宏觀專題分析報告：昂貴的補庫當制造業(yè)新周期遇到高利率

內(nèi)容目錄一、宏觀看庫存：美國庫存整體處于主動補庫早期，補庫彈性或較弱 5（一）美國庫存價格擾動擴大，實際庫存變動溫和，對經(jīng)濟貢獻減弱 5（二）庫存領(lǐng)先指標改善，補庫周期啟動或待年中，回補力度偏弱 7二、中觀看庫存：零售先行補庫，制造批發(fā)仍去庫，亮點集中在上游行業(yè) 9（一）三大部門庫存結(jié)構(gòu)分化，制造、批發(fā)庫存積壓，零售先行補庫 9（二）細分行業(yè)中，補庫亮點集中在金屬，原油、化工等上游領(lǐng)域 12三、中美庫存共振：上游行業(yè)同步改善，關(guān)注基本金屬、金屬制品等鏈條 14（一）中美庫存共振，核心為美國需求強度，出口彈性需關(guān)注關(guān)稅 14（二）價格與庫存共振，美國補庫或帶動國內(nèi)基本金屬等鏈條 17風險提示 20圖表目錄圖表1：從增速來看，美國庫存周期增速已有所回升 5圖表2：從絕對金額看，美國2022年以來去庫較為溫和 5圖表3：2020年以來，美國實際庫存去庫較為有限 5圖表4：2020以來，美國庫存價格貢獻增大 5圖表5：美國名義庫存規(guī)模擴大，實際庫存擴張有限 6圖表6：本輪庫存周期的波動中，價格貢獻較大 6圖表7：地緣政治是美國企業(yè)供應(yīng)鏈擔憂的首要問題 6圖表8：2020年后，美國企業(yè)供應(yīng)鏈更加分散 6圖表9：2020至年，美國供應(yīng)鏈處于緊張狀態(tài) 6圖表10：中國出口至美國的產(chǎn)品具有低價優(yōu)勢 6圖表11：美國庫存變動對GDP的擾動長期回落 7圖表12：實際庫存變動幅度小，對GDP的影響較低 7圖表13：銷售庫存比領(lǐng)先美國庫存增速12個月左右 7圖表14：OECD領(lǐng)先指標領(lǐng)先庫存同比6到個月左右 7圖表15：美國銷售總額領(lǐng)先庫存增速回升 7圖表16：PPI同比推升庫存增速回升 7圖表17：股市上漲帶動美國金融條件轉(zhuǎn)向?qū)捤?8圖表18：美國金融條件放寬領(lǐng)先新訂單 8圖表19：美國實際利率領(lǐng)先銷售增速 8圖表20：今年年初，美國耐用品消費有所季節(jié)性改善 8圖表21：美國實際庫存處于長期中樞水平 9圖表22：美聯(lián)儲高利率時間可能持續(xù)更久 9圖表23：2024年美國財政赤字率或降至5.9 9圖表24：2024年美國財政利息支出上升，有效支出減少 9圖表25：美國三大部門名義庫存金額結(jié)構(gòu) 9圖表26：2020年后，批發(fā)商實際庫存擴張幅度較大 9圖表27：美國三大部門實際庫存占比變動 10圖表28：截至今年1月，批發(fā)庫存占比最大，零售最低 10圖表29：三大部門銷售增速：零售>批發(fā)>制造 10圖表30：三大部門銷售庫存比回升，核心零售回升較大 10圖表31：美國零售業(yè)，核心零售改善，汽車銷售下滑 10圖表32：美國零售業(yè)，汽車銷售庫存比回落 10圖表33：三大部門名義庫存增速：零>制造>批發(fā) 11圖表34：三大部門實際庫存增速：零>制造>批發(fā) 11圖表35：零售業(yè)進入主動補庫階段 11圖表36：零售業(yè)名義與實際庫存均回升 11圖表37：批發(fā)業(yè)處于被動去庫階段 11圖表38：批發(fā)業(yè)名義與實際庫存均下行 11圖表39：制造業(yè)處于被動去庫階段 12圖表40：制造業(yè)名義庫存下降，實際庫存回落 12圖表41：制造業(yè)細分行業(yè)庫存周期狀態(tài)，補庫集中在中上游行業(yè) 12圖表42：制造業(yè)庫存中，交運、化工、機械占比較大 13圖表43：制造環(huán)節(jié)中占比最高的交運業(yè)需求增速回落 13圖表44：批發(fā)業(yè)細分行業(yè)庫存周期狀態(tài)：補庫集中在計算機、專業(yè)設(shè)備等 13圖表45：批發(fā)業(yè)細分行業(yè)中，機械、汽車占比最高 13圖表46：批發(fā)環(huán)節(jié)的機械設(shè)備業(yè)處于主動去庫階段 13圖表47：零售業(yè)細分行業(yè)庫存狀態(tài) 14圖表48：零售環(huán)節(jié)，汽車庫存占比最高 14圖表49：零售環(huán)節(jié)，汽車銷售及庫存增速均下降 14圖表50：美國銷售需求改善，帶動中國出口回升 14圖表51：美國庫存增速滯后于中國對美出口 14圖表52：中國對美出口改善，帶動中國補庫 15圖表53：中美庫存周期基本同步 15圖表54：中國份額更高的產(chǎn)品，出口增速更有優(yōu)勢 15圖表55：美國弱補庫周期下，中國對美出口增速較差 15圖表56：貿(mào)易摩擦以來，中國出口至美國的非加征關(guān)稅產(chǎn)品仍創(chuàng)新高 16圖表57：中美庫存周期狀態(tài)，中美庫存共振主要集中在中上游行業(yè) 16圖表58：美國補庫與中國出口明細產(chǎn)品 17圖表59：美國基本金屬主動補庫帶動金屬價格上升 17圖表60：中美PPI基本金屬價格往往同步回升 17圖表61：美國上游行業(yè)原材料、能源庫存位置更低 18圖表62：美國非耐用品庫存位置更低 18圖表63：美國金屬加工制品進入主動補庫 18圖表64：美國新屋開工許可增速觸底回升 18圖表65：2024年以來，美國建造支出仍處于高位 18圖表66：中國出口至美國金屬加工制品改善 18圖表67：美國地產(chǎn)價格增速觸底回升 19圖表68：美國地產(chǎn)供給、需求增速均回升 19圖表69：美國后地產(chǎn)鏈條銷售同比增速回升 19圖表70：中國出口至美國的家電等產(chǎn)品同比改善 19圖表71：美國紡織服裝鏈條中，服裝庫存占比最高 19圖表72：美國紡織服裝銷售增速觸底回升 19圖表73：美國服裝銷售-庫存比領(lǐng)先庫存增速 20圖表74：中國出口至美國紡織服裝增速回升 20年初以來，美國制造業(yè)景氣持續(xù)抬升，上游能源、金屬率先補庫。隨著美聯(lián)儲降息曲線的上移，補庫能否持續(xù)、有何結(jié)構(gòu)性特征？中美庫存周期聯(lián)動的特征是否有所弱化，美國庫存周期與中國出口的關(guān)系有何新特點？一、宏觀看庫存：美國庫存整體處于主動補庫早期，補庫彈性或較弱（一）美國庫存價格擾動擴大，實際庫存變動溫和，對經(jīng)濟貢獻減弱美國庫存周期已處于補庫早期。截至今年1月，美國2020年開啟的庫存周期時長已有4223192009年-2013(482016-2020(4420222023200.421，進入新一輪主動補庫早期階段。圖表1：從增速來看，美國庫存周期增速已有所回升 圖表2：從絕對金額看，美國2022年以來去庫較為溫和來源：， 來源：，202020202412000、20082020圖表3：2020年以來，美國實際庫存去庫較為有限 圖表4：2020以來，美國庫存價格貢獻增大來源：， 來源：，圖表5：美國名義庫存規(guī)模擴大，實際庫存擴張有限 圖表6：本輪庫存周期的波動中，價格貢獻較大來源：CEIC， 來源：CEIC，供應(yīng)鏈緊張、原材料上漲及庫存管理邏輯轉(zhuǎn)變，是美國名義與實際庫存背離的主要原因。2020年，全球財政貨幣雙寬松，引發(fā)原材料價格上漲；受地緣政治緊張的影響，美國企業(yè)對庫存安全的關(guān)注度提高，供應(yīng)鏈來源更加分散化，美國從歐洲等地進口比重上升，由于進口價格高于中國，導(dǎo)致庫存采購成本上升；在供應(yīng)鏈緊張，運輸時間拉長的情況下，實際庫存數(shù)量回補的難度也提升。上述因素疊加，導(dǎo)致庫存名義規(guī)模抬升幅度更高，剔除價格因素后，實際庫存中樞并未明顯抬升。圖表7：地緣政治是美國企業(yè)供應(yīng)鏈擔憂的首要問題 圖表8：2020年后，美國企業(yè)供應(yīng)鏈更加分散來源：SAP， 來源：CEIC，圖表9：2020至2023年，美國供應(yīng)鏈處于緊張狀態(tài) 圖表10：中國出口至美國的產(chǎn)品具有低價優(yōu)勢來源：， 來源：，2024GDP，2020年去庫僅拖GDP0.3GDP2.2，2024庫存或也不足以帶動美國經(jīng)濟明顯修復(fù)。圖表11：美國庫存變動對GDP的擾動長期回落 圖表12：實際庫存變動幅度小，對GDP的影響較低來源：， 來源：，（二）庫存領(lǐng)先指標改善，補庫周期啟動或待年中，回補力度偏弱20241220236回補時間約為今年年中；二是銷售總額增速，主要反映需求情況，領(lǐng)先美國庫存增速3122023OECD20236612PPI62023國庫存周期回升或于2024年中啟動。圖表13：銷售庫存比領(lǐng)先美國庫存增速12個月左右 圖表14：OECD領(lǐng)先指標領(lǐng)先庫存同比6到12個月左右來源：， 來源：，圖表15：美國銷售總額領(lǐng)先庫存增速回升 圖表16：PPI同比推升庫存增速回升來源：， 來源：，當前美國補庫需求的回升，或源自美國金融條件放寬、利率階段性下降。美國金融條件PMIPMI2023年至今，美國實際利率出現(xiàn)兩輪階段性回落。2022Q32023Q1，1.750BP1.2。20232.580BP1.7帶來銷售端改善；此外，年初年末的美國消費季，也帶動消費有所提振。圖表17：股市上漲帶動美國金融條件轉(zhuǎn)向?qū)捤?圖表18：美國金融條件放寬領(lǐng)先新訂單來源：Fed， 來源：Fed圖表19：美國實際利率領(lǐng)先銷售增速 圖表20：今年年初，美國耐用品消費有所季節(jié)性改善來源：， 來源：，向后看，本輪美國補庫力度相對較弱，庫存周期總體或較為平淡。全年總量層面的壓制20236.35.9，對經(jīng)濟的支撐作用或減弱。后續(xù)美國總體庫力度及持續(xù)性仍有待觀察。圖表21：美國實際庫存處于長期中樞水平 圖表22：美聯(lián)儲高利率時間可能持續(xù)更久來源：CEIC， 來源：CEIC，圖表23：2024年美國財政赤字率或降至5.9圖表23：2024年美國財政赤字率或降至5.9圖表24：2024年美國財政利息支出上升，有效支出減少來源：， 來源：CEIC，二、中觀看庫存：零售先行補庫，制造批發(fā)仍去庫，亮點集中在上游行業(yè)（一）三大部門庫存結(jié)構(gòu)分化，制造、批發(fā)庫存積壓，零售先行補庫美國三大部門庫存結(jié)構(gòu)分化，批發(fā)業(yè)庫存占比上升，零售庫存占比最低。2020年后，美國庫存結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，供應(yīng)鏈緊張致使批發(fā)商囤積庫存較多，超出歷史趨勢水平，2024134，35，31。制造商收購商品并銷售給零售商，批發(fā)庫存上漲表明批發(fā)商預(yù)計下游零售消費者支出仍將增加。隨著供應(yīng)鏈逐步正?；?、補貼退坡，批發(fā)商庫存占比或仍將延續(xù)回落。圖表25：美國三大部門名義庫存金額結(jié)構(gòu) 圖表26：2020年后，批發(fā)商實際庫存擴張幅度較大來源：， 來源：CEIC，圖表27：美國三大部門實際庫存占比變動 圖表28：截至今年1月，批發(fā)庫存占比最大，零售最低來源：CEIC， 來源：，需求端，制造、批發(fā)、零售三部門銷售增速已有改善跡象，零售業(yè)銷售增速回升較快。2023612，0，制造商銷售增速較差，為-0.7同樣回升，核心零售銷售庫存比(不含汽車)回升幅度最大，批發(fā)業(yè)其次，制造業(yè)回升幅度較弱。零售業(yè)中，汽車銷售與整體零售增速差距較大，不含汽車的核心零售增速已回升，但汽車銷售增速及銷售庫存比仍繼續(xù)回落，反映汽車需求或?qū)⒆呷?。圖表29：三大部門銷售增速：零售>批發(fā)>制造 圖表30：三大部門銷售庫存比回升，核心零售回升較大來源：， 來源：，圖表31：美國零售業(yè)，核心零售改善，汽車銷售下滑 圖表32：美國零售業(yè)，汽車銷售庫存比回落來源：CEIC， 來源：CEIC，20241圖表33：三大部門名義庫存增速：零售>制造>批發(fā) 圖表34：三大部門實際庫存增速：零售>制造>批發(fā)來源：， 來源：CEIC，庫存周期狀態(tài)上，零售商已進入主動補庫，制造及批發(fā)處于被動去庫階段，全面補庫尚未開啟。三大部門中，零售業(yè)首先進入主動補庫階段。202312023512023圖表35：零售業(yè)進入主動補庫階段 圖表36：零售業(yè)名義與實際庫存均回升來源：CEIC， 來源：CEIC，圖表37：批發(fā)業(yè)處于被動去庫階段 圖表38：批發(fā)業(yè)名義與實際庫存均下行來源：CEIC， 來源：CEIC，圖表39：制造業(yè)處于被動去庫階段 圖表40：制造業(yè)名義庫存下降，實際庫存回落來源：CEIC， 來源：CEIC，（二）細分行業(yè)中，補庫亮點集中在金屬，原油、化工等上游領(lǐng)域2133工、基本金屬、金屬加工制品、原油等，中下游飲料、皮革、印刷等多數(shù)行業(yè)仍處于主20，增速已回落，處于被動補庫階段。圖表41：制造業(yè)細分行業(yè)庫存周期狀態(tài)，補庫集中在中上游行業(yè)來源：CEIC，圖表42：制造業(yè)庫存中，交運、化工、機械占比較大 圖表43：制造環(huán)節(jié)中占比最高的交運業(yè)需求增速回落來源：CEIC， 來源：CEIC，195個行業(yè)進入主動補庫階段，規(guī)模占比約19，80的細分行業(yè)仍處于去庫當。批發(fā)環(huán)補庫集中在中游專業(yè)設(shè)備、計算機設(shè)備、紙制品、農(nóng)產(chǎn)品原料等行業(yè)，其中需求改善較圖表44：批發(fā)業(yè)細分行業(yè)庫存周期狀態(tài)：補庫集中在計算機、專業(yè)設(shè)備等來源：CEIC，圖表45：批發(fā)業(yè)細分行業(yè)中，機械、汽車占比最高 圖表46：批發(fā)環(huán)節(jié)的機械設(shè)備業(yè)處于主動去庫階段來源：CEIC， 來源：CEIC，7個細分行業(yè)，僅雜貨店、百貨店進入主動補庫階段，補庫行業(yè)規(guī)模占比約21。雜貨、日用品的補庫主要受三點因素影響，一是美國商品通脹有所反彈帶動消費額增加；二是消費季打折促銷有所提振；三是居民收入增速放緩，轉(zhuǎn)向非耐用品消費。零售環(huán)節(jié)，汽車同樣處于去庫階段，汽車在零售業(yè)庫存中占比最高，達39，截至1月，汽車零售及庫存增速均下滑。圖表47：零售業(yè)細分行業(yè)庫存狀態(tài)來源：CEIC，圖表48：零售環(huán)節(jié)，汽車庫存占比最高 圖表49：零售環(huán)節(jié)，汽車銷售及庫存增速均下降來源：CEIC， 來源：CEIC，三、中美庫存共振：上游行業(yè)同步改善，關(guān)注基本金屬、金屬制品等鏈條（一）中美庫存共振，核心為美國需求強度，出口彈性需關(guān)注關(guān)稅美國補庫拉動中國出口，領(lǐng)先滯后關(guān)系表現(xiàn)為：美國需求回升→美國從中國進口同步回升→美國庫存回補→中國庫存同步回升，最終形成中美庫存周期共振。完整的拉動鏈條，起點為美國需求回升，表現(xiàn)為美國銷售增速首先改善；其次，美國進口增速提高，中國對美出口接近同步回升；再次，美國庫存增速出現(xiàn)提振；最后，中國庫存與美國庫存周期接近同步改善。在此鏈條中，往往會看到中國對美國出口先于美國庫存改善，二者本質(zhì)上均為美國需求改善的結(jié)果。圖表50：美國銷售需求改善，帶動中國出口回升 圖表51：美國庫存增速滯后于中國對美出口來源：， 來源：，圖表52：中國對美出口改善，帶動中國補庫 圖表53：中美庫存周期基本同步來源：， 來源：，更強時，各類產(chǎn)品對美出口增速均更高。美國過往兩輪補庫周期里，2020-2022為強補庫周期，中國分類產(chǎn)品對美出口增速中樞為5.7，2016-2018為弱補庫周期，中國出口中樞僅為1.3。弱補庫周期下，中國各類產(chǎn)品出口增速差異較低，關(guān)注需求端的影響。圖表54：中國份額更高的產(chǎn)品，出口增速更有優(yōu)勢 圖表55：美國弱補庫周期下，中國對美出口增速較差來源：CEIC， 來源：CEIC，從供給端看，中國出口至美國的增速彈性受關(guān)稅影響，高關(guān)稅產(chǎn)品出口回升彈性較低。2018年后，美國分四批對中國額外加征關(guān)稅，4A)主要征稅產(chǎn)品包括鋰電池、疫情防護產(chǎn)品等。當前，中國對美出口中份額下降最大的產(chǎn)品集2022圖表56：貿(mào)易摩擦以來，中國出口至美國的非加征關(guān)稅產(chǎn)品仍創(chuàng)新高來源：PIIE，

本輪周期，中美庫存共振主要集中在中上游行業(yè)。我們將美國各行業(yè)庫存與中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存進行分類匹配，按照中美庫存增速狀態(tài)可分為三類，第一類為中美庫存增速共振向上的行業(yè)，主要集中在中上游領(lǐng)域，包括化學品、基本金屬、金屬加工制品、專業(yè)設(shè)備、石油、紡織品等行業(yè)；其二為美國需求改善，中國庫存增速未來有望回升的行業(yè)，主要為計算機、木制品、農(nóng)產(chǎn)品；其三為，中美庫存增速仍共振下滑的行業(yè)，集中在中下游領(lǐng)域，包括食品、皮革、飲料、紙制品等行業(yè)。圖表57：中美庫存周期狀態(tài)，中美庫存共振主要集中在中上游行業(yè)來源：CEIC，

從細分行業(yè)看，隨著美國銷售改善，中國出口至美國主要產(chǎn)品增速不同程度上升，化工、HSHS(NAICS)2月，中國出口至美國主要產(chǎn)品增速均有所改善，美國需求增速及中國出口增速均有明顯提振的行業(yè)包括，制造圖表58：美國補庫與中國出口明細產(chǎn)品來源：CEIC，

（二）價格與庫存共振，美國補庫或帶動國內(nèi)基本金屬等鏈條美國基本金屬主動補庫，或通過價格共振渠道帶動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈條。美國基本金屬產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)冶煉黑色及有色金屬，包括鐵、銅、鋁、鎳、鋅等，主要通過價格共振渠道影響國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈。去年三季度以來，美國基本金屬銷售及庫存增速均回升，進入主動補庫。主動PPI圖表59：美國基本金屬主動補庫帶動金屬價格上升 圖表60：中美PPI基本金屬價格往往同步回升來源：CEIC 來源：，圖表61：美國上游行業(yè)原材料、能源庫存位置更低 圖表62：美國非耐用品庫存位置更低來源：CEIC， 來源：CEIC，美國建筑、住宅投資回升或帶動中國金屬加工制品鏈條。金屬加工制品生產(chǎn)金屬零件、五金工具、金屬建筑構(gòu)件、金屬機械等，美國主要通過外貿(mào)需求渠道影響國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈。美國新屋開工領(lǐng)先金屬制品需求，2023年美國地產(chǎn)周期觸底，新屋開工許可增速回升，202420242023圖表63：美國金屬加工制品進入主動補庫 圖表64：美國新屋開工許可增速觸底