中信證券：美股謝幕牛市會(huì)重演08年金融危機(jī)么

中信證券：美股謝幕牛市，會(huì)重演08年金融危機(jī)么？美股謝幕牛市COVID-19已成為美股“由牛轉(zhuǎn)熊”的導(dǎo)火索，目前市場(chǎng)下跌主要受外部沖擊疊加高估值所導(dǎo)致。我們?cè)谌ツ甑装l(fā)布的《2020年美國(guó)市場(chǎng)投資展望—謝幕牛市》中，對(duì)美股態(tài)度謹(jǐn)慎，但經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)尚未完全反映疫情可能帶來(lái)的巨大負(fù)面影響，或引發(fā)多米諾骨牌式的風(fēng)險(xiǎn)。期限利差倒掛、信用利差走擴(kuò)，已預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退更加明確。美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息后，空間已有限，擴(kuò)表或成下一步寬松手段。預(yù)計(jì)美股1季度開(kāi)始也將面臨沖擊，導(dǎo)致盈利+估值“雙殺”的格局。但美元走弱，人民幣資產(chǎn)預(yù)計(jì)獲增配。▍美股熊市預(yù)計(jì)將至，本輪誘因?yàn)橥獠繘_擊+高估值。1970年以來(lái)美股十次熊市的誘因可歸類(lèi)為外部沖擊、貨幣緊縮、基本面惡化、高估值泡沫破裂四個(gè)因素。此輪美股的下跌主要由外部沖擊（供給擾動(dòng)）疊加高估值所致，但目前經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)尚未反映疫情可能帶來(lái)的負(fù)面影響，企業(yè)盈利也未被有效地下調(diào)。雖然美國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性已較08年金融危機(jī)期間大幅提升（銀行儲(chǔ)備金從430億美元上升至1.7萬(wàn)億美元，信用衍生品規(guī)模從16.4萬(wàn)億美元降至4.2萬(wàn)億美元），但政府部門(mén)和企業(yè)部門(mén)杠桿率較高，信用利差已然開(kāi)始快速走擴(kuò)。▍美聯(lián)儲(chǔ)降息空間有限，擴(kuò)表或成下一步寬松手段。2月下旬以來(lái)，美國(guó)3M國(guó)債收益率的降幅甚至大于長(zhǎng)端，意味著市場(chǎng)判斷美聯(lián)儲(chǔ)將快速下調(diào)聯(lián)邦基金利率，下周的常規(guī)議息會(huì)議上再次降息75個(gè)基點(diǎn)的概率也高達(dá)76.4%。但由于此輪的降息空間已所剩無(wú)幾，我們判斷擴(kuò)表會(huì)接力成為美聯(lián)儲(chǔ)的主要寬松手段。繼紐約美聯(lián)儲(chǔ)3月9日宣布加大回購(gòu)的規(guī)模后，下一步潛在擴(kuò)表的方式可能為延續(xù)甚至提高當(dāng)前每月600億美元短期國(guó)債的回購(gòu)計(jì)劃，以達(dá)到進(jìn)一步增加銀行儲(chǔ)備金的目的。但無(wú)論是降息還是擴(kuò)表，這些措施都將導(dǎo)致美元短期繼續(xù)走弱。▍標(biāo)普500業(yè)績(jī)：19Q4轉(zhuǎn)好，但20Q1面臨沖擊。標(biāo)普500非金融業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)回落，毛利率增速略微增長(zhǎng)。分行業(yè)看，金融、科技業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，能源和原材料表現(xiàn)較差。盡管標(biāo)普500在19Q4收入、盈利方面略有回升，營(yíng)收超預(yù)期較多，但盈利超預(yù)期比例繼續(xù)下滑，這對(duì)回購(gòu)的預(yù)期也進(jìn)一步施壓。疫情擴(kuò)散下，美股公司表示20Q1開(kāi)始盈利將受沖擊，特別是消費(fèi)企業(yè)。一些在華的半導(dǎo)體等制造廠商以及與中國(guó)業(yè)務(wù)往來(lái)較多的旅游、客運(yùn)公司，可能受到較大的沖擊，且沖擊影響在今年Q2預(yù)計(jì)將大于Q1。▍美股展望：疫情快速擴(kuò)散將導(dǎo)致盈利+估值“雙殺”。目前標(biāo)普500動(dòng)態(tài)PE估值已回落至15.4倍，雖低于2015年以來(lái)16.9倍的均值但仍高于2010年以來(lái)15.1倍的長(zhǎng)期均值。此外，這仍是基于今年EPS增速能達(dá)到7.6%的假設(shè)。從TTMPE來(lái)看，當(dāng)前標(biāo)普500處于19.2倍，位于歷史49%分位值，仍顯著高于次貸危機(jī)后和歐債危機(jī)時(shí)12-13倍的估值低點(diǎn)。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為疫情的爆發(fā)已成為終結(jié)長(zhǎng)達(dá)11年美股牛市的導(dǎo)火索，目前經(jīng)濟(jì)和盈利數(shù)據(jù)仍未完全反映疫情的沖擊，即便美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松，預(yù)計(jì)短期美股仍將延續(xù)盈利和估值的“雙殺”的格局，我們?cè)啻翁峒暗拿绹?guó)企業(yè)債務(wù)高柱以及巨額回購(gòu)難以為繼等問(wèn)題也會(huì)被大幅放大，如我們?cè)凇?020年美國(guó)市場(chǎng)投資展望—謝幕牛市》（2019-12-8）中的判斷。▍美元走弱料將帶動(dòng)資金增配人民幣資產(chǎn)。截至3月9日，美元指數(shù)和USD/CNY匯率分別較2月下旬的高點(diǎn)貶值4.5%和1.3%。而在中國(guó)復(fù)工和未來(lái)經(jīng)濟(jì)改善、美元持續(xù)走弱的背景下，預(yù)計(jì)疫情緩和后，美國(guó)投資者將增加海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的比例；權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)中，估值有明顯優(yōu)勢(shì)的人民幣資產(chǎn)，特別是離岸中資股有望受青睞。從美國(guó)市場(chǎng)潛在的增量資金來(lái)看，由于去年中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的避險(xiǎn)