行為金融學(xué)教學(xué)課件第一章 什么是行為金融學(xué)

行為金融學(xué)第一章什么是行為金融學(xué)一、貪婪與恐懼二、2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎與行為金融學(xué)三、早期的行為金融學(xué)研究四、什么是行為金融學(xué)五、傳統(tǒng)金融學(xué)理論第一節(jié)

貪婪與恐懼傳統(tǒng)金融學(xué)中充斥了數(shù)學(xué)模型。傳統(tǒng)金融學(xué)的奠基理論現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是以數(shù)學(xué)模型以及大量的數(shù)學(xué)計算為基礎(chǔ)的，其后的CAPM資本資產(chǎn)定價模型，BS期權(quán)定價模型都建立在復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型之上。行為金融學(xué)在接受傳統(tǒng)金融學(xué)以數(shù)學(xué)模型為基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價等模型的同時，也考慮人們的心理、行為等因素對資產(chǎn)定價的影響。一、問題的提出什么是“行為心理學(xué)”？要回答這一問題，請先閱讀并回答下面這個簡單問題：

在一場籃球比賽中，A、B、C是同一個球隊的隊員。假定到目前為止，A投籃5次，并且5次全部命中，B也投籃5次，但全部落空。再假定，現(xiàn)在籃球在C手中，并且在他的半場，A與B處在完全同等有利的投籃位置，C是應(yīng)該將球傳給A，還是將球傳給B呢？神投手存在嗎？從概率統(tǒng)計的角度來說，不存在所謂“神投手”的問題，A第六次投籃命中的概率并不會因為他連續(xù)5次命中而增加，B第六次投籃命中的概率也不會因為他此前5次投籃全部落空而降低。

絕大多數(shù)人發(fā)生了認識上的偏差，因為他們誤解了隨機概率。這個球場上的問題如何同金融聯(lián)系起來呢？設(shè)想一下，基金管理人A連續(xù)三年的業(yè)績都超過指數(shù)基金，而基金管理人B連續(xù)三年的業(yè)績都比指數(shù)基金差。假設(shè)在其它方面，A管理的基金和B都具有可比性，那么投資人C應(yīng)該將自己的投資交給A去管理，還是交給B去管理呢？影響金融市場的遠不只是上述投資人認知上的偏差。大眾心理對金融市場的影響之大無論怎樣估計也不會過分。一切經(jīng)濟、金融活動的主體都是人，因此，人們的情緒、心態(tài)、判斷等各方面的心理因素不可避免的影響他們的金融活動與金融決策。二、“貪婪是個好東西”與20世紀(jì)90年代金融泡沫西方人說，推動股市變動的有兩個力量，一是貪婪，一是恐懼。由于貪婪，人們進入股市，購買股票，并推動股價上漲，進而導(dǎo)致金融泡沫；由于恐懼，人們賣出股票，特別在股市暴跌時候，導(dǎo)致股市恐慌與股價的進一步暴跌。雖然這一說法有失偏頗，但它確實能夠解釋金融市場上的很多重要現(xiàn)象。華爾街有句名言：Greedidgood.貪婪是個好東西。這句話在90年代風(fēng)靡美國。當(dāng)時，很多投資人雖然已經(jīng)在股市獲利甚巨，一些經(jīng)濟學(xué)家和一些杰出的投資家已經(jīng)發(fā)出了警告，但很多投資人仍然不愿意退出股市，仍然認為股價會不斷攀升，從而將給自己帶來更多財富。這種心態(tài)無疑是泡沫形成的原因之一。而2000年股市下跌之后的恐慌則帶來了泡沫的破裂。第二節(jié)2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎與行為金融學(xué)2012年10月9日，瑞典皇家科學(xué)院宣布，將2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予美國普林斯頓大學(xué)心理學(xué)教授丹尼爾·卡尼曼和美國喬治·梅森大學(xué)教授弗農(nóng)·史密斯。一、丹尼爾·卡尼曼與阿莫斯·特韋爾斯基瑞典皇家科學(xué)院在新聞公報中說，丹尼爾·卡尼曼將心理學(xué)上的精辟見解與經(jīng)濟學(xué)有機結(jié)合起來，從而為一個新的研究領(lǐng)域奠定了基礎(chǔ)。丹尼爾·卡尼曼的主要貢獻是關(guān)于人們在不確定條件下是如何決策的；在這一領(lǐng)域中，丹尼爾·卡尼曼的研究顯示，在不確定條件下，人們的決策可能系統(tǒng)的背離按傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論所做出的預(yù)測。他同阿莫斯·特韋爾斯基一起提出了“展望理論”作為傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)中預(yù)期效用理論的一種替代理論。展望理論可以更好的解釋現(xiàn)實生活中事實上觀察到的人們的決策行為。二、“歸根到底還是人”英國《經(jīng)濟學(xué)家》對卡尼曼和史密斯的獲獎發(fā)表評論文章《歸根到底還是人》。評論說，丹尼爾·卡尼曼的整個學(xué)術(shù)生涯提醒經(jīng)濟學(xué)家們，他們的那些被理想化的研究對象歸根到底還是人?？崧⒎莻鹘y(tǒng)意義上的經(jīng)濟學(xué)家，而是一位心理學(xué)家，但他對人類在面對不確定與風(fēng)險時是如何決策的分析創(chuàng)立了一門經(jīng)濟學(xué)分支。傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟學(xué)理論一直建立在“經(jīng)濟人”這個假設(shè)上，這個“經(jīng)紀(jì)人”的行為是由追求自我利益決定的，這個“經(jīng)紀(jì)人”的決策也都是建立在理性基礎(chǔ)上的。經(jīng)濟研究常常假定經(jīng)濟活動的主體——人們——的活動主要是由物質(zhì)利益驅(qū)動的，而且以理性的方式進行決策。經(jīng)濟學(xué)家們也常常對人們作出如下假定：他們按照標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計學(xué)原則對已知的信息進行處理，進而評估經(jīng)濟現(xiàn)狀以及他們的活動可能產(chǎn)生的影響。經(jīng)濟研究的這種方法被定理化，成為普遍接受的“預(yù)期效用理論”（ExpectedUtilityTheory）。在對不確定環(huán)境下決策的研究中，“預(yù)期效用理論”一直是主宰理論。心理學(xué)的觀點在心理學(xué)上，特別是認知心理學(xué)上，通行的觀點是將人視為一個系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠以自覺的方式對已知的信息進行編碼，并進行解釋；但同時，其他的非自覺性的因素也以某種互動的方式影響人們的決策。這些非自覺的因素包括感知、對特定環(huán)境進行解釋的心理模型、情緒、態(tài)度、對以前已作出的決定及其后果的記憶等等?？崧难芯吭诨谡{(diào)查與實驗之上進行的一系列涉及面非常廣泛的研究中，丹尼爾·卡尼曼、阿莫斯·特韋爾斯基與其他一些心理學(xué)家對某些環(huán)境下的經(jīng)濟學(xué)中人類活動的理性假定提出了質(zhì)疑。他們發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)實生活中，常常出現(xiàn)如下情況：即決策者并不總是按照概率法則評估不確定事件，而且并不總是按照“預(yù)期效用最優(yōu)化”理論作出決策。

正是將心理學(xué)上的發(fā)現(xiàn)應(yīng)用于解釋金融市場的運行，行為金融學(xué)這一個新的研究領(lǐng)域才正式確立并迅速發(fā)展起來。第三節(jié)早期的行為金融學(xué)研究行為金融學(xué)的產(chǎn)生可以追溯到150多年前。19世紀(jì)末20世紀(jì)初出版的一些創(chuàng)造性著作是這一學(xué)科的起源。1912年出版的《股市心理學(xué)》中，謝爾頓（G.C.Selden）在歷史上第一次試圖將心理學(xué)直接應(yīng)用到股市研究中。

沃德·愛德華茲（WardEdwards）在1954年提出將決策研究作為心理學(xué)的一個研究對象，并為未來研究方向勾畫了一個研究綱要。

1988年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主法國經(jīng)濟學(xué)家莫里斯·阿萊耶斯（MauriceAllais）于1953年提出了一個不確定環(huán)境下的選擇理論，該選擇理論就是基于心理學(xué)。莫里斯·阿萊耶斯還提出了著名的“阿萊悖論”。該悖論推翻了存在已久的不確定條件下決策中的“獨立性公理”。

丹尼爾·埃爾斯伯格（DanielEllsberg）在1961年提出了著名的“埃爾斯伯格悖論”。這一悖論揭示出人們在不確定與風(fēng)險狀態(tài)下決策時盡量避免不確定性的傾向。1978年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主赫伯特·西蒙主張在“有界理性”假設(shè)基礎(chǔ)上，而不是經(jīng)濟學(xué)長期以來普遍接受的理性假定基礎(chǔ)上研究人類的信息處理與決策過程。凱恩斯的理論凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中，對心理對人們決策的影響給予了充分的重視。

在書中，凱恩斯以第十二章整一章的篇幅討論預(yù)期問題。在這里，凱恩斯提出了兩個日后被普遍引用的現(xiàn)象與概念，即“選美比賽”（BeautyContest）與“動物本能”（AnimalSpirits）。在其他場合，凱恩斯也提及了“股市擇機”（MarketTiming）、“厭惡損失”（LossAversion）等概念，而所有這些概念都與心理學(xué)特別是認知心理學(xué)密切相關(guān)。事實上，該書的第十二章就是挑戰(zhàn)如下觀念：資產(chǎn)的價格是由可以以嚴密數(shù)學(xué)公式計算出來的該資產(chǎn)的預(yù)期價值決定的。凱恩斯說，一般公眾事實上并不去嚴密計算資產(chǎn)的現(xiàn)值（PresentValue，PV）。公眾的這一通行做法導(dǎo)致的一個結(jié)果就是投資者不是進行長期交易，而是投機性短期交易，而這種短期行為常常導(dǎo)致金融市場的不穩(wěn)定。在這里，凱恩斯實際上是在強調(diào)大眾心理對金融市場的影響。1、選美比賽凱恩斯說，英國報刊曾進行過如下選美比賽：將數(shù)百張女性照片放在六位記者面前，讓他們選出他們認為最美的那位女性。獲獎的記者按如下方式確定：那位選出的女性與公眾普遍認為是最美的女性最接近的記者獲獎。

凱恩斯指出，這一比賽中，至關(guān)重要的是記者們?nèi)绾晤A(yù)期公眾是如何審美的、預(yù)期公眾選擇出來的最美的女性會是什么樣的。但是，他說，這還只是第一層的預(yù)測，完全可以往下繼續(xù)預(yù)測，即普通公眾如何預(yù)測普通公眾的審美觀，普通公眾如何預(yù)測普通公眾如何預(yù)測普通公眾的審美觀······這種預(yù)測可以無限進行下去。那么，凱恩斯的選美比賽說明了什么問題，可以給我們什么啟示呢？特別是如何將它運用到金融市場中呢？首先，在這種選美比賽中，記者們個人的審美觀念已經(jīng)完全沒有意義，關(guān)鍵是預(yù)測大眾心理，而這種大眾心理的預(yù)測完全可以是多層次的。最后的贏家正是最好的作出這種預(yù)測的那位，而并非他的審美觀最好的那位。

其次，這與“誰是大傻瓜”（GreaterFool）理論非常相似。按這一理論，股票值多少錢是無關(guān)緊要的——投資者不用考慮股價是否高估，甚至過度高估。最值得投資人考慮的是其他投資者愿意以什么樣的價格從他手中買走這種股票。作為投資者，他可能被視為一個“傻瓜”，但無所謂。只要有更大的傻瓜存在就行。2、動物本能凱恩斯將“動物本能”定義為“人類進行某種作為，而不是不作為的自發(fā)沖動”。他說，人類的大部分作為性行動并非是依靠數(shù)學(xué)公式對預(yù)期價值進行計算的基礎(chǔ)上作出的，而是源自這種“動物本能”的激勵。

在凱恩斯看來，這種由于“動物本能”導(dǎo)致的作為性行動是“非理性”的。

理性行為是把自己的活動建立在對概率的估計之上。由于不確定性使對事件發(fā)生的概率進行可靠的估計非常困難，因此，人們男一利用數(shù)學(xué)公式對資產(chǎn)的預(yù)期價值進行評估，所以人們轉(zhuǎn)而依靠“動物本能”。在金融市場中，凱恩斯指出，這種動物本能是通過大眾心理發(fā)生作用的。由于資產(chǎn)的未來價值無法確定，投資人便依靠所謂常規(guī)估值，而這種常規(guī)估值又是由眾多對未來價值同樣一無所知的普通投資者的大眾心理決定的，因此，這種估值很容易因為外在因素而發(fā)生巨大波動。結(jié)果，金融市場很容易受到公眾的樂觀或者悲觀情緒的影響。

因此，凱恩斯說，金融市場如同選美比賽一樣，“人們將智力用在預(yù)測如下問題上：在一般公眾看來，一般公眾的看法會如何？”在這一意義上，凱恩斯認為，就長遠投資來說，理性行為是不可能實現(xiàn)的，對股票進行短期投機要容易的多。3、股市擇機與厭惡損失在1938年的投資政策報告中，凱恩斯提出了成功投資所必需遵守的三個原則。

（1）精心挑選一些值得投資的證券，挑選標(biāo)準(zhǔn)是這些證券的價格是否便宜，而衡量是否便宜的標(biāo)準(zhǔn)則是：未來一年中，這些證券的實際或者潛在內(nèi)在價值；或者是同其他可做替代投資的證券的價格。

（2）不論股市如何變化，都堅定的持有這些證券，除非實現(xiàn)了投資目標(biāo)，或者確實買錯了。

（3）在各種證券的持有應(yīng)該平衡，即持有的證券中，應(yīng)該有各種風(fēng)險，而不能集中在某種風(fēng)險上。凱恩斯反對“股市擇機”所謂股市擇機就是投機性的買入賣出。投資者認為上漲時買入，認為將下跌時賣出。

凱恩斯說，“迄今，我們尚無法證明，在交易的不同周期中，系統(tǒng)性的買入與賣出普通股票能讓投資人獲得很多好處?；谶@些經(jīng)驗，我明確認為，這種大規(guī)模的買賣是不現(xiàn)實的，也不是我們所希望的。大部分進行這種賣出買入操作的投資者要么是賣出太晚，要么是買入太晚，或者同時是賣出太晚和買入太晚，從而付出慘重代價，并導(dǎo)致非常不安而具有投機性的心理狀態(tài)，而這種心理狀態(tài)如果擴散開來，將導(dǎo)致具有嚴重不良社會效果的股市大幅度波動?！眲P恩斯的理論與行為金融學(xué)的關(guān)系在凱恩斯提出的成功三原則以及對股市擇機的反對中，他事實上提及了當(dāng)今行為金融學(xué)所討論的眾多問題中的兩個。

第一個問題是行為金融學(xué)中的“厭惡損失”現(xiàn)象。

第二個問題就是行為金融學(xué)中的投資人的“過度自信”（Overconfidence）現(xiàn)象。這兩個問題將在以后的章節(jié)進一步闡述。第四節(jié)什么是行為金融學(xué)

一、行為金融學(xué)的兩個理論支柱

支柱之一是套利的有限性（LimitsofArbitrage）。套利與同一價格法則是現(xiàn)代金融學(xué)的一個基本理論，也是它的最基本支柱之一。傳統(tǒng)金融學(xué)認為，相同資產(chǎn)價格必然相同，否則市場會出現(xiàn)套利機會。行為金融學(xué)則認為，套利受到多方面限制，這使得市場不可能消除“免費的午餐”，因此完全效率市場不可能實現(xiàn)。支柱之二是人類理性的有限性。行為金融學(xué)家認為，投資者的心理影響他們的投資行為，并進而影響資產(chǎn)定價。傳統(tǒng)金融學(xué)繼承了經(jīng)濟學(xué)的一個假設(shè)，即人類是理性的，他們具有無限的認知、計算能力。心理學(xué)研究證明，人類的心智、生理能力受到各方面的約束，因此人類的理性是有限的。

行為金融學(xué)家認為，在金融市場中，總有一些投資者并非總是理性的，他們的投資活動受到他們的個人信念與情緒等的影響，而這種個人信念與情緒并不能完全由信息來解釋。二、對行為金融學(xué)的定義行為金融學(xué)有不同的解釋和定義，但普遍認為它具有以下三個特點：

（1）現(xiàn)代行為金融學(xué)將傳統(tǒng)的“理性選擇”理論作為發(fā)展新的關(guān)于經(jīng)濟決策與市場平衡的起點；

（2）現(xiàn)代行為金融學(xué)利用數(shù)據(jù)收集方法研究現(xiàn)實生活中人類的具體實際行為；

（3）現(xiàn)代行為金融學(xué)利用這些觀察到的人類行為與其他社會科學(xué)特別是心理學(xué)的研究成果，來解釋和理解為什么傳統(tǒng)的“理性經(jīng)紀(jì)人”理論無法解釋現(xiàn)實生活中的問題。行為金融學(xué)試圖了解并解釋投資者的決策過程。行為金融學(xué)研究如下問題：在決策過程中，人類的情緒是否影響了決策，在多大程度上影響了決策，以及它是如何影響決策的。本質(zhì)上，行為金融學(xué)試圖從人類的心理、行為角度解釋投資者投資什么，為什么投資，如何投資的問題。例如，行為金融學(xué)不僅研究金融市場，而且試圖解釋為什么金融市場中存在著諸如“一月效應(yīng)”等異常現(xiàn)象，以及為什么會出現(xiàn)金融泡沫，為什么金融泡沫會破裂等。行為金融學(xué)是一門跨金融學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)的學(xué)科，特別是跨金融學(xué)與心理學(xué)之間的交叉學(xué)科。

心理學(xué)：研究人類行為與心理過程。

社會學(xué)：研究社會關(guān)系對人們的態(tài)度與行為的影響。

金融學(xué)：研究如何確定資產(chǎn)的價值并在不確定的環(huán)境下進行決策。

作為一門交叉學(xué)科，行為金融學(xué)領(lǐng)域的研究者有著各種各樣的學(xué)術(shù)和職業(yè)背景，這使得對行為金融學(xué)進行嚴格定義變得非?？嚯y，這也是行為金融學(xué)廣受質(zhì)疑的一個重要原因。行為金融學(xué)研究成果的應(yīng)用最近數(shù)年來，越來越多的職業(yè)資產(chǎn)管理者開始將行為金融學(xué)應(yīng)用到實際資產(chǎn)管理中。他們在行為金融學(xué)的研究成果基礎(chǔ)上建立了以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)的交易策略與共同基金。例如UndiscoveredManagers,Inc.公司的資產(chǎn)經(jīng)理拉塞爾·富勒創(chuàng)建并管理著三個行為金融基金，即行為增長基金、行為價值基金、行為買入/賣出基金。拉塞爾·富勒認為，在投資時，人們常系統(tǒng)的出現(xiàn)心理上的偏差，做出錯誤的判斷。如果能夠很好的利用別人的這種偏差與錯誤判斷，基金管理者可以獲得高于別人的回報。第五節(jié)傳統(tǒng)金融學(xué)理論

1952年，哈里·馬科維茨（HarryMarkowitz）創(chuàng)建“現(xiàn)代資產(chǎn)組合”理論（ModernPortfolioTheory，MPT），現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科才得以正式確立?，F(xiàn)代金融學(xué)的主要理論包括：資產(chǎn)組合理論、效率市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)、隨機走向理論(RandomWalk)、套利（Arbitrage）與同一價格法則(LawofOnePrice)等。由于金融學(xué)主要是關(guān)于在風(fēng)險和不確定環(huán)境下決策的，預(yù)期效用理論與厭惡風(fēng)險（RiskAversion）理論這些微觀經(jīng)濟學(xué)理論也常常被視為金融經(jīng)濟學(xué)理論。這里只介紹一些與行為金融學(xué)密切相關(guān)的傳統(tǒng)金融學(xué)理論。一、有效市場假說與隨機走向理論行為金融學(xué)研究的一個核心問題是：金融市場是否是一個效率市場，即是否存在定價失當(dāng)?shù)默F(xiàn)象。按照有效市場假說，資產(chǎn)的市場價格就是它的公平合理的價格。有效市場假說是現(xiàn)代金融學(xué)理論的一個核心理論。20世紀(jì)初，對金融市場的研究獲得的一個發(fā)現(xiàn)讓投資者和經(jīng)濟學(xué)家們非常不安。這一發(fā)現(xiàn)就是，股市的價格是隨機變化的，它變化的方向是無法預(yù)測的。經(jīng)濟學(xué)家們不安是因為按經(jīng)濟學(xué)理論，如果股價是由供需法則決定的，那么價格的變化應(yīng)該只有一個方向——走向平衡（Equilibrium），而不應(yīng)該是隨機的。薩繆爾森的研究

1965-1966年對股市價格隨即走向的研究取得突破。保羅·薩繆爾森（PaulSamuelson）與貝努瓦·曼德爾布洛特(BenoitMandelbrot)證明，股價的隨即走向與不可預(yù)測性不但不是金融市場的運作違反經(jīng)濟法則的表現(xiàn)，恰恰相反，這種現(xiàn)象表明金融市場完全在按經(jīng)濟法則運作，而且運作的非常好。理由很簡單，如果股價的變化不是隨機的，而是可以預(yù)測的，那么套利者就可以進行適當(dāng)?shù)馁I入賣出，從而大量贏利。他們由此提出了后來被稱為“有效市場假說”理論的主要內(nèi)容。法馬的研究

1970年，尤金·法馬（EugeneFama）創(chuàng)造“有效市場”一詞，從而使“有效市場假說”廣為人知。有效市場假說與隨即走向理論包含以下要點：1、如果金融市場正常運作的話，那么所有同資產(chǎn)有關(guān)的信息都已經(jīng)被包含在該資產(chǎn)的價格中，任何新出現(xiàn)的信息也都通過市場價格的變化而被立刻包含到價格中去。

2、資產(chǎn)的價格變化是隨機的，因為資產(chǎn)的價格變化是由新信息推動的，而信息的到來是隨機的。在任一時刻，試圖根據(jù)現(xiàn)在的市場價格推價格未來走向進行準(zhǔn)確預(yù)測是不可能的。如果價格變化顯示出隨機性，這說明市場在正常運作：任何套利機會都已經(jīng)被充分利用了。3、資產(chǎn)在任意特定時刻的市場價格是該資產(chǎn)在該時刻的價值的最好估計，雖然這一市場價格可能并沒有完全準(zhǔn)確的反映出它的價值，但其他任何估計都不太可能比買賣雙方在市場上達成的這一價格能更好的反映出它的價值。

4、有效市場有三種可能形態(tài)：

（1）弱式有效：資產(chǎn)的市場價格已經(jīng)反映了所有可以從市場交易數(shù)據(jù)中獲取的信息。這意味著，對股價走向進行研究是徒勞的。股票的歷史價格數(shù)據(jù)信息是公開的，所有投資者都能學(xué)會如何利用它，因此這種信息將毫無價值。

（2）半強式有效：資產(chǎn)的價格不僅包含了歷史信息，還包含了關(guān)于資產(chǎn)未來前景的公開信息。

（3）強式有效：資產(chǎn)的價格不僅包含了公開信息，還包含了一切未公開的內(nèi)部信息。二、套利與同一價格法則（一價定律）在傳統(tǒng)金融學(xué)中，違法一價定律或說套利機會的存在被視為市場的非理性行為，而經(jīng)濟學(xué)家所說資本市場價格的理性也就是如果市場存在套利機會的話，那么市場價格的變化很快就會消除這種機會，并迫使一價定律的實現(xiàn)。一價定律得以實現(xiàn)的機制就是套利。

在很大程度上，一價定律——相同資產(chǎn)在市場上同時進行交易時必然價格相同——是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的核心法則之一。套利的概念套利是指利用市場的資產(chǎn)定價失當(dāng)獲取無風(fēng)險利潤。在市場上，如果出現(xiàn)投資者可以通過組建一個他本人無須任何投資（投資為零）卻能確保為自己帶來無風(fēng)險利潤的資產(chǎn)組合的現(xiàn)象的話，那么市場中就存在套利機會。

套利必須同時滿足三個條件：投資者本人無須任何投資；不存在任何風(fēng)險；可以確保利潤。

要組建一個投資為零的資產(chǎn)組合，投資者必須對一種資產(chǎn)進行賣空，同時利用賣空的資金買進另一種資產(chǎn)。套利的機會不可能長期存在，因為所有投資者都在尋找套利機會，一旦發(fā)現(xiàn)這種機會他們會盡量利用，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)的價格發(fā)生變化，最終兩種資產(chǎn)價格趨于一致。因此，在傳統(tǒng)金融學(xué)中，同一價格不是自動實現(xiàn)的，而是通過市場機制實現(xiàn)的，這一機制就是套利。三、預(yù)期效用理論與理性經(jīng)濟人假設(shè)主流經(jīng)濟學(xué)有兩個核心假設(shè)，理性經(jīng)濟人（HomoEconomicus）假設(shè)和自利（SelfInterest）假設(shè)。在“理性”這一假設(shè)的定義上，經(jīng)濟學(xué)家們常用的就是預(yù)期效用的四個公理。1、預(yù)期效用的四個公理公理一完整性公理對資產(chǎn)A和B，要么E(A)≥E(B)，即A的預(yù)期效用大于B的預(yù)期效用，要么E(B)≥E(A)，不可能有其他可能性存在。

公理二可轉(zhuǎn)移性公理假定有第三種資產(chǎn)C，如果E(A)≥E(C)，

并且E(B)≥E(C)，那么一定有E(A)≥E(C)。

公理三阿基米德公理對于A、B、C三個資產(chǎn)，如果有E(A)≥E(B)≥E(C)，那么，存在任何兩個0與1之間的數(shù)字α和β，滿足α×E(A)+（1-α）×E(C)≥E(B)，和E(B)≥β×E(A)+（1-β）×E(C)。公理四獨立性公理對于任何一個0到1之間的數(shù)字α，E(A)≥E(B)成立的充分必要條件是：那么，存在任何兩個0與1之間的數(shù)字α和β，滿足α×E(A)+（1-α）×E(C)≥α×E(B)+（1-α）×E(C)。公理三是說，不存在絕對好或者絕對差的資產(chǎn)。

公理四是說，在兩個隨機事件之外，同時引入一個額外的不確定的隨機事件不會改變經(jīng)濟行為主體原有的偏好。阿萊悖論獨立性公理在實際心理學(xué)測試中經(jīng)常失效，最有名的例子就是阿萊（Allais)悖論。假設(shè)有以下兩組事件，需要做出判斷：A1：肯定得到100萬元A2：以10%的概率得到500萬元，89%的概率得到100萬元，1%的概率得不到A3：以10%的概率得到500萬元，90%的概率得不到A4：以11%的概率得到100萬法郎，以89%的概率得不到。對上面的例子，大多數(shù)人在A1和A2中會選擇A1，在A3和A4中會選擇A3。但這樣就違反了獨立性公理。取單位為百萬元：A1~0.11×1+0.89×1A2~0.11×（1/11×0+10/11×5）+0.89×1A1﹥A2意味著0.11×1+0.89×1﹥0.11×（1/11×0+10/11×5）+0.89×1悖論證明：接上面的分析：如認為A1﹥

A2，則必然有1﹥（1/11×0+10/11×5）那么根據(jù)獨立性公理：0.11×1+0.89×0﹥0.11×（1/11×0+10/11×5）+