研究報告：東京國際金融中心發(fā)展歷程及與香港比較

歡迎掃碼關注工銀亞洲研究中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心李盧霞吳起睿張潤鋒歡迎掃碼關注工銀亞洲研究中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心李盧霞吳起睿張潤鋒閱讀摘要戰(zhàn)后隨著日本經(jīng)濟的復蘇、繁榮、停滯，東京國際金融中心也同步經(jīng)歷了漸進發(fā)展、提速擴容與泡沫化、停滯與重振三個階段。目前，與香港國際金融中心相比，在金融業(yè)務方面，東京金融市場體量整體占優(yōu)，但股債發(fā)行額、匯市交易量等指標稍遜于香港；銀行、證券、保險業(yè)體量大于香港，但金在營商環(huán)境方面，日本采用浮動匯率制、較早推出上市注冊制度、東交所市場分級發(fā)展特點更為突出，較早開始規(guī)劃建設支付結算等現(xiàn)代金融基礎設施；東京和香港都是頭部金融機構及國際性企業(yè)總部聚集地，日本制造業(yè)具有比較競爭優(yōu)勢支撐經(jīng)濟相對韌性、但稅制環(huán)境不及香港。注：本報告的預測及建議只作為一般的市場評論，僅供參考，不構成任何投資建議。本報告版權歸中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權利。任何機構或個人未經(jīng)授權，不得以任何形式修改、復制、刊登、引用或向其他人分發(fā)。東京國際金融中心發(fā)展歷程及與香港比較一、東京國際金融中心發(fā)展歷程（戰(zhàn)后-70重工業(yè)為主導，金融業(yè)在“護送船隊”模式下漸進發(fā)展。速增長，1960-1975年日本經(jīng)濟增速中樞約8人均GDP在1975年達到4,776美元、較1960年翻了10倍1。同時期金融業(yè)發(fā)展采取特點為分業(yè)經(jīng)（（間接融資占社會融資主體、利率管制（控制存貸款利率，保證企業(yè)獲得較廉價的資金、國內(nèi)外市場分離管制（防止資金外流、避免國外金融機構直接同國內(nèi)金融機構競爭間對外貿(mào)易高速增長2推升國際結算需求3，日本對外債權債務亦快速增長4，東京國際金融中心逐步形成。1數(shù)據(jù)來源為世界銀行，日元口徑。21950年-1975年日本對外貿(mào)易總額增加了24倍，同期中國香港增加11倍、新加坡增加4.6倍。31975年東京的國際間雙向電報電傳使用數(shù)目為600萬次，同期中國香港為300萬次。41965-1975年十年間，東京的對外金融資產(chǎn)增長了5倍，對外金融負債增長了9倍。第二階段（70年代中期-90年代初：經(jīng)濟穩(wěn)定增長進口高增，日元作為國際儲備貨幣的占比快速提升（1975年的2.7增至1985年的7.31976-1990年日本經(jīng)濟增速中樞約4.5人均GDP在1990年達到2.6萬美元較195年翻了5.4同時期金融業(yè)發(fā)展呈大步加速式具體措施為放松管制《外匯與外國貿(mào)易管理法》的修改基本實現(xiàn)日元的可自由兌換5、取消外匯交易實需原則等、利率市場化（定期存款、除活期外的流動性存款利率相繼自由化、市（上市外國公司的擴容6。同時隨著直接融資占比提升，日本內(nèi)資金及國際熱錢流入房市、股市，引發(fā)泡沫。第三階段（90年代初至今：泡沫破裂后日本陷入資產(chǎn)負債表衰退、產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯困境，金融業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)向聚焦清除積弊、重振金融中心。5（但仍需遵循謹慎原則日元兌換成外幣；放寬在日外國投資范圍，除部分企業(yè)外取消25的所有權限額；610561980151990125的重要力量。1991年至2022年經(jīng)濟增速中樞為0.82，人均GDP在2022年達到3.4萬美元、僅為1990年的1.3倍。907、外國在日上市公司數(shù)量減少8，多家金融機構倒閉9，外資金融機構亦漸次遷往中國10（見圖表1。7股市方面，198951.519981/7匯市方面，東京市場在三大金融中心所占外匯交易比重從1989年的27下滑至1998年的20。8外國在日上市公司自1991年125家縮水至1998年末的52家。91997年，北海道拓殖銀行、山一證券、日產(chǎn)生命破產(chǎn)；1998年長期信用銀行、債券信用銀行國有化。102001銀行，2006UFJ11廢除外匯銀行許可制度、內(nèi)外資本交易完全自由化，居民之間及與境外客戶間可不通過銀行許可自由進行外匯結算，居民可自由買賣境外金融機構提供的金融產(chǎn)品。圖表1：日本金融改革過程漸進期1964年日元在經(jīng)常項目下可兌換1971年放寬非居住者日元存款利率的管制1974年非居住者政府短期證券投資的自由化加速發(fā)展與泡沫期1979年放寬非居住者對內(nèi)證券投資管制1980年修改《外匯與外國貿(mào)易管理法》，基本實現(xiàn)日元在資本項目下可兌換1983年面向非居住者的短期歐洲日元貸款的自由化1984年廢除外匯期貨交易“實需原則”1985年面向非居住者中長期歐洲日元貸款的自由化；創(chuàng)設日元BA（銀行承兌匯票）市場1986年創(chuàng)設東京離岸市場，該市場不受利率管制、存款保險、存款準備金約束，且對利息免征所得稅1989年面向居住者中長期歐洲日元貸款的自由化停滯與重振期1992年放寬銀行以子公司形勢參與證券市場1998年實行證券公司登記制，廢除專營業(yè)務規(guī)定；解除銀行從事基金銷售的禁令1999年廢除有價證券交易稅，股票買賣委托手續(xù)費全部自由化2000年新的《SPC法》、《投信法》施行2001年中央省廳改編，大藏省解體，銀監(jiān)、證監(jiān)職能從大藏省剝離至金融廳，剩余職能改名為財務省2003年《證券決算系統(tǒng)改革法》、《外國外匯令》施行2004年解除對銀行參與證券中介業(yè)務的禁令2007年60大幅放寬對證券交易所、基金和金融機構的監(jiān)管數(shù)據(jù)來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心。二、香港與東京金融業(yè)務競爭力比較（一）金融市場：東交所股市體量及流動性優(yōu)于香港、期貨市場亦較香港活躍，但IPO融資額、國際債券發(fā)行額、匯市及期權交易量遜于香港股市：東交所12市場體量大于香港、流動性占優(yōu)，但122013交易所主要提供金融衍生品服務。因此本段提及的上市公司數(shù)量及市值等數(shù)據(jù)，涵蓋原來在大阪交易所、現(xiàn)在東京交易所上市的公司。2023東交所3,933136.12,6094.0從2023東交所8844.720236859.12023東交所6.320233.3萬億美元。來看，東京市場中電子、通信、運輸行業(yè)市值最高14，而香港市場中電訊、金融行業(yè)所占市值最高15從發(fā)行要求來看，東京主板上市要求最低市值1,00（約7.4億美元，5（6,380從參30.6、30.1，香港以外資（41）為主要參與方16。13WFE（3,935）和日本交易所集團（3,933）數(shù)據(jù)略有出入，我們以日本交易所集團數(shù)據(jù)為準。14數(shù)據(jù)來源于日本交易所集團2023年12月市值報告，詳見鏈接https://www.jpx.co.jp/english/markets/statistics-equities/misc/o4sio70000004q1k-att/202312.pdf。15WIND16數(shù)據(jù)來源于中國香港交易所《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查2020》，詳見鏈接https://.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEX-Surveys/Cash-Market-Transaction-Survey-2020/CMTS2020_c.pdf。余額12.8萬億美元，其中國內(nèi)債券余額120,562億美元、7,25217；根據(jù)香港金融管理局（香港金管局）數(shù)據(jù)，202311,104G39,49718，外匯基金票據(jù)及債券余額為12,55319（1,607億美元。日本債市發(fā)行人主要為政府部門，香港債市發(fā)行人主要來自中國內(nèi)地20。匯市：日本成交額遜于香港，主要交易幣種為美元、日元及歐元。根據(jù)2022年國際清算銀行最新的外匯及衍生4,325（6,944的香港21京外匯市場主要交易幣種為美元、日元及歐元22，而香港外匯市場中，美元兌人民幣（26.8、港元兌美元（13.6、美元兌歐元（13.3、美元兌日元（12.3）為主要交易品種23。衍生品市場：日本交易所集團期貨交易量高于香港，期權交易量低于香港，日經(jīng)指數(shù)產(chǎn)品占主導。2023年，日本17/statx/srs/table/C3?c=JP&p=20232。18數(shù)據(jù)來源于香港金管局專題文章《2023年中國香港債券市場概況》，詳見鏈接https://.hk/media/gb_chi/publications-and-research/quarterly-bulletin/qb202403/fa1.pdf。19數(shù)據(jù)來源為香港金管局，詳見鏈接/op/view.aspx?src=https3A2F2F.hk2Fmedia2Feng2Fdoc2Fmarket-data-and-statistics2Fmonthly-statistical-bulletin2FT050201.xls&wdOrigin=BROWSELINK。20詳見香港金管局專題文章《2023年中國香港債券市場概況》中關于發(fā)行人結構的統(tǒng)計。21/statx/srs/table/d11.1。22數(shù)據(jù)來源于東京外匯市場委員會，詳見鏈接https:///survey/pdf_file/survey_20240129_en.pdf。23數(shù)據(jù)來源于香港金管局專題文章《中國香港外匯及衍生工具市場》，詳見鏈接https://.hk/media/gb_chi/publications-and-research/quarterly-bulletin/qb202212/fa1.pdf。36,0572253,300225主24202314,902數(shù)期貨、恒生國企指數(shù)期貨為主；成交期權合約18,245萬張，以股票期權為主。（二）金融機構：日本銀行、證券、保險業(yè)體量大于香港，但金融機構數(shù)量、保險密度及深度均不及香港。大于香港。根據(jù)國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)，2022111179本銀行合并潮有關；但日本銀行分支機構高達37,1161,0722023產(chǎn)9.9萬億美元25，香港銀行業(yè)總資產(chǎn)3.5萬億美元26。根據(jù)日本證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，20242協(xié)會共有會員272家，而截至2023年末，香港證券持牌機3,257港的一半。根據(jù)日本金融廳數(shù)據(jù)，2023424數(shù)據(jù)來源于日本交易所集團，詳見鏈接/op/view.aspx?src=https3A2F2Fwww.jpx.co.jp2Fenglish2Fmarkets2Fstatistics-derivatives2Ftrading-volume2Fb5b4pj0000039yyj-att2Fsoukatsu_Year_2024.xlsx&wdOrigin=BROWSELINK。25數(shù)據(jù)來源為日本央行，根據(jù)歷史匯率折算。26數(shù)據(jù)來源為香港金管局，根據(jù)歷史匯率折算。保險公司共有97家2202年末日本保險密度為2,90美元/人、保險深度為8.228。而截至2023年末，香港共有161家保險公司29，保險密度9,159美元/人，保險深度19.0。（三于香港，但Fintech業(yè)務規(guī)模略遜于香港。（GSS2014年亞洲可持續(xù)債券發(fā)行額約62022802344（占比429，日本發(fā)行規(guī)模129億美元（占比161，中國香港發(fā)行額42億美（占比5.2從綠色社會及可持續(xù)發(fā)展債券看，2023GSS4.2GSS1,000931；20221,3341263427425528數(shù)據(jù)來源為瑞士再保險Sigma數(shù)據(jù)庫，詳見鏈接https:///。29數(shù)據(jù)來源于香港保險業(yè)監(jiān)管局（保監(jiān)局，詳見鏈接。30ICMA，詳見鏈接https:///About-ICMA/icma-in-asia-pacific/asian-international-bond-markets-data/#Figure2025。31數(shù)據(jù)來源于氣候債券倡議組織2023年3季度GSS債券報告，詳見鏈接https:///files/reports/cbi_susdebtsum_q32023_01e.pdf。美元。圖表2：亞洲國際可持續(xù)債券發(fā)行-按上市地點分類（百萬美元）日本資產(chǎn)與財198620特征20234.1者資金占比分別為54、16、13。日本政府于2023年12月13構對資產(chǎn)管理領域的參與率32、提升金融機構和資產(chǎn)所有者的運營能力333432如鼓勵銀行等金融機構銷售適合客戶的金融產(chǎn)品。33如擬加強信息披露等。34如擬在企業(yè)年金聯(lián)合會的帶領下，推動年金共同管理，為小規(guī)模企業(yè)提供服務。（香港證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯202230.5（約3.9）35。香港的海外投資者比例更高，來自非香港投資者的資產(chǎn)占比約64根《2023全球資產(chǎn)管理中（CIB9大、第10大資產(chǎn)管理中心。Fintech2024Z/Yen（深圳綜合開發(fā)研Fintech314京位居第37位36。年日本放松金融科技監(jiān)管20186融廳又發(fā)布了一份針對虛擬貨幣交易所和ICO2022（FSA）發(fā)布“2022政方針”，提及將致力于支持金融科技發(fā)展。218年日本Fintech19.5至2022110美元（預測值，近五年復合增長率達到51。200年日本Fiteh企業(yè)達到94（低于中國香港的230家201年35詳見鏈接https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/news-and-announcements/news/doc?refNo=23PR84。36/html/2024/03/19/202403191153159840001530.html。5月日本金融科技初創(chuàng)公司融資規(guī)模達到2.95億美元。圖表3：日本Fintech規(guī)模（百萬美元） 圖表銀保險證領域Fintech規(guī)（百萬美元）

三、香港與東京金融營商環(huán)境比較（一IPO采用浮動匯率制。1973金作2022-202433172022150（加息周期前常年在10附近，日本財務省多次出手干預維穩(wěn)日元匯日元匯率自由70-80動日元在國際支付中的占比提升，但近年有所下降。截至203年年末日元在全球支付貨幣中排名第五（占比3.8，人民幣國際支付份額為4.1，排名保持第四位37（僅次于美元47.5、歐元22.4、英鎊6.9。圖表5：中國香港和日本匯率及外匯管理制度對比中國香港日本匯率制度聯(lián)系匯率制（盯住美元）浮動匯率制匯率管理機構中國香港金管局財務省外匯干預77-.（）兌換保證時，金管局入市穩(wěn)定幣值必要時日本政府會采取措施穩(wěn)定匯率：財務省決策，日本央行執(zhí)行匯率制度調(diào)整1983年以來未變173（盯住美元1984項目下基本完全開放，日元匯率由市場決定外匯管制無外匯管制無外匯管制外匯申報12（或等值外幣需如實申報1001510100或等價債券等、190%以上的黃金進入日本，須提前申報數(shù)據(jù)來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所推行時間更早。香港2003年正式確立“雙重存檔”為特征的上市注冊制度。擬上市公司申請材料遞交聯(lián)交所后，副37據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《20222023202112202312對公司市值、盈利、收入等指標進行評估。日本1948IPO易所以及交易所監(jiān)管局（JPX-R）執(zhí)行，實質(zhì)審查不僅對發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)利潤、股東人數(shù)等硬性指標作出要求，還對公司的管理水平、盈利能力等方面作出實質(zhì)評估。2022大板塊38，分別類似于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板。相較而言，（主要市場上市要求更高東（標準市場的存在令其市場分級比港交所略復雜，標準市場上市要求低于主板。東交所創(chuàng)業(yè)板（增長市場）上市要求比港交所低，其對凈資產(chǎn)、利潤或營業(yè)額無要求，港交所對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)營業(yè)現(xiàn)金流、市值、運營存續(xù)期有更細致的要求。38202244（市場一部、市場二部、JASDAQ、Mothers）改組為3（盈利標準，并在主板披露英文信息以吸引外資的公司的知名度。圖表6：港交所和東交所上市制度對比港交所東交所上市制度注冊制注冊制制度確立時間2003年1948年管理機構中國香港聯(lián)交所、中國香港證監(jiān)會（JPX-R）上市審核內(nèi)容形式審查+實質(zhì)審查形式審查+實質(zhì)審查多層次資本市場主板、創(chuàng)業(yè)板（分別類似于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板）主板上市財務條件（三選一8000值≥5≥5值≥40c.最近一年收入≥51億港幣50（且單體凈資產(chǎn)不為負（二選一）a225100總市值在1000億日元以上中小板上市財務條件-11上創(chuàng)業(yè)板上市財務條件申請發(fā)行前兩年的營業(yè)現(xiàn)金流合計≥3000萬港幣，市值＞1.5億港幣，24個月運營記錄對凈資產(chǎn)、利潤或營業(yè)額無要求新上市費用募集資金的5%-30%300400100800、1500*招股價*0.09%，出售費=出售股數(shù)*出售價*0.01%IPO時間6-10個月4-5個月數(shù)據(jù)來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心（二而港交所在大宗交易方面優(yōu)勢突出；日本金融基礎設施規(guī)劃建設時間更早集團旗下成員包TheLondonMetalExchange(LME)，在基本金屬期貨及心有限公司(QME)于中國內(nèi)地營運大宗商品交易平臺。中國香港交易所集團經(jīng)營香港唯一認可的證券市場及期貨市場。香港聯(lián)合交易所期權結算所有限公司(聯(lián)交所期權結算所)及香港場外結算有限公司(場外結算公司)，提供綜合結算、圖表7：香港交易所集團主要附屬機構交易所結算所資產(chǎn)類別香港聯(lián)合交易所（聯(lián)交所）香港中央結算（香港結算）股本證券香港期貨交易所（期交所）香港期貨結算（期貨結算公司）大宗商品倫敦金屬交易所（LME）香港聯(lián)合交易所期權結算所（聯(lián)交所期權結算所）定息及貨幣香港場外結算（場外結算公司）LMEClear數(shù)據(jù)來源：HKEX、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心其下轄東日本交易所集團構建了多層次的市場體系：股票現(xiàn)貨交易包括主要市場、標準市場、增長市場三大核心市場以及專業(yè)投資股票市場（TOKYOPRO市場；債券投資市場包括TKYOPRBOD市場、ET/ENs市場、REITs本市場體系（見圖表8。圖表8：日本交易所集團金融基礎設施數(shù)據(jù)來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心中國香港金融基建由三部分構成，一是支付系統(tǒng)，包括港元、美元、歐元、人民幣RTGS系統(tǒng)，用于銀行同業(yè)資金的劃撥；二是債券交收系統(tǒng)，為外匯基金票據(jù)及債券提供電腦化結算交收服務；三是支付系統(tǒng)和債務工具中央結算的跨境聯(lián)網(wǎng)，以處理跨境經(jīng)濟交易及金融中介活動。（BOJ-NET務，包括(1)同業(yè)拆借市場和證券交易所引起的金融機構之間的資金轉(zhuǎn)賬；(2)在同一金融機構的不同賬戶之間的資金轉(zhuǎn)賬；(3)私營清算系統(tǒng)產(chǎn)生凈頭寸的結算；以及(4)金融機構和日本銀行之間的資金轉(zhuǎn)賬等。二是全銀數(shù)據(jù)通信系統(tǒng)（ZenginSystem，由東京銀行家協(xié)會（TBA）負責運營，該系統(tǒng)為日本國內(nèi)銀行間資金轉(zhuǎn)賬的小額清算系統(tǒng)；三是匯票和支票清算系統(tǒng)（BCCS（TB負四是外匯日元清算系統(tǒng)（FXYCS和進出口貿(mào)易的支付。（三）基本財稅制度：日本企業(yè)稅率高于香港，但簽訂了更廣泛的避免雙重課稅協(xié)定香港企業(yè)稅率低于日本。中國香港企業(yè)稅為16.5，是（法人稅率為23.2，是亞洲企業(yè)稅稅負最高的國家之一。日本對企業(yè)法2014年起日本把企業(yè)稅率下調(diào)到23.2對中小企業(yè)公益企業(yè)的優(yōu)惠稅率（年收稅額800萬日元以下部分）從19下調(diào)至15為促進企業(yè)增強競爭力年日本進行了稅制改革。包括支持中小企業(yè)并購重組，允許對并購的隱形損失、數(shù)字轉(zhuǎn)型投資進行稅收優(yōu)惠，法人稅減免最高可達20等。2023479/地區(qū)簽署了49/地區(qū)簽署了避免雙重課稅協(xié)定。（四）核心產(chǎn)業(yè)基礎：日本制造業(yè)發(fā)展仍具較強的競爭優(yōu)勢，香港積極推動再工業(yè)化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型2070-80領先于香港和新加坡。但經(jīng)濟泡沫破裂后，1992-2022本GDP總量僅增長約839“失去的30年”期間產(chǎn)業(yè)發(fā)展降5G2023年東京金融中心全球排名居第19位，在亞洲居新加坡（第3、香港（第39同期美國GDP增加了284，中國增加了4,033。4、上海（第6、首爾（第10、深圳（第11、北京（第15）之后。中國香港作為內(nèi)地與海外市場的“超級聯(lián)系人”,金融業(yè)景氣水平對本地制造業(yè)基礎依賴程度相對偏低。內(nèi)地完善但本“產(chǎn)業(yè)空心化制造業(yè)占比不足1經(jīng)濟增長政府最新財政預算案明確加快建設北部都會區(qū)和發(fā)展先進制造業(yè)，有望為漸進夯實本地制造業(yè)基礎和經(jīng)濟韌性提供支（——2024。（五）對外交往：東京、香港均為頭部金融機構及國際性企業(yè)總部聚集地，日本人才競爭力居中游水平在國際經(jīng)濟交往方面，日本參與了43個國際化組織或（GAT，195年成為世界貿(mào)易組織（WTO）創(chuàng)始組織（IMF，日本還是世界銀行（WoldBak、經(jīng)合組織（OED（AD和亞太經(jīng)合組織（AP）的202121402015年中國香港制造業(yè)占GDP比重跌破1至0.96，2023年該占比為0.95。協(xié)定、RCEP協(xié)定、日本英國經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定等。日本與全63中國香港是世界貿(mào)易組織（WO、經(jīng)合組織（OED、亞洲開發(fā)銀行（ADB）以及亞太經(jīng)合組織（APEC）的成員。20226（CEPA）系列協(xié)議外，還分別與新西蘭（20103、歐洲自由貿(mào)（EFTA）國家（20116（20129、（201710（（201711、格魯吉亞（20186）以及澳大利亞（20193東京是國際性企業(yè)總部的聚集500頭部金融機構聚集，知名金融企業(yè)有三井住友金融集團、瑞穗金融集團、根2023部經(jīng)濟”，吸引海內(nèi)外公司到港設立總部/分布業(yè)務，吸引公司遷冊來港。202326（2美國（第3位、英國（第10位，高于中國（第40位。90（六）城市宜居環(huán)境：東京宜居程度整體優(yōu)于香港，但QS100高校少于香港、平均壽命低于香港根據(jù)全球外派人力資源顧問機構“ECA國際”公布的“20232，7741。住房條件方面，香港連續(xù)多年被列為房價最難負擔的城市，20211620.1numbeo32.111.9。教育方面，日本重視社會教育，學校教育分為學前教育、初等教育、中等教育、高等教育四個階段。20191041詳見鏈接ht