2024年第二季度市場策略報告：指數(shù)或震蕩上行關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u市場回顧：指數(shù)或震蕩上行，關(guān)注出口、、高端制造、資源 5大勢研判：中國資本市場性價比凸顯，第二季度指數(shù)或震蕩上行 5市場風格：第二季度業(yè)績?yōu)橥?，關(guān)注出口、、高端制造、資源 8政策動向：以強監(jiān)管、防風險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線 本章小結(jié)：指數(shù)或震蕩上行，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會 全球：全球經(jīng)濟仍具韌性，但美聯(lián)儲降息延后 全球經(jīng)濟：第二季度全球經(jīng)濟仍有韌性 海外通脹：美國通脹繼續(xù)抬頭、粘性較強 流動性：美聯(lián)儲降息預(yù)期延后，但貴金屬逆勢走強 本章小結(jié)：全球經(jīng)濟仍具韌性，但美聯(lián)儲降息時點后移 中國：第二季度經(jīng)濟延續(xù)弱復(fù)蘇，流動性仍合理充裕 19經(jīng)濟概況：預(yù)計第二季度經(jīng)濟維持弱復(fù)蘇 投資端：地產(chǎn)對投資端仍有一定拖累效應(yīng) 消費端：預(yù)計第二季度消費將緩慢復(fù)蘇 出口端：第二季度出口仍有改善預(yù)期 流動性：第二季度社融增速有望筑底企穩(wěn) 本章小結(jié)：第二季度經(jīng)濟延續(xù)弱復(fù)蘇，出口將是亮點 投資建議 35美林時鐘資產(chǎn)配置框架 投資建議 風險提示 36圖表目錄圖1：2024年Q1，全球主要股指的漲跌幅） 5圖2：全球主要股指的股息率（近12個月、） 5圖3：市場回顧：主題投資+防御風格交替出現(xiàn) 6圖4：全球主要股指的市盈率估值 6圖5：全球主要股指的市盈率估值分位數(shù) 6圖6：全球主要股指的市凈率估值 7圖7：全球主要股指的市凈率估值分位數(shù) 7圖8：A股市場“水?！睏l件暫不具備 8圖9：2024年Q1，申萬一級行業(yè)的區(qū)間漲跌幅） 8圖10：2024年Q1，中信風格指數(shù)的漲跌幅） 8圖11：A股市場日歷效應(yīng)及規(guī)律總結(jié) 9圖12：2024年《國九條》的主要內(nèi)容 11圖13：A股及美股市場的上市公司總家數(shù)及市值對比 11圖14：全球經(jīng)濟仍在邊際回升的通道 12圖15：G7、美國、日本OECD綜合領(lǐng)先指標走勢 12圖16：美國密歇根大學的消費者信/預(yù)期/現(xiàn)狀指數(shù) 12圖17：美國個人儲蓄存款總額季調(diào)折年數(shù)（十億美元） 12圖18：美國:建造支出:季調(diào):折年數(shù)（億美元） 13圖19：美國:私人部門建造支出:制造業(yè):季調(diào):折年數(shù)（億美元、分部門） 13圖20：美國新建住房銷量與30年期抵押貸款固定利率的走勢 13圖21：美國Sentix投資信心指數(shù)走勢 13圖22：美國在未來12個月的經(jīng)濟衰退概率 14圖23：美聯(lián)儲對美國各年GDP增速的預(yù)測（） 14圖24：2020年以來，美國環(huán)比季調(diào)走勢（） 15圖25：美國CPI各個分項的拉動（pct） 15圖26：美國3月就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期 16圖27：美國工資-通脹螺旋指數(shù)走勢 16圖28：2024年3月份，美聯(lián)儲點陣圖預(yù)測 17圖29：美國失業(yè)率與美國有效聯(lián)邦基金利率走勢 18圖30：2003年以來，倫敦金現(xiàn)與美國年期國債收益率走勢（右軸為逆序） 19圖31：2019年以來，倫敦金現(xiàn)與美國年期國債收益率走勢（右軸為逆序） 19圖32：中國制造業(yè)PMI及PMI新訂單指數(shù)走勢（） 20圖33：萬得一致預(yù)測GDP增速可較好預(yù)測際GDP增速（） 20圖34：固定資產(chǎn)投資完成額增速走勢 20圖35：固定資產(chǎn)投資完成額增速的貢獻拆解 20圖36：民間固定投資增速已經(jīng)企穩(wěn)回升 21圖37：中國、美國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)走勢 21圖38：中國商品房銷售面積及增速（億平米） 21圖39：中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值及增速（萬億元） 21圖40：中國70個大中城市二手住宅價格指數(shù)的環(huán)比走勢） 22圖41：中國抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增（億元） 22圖42：中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額扣減土地購置/GDP比重（） 22圖43：商品房銷售面積增速領(lǐng)先于房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速 22圖44：中國30大中城市商品房成交面積當周值 23圖45：中國商品房待售面積累計值及累計同比（萬平方米） 23圖46：土拍市場并未明顯回暖 23圖47：中國房屋竣工面積與商品房銷售面積增速 23圖48：中國建筑業(yè)PMI走勢 24圖49：固定資產(chǎn)投資增速與政府債券同比具備一定相關(guān)性 24圖50：中國水泥發(fā)運率當周值） 24圖51：中國挖掘機銷量及開工小時數(shù) 24圖52：2024年第一季度，地方債凈融資明顯落后于國債凈融資 25圖53：2023年下半年，央行總資產(chǎn)明顯擴張（億元） 25圖54：2022-2024年政府工作報告詞頻統(tǒng)計 26圖55：中國產(chǎn)業(yè)升級任務(wù)較為緊迫 26圖56：PPI為負時，工業(yè)企業(yè)利潤下滑，制造業(yè)投資承壓 27圖57：制造業(yè)企業(yè)預(yù)期指數(shù)走勢 27圖58：制造業(yè)產(chǎn)能利用率走勢 27圖59：中國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率走勢 27圖60：設(shè)備工器具購置/固定資產(chǎn)投資完成額比值走勢 28圖61：固定資產(chǎn)投資完成額設(shè)備工器具購置累計同比走勢 28圖62：中國社會消費品零售總額增速 28圖63：中國核心CPI走勢 28圖64：中國居民人均可支配收入累計值（元） 29圖65：中國居民人均消費支出及占比） 29圖66：中國金融機構(gòu)儲蓄存款余額（萬億元） 29圖67：住戶存款:定期及其他存款/(住戶存款:定期及其他存款+住戶存款:活期存款)（）.....................................................................29圖68：中國網(wǎng)購單價走勢 30圖69：消費者信心指數(shù)位處低位 30圖70：出口對中國GDP當季同比的拉動 31圖71：中國當月出口金額及增速（億美元） 31圖72：中國PMI新出口訂單指數(shù)重回擴張區(qū)間 31圖73：中國出口金額（人民幣）同比增速及預(yù)測） 31圖74：2024年，中美或進入補庫存周期 32圖75：美國庫存總額（季調(diào)）占美國個人消費支出折年數(shù)（季調(diào)）比值） 32圖76：2016年以來，社融與剪刀差走勢 33圖77：2015年以來，M1與M2剪刀差走勢 33圖78：社融增速約領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)利潤總額增速同比1-2個月 33圖79：社融增速約領(lǐng)先于股市市盈率估值增速1-2個月 33圖80：2023年第一季度新增社融占比明顯偏高 34圖81：2023年第一季度新增人民幣貸款占比明顯偏高 34圖82：中國PMI及國PPI全部工業(yè)品當月同比的走勢 35表1：2024-2025年，萬得一致預(yù)測的營收及凈利潤增速中位數(shù)、不完全統(tǒng)計） 9表2：2024年以來，主要機構(gòu)對全球經(jīng)濟及美國經(jīng)濟的預(yù)測 14表3：歷年政府工作報告對財政政策的相關(guān)表述 25TMT源大勢研判：中國資本市場性價比凸顯，第二季度指數(shù)或震蕩上行中國資本市場性價比優(yōu)勢持續(xù)擴大。2024年第一季度，由于歐美經(jīng)濟仍具韌性、美14+4.83%2252024年GDP同比+5.3%，3PMIAV股及港股市場整體表現(xiàn)一般。股息率(近12個月)2.21%2.14%1.75%1.62%1.44%1.31%0.71%5.10%4.29%3.39%2.97%2.86%2.73%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7.00%6.22%股息率(近12個月)2.21%2.14%1.75%1.62%1.44%1.31%0.71%5.10%4.29%3.39%2.97%2.86%2.73%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7.00%6.22%5.00%0.00%-10.00%2024年Q1漲跌幅（%）資料來源：wind資訊（20240101至20240331期間漲跌幅），

資料來源：wind資訊（截至20240403），2024年第一季度，A股市場V型探底回升，其走勢可分為三個階段：流動性風險暴露階段。2024（2850點-2900點左右更多是反映流動性危機。流動性改善階段。ETF基金等為市場注入流動性V型反彈。在春節(jié)前，在中央?yún)R金等增量資金的影響下，ETF50ETF300ETF500ETF1000ETF8日，多只中2000ETF3月中旬，隨著市場流動性改善、主題投資行情升溫，人工智能成為市場反彈主力。基本面驅(qū)動階段。3公司業(yè)績報告密集出臺，在3月中下旬以后，業(yè)績?nèi)〈乐党蔀槭袌龊诵尿?qū)動力，A股指數(shù)震蕩偏弱，市場風格從中小盤成長股切換至大盤藍籌股。圖3：市場回顧：主題投資+防御風格交替出現(xiàn)資料來源：資訊，相較全球股市，當下中國資產(chǎn)的性價比優(yōu)勢正進一步擴大：橫向?qū)Ρ華202404038.7013.200.86全球重點股指的市盈率TTM估值（倍）13.7213.209.038.7020.4420.2117.6326.7026.1721.3050.00 42.2640.0030.0020.0010.00全球重點股指的市盈率TTM估值（倍）13.7213.209.038.7020.4420.2117.6326.7026.1721.3050.00 42.2640.0030.0020.0010.00市盈率分位數(shù)（%）臺灣加權(quán)指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)日經(jīng)225澳洲標普200上證指數(shù)英國富時巴西IBOVESPA…法國CAC40深證成指恒生指數(shù)資料來源：wind資訊（截至20240403）， 資料來源：wind資訊（截至20240403），縱向?qū)Ρ華股及20240403，恒生指數(shù)、上證指數(shù)的市盈率估值分位數(shù)分別處于10.07%3.79%、7.57%，均遠低于海外主要股指的估值分位數(shù)?；貓舐侍嵘?0240403，恒生指數(shù)及上證指數(shù)股息率（12個月）4.29%、2.73%，股息率已位于全球主要股指的中上游水平。全球重點股指的市凈率LF估值（倍）0.862.091.711.591.251.004.745.886.68全球重點股指的市凈率LF估值（倍）0.862.091.711.591.251.004.745.886.68市凈率分位數(shù)（%）資料來源：wind資訊（截至20240403）， 資料來源：wind資訊（截至20240403），后續(xù)A股走勢仍由業(yè)績、流動性、估值等三因素決定（120245%2024（2估值層面。20240419A股市凈率估值僅1.4597.5%時期。2024年隨著社會預(yù)期改善、美聯(lián)儲降息臨近，預(yù)計A（3流動性層面。2/滬深股市股票流通市值B股)820144000%2015A201842020627400%2019年-2021A20238202427400%，雖然流動性層面A總體來A股指數(shù)大上證指數(shù)（點、右軸）中國M2/滬深股市股票流通市值(A、上證指數(shù)（點、右軸）中國M2/滬深股市股票流通市值(A、B股)（%、左軸）0.000.00%1000.00%1200.00%1400.00%資料來源：資訊，市場風格：第二季度業(yè)績?yōu)橥酰P(guān)注出口、、高端制造、資源第一季度高股息及資源板塊漲幅居前2024高股息板塊（資源板塊（5.00%0.00%-10.00%-15.00%2024年Q1漲跌幅（%）6.00%4.00%2.00%0.00%2024年Q1漲跌幅（%）圖92024年Q15.00%0.00%-10.00%-15.00%2024年Q1漲跌幅（%）6.00%4.00%2.00%0.00%2024年Q1漲跌幅（%）資料來源：wind資訊（20240101至20240331期間漲跌幅），

資料來源：wind資訊（20240101至20240331期間漲跌幅），4月中下旬業(yè)績報告集中披露帶來的壓力，屆時純概念炒作板塊存在業(yè)績難兌現(xiàn)帶來的下跌風險；但在一季度業(yè)2024年第二季度市場受業(yè)績影響從景氣板塊來看，年順周期的消費、地產(chǎn)、金融板塊業(yè)績可能仍有壓力，市場高景氣板塊主要集中在出口產(chǎn)業(yè)鏈（大規(guī)模設(shè)備更新、部分資源板塊（銅、鋁、金、銀。圖11：A股市場日歷效應(yīng)及規(guī)律總結(jié)資料來源：資訊，周期反轉(zhuǎn)板塊、部分20240419，A536329032024年-20252024高成長的及賽道板塊（周期反轉(zhuǎn)板塊（資源（制造類（（醫(yī)藥生物、公用事業(yè)類（金融地（從業(yè)績預(yù)測來看，年順周期的消費、地產(chǎn)、金融板塊業(yè)績可能仍有壓力及賽道板塊、資源類板塊。表1：2024-2025年，萬得一致預(yù)測的營收及凈利潤增速中位數(shù)（%、不完全統(tǒng)計）區(qū)間2024年預(yù)測營業(yè)2025年預(yù)測營業(yè)收入增2024年預(yù)測凈利潤增2025年預(yù)測凈利潤增收入增長率（%）長率（%）長率（%）長率（%）綜合22.06%18.75%270.46%27.47%計算機27.58%22.86%61.76%32.48%通信28.13%21.43%61.67%33.42%農(nóng)林牧漁19.05%14.99%61.59%28.04%電子29.32%24.87%59.17%35.87%電力設(shè)備28.21%23.95%48.32%31.89%基礎(chǔ)化工23.71%19.51%47.82%30.78%國防軍工27.29%23.28%43.58%31.04%機械設(shè)備27.12%22.07%42.55%28.49%石油石化11.86%8.36%41.85%31.32%社會服務(wù)22.50%18.17%37.28%25.24%有色金屬15.09%14.93%36.34%24.88%汽車26.77%22.26%34.32%28.43%建筑材料14.72%12.82%33.54%22.79%鋼鐵8.00%5.35%33.25%16.24%環(huán)保22.10%19.90%32.60%22.51%醫(yī)藥生物22.05%21.54%30.77%25.25%公用事業(yè)11.01%8.47%30.10%15.81%美容護理20.18%17.66%30.06%23.66%傳媒16.55%12.37%28.98%19.06%食品飲料17.45%15.42%25.61%22.60%建筑裝飾14.77%13.46%25.30%17.10%紡織服飾15.40%13.39%25.19%19.70%輕工制造16.86%15.54%24.84%19.85%交通運輸14.22%10.40%23.38%16.71%商貿(mào)零售10.92%8.96%22.26%15.73%房地產(chǎn)9.25%9.19%20.86%15.85%非銀金融14.80%9.44%19.24%12.75%家用電器14.73%12.29%18.81%16.32%煤炭4.26%4.51%9.79%8.03%銀行4.66%5.93%8.04%8.06%資料來源：資訊（截至20240419，在A股5363家上市公司中，僅統(tǒng)計有wind一致預(yù)測凈利潤及收入數(shù)據(jù)的2903家上市公司，用于定性表征A股上市公司2024年-2025年的業(yè)績預(yù)期；考慮到不完全統(tǒng)計，且通常有wind一致預(yù)測數(shù)據(jù)的公司，業(yè)績通常較好，再考慮到一致預(yù)測數(shù)據(jù)偏樂觀，因此上表數(shù)據(jù)僅可做定性分析，定量分析的誤差可能偏大），政策動向：以強監(jiān)管、防風險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線國務(wù)院近日印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（2024上市公司層面一是嚴把發(fā)行上市準入關(guān)。二是強化上市公司減持三是深化退市制度改革，進一步嚴格強制退市標準后續(xù)A股上市公司總家數(shù)可能不會大幅增長，政策重點在于提高上市公司質(zhì)量，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效、優(yōu)化資本市場資源配置功能。投資端層面能性和盈利性關(guān)系。我們預(yù)計金融行業(yè)的盈利性特征將弱化，更加重視發(fā)揮證券基金機融資端層面技戰(zhàn)略方向；在嚴把上市公司入口關(guān)的情況下，未來并購重組活動將會更加活躍。2024STA股投資者結(jié)構(gòu)。圖12：2024年《國九條》的主要內(nèi)容 圖13A股及美股市場的上市公司總家數(shù)及市值對比 資料來源：2024年《國九條》， 資料來源：資訊（數(shù)據(jù)截至20240416，中美證券化率采用20230416總市值/2023年GDP計算），本章小結(jié)：指數(shù)或震蕩上行，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會2）A股市凈率估值低于近十97.5%A股估值將向常態(tài)化水平回歸2/滬深股市股票流通市值B股)7A（4）政策層面。以“2024年國九條”為標志，中國資本市場將進A股指數(shù)大概率震蕩上行，斜率相對緩和，指數(shù)上行空間不大，市場仍將以結(jié)構(gòu)性TMT、高端制造、資源等。全球經(jīng)濟：第二季度全球經(jīng)濟仍有韌性初以來，OECD綜合領(lǐng)先指標（G7、美國）總體均處于回升趨勢，預(yù)計未來數(shù)月，全球經(jīng)濟仍有韌性，但風險可能集中在2024年下半年。全球:綜合PMI全球:制造業(yè)PMI全球:服務(wù)業(yè)PMI榮枯線OECD綜合領(lǐng)先指標:G7全球:綜合PMI全球:制造業(yè)PMI全球:服務(wù)業(yè)PMI榮枯線OECD綜合領(lǐng)先指標:G7:美國:日本98.0096.0094.0092.0090.0088.00資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），2024年下半年美國消費降溫風險GDP七成左右。20227月以來，密歇根消費者信心/預(yù)期/現(xiàn)狀指數(shù)均呈現(xiàn)震蕩上3月份零售銷售環(huán)90.60%202427457.4201712（7479.9億美元疫后財政轉(zhuǎn)移支付的居民超額儲蓄畢，對消費能力構(gòu)成制約，仍需警惕2024年下半年美國消費降溫風險。圖16美國密歇根大學的消費者信預(yù)期現(xiàn)狀指數(shù) 圖17美國個人儲蓄存款總額季調(diào)折年（十億美美國:密歇根大學消費者信心指數(shù)美國:密歇根大學消費者預(yù)期指數(shù)美國:密歇根大學消費者現(xiàn)狀指數(shù)美國:個人儲蓄存款總額:季調(diào):折年數(shù)（十億美元）資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年2月），20212022年以來美國建造支出迅速增長。2024220915.11億美元，10.69%。圖18：美建造支出季調(diào):折年數(shù)（億美元） 圖19美國:私人部門建造支出:制造業(yè)季折年數(shù)0美國:建造支出:季調(diào):折年數(shù)美國:私人部門建造支出::::折年數(shù)02502001501005000美國:私人部門建造支出:制造業(yè):運輸設(shè)備:季調(diào):折年數(shù)（右美國:私人部門建造支出:業(yè):::折美國:私人部門建造支出:::季調(diào)折年數(shù)美國:::::::::::::美國:私人部門建造支出:制造業(yè):食品、飲料和煙草:季調(diào):折年美國:私人部門建造支出:業(yè)::資料來源：wind資訊（截至2024年2月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年2月），在旺盛投資需求下，雖然美國30年期抵押貸款固定利率升至近年來高位，但美國新建住房銷量未出現(xiàn)大幅下滑，美國Sentix投資信心指數(shù)持續(xù)回升，美國經(jīng)濟在投資端仍具備一定韌性。但考慮到貨幣政策存在傳導時滯，提防2024年下半年美國投資降溫風險。美國:新建住房銷量:季調(diào):折年數(shù)（千套、左軸）美國:30年期抵押貸款固定利率美國:新建住房銷量:季調(diào):折年數(shù)（千套、左軸）美國:30年期抵押貸款固定利率:月:平均值（%、右軸）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%060.0040.0020.00美國:Sentix投資信心指數(shù)

圖21：美國Sentix投資信心指數(shù)走勢資料來源：wind資訊（截至20240412）， 資料來源：wind資訊（截至20240412），美聯(lián)儲進一步提升經(jīng)濟增速預(yù)期202432024GDP增2.1%121.4%2025GDP2.0%12月料為2026速為1.8%，去年12月料為1.8%。0.00%美國:未來12個月經(jīng)濟衰退概率（%）2023年月預(yù)測2024年月預(yù)測2023年0.00%美國:未來12個月經(jīng)濟衰退概率（%）2023年月預(yù)測2024年月預(yù)測2023年6月預(yù)測2023年12月預(yù)測資料來源：wind資訊（紐約聯(lián)儲，截至20240409）， 資料來源：美聯(lián)儲（截至2024年3月），第二季度全球經(jīng)濟大概率仍維持韌性。120240.2-0.32.4%-3.1%3.8%2024年第二2024年下半年需提防歐美主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走弱的風險。此外，2024表2：2024年以來，主要機構(gòu)對全球經(jīng)濟及美國經(jīng)濟的預(yù)測預(yù)測主體預(yù)測時間驅(qū)動因素經(jīng)濟預(yù)測內(nèi)容聯(lián)合國經(jīng)濟和社會事務(wù)部《2024年世界經(jīng)濟形勢與展望》2024年1月許多國家的物價壓力仍然較大，地緣政治沖突進一步升級，有可能導致通脹再次上升。全球經(jīng)濟增長預(yù)計將從年的。同時報告表示，年通貨膨脹呈下降趨勢，但勞動力市場復(fù)蘇仍不均衡。預(yù)計全球通脹率將進一步下降，估計。國際貨幣基金歐美主要央行為降低通脹而收緊貨幣組織（IMF）2024年1政策以及經(jīng)濟增長《世界經(jīng)濟展國際貨幣基金歐美主要央行為降低通脹而收緊貨幣組織（IMF）2024年1政策以及經(jīng)濟增長《世界經(jīng)濟展月放緩等因素都對全望報告》球經(jīng)濟增長造成拖累。經(jīng)合組織預(yù)計美聯(lián) 經(jīng)合組織提高年全球經(jīng)濟增長預(yù)測至2.9%（11月為2024年2儲將在（今年）第 經(jīng)合組織預(yù)計美聯(lián) 經(jīng)合組織提高年全球經(jīng)濟增長預(yù)測至2.9%（11月為2024年2儲將在（今年）第 %，并預(yù)計5年全球增長率為%（與1月相比保持月二季度降息，歐洲 不變。經(jīng)合組織削減年歐元區(qū)經(jīng)濟增長預(yù)測至經(jīng)合組織央行將在第三季央行將在第三季度 （之前為%，將5年預(yù)測修正為%（之前為降息，但貨幣政策 %。經(jīng)合組織預(yù)計4年日本經(jīng)濟增長率為%（與之立場應(yīng)在一段時間 前預(yù)測相同，將5年的增長率從%下調(diào)至%。內(nèi)保持緊縮?；葑u美聯(lián)儲歐佩克月報

3月3月4月

近期全球經(jīng)濟增長前景有所改善，將2024年全球GDP增長—— 個百分點至2.4%增長率預(yù)測上調(diào)至2.5%。美聯(lián)儲預(yù)計美國2024年GDP增速為2.1%，去年12月料1.4%2.0%月料為—— 1.8%2.0%月料為1.9%；預(yù)計長期美國GDP增速為1.8%，去年12月料為1.8%。將2024年全球經(jīng)濟增長預(yù)測維持在2.8%；將2024年美國經(jīng)——濟增長預(yù)測從1.9%上調(diào)至2.1%。資料來源：財聯(lián)社，2.2海外通脹：美國通脹繼續(xù)抬頭、粘性較強美國通脹仍存在一定粘性。20243CPI同比20239月以來3CPI環(huán)比值+0.4%30.07pct、0.32pct3CPI同比上升3CPI環(huán)比2%服務(wù)商品住房租金)-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2024年2月美國:對CPI同比的拉動（pct）美國:CPI:季調(diào):環(huán)比美國:核心CPI:季調(diào):環(huán)比1.50%1.00%0.50%0.00%服務(wù)商品住房租金)-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2024年2月美國:對CPI同比的拉動（pct）美國:CPI:季調(diào):環(huán)比美國:核心CPI:季調(diào):環(huán)比1.50%1.00%0.50%0.00%資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年2月），美國多項就業(yè)數(shù)據(jù)均在改善3月新增非農(nóng)就業(yè)30.3萬，5（20萬3月份新增非農(nóng)就業(yè)主要3月份勞動3.9%264%60年代末以來最長的0.1pct至0.3%20238月份迄今，美國工資-通脹螺旋指數(shù)下降斜率明顯放緩性較強。美國:勞動力參與率:季調(diào)（%、左軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%、右軸）12.00%10.00%8.00%6.00%美國:勞動力參與率:季調(diào)（%、左軸）美國:失業(yè)率:季調(diào)（%、右軸）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%工資-通脹螺旋指數(shù)（%）（%）美國:CPI:同比（%）美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時薪:總計:季調(diào)當月同比5.00%0.00%資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月，工資-通脹螺旋指數(shù)單月同比來計算），流動性：美聯(lián)儲降息預(yù)期延后，但貴金屬逆勢走強月份美聯(lián)儲維持利率不變20243月美聯(lián)儲議息會議繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率目標5.25%-5.50%9體來看：預(yù)測利率較為溫和。32024年年底的聯(lián)邦基金4.6%12202432025年年3.9%123.6%2026年年底的聯(lián)邦基金利率為3.1%122.9%2.6%122.5%。通脹預(yù)期有所抬升。32026PCE通脹預(yù)期2.6%2.2%122.4%2.2%2.0%2024年利率的中值仍未改變，為本次會議最大的鴿派信號。月份美聯(lián)儲主席鮑威爾言論偏鴿圖28：2024年3月份，美聯(lián)儲點陣圖預(yù)測資料來源：美聯(lián)儲，但通脹粘性及強勁就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)弱化了降息預(yù)期即使33月份美國非農(nóng)數(shù)據(jù)及物價數(shù)據(jù)公布，美聯(lián)20249月份推遲505251.7%6月2550個基點0.5%。5%-5.5%的失業(yè)率時，202433.8%，距離5%-5.5%失業(yè)率尚有較大距離，美國經(jīng)濟仍處于充分就業(yè)狀態(tài)，降息迫切性并不強。預(yù)計美聯(lián)儲高限制性利率持續(xù)更長時間，加劇了全球資本市場不確定性及波動性。美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(美國:有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)(月、%)美國:失業(yè)率:季調(diào)（%）0.00%2.00%0.00%5.00%4.00%10.00%8.00%6.00%15.00%12.00%20.00%14.00%25.00%16.00%資料來源：資訊（截至2024年3月），貴金屬價格仍有一定上行空間3CPI（2003-2021年，美國抗通脹國債（TIPS）10年期美債實際收益率與黃金價格一度呈現(xiàn)完美的負相關(guān)關(guān)系，y（倫敦金現(xiàn)）=-40158×（10年期美債實際收益率）+1473，R2=0.8222202220240415，倫敦金現(xiàn)交易價格（2383.27美元/盎司）比“10年期美債實際收益率測算的理論價格（589.52美元/盎司1800美元/盎司。傳統(tǒng)黃金分析框架（10年期美債實際收益率與黃金價格負相關(guān)主要基于“美元及年期美債實際收益從歷史來看，黃金分析框架失效出現(xiàn)過3次，每次出現(xiàn)黃金都會出現(xiàn)較大機會第30（英國1971的比價關(guān)系不10倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司、左軸）年期（）0.000.501.00倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司、左軸）年期（）0.000.501.001.502.002.503.50500.00

圖31201910年期國債收益率走勢（右軸為逆序）倫敦金現(xiàn):IDC倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司、左軸）美國:國債實際收益率:10年期（%、右軸）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），本章小結(jié)：全球經(jīng)濟仍具韌性，但美聯(lián)儲降息時點后移PMI20243月份美國非農(nóng)數(shù)據(jù)及物價數(shù)據(jù)公布，美聯(lián)20249月份推遲50個基點，加劇了全球資本市場不確定性及波動性。同時，傳統(tǒng)黃金分析框架開始失效，10年期美債實際收益率與黃金價格不再維持負相關(guān)關(guān)系。參照歷史，每次黃金脫鉤法幣，都將明顯走強。經(jīng)濟概況：預(yù)計第二季度經(jīng)濟維持弱復(fù)蘇預(yù)計第二季度經(jīng)濟維持弱復(fù)蘇。3PI50.8%1.7pct，54PI2024GDP同比3.91pct0.77pct0.63pctGDPGDP2024年Q22024Q3GDP5.28%2024GDP目標設(shè)定增長5%圖32中國制造業(yè)中國:制造業(yè)PMI（中國:制造業(yè)PMI（%）50為榮枯線60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00萬得一致預(yù)測:中國:GDP:當季同比中國:GDP:不變價:當季同比5.00%0.00%-10.00%資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（預(yù)測值至2025年12月），投資端：地產(chǎn)對投資端仍有一定拖累效應(yīng)地產(chǎn)對投資端拖累效應(yīng)較大20241-34.5%，增速比1-2月份加快0.3pct）增長6.5%0.2pct；房地產(chǎn)開發(fā)9.5%0.5pct1-3月份固定資產(chǎn)投資（4.5%）+3.17pct+2.19pct，地產(chǎn)投資約貢獻-2.28pct0.00%-20.00%-40.00%固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè)投資完成額:累計同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比5.00%0.00%-20.00%-40.00%固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè)投資完成額:累計同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2024年1-3月固定資產(chǎn)投資增速的貢獻拆解資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），一、民間固定投資增速已經(jīng)企穩(wěn)回升。1-3月民間固定投資累計同比+0.5%1-20.10pct3個月正增長。0.00%-10.00%-20.00%-30.00%中國:民間固定資產(chǎn)投資完成額0.00%-10.00%-20.00%-30.00%中國:民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計值（億元、左軸）累計同比（%、右軸）0:::資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），二、第二季度地產(chǎn)投資或?qū)⒗^續(xù)磨底地產(chǎn)“金三銀四”銷量弱于預(yù)期。20241-32.27-19.40%3TOP100房企單月業(yè)績規(guī)模保45.8%wind30大中城市的商品房成交面4150.823（208.87萬平米環(huán)比下降約-27.79%等待。具體而言：圖38：中國商品房銷售面積及增速億平米、%）圖39（萬中國:商品房銷售面積:累計值（萬平方米、左軸）中國:商品房銷售面積:累計同比（中國:商品房銷售面積:累計值（萬平方米、左軸）中國:商品房銷售面積:累計同比（%、右軸）50.00%0.00%-50.00%中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值（億元、左軸）累計同比（%、右軸）0.00%-10.00%-20.00%資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），當下房地產(chǎn)銷售已經(jīng)明顯超調(diào)。億-122023年中國商品房銷售面積億平方米，已處于中國每年住房合理需求量億-12億平方米）區(qū)間下沿附近。在此基礎(chǔ)上，20241-3月份商品房銷售面積再同比-19.40%，地產(chǎn)銷售明顯超跌。2023722962023（6.5%-7%左右但房地產(chǎn)銷售拐點仍需觀察。究院，30.56%20.19pct，已連續(xù)234.80%70個大中城市二手住宅價格指數(shù)環(huán)比20232-39月迄今的其通常某類資產(chǎn)價格處于下跌通道時，投資者買入即承受虧損、觀望情緒偏重，銷售企穩(wěn)難度偏大。PSLPSL實際到位及三大工程推進速度仍偏慢。1.50%1.00%0.50%0.00%1.50%1.00%0.50%0.00%中國:70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比一線城市:環(huán)比三線城市:環(huán)比二線城市:環(huán)比

41：中國抵押補充貸款(S):提供資金:當月新增中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增（億元）資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年1月），預(yù)計第二季度房地產(chǎn)投資增速仍將繼續(xù)磨底320241-3/銷售額同比分別-19.4%、-27.6%。從“銷售-投資”領(lǐng)先3個月關(guān)系來看，預(yù)計2024年第二季度房地產(chǎn)投資或?qū)⒗^續(xù)磨底，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟或仍有一定拖累效應(yīng)。42：中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額扣減土地購置費15.00%15.00%5.00%0.00%中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額扣減土地購置費（億元、左軸）軸）中國:商品房銷售面積:累計同比中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比

圖43：商品房銷售面積增速領(lǐng)先于房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速資料來源：wind資訊（截至2023年底）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），庫存處于歷史高位，房價上行壓力不大。20243面積累計74833萬平方米，庫存攀升至歷史高位，如以2023年商品房銷售面積（11.2億平方米）來測算去化速度，大約需要8.02個月去化時間。地產(chǎn)庫存處于合理偏高位置，預(yù)計2024年仍處于去化階段，在新房供給較大背景下，房價暫無上行壓力。圖44：中國30大中城市商品房成交面積當周值 圖45中國商品房待售面積累計值及累計同萬平中國:30大中城市:商品房成交面積:當周值（萬平方米）中國:30大中城市:商品房成交面積:當周值（萬平方米）商品房待售面積:累計值（億元、左軸）累計同比（%、右軸）0.00%-10.00%-20.00%資料來源：wind資訊（截至20240414）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），地產(chǎn)商預(yù)期偏弱，加劇投資下滑。20241-3竣工面積同比分別-11.1%，降幅較1-20.10.5-28.7%30%，開發(fā)商對未來市場預(yù)期不高，拿地及新開工動力不足，加劇了地產(chǎn)投資下滑。中國:地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累累計同比（%值（億元、左軸）0.00%-20.00%-40.00%中國:地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累累計同比（%值（億元、左軸）0.00%-20.00%-40.00%銷售-竣工剪刀差（pct、右軸）中國:商品房銷售面積:累計同比（%、左軸）中國:房屋竣工面積:累計同比（%、左軸）-40.00%-50.00%100.00%0.00%0.00%-20.00% 資料來源：wind資訊（截至2024年2月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），三、第二季度基建投資景氣度或承壓3PMI56.2%2（53.5%）2.7pct先行指標來看PMI3個月處于榮枯線下方，二季度基建景氣度或有所承壓。70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00中國:非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)（%）0.00%-10.00%70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00中國:非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)（%）0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比社會融資規(guī)模存量:政府債券:同比資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），資金端或?qū)Φ诙径然ㄍ顿Y有一定制約20231萬億元2024年第一季度政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，2024年第一季度，政府債券合計新增13584億元，同比少增4709億元。新增專項債發(fā)行規(guī)模通常領(lǐng)先于基建投資2-3個月左右，第一季度政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，預(yù)計4-5月份基建投資增速或?qū)⒎啪彙Ｖ袊?發(fā)運率:水泥:當周值（周、%）中國:發(fā)運率:水泥:當周值（周、%）0.00%中國:銷量:挖掘機:國內(nèi):當月值（臺、左軸）中國:開工小時數(shù):挖掘機:當月值（小時/月、右軸）50.000.00資料來源：wind資訊（截至20240412）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效。20242024年赤字率3%4.0618003.91000求。從財政政策“適度加力、提質(zhì)增效”表述來看，傳統(tǒng)基建大幅擴張的可能性不大。表3：歷年政府工作報告對財政政策的相關(guān)表述財政政策的細財政政策的細分項目2020年2021年2022年2023年2024年2024年相比2023年變動積極的財政政策財政政策表述要更加積極有為積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)提升積極的財政積極的財政政策政策效能要加力提效積極的財政政策要適度加力、提延續(xù)積極的基調(diào)質(zhì)增效赤字率目標 以上 左右 左右 維持新增地方政府專項債券

萬億元 萬億元 萬億元 萬億元 萬億元 上調(diào)資料來源：《2020-2024年政府工作報告》，2024“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債具體執(zhí)行層面（12023740.812023年1245.6952016年-2022（6年擴表總和，其中對其他存款性公司(商業(yè)銀行71.5萬億元左右的特殊再融資債券（城投債20241（2）20241850.40億元，遠超過地方政府債-7905.84億元2024年地方化債方案將進入深水期面主要以“穩(wěn)杠桿、優(yōu)化杠桿”為主。圖522024年第一季度，地方債凈融資明顯落后于國債凈融資

圖532023（億元）資料來源：wind資訊（截至2024年4月17日）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），從投資傾向來看GDP導向下，地方政府投資傾向于傳統(tǒng)基建利好傳統(tǒng)基建；在科技自主可控及產(chǎn)業(yè)升級導向下設(shè)，中央加杠桿主要利好新基建《20242024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億元，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。圖54：2022-2024年政府工作報告詞頻統(tǒng)計 圖55：中國產(chǎn)業(yè)升級任務(wù)較為緊迫日本日本美國中國資料來源：wind資訊（2022-2024年政府工作報告原文），

資料來源：iFind資訊（截至2024年3月），四、預(yù)計第二季度制造業(yè)投資回升力度偏溫和1-3月份中國制造業(yè)投資累計同比+9.9%，增速較1-2月提升0.5pct，部分出口型制造業(yè)投資增加或是主要貢獻項。但通常制造業(yè)企業(yè)僅在“預(yù)計未來盈利改善、產(chǎn)能負荷率高位、資產(chǎn)負債表健康”時，才會增加資本開支，當下上述條件未完全滿足：制造業(yè)企業(yè)盈利預(yù)期偏弱。20243同比18個月PPI戶工（宏觀經(jīng)濟熱度圖56I承壓

圖57：制造業(yè)企業(yè)預(yù)期指數(shù)走勢資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：資訊（截至2023年底），制造業(yè)產(chǎn)能利用率偏低。5000制造業(yè)資產(chǎn)負債率攀升至高位2020201550.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中國:產(chǎn)能利用率:制造業(yè)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中國:產(chǎn)能利用率:制造業(yè):當季值（%、左軸）中國:5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):設(shè)備能力利用水平（%、右軸）中國:工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負債率（%、左軸）中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)利潤:累計同比（%、右軸）50.00%0.00%-50.00%資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：資訊（截至2024年2月），預(yù)計第二季度制造業(yè)投資回升力度偏溫和考慮到目前制造業(yè)盈利預(yù)期指數(shù)較低、2024到20272023年增長25%5.74%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計值（億元、左軸）設(shè)備工器具購置/固定資產(chǎn)投資完成額比值（中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計值（億元、左軸）設(shè)備工器具購置/固定資產(chǎn)投資完成額比值（%、右軸）0.250.20.150.10.0500.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比（%）

圖61：固定資產(chǎn)投資完成額設(shè)備工器具購置累計同比走勢資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：資訊（截至2024年3月），3.3消費端：預(yù)計第二季度消費將緩慢復(fù)蘇消費復(fù)蘇勢頭未能延續(xù)、力度不及預(yù)期：從近期高頻數(shù)據(jù)來看，2024年春節(jié)消費景氣勢頭未能延續(xù)：一是社零增速相對低迷20243/除汽車以外的消費品3.10%3月份復(fù)合增速分別僅3.23%、3.65%8%增速中樞，消費復(fù)蘇力度偏弱；二是物價數(shù)據(jù)低位運行3月份PI+0.7%+0.1%PI環(huán)比下降1.0%2.0pct（約-1.22pct0.00%-10.00%-20.00%中國:社會消費品零售總額:當月同比（%）中國:::0.00%-10.00%-20.00%中國:社會消費品零售總額:當月同比（%）中國:::當月同比（%）軸）中國:CPI:(、左中國:CPI:(環(huán)比）0.60%0.40%0.20%0.00%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），三是居民消費能力有所制約。近年來，房地產(chǎn)及資本市場景氣度偏低，居民資產(chǎn)負債表未能持續(xù)改善，疊加疫情傷疤效應(yīng)、收入增速放緩，制約居民消費能力。2024年截（約+8.77%）明顯下滑。中國:居民人均可支配收入:累計值（元、左軸）累計同比（%、右軸）15.00%5.00%0.00%中國:居民人均可支配收入:累計值（元、左軸）累計同比（%、右軸）15.00%5.00%0.00%中國:居民人均消費支出:累計值(元、左軸)居民人均消費支出:累計值/居民人均可支配收入:累計值（%、右軸）資料來源：wind資訊（截至2024年Q1）， 資料來源：wind資訊（截至2024年Q1），四是居民消費習慣有所變遷。后疫情時代，居民消費習慣更加保守，儲蓄存款（尤其是定期存款占比2020年-202432015-2019（平均比68.32%）/規(guī)疫情時代，居民更加青睞物美價廉的商品。圖66：中國金融機構(gòu)儲蓄存款余額（萬億元） 圖67住戶存款:定期及其他存款/(住戶存定期及中國:金融機構(gòu):中國:金融機構(gòu):儲蓄存款余額:人民幣（萬億元）住戶存款:定期及其他存款/(住戶存款:定期及其他存款+…資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），五是居民消費信心仍處低位：2024289.1080.1096.0091.2020201月分別下降-32.40點、-45.20點、-23.60點、-21.00點，就業(yè)指數(shù)下降幅度最大。中國:社會消費品零售總額:實物商品網(wǎng)上零售額:中國:社會消費品零售總額:實物商品網(wǎng)上零售額:累計值/中國:規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量:累計值中國:消費者信心指數(shù):就業(yè):消費者信心指數(shù):收入中國:消費者信心指數(shù):消費意愿資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年2月），預(yù)計第二季度消費將緩慢復(fù)蘇。一是政策積極托底二是清明節(jié)消費已有好轉(zhuǎn)跡象。2024年清明4532019101.1%；2024年清明檔（44日-6日）8.23三是居民資產(chǎn)負債表沖擊消退。房地產(chǎn)及資本市場作為中國居民資產(chǎn)配置A股綜合考慮當前居民消費能力5.5%，消費將維持緩慢復(fù)蘇態(tài)勢。3.4出口端：第二季度出口仍有改善預(yù)期出口是第一季度P20243-7.5%，20242024GDP增速（5.3%）較2023Q40.1pctGDP2023Q4變動-pct+0.93pct-0.57pct出口為2024年第一季度P增速環(huán)比改善的最主要貢獻，具體而言：6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%中國:對GDP當季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口（%）:當月值)6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%中國:對GDP當季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口（%）:當月值)中國:出口金額:當月同比）50.00%0.00%-50.00%資料來源：wind資訊（截至2024年Q1）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月），去年二季度存在低基數(shù)效應(yīng)2023310.9%4567.1%-7.6%出口先行指標改善。3PMI51.3%和50.4%，比上月上升5.0和4.0個百分點，均升至擴張區(qū)間。0.00%中國:制造業(yè)PMI:新出口訂單（%）210-1中國:出口金額:當月同比萬得一致預(yù)測:中國:出口金額0.00%中國:制造業(yè)PMI:新出口訂單（%）210-1中國:出口金額:當月同比萬得一致預(yù)測:中國:出口金額:當月同比資料來源：wind資訊（截至2024年3月）， 資料來源：wind資訊（截至2024年3月；預(yù)測值截至2024年8月），美國補庫存對2024年第二季度出口有一定拉動。（基欽周期）3-3.51821個①庫存增速來看20226202317202312月-2024231820256月。②但從美國庫存絕對位置