保險行業(yè)2024年一季報業(yè)績綜述：負債端拐點進一步夯實關(guān)注高beta屬性顯現(xiàn)

主要內(nèi)容3利潤承壓符合預(yù)期，上市險企增速分化負債端：NBV高增，大災(zāi)拖累財險承保表現(xiàn)資產(chǎn)端：市場波動影響下，投資表現(xiàn)承壓投資分析意見：催化齊備，關(guān)注高beta屬性顯現(xiàn)41.

A股上市險企歸母凈利潤同比-9.2%至914億元資料來源：公司公告，申萬宏源研究；其中，中國人壽1Q23利潤表現(xiàn)僅重述IFRS17,未重述IFRS91.1%-4.3%-9.3%-23.5%-28.6%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%450400350300250200150100500中國太保中國平安中國人壽中國人保新華保險?

資本市場波動影響下，歸母凈利潤表現(xiàn)承壓。1Q24資本市場延續(xù)波動態(tài)勢，長端利率持續(xù)下探，滬深300指數(shù)雖然實現(xiàn)正收益，但同比表現(xiàn)承壓。整體來看，市場對于險企利潤同比承壓已有預(yù)期。1Q24業(yè)績表現(xiàn)分化，但仍有驚喜。新會計準則口徑下，A股上市險企合計歸母凈利潤同比-9.2%

至913.86

億元。細分公司來看，

1Q24

歸母凈利潤表現(xiàn)中國太保117.59(yoy+1.1%，超預(yù)期)、中國平安367.09(yoy-4.3%，超預(yù)期)、中國人壽206.44(yoy-9.3%，符合預(yù)期)、中國人保89.63(yoy-23.5%，略低于預(yù)期)、新華保險49.42(yoy-28.6%，略低于預(yù)期)。中國平安1Q24實現(xiàn)歸母營運利潤387.09億元，yoy-3.0%；其中，核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，人身險、財險、銀行三大板塊合計歸母營運利潤yoy+0.3%，資管業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟影響承壓，但環(huán)比顯著改善。圖1：1Q24上市險企歸母凈利潤（億元）及同比1Q23（億元，左軸） 1Q24（億元，左軸） yoy（右軸）主要內(nèi)容5利潤承壓符合預(yù)期，上市險企增速分化負債端：NBV高增超預(yù)期，大災(zāi)拖累財險承保表現(xiàn)資產(chǎn)端：市場波動影響下，投資表現(xiàn)承壓投資分析意見：催化齊備，關(guān)注高beta屬性顯現(xiàn)62.1

人身險：NBV增速亮眼，表現(xiàn)均超預(yù)期資料來源：公司公告，申萬宏源研究；友邦保險NBV單位為億美元，未列示NBV數(shù)值的公司僅披露NBV增速?

上市險企NBV增速均超預(yù)期，負債端拐點進一步夯實。儲蓄類產(chǎn)品需求延續(xù)旺盛態(tài)勢，預(yù)定利率調(diào)整、銀保渠道“報行合一”、渠道及交期結(jié)構(gòu)改善帶動NBVM同比改善，驅(qū)動1Q24

NBV同比高增。細分公司來看，1Q24NBV同比增速表現(xiàn)人保壽險（yoy+81.6%）、新華保險（

yoy+51%）、友邦保險（

yoy+31%

，

固定匯率口徑）、中國太保（

yoy+30.7%）、中國人壽（yoy+26.3%，創(chuàng)近年來新高）、中國平安（yoy+20.7%）。在開門紅嚴控預(yù)收新規(guī)、銀保渠道“報行合一”、經(jīng)濟假設(shè)調(diào)整、保險銷售新規(guī)落地多重因素影響之下，1Q24上市險企NBV延續(xù)高增態(tài)勢，負債端拐點進一步夯實。圖3：2018-1Q2024年上市險企NBV同比增速圖2：1Q24上市險企NBV（億元）及同比增速81.6%51%31%30.7%26.3%20.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008060402001Q23（億元）1Q24（億元）yoy（右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-%2018201920202021202220231Q24中國平安新華保險中國人壽人保壽險中國太保友邦保險72.1

人身險：量減價升，NBVM改善驅(qū)動NBV高增資料來源：公司公告，申萬宏源研究；友邦保險為ANP口徑，單位為億美元，中國太保NBVM使用NBV/新單近似估計0.4%-4.4%-13.6%-20.6%-50%-41.0%-40%0%-10%-20%-30%10%20%30%02004006008001,0001,2001,400友邦保險 中國太保 中國人壽 中國平安 人保壽險 新華保險1Q23（億元，左軸） 1Q24（億元，左軸） yoy（右軸）26.6%6.5%3.7%2.1%0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%中國平安中國太保友邦保險1Q23(左軸）1Q24(左軸）yoy（右軸）受銀保渠道“報行合一“影響，新單整體承壓。受開門紅嚴控預(yù)收新規(guī)及銀保渠道”報行合一”影響，1Q24A股上市險企合計新單保費yoy-10.9%至2398.34億元（中國人保僅包括人保壽）。細分公司來看，新單保費表現(xiàn)友邦保險24.49億美元（ANP口徑，固定匯率下yoy+26.6%）、中國太保328.33億元(yoy+0.4%)、中國人壽1124.44億元(yoy-4.4%)、中國平安566.3億元(yoy-13.6%)、人保壽險253.37億元(yoy-20.6%)、新華保險125.92億元(yoy-41.0%)

。NBVM同比提升，為NBV高增的核心驅(qū)動力。受益于產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)、銀保渠道“報行合一”壓降手續(xù)費率上限、渠道及交期結(jié)構(gòu)改善，NBVM同比提升，助力NBV同比高增。1Q24友邦保險、中國平安、中國太保NBVM分別為54.2%/22.8%/15.8%（使用NBV/新單近似估計），yoy+2.1pct/+6.5pct/+3.7pct。圖4：1Q24上市險企新單保費(億元）及同比 圖5：1Q24上市險企NBVM及同比82.1

人身險：個險渠道表現(xiàn)穩(wěn)健，人均產(chǎn)能延續(xù)增勢資料來源：公司公告，申萬宏源研究31.3%17.6%35%30%25%20%15%10%5%0%180160140120100806040200中國太保新華保險-.

%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%個險渠道表現(xiàn)穩(wěn)健，代理人隊伍規(guī)模延續(xù)企穩(wěn)態(tài)勢。1Q24儲蓄險需求保持旺盛，人身險改革成效持續(xù)顯現(xiàn)，1Q24中國太保、新華保險個險新單保費yoy+31.3%/+17.6%，友邦保險延續(xù)穩(wěn)健增長，1Q24代理人渠道NBV同比增長20%。代理人隊伍規(guī)模呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，截至3月末，中國人壽、中國平安代理人隊伍規(guī)模分別為62.2/33.3萬人，較23年末水平分別-1.9%/-4.0%。隊伍質(zhì)態(tài)顯著改善，過程指標持續(xù)優(yōu)化。中國太保隊伍核心盤表現(xiàn)穩(wěn)健，績優(yōu)隊伍產(chǎn)能、收入雙增，“U人力”月人均首年規(guī)模保費

yoy+33.7%至8.3萬元，月人均首年傭金收入yoy+14.1%至9313元，增員入口持續(xù)改善，招募人力、新人產(chǎn)能、新人貢獻占比均同比提升；中國人壽績優(yōu)人群數(shù)量、占比雙升，

月人均首年期交yoy+17.7%；中國平安1Q24人均NBVyoy+56.4%，新增人力中“優(yōu)+”占比同比+11.0pct；新華保險績優(yōu)人力規(guī)模及人均產(chǎn)能均實現(xiàn)較大幅度提升。圖6：1Q24太保、新華個險渠道新單（億元）及同比 圖7：國壽、平安個險代理人隊伍規(guī)模環(huán)比增速中國人壽個險人力規(guī)模qoq 中國平安代理人規(guī)模qoq1Q23(億元，左軸） 1Q24(億元，左軸） yoy（右軸）0.0%92.1

人身險：“報行合一”影響下銀保渠道新單承壓?

受“報行合一”及開門紅嚴控預(yù)收新規(guī)影響，銀保渠道新單同比承壓。1Q24中國太保銀保新單yoy-21.8%至87.18億元；新華保險銀保渠道新單yoy-63.7%至56.18億元，期繳新單、躉交分別yoy-26.5%/-82.5%，預(yù)計主因為“報行合一”落地后渠道競爭短期加劇。整體來看，1Q24銀保渠道仍處于步入新發(fā)展階段的格局調(diào)整期。一方面，手續(xù)費率下降影響下，預(yù)計銀行銷售人員代銷保險產(chǎn)品積極性出現(xiàn)階段性波動；另一方面，預(yù)計中小公司為“保份額”提升躉交規(guī)模投放，市場競爭階段性加劇，對上市險企新單表現(xiàn)形成拖累。但受益于手續(xù)費率下降，預(yù)計NBVM同比改善，帶動渠道NBV保持正增。資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖8：1Q24太保、新華銀保渠道新單（億元）及同比-21.8%-63.7%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-%18016014012010080604020中國太保新華保險1Q23（億元，左軸）1Q24（億元，左軸）yoy（右軸）圖9：1Q24新華保險銀保渠道期繳新單結(jié)構(gòu)-26.50%-82.50%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-%18016014012010080604020-63.70%長期首年首年期繳躉交1Q23（億元，左軸）1Q24（億元，左軸）yoy（右軸）2.2

財險：保費增速分化，CR3同比下降0.4pct資料來源：公司公告，金管局，申萬宏源研究

10受車險保費競爭及政策性險種業(yè)務(wù)節(jié)奏后置影響，財險保費表現(xiàn)分化。1Q24財險公司原保險保費收入合計達4904.76億元，yoy+5.1%；細分公司來看，1Q24原保險保費收入增速太保財險(yoy+8.6%)、人保財險(yoy+3.8%)、平安財險(yoy+2.8%)。保險服務(wù)收入增速優(yōu)于原保險保費收入增速，

1Q24

人保財險（

yoy+5.9%

）

、

太保財險（yoy+5.9%）、平安財險（yoy+5.7%）。多重因素影響下，CR3同比略降。1Q24財險“老三家“人保財險、平安財險、太保財市占率合計達64.3%，同比下降0.4pct。細分公司來看，1Q24財險公司保費市占率表現(xiàn)人保財險(35.5%)、平安財險(16.1%)、太保財險(12.7%)，同比分別-0.4pct、-0.4pct、+0.4pct。圖11：1Q24上市險企財險保費市占率5.9%5.9%5.7%5.6%5.7%

5.7%6.0%5.9%5.9%5.8%5.8%8006004002000,200,000人保財險太保財險平安財險111Q23（億元，左軸）

1Q24（億元，左軸）

yoy（右軸）圖12：1Q24上市險企保險服務(wù)收入（億元）及同比5.1%3.8%2.8%8.6%0%2%4%6%8%10%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000行業(yè)整體人保財險平安財險太保財險圖10：1Q24上市險企原保險保費收入（億元）及同比1Q23（億元，左軸）

1Q24（億元，左軸）

yoy（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%人保財險平安財險太保財險1Q231Q242.2

財險：大災(zāi)+出行恢復(fù)拖累COR，承保利潤分化資料來源：公司公告，申萬宏源研究

112.2%0.9%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%100%99%98%97%96%95%94%93%人保財險平安財險1Q23（左軸）1Q24（左軸）-0.4%太保財險yoy（右軸）大災(zāi)超預(yù)期+出行恢復(fù)影響下，1Q24綜合成本率承壓，但太保財險表現(xiàn)超預(yù)期。根據(jù)《2024年一季度全國自然災(zāi)害情況》，1Q24我國自然災(zāi)害直接經(jīng)濟損失237.6億元，yoy+832%；疊加出行恢復(fù)，財險成本管控面臨多重挑戰(zhàn)。細分公司來看：1）太保財險COR

yoy-0.4pct至98.0%超預(yù)期（預(yù)計為98.8%）；2）平安財險COR

yoy+0.9pct至99.6%（預(yù)計為99.0%），暴雪災(zāi)害致使CORyoy+2.0pct，剔除保證險后COR為98.4%；3）人保財險COR

yoy+2.2pct至97.9%（預(yù)計為96.3%），但依然優(yōu)于同業(yè)。量升價減，上市險企承保利潤合計同比下降42.5%。1Q24“老三家“合計實現(xiàn)承保利潤36.24億元，yoy-42.5%；細分公司來看，1Q24承保利潤表現(xiàn)中國財險23.91億元（yoy-48.3%）、太保財險9.11億元（yoy+32.4%）、平安財險3.23億元（yoy-67.5%）。圖13：1Q24上市險企綜合成本率及同比 圖14：

1Q24上市險企承保利潤（億元）及同比32.4%-48.3%-67.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00太保財險人保財險平安財險1Q23（億元，左軸）1Q24（億元，左軸）yoy（右軸）2.2.1

車險：受市場競爭影響規(guī)模低位增長，CR3略降資料來源：公司公告、金管局，申萬宏源研究

12?

車險保費增速分化，人保財險車均保費承壓。1Q24財險公司車險原保險保費收入達2142.08

億元，

yoy+2.6%

；

細分公司來看，

保費收入表現(xiàn)人保財險

692.40

億元

（yoy+1.9%)、平安財險518.00億元（yoy+3.5%)、太保財險264.77億元（yoy+2.2%)。以中國財險為例，根據(jù)公司償付能力報告，1Q24公司車均保費為2427.37元，較去年同期下降3.1%，預(yù)計主要受監(jiān)管嚴控費用投放影響，市場競爭階段性轉(zhuǎn)向保費競爭，使得車均保費同比下降，疊加大災(zāi)影響，預(yù)計車險COR階段性承壓。?

車險CR3同比略降。原保險保費口徑下，1Q24車險CR3yoy-0.08pct至68.9%；細分公司來看，市占率表現(xiàn)人保財險32.3%(yoy-0.3pct)、平安財險24.2%(yoy+0.21pct)、太保財險12.4%(yoy-0.05pct)

。圖15：1Q24上市險企車險原保費收入（億元）及同比圖16：1Q24上市險企車險市占率表現(xiàn)-0.24%0.21%-0.05%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-.%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%.%人保財險平安財險太保財險1Q23（左軸）1Q24（左軸）yoy（右軸）2.6%1.9%3.5%2.2%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%.%5001,0001,5002,0002,500行業(yè)整體人保財險平安財險太保財險1Q23（億元，左軸）Q124（億元，左軸）yoy（右軸）132.2.2

非車險：政策性險種承保節(jié)奏后置影響增速表現(xiàn)資料來源：公司公告、金管局，申萬宏源研究非車險保費增速分化。1Q24

財險公司非車險原保險保費收入達2762.68

億元，

yoy+7.1%；細分公司來看，保費收入表現(xiàn)人保財險1047.37億元（yoy+5.1%)、太保財險360.14億元（yoy+13.8%)、平安財險272.75億元（yoy+1.3%)，政策性險種業(yè)務(wù)節(jié)奏后置影響同比增速表現(xiàn)，平安財險持續(xù)出清高風險業(yè)務(wù)，預(yù)計Q2頭部險企保費增速有望進一步改善。非車險保費CR3同比略降。原保險保費口徑下，1Q24非車險CR3yoy-0.5pct至60.8%；細分公司來看，市占率表現(xiàn)人保財險37.9%(yoy-0.7pct)、太保財險13.0%(yoy+0.8pct)、平安財險9.9%(yoy-0.6pct)。圖17：上市險企非車險原保費收入（億元）及同比7.1%5.1%16%14%12%10%8%6%4%2%%50010001500200025003000行業(yè)整體 人保財險太保財險1.3%平安財險1Q23（億元，左軸） Q124（億元，左軸） yoy（右軸）13.8%-0.72%0.77%-0.56%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-.%45%40%35%30%25%20%15%10%5%%人保財險太保財險平安財險圖18：上市險企非車險市占率表現(xiàn)1Q23（左軸） 1Q24（左軸） yoy（右軸）主要內(nèi)容14利潤承壓符合預(yù)期，上市險企增速分化負債端：NBV高增，大災(zāi)拖累財險承保表現(xiàn)資產(chǎn)端：市場波動影響下，投資表現(xiàn)承壓投資分析意見：催化齊備，關(guān)注高beta屬性顯現(xiàn)3.

投資端：資本市場波動，險資面臨多重挑戰(zhàn)?

長端利率中樞下移、權(quán)益市場波動影響下，1Q24投資端同比承壓，但市場已有預(yù)期。1Q24滬深300指數(shù)上漲

3.1%，增幅較去年同期-1.53pct；1Q24長端利率大幅下滑，截至3月末，10年期中債國債/國開債/企業(yè)債(AAA)到期收益率分別為2.29%/2.41%/2.76%，較上年末-27bps/-27bps/-30bps，較去年同期-56bps/-61bps/-77bps，給新增資產(chǎn)配置和到期再投資收益表現(xiàn)帶來較大壓力，債券投資中分類為FVTPL占比較高的險企階段性受益于本輪“債券牛市”。資料來源：Wind，申萬宏源研究

15圖20：2023年以來滬深300累計收益率2.02.53.03.54.04.5圖19：十年期國債、國開債、企業(yè)債（AAA）到期收益率中國:中債國債到期收益率:10年 中債國開債到期收益率:10年中債企業(yè)債到期收益率(AAA):10年-15%-%-10%-5%0%5%10%3.

投資端：投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)增，投資收益率承壓投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長。截至3月末，上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模分別為中國人壽5.93萬億元(較上年末+4.8%)、中國平安4.93萬億元(較上年末+4.4%)、中國太保2.34萬億元(較上年末+4.2%)、新華保險1.37萬億元(較上年末+2.3%)

。投資表現(xiàn)同比承壓。1）長端利率下降影響，凈投資收益率同比承壓，1Q24中國太保3.2%（同比持平）、中國平安3.0%（yoy-0.1pct）、中國人壽2.8%（yoy-0.8pct）；2）權(quán)益市場波動影響下，總投資表現(xiàn)同比承壓，1Q24中國太保5.2%（yoy-0.4pct）、新華保險4.6%（yoy-0.6pct）、中國人壽3.2%（yoy-1.0pct）。圖22：1Q24上市險企凈投資收益率圖23：1Q24上市險企總投資收益率4.8%4.4%4.2%%1%2.3%

2%3%4%5%6%7654321中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險圖21：上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）及同比2023年末 2024年3月末 yoy（右軸）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%.%中國平安中國太保中國人壽2023Q12024Q1%1%2%3%4%5%6%中國太保 新華保險 中國人壽資料來源：公司公告、金管局，申萬宏源研究

162023Q12024Q1主要內(nèi)容17利潤承壓符合預(yù)期，上市險企增速分化負債端：NBV高增，大災(zāi)拖累財險承保表現(xiàn)資產(chǎn)端：市場波動影響下，投資表現(xiàn)承壓投資分析意見：催化齊備，關(guān)注高beta屬性顯現(xiàn)4.

投資分析意見投資分析意見：資產(chǎn)端迎多重催化，看好高beta屬性的保險板塊。政治局會議明確促進地產(chǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、實施地方政府化債解決方案，有助于有效緩解市場對于險企資產(chǎn)端的擔憂。會議提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式……要深入實施地方政府債務(wù)風險化解方案，確保債務(wù)高風險省份和市縣既真正壓降債務(wù)、又能穩(wěn)定發(fā)展”。此前隨地產(chǎn)、城投風險暴露，市場對于險資持有的地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)呈極度悲觀態(tài)勢，預(yù)計政策預(yù)期改善有望對險企資產(chǎn)端形成明顯催化。長端利率上行，對險企估值構(gòu)成直接利好。4月23日，央行有關(guān)表示“對經(jīng)濟增長前景是長期看好。但供求關(guān)系等因素也會對長期國債收益率帶來短期擾動”。此后，10年期國債到期收益率從4月23日的2.226%回升至2.3%以上，下階段隨著供給改善，長端利率或?qū)⒒厣僚c經(jīng)濟增長預(yù)期相匹配的水平，對壽險標的估值形成明顯支撐。國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化，關(guān)注集中度增強態(tài)勢下頭部央企的配置機會。4月24日公布的《關(guān)于金融企業(yè)國有資產(chǎn)管理情況專項報告審議意見的研究處理情況和整改問責情況的報告》進一步明確行業(yè)集中度提升的發(fā)展趨勢，具體來看：1)持續(xù)推進高質(zhì)量發(fā)展；2)

打開資本補充渠道；3）推動長周期考核，助力險資入市。投資分析意見：資產(chǎn)端迎多重催化，看好險企高beta屬性顯現(xiàn)。我們推薦中國人壽、新華保險、中國平安、友邦保險、中國太保。資料來源：公司公告、金管局，申萬宏源研究；其中，中國太平為億港元、友邦保險為億美元

18194.

投資分析意見資料來源：Wind，申萬宏源研究，截至2024年5月6日圖24：上市險企估值表股票代碼證券簡稱股價指標收盤價 合并總市值流通市值24E

PEV估值指標PE(TTM）PB（LF）A股人民幣元億元億元601628.SH中國人壽31.668,9497,3510.6647.141.86601318.SH中國平安42.497,7384,5730.539.210.86601601.SH中國太保26.902,5882,3110.469.451.00601336.SH新華保險32.491,0148290.3915.041.08601319.SH中國人保5.312,3482,093-11.730.96股票代碼證券簡稱收盤價合并總市值流通市值24E

PEVPE(TTM）PB（LF）H股港元億港元億港元2328.HK中國財險9.452,102652-9.240.821299.HK友邦保險61.356,8956,8951.3023.442.156060.HK眾安在線14.40 212204-4.700.962628.HK中國人壽11.223,1718350.226.650.602318.HK中國平安39.557,2022,9460.467.900.732601.HK中國太保18.621,7915170.296.020.651336.HK新華保險16.18 5051670.187.050.441339.HK中國人保2.631,163229-5.500.436963.HK陽光保險2.70311940.247.530.47205.

風險提示市場波動加?。喝缳Y本市場波動加劇，則影響公司資產(chǎn)端業(yè)績及估值表現(xiàn)。長端利率下行：如長端利率持續(xù)下行，則影響新增債券投資及到期再投資表現(xiàn)。監(jiān)管供給側(cè)改革政策影響超預(yù)期：“報行合一”、代理人分級等“優(yōu)供給”政策對業(yè)務(wù)的階段性負面影響超預(yù)期。大災(zāi)頻發(fā)：如大災(zāi)表現(xiàn)超預(yù)期，可能造成保險公司賠付增加，致使承保利潤表現(xiàn)不及預(yù)期。附表：上市險企