億美元，同比上升164%。其中，2Q23實現收入26.5億美元，同比上升25%，經調整凈利潤1.99億美元，同比上升137%；攤薄EPS為0.47美元，同比增長135%。主因同店銷售上升及成本結構調整帶來持續(xù)利好。①肯德基：餐廳收入19.5億美元，同比增長24%，餐廳利潤率17.3%，同比增加3.9pct；②必勝客：餐廳收入5.46億美元，同比增長23%，餐廳利潤率12.4%，同比增加3.8pct。風險提示：食品安全風險，特許經營協(xié)議終止風險，競爭加劇風險。四、特海國際：餐廳利潤率持續(xù)改善，本地化與創(chuàng)新驅動增長1H23，公司收入3.24億美元，同比增加31.8%；歸母凈利潤0.03億美元（1H22年歸母凈虧損0.56億美元業(yè)績與此前預告一致。1H23餐廳層面經營利潤率8.3%， 同比增加6.8pct、環(huán)比增加2.2pct，業(yè)績提升主要源自：①1H23公司經營所在國家的極開源（提升服務和產品、調整菜品售價、采取適當營銷，提升顧客滿意度）和節(jié)流（提升用人效率、爭取優(yōu)惠合作條件，優(yōu)化成本結構）。特海國際經營數據。①餐廳規(guī)模：1H23末餐廳數量合計115家，1H23新開門店4較年初各增加2、0、0、2家。②餐廳表現：1H23累計接待顧客0.12億人次，同比增長32.3%；整體客單價25.5美元，同比降低1.2%；整體平均翻臺率為3.3次/天，較1H22的3.0次/天上升0.3次/天，餐廳接待能力提升。③同店經營：東南亞、東亞、北美洲、其他地區(qū)同店日均銷售額分別為1.6、1.4、1.9、2.4萬美元，分別同比增長4.7%、40.2%、18.2%、21.8%；同店翻臺率各為3.4、3.5、3.2、3.4次/天，分別同比增加0.2、0.8、0.4、0.6次/天。風險提示：客流修復不及預期，門店拓展不及預期，食品安全風險。五、廣州酒家：2Q23收入增20%，餐飲修復貢獻增量1H23，公司實現收入17.3億元，同比增長21.8%（較業(yè)績快報低約0.1億歸母凈利潤0.80億元，同比增長47.0%；主營業(yè)務毛利率為28.6%，同比增加2.0pct；扣非歸母凈利潤0.73億元，同比增長49.7%。收入增長主要來自食品業(yè)務收入穩(wěn)定增長8.08%，及餐飲業(yè)務收入增長59.7%。月餅季節(jié)性波動，餐飲表現亮眼。①月餅業(yè)務：2Q23月餅系列產品收入0.19億元，同比減少50%，占主營業(yè)務收入2.3%，同比減少3.3pct。月餅銷售季節(jié)性明顯，2Q月餅系列產品收入減半，主要是由今年中秋節(jié)較去年延后導致。我們預計，2023年國內消費回暖，中秋國慶假期相連，有望迎來“月餅大年”，對此，公司提前規(guī)劃，研發(fā)推出月餅新品超十款。②速凍食品：2Q23速凍食品收入2.4億元，同比減少7.5%，占主營業(yè)務收入29.2%，同比減少8.9pct。公司大力培育和優(yōu)化速凍食品等非季節(jié)性產品，行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)1700242增加新的利潤增長點，平滑季節(jié)性經營帶來的波動風險，目前速凍食品銷售規(guī)模逐步擴大。③其他產品：2Q23其他產品及商品收入2.6億元，同比增長30.8%，占主營業(yè)務收入32.3%，同比增加2.5pct。公司加強對市場的調研，深入研究消費者需求，打造出“端陽安康”等新品端午粽禮盒，推動粽子收入同比增長超過30%。④餐飲業(yè)：2Q23餐飲業(yè)務收入2.91億元，同比增長65.3%，占主營業(yè)務收入36.2%，同比增加9.7pct。截至2Q末公司餐飲直營門店39家，廣州酒家和陶陶居各較年初各新增2家/1家門店。其中，廣州酒家的上海首店的開業(yè)，有助于提升公司品牌在華東區(qū)域的知名度，在持續(xù)宣傳廣州酒家粵菜文化的同時為公司的食品業(yè)務賦能，為全面打入華東市場奠定基礎。00242風險提示：食品安全風險、市場經營風險、原材料價格上漲風險。2.4景區(qū)演藝：修復、提效兩條主線1H23自然景區(qū)引領復蘇。我們選取景區(qū)（中信）成分股進行23年季度修復情況的分析。①收入：多數景區(qū)上市公司1H23收入已超越19年同期，部分景區(qū)1Q23修復程度高于2Q23，我們判斷主因1Q冬季為景區(qū)業(yè)務淡季，基數較低，同時居民恢復出行后旅游需求爆發(fā)性增長。②利潤：整體看，2Q23景區(qū)上市公司扣非歸母凈利潤也呈修復趨勢；自然景區(qū)相關上市公司長白山、峨眉山A、九華旅游、麗江股份等2Q23扣非歸母凈利潤超越19年同期（不考慮23或19年利潤為負的公司）。部分公司效率提升亮眼。2Q23部分景區(qū)取得利潤率優(yōu)化，ST西域、長白山2Q23毛利率較2Q19增10pct以上，峨眉山A、三特索道、大連圣亞、中青旅、宋城演藝毛利率同比2Q19提升。扣非凈利率方面，ST西域、長白山、三特索道2Q23扣非凈利率較2Q19增10pct以上。我們判斷，疫情期間，景區(qū)上市公司積極降本增效，復蘇進程中經營杠桿有效釋放。整體看，自然景區(qū)在收入和利潤端的修復相對迅速，我們判斷主因疫情期間面向長線游客的自然景區(qū)受到較大壓制，出行修復后彈性也最大；此外，宋城演藝年初部分項目尚未開業(yè)，1H23收入、利潤未恢復至19年同期，但2Q23利潤率已超越19年同期，效率提升亮眼。（億元）宋城演藝324黃山旅游74峨眉山A55麗江股份54天目湖44曲江文旅40*ST西域39桂林旅游37長白山35九華旅游33張家界30西藏旅游28三特索道28大連圣亞20收入vs19恢復度扣非歸母凈利vs19恢復度毛利率同比19年同期扣非歸母凈利率同比19年同期23.7-0.4-118.4-14.2-6.431.1-49.4-38.626.72.72Q2347.44.328.329.433.426.0-1.152.025.1-10.8-1.9-2.6-1.9 -1.8 -1.8 22.04.7 -2.1-2.6 -2.1 4.7 -0.3 4.7 -0.3-12.044.5 -2.1 -2.144.765.722.4234.4337.9237.7326.785.869.664.025.469.4506.12520.6499.4254.1212.4361.683.798.165.328.4 55.5-7.460.369.155.6-13.4-12.1-4.459.7-31.7-9.842.7239.942.4-3.843.547.2-12.5- 25------- -25010351.023.247.744.561.442.427.3-47.124.458.0-2.467.048.269.926.456.051.962.862.027.934.433.849.242.862.463.043.73 9 -----11----11--12.5-18807-734.5 985--4.1301 （1）宋城演藝：修復順利提效亮眼。①1H23：1H23實現收入7.41億元，同比增加562.85%；歸母凈利潤3.03億元，同比增加1140.11%;毛利率63.95%，同比提升31.03pct。2Q23收入5.06億元，恢復至2Q19的85.40%，我們判斷公司2Q23收入略低于19年同期主因疫后修復需一定時間，以及4M19六間房（后整合為花房）收入仍計入合并報表（1-4M19該業(yè)務合計收入3.8億元）。②暑期整體收入已超19年同期：杭州宋城五一期間共計上演千古情62場，連續(xù)兩天單日上演18場，成除西湖外最熱門景區(qū)。暑期以來已基本恢復到2019年同期水平，杭州宋城舉辦音樂節(jié)、狂歡節(jié)等主題活動，開展的杭州市民活動受到廣大市民的熱烈歡迎，8月12日《宋城千古情》創(chuàng)下一天上演21場的新紀錄；1H23麗江和桂林千古情持續(xù)火爆，人次和收入均已反超歷史同期最高水平，成1H23經營一大亮點，其中桂林千古情景區(qū)的散客人數增長迅猛，五一期間散客人數達到2019年同期的275%。暑期兩項目大幅超19年同期水平；在開業(yè)活行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)18動的刺激下上海項目預售火爆，一票難求，截止7月底，預售票總數超過40萬張。得益于項目數量的增加和不斷向好的經營恢復比，暑期以來公司整體的人次和收入指標已超越2019年同期水平。①短期：公司多項目修復順利，9月23日起亞運會有望帶動杭州項目升溫；②中長期：西安、上海項目改版升級反響熱烈驗證公司產品和運營實力，公司項目儲備豐富，潛在擴張空間廣闊，中長期成長邏輯順暢。（2）中青旅：收入利潤逐步修復。①1H23：公司收入41.8億同比增加46.0%，歸母凈利潤1.06億，同比扭虧，收入利潤逐步恢復。②2Q23：收入25.2億同比增加70.2%，歸母凈利潤1.1億。③結構：1H23烏鎮(zhèn)景區(qū)收入8.4億同比增加258.9%；古北水鎮(zhèn)收入3.5億同比增加44.8%；整合營銷業(yè)務收入9.0億同比增加155.0%；酒店業(yè)務收入2.0億同比增加31.9%。重要工作推進：①烏鎮(zhèn)：強化文旅展融合，保持并鞏固休閑度假、文化會展綜合型目的地優(yōu)勢，通過舉辦特色會展持續(xù)增厚沉淀“文化小鎮(zhèn)”底蘊；持續(xù)挖掘會展市場潛力，強化景區(qū)在會展市場競爭優(yōu)勢。②古北水鎮(zhèn)：聚焦提升精細化運營能力，深耕獨特資源稟賦，致力于長城文化底蘊與目的地人文資源融合，打造長城下的碧水小鎮(zhèn)、星空夜市等主題活動，整合古北水鎮(zhèn)鎮(zhèn)區(qū)資源，研發(fā)推出“初心之旅”、“勝利之旅”和“國（3）天目湖：2Q23毛利率環(huán)比改善。①1H23：公司1H23實現收入2.83億元，相比1H19增長28.74%，毛利率為53.68%，相比1H19下降11.98pct，歸母凈利潤0.62毛利率為61.99%，相比2Q19下降8.77pct，環(huán)比1Q23增長19.58pct。公司收入增加主要受市場復蘇帶動；毛利率下降則主因人力成本、折舊、能源、餐飲成本增加，以及新項目投入導致的運營成本增加。②結構：1H23景區(qū)收入1.30.83%；旅行社收入1.01億元，相比1H19增37.92%；酒店收入增87.67%；溫泉收入0.23億元，相比1H19減10.53%；水世界收入0.01億元。重要工作推進：①漂流：籌備工作全力推進，保障下半年開工計劃。②動物王國：按計劃進行，預計2026年開業(yè)。此外，由于外部因素、市場環(huán)境等影響，南山小寨二期和御水溫泉（一期）裝修改造項目延期至12M25落地。③其他：公司根據市場熱點，積極探索新業(yè)態(tài)，結合兩山一水特色文化推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等熱門產品。根據季節(jié)特點策劃不同主題，如創(chuàng)新花海、夜泡等項目。重視游客需求與體驗，充分進行市場調研與分析，圍繞客戶改進產品與服務。（4）復星旅游文化：1H23收入同比增長38.7%。①1H23：公司收入至89.0億元，歸母凈利潤4.7億元，較2022同期實現扭虧為盈。②結構：受益于歐非中東及巴西等區(qū)域山地業(yè)務的快速增長，ClubMed業(yè)績創(chuàng)出新高，1H23實現營業(yè)額79.4億元，較2022年同期增長32.2%，恢復至實現營業(yè)額8.9億元，較2022年同期增長82.2%。重要工作推進：2H23集團計劃新開設4家度假村，包括位于中國的地中海白日方舟〃南京仙林度假村與太倉度假村、日本北海道的KiroroGrand度假村及法國的LaRosièreExclusiveCollectionSuite度假村。于2025年前，連同新開業(yè)及翻新（部分被關閉過時度假村抵銷集團預期全年容量將較2022年增加超20%。順周期屬性強，1H23修復承壓。1H23，宏觀經濟復蘇緩慢，整體招聘情況尚未恢復到19年水平。據Datayes，2023年5-8月，新增招聘公司、招聘貼數約相當于19年同期的30-50%。我們認為，隨著下半年穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，經濟增長有望提速，人服板塊有望隨之迎來基本面拐點。行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)（1）科銳國際：2Q23毛利率環(huán)比改善。①收入：公司實現收入47.5億元同比增加7.9%；其中，靈活用工業(yè)務收入增長13.0%至43.3億元，中高端人才訪尋業(yè)務收入減少38.5%至2.3億元，招聘流程外包業(yè)務收入減少47.0%至0.3億元，技術服務業(yè)務收入增長49.9%至0.2億元。②毛利率：1H23公司毛利率下降2.3pct至7.6%，主因員工薪酬和辦公室租金等相關成本上升；2Q23公司毛利率8.1%，環(huán)比提升0.9pct，我們判斷主因疫情影響減弱、員工可正常參與業(yè)務，2H23公司毛利率有望持續(xù)改善。③利潤：1H23公司歸母凈利潤1.0億元，同比減少25.9%。靈活用工業(yè)務引領發(fā)展，技術研發(fā)崗在職占比57.7%。1H23公司在面對市場招聘需求低迷的狀況下，依靠自身成熟的線下業(yè)務扭轉局面，實現線下業(yè)務整體營業(yè)收入逆勢增長，整體同比增長7.7%。公司在冊靈活用工派出員工3.3萬人同比增加3.2%，較1Q23底提升4%；技術研發(fā)類崗位作為2023年重點布局方向，在職人數占比57.7%，已經在靈活用工崗位結構當中占據主導地位。我們判斷，1H23經濟弱復蘇致公司修復承壓，隨著政策推動經濟持續(xù)修復，《人力資源服務機構管理規(guī)定》8月1日起實行后對行業(yè)的規(guī)范和監(jiān)管，我們看好公司作為順周期行業(yè)龍頭的利潤彈性和增量空間。我們認為，公司通過加大技術投入、建設標準化平臺，運用數據分析、算法積累與優(yōu)化，有望提高數字化管理水平，在降本增效的同時優(yōu)化內部匹配效率和轉換效率，長期層面數字化管理與技術賦能有望貢獻增量。（2）北京人力：靈活用工帶動增長。①1H23：北京外企1H23收入、歸母凈利潤各為190.3、5.0億元，各同比+28.2%、+39.9%，主因公司大力發(fā)展以業(yè)務外包為代表的靈活用工業(yè)務，帶動收入穩(wěn)健提升。1H23業(yè)務外包服務收入157.7億，占比82.7%；招聘及靈活用工收入19.5億，占比10.2%。在1H23經濟弱復蘇的背景下，展現出了較強的業(yè)務穩(wěn)定性和韌性。②持續(xù)增強產品價值賦能：公司持續(xù)推進專業(yè)產品的迭代，北京外企政務外包業(yè)務圍繞地方標準升級產品，新增全國客戶23個。公司持續(xù)推動運營服務優(yōu)化提升、數字化轉型并持續(xù)完善戰(zhàn)略大客戶管理機制，進一步提升服務能力。公司持續(xù)規(guī)劃投資和收并購布局，借助德科集團在全球60余國家和地區(qū)的業(yè)務網絡，為中國企業(yè)“走出去”提供配套人力資源服務和落地保障；適時、有序擴大國內外合資合作，充分發(fā)揮好雙方的品牌優(yōu)勢和業(yè)務資源優(yōu)勢。2020-23年公務員考試招錄和報考人數呈上升趨勢。2020-23年國考、省考招錄人數CAGR分別為15.4%和5.6%、參考人數CAGR分別為21.8%和3.4%。我們認為，報考人數穩(wěn)步增長有望帶動培訓市場規(guī)模的擴大。行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)YoY（%）YoY（%）國家公務員考試錄取率（%）YoY（%）YoY（%）地方公務員考試錄取率（%）4.54中小機構涌現。據企查查，2022年底，全國經營公務員培訓的企業(yè)數量較2019年底增加98.4%，2020-21年，凈增企業(yè)數分別為322、928家，行業(yè)參與者數量大幅增加。我們判斷，在龍頭機構規(guī)模收縮、業(yè)務調整期間，中小公考培訓機構涌現、占據了一定的市場空白。疫情期間混戰(zhàn)時代終將過去，行業(yè)整合有望加速。疫情影響，行業(yè)龍頭降本增效，精細化運營，減少網點布局，小機構借此機會各自為戰(zhàn)，呈現出地方市場本土品牌林立的局面。后疫情時代，我們認為行業(yè)整合有望加速：①教研能力：中小機構較難承擔高昂研發(fā)費用，教研能力相對不足。中小機構更適宜布局地方本土考試（如事業(yè)編等在國考這一全國化考試領域競爭力有所欠缺。②流量獲?。阂咔楹?，頭部龍頭有望加大與地方高校合作，及加大線上平臺搭建及引流。2019202020192020年末正常狀態(tài)數量職業(yè)教育行業(yè)進入政策紅利期。近年職教政策頻出：①10M21《關于推動現代職業(yè)教育高質量發(fā)展的意見》：到25年，職業(yè)本科教育招生規(guī)模不低于高等職業(yè)教育招生規(guī)模的10%；②12M22《關于深化現代職業(yè)教育體系建設改革的意見》：探索地方政府和社會力量支持職業(yè)教育發(fā)展投入新機制；③12M22《擴大內需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》：提升教育服務質量，鼓勵社會力量提供多樣化教育服務，支持和規(guī)范民辦教育發(fā)國家產教融合試點城市達到50個左右，在全國建設培育1萬家以上產教融合型企業(yè)。我們判斷25年為職教發(fā)展成果驗收年，23、24年職教有望在政策指引下取得長足發(fā)展。行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)發(fā)布部門來源主要內容教育部《職業(yè)教育產教人力資源社會保障部《關于深化現代職業(yè)教育體系建設改革的意見》探索省域現代職業(yè)教育體系建設新模式、打造市域產教聯合體、行業(yè)產教融合共規(guī)劃綱要（2022-2035鼓勵社會力量提供多樣化教育服務，支持和規(guī)范民辦教育發(fā)展，全面規(guī)范校外教《關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見》鼓勵各類企業(yè)事業(yè)組織、社會團體及其他社會組織以獨資、合資、合作等方式依法參與舉辦職業(yè)教育培訓機構。對納入產教融合型企業(yè)建設培育范圍的企業(yè)興辦附加和地方教育附加。優(yōu)化職業(yè)教育類型、院校布局和專業(yè)設臵，實施現代職業(yè)《設立設備更新教育部發(fā)展規(guī)劃司《關于教育領域專項貸款重點支持范圍包括：高校教學科研條件及儀器設備更新升級、學校數字化建設，包括校園網絡及信怠管理系統(tǒng)提檔升級，高性能計算系統(tǒng)，信息中心建發(fā)展的意見》（1）中公教育：2Q23毛利率創(chuàng)歷年二季度新高。①收入&毛利率：1H23公司營業(yè)收入17.28億元，同比減少22.3%；歸母凈利潤扭虧為盈，達到0.8億元（1H22虧損8.9億元扣非凈利潤0.8億元（1H22虧損9.0億元合同負債為33.7億元。2Q23毛利率為60.0%，創(chuàng)歷年2Q毛利率新高。②費用：2Q23期間費用率47.38%，同比下降14.95pct。其中：2Q23銷售費用1.63億元，同比下降46.73%，銷售費用率同比下降10.76pct至19.40%。主因公司降本增效，市場運營費用減少，銷售人員優(yōu)化，人工支出相應減少；2Q23管理費用1.23億元，同比減少19.02%，管理費用率同比下降0.33pct至14.66%。主因公司降本增效，管理人員優(yōu)化，人工支出相應減少；2Q23研發(fā)費用0.69億元，同比下降31.72%，研發(fā)費用率同比下降1.75pct至8.23%。主因公司研發(fā)人員優(yōu)化；2Q23財務費用0.43億元，同比減少41.40%，財務費用率同比下降2.11pct至5.10%。主因本期無銀行貸款利息及金融機構手續(xù)費減少。③利潤：2Q23公司實現歸母凈利潤0.58億元，同比增加113.50%，歸母凈利率6.87%，同比增48.99pct。我們認為，①短期：公司主動調整產品結構，大幅降低高退費協(xié)議班比例產品，轉型以提升實收班課程占比的收款模式；同時積極解決資金和退費問題，完善用人機制，降本增效結果顯著，經營拐點有望逐步顯現。②中長期：公司通過構建垂直一體化快速響應體系建立競爭壁壘，目前已基本形成了重研發(fā)、強渠道、快響應的垂直一體化快速響應能力；同時加大考研、學歷提升和職業(yè)技能培訓等重點項目的深入布局，在研發(fā)、教學、渠道及市場等方面進行大量投入，為規(guī)?；l(fā)展奠定堅實基礎。我們認為，隨著公司經營恢復、效率不斷提升，有望整合優(yōu)質資源，不斷擴大市場份額。（2）粉筆：持續(xù)優(yōu)化成本費用，1H23歸母凈利率17.1%同比提升10.5pct。①財凈利潤扭虧為盈達到0.8億元（1H22虧損0.4億元經調整凈利潤2.9億元，經調整行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)22凈利率達17.1%，同比提升10.5pct；②經營：截至1H23期末，公司通過線上平臺已積累約5620萬名注冊用戶。線下方面，公司自2021年開始將戰(zhàn)略方向逐步往線上側重并持續(xù)提升效率，優(yōu)化成本和費用結構，尤其是線下業(yè)務的效率，1H23線下培訓服務的毛利由增加68.7%至1H23的3.2億元。（3）傳智教育：IT短訓和職業(yè)教育雙軌發(fā)展。①1H23：公司營業(yè)收入3.2億元，同比減少18.0%；毛利率為58.3%，同比下降1.0pct；歸母凈利潤0.8億元，同比減少收入1.8億元，同比減少22.9%，毛利率62.9%，環(huán)比增加10.6pct，為上市以來單季度最高毛利率；歸母凈利潤0.6億元，同比減少13.4%，歸母凈利率33.4%，同比增長3.6pct。我們認為，雖然2Q23公司收入端承壓，但毛利率進一步提升，顯示出公司成本管理的優(yōu)秀能力，未來公司毛利率有望持續(xù)保持在相對高位。短訓與職教雙軌發(fā)展。①短訓：截至1H23期末，公司已自主出版數字化人才培訓教材139本，與2500余所高校達成課程內容及教學支持合作，與650余所高校達成就業(yè)實訓合作，培訓優(yōu)質教師9000余人次。②職業(yè)教育：公司投資舉辦的大同互聯網職業(yè)技術學院已取得建設用地規(guī)劃許可證，項目正在按計劃穩(wěn)步進行中，一期預計24年7月底完工。公司將進一步拓展數字化人才學歷職業(yè)教育領域，完善公司數字化人才職業(yè)培訓和學歷職業(yè)教育雙軌發(fā)展布局。（4）中國東方教育：1H23招生增長20%有望帶動收入逐步增長。①財務：1H23收入19.5億元，同比增加4.0%，主因招收新生人數及新客戶注冊人數數目增加20%；毛利率51.1%，同比下降1.8pct，主因教職工薪資及福利以及與教學相關消耗品等成本整純利率9.0%。②經營持續(xù)擴張：公司計劃于中國建立自有區(qū)域中心，為七個中心品牌（即新東方、歐米奇、美味學院、新華電腦、華信智原、萬通和歐曼諦）提供完善的教學及培訓實踐設施。目前，公司四川成都及山東濟南的第一期區(qū)城中心已投入使用，而貴州貴陽及河南鄭州的第一期區(qū)域中心正在建設中，預計將于2024年完工。積極拓展業(yè)務內容，成長天花板有望打開。①品牌力：相比于快消品，教育品牌需要時間上的沉淀與質量上的保證；②渠道：公司所面對目標客戶群體具有一定共性，龐大的校園網絡為公司多品牌戰(zhàn)略奠定基礎；③管理：由于教育產品特殊屬性，新品類較難借助既有成功品類的認知優(yōu)勢進入消費者心智。在推廣歐米奇、華信智原等新品牌的早期階段，公司多年教學管控經驗，渠道管理經驗仍具有較大優(yōu)勢。此外，公司現有現金及存款29億元、無銀行借款，資金充裕、資產優(yōu)質。宏觀經濟下滑、疫情擴散及海外輸入風險、宏觀經濟與居民消費力恢復不及預期。行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)23信息披露本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息分析師負責的股票研究范圍投資評級說明場以恒生指數為基準；美國市場以標級級本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或行業(yè)研究〃旅游服務業(yè)行業(yè)24海通證券股份有限公司研究所(021)23185718dengyong(021)23185715xyg6052@h余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@ha(021)23219399wanglt@ll5535@hait宏觀經濟研究團隊金融工程研究團隊金融產品研究團隊馮佳睿(021)23219732fengjr@倪韻婷(021)23185605niyt@hai應鎵嫻(021)23185645yjx12725@鄭雅斌(021)23219395zhengyb@唐洋運(021)23185680tangyy@徐燕紅(021)23185600xyh10763@侯歡(021)23185643hh13288@hai余浩淼(021)23185650yhm9591@談鑫(021)23219686tx10771@聯系人袁林青(021)23185659ylq9619@莊梓愷(021)23219370zzk11560@譚實宏(021)23185676tsh12355@王宇晴(021)23185641wyq14704@張耿宇(021)23183109zgy13303@江濤(021)23185672jt13892@賀媛(021)23185639hy1521聯系人吳其右(021)231