陽光保險(xiǎn)集團(tuán)2024年深度分析報(bào)告-價(jià)值創(chuàng)造能力優(yōu)勢(shì)顯著的稀缺性民企標(biāo)的

-10%申萬宏源研究-10%申萬宏源研究簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想非銀金融|公司研究2024年01月03日市場(chǎng)數(shù)據(jù)：2023年01月03日收盤價(jià)（港幣）恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)52周最高/最低價(jià)(港幣)H股市值（億港幣）流通H股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）4.12 5628.795.34/3.87 473.86115021.101股價(jià)表現(xiàn)：陽光保險(xiǎn)HSCEI.HI20%0%-20%-30%-40%資料來源：Choiceluozh@sunjq@sunjq@sunjq@價(jià)值創(chuàng)造能力優(yōu)勢(shì)顯著的稀缺性民企標(biāo)的2007年精準(zhǔn)落子壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，逐步成長(zhǎng)為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的核心來源。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分優(yōu)于同業(yè)：受疫情擾動(dòng)影響和行業(yè)轉(zhuǎn)型影響，近年來A股上市險(xiǎn)企NBV大幅下滑，持逆勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021/2022年NBV同比增速分別NBVM（NBV/新單保費(fèi)口徑測(cè)算）分別為渠道打通、儲(chǔ)蓄產(chǎn)品需求旺盛、產(chǎn)品預(yù)定利率切換推動(dòng)客戶需求前置釋放，2023H1公司在高基數(shù)新單貢獻(xiàn)占比達(dá)81.3%，以躉促期策略成效顯著，2022年渠道長(zhǎng)險(xiǎn)期交新單貢獻(xiàn)占品結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整到位，保費(fèi)有望重回增長(zhǎng)；2）價(jià)：優(yōu)結(jié)構(gòu)、控成本策略成效預(yù)計(jì)將持續(xù)顯現(xiàn)，助投資端：表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，第三方業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2019-2022年公司凈/總投資收益率均值分別為財(cái)險(xiǎn)承保盈利能力的改善趨勢(shì)，給予“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)49.14/62.29/80.48億元，同比+0.7財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及盈利預(yù)測(cè)人民幣202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）同比增長(zhǎng)率（%）4.3%凈利潤(rùn)（百萬元）同比增長(zhǎng)率（%）4.7%每股收益（元/股）EVPS(元/股）P/E（倍）P/EV（倍）集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值（百萬元）NBV（百萬元）公司研究公司研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明1 5 5 6 8 9 12 3.財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：量?jī)r(jià)齊升，承保利潤(rùn)有望延續(xù)改善趨勢(shì) 21 4.投資端：收益率表現(xiàn)穩(wěn)健，第三方業(yè)務(wù)占比較高 26 30 31 32請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2圖1：陽光保險(xiǎn)發(fā)展歷程 5圖2：陽光保險(xiǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖3：陽光保險(xiǎn)“一聚三強(qiáng)”發(fā)展戰(zhàn)略 8圖4：陽光保險(xiǎn)營(yíng)業(yè)收入及同比 9圖5：陽光保險(xiǎn)歸母凈利潤(rùn)及同比 9圖6：陽光保險(xiǎn)集團(tuán)及壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值 圖7：上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速對(duì)比 圖8：陽光保險(xiǎn)收入結(jié)構(gòu) 圖9：陽光保險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 圖10：陽光保險(xiǎn)分部利潤(rùn)結(jié)構(gòu) 圖11：陽光保險(xiǎn)集團(tuán)償付能力充足率 圖12：截至2023年6月末，上市險(xiǎn)企償付能力表現(xiàn) 圖13：陽光人壽償付能力充足率 圖14：陽光財(cái)險(xiǎn)償付能力充足率 圖15：陽光保險(xiǎn)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比 圖16：陽光人壽保費(fèi)市占率表現(xiàn) 圖17：陽光人壽NBV及同比 圖18：上市險(xiǎn)企NBV同比增速 圖19：陽光人壽新單保費(fèi)及同比 圖20：上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)同比增速 圖21：上市險(xiǎn)企NBVM表現(xiàn) 圖22：陽光保險(xiǎn)新單結(jié)構(gòu) 圖23：陽光保險(xiǎn)13個(gè)月、25個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率 圖24：陽光人壽分渠道保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 圖25：陽光人壽分渠道新單保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 圖26：陽光人壽分渠道NBV收入結(jié)構(gòu) 圖27：2022年上市險(xiǎn)企分渠道NBV收入結(jié)構(gòu) 圖28：陽光人壽銀保渠道保費(fèi)、同比及貢獻(xiàn)占比 圖29：陽光人壽銀保渠道新單、同比及貢獻(xiàn)占比 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明3圖30：陽光人壽銀保渠道NBV、同比及貢獻(xiàn)占比 圖31：陽光人壽銀保渠道NBVM 圖32：陽光人壽銀保渠道新單保費(fèi)交期結(jié)構(gòu) 圖33：陽光人壽銀保渠道期交新單保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 圖34：陽光人壽銀保渠道分產(chǎn)品保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 圖35：陽光人壽銀保渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目及銷售人員人數(shù) 圖36：陽光人壽代理人渠道保費(fèi)、同比增速及占比 圖37：陽光人壽代理人渠道新單、同比增速及占比 圖38：陽光人壽代理人渠道NBV、同比及貢獻(xiàn)占比 圖39：陽光人壽代理人渠道NBVM 圖40：陽光人壽代理人渠道新單保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 圖41：陽光人壽代理人渠道期交新單保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 圖42：陽光人壽代理人渠道月均人力及月均活動(dòng)率 圖43：陽光人壽代理人月人均產(chǎn)能、月人均件數(shù) 圖44：上市險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍規(guī)模同比增速 圖45：上市險(xiǎn)企2022年人均產(chǎn)能及同比表現(xiàn) 圖46：陽光財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比 圖47：陽光財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖48：陽光財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)市占率表現(xiàn) 圖49：陽光財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率、賠付率表現(xiàn) 圖50：陽光財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)綜合成本率情況 圖51：陽光財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)（億元） 圖52：2023H1陽光財(cái)險(xiǎn)分產(chǎn)品承保利潤(rùn)（百萬元） 圖53：2023H1上市財(cái)險(xiǎn)公司承保利潤(rùn)對(duì)比（億元） 圖54：陽光財(cái)險(xiǎn)稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu) 圖55：車險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入 圖56：車險(xiǎn)綜合成本率表現(xiàn) 圖57：陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速 圖58：陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 圖59：陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)增速 圖60：陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)細(xì)分險(xiǎn)種綜合成本率情況 圖61：2022年陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)承保表現(xiàn) 圖62：2023H1陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)承保表現(xiàn) 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖63：陽光保險(xiǎn)總投資資產(chǎn)余額及同比 圖64：上市險(xiǎn)企凈投資收益率 圖65：上市險(xiǎn)企總投資收益率 圖66：上市險(xiǎn)企EV變動(dòng)中投資經(jīng)驗(yàn)偏差（百萬元） 圖67：陽光保險(xiǎn)投資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 圖68：截至2023年6月末，上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)配置 圖69：陽光保險(xiǎn)投資資產(chǎn)中固定收益類資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 圖70：陽光保險(xiǎn)投資資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 圖71：陽光資管營(yíng)業(yè)收入及同比 圖72：陽光資管凈利潤(rùn)及同比 圖73：陽光保險(xiǎn)委托陽光資管管理的投資余額占比 圖74：陽光資管受托管理資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 圖75：陽光保險(xiǎn)絕對(duì)估值測(cè)算 表1：陽光保險(xiǎn)高級(jí)管理層簡(jiǎn)介 7表2：?jiǎn)T工持股計(jì)劃中董事持股明細(xì)（截至2023年6月末） 8表3：2022年人身險(xiǎn)公司市占率TOP10（保費(fèi)收入口徑） 表4：2022年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司市占率TOP10（保費(fèi)收入口徑） 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明5陽光保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“公司”、“集團(tuán)”、“陽光保險(xiǎn)”）是一家極具特色的民營(yíng)綜合保險(xiǎn)集團(tuán)公司，業(yè)務(wù)范圍覆蓋人身險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、資產(chǎn)管理、信用保險(xiǎn)及醫(yī)療服務(wù)。公司籌建于2004年，創(chuàng)始人張維功先生在公司創(chuàng)設(shè)之初即明確設(shè)立綜合保險(xiǎn)集團(tuán)的構(gòu)想?；陂L(zhǎng)期發(fā)展及盈利性考量，公司以財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為先導(dǎo)（于2005年7月成立陽光財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)范圍快速擴(kuò)張至人身險(xiǎn)（于2007年12月成立陽光人壽并于2008年明確以陽光保險(xiǎn)集團(tuán)為主體的綜合性金融集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)架構(gòu)。目前，陽光保險(xiǎn)直接及間接持股4家主要保險(xiǎn)子公司——陽光財(cái)險(xiǎn)（持股比例約100%）、陽光人壽（持股比例約100%）、陽光資管（2012年12月成立，直接及間接持股80%）、陽光信保（2016年1月成立，持股87.33%）。2016年，公司進(jìn)一步將業(yè)務(wù)范圍拓展至健康醫(yī)療領(lǐng)域，成立陽光融和醫(yī)院，結(jié)合客戶需求加速構(gòu)建保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈。2022年12月9日，陽光保險(xiǎn)在香港聯(lián)交所掛牌上市，是我國(guó)近五年來唯一上市的保險(xiǎn)公司、近十年來唯一新上市的傳統(tǒng)型保險(xiǎn)公司。圖1：陽光保險(xiǎn)發(fā)展歷程受益于我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的第四波大潮，政策紅利下陽光保險(xiǎn)落子如飛、快速發(fā)展，短期內(nèi)即鎖定行業(yè)top10地位。2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織后，保險(xiǎn)行業(yè)率先在金融領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全面對(duì)外開放；為做強(qiáng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)，原保監(jiān)會(huì)于2004年初啟動(dòng)了批設(shè)新保險(xiǎn)公司的程序，保險(xiǎn)行業(yè)迎來第四波發(fā)展大潮。乘政策東風(fēng)，2004年12月，陽光財(cái)險(xiǎn)的籌建申請(qǐng)獲原保監(jiān)會(huì)批復(fù)，隨后實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展；2005年8月，陽光財(cái)險(xiǎn)獲批籌建9家分公司，截至2005年年末，陽光財(cái)險(xiǎn)獲準(zhǔn)籌建13家分公司，其中8家分公司開業(yè)；54家三級(jí)、四級(jí)機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)籌建，19家獲準(zhǔn)開業(yè)，公司員工數(shù)目由最初的10人升至1000人；截至2010年5月（成立約5年陽光財(cái)險(xiǎn)已在全國(guó)設(shè)立34家省級(jí)分公司、210家三級(jí)機(jī)構(gòu)、747家四級(jí)機(jī)構(gòu)，銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。在開業(yè)后第23個(gè)月，陽光財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了正式盈利，并于2007年實(shí)現(xiàn)核算利潤(rùn)（較規(guī)劃提前兩年創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)新設(shè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)間最短的歷史紀(jì)錄，公司的行業(yè)排名由2006年的第12位升至2007年的第9位，正式躋身前十。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明6乘勢(shì)而上，精準(zhǔn)落子壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，逐步發(fā)展成為公司業(yè)績(jī)的主力來源。2006年，多部門出臺(tái)支持保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的三大政策性文件——《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于保險(xiǎn)營(yíng)銷員取得傭金收入征免個(gè)人所得稅問題的通知》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)改革發(fā)展的若干意見》、《中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃綱要》，為保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展掃清障礙、指明方向。2007年，陽光人壽獲批成立；2008年，陽光人壽開設(shè)15家分公司，內(nèi)、外勤員工數(shù)目突破萬人，首年期繳標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)規(guī)模遙遙領(lǐng)先于其他同期開業(yè)公司，隨后逐步成長(zhǎng)為公司收入及利潤(rùn)的核心來源。我們認(rèn)為，公司優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)策略體現(xiàn)在：1）分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)奠定基礎(chǔ)；2）創(chuàng)始人張維功先生的履歷橫跨財(cái)險(xiǎn)、監(jiān)管、保險(xiǎn)集團(tuán)公司，近40年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)有助于為公司發(fā)展指明航向；3）聯(lián)席CEO機(jī)制推動(dòng)集約功能板塊的集中管理，提升決策效率；4）員工持股計(jì)劃有效綁定核心員工及公司利益，助力人員留存。分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)助力公司持續(xù)聚焦市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)。陽光保險(xiǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，不存在控股股東，也不存在實(shí)際控制人，經(jīng)營(yíng)具有較強(qiáng)市場(chǎng)化色彩。從類別來看，公司股東涵蓋國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和公司核心員工，有助于提升公司利益相關(guān)方目標(biāo)的一致性，為持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。其中，國(guó)有企業(yè)股東包括中國(guó)誠(chéng)通等，民營(yíng)企業(yè)包括七匹狼、江蘇永鋼、江蘇天誠(chéng)等，截至2023年6月末，公司持股5%以上的股東較少且持股比例較低，持股比例最高的股東為銳藤宜鴻投資管理公司，持股比例為6.09%；張維功先生和林利軍先生、西藏恒誼、上海正心谷、北京恒誼、上海旭樂、寧波鼎智金通、邦宸正泰、上海旭昶及山南泓泉共同構(gòu)成公司的單一最大股東集團(tuán)，持股比例為11.43%。圖2：陽光保險(xiǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)核心管理層深耕保險(xiǎn)行業(yè)多年，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略聚焦長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官?gòu)埦S功先生負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)策略及運(yùn)營(yíng)的整體管理，自公司創(chuàng)設(shè)以來，在發(fā)展過程中持續(xù)扮演中堅(jiān)力量。張先生擁有近40年的保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)設(shè)公司前任原保監(jiān)會(huì)廣東監(jiān)管局黨請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明7委書記及局長(zhǎng)，此前曾任中國(guó)人保山東省分公司總經(jīng)理，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展、政策導(dǎo)向、公司經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)推動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面具有深入洞見。多數(shù)核心管理人員在公司初創(chuàng)期加入，對(duì)公司文化、業(yè)務(wù)發(fā)展、行業(yè)變化具有深入理解，穩(wěn)定的管理層為長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。陽光保險(xiǎn)的主要子公司陽光財(cái)險(xiǎn)、陽光人壽及陽光資管高管成員均在金融行業(yè)深耕多年，擁有平均超25年的保險(xiǎn)、金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為長(zhǎng)期戰(zhàn)略的可持續(xù)落地提供良好的外部條件，助力公司在行業(yè)轉(zhuǎn)型期堅(jiān)定把握發(fā)展航向。持續(xù)優(yōu)化治理架構(gòu)，設(shè)立聯(lián)席CEO機(jī)制。參考海外金融集團(tuán)的管理經(jīng)驗(yàn)，陽光保險(xiǎn)在上市首年即設(shè)立聯(lián)席CEO機(jī)制。2023年3月29日，公司宣布聘任李科先生、彭吉海先生為公司聯(lián)席CEO，協(xié)助首席執(zhí)行官?gòu)埦S功先生強(qiáng)化公司的整體功能管理。兩位聯(lián)席CEO司內(nèi)工作經(jīng)驗(yàn)均在15年以上，并具有10年以上的高管工作經(jīng)歷。陽光保險(xiǎn)目前已經(jīng)形成保險(xiǎn)主業(yè)多元、主業(yè)支持多元的格局與生態(tài)，聯(lián)席CEO機(jī)制有望對(duì)公司多個(gè)業(yè)務(wù)板塊的資源整合、協(xié)同發(fā)展形成助益，實(shí)現(xiàn)集約功能板塊的集中管理，增強(qiáng)管理層決策能力和決策效率。表1：陽光保險(xiǎn)高級(jí)管理層簡(jiǎn)介122344執(zhí)行董事、聯(lián)席CEO、副566972005年加入陽光保險(xiǎn)，歷任陽光保險(xiǎn)董事長(zhǎng)辦公室高級(jí)經(jīng)理、總經(jīng)理助理、副主任、主882011年3月加入陽光保險(xiǎn)，任陽光資管審計(jì)責(zé)任人、陽光信保董事、首982016年加入陽光保險(xiǎn)，曾任董事長(zhǎng)助理、陽光人壽副總經(jīng)理。加入本公司前，曾任醫(yī)渡請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2005年7月加入陽光保險(xiǎn)，歷任本公司董事長(zhǎng)辦公室副主任、辦公室主任等職位、陽光員工持股計(jì)劃分享公司發(fā)展紅利，助力核心人力留存。陽光保險(xiǎn)于2015年實(shí)施員工持股計(jì)劃，參與人員主要包括對(duì)公司整體業(yè)績(jī)和中長(zhǎng)期發(fā)展具有重要作用的核心骨干、關(guān)鍵崗位人員。截至2022年末，參與員工持股計(jì)劃的人數(shù)為3688人（包括5名董事、1名監(jiān)事、8名高管），占已發(fā)行股份的3.83%；截至2023年6月末，未有重大變化。作為長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，員工持股計(jì)劃有助于實(shí)現(xiàn)員工與集團(tuán)利益的一致性，提升核心員工留存，挖掘公司內(nèi)部成長(zhǎng)的原動(dòng)力，提高凝聚力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。表2：?jiǎn)T工持股計(jì)劃中董事持股明細(xì)（截至2023年6月末）職務(wù)姓名股份數(shù)（萬股）持股比例（%）執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官?gòu)埦S功執(zhí)行董事趙宗仁執(zhí)行董事李科執(zhí)行董事彭吉海執(zhí)行董事王永文人口紅利消減、疫情擾動(dòng)雙重影響之下，2020年以來人身險(xiǎn)行業(yè)步入由人力“大進(jìn)大出”的粗放式增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，在行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展和服務(wù)領(lǐng)域日趨專業(yè)化的趨勢(shì)下，陽光保險(xiǎn)于2021年正式啟動(dòng)了“一聚三強(qiáng)”新發(fā)展戰(zhàn)略——“聚焦保險(xiǎn)主業(yè)，強(qiáng)化科技創(chuàng)新、投資資管、健康養(yǎng)老”，在立足保險(xiǎn)主業(yè)的基礎(chǔ)上，通過內(nèi)外資源協(xié)同、外部戰(zhàn)略投資及外部業(yè)務(wù)合作構(gòu)建保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明1）保險(xiǎn)主業(yè)：以“縱橫計(jì)劃”為抓手，聚焦客需，持續(xù)豐富產(chǎn)品貨架。2022年，陽光人壽落地“縱橫計(jì)劃”，致力于為客戶在生命周期不同階段的需求（“縱”）提供立體的多元保障和服務(wù)（“橫”）。2）科技創(chuàng)新：強(qiáng)化數(shù)據(jù)科技能力，加快數(shù)字化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。公司重視科技能力的打造，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，陽光人壽和陽光財(cái)險(xiǎn)90%以上的業(yè)務(wù)可以通過線上自助、遠(yuǎn)程服務(wù)、工具賦能的方式向客戶提供，助力提升公司運(yùn)營(yíng)效率，優(yōu)化客戶體驗(yàn)。3）投資資管：提升資管能力，強(qiáng)化戰(zhàn)略投資與保險(xiǎn)主業(yè)協(xié)同。資產(chǎn)管理是陽光保險(xiǎn)的核心業(yè)務(wù)之一，陽光資管受托管理本集團(tuán)投資資產(chǎn)，同時(shí)大力發(fā)展第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，致力于構(gòu)建特色的保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)。4）健康養(yǎng)老：聚焦藍(lán)海市場(chǎng)，積極推進(jìn)養(yǎng)老領(lǐng)域布局，提升客戶吸引力。目前，公司已經(jīng)基本完成對(duì)居家養(yǎng)老、機(jī)構(gòu)養(yǎng)老、社區(qū)養(yǎng)老三種業(yè)態(tài)及運(yùn)營(yíng)模式的探索與積累。收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，23H1歸母凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正。2022年公司收入合計(jì)達(dá)1285.78億元，yoy+7.2%，2019-2022年CAGR達(dá)8.44%。受市場(chǎng)波動(dòng)影響，公司2022年歸母凈利潤(rùn)yoy-17.03%至48.81億元，2019-2021年CAGR為-1.36%。2023H1受益于資產(chǎn)、負(fù)債雙向改善，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，公司收入yoy+5.38%至389.81億元，歸母凈利潤(rùn)yoy+8.96%至28.95內(nèi)含價(jià)值增速亮眼，在行業(yè)轉(zhuǎn)型期表現(xiàn)領(lǐng)跑同業(yè)。截至2023年6月末，公司內(nèi)含價(jià)值為1049.82億元，較2022年末水平+3.66%，2020-2022年CAGR達(dá)11.68%；其中，壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值較上年末水平+6.91%至811.58億元，貢獻(xiàn)集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值的77.31%，2020-2022年CAGR為11.07%，主要受益于NBV穩(wěn)健增長(zhǎng)及投資經(jīng)驗(yàn)偏差表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值(億元)壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值(億元)4000資料來源：公司公告，申萬宏源研究，此處內(nèi)含價(jià)值按風(fēng)資料來源：各公司公告，申萬宏源研究，23H1數(shù)據(jù)為較保費(fèi)收入為集團(tuán)收入的核心來源，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)貢獻(xiàn)占比約六成。2022年公司實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入1087.40億元，yoy+6.9%，2019-2022年CAGR達(dá)7.35%。細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，2022年人身險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)682.95億元，yoy+12.4%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)404.45億元，同比下降1.2%；總保費(fèi)收入中人身險(xiǎn)/財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)占比分別達(dá)62.8%/37.2%，yoy+3.0pct/-3.0pct。2023H1公司總保費(fèi)收入yoy+7.7%至678.1億元；其中，人身險(xiǎn)/財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別達(dá)458.48/219.29億元，yoy+9.0%/+5.1%。人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)為集團(tuán)利潤(rùn)的核心來源，貢獻(xiàn)占比超七成。細(xì)分利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來看，2022年陽光人壽/陽光財(cái)險(xiǎn)/陽光信保/其他業(yè)務(wù)及抵消分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)49.36億元/16.02億元/-0.69億元/-14.54億元，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比分別達(dá)98.4%/31.9%/-1.4%/-29.0%。陽光人壽為集團(tuán)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)支撐，2019-2022年利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比分別達(dá)79.7%/74.8%/75.2%/98.4%。 保費(fèi)收入投資收益其他80%60%40%20%20192020202120222023H1資料來源：公司公告，申萬宏源研究；受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換影請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明償付能力充足率穩(wěn)中略升，預(yù)計(jì)暫無資本補(bǔ)充需求。受“償二代”二期工程實(shí)施的影響，2022年以來保險(xiǎn)公司償付能力充足率穩(wěn)中略降，截至2023年6月末，公司核心/綜合償付能力充足率分別為152%/203%，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。9月10日，金管局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，在保持綜合償付能力充足率100%和核心償付能力充足率50%監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不變的基礎(chǔ)上，降低中小險(xiǎn)企最低資本要求，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)因子，優(yōu)化資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，助力行業(yè)償付能力充足率改善。截至2023年9月末，保險(xiǎn)公司平均核心/綜合償付能力充足率為126%/194%；其中，財(cái)險(xiǎn)公司、人身險(xiǎn)公司平均綜合償付能力充足率分別為232%/184.1%，核心償付能力充足率分別為200%/108.6%。截至2023年9月末，陽光人壽核心/綜合償付能力充足率分別127%/178%，陽光財(cái)險(xiǎn)核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率分別為159%/240%，環(huán)比均實(shí)現(xiàn)提升。 250%200%150%100%50%綜合償付能力充足率核心償付能力充足率20192020202120222023H1核心償付能力充足率綜合償付能力充足率中國(guó)太保中國(guó)人壽中國(guó)平安請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖13：陽光人壽償付能力充足率圖14：陽光財(cái)險(xiǎn)償付能力充足率200%150%100%50%綜合償付能力充足率核心償付能力充足率202120222023H12023年9月末綜合償付能力充足率核心償付能力充足率300%250%200%150%100%50%202120222023H12023年9月末保費(fèi)口徑下，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)中略升。陽光保險(xiǎn)主要通過子公司陽光人壽經(jīng)營(yíng)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)，2022年人身險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)682.95億元，yoy+12.3%；根據(jù)公司財(cái)報(bào)，其中壽險(xiǎn)保費(fèi)收入565.89億元，yoy+13.8%，2019-2022年CAGR達(dá)14.3%，占人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的82.9%，yoy+1.1pct。2022年陽光壽險(xiǎn)市占率為2.13%，市場(chǎng)份額同比小幅提升0.18pct，位居行業(yè)第九，與2021年持平。2023年1-11月公司人身險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)684.62億元，較去年全年水平提升0.25%。表3：2022年人身險(xiǎn)公司市占率TOP10（保費(fèi)收入口徑）保費(fèi)收入（億元）123456789請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 2.5%2.0%20192020202120222023H1資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告、金管局，申萬宏源研究?jī)r(jià)值創(chuàng)造能力優(yōu)勢(shì)顯著，NBV逆勢(shì)正增長(zhǎng)，23H1實(shí)現(xiàn)高基數(shù)下的同比高增。受行業(yè)轉(zhuǎn)型及疫情擾動(dòng)影響，近年來上市險(xiǎn)企NBV大幅下滑，但陽光人壽保持逆勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021/2022年公司NBV同比增速分別達(dá)4.4%/0.1%，是唯一一家實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)的上市險(xiǎn)企，表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)。具體來看，1）新單穩(wěn)步增長(zhǎng)：銀保渠道優(yōu)勢(shì)引領(lǐng)之下，2020-2022年新單同比增速分別達(dá)7.6%/4.5%/3.8%，為價(jià)值增長(zhǎng)奠定良好基礎(chǔ)；2）NBVM表現(xiàn)穩(wěn)?。航黄诮Y(jié)構(gòu)持續(xù)改善，2020-2022年公司NBVM（NBV/新單保費(fèi)口徑測(cè)算）分別為9.0%/9.0%/8.7%，整體未出現(xiàn)明顯下滑，穩(wěn)定性顯著優(yōu)于同業(yè)。受益于線下展業(yè)渠道打通、儲(chǔ)蓄產(chǎn)品需求旺盛、產(chǎn)品預(yù)定利率切換推動(dòng)配置需求前置釋放，2023H1NBV在高基數(shù)的基礎(chǔ)上yoy+37.1%至26.79億元（增速僅次于人保壽險(xiǎn)產(chǎn)品、交期及渠道結(jié)構(gòu)的改善帶動(dòng)NBVM較2022年提升3.8pct至12.4%。 3100300029002800270026002500NBV（百萬元，左軸）yoy（%，右軸）40%35%30%25%20%15%10%2020202120222023H1資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：各公司公告，申萬宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖19：陽光人壽新單保費(fèi)及同比圖20：上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)同比增速400003500025000200004%2%20192020202120222023H1資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 中國(guó)平安-首年保費(fèi)中國(guó)太保-首年新華保險(xiǎn)-首年保費(fèi)長(zhǎng)險(xiǎn)期繳長(zhǎng)險(xiǎn)躉交短期險(xiǎn)80%60%40%20%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20192020202120222023H12019年2020年2021年2022年2023H1期繳新單高增，持續(xù)壓降躉交規(guī)模，交期結(jié)構(gòu)顯著改善。2022年陽光人壽長(zhǎng)險(xiǎn)期繳新單/長(zhǎng)險(xiǎn)躉交保費(fèi)分別為147.45/173.72億元，yoy+9.3%/-5.2%，新單貢獻(xiàn)占比分別達(dá)42.3%/49.8%，較2019年水平+9.5pct/-10.2pct，交期結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。2023H1公司進(jìn)一步壓躉交、促期繳，期繳新單/躉交保費(fèi)分別達(dá)139.46億元/58.92億元，yoy+53.4%/-53.1%，躉交規(guī)模下降的影響下新單保費(fèi)收入yoy-7.9%至215.52億元。多措并舉態(tài)勢(shì)下，業(yè)務(wù)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。公司持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)質(zhì)量管控，2022年陽光人壽13個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率yoy+3.5pct至90.5%；25個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率yoy+1.8pct至78.5%。2023H1業(yè)務(wù)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，公司13個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率yoy+2.7pct至92.7%，25個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率yoy+9.1pct至85.6%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖24：陽光人壽分渠道保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)圖25：陽光人壽分渠道新單保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)圖24：陽光人壽分渠道保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)圖25：陽光人壽分渠道新單保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 13個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率25個(gè)月保費(fèi)繼續(xù)率20192020202120222023H1堅(jiān)持多元化銷售渠道協(xié)同發(fā)展的經(jīng)營(yíng)模式。細(xì)分渠道設(shè)置來看，陽光人壽下設(shè)代理人渠道、銀保渠道、其他渠道（包括團(tuán)險(xiǎn)渠道、融客渠道、網(wǎng)銷渠道、經(jīng)代渠道等公司在保持銀保渠道優(yōu)勢(shì)前提下，推動(dòng)代理人渠道轉(zhuǎn)型，同時(shí)培育新的潛力渠道，持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，多元化渠道布局有助于有效覆蓋多元客群，在把握細(xì)分賽道增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的同時(shí)有效分散渠道風(fēng)險(xiǎn)。銀保渠道為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)渠道，2022年NBV/新單/保費(fèi)貢獻(xiàn)占比分別達(dá)59.5%/81.3%/66.3%。2022年公司銀保/代理人/其他渠道NBV分別達(dá)17.97/11.52/0.69億元，yoy+20.0%/-19.6%/-18.8%，貢獻(xiàn)占比分別達(dá)38.2%/59.5%/2.3%，yoy+9.9pct/-9.4pct/-0.5pct；新單保費(fèi)收入分別達(dá)283.59/35.53/29.55億元，yoy+1.8%/+6.7%/+23.0%；新單貢獻(xiàn)占比分別達(dá)81.3%/10.2%/8.5%，yoy-1.6pct/+0.3pct/+1.3pct；保費(fèi)收入分別達(dá)452.96/158.06/71.93億元，yoy+16%/+4.8%/+7.6%；保費(fèi)貢獻(xiàn)占比分別達(dá)66.3%/23.1%/10.5%，yoy+2.1pct/-1.7pct/-0.5pct。代理人渠道銀行保險(xiǎn)渠道其他渠道90%80%60%50%40%30%20%20192020202120222023H1 代理人渠道銀保渠道其他渠道90%80%70%60%50%40%30%20%10%20192020202120222023H1請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 圖26：陽光人壽分渠道NBV收入結(jié)構(gòu)圖27：2022年上市險(xiǎn)企分渠道NBV收入結(jié)構(gòu) 個(gè)險(xiǎn)渠道銀保渠道其他渠道90%80%70%60%50%40%30%20%0%2023H120222023H12022年資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；其中,友邦保險(xiǎn)銀受益于近年來銀行、保險(xiǎn)公司的雙向奔赴，銀保渠道實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。具體來看：1）銀行對(duì)于代銷保險(xiǎn)產(chǎn)品的重視程度提升：i）銀行對(duì)于非息收入的重視程度提升：工農(nóng)中交建、郵儲(chǔ)等國(guó)有大行及招商銀行、平安銀行等股份制銀行近年來加大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的力度，實(shí)現(xiàn)從單一產(chǎn)品銷售向多元化客戶資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變，代銷保險(xiǎn)等代理業(yè)務(wù)取得的手續(xù)費(fèi)收入正逐漸成為其促進(jìn)非息收入增長(zhǎng)的重要抓手；ii）儲(chǔ)蓄類保險(xiǎn)產(chǎn)品的“保本”優(yōu)勢(shì)提升：理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化轉(zhuǎn)型后，儲(chǔ)蓄類保險(xiǎn)產(chǎn)品鎖定收益率/保底+浮動(dòng)模式與部分銀行客戶較低的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好相契合。2）保險(xiǎn)公司對(duì)于銀保渠道的重視程度提升：人身險(xiǎn)步入轉(zhuǎn)型期后，代理人渠道業(yè)績(jī)表現(xiàn)承壓，增員難問題給渠道新客獲客帶來一定難度，險(xiǎn)企對(duì)銀保渠道的關(guān)注度顯著提升，希望通過發(fā)展銀保渠道貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。銀行代銷保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在客戶資源及渠道方面具有明顯優(yōu)勢(shì)：1）客戶資源豐富：我國(guó)銀行客戶數(shù)規(guī)模龐大，與其他金融機(jī)構(gòu)相較，客戶關(guān)系更為密切，為保險(xiǎn)銷售奠定良好基礎(chǔ)。2）網(wǎng)點(diǎn)布局廣闊：由于保險(xiǎn)產(chǎn)品較為復(fù)雜，對(duì)線下銷售的需求較高，銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目眾多，對(duì)全國(guó)各省市實(shí)現(xiàn)有效覆蓋；3）儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品契合客戶需求：資管新規(guī)落地后，銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全面凈值化轉(zhuǎn)型。受市場(chǎng)波動(dòng)影響，22Q4部分低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)凈值下跌甚至“破凈”現(xiàn)象，導(dǎo)致客戶對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品“保本”的預(yù)期出現(xiàn)一定調(diào)整，在市場(chǎng)波動(dòng)的態(tài)勢(shì)之下，以增額終身壽險(xiǎn)為代表的保險(xiǎn)產(chǎn)品鎖定收益的“保本”屬性優(yōu)勢(shì)凸顯，有效滿足銀行客戶資產(chǎn)配置需求。NBV貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升，成為行業(yè)轉(zhuǎn)型期業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量。2022年陽光人壽銀保渠道實(shí)現(xiàn)NBV17.97億元，yoy+20.0%，NBV貢獻(xiàn)占比達(dá)59.5%，顯著高于其他上市險(xiǎn)企，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)獨(dú)具特色。具體來看，1）量：新單保費(fèi)yoy+1.8%至283.59億元，2019-2022年CAGR達(dá)8.4%；新單貢獻(xiàn)占比保持高位，2019-2022年占比均值達(dá)79.3%。2023H1受優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、壓降躉交規(guī)模（yoy-54.1%)影響，渠道新單保費(fèi)yoy-16.0%至163.37億元。2）價(jià)：我們使用NBV/新單作為渠道NBVM的近似估計(jì)，2021年/2022年/2023H1銀保渠道NBVM請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明分別達(dá)5.4%/6.3%/10.3%，呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)主要受益于渠道新單交期結(jié)構(gòu)改善及產(chǎn) 圖28：陽光人壽銀保渠道保費(fèi)、同比及貢獻(xiàn)占比圖29：陽光人壽銀保渠道新單、同比及貢獻(xiàn)占比40000200000總保費(fèi)（百萬元，左軸）貢獻(xiàn)占比（%，右軸）yoy（%，右軸）20192020202120222023H170%60%50%40%30%20%10%0%新單保費(fèi)（百萬元，左軸）貢獻(xiàn)占比（%，右yoy（%，右軸）25000200005000020192020202120222023H180%60%40%20%資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖30：陽光人壽銀保渠道NBV、同比及貢獻(xiàn)占比圖31：陽光人壽銀保渠道N02023H12023H18.0%6.0%4.0%2.0%2023H12022年20212023H12022年資料來源：公司公告，申萬宏源研究；NBVM使用NBV/持續(xù)壓降躉交業(yè)務(wù)，新單結(jié)構(gòu)顯著改善，聚焦長(zhǎng)期、價(jià)值的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)。1）交期結(jié)構(gòu)持續(xù)改善：公司有序壓降躉交規(guī)模，2022年銀保渠道實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)險(xiǎn)期交新單/躉交保費(fèi)113.11/170.48億元，yoy+14.9%/-5.3%，2019-2022年CAGR分別達(dá)34.4%/-1.1%，長(zhǎng)險(xiǎn)期交新單貢獻(xiàn)占比較2019年水平提升19.0pct至39.9%，交期結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化。2023H1期繳新單、躉交表現(xiàn)進(jìn)一步分化，yoy+51.6%/-54.1%，期繳保費(fèi)貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步升至65.1%。2）長(zhǎng)期貢獻(xiàn)占比提升：從長(zhǎng)險(xiǎn)交期結(jié)構(gòu)來看，2021年長(zhǎng)險(xiǎn)5年期以內(nèi)/5-10年/10-20年/20年以上期繳新單分別達(dá)64.28/33.58/0.17/0.44億元，占比分別達(dá)65.3%/34.1%/0.2%/0.4%；公司持續(xù)優(yōu)化長(zhǎng)險(xiǎn)交期結(jié)構(gòu)，5年以上期繳新單占比由2019年的25.3%升至2021年的34.7%，2022H1在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升1.6pct至36.3%。渠道基建完備，網(wǎng)均產(chǎn)能穩(wěn)步提升。陽光人壽持續(xù)深化網(wǎng)點(diǎn)精細(xì)化經(jīng)營(yíng)，夯實(shí)價(jià)值網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)能力，通過嚴(yán)選優(yōu)增提升協(xié)銷隊(duì)伍質(zhì)態(tài)及產(chǎn)能，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至2022年6月末，銀保渠道銷售人員數(shù)目達(dá)5414人，較2021年水平提升0.5%；銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目達(dá)27.62萬家，較2021年末減少4885家，但網(wǎng)均產(chǎn)能提升助力渠道業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，2022年銀保渠道網(wǎng)均產(chǎn)能請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明yoy+24.7%至約6.6萬元，隊(duì)伍人均產(chǎn)能約12萬元，yoy+15.7%；23H1銀保渠道網(wǎng)均產(chǎn)能延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增長(zhǎng)31%至約9.4萬元，隊(duì)伍人均產(chǎn)能約19萬元，yoy+36.3%。資料來源：公司公告，申萬宏源研究；最新可得公開數(shù)據(jù)圖35：陽光人壽銀保渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目及銷售人員人數(shù)監(jiān)管推動(dòng)銀保渠道“報(bào)行合一”，渠道手續(xù)費(fèi)大幅下降。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，一家銀行只能與三家保險(xiǎn)公司合作進(jìn)行產(chǎn)品代銷，銀行在選擇合作方時(shí)關(guān)注的核心因素為產(chǎn)品手續(xù)費(fèi)率及產(chǎn)品銷售的難易度（更青睞返本早、IRR高的產(chǎn)品）。銀、保雙方資源稟賦的差異及近期中小險(xiǎn)企由于行業(yè)轉(zhuǎn)型階段性暫停個(gè)險(xiǎn)渠道，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈（3/5/10年期繳保險(xiǎn)的銀行代銷傭金率自律上限約為9%/14%/18%，“報(bào)行合一“前，3年期繳保險(xiǎn)實(shí)際傭金率約為12%-25%不等，更長(zhǎng)期限的產(chǎn)品可能超40%)。2023年8月下旬，金管局向多家人身險(xiǎn)公司下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)，審慎合理確定費(fèi)用假設(shè)；備案時(shí)，在產(chǎn)品精算報(bào)告中明確說明費(fèi)用假設(shè)、費(fèi)用結(jié)構(gòu)，并列示傭金上限；支付時(shí)，傭金等實(shí)際費(fèi)用應(yīng)與備案材料保持一致。“報(bào)行合一”后，預(yù)計(jì)量?jī)r(jià)齊升有望助力銀保渠道NBV持續(xù)增長(zhǎng)?！皥?bào)行合一”落地前，銀保渠道多定位為成本中心，在代理人渠道階段性承壓、險(xiǎn)企對(duì)于銀保渠道的關(guān)注度顯著提升態(tài)勢(shì)之下，部分公司在簽約手續(xù)費(fèi)的基礎(chǔ)上通過其他形式提升費(fèi)用投放，以提高公司在銀行選請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖36：陽光人壽代理人渠道保費(fèi)、同比增速及占比圖37：陽光人壽代理人渠道新圖36：陽光人壽代理人渠道保費(fèi)、同比增速及占比圖37：陽光人壽代理人渠道新?lián)窈献骰锇?、銷售產(chǎn)品時(shí)的排位，逐步形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的態(tài)勢(shì)?！皥?bào)行合一“的經(jīng)營(yíng)邏輯下，銷售費(fèi)用的激進(jìn)投放得到遏制，渠道有望從成本中心轉(zhuǎn)為盈利中心。根據(jù)金管局披露的數(shù)據(jù)，“報(bào)行合一”落地后，渠道手續(xù)費(fèi)率降幅達(dá)30%，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心有望逐步回歸到業(yè)務(wù)本源，即產(chǎn)品的客戶利益及服務(wù)質(zhì)量。作為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)渠道，我們認(rèn)為下階段公司銀保渠道有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，助力NBV持續(xù)增長(zhǎng)：1）量：新單規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。從客戶需求的角度來看，近期銀行進(jìn)一步調(diào)降存款利率，3/5年期定期存款掛牌利率（整存整?。┓謩e為1.95%/2%，較此前下降25個(gè)基點(diǎn)；儲(chǔ)蓄型主力產(chǎn)品增額終身壽險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率分別為3%/2.5%，產(chǎn)品的相對(duì)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯。從銀行業(yè)務(wù)推動(dòng)的角度來看，在息差收窄壓力下，銀行中收占比雖然較低，但業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)潛力較大，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，?duì)代銷業(yè)務(wù)的關(guān)注度有望保持長(zhǎng)期提升態(tài)勢(shì)，新形勢(shì)下“以量補(bǔ)價(jià)”或?qū)閼?yīng)對(duì)降費(fèi)的主要策略，有望助力銀保渠道新單保費(fèi)持續(xù)提升。2）價(jià)：銀保渠道NBVM有望持續(xù)提升。從渠道成本來看，“報(bào)行合一”影響了利益相關(guān)方的蛋糕分配結(jié)構(gòu)，銷售費(fèi)用的降幅有望在客戶利益及渠道利潤(rùn)間進(jìn)行重新分配，我們預(yù)計(jì)渠道NBVM有望實(shí)現(xiàn)提升。聚焦客需，“一身兩翼”策略推動(dòng)下，分層經(jīng)營(yíng)模式初顯成效。陽光人壽聚焦高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展，實(shí)施差異化管理與隊(duì)伍分層經(jīng)營(yíng)，提升隊(duì)伍分客群經(jīng)營(yíng)能力，致力于打造與客群相匹配的代理人團(tuán)隊(duì)。在歷經(jīng)兩年代理人隊(duì)伍轉(zhuǎn)型帶來的負(fù)增長(zhǎng)后，受益于儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種熱銷，2022年代理人渠道新單保費(fèi)增速轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)6.7%至35.53億元，2019-2022年CAGR為-8.6%；其中，長(zhǎng)險(xiǎn)期繳、長(zhǎng)險(xiǎn)躉交、短險(xiǎn)占比分別為18.6%/1.4%/2結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。2023H1需求、供給雙向改善態(tài)勢(shì)下，代理人渠道新單保費(fèi)收入同比高增58.9%至33.47億元，主要受益于儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求旺盛及Q2預(yù)定利率切換預(yù)期推動(dòng)需求前置釋放，新單貢獻(xiàn)占比較2022年水平提升5.3pct至15.5%；其中，長(zhǎng)險(xiǎn)期繳、長(zhǎng)險(xiǎn)躉交、短險(xiǎn)占比分別為27.7%/1.2%/1.8%，較22年末+9.11pct/-0.24pct/-0.68pct。 總保費(fèi)（億元，左軸）貢獻(xiàn)占比（%，右軸）yoy（%，右軸）40030%25%20%15%10%-5%20192020202120222023H1新單保費(fèi)（億元，左軸）貢獻(xiàn)占比（%，右軸）yoy（%，右軸）404060%40%20%0020192020202120222023H1請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 圖38：陽光人壽代理人渠道NBV、同比及貢獻(xiàn)占比400200060%50%40%30%20%10%0%2021年2022年2023H1 45%40%35%30%25%20%15%10% 2023H12021年20222023H12021年代理人渠道改革成效顯著，隊(duì)伍規(guī)模降幅可控、產(chǎn)能顯著提升。自2020年以來，陽光人壽從客戶需求角度出發(fā)，根據(jù)客群分層實(shí)施中心城市、省會(huì)城區(qū)突破項(xiàng)目，在一、二線城市打造一支可服務(wù)于中高凈值客群的精英銷售隊(duì)伍。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至2022年末，精英銷售隊(duì)伍規(guī)模超千人，大專及以上學(xué)歷占比超過80%，人均產(chǎn)能約3.0萬元，是公司整體代理人隊(duì)伍的2.1倍。截至2023年6月末，代理人渠道月均人力達(dá)5.53萬人，較2022年末水平降幅相對(duì)可控；23H1月均活動(dòng)率為18.9%，與去年同期持平；人均產(chǎn)能達(dá)2.58萬元，yoy+63.0%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖42：陽光人壽代理人渠道月均人力及月均活動(dòng)率圖44：上市險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍規(guī)模同比增速圖43：陽光人壽代理人月人均產(chǎn)能、月人均件數(shù)（活動(dòng)）人均新單件數(shù)圖45：上市險(xiǎn)企2022年人均產(chǎn)能及同比表現(xiàn)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)及市占率同比微降，車險(xiǎn)為收入的主要來源。公司主要通過子公司陽光財(cái)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，為客戶提供涵蓋機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)、意外傷害和短期健康險(xiǎn)、保證險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)險(xiǎn)和企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)等產(chǎn)品。2022年陽光財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入403.76億元，yoy-0.38%，2019-2022年CAGR達(dá)0.73%；其中，車險(xiǎn)/非車險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入246.3/157.46億元，yoy+6.27%/-9.27%，2019-2022年CAGR分別為0.07%/1.89%。車險(xiǎn)綜改后，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，2022年CR3增至64.62%，陽光財(cái)險(xiǎn)市占率2.72%，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，同比略降0.25pct，位居行業(yè)第七。2023H1陽光財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)收入yoy+5.1%至219.29億元；其中，車險(xiǎn)保費(fèi)收入128.76億元（yoy+3%非車業(yè)務(wù)保費(fèi)收入90.53億元（yoy+8.4%)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明表4：2022年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司市占率TOP10（保費(fèi)收入口徑）保費(fèi)收入（億元）1234567893.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019年2020年2021年2022年2023H1請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明多措并舉降本增效，費(fèi)用率穩(wěn)步下降，綜合成本率顯著優(yōu)化。2022年受益于天時(shí)、地利、人和，陽光財(cái)險(xiǎn)綜合成本率同比-5.2pct至99.9%，實(shí)現(xiàn)自2019年以來首次承保盈利；其中，費(fèi)用率同比-3.6pct至34.9%，較2019年水平降幅達(dá)8.3pct，賠付率同比下降1.6pct至65%。2023H1陽光財(cái)險(xiǎn)綜合成本率持續(xù)優(yōu)化，同比下降0.3pct至98.5%。 圖49：陽光財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率、賠付率表現(xiàn)圖50：陽 財(cái)險(xiǎn)費(fèi)用率財(cái)險(xiǎn)賠付率80%60%40%20%2019年2020年2021年2022年資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究保費(fèi)、綜合成本率雙向優(yōu)化，推動(dòng)承保利潤(rùn)顯著改善。2022年陽光財(cái)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)0.42億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；細(xì)分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，車險(xiǎn)承保利潤(rùn)達(dá)6.32億元，為公司承保盈利的核心驅(qū)動(dòng)力；非車險(xiǎn)承保利潤(rùn)為-5.9億元，其中保證險(xiǎn)、意外及健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)以及其他險(xiǎn)種分別貢獻(xiàn)承保利潤(rùn)-6.13/3.6/-0.63/-0.9/-1.84億元，意外及健康保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)承保盈利，仍具有較大優(yōu)化空間。從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來看，2022年承保利潤(rùn)占稅前利潤(rùn)比重為2.34%，同比大幅增長(zhǎng)，但仍然處于低位，主因在于綜改后車險(xiǎn)綜合成本率及保費(fèi)雙弱，非車險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)加劇，法人業(yè)務(wù)拖累綜合成本率表現(xiàn)。受益于保費(fèi)增速回暖、綜合成本率進(jìn)一步壓降，2023H1公司承保利潤(rùn)在2022年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步改善至3.18億元。圖51：陽光財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)（億元）圖52：2023H1陽光財(cái)險(xiǎn)分產(chǎn)品承保利潤(rùn)（百萬元）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖53：2023H1上市財(cái)險(xiǎn)公司承保利潤(rùn)對(duì)比（億元）車險(xiǎn)保費(fèi)收入回升，綜合成本率下降，為承保利潤(rùn)改善的核心驅(qū)動(dòng)力。2020年9月車險(xiǎn)綜改落地，降保費(fèi)、增保額導(dǎo)向下，保費(fèi)收入出現(xiàn)行業(yè)性下降。2022年公司車險(xiǎn)保費(fèi)收入246.3億元，同比增速轉(zhuǎn)正（yoy+6.27%），占財(cái)產(chǎn)保費(fèi)收入的61%；綜合成本率yoy-15.3pct至97.4%，實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)6.32億元，為盈利能力提升的中堅(jiān)力量。公司主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)架構(gòu)，持續(xù)深化個(gè)人客戶經(jīng)營(yíng)，積極拓寬戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)板塊，2022年優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)家用車保費(fèi)增速達(dá)7.5%，在車險(xiǎn)業(yè)務(wù)中占比提升0.7pct，成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)新能源車保費(fèi)增速達(dá)97.1%，在車險(xiǎn)業(yè)務(wù)中占比提升3.3pct；2023H1業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，家用車保費(fèi)增速達(dá)9.5%，高于車險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體增速，新能源車保費(fèi)增速80.3%，占比提升3.7個(gè)百分點(diǎn)。圖55：車險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入圖56：30,00025,00020,0000機(jī)動(dòng)車商業(yè)險(xiǎn)(百萬元）機(jī)動(dòng)車交強(qiáng)險(xiǎn)(百萬元）機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)(百萬元）車險(xiǎn)賠付率車險(xiǎn)費(fèi)用率機(jī)動(dòng)車輛險(xiǎn)綜合成本率120%100%80%60%40%20%2019年2020年2021年2022年2023H12019年2020年2021年2022年2023H1資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究深挖業(yè)務(wù)場(chǎng)景創(chuàng)新，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與產(chǎn)品定價(jià)。2009年，陽光財(cái)險(xiǎn)研發(fā)出了中國(guó)財(cái)險(xiǎn)業(yè)內(nèi)第一張“車險(xiǎn)生命表”，運(yùn)用數(shù)據(jù)分析及數(shù)字化工具，提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、運(yùn)營(yíng)效能和定價(jià)水平。隨后，公司將傳統(tǒng)車險(xiǎn)定價(jià)模型融合人工智能、大數(shù)據(jù)技術(shù)，升級(jí)形成“車險(xiǎn)智能生命表”管理體系，并自2021年下半年全面落地實(shí)施，實(shí)現(xiàn)“一人一車一價(jià)”。2022年，陽光財(cái)險(xiǎn)持續(xù)深化車險(xiǎn)智能生命表工程落地，融合車險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)與精算技術(shù)，致力于提升定價(jià)準(zhǔn)確性和資源分請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明配科學(xué)性，我們預(yù)計(jì)在監(jiān)管進(jìn)一步嚴(yán)控車險(xiǎn)銷售費(fèi)用投放、公司主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)勢(shì)之下，車險(xiǎn)承保利潤(rùn)有望持續(xù)改善。受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，近年來非車險(xiǎn)保費(fèi)略有波動(dòng)，保證險(xiǎn)、意健險(xiǎn)為保費(fèi)收入的主要來源。2022年公司實(shí)現(xiàn)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入157.46億其中，保證險(xiǎn)、意外及健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和其他險(xiǎn)種保費(fèi)收入分別為58.16/47.75/22.62/10.47/18.46億元，yoy-21.37%/-5.39%/+10.07%/+15.69%/+7.89%，保證險(xiǎn)及意健險(xiǎn)貢獻(xiàn)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入的67.26%，yoy-4.44pct，主因?yàn)楣局鲃?dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收緊高風(fēng)險(xiǎn)融資性保證險(xiǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)模。2023H1非車險(xiǎn)保費(fèi)收入yoy+8.4%至90.53億元；其17.38/16.12/11.29/14.93億元，yoy+26.3%/-45.1%/+40.9%/+214.5%/+20.2%。優(yōu)結(jié)構(gòu)、降成本、控風(fēng)險(xiǎn)策略成效顯現(xiàn)，非車險(xiǎn)綜合成本率顯著改善。車險(xiǎn)綜改影響下，競(jìng)爭(zhēng)外溢至非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，致使近年來非車險(xiǎn)綜合成本率顯著承壓。公司多措并舉提升非車險(xiǎn)承保盈利能力：1）優(yōu)結(jié)構(gòu)：基于宏觀形勢(shì)判斷主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，收緊準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，壓降高風(fēng)險(xiǎn)保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模，2022年保證險(xiǎn)保費(fèi)收入yoy-21.4%；2）降成本：著力提升非車產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)方案的定價(jià)能力，持續(xù)以數(shù)據(jù)積累為核心，研究建立分險(xiǎn)類和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的精準(zhǔn)識(shí)別與量化評(píng)估模型，建立以非車數(shù)據(jù)生命表為核心的經(jīng)營(yíng)體系；3）控風(fēng)險(xiǎn)：積極推動(dòng)以風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)為切入點(diǎn)的“伙伴行動(dòng)”商業(yè)模式落地，夯實(shí)非車高質(zhì)量發(fā)展基礎(chǔ)。多措并舉態(tài)勢(shì)下，2023H1非車險(xiǎn)綜合成本率降至98.7%，實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)2.16億元，意健險(xiǎn)、保證險(xiǎn)及責(zé)任險(xiǎn)綜合成本率分別為94.8%/99.5%/98.3%，均實(shí)現(xiàn)承保盈利；貨物運(yùn)輸險(xiǎn)及其他險(xiǎn)種綜合成本率分別為103.3%/103.5%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明0-20-400-20-40-60 圖61：2022年陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)承保表現(xiàn)400040%圖60：陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)細(xì)分險(xiǎn)種綜合成本率情況 圖62：2023H1陽光財(cái)險(xiǎn)非車險(xiǎn)承保表現(xiàn)4.投資端：收益率表現(xiàn)穩(wěn)健，第三方業(yè)務(wù)占比較高投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升，收益表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。截至2023年6月末，陽光保險(xiǎn)投資資產(chǎn)余額為4665.95億元，較上年末+12.4%。投資表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，2019-2022年公司凈/總投資收益率均值分別為4.93%/5.68%，位居行業(yè)前列；2023H1受市場(chǎng)波動(dòng)及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換影響，年化總投資收益率和凈投資收益率分別為3.5%/3.4%，yoy-0.6pct/-0.8pct。從內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)的角度來看，雖然近年來受市場(chǎng)及投資項(xiàng)目表現(xiàn)影響，內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)中投資經(jīng)驗(yàn)偏差出現(xiàn)一定波動(dòng)，但2020-2022年累計(jì)實(shí)現(xiàn)16.23億元的正貢獻(xiàn)，是上市險(xiǎn)企中唯一實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)的公司，在一定程度上體現(xiàn)出投資能力對(duì)于價(jià)值增長(zhǎng)的積極作用。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明 圖63：陽光保險(xiǎn)總投資資產(chǎn)余額及同比 集團(tuán)總投資資產(chǎn)余額（億元，左軸）yoy（右軸）4500400025002000025%20%15%10%5%20192020202120222023H1圖66：上市險(xiǎn)企EV變動(dòng)中投資經(jīng)驗(yàn)偏差（百萬元）投資資產(chǎn)配置方面，近年來公司持續(xù)增配固收類資產(chǎn)。公司聚焦資、負(fù)匹配管理的核心原則，大類資產(chǎn)配置中固定收益類資產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)，2019-2022年固收類資產(chǎn)保持在60%以上，但低于同業(yè)平均；整體來看，公司的投資資產(chǎn)體量在上市險(xiǎn)企中較小，預(yù)計(jì)資產(chǎn)配置的靈活性更強(qiáng)。截至2023年6月末，公司投資資產(chǎn)中固定收益/權(quán)益/聯(lián)營(yíng)及合營(yíng)企業(yè)投資/投資性房地產(chǎn)/現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及其他資產(chǎn)占比分別達(dá)70.0%/21.0%/2.3%/2.3%/4.3%，較上年末水平分別+2.9pct/-1.3pct/-0.2pct/+0.1pct/-1.5pct。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明