企業(yè)兼并重組中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法研究分析 會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)

企業(yè)兼并重組中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法研究?jī)?nèi)容摘要在現(xiàn)今國際化的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，要把企業(yè)發(fā)展強(qiáng)大,甚至推出國外,兼并重組其它同行或者夸行業(yè)的企業(yè)是其中一個(gè)重要的手段，但是許多兼并重組實(shí)例都是以達(dá)不到預(yù)期的效果，更很可能以失敗告終，除了一些外部原因(企業(yè)自身文化、行業(yè)問題,各國的政策等)之外,事先進(jìn)行詳細(xì)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)是重要的因素。因此，在企業(yè)兼并重組的過程中，兼并方事先必須對(duì)自己本身企業(yè)和被兼并企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，以確定確定企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，以合理、適當(dāng)?shù)膬r(jià)格進(jìn)行收購，同時(shí)當(dāng)雙方初步達(dá)成收購協(xié)議后，收購方還應(yīng)進(jìn)行收購前的審查。因此，筆者在該文章會(huì)對(duì)企業(yè)兼并重組情況下選用的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法，再加上簡(jiǎn)單的案例分析進(jìn)行做簡(jiǎn)單的探討。關(guān)鍵詞：兼并重組；財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法；策略一、企業(yè)兼并重組中財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的涵義和種類 （一）企業(yè)兼并重組的涵義企業(yè)兼并是兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)結(jié)合在一起，企業(yè)的資源支配權(quán)隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)行為。兼并企業(yè)獲得了對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的部分或全部的支配權(quán)，因而就發(fā)生了企業(yè)間的結(jié)合。這種結(jié)合包括以資產(chǎn)取得為表征的吸收合并，也包括幾個(gè)企業(yè)合資建立新公司的經(jīng)濟(jì)行為。在吸收合并的過程中，大多數(shù)情況下是通過取得一個(gè)企業(yè)的股份而獲得其支配權(quán)。企業(yè)兼并表現(xiàn)為企業(yè)間資產(chǎn)存量的流動(dòng)。從宏觀上說，企業(yè)兼并有利于資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從微觀上說，企業(yè)兼并是壯大企業(yè)實(shí)力、實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。優(yōu)勢(shì)企業(yè)兼并劣勢(shì)企業(yè)，導(dǎo)致劣勢(shì)企業(yè)原來占用的資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，從而有利于提高資源利用率，同時(shí)促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向優(yōu)化方向發(fā)展。企業(yè)重組是針對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系和其他債務(wù)、資產(chǎn)、管理結(jié)構(gòu)所展開的企業(yè)的改組、整頓與整合的過程，以此從整體上和戰(zhàn)略上改善企業(yè)經(jīng)營管理狀況，強(qiáng)化企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力，推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)重組是指企業(yè)以資本保值增值為目標(biāo)，運(yùn)用資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和產(chǎn)權(quán)重組方式，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，以充分利用現(xiàn)有資源，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。（二）企業(yè)兼并重組中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的涵義企業(yè)兼并重組中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法是指從分析兼并企業(yè)和被兼并重組企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)入手，評(píng)價(jià)雙方企業(yè)所面臨的資金風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)等因素，從而對(duì)兼并企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)和評(píng)價(jià)，根據(jù)其形成原因及過程，制定相應(yīng)切實(shí)可行的長(zhǎng)短風(fēng)險(xiǎn)控制策略，降低甚至解除風(fēng)險(xiǎn)，使兼并企業(yè)健康發(fā)展，而且判別目標(biāo)企業(yè)是否具有收購的價(jià)值和兼并企業(yè)應(yīng)該選用什么樣的最優(yōu)方案進(jìn)行兼并重組，兼并重組行為的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法應(yīng)該從雙方的企業(yè)角度出發(fā)，使用的是市場(chǎng)價(jià)格，根據(jù)國家現(xiàn)行財(cái)稅制度和現(xiàn)行價(jià)格體系，分析計(jì)算項(xiàng)目直接發(fā)生的財(cái)務(wù)效益和費(fèi)用，編制財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，考察項(xiàng)目的盈利能力，清償能力和外匯平衡等財(cái)務(wù)狀況，借以判別被企業(yè)兼并重組的可行性。（二）企業(yè)兼并重組中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的種類1、定量評(píng)價(jià)法定量評(píng)價(jià)法用來分析企業(yè)經(jīng)營狀況的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)具有通用性，但要評(píng)價(jià)兼并重組的實(shí)際效果，還必須結(jié)合兼并重組的特殊性，選擇能夠反映核心能力變化的指標(biāo)。（1）盈利能力指標(biāo)盈利能力對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展是至關(guān)重要的，不僅對(duì)本期，更對(duì)以后各期均會(huì)產(chǎn)生較大影響。盈利不僅是企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)和目的，也是企業(yè)核心能力的最終體現(xiàn)。核心能力的強(qiáng)弱決定了企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，因此，盈利指標(biāo)是評(píng)價(jià)企業(yè)的首要指標(biāo)。反映企業(yè)的盈利指標(biāo)主要有：每股收益、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率和主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。兼并重組前后企業(yè)資產(chǎn)的總量和質(zhì)量都可能發(fā)生變化，由于股票是一個(gè)把股權(quán)分割的概念，而每股收益是本年凈利潤(rùn)與普通股總數(shù)的比值，所以換取每股收益的投入量可能不同。另外，在凈利潤(rùn)的構(gòu)成中有非營業(yè)利潤(rùn)，這些收益具有一次性，而且不反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，不體現(xiàn)核心能力。同樣道理，總資產(chǎn)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)利潤(rùn)率分別反映總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)獲取凈利潤(rùn)的能力，但也不能恰當(dāng)反映核心能力的變化。唯有主營業(yè)務(wù)才是企業(yè)發(fā)展的根本，也是利潤(rùn)主要和穩(wěn)定的收入來源。企業(yè)的各資源要素和能力都應(yīng)當(dāng)是圍繞主營業(yè)務(wù)的，主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況是核心能力的體現(xiàn)，因此主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率反映了企業(yè)的核心盈利能力。（2）成長(zhǎng)性指標(biāo)核心能力是企業(yè)獲得長(zhǎng)期利潤(rùn)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使其具有很好的成長(zhǎng)。合并重組的企業(yè)可能造成重大的一次性經(jīng)營收入，因此不應(yīng)該使用利潤(rùn)總額，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是反映企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。主營業(yè)務(wù)是企業(yè)的重點(diǎn)發(fā)展方向，主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是決定企業(yè)整體增長(zhǎng)的最重要因素，并直接相關(guān)的核心能力。經(jīng)營利潤(rùn)是正常的商業(yè)活動(dòng)的利潤(rùn)總額，由于降低運(yùn)營費(fèi)用，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以反映企業(yè)的經(jīng)營效率。所以應(yīng)該選擇主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營利潤(rùn)增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)。（3）償債能力指標(biāo)合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和良好的財(cái)務(wù)狀況是對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的保障，可以安排和保持最佳的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也反映了企業(yè)管理能力的一個(gè)側(cè)面。償債能力的差異往往是阻礙企業(yè)培育核心能力，核心業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。有效的并購重組應(yīng)該能夠改善企業(yè)的償付能力。資產(chǎn)負(fù)債率不但反映了長(zhǎng)期償債能力，也反映了財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；速動(dòng)比率主要反映流動(dòng)性和短期償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率過高，那么金融風(fēng)險(xiǎn)較大；如果太低，那么企業(yè)就可能需要較高的債務(wù)成本，投資回報(bào)應(yīng)使用債務(wù)管理來提高凈資產(chǎn)收益率，因此，資產(chǎn)負(fù)債率是一個(gè)適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)。同樣，速動(dòng)比率太高，雖然償還債務(wù)的安全性很高，但由于企業(yè)現(xiàn)金及應(yīng)收資金占用，大大增加了機(jī)會(huì)成本，相反而言，速動(dòng)比率太低，短期償債能力較弱，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)大，所以速動(dòng)比率應(yīng)是衡量的指標(biāo)。（4）資產(chǎn)管理能力指標(biāo)核心能力增強(qiáng)，可以表現(xiàn)在產(chǎn)品或服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提高、管理水平的提高和銷售能力的增強(qiáng)，而這些又表現(xiàn)在資產(chǎn)管理能力指標(biāo)的改善。這些指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是銷售收入與平均總資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)企業(yè)的銷售能力，并在一定程度上反映產(chǎn)品或服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。存貨周轉(zhuǎn)率是銷售成本與平均存貨的比值，衡量企業(yè)購入存貨、投入生產(chǎn)、銷售等各環(huán)節(jié)管理狀況的綜合性指標(biāo)，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是銷售收入與平均應(yīng)收賬款的比值，反映了企業(yè)應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度的快慢及管理效率的高低。2、定性評(píng)價(jià)法定性評(píng)價(jià)法利用企業(yè)核心能力來評(píng)價(jià)企業(yè)兼并重組的績(jī)效，為了對(duì)企業(yè)兼并重組前后核心能力是否增強(qiáng)做出全面客觀的評(píng)價(jià)，應(yīng)當(dāng)采取定量指標(biāo)分析與定性分析相結(jié)合的方法，這樣有助于更好地把握企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)和趨勢(shì)。定性分析主要有主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營能力、管理者素質(zhì)等方面。（1）主營業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)全面細(xì)致地評(píng)價(jià)主營業(yè)務(wù)，可以更深入地了解企業(yè)的核心能力。內(nèi)容包括：第一，主導(dǎo)產(chǎn)品或服務(wù)所在行業(yè)的發(fā)展前景、本企業(yè)的市場(chǎng)占有率、技術(shù)水準(zhǔn)、領(lǐng)先程度、產(chǎn)品的生命周期；第二，技術(shù)創(chuàng)新能力、后續(xù)新產(chǎn)品的開發(fā)策略及市場(chǎng)前景。（2）經(jīng)營能力評(píng)價(jià)獲得有效的資源、優(yōu)化資產(chǎn)只是培育核心能力的第一步，關(guān)鍵還在于能否有效地經(jīng)營管理這些資源。兼并重組前后企業(yè)經(jīng)營能力可能發(fā)生變化，是因?yàn)榻?jīng)營能力與構(gòu)成核心能力和企業(yè)的體系有密切的關(guān)系，而有效的兼并重組往往會(huì)伴隨著核心能力要素的轉(zhuǎn)移。典型的做法是，有實(shí)力的戰(zhàn)略大股東加盟企業(yè)，這樣會(huì)帶來經(jīng)營機(jī)制、理念、人才和技術(shù)等要素，給企業(yè)注入新的活力。經(jīng)營能力具體可以劃分為：第一，戰(zhàn)略管理能力，包括充分理解宏觀環(huán)境和行業(yè)發(fā)展的能力、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的制定及實(shí)施的可能性；第二，資產(chǎn)經(jīng)營能力，包括現(xiàn)有資產(chǎn)的利用效率、金融資產(chǎn)運(yùn)作、融資策略等；第三，營銷能力，體現(xiàn)在品牌與營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及管理、營銷策略等方面。（3）管理者素質(zhì)眾多國內(nèi)外的實(shí)例表明，企業(yè)高層管理者，尤其是首席執(zhí)行官的素質(zhì)對(duì)企業(yè)的興衰成敗具有非常重要的影響。由于兼并重組也可能帶來高層管理者的更替和管理團(tuán)隊(duì)的變化，因此有必要對(duì)管理者素質(zhì)重新評(píng)價(jià)。二、企業(yè)兼并重組中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的運(yùn)用收購企業(yè)選用的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的運(yùn)用準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)要求合理地應(yīng)用評(píng)價(jià)方法，要求深入地了解兼并的目標(biāo)企業(yè)，要求明確地衡量兼并活動(dòng)所產(chǎn)生的投資回報(bào)。因此，為了提高財(cái)務(wù)評(píng)估過程中的精確性，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)按下列步驟進(jìn)行操作。通過經(jīng)營戰(zhàn)略分析確定企業(yè)的利潤(rùn)動(dòng)因和主要風(fēng)險(xiǎn)，并評(píng)估企業(yè)運(yùn)作的可持續(xù)性，對(duì)企業(yè)的未來經(jīng)營做出合理的預(yù)測(cè)。在分析企業(yè)和行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)行業(yè)和產(chǎn)品及企業(yè)經(jīng)營的未來發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)，要對(duì)企業(yè)未來在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和定位進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)，對(duì)企業(yè)銷售、經(jīng)營成本、折舊、稅收等項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)。通過財(cái)務(wù)比率分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。比率分析的出發(fā)點(diǎn)是分析企業(yè)的資本收益率。評(píng)估資本收益率的三個(gè)動(dòng)因:凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿的作用。凈利潤(rùn)率反映了企業(yè)的經(jīng)營管理狀況，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的投資管理狀況，財(cái)務(wù)杠桿作用反映了企業(yè)的債務(wù)管理狀況。通過一系列比率來深入分析每個(gè)動(dòng)因。在戰(zhàn)略分析和財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)的前景進(jìn)行預(yù)測(cè)。這種預(yù)測(cè)包括對(duì)企業(yè)收益、現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表的全面預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)的過程是建立在理解各種不同的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是如何根據(jù)平均標(biāo)準(zhǔn)變化的，以及什么因素會(huì)使企業(yè)背離這個(gè)平均標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)測(cè)的關(guān)鍵指標(biāo)是銷售增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率，它們是決定大多數(shù)被預(yù)測(cè)數(shù)值的關(guān)鍵因素。任何現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的核心內(nèi)容都是銷售預(yù)測(cè)。通過做出銷售收入的預(yù)測(cè)進(jìn)而預(yù)測(cè)出現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的檢驗(yàn):銷售的預(yù)測(cè)應(yīng)該與企業(yè)的以往表現(xiàn)和行業(yè)的歷史情況相符合;銷售的預(yù)測(cè)和依賴于銷售的某些項(xiàng)目的預(yù)期應(yīng)該具有內(nèi)在的一致性。同時(shí)，還要設(shè)立一些合理的假設(shè)，利用敏感性分析找出那些對(duì)于現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)影響最大的假設(shè)，對(duì)于這些影響重大的假設(shè)進(jìn)行更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)，關(guān)鍵指標(biāo)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和假設(shè)的合理性決定預(yù)測(cè)的可靠性。逐年的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)(快速發(fā)展階段)。選擇一個(gè)截止日期(均衡狀態(tài))并估計(jì)后續(xù)期持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值。因?yàn)槠髽I(yè)生命周期的無限性，必須選擇一個(gè)截止日期，現(xiàn)金流量也就預(yù)測(cè)到這個(gè)日期為止，同時(shí)要估計(jì)到這個(gè)日期時(shí)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值。在選擇最后期限時(shí)，有兩個(gè)準(zhǔn)則:一是，最后的期限不應(yīng)該在企業(yè)達(dá)到均衡狀態(tài)的時(shí)間之前;二是，最后的期限應(yīng)該足夠靠后，以便將由于使用簡(jiǎn)化方法所引起的價(jià)值評(píng)估的誤差盡可能減小。選擇合理的貼現(xiàn)率即企業(yè)的資本成本，需要考慮預(yù)期通貨膨脹的影響?，F(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中反映的通貨膨脹必須與貼現(xiàn)率中隱含的相同。將預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量與持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值折現(xiàn)，進(jìn)而評(píng)估出企業(yè)的價(jià)值。最后將通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到的價(jià)值評(píng)估結(jié)論與通過其他方法得出的價(jià)值評(píng)估結(jié)論相比較。（二）被收購重組企業(yè)選用的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是一種通過分析投資資金來源、資金成本、投資過程中各時(shí)期的現(xiàn)金流入、流出情況，在充分考慮資金時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)上，評(píng)價(jià)投資盈利能力、償債能力和不確定性程度的方法。用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行企業(yè)兼并財(cái)務(wù)可行性分析，主要包括以下六個(gè)步驟:1.分析兼并的資金來源，明確兼并投資的組成部分兼并是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的一種特殊投資行為。源于外部竟?fàn)幍膲毫蛢?nèi)部膨脹的欲望，許多企業(yè)都制定有自己的兼并戰(zhàn)略。但是，他們并不全具備現(xiàn)實(shí)的實(shí)施兼并的經(jīng)濟(jì)能力。真正意義上的兼并者必須有著很強(qiáng)的變現(xiàn)能力和負(fù)債能力，以保證兼并資金的來源。在常規(guī)經(jīng)營條件下，實(shí)施非常規(guī)的兼并行為，必然改變企業(yè)目前的財(cái)務(wù)平衡，對(duì)其變現(xiàn)能力和償債能力提出嚴(yán)峻的考驗(yàn)。一般來講，根據(jù)變現(xiàn)速度的不同要求，變現(xiàn)能力表現(xiàn)為對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)(流動(dòng)資產(chǎn)扣除存貨)的量與質(zhì)的衡量。企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)數(shù)額越大，特別是超過流動(dòng)負(fù)債部分的價(jià)值越高，說明企業(yè)可以獲取的自有兼并資金越多;流動(dòng)資產(chǎn)的“質(zhì)量”越高，即現(xiàn)金(包括銀行存款)、有價(jià)證券、應(yīng)收帳款的比例越大，變現(xiàn)過程的折扣與費(fèi)用越小，說明企業(yè)越能更加迅速、順利地獲取自有兼并資金。由于存貨的折現(xiàn)能力相對(duì)較差，在變現(xiàn)速度要求較快的情況下，必須根據(jù)速動(dòng)資產(chǎn)的情況考察企業(yè)的變現(xiàn)能力。速動(dòng)資產(chǎn)中的現(xiàn)金、有價(jià)證券是兼并資金的最可靠來源。相比之下，應(yīng)收帳款的不確定性更強(qiáng)—客戶拖欠貨款，甚至出現(xiàn)壞帳都有可能發(fā)生，企業(yè)對(duì)此應(yīng)有足夠的估計(jì)。當(dāng)然，變現(xiàn)能力不僅僅與企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)有關(guān)，部分固定資產(chǎn)(如設(shè)備)的租賃或出售，及專利、專有技術(shù)、商標(biāo)等無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，也能夠給企業(yè)提供較大數(shù)額資金，但這些變現(xiàn)方式更難實(shí)現(xiàn)，有著很強(qiáng)的機(jī)會(huì)性。2.確定兼并的資金成本投資是為了以眼前的支出獲取將來的回報(bào)，企業(yè)兼并也不例外。通過企業(yè)兼并可以獲得多少收益;在考慮時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)上，這些收益能否補(bǔ)償目前和將來的資金支出，這些問題都關(guān)系到企業(yè)兼并的經(jīng)濟(jì)效益。因此，必須確定一個(gè)基準(zhǔn)收益率，或者說可接受的最低報(bào)酬率，以此比率對(duì)目標(biāo)企業(yè)的重組投資和凈現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。兼并的資金成本至少應(yīng)該等于目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的基準(zhǔn)收益率。從兼并者角度來考慮，還可以用機(jī)會(huì)成本法計(jì)算資金成本，即計(jì)算企業(yè)自有兼并資金用于其它投資所能獲得的最大收益率。為了確保實(shí)現(xiàn)1+1>2的經(jīng)濟(jì)效益，應(yīng)取較高值。3.進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量規(guī)劃兼并行為的復(fù)雜性給現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)帶來了很大的困難，為保證預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的可信度，現(xiàn)金流量規(guī)劃不宜過長(zhǎng)，一般定為5年左右。4.盈利能力分析為更加準(zhǔn)確地衡量兼并投資的盈利能力，可運(yùn)用兼并投資凈現(xiàn)值和兼并投資內(nèi)部收益率兩個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)來評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)效益。5.償債能力分析目標(biāo)企業(yè)的凈現(xiàn)金流量能否及時(shí)償還借款也是考慮財(cái)務(wù)可行性的重要方面。首先，必須清楚兼并投資中哪一部分應(yīng)列入償債能力分析范圍。兼并第二年以后(包括第二年)各年的重組投資均可直接從上年凈現(xiàn)金流量中提取，所以償債能力分析范圍應(yīng)是購買費(fèi)用與第一年重組投資中的長(zhǎng)期借款之和。其次，必須清楚目標(biāo)企業(yè)各年的凈現(xiàn)金流量中哪些可以用來償債。6.不確定性分析。盡管財(cái)務(wù)可行性分析是建立在一定信息資料基礎(chǔ)之上，但由于影響兼并經(jīng)濟(jì)效益的客觀條件的變化帶有不確定性，加上財(cái)務(wù)可行性分析人員主觀預(yù)測(cè)能力上的局限性，經(jīng)濟(jì)變量的估算不可避免地會(huì)有誤差，使兼并投資的預(yù)期值與實(shí)際值出現(xiàn)偏差。所以有必要進(jìn)行兼并投資的不確定性分析。（三）企業(yè)兼并重組財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的案例分析1、案例背景中國第一汽車集團(tuán)企業(yè)是由1953年成立的中國第一汽車制造廠轉(zhuǎn)制而來，是一個(gè)具有開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、融資、外經(jīng)、外貿(mào)等功能完備的特大型企業(yè)集團(tuán)。從1956年生產(chǎn)出國產(chǎn)的第一代“解放”牌卡車、1958年制造出國產(chǎn)的“東風(fēng)”牌小轎車和“紅旗”牌高級(jí)轎車到2004年產(chǎn)銷均突破百萬輛大關(guān)，一汽作為中國汽車工業(yè)的龍頭企業(yè)對(duì)于中國汽車工業(yè)的健康發(fā)展起著重要的作用。天津夏利汽車股份有限企業(yè)現(xiàn)更名為一汽夏利股份有限企業(yè)是根據(jù)國務(wù)院證券委員會(huì)證委發(fā)【1996】76號(hào)《關(guān)于確定天津汽車工業(yè)企業(yè)為境外上市預(yù)選企業(yè)的通知》，由天津汽車工業(yè)（集團(tuán)）有限企業(yè)為獨(dú)家發(fā)起人，以原天汽集團(tuán)所屬之天津市微型汽車廠、天津市內(nèi)燃機(jī)廠和天津市汽車研究所為主體重組設(shè)立的股份有限企業(yè)，于1997年8月28日在中華人民共和國注冊(cè)成立，設(shè)立時(shí)的注冊(cè)資本為人民幣123216萬元。2002年6月14日，天汽集團(tuán)與一汽就夏利股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易簽署協(xié)議，天汽集團(tuán)將其持有的夏利股84.97%股權(quán)中的60%（即50.98%的股權(quán)）轉(zhuǎn)讓給一汽，與此同時(shí)，天汽集團(tuán)還將其下屬華利企業(yè)所擁有的75％的股權(quán)全部一次性轉(zhuǎn)讓給一汽。該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格以2002年6月30日經(jīng)審計(jì)的夏利每股凈資產(chǎn)值為作價(jià)基礎(chǔ)，并于2002年9月獲得財(cái)政部財(cái)企[2002]363號(hào)檔批準(zhǔn)。2003年2月，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易業(yè)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)證監(jiān)函[2003]27號(hào)檔批準(zhǔn)。截至2003年12月31日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款14.2億元已全部交割，相關(guān)股權(quán)過戶以及夏利工商登記變更均已完成。截止2004年12月31日，夏利股本構(gòu)成明細(xì)如下（見表1）：表1持有者持股數(shù)持股比例一、尚未流通股份中國第一汽車集團(tuán)企業(yè)813,22450.98%天津汽車工業(yè)（集團(tuán)）有限企業(yè)542,15033.99%尚未流通股份合計(jì)1,355,37484.97%二、已流通股份境內(nèi)上市人民幣普通股239,80015.03%已流通股份合計(jì)239,80015.03%2、兼并重組后的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)自2002年一汽并購夏利以來，應(yīng)該有兩個(gè)問題出現(xiàn)。第一，雙方的合并效果如何？第二，一汽的經(jīng)營資金和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)的注入是否增強(qiáng)了夏利的核心競(jìng)爭(zhēng)能力？不能僅僅看企業(yè)是否盈利或有多大盈利的增幅，這樣過于短期和片面，并不能證明企業(yè)獲得了可持續(xù)的發(fā)展?jié)摿?。而且并購后的整合往往要?jīng)過一定的整合期，所以應(yīng)分析并購前后幾年的數(shù)據(jù)，綜合評(píng)價(jià)企業(yè)并購后的成長(zhǎng)趨勢(shì)。（1）盈利能力分析本例對(duì)并購的績(jī)效評(píng)價(jià)是以核心能力為衡量標(biāo)準(zhǔn)的，而盈利能力指標(biāo)是評(píng)價(jià)的首要指標(biāo)。對(duì)于汽車制造業(yè)來說，主營業(yè)務(wù)才是企業(yè)發(fā)展的根本，也是利潤(rùn)的主要來源，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)主要是圍繞主營業(yè)務(wù)展開的，因此選擇主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率能很好的反映夏利的盈利能力。從圖1可以看出，從2000年到2002年夏利的主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率急速下降，而2002年汽車行業(yè)正處于“井噴”狀態(tài)，在這種汽車市場(chǎng)火爆的情況下夏利的主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率卻出現(xiàn)了負(fù)值，說明當(dāng)時(shí)企業(yè)經(jīng)營狀況十分困難，盈利能力很差。并購后的第二年（2003），夏利的主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，主要的原因是出于并購后一汽對(duì)其經(jīng)營用資金的支持，同時(shí)2003年汽車市場(chǎng)的熱度未退。然而2004年的盈利狀況對(duì)比2003年下降很多，主要是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，鋼材等主要原材料價(jià)格持續(xù)上漲所致。面對(duì)越來越困難的市場(chǎng)環(huán)境和原材料供應(yīng)，夏利被并購后的盈利能力還算良好，但也不能忽視夏利存在的潛在問題。夏利2004年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額還不到預(yù)算的一半，主要受價(jià)格因素影響，截至12月末，累計(jì)的投資收益為22000萬元，如剔除此項(xiàng)因素，夏利自身全年虧損達(dá)20000多萬元。(2)成長(zhǎng)性分析要想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的汽車行業(yè)獲得長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，就必須具有良好的成長(zhǎng)性，而主營業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性是決定夏利整體成長(zhǎng)性的最主要因素。另外，營業(yè)利潤(rùn)是正常經(jīng)營活動(dòng)的總利潤(rùn)，由于已經(jīng)扣除了營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，也可以反映夏利的經(jīng)營效率。因此選擇主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)和營業(yè)利潤(rùn)來反映夏利的成長(zhǎng)能力。表2年份2000年2001年2002年2003年2004年主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)（萬元）76,88628,930-2,31463,08428,013營業(yè)利潤(rùn)（萬元）33,806-8,714-68,9253,552-19,452從表2可看出主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)的增長(zhǎng)與圖1中的主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的增長(zhǎng)趨勢(shì)基本一致，但營業(yè)利潤(rùn)在并購后第二年增長(zhǎng)幅度很小，在2004年還出現(xiàn)了虧損的情況，這主要是因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)額巨大，2003年和2004年發(fā)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用都超過了12000萬元。雖然夏利被一汽集團(tuán)收購管理后，貸款利率由原來的正常貸款利率上浮20％，改變?yōu)檎ＹJ款利率下降10％，但高額利息支出仍然是影響夏利企業(yè)利潤(rùn)的重要因素。雖然財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)額依然很大，但是夏利自2002年被一汽并購以來，營業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)額逐年下降，2002年至2004年這兩項(xiàng)費(fèi)用之和分別為51787萬元、50257萬元和36222萬元，說明夏利自被并購后有意識(shí)的對(duì)管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用進(jìn)行控制，加強(qiáng)了管理力度。因此夏利要想進(jìn)一步的提高成長(zhǎng)能力，必須努力降低借款成本。（3）結(jié)論一汽作為中國汽車的龍頭企業(yè)和國企，在收購其它同行企業(yè)的時(shí)候，應(yīng)該會(huì)仔細(xì)研究被收購企業(yè)（夏利）的財(cái)務(wù)報(bào)表，但在表一和表二的數(shù)據(jù)也可以看出夏利的企業(yè)經(jīng)營狀況不好，雖然在２００３年收購后主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)和營業(yè)利潤(rùn)大幅上升，但在２００４年的利潤(rùn)又開始下降了，而且融資問題也突現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部問題。由此可見，在實(shí)際應(yīng)用過程中沒有合適地選用財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法會(huì)導(dǎo)致兼并重組失敗，所以筆者接下來想分析一下財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的問題。三、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法存在的問題分析貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法從現(xiàn)金和風(fēng)險(xiǎn)的角度來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，目標(biāo)企業(yè)未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的評(píng)估價(jià)值就越高，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與未來現(xiàn)金流量成正比；而在現(xiàn)金流量一定的情況下，企業(yè)的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)成反比。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)認(rèn)為:企業(yè)的價(jià)值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，加上其終值的現(xiàn)值，再減去剩余的負(fù)債。其理論基礎(chǔ)建立在下述三個(gè)假設(shè):①目前一定數(shù)額現(xiàn)金的價(jià)值大于未來等額現(xiàn)金的價(jià)值；②對(duì)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，如生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，可以進(jìn)行合理的評(píng)估；③企業(yè)的可用資本的邊際資本成本與其投資資本的可轉(zhuǎn)換收益是相似的，并且可以預(yù)測(cè)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算公式為：式中：V—企業(yè)的價(jià)值；CFt—目標(biāo)企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)值；Kt—第t年的貼現(xiàn)率；TV—第n年末目標(biāo)企業(yè)的終值(連續(xù)價(jià)值);n—預(yù)測(cè)期間。雖然貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是目前最科學(xué)、最成熟的一種價(jià)值評(píng)估方法，但該方法仍具有一些缺陷：（1）利用線性模型預(yù)測(cè)銷售收入可能產(chǎn)生預(yù)測(cè)偏差。未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)包括獨(dú)立企業(yè)的未來現(xiàn)金流量與并購后協(xié)同效應(yīng)帶來的未來現(xiàn)金流量。由于并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，使并購后所產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量不同于其獨(dú)立經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，因此對(duì)它的估計(jì)有一定的難度，因?yàn)椴①徍蟮倪\(yùn)行情況并非和并購者預(yù)料的完全一致，并且由于并購風(fēng)險(xiǎn)的存在，甚至?xí)a(chǎn)生很大的差異。對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，通常是根據(jù)未來經(jīng)營狀況合理估計(jì)出來的，這在很大程度上取決于對(duì)年銷售收入的預(yù)測(cè)。見下式：CFt=（銷售收入-銷售成本）（1-T）+折舊此式中銷售成本包含銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。根據(jù)上式，預(yù)測(cè)出未來各年的銷售收入或其變化，很容易估算出自由現(xiàn)金流量。目前的預(yù)測(cè)方法主要從財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)相結(jié)合的角度，用線性回歸的方法建立預(yù)測(cè)模型。但企業(yè)的銷售收入不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，線性回歸模型難以真實(shí)地反應(yīng)產(chǎn)品銷售的非線性關(guān)系。要建立銷售收入的非線性模型，目前比較理想的方法是遺傳神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型。（2）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法沒有考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手反應(yīng)對(duì)并購后企業(yè)價(jià)值的影響。以往的協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估研究都注重對(duì)協(xié)同效應(yīng)的來源進(jìn)行分析，對(duì)主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的研究較多，強(qiáng)調(diào)管理、經(jīng)營和財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)取得，這導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值評(píng)估都是站在并購企業(yè)角度，根據(jù)目前的環(huán)境狀況預(yù)測(cè)未來，從而忽略了這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)，即：并購后聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值最終要通過市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。既然在市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，就必須面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)。事實(shí)上，兩個(gè)企業(yè)的合并，不可能不對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的策略產(chǎn)生影響，企業(yè)兼并的一但實(shí)施就會(huì)加劇市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)想盡辦法保持和擴(kuò)大現(xiàn)有地位，采取一切可能的措施削弱并購企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這樣就會(huì)使并購企業(yè)的價(jià)值無法達(dá)到并購者的主觀期望。如果在價(jià)值評(píng)估階段沒有考慮未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)并購后企業(yè)價(jià)值的影響，就會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)過高評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值從而增加未來企業(yè)運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購的失敗。要客觀的評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值，我們可以將博奕的思想引入貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法來優(yōu)化模型，將企業(yè)并購可能導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的變化前置于價(jià)值評(píng)估中，使模型能夠更好地反映實(shí)際。（3）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法沒有考慮并購整合的成本。企業(yè)并購后不會(huì)自動(dòng)的實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，需要進(jìn)行企業(yè)之間的整合，通過對(duì)并購后企業(yè)資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，才能使并購后的企業(yè)按照一定的企業(yè)目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織營運(yùn)。并購后的整合需要將原來不同的運(yùn)作體系有機(jī)地結(jié)合成一個(gè)運(yùn)作體系，要企業(yè)付出相當(dāng)?shù)某杀?，不管是資產(chǎn)負(fù)債整合、組織制度整合、生產(chǎn)經(jīng)營整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合，都需要企業(yè)付出一定的投入才能實(shí)現(xiàn)。這部分成本在企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)扣除。即：Cig：企業(yè)并購后的整合成本（二）采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)方法易忽視的問題1、實(shí)體現(xiàn)金流量法與股東現(xiàn)金流量法實(shí)體現(xiàn)金流量法是以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，用加權(quán)平均成本為折現(xiàn)率評(píng)價(jià)項(xiàng)目可行性的方法。股東現(xiàn)金流量法則是以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股東現(xiàn)金流量的影響，用股東要求的報(bào)酬率為折現(xiàn)率評(píng)價(jià)項(xiàng)目的方法。任何一個(gè)利用了負(fù)債籌集部分資金的公司投資項(xiàng)目都可以通過兩個(gè)不同的角度來評(píng)估同一項(xiàng)目的可行性。即站在公司實(shí)體的角度和站在股東角度，雖然從原理上講兩種角度評(píng)價(jià)的結(jié)論沒有性質(zhì)上的差異，但卻常常使理財(cái)人員混淆其在應(yīng)用上的差異，并因此而得出錯(cuò)誤的投資決策。在實(shí)際應(yīng)用上述分析技術(shù)時(shí)，往往容易忽視不同分析角度存在的對(duì)應(yīng)關(guān)系，以至于作出錯(cuò)誤的判斷，如將股東內(nèi)含報(bào)酬率與企業(yè)實(shí)體下的加權(quán)平均成本（此中包含債務(wù)資本成本）進(jìn)行比較而得出該方案比臨界點(diǎn)狀態(tài)更有吸引力結(jié)論，或?qū)鶛?quán)人內(nèi)含報(bào)酬率與加權(quán)平均資本成本比較而得出該方案比臨界點(diǎn)狀態(tài)要差的結(jié)論。對(duì)于股東權(quán)益來講，由于其利用負(fù)債融資，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量受杠桿作用就必然比原始現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大，這就需要一個(gè)較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率，即股東要求的必要報(bào)酬率（股東權(quán)益成本）將會(huì)提高。而對(duì)于債權(quán)人來講，債權(quán)人的利息是相對(duì)穩(wěn)定而低風(fēng)險(xiǎn)的。因此其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)低，債權(quán)人要求的報(bào)酬率（債券資本成本）也就低，就公司實(shí)體來講，其現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)介于股東權(quán)益和債權(quán)人之間，其加權(quán)平均資本成本的含義就是要保證每個(gè)資本供應(yīng)者都獲得等值于其機(jī)會(huì)成本的收益。如果注意到現(xiàn)金流量與相應(yīng)折現(xiàn)率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，則無論采用股權(quán)現(xiàn)金流量還是實(shí)體現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)項(xiàng)目得出的結(jié)論都是一致的。必須指出的是，股東現(xiàn)金流量法的主要問題是：①股東權(quán)益的內(nèi)含報(bào)酬率會(huì)隨著所用杠桿作用的大小而變動(dòng)。②由于采用負(fù)債融資，股東現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的報(bào)酬率（股東權(quán)益資本成本）不但受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響而且受財(cái)務(wù)杠桿的影響。一方面我們要考慮負(fù)債融資帶來的收益，另一方面也必須考慮，股東權(quán)益報(bào)酬應(yīng)隨財(cái)務(wù)杠桿大小發(fā)生變化，但是要估計(jì)股東權(quán)益成本應(yīng)隨杠桿作用變動(dòng)多少，卻是十分困難的。而站在債權(quán)人角度考慮采用債權(quán)人現(xiàn)金流量評(píng)價(jià)項(xiàng)目的主要問題是：債權(quán)人的終極目標(biāo)是保證其債權(quán)本息的安全性，其對(duì)投資索取的現(xiàn)金流量?jī)H是本息。而對(duì)投資的“剩余價(jià)值”并不關(guān)心（除非影響到他們的本息安全性）。因此也就無法從此角度考慮投資的真正價(jià)值，或投資對(duì)股東財(cái)富的意義。從以上分析可以看出：較好的辦法是將投資和籌資分開考慮，首先站在公司實(shí)體的角度評(píng)估投資本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而不管籌資的方式如何，如果投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率大于加權(quán)資本成本，即能產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值，然后再去處理籌資的細(xì)節(jié)問題，籌資只是如何分配凈現(xiàn)值的問題。2、名義報(bào)酬與實(shí)際報(bào)酬在估計(jì)投資的現(xiàn)金流量時(shí)，若存在明顯的通貨膨脹的影響，則又會(huì)出現(xiàn)實(shí)際資本成本與實(shí)際內(nèi)含報(bào)酬率，名義資本成本與名義內(nèi)含報(bào)酬率的對(duì)應(yīng)關(guān)系，在實(shí)際決策時(shí)，投資者通常無意之中已將通貨膨脹因素包含在資本成本（或貼現(xiàn)率）中而在估計(jì)現(xiàn)金流量時(shí)，卻未專門考慮通貨膨脹的影響，這種不當(dāng)?shù)钠ヅ涞慕Y(jié)果是使公司作出投資決策時(shí)過于保守，尤其是關(guān)于長(zhǎng)期資產(chǎn)的決策與評(píng)估。通貨膨脹下的資本預(yù)算的關(guān)鍵是始終只對(duì)同類的量做比較。當(dāng)現(xiàn)金流量是名義值時(shí)，應(yīng)對(duì)應(yīng)名義貼現(xiàn)率，而當(dāng)現(xiàn)金流量是實(shí)際或穩(wěn)定幣值時(shí)，應(yīng)對(duì)應(yīng)實(shí)際貼現(xiàn)率。從上述分析來看，從原理上講，只要注意內(nèi)含報(bào)酬率與資本成本間的對(duì)比關(guān)系，兩種比較結(jié)果都不會(huì)影響投資的選擇，但在實(shí)際應(yīng)用中，較好的辦法還是利用名義現(xiàn)金流量計(jì)算的名義內(nèi)含報(bào)酬率與名義資本成本進(jìn)行比較作出選擇。若使用實(shí)際資本成本與實(shí)際內(nèi)含報(bào)酬率比較不僅增加計(jì)算量，而且因?yàn)槠鋸?fù)雜性也會(huì)增加出錯(cuò)機(jī)會(huì)。3、期權(quán)價(jià)值的作用期權(quán)是指不附帶義務(wù)的權(quán)利，它是有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的，在財(cái)務(wù)上，一個(gè)明確的期權(quán)合約經(jīng)常是按照預(yù)先約定的價(jià)格買賣一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。廣義的期權(quán)不限于財(cái)務(wù)合約，任何不附帶義務(wù)的權(quán)利都屬于期權(quán)，就資本預(yù)算而言，通常在決策者選定了某一項(xiàng)目后，并不會(huì)就此袖手旁觀，任由事情的發(fā)展變化，而是在其有能力改變項(xiàng)目的情況下，充分施展其“后續(xù)選擇權(quán)”（即期權(quán)）?？刂祈?xiàng)目效益的發(fā)展或?qū)⒖赡馨l(fā)生的損失降到最低，如：將投資推遲至較后日期的期權(quán)，在需求變動(dòng)時(shí)改變經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)，當(dāng)原材料價(jià)格變動(dòng)時(shí)改變投入構(gòu)成的期權(quán)以及在最初的投資成功（或失敗）后繼續(xù)（或放棄）投資的期權(quán)等，在每種情形下，管理者可以改變投資的性質(zhì)與范圍來對(duì)最初決策時(shí)未知的新信息做出回應(yīng)。由于這種權(quán)利并不附帶義務(wù)，因而能增強(qiáng)投資價(jià)值。（三）企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法時(shí)存在的問題1、假設(shè)前提的缺陷流動(dòng)比率，速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率是反映企業(yè)償債能力的主要指標(biāo)，但這些指標(biāo)是以企業(yè)清算為前提，主要著眼于企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值，而忽視了企業(yè)的融資能力和企業(yè)經(jīng)營的增加的償債能力。此外，速動(dòng)比率指標(biāo)的計(jì)算依據(jù)的假設(shè)是企業(yè)的應(yīng)收賬款償債能力比股票的流動(dòng)性強(qiáng)，但有時(shí)并非如此，因?yàn)橐恍?yīng)收賬款將需要數(shù)年時(shí)間才能收取，有些甚至不能收取。2、對(duì)資金運(yùn)用的關(guān)注較多,對(duì)資源綜合運(yùn)用關(guān)注較少在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，經(jīng)濟(jì)到知識(shí)經(jīng)濟(jì)，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)。因此，財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法也會(huì)由資金分析，分析資源轉(zhuǎn)化。例如，有利于企業(yè)內(nèi)部資源優(yōu)化配置的資產(chǎn)效率結(jié)構(gòu)分析，有利于企業(yè)知識(shí)資本與企業(yè)內(nèi)部人力資源的優(yōu)化配置，人力資源效率的分析和檢測(cè)有助企業(yè)的無形資產(chǎn)運(yùn)營能力的無形資產(chǎn)效益分析。3、輕視宏觀分析很多財(cái)務(wù)人員不將企業(yè)置于國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，行業(yè)環(huán)境和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境中，只著眼企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上，忽視了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的變化和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的影響。因此，財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法在日常工作中，應(yīng)隨時(shí)掌握和針對(duì)國家以及世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，最大限度地收集和了解國內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。4、財(cái)務(wù)指標(biāo)容易被內(nèi)部人控制由于現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，內(nèi)部可以使用這個(gè)系統(tǒng)來彌補(bǔ)一些交易和事件，從而滿足內(nèi)部員工希望實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，然后，操縱各種財(cái)務(wù)指標(biāo)將有可能發(fā)生。完善企業(yè)兼并重組中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法的建議目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格。尋找成交價(jià)格，對(duì)買賣雙方來說都是極富創(chuàng)造性而又耗時(shí)費(fèi)神的過程。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。它的科學(xué)性在于它是依據(jù)有關(guān)的財(cái)務(wù)理論與模型提出的，而它的藝術(shù)性則在于它吸取了有關(guān)專業(yè)人士深刻的洞察力與豐富的經(jīng)驗(yàn)。在我國企業(yè)并購中，由于資產(chǎn)評(píng)估方法的落后，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估很有局限，不擅于運(yùn)用財(cái)務(wù)理論與財(cái)務(wù)分析方法來確定合理的并購價(jià)格。相比較西方企業(yè)在確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值時(shí)就顯得很靈活，運(yùn)用了大量的定價(jià)模型，根據(jù)國外先進(jìn)的操作經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國企業(yè)的實(shí)際情況，我國企業(yè)的財(cái)務(wù)分析應(yīng)從上市公司與非上市公司兩方面入手。（一）上市公司的財(cái)務(wù)分析對(duì)于上市公司并購的財(cái)務(wù)分析主要是指并購目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，即指買賣雙方對(duì)標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))作出的價(jià)值判斷。一般可以使用以下方法:(1)資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上通行的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有帳面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值和清算價(jià)值。其中帳面價(jià)值方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我國企業(yè)并購活動(dòng)中有不少收購方以帳面價(jià)值作為收購價(jià)格的實(shí)例。帳面價(jià)值取數(shù)方便，但是其缺點(diǎn)是只考慮了各種資產(chǎn)在入帳時(shí)的價(jià)值而脫離現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值不同，它是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公開競(jìng)爭(zhēng)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值法通常將股票市場(chǎng)上與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)相似的企業(yè)最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)估值。其中最著名的是托賓的Q模型，即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。Q=企業(yè)市值/資產(chǎn)重置成本企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)重置成本十增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值=QX資產(chǎn)重置成本(2)收益法(市盈率模型)收益法是指根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也稱市盈率模型。應(yīng)用市盈率對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下:①檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)。收益法使用的收益指標(biāo)在性質(zhì)上是目標(biāo)企業(yè)在被收購以后持續(xù)經(jīng)營可取得的凈利潤(rùn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)的分析，應(yīng)考慮下列因素，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。第一，并購企業(yè)必須仔細(xì)考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會(huì)計(jì)政策。關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在濫用會(huì)計(jì)政策操縱利潤(rùn)的行為，或者隨意調(diào)整會(huì)計(jì)政策使企業(yè)凈利潤(rùn)缺乏必要的可比性。若有必要需調(diào)整目標(biāo)企業(yè)己公布的利潤(rùn)，使其與買方企業(yè)的會(huì)計(jì)政策一致。第二剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響。第三，調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤(rùn)增減金額。②選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)一般來說，最簡(jiǎn)單的估價(jià)收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)，因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前狀況。但是考慮到目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營的波動(dòng)性，采用其最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)將更為恰當(dāng)。實(shí)際上，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)還應(yīng)當(dāng)更多地注重其被收購后的收益狀況。③選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率通?？梢赃x擇的市盈率有如下幾種:在并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率，與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面的可比性，該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購后的風(fēng)險(xiǎn)—成長(zhǎng)性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。(3)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型)這一模型由美國西北大學(xué)阿爾斐雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價(jià)格，這就需要估計(jì)由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率(資本成本)，即企業(yè)進(jìn)行新投資，市場(chǎng)所要求的最低的可接受的報(bào)酬率。拉巴波特認(rèn)為有五個(gè)重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值:銷售和銷售增長(zhǎng)率;銷售利潤(rùn);新增固定資產(chǎn)投資:新增營運(yùn)資本;資本成本率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟是:①預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量對(duì)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期一般為5年—10年，預(yù)測(cè)期越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越差。根據(jù)并購企業(yè)的管理水平預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)，還應(yīng)先檢查目標(biāo)企業(yè)歷史的現(xiàn)金流量表，并假定并購后目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營將發(fā)生變化。需要指出的是自由現(xiàn)金流量(即增量現(xiàn)金流量或剩余現(xiàn)金流量)是指目標(biāo)企業(yè)在履行了所有財(cái)務(wù)責(zé)任(如償付債務(wù)本息、支付優(yōu)先股股息等)并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”。即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東，也不會(huì)危機(jī)目標(biāo)企業(yè)的生存與發(fā)展。②估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本假設(shè)目標(biāo)公司的未來風(fēng)險(xiǎn)與并購企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則可以把目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本。但是當(dāng)并購會(huì)導(dǎo)致并購企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，則需要對(duì)各種各樣的長(zhǎng)期資本要素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等。考慮到股票市盈率、股票獲利率不能全面反映股東的股本機(jī)會(huì)成本，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的歷史股本成本。預(yù)期股本成本率二市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率十市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率X目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購前預(yù)期的股本收益需要根據(jù)并購后目標(biāo)企業(yè)p值的可能變化加以調(diào)整。估計(jì)債務(wù)成本更加困難，因?yàn)閭鶆?wù)通常不進(jìn)行交易，可將各種借貸中實(shí)際利息支付作為債務(wù)成本的近似值。類似問題也出現(xiàn)在優(yōu)先股的情況中。估計(jì)了各單個(gè)元素的資本成本后，即可根據(jù)并購企業(yè)期待的并購后資本結(jié)構(gòu)計(jì)算加權(quán)平均資本成本。從以上分析可以看出，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響，對(duì)企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。但是，這一方法的運(yùn)用對(duì)決策條件與能力的要求較高，且易受預(yù)測(cè)人員主觀意識(shí)的影響。所以合理預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率的困難與不確定性可能影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的準(zhǔn)確性。（二）非上市公司的財(cái)務(wù)分析對(duì)非上市公司來說，由于其所有者權(quán)益的價(jià)值未在相應(yīng)的資本市場(chǎng)有明確的市價(jià)，所以沒有予以正確評(píng)價(jià)其市場(chǎng)價(jià)值的必要信息，而只能通過對(duì)其資產(chǎn)的評(píng)估來獲得