新奧股份(600803)天然氣全產業(yè)鏈領軍企業(yè)一體化布局構建長期優(yōu)勢

目錄天然氣全產業(yè)鏈領軍企業(yè)，銷氣量增加帶動業(yè)績增長 4國內最大民營城燃企業(yè)，持續(xù)聚焦天然氣全產業(yè)鏈構建 4資產減值影響短期業(yè)績，盈利能力整體穩(wěn)健 7公司業(yè)務介紹：直銷業(yè)務業(yè)績增長亮眼，增值服務未來大有可為 9天然氣分銷業(yè)務分為零售和批發(fā)，整體保持穩(wěn)健增長 9天然氣直銷氣規(guī)模穩(wěn)步增長，核心利潤占比大幅提升 基礎設施運營主要為LNG接收站，未來業(yè)績規(guī)劃清晰 13綜合能源銷售量快速增長，增值業(yè)務滲透率低大有可為 15工程建造在手訂單充沛，工程安裝用戶整體下滑 18順價背景下毛差有望修復，高分紅提供投資安全邊際 19城市燃氣順價有望進一步推進，有望帶動公司購銷毛差修復 19現(xiàn)金流整體穩(wěn)健，未來分紅穩(wěn)步提升 26盈利預測 29風險提示 30圖表目錄圖1：公司發(fā)展程 4圖2：公司產業(yè)布局 5圖3：公司股權構 6圖4：2017-2023年公司業(yè)收入（億元）及速（%） 8圖5：2017-2023年公司母凈利潤（億元）增（%） 8圖6：2017-2023年公司業(yè)務營業(yè)收入（億） 8圖7：2017-2023年公司利率和歸母凈利率（%） 9圖8：2017-2023年公司用率水平（%） 9圖9：2017-2023年公司權ROE和ROA（%） 9圖10：2017-2023年公司資產負債率（%） 9圖11：2020-2023年公司城市燃氣項目數(shù)量個） 10圖12：2020-2023年公司居民、工商業(yè)、汽加用戶零售氣量（億） 10圖13：2020-2023年公司天然氣零售毛利率（%） 10圖14：2020-2023年公司天然氣批發(fā)氣量（立米） 圖15：2020-2023年公司天然氣批發(fā)毛利率（%） 圖16：2020-2023年公司平臺交易氣銷售量億方米） 圖17：2020-2023年公司平臺交易氣毛利率（%） 圖18：2020-2023年公司平臺交易氣營業(yè)收（元）及增速（%） 12圖19：2022-2023年公司平臺交易氣核心利（元）及占比（%） 12圖20：2023年公司國客戶類型結構（%） 12圖21：2023年公司國客戶分布結構（%） 12圖22：2023年公司?？蛻纛愋徒Y構（%） 13圖23：2023年公司?？蛻舴植冀Y構（%） 13圖24：2023年公司多化資源結構（%） 13圖25：2016-2023年公司已有國際長協(xié)和新國長協(xié)情況（萬噸年） 13圖26：公司舟山LNG接收站 14圖27：公司并購舟山接站業(yè)績承諾期及金（元） 15圖28：公司泛能業(yè)務示圖 15圖29：2020-2023年公司綜合能源銷售量（千時） 16圖30：2020-2022年公司綜合能源銷售結構（%） 16圖31：公司增值業(yè)務示圖 16圖32：2021-2023年公司增值業(yè)務在現(xiàn)有客和開發(fā)客戶中的滲透（%） 17圖33：公司綜合能源業(yè)毛利（億元、增速（%）和毛利占比（%） 17圖34：公司綜合能源業(yè)毛利率（%） 17圖35：公司增值業(yè)務毛（億元、增速（%）和利占比（%） 18圖36：公司增值業(yè)務毛率（%） 18圖37：2022年公司新訂單結構 19圖38：2023年公司全簽署在手訂單結構 19圖39：2020-2023年安裝業(yè)務新增工商業(yè)用數(shù)（個） 19圖40：2020-2023年安裝業(yè)務新增居民用戶量萬戶） 19圖41：2013-2023年我國天然氣供給結構（億方米）及對外依存（%） 21圖42：2017-2024年布倫特原油期貨結算價美元桶） 21圖43：2021-2024年全球主要市場天然氣價（元百萬英熱） 21圖44：2000年以來我天然氣市場化改革要段和重點政策 23圖45：2019-2023H公司零售氣購銷毛差情（元方） 24圖46：2020-2023年公司零售氣量結構（億方） 26圖47：2023年公司零氣量結構（%） 26圖48：2015-2023Q1-3主要城燃企業(yè)銷售商、供勞務收到的現(xiàn)金億）及收現(xiàn)比（%） 26圖49：2015-2023H1（）（%）及凈現(xiàn)比（%）26圖50：2015-2023Q1-3主要城燃企業(yè)投資活產的現(xiàn)金流量凈額（元及增速（%） 27圖51：2017-2023年公司現(xiàn)金流情況（億元） 29圖52：2017-2023年公司收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比（%） 29圖53：2017-2023年公司每股股利（元）及息（%） 29圖54：2017-2023年公司股息率（%） 29表1：公司主要高管介紹 7表2：2024-2025年中油供氣合同方案 20表3：2023-2024年中油供氣合同方案 20表4：2023-2024年我國LNG接收站新建和建目一覽 22表5：2023年以來多省上調居民用天然氣格況 24表6：公司在手LNG長協(xié)情況 25表7：主要城燃公司分承諾、分紅率和股率（%） 28天然氣全產業(yè)鏈領軍企業(yè)，銷氣量增加帶動業(yè)績增長國內最大民營城燃企業(yè)，持續(xù)聚焦天然氣全產業(yè)鏈構建農獸藥業(yè)務起家，逐步聚焦天然氣全產業(yè)鏈構建。公司于1994年上市，前身為主營200444.09%2010-2017年公司開始持續(xù)注入化工類相關（（蚌埠）2013100%2014Santos10.07%20182019Santos32.81%的2022LNG2023100%圖1：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，2018上游方面，2023180/年，NextDecade2001000萬噸/年，公司舟山LNG750萬噸259202023386.719.8%202350.50圖2：公司產業(yè)鏈布局數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，商業(yè)圻談，93.6944.24%202890%8.16%。圖3：公司股權結構數(shù)據(jù)來源：Choice，2003表1：公司主要高管介紹姓名 職務 介紹,王玉鎖 董事長張宇迎 總裁黃保光 副總裁張曉陽 副總裁鄭文平 副總裁

30,2003,()20167月201812月,曾任山西漳山發(fā)電有限公司總經理助理、黨委委員、新奧能源化工集團市場與戰(zhàn)略績效部副主任、主任、新能礦業(yè)有限公司總經理、株洲新奧燃氣有限公司總經理、新能鳳凰(滕州)能源有限公司總經理、新能能源有限公司總經理、CEO。PMC資料來源：Choice，資產減值影響短期業(yè)績，盈利能力整體穩(wěn)健2019LNG年202376.01%/天48.31%/20.29%/7.41%1437.54-6.68%/70.91/24.59/固定資產及在建工程-13.28/5.214.76億63.78+5.12%，圖年公司營業(yè)收（億元及增（% 圖5：2017-2023年公司歸母凈利（億及增速（%）2000

600% 80

150%15001000

400% 60200% 40

100%50%5000

0%-200%

2002017201820192020202120222023

0%-50%2017201820192020202120222023營業(yè)收入（億元） yoy（%）

歸母凈利潤（億元） yoy（%）數(shù)據(jù)來源：Choice， 數(shù)據(jù)來源：Choice，圖6：2017-2023年公司分業(yè)務營業(yè)收入（億元）20001500100050002017 2018

2023天然氣零售 天然氣批發(fā) 天然氣直銷/平臺交氣LNG 基礎設施運營 工程建造與安綜合能源銷售及服務 智家業(yè)務/增值業(yè)務/延伸務 能源生產數(shù)據(jù)來源：公司公告，202018.52%2.39%4.93%20230.99%/3.59%/0.67%20221.90%，20231.15%。圖7：2017-2023年公司利率和歸母凈利率（%） 圖8：2017-2023年公司用率水平（%）30%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

6%4%2%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率（%） 管理費用率（%）毛利率（%） 歸母凈利率（%） 研發(fā)費用率（%） 財務費用率（%）數(shù)據(jù)來源：Choice， 數(shù)據(jù)來源：Chocie，ROEROEROA2020-2021年公司OE023年公司RE水平344，2020年以來202356.50%5.64pct。圖9：2017-2023年公司權ROE和ROA（%） 圖10：2017-2023年公司資產負債率（%）40%30%

80%60%20%

40%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ROE（%） ROA（%）

20%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 資產負債率（%）數(shù)據(jù)來源：Choice， 數(shù)據(jù)來源：Choice，可為天然氣分銷業(yè)務分為零售和批發(fā)，整體保持穩(wěn)健增長+-3.1%202117252.7+15.1%2021251.44-3.1%/53.48/194.86+3.82%/-4.36%，占21.3%/77.5%毛利率持續(xù)下滑，主要系國際氣價高企疊加順價機制不暢擠壓零售氣購銷毛差，2023圖11：2020-2023年公司城市燃氣項目數(shù)量個） 圖年公司居民工商業(yè)汽車加氣用戶零售氣量（億方）270

400

20%中國城市燃氣數(shù)量260中國城市燃氣數(shù)量250

200 0%240230

02020

2021

2022

2023

-20%220

2020

2021

2022

2023

居民用戶零售氣量（億方） 工商業(yè)用戶零售氣量（億方）汽車加氣零售氣量（億方） 居民工商業(yè)yoy（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖13：2020-2023年公司天然氣零售毛利率（%）天然氣零售毛利率（%）20%天然氣零售毛利率（%）15%10%5%0%2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：Choice，年批發(fā)氣量同比+25.47%20222022+6.34pct2023202384.77圖14：2020-2023年公司天然氣批發(fā)氣量（米）批發(fā)氣量（億方）100批發(fā)氣量（億方）

圖15：2020-2023年公司天然氣批發(fā)毛利率（%）10%80 8%60 6%40 4%20 2%02020

批發(fā)氣毛利率（%）2021批發(fā)氣毛利率（%）

2022

2023

0%2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，天然氣直銷氣規(guī)模穩(wěn)步增長，核心利潤占比大幅提升LNGLNG202350.50+44.0%18.07%-0.97pct平臺交易氣實現(xiàn)核心利潤34.14億元，同比+56.2%，占當期歸母核心利潤比例從35.97%53.53%圖（米）

圖17：2020-2023年公司平臺交易氣毛利率（%）60504030201002020 2021 2022

800%600%400%200%0%-200%

25%平臺交易氣毛利率（%）20%平臺交易氣毛利率（%）15%10%5%平臺交易氣氣量（億方） yoy（%） 0%2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：Chocie，圖18：2020-2023年公司平臺交易氣營業(yè)收入（億元）及增速（%）

圖19：2022-2023年公司平臺交易氣核心利潤（億元）及占比（%）2000

2020 2021 2022 2023

300% 40200% 30100% 200% 10-100 0

2022 2023

60%50%40%30%20%10%0%平臺交易氣營業(yè)收入（元） yoy（%） 平臺交易氣核心利潤（億元） 核心利潤占比（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，202331.13266/45%/41%/14%，華東///其LNG55%202319.37億-4.5%14//58%/26%/16%，歐洲//60%/35%/5%。圖20：2023年公司國客戶類型結構（%） 圖21：2023年公司國客戶分布結構（%）城市燃氣 能源集團及大工業(yè) 分銷商 華東 華南 西南 其他數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，圖22：2023年公司海客戶類型結構（%） 圖23：2023年公司?？蛻舴植冀Y構（%）公用事業(yè)公司 油氣公司 能源貿易商 歐洲 亞洲 北美洲數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，10LNG2023//67%/23%/10%LNG2023/ADNOC100萬噸長協(xié)超1000萬噸。圖24：2023年公司多化資源結構（%） 圖25：2016-2023年公司已有國際長協(xié)和新增國際長協(xié)情況（萬噸/年）0國內氣態(tài) 國內液態(tài) 國際資源

2016 2021 2022 2023已簽長協(xié) 新簽長協(xié)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，LNG接收站，未來業(yè)績規(guī)劃清晰LNGLNGLNGLNG8160418204萬方/4120/設施能力達5.6億方，是調節(jié)天然氣的生產、運輸、銷售及應用等各環(huán)節(jié)之間平衡的重要設施。1000萬噸舟山接20181020216500/750萬噸80/350/20221020239LNG2024322202591000萬噸/2023155.68圖26：公司舟山LNG接收站數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，202220232022845%25%5%的90%2022/2023/2024/20253.50/6.39/9.33/11.96億2022年/20234.02/6.71115%/105%圖27：公司并購舟山接收站業(yè)績承諾期及金額（億元）141210864202022 2023 2024 2025承諾利潤（億元） yoy（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%綜合能源銷售量快速增長，增值業(yè)務滲透率低大有可為圖28：公司泛能業(yè)務示意圖數(shù)據(jù)來源：公司公告，綜合能源銷售量快速增長，在建項目逐步落地為綜合能源收入持續(xù)增長提供堅實基222.4+16.62%冷、熱/2023296347億+56.03%60逐步落地將為公司全年綜合能源業(yè)務收入的持續(xù)增長奠定堅實基礎。圖29：2020-2023年公司綜合能源銷售量（億千瓦時）

圖30：2020-2022年公司綜合能源銷售結構（%）400

80%

100%300

60%

80%0

2020 2021 2022

40%20%0%

60%40%20%0%

2020

2021

2022綜合能源銷售量（億千時） yoy（%）

蒸汽 冷&熱 電數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，增值業(yè)務為客戶提供多種產品方案。公司堅持以客戶為中心，面向家庭品質生活需“e360?圖31：公司增值業(yè)務示意圖數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，目前增值業(yè)務在現(xiàn)有客戶群體中滲透率22.6%，未來仍有較大提升空間。202322.6%9.9圖32：2021-2023年公司增值業(yè)務在現(xiàn)有客戶和新開發(fā)客戶中的滲透率（%）100%80%60%40%20%0%2021

2022

2023現(xiàn)有客戶滲透率（%） 新開發(fā)客戶滲透率（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告，2020-202313.2726.14CAGR25.37%8.13%-3.83pct19.9620.39%9.96%202313.14%，同比-0.62pct。圖（億元（%和毛利占比（%）

圖34：公司綜合能源業(yè)務毛利率（%）25201510502020 2021 2022

50%40%30%20%10%0%

25%20%15%10%5%0%毛利（億元） yoy（%） 毛利占比（%）

2020 2021 2022 2023毛利率（%）數(shù)據(jù)來源：Choice， 數(shù)據(jù)來源：Choice，圖（億元利占比（%）

圖36：公司增值業(yè)務毛利率（%）3025201510502020 2021 2022

40%30%20%10%0%

100%80%60%40%20%0%2020 2021 2022 2023毛利（億元） yoy（%） 毛利占比（%）

毛利率（%）數(shù)據(jù)來源：Choice， 數(shù)據(jù)來源：Choice，2.5. 工程建造在手訂單充沛，工程安裝用戶整體下滑EPC251/471420231791.46億元，其中氫能項目訂單達24.02億元。圖37：2022年公司新訂單結構 圖38：2023年公司全簽署在手訂單結構新簽氫能訂單 其他新簽訂單 全年簽署在手氫能訂單 全年簽署在手其他訂單數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，185.38-11.13%29771.37187061756萬方/242983圖39：2020-2023年安裝業(yè)務新增工商業(yè)用戶數(shù)量（個）

圖（戶）0

2020 2021 2022

0%-5%-10%-15%-20%

0

2020 2021 2022

20%10%0%-10%-20%-30%新增工商業(yè)用戶（個） yoy（%）

新增居民用戶（萬戶） yoy（%）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，順價背景下毛差有望修復，高分紅提供投資安全邊際城市燃氣順價有望進一步推進，有望帶動公司購銷毛差修復2024-2025受益．20243152024-2025一上浮8.520204520，本次70%80%版本沒有變化，僅在價格上浮比例方面和本次非采暖季同幅調整，意味著2024-20252023-2024年供暖季。表2：2024-2025年中石油供氣合同方案管制氣

非管制氣固定量 浮動量 調峰量20244月-202410

基準門站價上18.50% 70% 3%浮100%資源置比 65% 32% 3%202411月-20253

浮動定價，與進口現(xiàn)貨19% 70%價格聯(lián)動

基準門站價上浮100%資源置比 55% 42% 3%資料來源：隆眾資訊，表3：2023-2024年中石油供氣合同方案 管制氣 非管制氣居民用氣 均衡

均衡2（固定價格）

均衡2（浮動價格）

調峰量20234月-202310月較門站上浮比例

15% 20% 80% JKM現(xiàn)貨資源置比 70% 27% 3%202310月-20243月較門站上浮比例

15% 20% 80% 掛靠JKM現(xiàn)貨 120%以上資源置比 55% 42% 3%資料來源：財經十一人，2009國產氣面臨增速瓶頸，天然氣表觀消費量的快速增長主要通過進口管道氣和進口LNG2013-202333.25%41.78%27.70Bcm67.14Bcm，CAGR9.26%；LNG24.85Bcm98.42Bcm，CAGR14.75%圖41：2013-2023年我國天然氣供給結構（十億立方米）及對外依存度（%）0

20132014201520162017201820192020202120222023

50%40%30%20%10%0%天然氣產量 進口LNG 進口LPG 對外依存度（%）數(shù)據(jù)來源：Choice2024Brent82.17/WTI原77.56/17%2024OPEC+OPEC+/EIA/2024Brent70-90美元/83/83美元/75/20242024LNG部分簽署LNGLNG圖42：2017-2024年布倫特原油期貨結算價（美元/桶）0

圖43：2021-2024年全球主要市場天然氣價格（美元/百萬英熱）1008060402002021-01 2022-01 2023-01 2024-01HenryHub價格（美元/百萬英熱JKM價格（美元/百萬英熱）價格（美元/百萬英熱）數(shù)據(jù)來源：Choice， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Choice，LNGLNG截止LNG3112677/2023LNG72750萬噸/LNGLNG萬噸/950萬噸年，整體上看，目前我國LNGLNGLNGLNGLNG接收站，參股廣東大鵬LNGLNGLNGLNG表4：2023-2024年我國LNG接收站新建和擴建項目一覽新建項目噸/噸/年）1香港FSRU-中華電力、香港電燈2023年7月2河北建投唐山500河北建投2023年6月3浙能溫州300浙能天然氣、中石化2023年4廣燃應急調峰100廣州燃氣（廣州發(fā)展集團）2023年5北燃天津500北京燃氣2023年10月6福建漳州300國家管網(wǎng)2023年10月具備

接收能力（萬

所有者 預計投產時間7潮州華瀛600華瀛集團、中石化條件2023年底8中交煙臺590中交能源2024年9龍口南山500國家管網(wǎng)2024年10煙臺龍口650中石化2024年11廣東惠州400（最大廣東能源2024年序號 接收站簡稱

接收能力（萬噸/年）

擴建項目

所有者 預計投產時間610）610）12深圳迭福北300國家管網(wǎng)2024年13廣東陽江210廣東能源、金鷹集團2024年14溫州華港100華峰集團2024年15玉環(huán)君安200申能集團2024年底機械竣工天津港期 480 中石化 2023年100廣匯能源2023年300100廣匯能源2023年300中海油2023年江蘇濱海一期擴4建4建山東青島三期400中石化2023年5天津南疆港二期125中石化2023年6珠海金灣二期350中海油、廣東能源、廣州燃氣、佛燃能源2024年7廣西北海三期600國家管網(wǎng)2024年資料來源：南方能源觀察，網(wǎng)絡信息，201510017232019LNG60%+圖44：2000年以來我國天然氣市場化改革主要階段和重點政策數(shù)據(jù)來源：南方能源觀察，湖州市人民政府，中央人民政府，國家發(fā)改委，天然氣工業(yè)，經濟日報，2023620232023166%-13%表5：2023年以來多省市上調居民用天然氣價格情況

生效時期省市自治區(qū)生效時期省市自治區(qū)市區(qū)縣上調價差第一檔上調幅度2024年1月1日江蘇南通0.3元11.19%2023年12月1日江蘇泰興0.3元11.19%2023年12月1日江蘇張家港0.27元9.82%2023111日-20243月31日貴州遵義0.16元6.08%2023年11月1日江蘇昆山0.27元9.93%2023年9月4日陜西漢中0.13元5.80%天津/0.29元11.60%江蘇無錫0.29元9.60%2023年9月1日山東濟南0.2元6.10%陜西寶雞0.13元6.40%河南許昌0.19元7.30%2023年7月25日陜西西安0.13元6.30%2023年7月1日江蘇南京0.3元11%2023年6月14日河北石家莊0.37元13.30%重慶2023年4月1日梁平區(qū)0.155元7.60%內蒙古/0.192元7.4%-10.2%資料來源：界面新聞，直播遵義，澎湃新聞，南通日報，南京日報，智慧泰興，偶俚張家港，2021-202220230.51元/0.48元/-0.09元方、-0.03元/方。2023年上半年公司零售氣購銷毛差為0.52元/方，同比+0.02元/方。圖45：2019-2023H公司零售氣購銷毛差情況（元/方）價差（元/方）0.8價差（元/方）0.60.40.202019

2020

2021

2022

2022H1 2023H1數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司在手海外長協(xié)資源超1000萬噸/年，舟山LNG接收站能有效幫助公司靈活購置資源。公司持續(xù)推進海外LNG長協(xié)資源獲取，2023年公司與美國切爾尼公司新180萬噸51000/FOB交HenryHubLNG表6：公司在手LNG長協(xié)情況噸/噸/年）新奧源 Chevron 2016.0810年66DES全球資源2018JCC新奧源 Total 2016.0710年50DES全球資源2018JCC/HH新奧新加Cheniere 2021.1113年90FOB美國2022HH新奧新加Novatek 2022.0111年60DES全球資源2025BrentEnergyTran新奧源 2022.03sfer20年90FOB美國2026HH新奧加 EnergyTran 2022.0320年180FOB美國2026HH新奧新加NextDecade 2022.1220年200FOB美國2026HH新奧新加Cheniere 2023.0620年180FOB美國2026HH新奧新加ADNOC 2023.1215年100阿聯(lián)酋2028Brent

合同量（萬

交付方式 氣源 供應時間 掛鉤指數(shù)坡坡坡 sfer坡坡坡資料來源：公司官網(wǎng)，2023259個城2023251.44-3.1%194.8677.5%53.482024-2025圖46：2020-2023年公零售氣量結（億立方米 圖47：2023年公司零氣量結構（%）30020010002020

2021

2022

2023

居民用氣 工商業(yè)用氣 汽車加氣汽車加氣零售氣量（億） 工商業(yè)用戶零售氣量（方居民用戶零售氣量（億）數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，現(xiàn)金流整體穩(wěn)健，未來分紅穩(wěn)步提升17A股和H1.24-1.572022/2023H1別同比減少8.81%/3.13%圖勞務收到的現(xiàn)金（及收現(xiàn)比（%）

圖49：2015-2023H1主要城燃企業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額（億元）及增速（%）及凈現(xiàn)比（%0

銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金（億元）收現(xiàn)比（%）

116%114%112%110%108%106%104%102%

0

經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額（億元）YOY（%）經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額（億元）凈現(xiàn)比（%）

200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：Choice， 數(shù)據(jù)來源：Choice，圖50：2015-2023Q1-3主要城燃企業(yè)投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額（億元）及增速（%）0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022投資活動產生的現(xiàn)金流凈額億元） YOY（%）

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：Choice，2019-202230%-50%的分50%2023-202570%202441H///6.21%/4.99%/4.59%表7：主要城燃公司分紅承諾、分紅率和股息率（%）20192020201920202021202200135.HK昆侖能源≥25%40.02%343.81%7.48%41.53%4.39%00384.HK中國燃氣-28.40%28.92%39.18%63.36%7.80%01193.HK華潤燃氣-37.57%40.95%45.04%51.29%4.21%02688.HK新奧能源≥15%29.11%37.10%31.12%49.30%4.83%

分紅率

股息率46.68%43.71%29.88%26.59%2.16%46.68%43.71%29.88%26.59%2.16%0.00%69.52%54.94%82.81%6.21%48.49%58.86%75.68%52.71%4.59%31.91%30.12%32.89%38.50%2.34%63.70%101.26%92.11%91.63%4.99%601139.SH深圳燃氣605368.SH藍天燃氣002267.SZ陜天然氣603689.SH皖天然氣603706.SH東方環(huán)宇年）≥70%（2023-2025年）≥80%（無重大資金支出時）≥10%（2020-2022年）≥10%（2023-2025603053.SH成都燃氣年）≥20%43.65%50.66%53.01%51.14%3.09%600917.SH重慶燃氣≥30%31.51%38.74%49.99%50.16%2.07%54.53%58.27%66.00%66.65%4.39%22.95%31.15%16.23%54.53%58.27%66.00%66.65%4.39%22.95%31.15%16.23%15.96%1.92%30.31%28.43%27.69%0.00%0.67%年）603393.SH 新天氣 ≥20%（2020-2022年）600681.SH百川能源年）-80.65%86.03%61.24%49.51%600681.SH百川能源年）-80.65%86.03%61.24%49.51%3.99%600333.SH長春燃氣-0.00%159.45%0.00%0.00%1.18%資料來源：Choice，20232020-2023137.59年1.231.10202323.31圖51：2017-2023年公司現(xiàn)金流情況（億元） 圖52：2017-2023年公司收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比（%）200

2.00100

1.500

2017 2018 2019 2020 2021 2022 經營性現(xiàn)金流（億元）籌資性現(xiàn)金流（億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022

投資性現(xiàn)金流（億元）

1.000.500.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 收現(xiàn)比 凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)來源：Choice， 數(shù)據(jù)來源：Choice，20238（2023-2025年0.15元/0.66/0.81/0.962023200250.25.220.8年公司每股分紅將不低于0.91/1.03/1.14元。公司歷史分紅比例大致在20%+202332%，20204.95%。圖53：2017-2023年公司每股股利（元）及派息率（%）

圖54：2017-2023年公司股息率（%）10

40%30%20%10%0%

4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2017201820192020202120222023每股股利（元） 每股特別派息（元） 股息率（%）派息率（%）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：Choice，盈利預測+10%/+9%/+9%；直銷2024-2026年營收分別同比+10%/+8%/+7%。2023296602024-2026+25%/+18%/+10%為22.6%，基于公司龐大的燃氣用戶群體規(guī)模，未來增長潛力巨大，預計2024-2026年營收分別同比+10%/+8%/+6%。0239146億元，2024-2026+5%/+4%/+4%。能源生產行業(yè)：2023年四季度公司完成煤礦資產出售，甲醇業(yè)務整體穩(wěn)定，預計2024-2026年化工行業(yè)營業(yè)收入分別同比-25%/+2%/+2%。維持公司“增持”評級。我們預計2024-2026年公司營業(yè)收入分別為1552.44/1685.26/1811.51億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤65.02/72.51/81.99億元，對應PE分別為8.76x/7.85x/6.95x。表8：分業(yè)務盈利預測（百萬元）收入(百萬元)202220232024E2025E2026E延伸業(yè)務/智家業(yè)務3,533.563,959.884,355.874,704.344,986.60yoy55%12%10%8%6%綜合能源12,051.6515,192.0618,990.0822,408.2924,649.12yoy38%26%25%18%10%工程建造與安裝8,440.568,517.258,943.119,300.849,672.87yoy-19%1%5%4%4%天然氣零售70,051.1969,452.2975,008.4780,259.0785,877.20yoy23%-1%8%7%7%基礎設施運營226.56206.48212.67219.05225.63yoy-9%3%3%3%天然氣批發(fā)33,834.0529,173.1332,090.4434,978.5838,126.66yoy38%-14%10%9%9%天然氣直銷/平臺交易氣16,313.7610,648.7811,713.6612,650.7513,536.30yoy182%-35%10%8%7%化工行業(yè)8,550.815,095.433,821.573,898.003,975.96yoy206%-40%-25%2%2%資料來源：公司公告，風險提示1）國內外宏觀經濟變動超出預期：我國經濟長期向好，而短期正處于結構調整轉型的關鍵階段，同時目前外部形勢依然復雜嚴峻，可能對公司業(yè)績產生沖擊；2）天然氣價格上行：2022年受到俄烏沖突等因素影響，國際市場天然氣價格出現(xiàn)大幅上漲，城燃公司順價具有一定滯后性，若天然氣價格再次出現(xiàn)大幅上漲，公司購銷價差將受到壓縮；20242023。資產負債表（百萬元）2023A2024E2025E資產負債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E貨幣資金16,67326,49234,16742,516交易性金融資產200200200200應收款項7,0757,2587,1497,811存貨2,1672,7512,3572,439其他流動資產6,0156,0156,0156,015流動資產合計43,54456,07663,79173,544可供出售金融資產長期投資凈額7,3987,6987,9988,298固定資產61,32664,31665,87266,604無形資產7,6258,6509,19913,464商譽558556550542非流動資產合計91,03094,47396,784101,870資產總計134,574150,549160,575175,415短期借款9,5549,53710,05910,892應付款項11,48414,03913,82315,325預收款項0000一年內到期的非流動負債2,4282,4282,4282,428流動負債合計46,03253,80454,64158,806長期借款8,7468,7468,7468,746其他長期負債21,25921,25921,25921,259長期負債合計30,00530,00530,00530,005負債合計76,03783,80984,64688,810歸屬于母公司股東權益合計23,65526,95430,67235,162少數(shù)股東權益34,88239,78745,25751,442負債和股東權益總計134,574150,549160,575175,415現(xiàn)金流量表（百萬元）2023A2024E2025E2026E凈利潤12,53011,40712,72114,384資產減值準備2,465888480390折舊及攤銷4,3413,4023,1673,823公允價值變動損失1,479200100100財務費用1,7931,2071,2151,235投資損失-7,922-1,241-1,684-1,992運營資本變動-5794,175-2241,527其他-348