債市策略思考：再論30年國債關注超長期老券配置價值

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u債市周度思考 4底層邏輯驅動下應順勢而為 4“囚徒困境”視角看30年國債 5重視雙啞鈴交集的確定性 7債市周度復盤 8現券期貨市場：PMI超預期+資金面轉松，曲線略微走陡 8未來一周（4月8日-4月12日）提示關注 10風險提示 圖表目錄圖1：地產投資增速自2021年以來放緩并逐步轉負 4圖2：政府性基金收入2022-2023年持續(xù)負增長 4圖3：2021以來居民加杠桿放緩，政府加杠桿提速 4圖4：2021年以來人均可支配收入增速放緩 4圖5：現階段經濟處于新舊增長模式換擋期，需耐心培育新質生產力 5圖6：2020年以來債券收益率曲線整體走平 6圖7：防資金空轉背景下，資金利率整體位于政策利率上方 6圖8：久期策略或成為債市投資者的占優(yōu)選擇 6圖9：30年國債處權益市場和債券市場雙啞鈴的交集位置 7圖10：2024年4月1日-2024年4月3日10Y國債活躍券（240004.IB）走勢復盤 9圖收益率曲線略微走陡 10圖12：過去一周T2406行情表現 10表1：截至4月2日，YTM2.60%左右的超長期限國債一覽 8表2：未來一周（2024年4月8日-2024年4月12日經濟日歷 10債市周度思考底層邏輯驅動下應順勢而為站在長周期視角上審視當前的債券市場，我們認為本輪債市行情不同于以往，不僅僅在定價經濟短周期的波動，而是折射出底層驅動邏輯的深刻改變。當前經濟增長動能發(fā)生的邊際變化有如下兩點：在新舊動能交替階段，房地產對于經濟驅動力或將減弱。在債市“舊時代”下，房地產市場長期被視為國民經濟的支柱產業(yè)，對推動經濟增長起著舉足輕重的作用。2021展進入“市場+保障”雙輪驅動的住房供應體系，政府保障基本住房需求，市場滿足多層次多樣化住房需求，地產行業(yè)或將逐步告別過去粗放式擴張模式；新的增長點尚未完全成熟，經濟超預期增長仍需孵化新的動能。在新舊動能切換過渡期，投資和消費可能都不夠活躍，直到新動能充分積累并發(fā)揮作用，具體表現形式-收入-消費”傳導鏈條流暢度減弱，居民消費能力及消費意愿均出現一定弱化，居民加杠桿放緩；政府雖然加杠桿提速但寬財政力度有限等。圖1：地產投資增速自2021年以來緩并逐步轉負 圖2：政府性基金收入2022-2023持續(xù)負增長 房地產開發(fā)投資完成額累計同比 公共財政收入 稅收收入商品房銷售面積:累計同比110805020-10-40

% 中國:商品房待售面積:累計同比

% 全國政府性基金收入 地方本級土地出讓收入806040200-20-4010-0210-1011-0610-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0215-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-11資料來源：， 資料來源：，，均為累計同比值圖3：2021以來居民加杠桿放緩，府加杠桿提速 圖4：2021年以來人均可支配收入速放緩 中國:實體經濟部門杠桿率 中國:非金融企業(yè)部門杠桿率 中國:居民部門杠桿率：右 中國:政府部門杠桿率：右% %

中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比% 20 中國:城鎮(zhèn)居民人均消費性支出:累計同比290270250230210190170150130110

70 156050 1040 53002010 -5010-0310-1111-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0710-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-08資料來源：， 資料來源：，債券市場可視為經濟基本面的映射，在當前新舊動能轉換的關鍵時期，債市收益率持續(xù)走低是對經濟基礎的合理映射。一方面，高質量發(fā)展的實現往往伴隨著對舊產業(yè)的升級和對新產業(yè)的孵化，這一過程不可避免地會導致短期經濟增速的放緩。但這并非對于經濟增長的悲觀預期，而是因為資源和資本需要從傳統領域向新興領域轉移，而新動能的成熟和效能提升需要時間，這一階段是實現從量的增長向質的飛躍必經的過程，對長期經濟健康發(fā)展具有重要意義；另一方面，由于新的增長動力尚未完全形成，保持相對較低的利率水平或更有利于新質生產力孵化成型。在此背景下，債市收益率持續(xù)走低是對經濟基礎的合理映射。202320212021以前202320212021以前高質量高質量住房高依賴高效能保障性住房高增長高科技房住不炒高波動傳統經濟增長方式長方式新經濟增地產驅動經濟增長新質生產力地產新發(fā)展模式資料來源：綜上，在深刻理解現階段債市行情的底層邏輯后，我們認為，當前債券市場收益率的下行趨勢并非僅是短期內利率波動的簡單反映，而是中長期經濟基本面的趨勢性映射。對于利率波段，投資者可以通過波段交易的方式增厚收益，但對于趨勢性行情，保持耐心順勢而為才是最優(yōu)策略，建議投資者以長遠的視角看待當前債市行情。“囚徒困境”視角看30年國債短端利率下行有限，套利交易空間收窄，拉長久期成為占優(yōu)選擇。2020年以來，債市收益率曲線整體呈現出較為鮮明的牛平特征。特別地，自2023年以來，長短期期限利差大幅收窄，“資產荒”背景下，長端利率快速下行是主要因素。當前，防止資金空轉仍是有關部門的重點關注方向，以OMO利率為核心的短端利率下行難度較高，對R、DR系列等短期資金利率形成底部支撐。在此背景下，套利交易的收益空間收窄，市場傾向于“向久期要收益”，兼具票息和資本利得的30年國債成為熱門選擇。圖6：2020年以來債券收益率曲線體走平 圖7：防資金空轉背景下，資金利率整體位于政策利率上方利差年-10年 利差年-2年7019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

% 7天逆回購利率 DR007(20DMA) 3.02.82.62.42.22.01.819-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-011.619-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01資料來源：choice， 資料來源：choice，順勢成為明智之選。在套息空間收窄、長端利率快速下行背景下，久期策略可能成為一般均衡解。相對排名考核下，單純絕對收益特征可能并不足以更受到投資者的青睞，超越其他同類產品的超額收益可能是核心競爭力，而久期策略或是占優(yōu)選擇：一方面，資金防空轉背景下，短端利率下行有限，另一方面，信用下沉性價比弱化，這就使得資本利得的獲取途徑更多源于拉長久期的操作。在這種情況下，久期策略或是債市“新時代”背景下的一般均衡解。年初以來超長債收益率快速下行，成為主導產品凈值表現的核心因素，我們在《跨季后30年國債或將迎來新一輪上漲——債市專題研究》中提出，2024年一季度保險資金對30年國債增配不足，這就意味著部分資金久期策略仍有空間，當前市場仍有自發(fā)朝著一般均衡解方向轉變的動力。更值得關注的是，超長債表現與久期策略或將形成正反饋效應，推動超長債行情持續(xù)走強。對業(yè)績提升的追求會驅動產品增配超長債，而超長債增配行為會推動超長債走強，并可能吸引更多資金選擇久期策略或者更多增量資金順勢而為，這將進一步增加對超長債的需求。因此，只要市場對債市的長期觀點不發(fā)生方向性變化，超長債或將持續(xù)成為各類產品的占優(yōu)選擇。圖8：久期策略或成為債市投資者的占優(yōu)選擇資料來源：；備注：“是”和“否”代表投資者是否選擇久期策略重視雙啞鈴交集的確定性（1）30年國債兼具防守與進攻雙重屬性，同時受到權益市場與債券市場雙重青睞?；诋斍笆袌霏h(huán)境，啞鈴策略仍是占優(yōu)之選。2023年以來，無論是權益市場還是債券市場，兼顧風險與收益的啞鈴策略均成為市場主流策略，主要原因或在于：市場層面，不確定性環(huán)境是啞鈴策略生存的土壤。傳統驅動經濟增長的地產周期式微，新經濟增長點仍待發(fā)掘與培育，映射至金融市場，即表現為傳統金融資產定價邏輯面臨新的沖擊與挑戰(zhàn)，市場不確定性顯著提升。在此背景下，投資者風險偏好兩極分化，部分趨于保守而選擇低波紅利資產，部分趨于激進而選擇高風險、高收益的進攻類資產，遂形成啞鈴策略。理念層面，啞鈴策略是非線性“付出-收益函數”在金融市場的具現。我們認為，如果用函數形式衡量付出與收益的相關關系，那么該函數很可能為指數函數而非線性函數，即表現為在達到一定閾值前，付出更多而收益有限，達到閾值后，單位付出所能獲得的超額收益則會變得十分豐厚。非線性的付出-收益關系會持續(xù)壓縮中間派的生存空間，推動其向左端少付出、少收益或右端高付出、高收益轉化，此即構成啞鈴策略的理念基礎。30年國債兼具防守與進攻雙重屬性，同時受到權益市場與債券市場雙重青睞。債券市場中，30年國債因超長久期而具有更高的波動性，倘若收益率出現下行，則可獲得更高的資本利得，是典型的進攻性券種，處于債券市場啞鈴策略的右端。權益市場中，我們曾在《牛市回調的四個新特征——債市“新時代”系列思考之四》中提出，30年國債憑借收益穩(wěn)定、波動相較大多數股票更低的特征，可視為低波紅利資產的一種，2024年以來兩者行情走勢由分化逐步走向趨同也從側面證明，在權益市場啞鈴策略中，30年國債為居于左端的防守性資產。展望下一階段，我們認為，債券市場長牛未盡，國債收益率仍有下行空間，債市投資進攻性價比更高；權益市場自3月以來持續(xù)橫盤震蕩，大級別行情的催化因素往往在于新興產業(yè)趨勢涌現所帶來的行情演繹，短期內暫未明確看到相關趨勢形成的征兆，具備穩(wěn)健現金流特征的紅利資產確定性相對更強。30年國債作為兩者交集或將成為市場競逐的增配對象。30年國債權益市場啞鈴左端：低波紅利資產右端：主題投資等高風險、高收益資產30年國債權益市場啞鈴左端：低波紅利資產右端：主題投資等高風險、高收益資產左端：短久期、高評級等低風險債券債券市場啞鈴券資料來源：（2）30年國債作為當前債市核心品種，具有較高投資價值。向下看，均衡假設下，年化內部收益率（IRR）超4.5%。43日，超長債活躍2300232.466%30230023年的基本信息完全一致（票面利率3%，持續(xù)期30年，每半年付息一次，當前收報2.466%，且假設101%10IRR4.54%。向上看，30年國債作為當前債市核心，或有機會重演2019-2021年間權益市場核心資產走強行情。如前所述，債市長期向好邏輯堅挺，相較于權益市場的不確定性，債市投資機會相對更好。30年國債兼具票息與資本利得，同時處于權益市場和債券市場啞鈴策略的兩端，是兼具確定性和安全邊際的核心品種。向上看的話，30年國債或有機會演繹2019-2021年間權益市場核心資產走強的行情。推薦更具性價比的超長期限老券。230023作為當前超長期限活躍券，其市場交易活躍度較高，收益率挖掘更為充分。但對于其他基本要素相仿的超長期限國債老券，其市場關注度相對有限，收益率亦有挖掘空間。我們提示，投資者或可更多關注到期收益率相對較高的超長期限老券，在降評級、加杠桿等策略空間相對有限的基礎上，擇券不失為一種性價比更高的投資策略。表1：截至4月2日，YTM2.60%左右的超長期限國債一覽證券代碼證券簡稱剩余期限（年）中債估價修正久期（年）到期收益率（%）全價收盤價（元）230023.IB23附息國債2329.524619.86822.4675112.5193230009.IB23附息國債0929.024619.32472.5350114.8932220024.IB22附息國債2428.551919.14152.5998111.8119220008.IB22附息國債0828.024618.65352.5900116.0319210014.IB21附息國債1427.532818.19622.6070119.6701210005.IB21附息國債0527.016417.76332.6080123.2277200012.IB20附息國債1226.439917.65402.6100123.0158200004.IB20附息國債0425.942517.83052.6298114.3979190010.IB19附息國債1025.292317.01162.6350123.2785180024.IB18附息國債2424.543716.35492.6070128.4020180017.IB18附息國債1724.295116.46462.6200124.9281180006.IB18附息國債0623.950716.19442.6098128.7209170022.IB17附息國債2223.546415.75112.6100131.1415170015.IB17附息國債1523.297815.93172.6249125.5038170005.IB17附息國債0522.874315.97592.6299119.9514160019.IB16附息國債1922.377016.15932.6148111.4169160008.IB16附息國債0822.051915.61982.6150116.6447資料來源：，債市周度復盤現券期貨市場：PMI超預期資金面轉松，曲線略微走陡周一（4月1日，PI超預期回升至508%推動現券收益率迅速走高。央行逆回購投20500480495343。上午，資金面早盤均衡偏松但隨后趨于收斂，3313PMI50.8%，10年期國債活躍券收益率高開后迅速拉升，隨后窄幅震蕩。午后，資金面均衡，T2406240004尾盤資金面轉松，2400042.3050%。全天長債交易活躍，102400041827筆。按收盤價變化計算，T240633分，10年期國債活躍券240004收益率上行1.25BP。周二（4月2日，跨季后資金面寬松，現券收益率走低。央行逆回購投放20億，到期150014804840降至39。上午，雖然央行逆回購凈回籠1480億，但跨季后資金面寬松，疊加做多情緒回升，10年期國債活躍券收益率開盤迅速下行，午前小幅回調。午后，資金面偏寬松，T2406呈淺“V”2400042.2930%。全天長債交易活躍，102400041455筆。按收盤價變化計算，T240613分，102400041.2BP。周三（4月3日，資金面寬松助推現券收益率下行，政策面擾動下尾盤略有回調。央202500億，18002480億，3280454346。上午，跨季后資金面寬松，疊加做多情緒回升，10年期國債活躍券收益率開盤后迅速2480億，240004收益率小幅回調隨后震蕩。午后，資金面偏240004收益率迅速走低，但隨后有所回調。尾盤貨幣政策委員會在一季度例會中表示“要加大已出臺貨幣政策實施力度”同時表示“在經濟240004“”型趨勢，收于2.285。全天長債交易活躍，102400041693筆。按收盤價變化計算，T2406收12分，102400040.45BP。圖10：2024年4月1日-2024年4月3日10Y國債活躍券（240004.IB）走勢復盤% 10年期國債活躍券（240004.IB）收益率成交分時上午，資金面早盤均衡偏松但隨后趨于收斂，3上午，資金面早盤均衡偏松但隨后趨于收斂，3月31日公布的中國3月PMI超預期回升至50.8%，10年期國債活躍券收益率高開后迅速拉升，隨后窄幅震蕩。午后，資金面均衡，T2406窄幅震蕩，價格中樞略行，帶動240004收益率小幅抬升，尾盤資金240004收益率走低，收于2.3050%。8:002.320

上午，雖然央行逆回購凈回籠1480億，但跨季后資金面寬松，疊加做多情緒回升，10年期國債活躍券收益率開盤迅速下行，午前小幅回調。

上午，跨季后資金面寬松，疊加做債活躍券收益率開盤后迅速2480億，240004收益2.3102.3002.2902.2802.270資料來源：，choice，收益率小幅下行，國債期貨主力合約價格收跌。6個月、1年、2年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、203.42BP、0BP、1.31BP、0.77BP、0.85BP、0.75BP、0.74BP、0.68BP、0.64BP、0.57BP、0.48BP，34年、301.13BP、0.57BP、0.41BP，6個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、20年、30年國開債收益率分別下行4.24BP、2.95BP、2.50BP、2.07BP、1.52BP、1.72BP、1.69BP、1.05BP、0.61BP、1.56BP、0.73BP、1.39BP、0.90BP，150.32BP。TS、TF、T、TL0.07%、0.08%、0.08%、0.21%。圖11：收益率曲線略微走陡 圖12：過去一周T2406行情表現% 周變化：右 2024-04-03 2024-03-292.7

BP元 開盤價 盤高價 盤低價 收盤價2 104.402.5

1 104.202.32.11.91.7

104.000103.80-1103.60-2103.40-3 103.201.5

-40.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

103.00

2024-04-01 2024-04-02 2024-04-03資料來源：， 資料來源：，2.2未來一周（4月8日-4月12日）提示關注（1）中國3月社會融資規(guī)模（億元（前值65364（2）中國3月CI年率（前值0.70%、月率（前值1%（3）中國3月I年率（前值-2.7%、月率（前值-0.2%；（4）3月以美元計算貿易帳（億美元。（1）歐元區(qū)4月ntix投資者信心指數（前值-10.5（2）美國3月未季調年率（前值3.20%、月率（前值0.40%（3）美國3月I年率（前值1.60%、月率（前值0.60%；美國4月密歇根大學消費者信心指數初值（前值74.9。未來一周共有60億逆回購到期；政府債券凈繳款-733億；利率債發(fā)行3062億，其中國債2400億、政金債0億、地方債662億。表2：未來一周（2024年4月8日-2024年4月12日）經濟日歷類別2024年4月8日周一2024年4月9日周二2024年4月10日周三2024年4月11日周四2024年4月12日周五經濟數據國內1、中國3月社會融資規(guī)模（億元（前值6623M2貨幣供應年率（前值87%1、中國3月