互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專題研究-共享出行：龍頭領(lǐng)銜重回穩(wěn)健增長(zhǎng)

正文目錄共享出行：龍頭領(lǐng)銜行業(yè)再出發(fā)，重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道 4網(wǎng)約車市場(chǎng)：以共享方式挖掘潛在需求，解決傳統(tǒng)揚(yáng)招打車難/貴痛點(diǎn) 4供需結(jié)構(gòu)：供給長(zhǎng)期充足需求迎來(lái)修復(fù)，行業(yè)有望重回增長(zhǎng)軌道 5供給端：宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下零工經(jīng)濟(jì)活躍，規(guī)范運(yùn)力供給持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng) 5需求端：23年迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇，行業(yè)展現(xiàn)需求剛性特征 6市場(chǎng)增量：高線城市的用戶頻次和低線城市的滲透率為增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力 6用戶數(shù)量：低線城市網(wǎng)約車滲透率較低，用戶規(guī)模存在提升空間 7用戶頻次：商旅規(guī)模2022-2026年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)CAGR+10.7%，需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)用戶頻次提升 8單均價(jià)：市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)和出租車錨定為雙重約束，06-21年出租車均價(jià)實(shí)現(xiàn)1%左右復(fù)合增長(zhǎng) 8競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部平臺(tái)雙邊效應(yīng)優(yōu)勢(shì)顯著 9政策影響：嚴(yán)控高抽成、禁止低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)進(jìn)入良性競(jìng)爭(zhēng)階段 9競(jìng)爭(zhēng)格局：滴滴充分發(fā)揮供需側(cè)雙邊效應(yīng)，全球網(wǎng)約車市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固 9商業(yè)模式：自營(yíng)為平臺(tái)主要經(jīng)營(yíng)方式，聚合模式起量迅速 12滴滴：共享出行龍頭企業(yè)，扎根中國(guó)面向全球 14發(fā)展歷程：深耕本地出行十余年，業(yè)務(wù)覆蓋海內(nèi)外市場(chǎng) 14股權(quán)結(jié)構(gòu)&管理層：知名機(jī)構(gòu)持股，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 15公司業(yè)務(wù)：中國(guó)出行業(yè)務(wù)為核心，國(guó)際業(yè)務(wù)線持續(xù)推進(jìn) 15財(cái)務(wù)狀況：收入恢復(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)持續(xù)改善 16經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：中國(guó)出行業(yè)務(wù)穩(wěn)定恢復(fù)，國(guó)際業(yè)務(wù)延續(xù)高增長(zhǎng) 17中國(guó)出行業(yè)務(wù)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)壁壘，加持下單量增長(zhǎng)&成本改善 18UE模型：司機(jī)收入和分成占據(jù)80%成本，2023年EBITA/GTV約為2.0% 19行業(yè)特征：乘客端與司機(jī)端的補(bǔ)貼費(fèi)率仍有下探空間，單量增長(zhǎng)下規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn) 20未來(lái)趨勢(shì)：robotaxi（自動(dòng)駕駛）成為最大變量 20國(guó)際化：聚焦拉美市場(chǎng)，營(yíng)收高增長(zhǎng) 21業(yè)務(wù)布局：聚焦網(wǎng)約車主業(yè)，核心布局拉美市場(chǎng) 21市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：聚焦拉美核心市場(chǎng)，早期以低價(jià)補(bǔ)貼進(jìn)攻實(shí)現(xiàn)與Uber平分秋色 22風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖表1：中國(guó)城市出租車數(shù)量 4圖表2：北京、上海出租車數(shù)量 4圖表3：網(wǎng)約車和傳統(tǒng)出租車對(duì)比 5圖表4：出租車客運(yùn)量、網(wǎng)約車客運(yùn)量 5圖表5：中國(guó)網(wǎng)約車及出租車客運(yùn)量占比 5圖表6：中國(guó)網(wǎng)約車平臺(tái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)許可數(shù)量及同比增速 6圖表7：中國(guó)網(wǎng)約車駕駛員證、網(wǎng)約車運(yùn)輸證及同比增速 6圖表8：中國(guó)網(wǎng)約車訂單量及同比增速 6圖表9：中國(guó)網(wǎng)約車用戶規(guī)模及使用率 6圖表10：2016-2022年中國(guó)共享出行行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速 7圖表網(wǎng)約車APP用戶城市等級(jí)分布 7圖表12：2018-2026E中國(guó)商旅消費(fèi)支出及同比增速 8圖表13：2018-2023滴滴單均價(jià)變動(dòng) 8圖表14：2023年全國(guó)主要城市網(wǎng)約車政策盤點(diǎn) 9圖表15：2023年3月重點(diǎn)網(wǎng)約車企業(yè)訂單情況 10圖表16：2018年1月-2023年12月各網(wǎng)約車APP月活躍用戶量 10圖表17：2018年1月-2023年12月各網(wǎng)約車APP月下載用戶量 10圖表18：用戶選擇滴滴最看重的要素 圖表19：各網(wǎng)約車平臺(tái)安全性用戶評(píng)價(jià) 圖表20：2016-2022年中國(guó)共享出行行業(yè)直接融資規(guī)模及增速 圖表21：2023年全球共享出行企業(yè)經(jīng)營(yíng)及估值情況 12圖表22：網(wǎng)約車主要商業(yè)模式對(duì)比 12圖表23：高德打車聚合模式 13圖表24：自營(yíng)平臺(tái)和聚合平臺(tái)的訂單量占比 13圖表25：2023年12月網(wǎng)約車訂單合規(guī)率 13圖表26：滴滴出行發(fā)展歷程 15圖表27：滴滴股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月8日） 15圖表28：滴滴業(yè)務(wù)分類 16圖表29：滴滴網(wǎng)約車價(jià)格排序 16圖表30：2018-2023年滴滴收入結(jié)構(gòu) 16圖表31：2018-2023年滴滴分業(yè)務(wù)收入及同比增速 16圖表32：2018-2023年滴滴經(jīng)調(diào)整及margin 17圖表33：2018-2023年分業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整及margin 17圖表34：2018-2023年滴滴營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及毛利率 17圖表35：2018-2023年滴滴運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率 17圖表36：2018-2023滴滴GTV及同比增速 18圖表37：2018-2023年滴滴訂單量及同比增速 18圖表38：2018-2023年滴滴單均價(jià) 18圖表39：滴滴平臺(tái)的飛輪效應(yīng) 18圖表40：網(wǎng)約車行業(yè)的五力模型分析 19圖表41：中國(guó)出行業(yè)務(wù)收入核算方式 19圖表42：2020年滴滴中國(guó)出行業(yè)務(wù)GTV拆分 20圖表43：普通燃油汽車與新能源網(wǎng)約車成本對(duì)比 20圖表44：滴滴自動(dòng)駕駛?cè)谫Y歷程 21圖表45：中國(guó)及全球L2-L3車輛及L4-L5車輛滲透率 21圖表46：中國(guó)及全球Robotaxi市場(chǎng)規(guī)模 21圖表47：滴滴國(guó)際業(yè)務(wù)APP示意圖 21圖表48：滴滴國(guó)際業(yè)務(wù)投資情況 22圖表49：巴西和Uber的平均乘車價(jià)格及折扣 22圖表50：墨西哥滴滴和Uber的平均乘車價(jià)格及折扣 22共享出行：龍頭領(lǐng)銜行業(yè)再出發(fā)，重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道網(wǎng)約車市場(chǎng)：以共享方式挖掘潛在需求，解決傳統(tǒng)揚(yáng)招打車難/貴痛點(diǎn)網(wǎng)約車直擊打車難貴問題，挖掘潛在市場(chǎng)需求引發(fā)交通出行領(lǐng)域變革。在共享出行興起之前，傳統(tǒng)出租車行業(yè)的牌照管制使得大城市出租車數(shù)量的增長(zhǎng)與乘客需求的快速增長(zhǎng)難以匹配，供需失衡帶來(lái)“打車難”問題的同時(shí)，也導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量有所降低以及“打車貴”的2005年-201515382170.54%6.66.80.3%。常年的需求缺口與痛點(diǎn)，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)支付的不斷完善，共享網(wǎng)約車的出行方式應(yīng)運(yùn)而生，帶動(dòng)交通出行領(lǐng)域新變革。打車難貴反映客觀運(yùn)力不足，出租車存在數(shù)量提升較緩、人均保有率較低問題。從全國(guó)來(lái)200288.42022136.22.2%。從人均保有量來(lái)看，201631.7/20.3/16/14.2輛/萬(wàn)78.5/82.3/38.4/75.8輛/萬(wàn)人，人均出行供給存在明顯缺口。國(guó)營(yíng)出租車往往成本較高，同時(shí)尚不健全的投訴機(jī)制導(dǎo)致大城市打車難、打車貴的問題被廣泛討論之余，也反映了本地出行對(duì)于運(yùn)力的客觀需求尚未完全滿足。網(wǎng)約車的出現(xiàn)將大量社會(huì)私人車輛以個(gè)人形式合規(guī)地接入平臺(tái)，改變?cè)械墓┬桕P(guān)系同時(shí)提供有效運(yùn)力補(bǔ)充。圖表1：中國(guó)城市出租車數(shù)量 圖表2：北京、上海出租車數(shù)量輛）中國(guó)城市出租汽車數(shù)量輛）中國(guó)城市出租汽車數(shù)量 同比增速1000

30%25%20%15%10%5%0%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

（萬(wàn)輛） 北京出租汽車數(shù)量 上海出租汽車數(shù)量864220022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、共享出行方式直擊傳統(tǒng)出租車行業(yè)打車難/貴問題，改善傳統(tǒng)出行體驗(yàn)的同時(shí)挖掘潛在市場(chǎng)需求。打車更便捷：網(wǎng)約車具備更高的成功率和更短的等待時(shí)間。PWC咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，60%10滴滴出行的成功率達(dá)到%5打車更便宜：網(wǎng)約車具備更低運(yùn)營(yíng)成本。網(wǎng)約車以平臺(tái)撮合運(yùn)力和需求為主要模式。此外，部分司機(jī)以租賃方式加入平臺(tái)，車輛維保、折舊等負(fù)擔(dān)側(cè)面由汽車租賃公司和司機(jī)承擔(dān)，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用組成相對(duì)精簡(jiǎn)，以爭(zhēng)取在用戶端取得價(jià)格優(yōu)勢(shì)?；ヂ?lián)網(wǎng)普及帶動(dòng)生活場(chǎng)景線上化，挖掘年輕一代潛在打車需求?；ヂ?lián)網(wǎng)普及度尚不高時(shí)，線下?lián)P招出租車是出行的方式之一。而隨著互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升帶動(dòng)生活場(chǎng)景的線上化，網(wǎng)約車也將年輕一代的本地打車習(xí)慣進(jìn)行了線上遷移，線上化的便捷、便宜特點(diǎn)使得更多的打車需求被挖掘，同時(shí)用戶心智較線下?lián)P招得到更好的培養(yǎng)。圖表3：網(wǎng)約車和傳統(tǒng)出租車對(duì)比網(wǎng)約車 傳統(tǒng)出租車商業(yè)模式 2C、B2C或B2B2C等，得益于平提供的支持，更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)接客形式 通過平臺(tái)接單，到達(dá)乘客的上車點(diǎn)接乘再送達(dá)到目的地持證要求 《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車駕駛員證》《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車運(yùn)輸證》

B2C為主，公司取得出租車經(jīng)營(yíng)權(quán)后購(gòu)買車輛并雇傭駕駛員或?qū)⒔?jīng)營(yíng)權(quán)承包給駕駛員，車輛準(zhǔn)入數(shù)量受到嚴(yán)格管控以巡游揚(yáng)招接客為主《巡游出租汽車駕駛員證》定價(jià)策略 不同產(chǎn)品價(jià)格不一，平臺(tái)補(bǔ)貼 相對(duì)網(wǎng)約車價(jià)格較高空駛率 低 高安全性 平臺(tái)背書、技術(shù)賦能，提高安全保障力度 大部分由政府管控運(yùn)營(yíng)，地方區(qū)域仍有“黑車”出現(xiàn)資料來(lái)源：PWC咨詢，40%水平。本地出行出租車和2016452.52019547.9201720182015年網(wǎng)約車市場(chǎng)完成整合201616.6%提升至202240.5%141.7億人次成功占據(jù)重要份額，且已趨于穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。圖表4：出租車客運(yùn)量、網(wǎng)約車客運(yùn)量 圖表5：中國(guó)網(wǎng)約車及出租車客運(yùn)量占比億人）出租車客運(yùn)量?jī)|人）出租車客運(yùn)量合計(jì)客運(yùn)量YOY網(wǎng)約車客運(yùn)量網(wǎng)約車客運(yùn)量YOY0

2016 2017 2018 2019 2020 2021

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

網(wǎng)約車客運(yùn)量占比 出租車客運(yùn)量占比40.5%40.5%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部、網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)、 資料來(lái)源：國(guó)家信息中心、供需結(jié)構(gòu)：供給長(zhǎng)期充足需求迎來(lái)修復(fù)，行業(yè)有望重回增長(zhǎng)軌道供給端：宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下零工經(jīng)濟(jì)活躍，規(guī)范運(yùn)力供給持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)4Q20-4Q23根據(jù)網(wǎng)約車監(jiān)管信33717.6%4Q23657.2279.230%的較高水圖表6：中國(guó)網(wǎng)約車平臺(tái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)許可數(shù)及同比增速 圖表7：中國(guó)網(wǎng)約車駕駛員證、網(wǎng)約車運(yùn)證及同比增速） 網(wǎng)約車駕駛員證 ） 網(wǎng)約車駕駛員證 網(wǎng)約車駕駛者同比增速網(wǎng)約車運(yùn)輸證網(wǎng)約車運(yùn)輸證同比增速（萬(wàn)） 網(wǎng)約車公司經(jīng)營(yíng)許可量 同比增速2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q302020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

25%20%15%10%5%2023Q42020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q30%2023Q42020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

4000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%2023Q40%2023Q4資料來(lái)源：網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)、 資料來(lái)源：網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)、需求端：23年迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇，行業(yè)展現(xiàn)需求剛性特征23年來(lái)網(wǎng)約車需求迎來(lái)快速增長(zhǎng)，且規(guī)模較疫情前略有增加。20-22年，受限于出行場(chǎng)景20231128.9477%。用戶數(shù)方面，23H1中國(guó)網(wǎng)約4.716.8%19H117%20-22年使用率仍然40%以上水平，網(wǎng)約車需求剛性特征顯現(xiàn)。圖表8：中國(guó)網(wǎng)約車訂單量及同比增速 圖表9：中國(guó)網(wǎng)約車用戶規(guī)模及使用率（萬(wàn)單） 中國(guó)網(wǎng)約車訂單量 同比增速100,0002020Q42021Q12020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4

90%75%60%45%30%15%0%-15%-30%-45%

(億人)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5

網(wǎng)約車用戶規(guī)模 同比增速 使用

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018H1 2019H12020H1 2021H12022H1 2023H1資料來(lái)源：網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)、 資料來(lái)源：CNNIC、市場(chǎng)增量：高線城市的用戶頻次和低線城市的滲透率為增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力23年起出行行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)規(guī)模有望恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)家信息中心數(shù)據(jù)，2016-2019年中國(guó)共享出行行業(yè)（包括網(wǎng)約車、順風(fēng)車、線上出租車等）市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了CAGR+28.1%的快速增長(zhǎng)。過去三年受外部環(huán)境影響，出行場(chǎng)景受限，行業(yè)規(guī)模增速首次出現(xiàn)-15.7%2020-2022CAGR為-6.0%2023年出行復(fù)蘇，共享=xx用戶頻次，我們將行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素拆分為三個(gè)部分進(jìn)行分析。圖表10：2016-2022年中國(guó)共享出行行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元） 中國(guó)共享出行行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 同比增3000

60%

40%1500 20%10000%50002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

-20%資料來(lái)源:國(guó)家信息中心、用戶數(shù)量：低線城市網(wǎng)約車滲透率較低，用戶規(guī)模存在提升空間網(wǎng)約車在一二線城市滲透率顯著高于三線及以下城市。用戶數(shù)在一線、新一線、二線城市常駐居民合計(jì)占比為63.3%，而全國(guó)網(wǎng)民城市對(duì)應(yīng)的占比為43.6%流動(dòng)性、消費(fèi)能力、公共交通等。鑒于三線及以下城市中，超過百萬(wàn)人口的城市仍有數(shù)百個(gè)，城市所存在的出行需求體驗(yàn)未被滿足和出租車空駛低效等問題，使得網(wǎng)約車滲透率有逐步提升的空間。但從互聯(lián)網(wǎng)普及度來(lái)看，低線城市具備較好的滲透條件。此外，三線及以下的城市滲透率提升更多的將來(lái)源于融合出租車共同發(fā)展以及消費(fèi)需求的自然增長(zhǎng)。地區(qū)面積擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)用戶心智提升：隨著撤縣設(shè)區(qū)等城市合并帶來(lái)的面積擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更多的共享經(jīng)濟(jì)接觸機(jī)會(huì)有望培養(yǎng)城市居民的網(wǎng)約車用戶心智；提升出租車的線上化：為了方便居民出行需求，地方政府也選擇了融合出租車和網(wǎng)約20235車出行市場(chǎng)格局有望持續(xù)改善。圖表11：網(wǎng)約車APP用戶城市等級(jí)分布30%

網(wǎng)約車APP用戶城市等級(jí)分布 全國(guó)網(wǎng)民城市等級(jí)分布25%20%15%10%5%0%一線城市

新一線城市

五線及以下城市資料來(lái)源：極光大數(shù)據(jù)、2022-2026CAGR+10.7%，需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)用戶頻次提升高線市場(chǎng)用戶打車頻率更高，商旅需求釋放有望驅(qū)動(dòng)頻次提升。2030出行實(shí)驗(yàn)室調(diào)研，2021年一線城市受訪者中幾乎每天使用網(wǎng)約車的用戶占比達(dá)到17.7%，三線及以下城市僅有%%%。低線城市用戶頻次較低主因使用場(chǎng)景有限且短期難以改變，因此我們認(rèn)為用戶頻次的提振仍將以高線城市為主，其中高頻場(chǎng)景（日常上下班）覆蓋的用戶范圍更廣，低頻場(chǎng)景（商旅出行等）更加多元化。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，20222869億美元，預(yù)計(jì)20264316億美元，我們認(rèn)為商旅的出行具備時(shí)效性要求同時(shí)對(duì)價(jià)格敏感度有所降低，也是未來(lái)驅(qū)動(dòng)高線城市共享出行場(chǎng)景多元化的重要因素之一。圖表12：2018-2026E中國(guó)商旅消費(fèi)支出及同比增速（億美元） 中國(guó)商務(wù)旅行支出 同比增速5,00002018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來(lái)源：艾瑞咨詢、左右復(fù)合增長(zhǎng)單均價(jià)：?jiǎn)尉锍毯蛦喂锒▋r(jià)共同決定。網(wǎng)約車平臺(tái)可以通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)品（GTV/單量23.325.0元，CAGR+1.39%，主要為用戶出行里程的自然增長(zhǎng)。圖表13：2018-2023滴滴單均價(jià)變動(dòng)（元/單）26252524242323222018

2019

2020

2021

2022

2023資料來(lái)源:公司年報(bào)、競(jìng)爭(zhēng)格局：頭部平臺(tái)雙邊效應(yīng)優(yōu)勢(shì)顯著政策影響：嚴(yán)控高抽成、禁止低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)進(jìn)入良性競(jìng)爭(zhēng)階段2016年合法化認(rèn)可網(wǎng)約車行業(yè)。2016728日交通運(yùn)輸部出臺(tái)《網(wǎng)入網(wǎng)約車平臺(tái)提供出租車服務(wù)的合法性，并且對(duì)網(wǎng)約車的車輛、駕駛員的資質(zhì)做出規(guī)定。規(guī)定包括：對(duì)于網(wǎng)約車駕駛員的條件，城市人民政府可以規(guī)定其他條件；確定；網(wǎng)約車運(yùn)價(jià)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)，城市人民政府認(rèn)為有必要實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)的除外；城市人民政府對(duì)網(wǎng)約車發(fā)放《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車運(yùn)輸證》可以另有規(guī)定。各地政府不斷加強(qiáng)對(duì)網(wǎng)約車平臺(tái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的規(guī)范力度，限制平臺(tái)過高抽成比例、禁止低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。20234月，交通運(yùn)輸部印發(fā)《2023年推動(dòng)交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)平臺(tái)企業(yè)降低過高抽業(yè)態(tài)平臺(tái)公司降低平臺(tái)過高的抽成比例或者會(huì)員費(fèi)上限，明確了網(wǎng)約車各主要平臺(tái)公司的18%-30%之間。圖表14：2023年全國(guó)主要城市網(wǎng)約車政策盤點(diǎn)時(shí)間 部門 文件 相關(guān)規(guī)定月15日 南京市交通運(yùn)輸局 《南京網(wǎng)約車行業(yè)自律公約》 南京各網(wǎng)約車平臺(tái)將統(tǒng)一司機(jī)準(zhǔn)入條件對(duì)于存在嚴(yán)重多次不良服務(wù)記錄的司機(jī)或統(tǒng)一納入行業(yè)“黑名單”月16日 交通運(yùn)輸部 《2023年推動(dòng)交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)平企業(yè)降低過高抽成工作方案》

推動(dòng)主要網(wǎng)約車、道路貨運(yùn)新業(yè)態(tài)平臺(tái)公司加強(qiáng)與從業(yè)人員代表、行業(yè)協(xié)會(huì)等溝通協(xié)商，保障從業(yè)人員合理勞動(dòng)報(bào)酬水平。推動(dòng)主要網(wǎng)約車和道路貨運(yùn)新業(yè)態(tài)平臺(tái)公司降低平臺(tái)過高的抽成比例或者會(huì)員費(fèi)上限，并向社會(huì)公開發(fā)布月26日 交通運(yùn)輸部工信部公

《關(guān)于切實(shí)做好網(wǎng)約車聚合平臺(tái)規(guī)網(wǎng)約車聚合平臺(tái)不得以不正當(dāng)價(jià)格行為擾亂市場(chǎng)秩序、不得干預(yù)網(wǎng)約車平臺(tái)公司價(jià)格行

為、不得直接參與車輛調(diào)度及駕駛員管理”月1日 合肥市交通運(yùn)輸局 《出租汽車管理辦法》 第三方聚合平臺(tái)應(yīng)當(dāng)督促網(wǎng)約車平臺(tái)公司做好接入車輛和駕駛員的管理確保提供服務(wù)的車輛、駕駛員取得相應(yīng)許可月12日 濰坊市交通運(yùn)輸局 《濰坊市網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)服將網(wǎng)約車經(jīng)營(yíng)區(qū)域擴(kuò)大至濰坊市全域，即一證通全市務(wù)管理實(shí)施細(xì)則》月1日 煙臺(tái)市人民政府 《煙臺(tái)市網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)服將網(wǎng)約車和出租車一樣納入主管部門監(jiān)測(cè)范圍將網(wǎng)約車經(jīng)營(yíng)范圍從以縣級(jí)市為單位劃務(wù)管理實(shí)施細(xì)則》 分?jǐn)U至煙臺(tái)市行政區(qū)域，并首次做出規(guī)定從事網(wǎng)約車車輛應(yīng)為新能源車6月9日 上海市道路運(yùn)輸管理局 《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范網(wǎng)約車平臺(tái)企業(yè)網(wǎng)約車聚合平臺(tái)企業(yè)加強(qiáng)平臺(tái)內(nèi)平臺(tái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)審核不得接入未取得經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的網(wǎng)經(jīng)營(yíng)行為的通知》

價(jià)”等其他方式變相調(diào)價(jià)6月25日 浙江省交通運(yùn)輸廳 《網(wǎng)約出租車數(shù)字化監(jiān)管改革專項(xiàng)督促聚合平臺(tái)依法履行事先核驗(yàn)與其合作的網(wǎng)約車平臺(tái)、駕駛員和車輛的有效許可信息行動(dòng)方案》6月25日 杭州市人民政府 《關(guān)于修訂<杭州市網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租推動(dòng)網(wǎng)約車行業(yè)車輛提檔升級(jí)、更新?lián)Q代，促成“老破小”運(yùn)力加快退出市場(chǎng)汽車經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理實(shí)施細(xì)則>的通知》12月12日 天津市人民政府 《天津市網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)服行駛里程達(dá)到60萬(wàn)公里時(shí)強(qiáng)制報(bào)廢，未達(dá)到60萬(wàn)公里但使用年限達(dá)到8年時(shí)退出網(wǎng)約務(wù)管理辦法》 車運(yùn)營(yíng)12月19日 濟(jì)南市人民政府 《濟(jì)南市網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)服網(wǎng)約車平臺(tái)公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)車型檔次等運(yùn)營(yíng)成本因素合理確定運(yùn)價(jià)計(jì)程計(jì)價(jià)方式符合國(guó)家資料來(lái)源：各政府官網(wǎng)、

務(wù)管理實(shí)施細(xì)則》

規(guī)定，公開計(jì)程計(jì)價(jià)方式競(jìng)爭(zhēng)格局：滴滴充分發(fā)揮供需側(cè)雙邊效應(yīng)，全球網(wǎng)約車市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固滴滴龍頭位置穩(wěn)健，APP重新上線后地位進(jìn)一步穩(wěn)固。根據(jù)交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，滴滴的市場(chǎng)份額在過去三年穩(wěn)健，彰顯其穩(wěn)固的頭部企業(yè)地位。2023APP3月滴滴的訂單量是排名第T36.85/14.31倍，滴滴仍然處于顯著領(lǐng)先的行業(yè)地位。圖表15：2023年3月重點(diǎn)網(wǎng)約車企業(yè)訂單情況T3出行 曹操出行 美團(tuán)打車萬(wàn)順叫車享道出行滴滴出行資料來(lái)源:交通運(yùn)輸部、易觀分析、20217月滴滴下架，QuestMobileAPP202212月達(dá)到低點(diǎn)，但整體用20231月滴APP12月的月下載用20217APP重新上架后，月活躍用戶快速恢復(fù)，展現(xiàn)出其較強(qiáng)的用戶心智。圖表16：2018年1月-2023年12月各網(wǎng)約車月活躍用戶量 圖表17：2018年1月-2023年12月各網(wǎng)約車月下載用戶量人） 滴滴出行 嘀嗒出行T3出行美團(tuán)打車曹操出行花小豬打車（萬(wàn) 人） 滴滴出行 嘀嗒出行T3出行美團(tuán)打車曹操出行花小豬打車2018.12018.42018.12018.42018.72018.102019.12019.42019.72019.102020.12020.42020.72020.102021.12021.42021.72021.102022.12022.42022.72022.102023.12023.42023.72023.10

0

嘀嗒出行 花小豬打車資料來(lái)源：QuestMobile、 資料來(lái)源：QuestMobile、網(wǎng)約車行業(yè)供給相對(duì)充沛，滴滴高單量密度下，司機(jī)粘性更高。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，APPAPP120020217APP下架后，滴滴車主打開口徑的月活躍用戶一路800T3APP20231APPAPP的月活躍用戶一路增長(zhǎng)，目前打開口徑的1600T3APP。20236月6入保障；在安全、誤工、醫(yī)療、養(yǎng)老等方向上豐富權(quán)益保障從福利關(guān)懷、職業(yè)服務(wù)、組織歸屬、協(xié)商溝通來(lái)探索發(fā)展保障。雙邊效應(yīng)下帶來(lái)更好的用戶體驗(yàn)：滴滴在服務(wù)質(zhì)量、安全保障等方面優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)的調(diào)研，用戶在選擇滴滴時(shí)最看重的因素包括平臺(tái)派單速度、性價(jià)比、司機(jī)態(tài)度及服務(wù)質(zhì)量等。以壹覽商業(yè)調(diào)研結(jié)果為例，滴滴在高峰/平峰時(shí)段送達(dá)準(zhǔn)時(shí)性波動(dòng)4而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的乘客在高峰時(shí)段的等待時(shí)長(zhǎng)通常超過6分鐘，用戶體驗(yàn)波動(dòng)性較大；2）2018檢查并提出整改。據(jù)極光大數(shù)據(jù)調(diào)研，滴滴在共享出行行業(yè)中安全滿意度處于領(lǐng)先水平，4.18分，位居行業(yè)第一。圖表18：用戶選擇滴滴最看重的要素 圖表19：各網(wǎng)約車平臺(tái)安全性用戶評(píng)價(jià)平臺(tái)派單速度司機(jī)態(tài)度是否友好司機(jī)對(duì)路線的熟悉程度

4.24.14.03.93.83.73.6

4.14.1

全體網(wǎng)約車用戶 網(wǎng)約車高頻用戶0%10%20%30%40%50%60%70%

3.5

滴滴出行 曹操出行 首汽約車 神州約車 萬(wàn)順叫車資料來(lái)源：極光大數(shù)據(jù)、 資料來(lái)源：極光大數(shù)據(jù)、行業(yè)融資熱度消退，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手外部融資能力受限，潛在競(jìng)爭(zhēng)趨緩。在融資規(guī)模方面，早期滴滴和快的開啟共享出行行業(yè)融資，而隨著行業(yè)逐步完成整合，根據(jù)國(guó)家信息中心數(shù)據(jù)，17/18/19/201072/419/79/115217月滴滴App下架后，資本開始重新關(guān)注共享出行領(lǐng)域，各大平臺(tái)開始推出新的競(jìng)爭(zhēng)策略2021938億元，10T377A輪融資。但在滴滴成熟的用戶心智以及領(lǐng)先2223圖表20：2016-2022年中國(guó)共享出行行業(yè)直接融資規(guī)模及增速（億元） 中國(guó)共享出行直接融資規(guī)模 同比增速1,20002016 2017 2018 2019 2020 2021

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來(lái)源:國(guó)家信息中心、UBERUBEREBITDA40.5/1.51378.7/471.1從估值P/GTV0.5UBERGRAB水平，EV/EBITDA處于首次盈利時(shí)期，整體估值表現(xiàn)仍具上升空間。圖表21：2023年全球共享出行企業(yè)經(jīng)營(yíng)及估值情況（億美元）市值營(yíng)業(yè)收入EBITDAGTVEV/EBITDAP/GTVUBER1562.0372.840.51378.738.61.1GRAB130.223.6(0.2)209.8(651.7)0.6DIDIY215.7266.61.5471.1143.80.5注：滴滴EBITDA計(jì)算方式為財(cái)報(bào)公布EBITA+折舊；人民幣兌美元匯率取7.23；UBER/GRAB出行業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重分別為53%/33%。市值統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024年4月8日。資料來(lái)源：Bloomberg，商業(yè)模式：自營(yíng)為平臺(tái)主要經(jīng)營(yíng)方式，聚合模式起量迅速當(dāng)前網(wǎng)約車的主要商業(yè)模式包括自營(yíng)、聚合、順風(fēng)車平臺(tái)三種，自營(yíng)為主要方式，聚合平臺(tái)發(fā)展迅速。自營(yíng)平臺(tái)：如滴滴出行、曹操出行、首汽約車等，其中曹操出行、T3B2C（企業(yè)消費(fèi)者，而以滴滴出行行為代表的主營(yíng)2C（供應(yīng)商-企業(yè)消費(fèi)者；車廠商、向其分發(fā)流量，并收取少量傭金；順風(fēng)車平臺(tái)：C2C模式，運(yùn)力歸屬于私家車主，車輛圖表22：網(wǎng)約車主要商業(yè)模式對(duì)比順風(fēng)車網(wǎng)約車聚合模式車隊(duì)管理C2C私家車主B2C網(wǎng)約車平臺(tái)S2B2C個(gè)人司機(jī)及租賃公司定價(jià) 當(dāng)?shù)爻鲎廛噧r(jià)格的0.3倍到0.5倍

經(jīng)濟(jì)：當(dāng)?shù)爻鲎廛噧r(jià)格的約0.8倍優(yōu)質(zhì)：當(dāng)?shù)爻鲎廛噧r(jià)格的1.8倍至2.0倍豪華：當(dāng)?shù)爻鲎廛噧r(jià)格的3.6至4.0倍

向出行平臺(tái)分配用戶流量，并不直接提供出行服務(wù)服務(wù)提供者 私家車主（補(bǔ)充收入）

專業(yè)司機(jī)（主要收入來(lái)源）

主要是專業(yè)司機(jī)（主要收入來(lái)源）經(jīng)營(yíng)許可證車輛：無(wú)許可證規(guī)定司機(jī)：無(wú)許可證規(guī)定車輛：網(wǎng)約預(yù)約出租汽車運(yùn)輸證司機(jī)：網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車駕駛員證出行性質(zhì)互助商業(yè)商業(yè)補(bǔ)貼順風(fēng)車平臺(tái)以折扣或優(yōu)惠券形式，向私家車主及順風(fēng)車乘客提供補(bǔ)貼網(wǎng)約車平臺(tái)可以折扣或優(yōu)惠券形式向所有用戶提供補(bǔ)貼聚合平臺(tái)可以折扣及優(yōu)惠券形式主要向乘客提供補(bǔ)貼代表企業(yè)嘀嗒、哈啰曹操出行、首汽約車、T3出行 滴滴、花小豬高德、美團(tuán)資料來(lái)源：嘀嗒出行招股說明書、30%20177首個(gè)網(wǎng)約車聚合平臺(tái)——易行平臺(tái)，接入滴滴出行、神州專車、首汽約車等出行服務(wù)商。T37APP，具有向出行服務(wù)導(dǎo)流的優(yōu)勢(shì)，能為網(wǎng)約車企業(yè)帶來(lái)較2023128.9428.9%71.2%。圖表23：高德打車聚合模式 圖表24：自營(yíng)平臺(tái)和聚合平臺(tái)的訂單量占比自營(yíng)平臺(tái) 聚合平臺(tái)60%2023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.102023.112023.122023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.102023.112023.12資料來(lái)源：高德地圖， 資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部、聚合平臺(tái)可以憑借高流量、輕資產(chǎn)的模式快速搶占市場(chǎng)，但缺乏對(duì)運(yùn)力的實(shí)際管控，合規(guī)性較差。網(wǎng)約車聚合平臺(tái)放寬了對(duì)于司機(jī)和車輛的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，匯集了大量地方型的中小規(guī)模網(wǎng)約車企業(yè)，這些企業(yè)可能存在管理不規(guī)范的問題。聚合平臺(tái)與第三方網(wǎng)約車服務(wù)商責(zé)任邊界模糊，可能出現(xiàn)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和安全隱患。其中滴滴打車和花小豬打車合規(guī)率處于持續(xù)上升階段。圖表25：2023年12月網(wǎng)約車訂單合規(guī)率100%80%60%40%20%0%如攜享萬(wàn)祺華道順出出出叫行行行車

及 陽(yáng)T3時(shí) 光 T3用 出 車 行

曹高滴攜操德滴程出打打用行車車車

百美騰花度團(tuán)訊小打打出豬車車行打車注：合規(guī)率指駕駛員和車輛均獲得許可的訂單量占比資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部、短期內(nèi)聚合平臺(tái)仍會(huì)占據(jù)一定市場(chǎng)份額，但長(zhǎng)期視角下合規(guī)運(yùn)力才是核心要素。我們認(rèn)為以高德為首的聚合平臺(tái)憑借流量?jī)?yōu)勢(shì)快速接入第三方運(yùn)力成功搶占市場(chǎng)份額。但是聚合平臺(tái)由于自身定位的限制，對(duì)加盟商的約束和管理能力都有限，不僅會(huì)造成用戶打車體驗(yàn)的參差不齊，劣質(zhì)運(yùn)力的引入還可能會(huì)帶來(lái)極大的安全隱患。在政策趨嚴(yán)的背景下，平臺(tái)需要加強(qiáng)司乘權(quán)益保障、安全管理、合法合規(guī)等方面的能力，要求平臺(tái)對(duì)運(yùn)力有實(shí)際掌控。2年0滴滴：共享出行龍頭企業(yè)，扎根中國(guó)面向全球2012（前身為小桔科技龍頭企業(yè)。2023315個(gè)國(guó)家開展網(wǎng)約車、順風(fēng)車、共享單車/5.8723001900萬(wàn)人。2023GTV156739%915.6億元，GTV1265.7835.240.3%。發(fā)展歷程：深耕本地出行十余年，業(yè)務(wù)覆蓋海內(nèi)外市場(chǎng)出行業(yè)務(wù)：兩次戰(zhàn)略合并確立國(guó)內(nèi)龍頭地位第一階段（-1：本土市場(chǎng)開拓期。2年7月小桔科技在北京成立并推出嘀201398第二階段（-：多點(diǎn)布局期。5年1月，滴滴企業(yè)版（企業(yè)出行服務(wù)）正APP20168Uber2023328日，Uber的股權(quán)。第三階段（-：新業(yè)務(wù)探索期。8年1月，滴滴收購(gòu)巴西本地移動(dòng)出行服9920193月，7202071月，滴滴與比亞迪合作推出首款網(wǎng)約車定制車型D。第四階段（-：本土市場(chǎng)調(diào)整期。1年6月0日，滴滴在美國(guó)上市；72APP暫停新用戶注冊(cè)。20226月，滴滴從紐約證券交易所退市；721日，國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信80.26億元罰款。（3至今3年1P復(fù)新用戶注冊(cè)。其他業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略暫停社區(qū)團(tuán)購(gòu)，保留兩輪車、貨運(yùn)等業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)聚焦，與出行主業(yè)高度協(xié)同。2016年，滴滴組建自動(dòng)駕駛研發(fā)部門。2018年1月，滴滴推出青桔單車。2020620234月，滴滴與小鵬汽車達(dá)成戰(zhàn)略合作，出售智能車研發(fā)業(yè)務(wù)。圖表26：滴滴出行發(fā)展歷程資料來(lái)源:公司公告、股權(quán)結(jié)構(gòu)&管理層：知名機(jī)構(gòu)持股，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富滴滴的前三大機(jī)構(gòu)股東為軟銀、Uber47.7%投票權(quán)。管理A股0%B股約0萬(wàn)股。其他股東方面，截至2023年9月8日，軟銀、Uber和騰訊分別持股滴股份占比為19.9%/11.8%/6.5%，為滴滴最大機(jī)構(gòu)股東。圖表27：滴滴股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月8日）資料來(lái)源：公司公告、公司業(yè)務(wù)：中國(guó)出行業(yè)務(wù)為核心，國(guó)際業(yè)務(wù)線持續(xù)推進(jìn)滴滴是行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋中國(guó)、國(guó)際市場(chǎng)和其他服務(wù)。中國(guó)出行業(yè)務(wù)包括網(wǎng)約車（覆蓋低中高價(jià)位不同消費(fèi)場(chǎng)景，旗下產(chǎn)品價(jià)格從高到低為駕等，其中網(wǎng)約車為主體；國(guó)際業(yè)務(wù)主要為網(wǎng)約車、外賣和金融服務(wù)，核心市場(chǎng)為墨西哥和巴西；其他業(yè)務(wù)包括共享單車、能源和車輛服務(wù)、同城貨運(yùn)、自動(dòng)駕駛、金融服務(wù)等。圖表28：滴滴業(yè)務(wù)分類 圖表29：滴滴網(wǎng)約車價(jià)格排序資料來(lái)源：公司年報(bào)、 資料來(lái)源：公司年報(bào)、財(cái)務(wù)狀況：收入恢復(fù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)持續(xù)改善90%18-23年實(shí)現(xiàn)CAGR+109%的較高收入增長(zhǎng)。90%以上的營(yíng)收貢獻(xiàn)度，2022APP下架影響2023APP重新上架疊加疫后出行場(chǎng)景恢復(fù)，中國(guó)出行業(yè)務(wù)收入有望呈2018-2023CAGR+109%的高速增長(zhǎng)，受益于巴西和墨西哥的市場(chǎng)高成長(zhǎng)性。圖表30：2018-2023年滴滴收入結(jié)構(gòu) 圖表31：2018-2023年滴滴分業(yè)務(wù)收入及同比增速

中國(guó)出行業(yè)務(wù)收入國(guó)際業(yè)務(wù)收入其他業(yè)務(wù)收入2018 2019 2020 2021 2022 2023

（0

2018 2019 2020 2021 2022

400%） 中國(guó)出行業(yè)務(wù)） 中國(guó)出行業(yè)務(wù) 中國(guó)出行業(yè)務(wù)同比增速國(guó)際業(yè)務(wù)國(guó)際業(yè)務(wù)同比增速300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、2022年主業(yè)中國(guó)出行包括一次性的行GTV1.6%2023年主業(yè)盈GTV2.0%42%，其他業(yè)務(wù)同29%。圖表32：2018-2023年滴滴經(jīng)調(diào)整EBITA及EBITAmargin 圖表33：2018-2023年分業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITA及EBITAmargin中國(guó)出行業(yè)務(wù)EBITA（億元） EBITA(non-GAAP) EBITA0(100)(150)(200)

0%-3%-6%-9%

（億元）中國(guó)出行業(yè)務(wù)EBITAmargin中國(guó)出行業(yè)務(wù)EBITAmargin國(guó)際業(yè)務(wù)EBITAmargin6040200(20)(40)(60)

國(guó)際業(yè)務(wù)EBITA

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%(250)

2018 2019 2020 2021 2022

-12%

(80)

2018 2019 2020 2021 2022

-40%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、 注：2022年中國(guó)出行業(yè)務(wù)EBITA包括一次性行政罰款和增值稅減免資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、運(yùn)營(yíng)費(fèi)率呈持續(xù)下降趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提高。滴滴的營(yíng)業(yè)成本主要包含司機(jī)收入及補(bǔ)貼單車/20185.5%202315.3%2023年APP重新上架后平臺(tái)加大了補(bǔ)貼力度，但受益于運(yùn)營(yíng)費(fèi)率的持續(xù)優(yōu)化，2023銷售/管理/研20226.9%/4.6%/6.8%5.4%/3.9%/4.6%15.3%的較好水平。圖表34：2018-2023年滴滴營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及毛利率 圖表35：2018-2023年滴滴運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率0

營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本 毛利率2018 2019 2020 2021 2022

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

12%

運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率 銷售費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：中國(guó)出行業(yè)務(wù)穩(wěn)定恢復(fù)，國(guó)際業(yè)務(wù)延續(xù)高增長(zhǎng)2023GTV2022年受疫情及PTV同比下降%%GTV2019年同期水平的增長(zhǎng)。圖表36：2018-2023滴滴GTV及同比增速 圖表37：2018-2023年滴滴訂單量及同比增速（0

2018 2019 2020 2021 2022

200%）中國(guó)出行業(yè)務(wù)）中國(guó)出行業(yè)務(wù)中國(guó)出行業(yè)務(wù)同比增速國(guó)際業(yè)務(wù)國(guó)際業(yè)務(wù)同比增速100%50%0%-50%

(12,000）中國(guó)出行業(yè)務(wù)）中國(guó)出行業(yè)務(wù) 中國(guó)出行業(yè)務(wù)同比增速國(guó)際業(yè)務(wù)國(guó)際業(yè)務(wù)同比增速0

2018 2019 2020 2021 2022

300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、圖表38：2018-2023年滴滴單均價(jià)（元/單） 中國(guó)業(yè)務(wù) 國(guó)際業(yè)務(wù)3025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：公司年報(bào)、中國(guó)出行業(yè)務(wù)：先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)壁壘，加持下單量增長(zhǎng)&成本改善先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，包括運(yùn)力規(guī)模、算法能力、用戶體驗(yàn)等。滴滴通過技術(shù)方法提升供（司機(jī)）需（乘客）之間的時(shí)空匹配效率，形成了移動(dòng)出行網(wǎng)絡(luò)和汽車服務(wù)網(wǎng)絡(luò)之間的飛輪效應(yīng)。圖表39：滴滴平臺(tái)的飛輪效應(yīng)資料來(lái)源：公司招股說明書、政策對(duì)合規(guī)運(yùn)力監(jiān)管趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)行業(yè)格局持續(xù)穩(wěn)定。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下，經(jīng)營(yíng)成本來(lái)自于司機(jī)人力的可變成本，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)有限；但我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)格局或趨于穩(wěn)定無(wú)顯著變化，主因此前多輪行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)后政府監(jiān)管對(duì)合規(guī)運(yùn)力監(jiān)管趨嚴(yán)。因此滴滴為主導(dǎo)的一超多強(qiáng)局面有望延續(xù)。圖表40：網(wǎng)約車行業(yè)的五力模型分析進(jìn)入壁壘規(guī)模經(jīng)濟(jì)人工成本（司機(jī)分成）占比高，規(guī)模效應(yīng)較弱網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強(qiáng)，平臺(tái)連接司機(jī)及車后生態(tài)品牌效應(yīng)網(wǎng)約車產(chǎn)品定價(jià)和服務(wù)多元化，滿足不同出行需求轉(zhuǎn)換成本乘客和司機(jī)使用多個(gè)平臺(tái)是正常選擇，轉(zhuǎn)換成本低政府政策地方政策嚴(yán)格，提高無(wú)運(yùn)力平臺(tái)的進(jìn)入門檻上下游議價(jià)能力 上下游分別鏈接司機(jī)和乘客，均較為分散，單一個(gè)體無(wú)議價(jià)能力替代品威脅 共享電單車非顛覆型替代，在低線城市可替代部分需求現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度 已經(jīng)渡過大型全面戰(zhàn)爭(zhēng)階段，目前競(jìng)爭(zhēng)集中在局部和其他垂直的出行需求總結(jié) 網(wǎng)約車行業(yè)市場(chǎng)大，進(jìn)入壁壘低，新進(jìn)入者能夠在局部生存，對(duì)現(xiàn)有龍頭形成挑戰(zhàn)，因此行業(yè)爭(zhēng)大概率是持久戰(zhàn)。但隨著地方政策趨嚴(yán)，網(wǎng)約車門檻也在相應(yīng)提高，具體體現(xiàn)為合規(guī)供給短資料來(lái)源：UE模型：司機(jī)收入和分成占據(jù)80%成本，2023年EBITA/GTV約為2.0%（等。滴滴在不同業(yè)務(wù)的收入核算方式上有所差異：對(duì)于網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，滴滴采用自營(yíng)模式，按毛收入記為營(yíng)業(yè)收入，毛收入=GTV-通行費(fèi)和稅費(fèi)-乘客補(bǔ)貼（支付的司機(jī)收入和補(bǔ)貼計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。對(duì)于出租車順風(fēng)車代駕業(yè)務(wù)，滴滴扮演代理商的角色，按凈收入進(jìn)行確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入，凈收入=GTV-通行費(fèi)和稅費(fèi)-（乘客補(bǔ)貼計(jì)入銷售費(fèi)用圖表41：中國(guó)出行業(yè)務(wù)收入核算方式網(wǎng)約車出租車/順風(fēng)車/代駕（基于毛收入）（基于凈收入）基礎(chǔ)車費(fèi)1010加：通行費(fèi)和稅費(fèi)11GTV1111減：乘客補(bǔ)貼-0.9-0.9乘客支付費(fèi)用10.110.1GTV1111減：通行費(fèi)和稅費(fèi)-1-1減：司機(jī)收入/-7.5減：司機(jī)補(bǔ)貼/-1減：乘客補(bǔ)貼-0.9/營(yíng)業(yè)收入9.11.5營(yíng)業(yè)成本8.50.9司機(jī)收入7.5/司機(jī)補(bǔ)貼1/乘客補(bǔ)貼/0.9營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.60.6注：表中數(shù)字為虛擬值，用于展現(xiàn)核算方式資料來(lái)源：公司招股說明書、華泰研究2020GTVGTV為1890GTV148678.6%。司機(jī)和合作伙伴分成乘客補(bǔ)貼///GTV%/%/378.5%/6.%6IA0I/GTV為%。圖表42：2020年滴滴中國(guó)出行業(yè)務(wù)GTV拆分單位：十億元中國(guó)出行業(yè)務(wù)占比GTV189-網(wǎng)約車148.678.6%-其他（出租車/順風(fēng)車/代駕）40.421.4%EBITA4.02.1%資料來(lái)源：公司公告、華泰研究行業(yè)特征：乘客端與司機(jī)端的補(bǔ)貼費(fèi)率仍有下探空間，單量增長(zhǎng)下規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)乘客端：乘客補(bǔ)貼率仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。滴滴乘客端的補(bǔ)貼包括新產(chǎn)品推廣、潛在用戶激活、與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)相關(guān)的常規(guī)補(bǔ)貼等。2023APP平臺(tái)為了擴(kuò)大單量規(guī)模提高了乘客補(bǔ)貼，導(dǎo)致補(bǔ)貼率略有上升。然而，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸趨于穩(wěn)定，乘客補(bǔ)貼也將逐漸回歸正常水平。從長(zhǎng)期角度來(lái)看，滴滴憑借其強(qiáng)大的用戶心智和平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)增251%的補(bǔ)貼率，單均價(jià)上漲約0.25元，乘客對(duì)此的敏感性相對(duì)較低。司機(jī)端：電車占比提升帶動(dòng)運(yùn)營(yíng)成本降低，打開司機(jī)端補(bǔ)貼率降本空間。共享出行是CIC的數(shù)據(jù)，當(dāng)傳統(tǒng)的燃油車和新能源電動(dòng)車均用于網(wǎng)約車運(yùn)營(yíng)的情況下，電動(dòng)車因?yàn)閱喂?0%，因此使用新能帶動(dòng)司機(jī)每月電費(fèi)成本相較燃油成本可節(jié)省1500元以上。目前新能源車在網(wǎng)約車中已有較高滲透，隨著新能源汽車的進(jìn)一步普及，網(wǎng)約車運(yùn)營(yíng)成本有望持續(xù)降低。圖表43：普通燃油汽車與新能源網(wǎng)約車成本對(duì)比普通汽油車單月費(fèi)用（元）新能源網(wǎng)約車單位（元）運(yùn)營(yíng)保險(xiǎn)1000-2000運(yùn)營(yíng)保險(xiǎn)1000-2000保養(yǎng)費(fèi)用300-1000租金或月供2000-4000租金或月供2500-5000日行駛里程（公里）200-300日行駛里程（公里）250-350月行駛里程（公里）6000-9000月行駛里程（公里）7500-10500百公里費(fèi)用30-45百公里費(fèi)用40-55換電費(fèi)用2000-3000汽油費(fèi)用3500-4500合計(jì)約9000-15000合計(jì)約6000-9000資料來(lái)源：滴滴招股書、CIC、GTV未來(lái)趨勢(shì)：robotaxi（自動(dòng)駕駛）成為最大變量從更長(zhǎng)期的維度看，robotaxi（自動(dòng)駕駛或是改變滴滴行業(yè)地位的最大變量。2016年滴滴成立自動(dòng)駕駛部門，2019年升級(jí)為獨(dú)立公司，至今已獲得多輪融資。2020年滴滴的自2023年滴滴再次加速推動(dòng)自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)的發(fā)展：254億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)滴滴的造車項(xiàng)目，雙方共同推出MONA”的新品牌；4DiDiNeuron，以及首個(gè)自人駕駛新能源量產(chǎn)車項(xiàng)目“IDI0月，滴滴自動(dòng)駕駛貨運(yùn)t前裝量產(chǎn)級(jí)卡車獲得北京市智能網(wǎng)聯(lián)汽車政策先行區(qū)自動(dòng)駕駛卡車道路測(cè)試通知書，獲準(zhǔn)在北京開2025實(shí)現(xiàn)全天候、規(guī)?；幕旌吓蓡?。圖表44：滴滴自動(dòng)駕駛?cè)谫Y歷程序號(hào)披露日期交易金額融資輪次投資方12020.5.295億美元戰(zhàn)略融資軟銀