啤酒行業(yè)借鑒海外股息率提升的邏輯框架

目 錄1、國海資市紅、購關(guān)策顧 .-3-2...................................................-5-3...................................................-8-3.1.......................................-8-3.2.....................................-10-4-5、投資建議............................................................................................................-13-6、風(fēng)險(xiǎn)提示............................................................................................................-13-圖目錄1G-K.................................................................................-3-2/................................................-5-32023.....................................................-5-42023.....................................................-5-5/................................................-6-62023.....................................................-6-72023.....................................................-6-8............................................-7-9............................................-7-10、2023...................................................-7-、2023...................................................-7-12/回購比例與BEst市盈率節(jié)奏一覽.................................-8-13............-8-14/回購比例與BEst.........................................-9-15....................-9-16/BEst市盈率節(jié)奏一覽.....................................-9-17................-9-18/回購比例與BEst.......................................-10-19..................-10-20/回購比例與BEst.......................................-10-21..................-10-22-23-24-25..................................................-12-26.............................................................-12-表目錄1..............................................-4-2、可比公司估值一覽.......................................................................................-13-報(bào)告正文1、中國與海外資本市場分紅、回購相關(guān)政策回顧GrinoldKroner(20021050010500R=incomereturnnominalearningsgrowth+repricingG-K圖、G-K

A.1A.2A.3

指標(biāo)說明：:期初每股價(jià)格:期末每股價(jià)格??????:期初每股盈余

??????

:期末每股盈余A.5A.6股息率-股本變化(或+回購比例)+盈利增長+估值變化

:當(dāng)期股利??:當(dāng)期通貨膨脹率:期末每股盈余的通膨部分??????:期末每股盈余的實(shí)際部分??:當(dāng)期公司盈利S:股數(shù)資料來源：《TheEquityRiskPremium,GrinoldandKroner(2002)》，注：正文公式??=???Δ??+??+??+Δ????中，??表示期間實(shí)際收益增長率，Δ????表示市盈率變化??年新規(guī)2024412表1、中國與美國、日本分紅、回購制度對(duì)比一覽資料來源：，2、美股、日股食飲龍頭股息率、回購比例復(fù)盤21世紀(jì)以來美股食飲龍頭仍經(jīng)歷了持續(xù)增長、降速降檔、恢復(fù)性增長三個(gè)階段，202357.42.5可口可樂、百事股息率分別達(dá)到3.1、3.0，而百威英博受限于財(cái)務(wù)壓力股息1.3。2000-2014CAGR大為7.6，EBIT均合增大為9.3，開支CAGR為7.7，分紅、息分波上至2014的57.22.7。2014-2020CAGR0.2，EBIT均合速-2.4，本支CAGR為-0.8，期分率顯升2020年紅仍到72.1，息受值升小幅降。2020-2023CAGR10.1，EBIT年均復(fù)合增速為10.9，資本開支CAGR為13.2，分紅率相對(duì)穩(wěn)定。圖2、美股食品飲料龍頭分紅率/股息率變化一覽

10080604020

0-20-40-60-80-40 -100美國食品飲料TOP20企業(yè)股息率 美國食品飲料龍頭收yoy美國食品飲料龍頭EBITyoy 美國食品飲料龍頭資本開yoy 業(yè)分紅率(右軸) 資料來源：彭博，圖3、2023財(cái)年美股食飲料龍頭分紅率一覽 圖4、2023財(cái)年美股食飲料龍頭股息率一覽6060105.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：彭博， 資料來源：彭博，212020-2023EBIT增速有所加快。20231.83.4、2.3。2000-2020CAGR2.7，EBIT年復(fù)增大為3.2資支CAGR大為3.4期分率、股息分波上至2020的51.01.8。2020-2023年日股食品飲料龍頭恢復(fù)性增長，受益于通脹抬頭，期間收入CAGR為4.9，EBIT均合增為12.8，本支CAGR為3.2分率202340.11.8圖5、日股食品飲料龍頭分紅率/股息率變化一覽

10080604020-30

0-20-40-60-80-40

日本食品飲料TOP20企業(yè)股息率 日本食品飲料龍頭收入yoy日本食品飲料龍頭EBITyoy 日本食品飲料龍頭資本開支日本食品飲料TOP20企業(yè)分紅率(右軸)

-100資料來源：彭博，圖6、2023財(cái)年日股食飲料龍頭分紅率一覽 圖7、2023財(cái)年日股食飲料龍頭股息率一覽70 4.060

3.5

3.02.52.01.51.000.010 0.500.0資料來源：彭博， 資料來源：彭博，購明顯增加。整體來看，2023年美股食飲龍頭現(xiàn)金分紅、股票回購分別達(dá)到3361433314元、965圖8、美股食品飲料龍頭回購金額/回購率變化一覽1200

2.52.01.51.00.50.0-0.5美國食品飲料TOP20企業(yè)回購金額（億美元） 美國食品飲料TOP20企業(yè)回購率（右軸）資料來源：彭博，圖9、日股食品飲料龍頭回購金額/回購率變化一覽0

日本食品飲料TOP20企業(yè)回購金額（億日元） （右軸）資料來源：彭博，圖10、2023財(cái)年美股食飲料龍頭回購率一覽 圖11、2023財(cái)年日股食飲料龍頭回購率一覽9.0%4.03.53.02.52.04.03.53.02.52.01.51.00.50.07.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：彭博， 資料來源：彭博，3、借鑒海外，啤酒龍頭股息率提升的邏輯框架3.1、美歐經(jīng)驗(yàn)：收入增速降檔、同期現(xiàn)金流大幅改善2005-2016CAGR20.12010-2015CAGR3.72010大幅提升，使得其具備強(qiáng)勁的分紅及回購能力，期間百威英博分紅率從2010年的41.5大抬至2017的104.8，期股從0.7幅至3.9而間盈從20倍平升至30水平。2000-2020CAGR5.320水平提升至4520，202020-3020232.1。2000-2020CAGR2.620132013年的22.3202054.125率基維穩(wěn)，2023最新紅、息分別為53.33.2，控2023101.44.2。圖12、百威英博股息率回購比例與BEst奏一覽

圖13、百威英博自由現(xiàn)金流、資本支出與收入增速、分紅率節(jié)奏一覽8

120

120%7 6 5204153102001 500

0-20

100%80%60%40%20%0%-20%自由現(xiàn)金流量（億美元） 資本支出（億美元）股息率 回購比例 BEst市盈率-右軸 收入yoy-右軸 分紅率-右軸資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖14、喜力股息率/BEst覽

圖15、喜力自由現(xiàn)金流、資本支出與收入增速、分紅率節(jié)奏一覽483.5423.036483.5423.0362.5302.0241.5181.0120.560.00-0.5 0 -10

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-20

-30%股息率 回購比例 BEst市盈率-右軸

自由現(xiàn)金流量（億歐元） 資本支出（億歐元）收入yoy-右軸 分紅率-右軸資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖16、嘉士伯股息率/BEst一覽

圖17、嘉士伯自由現(xiàn)金流、資本支出與收入增速、分紅率節(jié)奏一覽

30 25 10020 806015401020500-20-5-5

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%股息率 回購比例 BEst市盈率-右軸

自由現(xiàn)金流量（億丹麥克朗） 資本支出（億丹麥克朗）收入yoy-右軸 分紅率-右軸資料來源：彭博， 資料來源：彭博，3.2、日本經(jīng)驗(yàn)：收入增長乏力，累計(jì)現(xiàn)金流持續(xù)改善21世紀(jì)以來2002-2010CAGR1.02015年的30.2升至2020的55.1，同市中樞在20-25倍平。2020，2023年最新分率股率為37.4、2.3。2002-2020CAGR0.9而在2010年自現(xiàn)明顯善期分率從2009年的49.6升至2020的75.4，期盈在20-40區(qū)波，股從2009的波動(dòng)至2020的2.7。2020至麒資支有加，2023年最新分率股率為51.1。圖18、朝日股息率/BEst覽

圖19、朝日自由現(xiàn)金流、資本支出與收入增速、分紅率節(jié)奏一覽4.03.5243.0202.54.03.5243.0202.5162.0121.581.040.50.00-0.5

60%50%40%30%20% 500 10%0 0%-500

-10%股息率 回購比例 BEst市盈率-右

自由現(xiàn)金流量（億日元） 資本支出（億日元）收入yoy-右軸 分紅率-右軸資料來源：彭博， 資料來源：彭博，圖20、麒麟股息率/BEst覽

圖21、麒麟自由現(xiàn)金流、資本支出與收入增速、分紅率節(jié)奏一覽4.0483.5424.0483.5423.0362.5302.0241.5181.0120.560.00-0.5 0

120%105%90%75%60%45%30%15%0%-200

-15%股息率 回購比例 BEst市盈率-右軸

自由現(xiàn)金流量（億日元） 資本支出（億日元）收入yoy-右軸 分紅率-右軸資料來源：彭博， 資料來源：彭博，4、當(dāng)前中國啤酒龍頭分紅率、股息率節(jié)奏推演產(chǎn)業(yè)增速邊際變化時(shí)點(diǎn)研究價(jià)值意義重大，復(fù)盤中國啤酒產(chǎn)量增速邊際趨勢(shì)來看，2000-2013年行業(yè)產(chǎn)量基本維持較好增長態(tài)勢(shì)，2013年行業(yè)產(chǎn)量達(dá)到高點(diǎn)后經(jīng)歷短期調(diào)整，并于2018圖22、啤酒行業(yè)產(chǎn)量增速與龍頭分紅率節(jié)奏一覽100% 20%90%80%70%60%

顯提升帶來的現(xiàn)金流質(zhì)量大幅向好直接相關(guān)。

15%10%50% 5%40%0%30%20%10%

-5%0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

-10%華潤啤酒分紅率 青島啤酒分紅率 燕京啤酒分紅率 重慶啤酒分紅率 珠江啤酒分紅率 啤酒行業(yè)產(chǎn)量增速(右軸)資料來源：，2018年以來的本輪啤酒產(chǎn)業(yè)升級(jí)，華潤、青啤等龍頭凈利率得到了實(shí)質(zhì)性大幅圖23、啤酒龍頭凈利率平明顯抬升 圖24、啤酒龍頭資本開已從階段性高位逐回落

啤酒噸價(jià):元/噸

資料來源：， 資料來源：，單位:億元啤酒龍頭凈利率得到了實(shí)質(zhì)性大幅提升，，后續(xù)資本開支有望回落到穩(wěn)態(tài)水平，這是自由現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健的邏輯支撐200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023單位:億元啤酒龍頭凈利率得到了實(shí)質(zhì)性大幅提升，，后續(xù)資本開支有望回落到穩(wěn)態(tài)水平，這是自由現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)健的邏輯支撐200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023706050403020100-10-20

華潤自由現(xiàn)金流量 青啤自由現(xiàn)金流量 燕啤自由現(xiàn)金流量 重啤自由現(xiàn)金流量 珠啤自由現(xiàn)金流量資料來源：，借鑒海外啤酒龍頭，綜合當(dāng)前中國啤酒產(chǎn)業(yè)所處的階段，我們?cè)噲D歸納出股息率提升的邏輯框架——①收入增速降檔或乏力時(shí)，產(chǎn)業(yè)層面進(jìn)入出清階段，龍頭依靠規(guī)模效應(yīng)及更好的成本控制能力渡過難關(guān)，期間資本開支從高位回落，自由現(xiàn)金流量仍處于較低水平，同時(shí)估值水平震蕩下移。②產(chǎn)業(yè)出清后形成寡頭壟斷格局，收入增速穩(wěn)定在中低個(gè)位數(shù)，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)龍頭凈利率實(shí)質(zhì)性大幅提升，驅(qū)動(dòng)自由現(xiàn)金流大幅改善，同時(shí)估值水平明顯企穩(wěn)反彈。③利潤持續(xù)