必選消費行業(yè)專題研究-白酒綜述：韌性凸顯分化延續(xù)

正文目錄白酒：板塊韌性凸顯，行業(yè)延續(xù)分化 4業(yè)績表現(xiàn)：行業(yè)韌性不改，Q1開門紅奠定全年基礎(chǔ) 4結(jié)構(gòu)維度：高端穩(wěn)中有進，次高端延續(xù)分化，大眾價位升級顯著 7持倉情況：機構(gòu)持倉環(huán)比回升，高端酒仍是配置重點 思考與展望：白酒行業(yè)延續(xù)分化、龍頭治理能力提升，中長期關(guān)注價值與成長性回歸 13風(fēng)險提示 17圖表目錄圖表1：社零增速與可支配收入、消費傾向情況 4圖表2：24年3月PMI回到榮枯線以上 4圖表3：城鄉(xiāng)消費剪刀差 4圖表4：中國居民平均消費傾向穩(wěn)步回升，但尚未恢復(fù)至疫情前水平 4圖表5：2015-2024Q1白酒行業(yè)營業(yè)收入及同比增速情況 5圖表6：2015-2024Q1白酒行業(yè)扣非凈利潤及同比增速情況 5圖表7：白酒行業(yè)營業(yè)收入單季度同比增速 6圖表8：白酒行業(yè)扣非凈利潤單季度同比增速 6圖表9：白酒板塊毛利率情況 6圖表10：白酒板塊扣非凈利率情況 6圖表白酒板塊單季度毛利率情況 6圖表12：白酒板塊單季度扣非凈利率情況 6圖表13：2017-2024Q1白酒上市公司合同負債及增速（億元） 7圖表14：2024Q1末白酒企業(yè)合同負債占行業(yè)總額情況 7圖表15：2023上市白酒企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)（億元） 8圖表16：2023Q4上市白酒企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)（億元） 8圖表17：2024Q1上市白酒企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)（億元） 9圖表18：20Q1-24Q1白酒分價格帶營收同比增速情況 9圖表19：20Q1-24Q1白酒分價格帶歸母凈利同比增速情況 10圖表20：20Q1-24Q1白酒分價格帶毛利率 10圖表21：20Q1-24Q1白酒分價格帶歸母凈利率 10圖表22：20Q1-24Q1白酒分價格帶合同負債情況（億元） 圖表23：22Q1-24Q1食飲行業(yè)（中信）基金持倉變化 圖表24：22Q1-24Q1白酒行業(yè)（中信）基金持倉變化 12圖表25：24Q1基金重倉主要白酒公司情況（環(huán)比） 12圖表26：24Q1基金重倉主要白酒公司情況（同比） 13圖表27：近期主流酒企的分紅率呈上升態(tài)勢 13圖表28：主要白酒企業(yè)分紅情況 14圖表29：主要大眾酒單品批價情況 14圖表30：主要高端白酒單品批價情況 15圖表31：主要次高端白酒單品批價情況 15圖表32：5.1-5.4全社會跨區(qū)域人員流動量較23年和19年分別增長4.2%和27.4% 15圖表33：4.30-5.4全社會跨區(qū)域人員流動量恢復(fù)至2019年同期的128.9% 15圖表34：五一假期前4日，國際航班數(shù)同比增長約107.7%，但較19年回落約26% 15圖表35：五一假期前4日，國內(nèi)航班數(shù)同比回落約3%，但較19年增長15圖表36：當前高端次高端/地產(chǎn)白酒代表企業(yè)歷史PE分位數(shù)分布情況（截至24.04.30） 16圖表37：報告涉及公司一覽表 16圖表38：重點推薦公司一覽表 17圖表39：重點推薦公司最新觀點 17白酒：板塊韌性凸顯，行業(yè)延續(xù)分化業(yè)績表現(xiàn)：行業(yè)韌性不改，Q1開門紅奠定全年基礎(chǔ)回顧33年我國社會消費品零售總額達7（同比增長春節(jié)期間國內(nèi)消費經(jīng)歷脈沖式復(fù)蘇，23Q2以來復(fù)蘇斜率有所放緩，23Q3起隨政策受價格因素和儲蓄意愿增強影響下終端消費表現(xiàn)偏弱。2223Q1經(jīng)歷了場景回補帶來的階段性隨著地產(chǎn)/稅收/Q4（QI同比均為負增長5年來較低水平。24Q124Q1社會消費品零售總額2萬億元（同比增長%，其中餐飲收入3萬億元（同比增長%需求端持續(xù)好轉(zhuǎn)；4年3月制造業(yè)MI指數(shù)達%（環(huán)比7ct，系3年9月后再34.87（同比少增1萬億元，主要系貸款和政府債拖累。展望來看，隨著低基數(shù)效應(yīng)及場景回補等補償性消費影響的消減，24年食品飲料板塊復(fù)蘇節(jié)奏或?qū)②呌谄椒€(wěn)，復(fù)蘇程度仍看居民消費力的邊際改善程度。從消費能力的角度看，在市場信心逐步回升的傳導(dǎo)下，24年經(jīng)濟周期有望向上，大眾消費能力有望邊際修復(fù)；從消費意愿的角度看，居民消費意愿仍有賴于對于未來收入端的預(yù)期，隨著各項經(jīng)濟指標的邊際轉(zhuǎn)暖，居民消費信心有望隨之提振。后續(xù)消費市場有望開啟正循環(huán)，內(nèi)需持續(xù)改善下行業(yè)景氣度有望企穩(wěn)向上。圖表1：社零增速與可支配收入、消費傾情況 圖表2：24年3月PMI回到榮枯線以上資料來源：， 資料來源：，圖表3：城鄉(xiāng)消費剪刀差 圖表4：中國居民平均消費傾向穩(wěn)步回升但尚未恢復(fù)至疫情前水平資料來源：， 資料來源：，回顧23年至今白酒板塊行情：復(fù)蘇節(jié)奏溫和。1）階段一：預(yù)期先行：22年10月底至元232）階段二：春節(jié)回暖：23年初至春節(jié)期間，隨著疫情逐步緩解，消費場景逐步修復(fù)，餐19年均實現(xiàn)正增長，返鄉(xiāng)潮帶動走親訪友禮贈聚飲等需求階段三：需求回落：23Q2進入弱復(fù)蘇階段，動銷增速環(huán)比回落，渠道以價換量毛利率下降導(dǎo)致市場情緒低迷。雖然五一及端午期間白酒消費整體平淡，但結(jié)構(gòu)性機會尚存，大眾宴席需求表現(xiàn)更優(yōu)；酒企通過加強渠道價盤管控、中秋/國慶期間板塊延續(xù)平穩(wěn)表現(xiàn)，動銷持續(xù)向好，頭部酒企節(jié)前回款符合預(yù)期進度，分場景看，雙節(jié)期間禮贈需求密集釋放、宴席需求持續(xù)走強、商務(wù)需求仍在恢復(fù)過程中，市場預(yù)期逐步回歸理性。5）階段五：24春節(jié)環(huán)比逐步修復(fù)：24年春節(jié)期間動銷略超此前市場悲觀預(yù)期，節(jié)后行業(yè)已遵循正常的經(jīng)營節(jié)奏進入淡季，此前春節(jié)期間高頻的出貨和周轉(zhuǎn)已正?；芈渲疗椒€(wěn)的節(jié)奏，廠商兩端目前正積極控貨挺價，酒企提價信號密集，穩(wěn)定價格體系。從報表業(yè)績來看，23CS白酒板塊收入歸母凈利扣非凈利同比+16%/+19%/+19%，板2023CS（下實現(xiàn)收入歸母4104.8/1550.6/1540.7（同比.5%/1%/+17%Q4收入歸母扣非凈利73.0/355（同比9%/1%+3%3疊加酒企費用投放精細化（3年CS白酒板塊期間費用率同比下滑ct至%，板塊盈利能力也有提振。24Q1春節(jié)旺季白酒動銷環(huán)比升溫，需求穩(wěn)健，推動板塊24Q1實現(xiàn)收入/歸母/扣非凈利1507.6/620.1/618.6+14.9%/+15.8%/+16.3%白酒上市公司Q1實現(xiàn)營收6億元（同比%，收入增速環(huán)比保持穩(wěn)定，主因經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇下居民返鄉(xiāng)熱情高漲，禮贈需求保持剛性，宴席需求回歸正常，白酒春節(jié)期間消Q1歸母凈利為1（同比%，扣非凈利為6億元（同比3%，盈利能力穩(wěn)中有升。圖表5：2015-2024Q1白酒行業(yè)營業(yè)收入及同比增速情況 圖表6：2015-2024Q1白酒行業(yè)扣非凈利潤及同比增速情況資料來源：， 資料來源：，圖表7：白酒行業(yè)營業(yè)收入單季度同比增速 圖表8：白酒行業(yè)扣非凈利潤單季度同比速25%20%15%10%5%

30% CS白酒-扣非凈利潤同比增速20%15%10%5%CS白酒-營業(yè)收入同比增速20Q1CS白酒-營業(yè)收入同比增速20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1資料來源：， 資料來源：，（23年毛利率同比（23年期間費用率同比-4pt，3（扣非凈利率同比0pt3年酒企產(chǎn)品及渠23年板塊毛利率同比+1.1pct80.5%2314.7%（同比-c3年稅金及附加占營收比重為%（同比ct。最終3年扣非凈利率同比ct至%。Q4白酒板塊毛利率為（同比ctQ4期間費用率為（同比ct，23Q4扣非凈利率同比+0.7pct35.5%。圖表9：白酒板塊毛利率情況 圖表10：白酒板塊扣非凈利率情況資料來源：， 資料來源：，結(jié)構(gòu)費用優(yōu)化勢能延續(xù)，24Q1白酒板塊毛利率扣非凈利率同比+0.5/+0.5pct，盈利能力持續(xù)提升。CS24Q1毛利率同比+0.5pct80.8%，期間費用率同比-0.5pct至10.8%，稅金及附加占營收比重同比+0.4pct14.6%24Q1白酒板塊扣非凈利率同比+0.5pct 單季度毛利率圖表11：白酒板塊單季度毛利率情況 圖表12： 單季度毛利率84%82%80%78%76%74%72%70%

43%單季度扣非凈利率41%單季度扣非凈利率39%37%35%33%31%29%27%20Q120Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1資料來源：， 資料來源：，24Q1末合同負債同比略增，銷售回款增速慢于收入增速。24Q1末白酒行業(yè)合同負債為6（較Q1末%Q4末-%Q4末有所下降，預(yù)計主要受春節(jié)旺季回款發(fā)貨節(jié)奏影響。23Q4/24Q1白酒板塊共實現(xiàn)銷售回款1316.9/1326.2億元，同比+10.4%/+13.0%，24Q1銷售回款增速慢于收入增速。圖表13：2017-2024Q1白酒上市公司合同負債及增速（億元） 圖表14：2024Q1末白酒企業(yè)合同負債占業(yè)總額情況資料來源：， 資料來源：，結(jié)構(gòu)維度：高端穩(wěn)中有進，次高端延續(xù)分化，大眾價位升級顯著總結(jié)：24Q1收入增速看，高端及區(qū)域龍頭表現(xiàn)較好，高端中瀘州老窖貴州茅臺五糧液保持穩(wěn)健增長；次高端中蘇皖區(qū)域龍頭（今世緣古井貢酒）優(yōu)于全國性次高端；大眾酒中迎駕貢酒24Q1（同比+1.1pct）潤釋放彈性更足，次高端中汾酒（同比+2.9pct）/古井（同比+1.3pct）扣非凈利率提升明顯，中低端酒中迎駕貢酒（同比+3.3pct）扣非凈利率提升明顯。收入利潤表現(xiàn)：高端保持韌性，區(qū)域次高端表現(xiàn)優(yōu)于全國化次高端2323年高端白酒營收扣非歸母凈利同比/扣非歸母凈利同比+15.3%/+17.0%，整體表現(xiàn)穩(wěn)健但內(nèi)部分化明顯；中檔及以下白酒整體營收/扣非歸母凈利同比+8.7%/+72.1%K看，高端白酒營收/扣非歸母凈利同比+16.9%/+17.6%，/扣非歸母凈利同比+12.6%/-9.1%，部分酒企因主動調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏而拖累利潤表現(xiàn)；中檔及以下白酒整體營收扣非歸母凈利同比+2.9%/+851.0%，22Q4扣非歸母凈利同比+23.5%/+62.7%，盈利表現(xiàn)好于次高端酒企。圖表15：2023上市白酒企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)（億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加600519CH貴州茅臺1505.618.0%747.519.0%90.2%0.8pct8.6%-0.3pct49.6%0.4pct000858CH五糧液832.712.6%301.213.0%75.8%0.4pct10.8%-0.2pct36.2%0.1pct000568CH瀘州老窖302.320.3%131.527.4%88.3%1.7pct16.4%-1.6pct43.5%2.4pct002304CH洋河股份331.310.0%98.46.1%75.2%0.6pct20.2%1.1pct29.7%-1.1pct600809CH山西汾酒319.321.8%104.429.2%75.3%-0.1pct14.1%-3.6pct32.7%1.9pct000596CH古井貢酒202.521.2%45.046.6%79.1%1.9pct33.1%-0.8pct22.2%3.8pct603369CH今世緣101.028.0%31.425.6%78.3%1.8pct23.6%2.7pct31.0%-0.6pct600702CH舍得酒業(yè)70.816.9%17.25.6%74.5%-3.2pct28.3%1.3pct24.2%-2.6pct603589CH口子窖59.616.1%17.010.8%75.2%1.0pct21.1%2.6pct28.5%-1.4pct000799CH酒鬼酒28.3-30.1%5.4-48.8%78.3%-1.3pct35.0%6.4pct19.0%-7.0pct600779CH水井坊49.56.0%12.25.3%83.2%-1.3pct33.9%-1.1pct24.7%-0.2pct000860CH順鑫農(nóng)業(yè)105.9-9.3%-5.715.0%31.8%0.1pct21.4%3.6pct-5.4%0.4pct603198CH迎駕貢酒67.222.1%22.336.0%71.4%3.3pct12.8%-0.9pct33.2%3.4pct600559CH老白干酒52.613.0%6.128.6%67.2%-1.2pct35.0%-3.9pct11.7%1.4pct600197CH伊力特22.337.5%3.3125.4%48.2%0.2pct14.0%-3.7pct14.9%5.8pct603919CH金徽酒25.526.6%3.321.0%62.4%-0.3pct33.0%-0.5pct12.9%-0.6pct600199CH金種子酒14.723.9%-0.672.0%40.3%13.9pct26.0%-5.3pct-3.9%13.4pct002646CH天佑德酒12.123.5%0.855.9%63.0%1.0pct36.7%-1.6pct7.0%1.5pct000995CH皇臺酒業(yè)1.513.0%-0.1-350.6%61.2%-2.6pct43.1%4.8pct-3.9%-5.6pct合計2145.916.1%831.519.8%79.9%1.1pct13.0%-1.0pct38.7%1.2pct資料來源：，圖表16：2023Q4上市白酒企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)（億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加600519CH貴州茅臺452.419.8%219.419.2%92.1%0.7pct11.7%0.9pct48.5%-0.2pct000858CH五糧液207.414.0%73.711.0%75.6%1.9pct9.3%2.0pct35.6%-1.0pct000568CH瀘州老窖82.99.1%26.623.5%87.9%1.8pct22.2%-1.0pct32.1%3.7pct002304CH洋河股份28.4-21.5%-3.2-174.3%69.6%-5.5pct69.1%16.9pct-11.3%-23.3pct600809CH山西汾酒51.827.4%10.23.2%72.1%3.0pct20.3%1.5pct19.6%-4.6pct000596CH古井貢酒43.08.9%7.554.0%79.2%-0.5pct37.1%-0.7pct17.5%5.1pct603369CH今世緣17.426.7%5.017.4%88.3%2.0pct42.0%0.7pct28.7%-2.3pct600702CH舍得酒業(yè)18.427.6%4.6-1.4%72.3%-3.5pct25.1%5.7pct25.1%-7.4pct603589CH口子窖15.210.4%3.74.1%75.1%1.7pct23.3%3.9pct24.1%-1.5pct000799CH酒鬼酒6.921.7%0.7-19.3%76.6%-1.8pct45.6%4.4pct9.7%-4.9pct600779CH水井坊13.651.3%2.363.9%83.1%-0.7pct43.9%-6.6pct16.6%1.3pct000860CH順鑫農(nóng)業(yè)17.9-30.6%-2.860.3%43.7%8.7pct32.8%12.4pct-15.6%11.6pct603198CH迎駕貢酒19.218.8%6.232.4%70.7%4.0pct13.1%-0.4pct32.4%3.3pct600559CH老白干酒14.117.9%2.341.3%68.2%-1.7pct31.0%-5.9pct16.2%2.7pct600197CH伊力特5.985.7%1.11740.8%47.5%-10.8pct13.2%-22.7pct18.4%16.5pct603919CH金徽酒5.317.3%0.5-2.3%58.4%-5.1pct33.3%-10.3pct10.2%-2.1pct600199CH金種子酒4.06.8%-0.182.7%52.7%33.4pct23.6%6.5pct-2.3%11.8pct002646CH天佑德酒2.742.0%-0.175.5%60.6%6.9pct44.7%-12.5pct-3.0%14.4pct000995CH皇臺酒業(yè)0.427.1%-0.1-710.7%61.6%-0.4pct50.6%23.1pct-22.8%-19.2pct合計834.117.2%299.420.5%79.2%1.7pct15.5%-0.6pct35.9%1.0pct資料來源：，24Q1高端白酒板塊實現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非凈利905.1/426.8/426.4億元，同比+15.8%/+15.2%/+15.5%24Q1（21%）>（18%）>五糧液（%。Q1高端白酒體現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性，我們判斷主要系旺季期間高端白酒整次高端白酒整體業(yè)績實現(xiàn)韌性增長但分化加劇，區(qū)域次高端龍頭好于全國化次高端酒企。24Q1次高端白酒板塊實現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非凈利498.5/173.2/172.4億元，同比增長14.5%/15.6%/16.3%。23Q1業(yè)績基數(shù)及庫存去化進度等差異導(dǎo)致業(yè)績分化明顯。24Q1收入增速看，古井貢酒（26%）>今世緣（23%）>山西汾酒（21%）>口子窖（1）水井坊（%）洋河（）舍得酒業(yè)（%）酒鬼酒（-%。蘇皖地產(chǎn)酒龍頭古井貢酒/今世緣因春節(jié)返鄉(xiāng)需求釋放而增長強勁，未來勢能有望延續(xù)；全國性次高端山西汾酒收入增長亦有亮眼表現(xiàn)；舍得與酒鬼暫時性承壓，公司面對復(fù)雜外部環(huán)境主動調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，加速庫存去化。中檔及以下酒收入歸母凈利104.0/20.1/19.8億9.4%/33.9%/35.0%Q1（%（%（%（-（-%6/洞9圖表17：2024Q1上市白酒企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)（億元）股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費用率同比增加扣非凈利率同比增加600519CH貴州茅臺464.818.0%240.515.8%92.1%0.7pct6.0%-0.1pct51.7%-1.0pct000858CH五糧液348.311.9%140.412.7%78.4%0.0pct8.8%0.2pct40.3%0.3pct000568CH瀘州老窖91.920.7%45.523.4%88.4%0.3pct10.0%-2.3pct49.5%1.1pct002304CH洋河股份162.58.0%60.56.8%76.0%-0.6pct10.3%-0.3pct37.2%-0.4pct600809CH山西汾酒153.420.9%62.630.1%77.5%1.9pct9.6%-0.5pct40.8%2.9pct000596CH古井貢酒82.925.9%20.532.7%80.3%0.7pct31.3%-1.8pct24.7%1.3pct603369CH今世緣46.722.8%15.322.1%74.2%-1.1pct15.8%-1.3pct32.7%-0.2pct600702CH舍得酒業(yè)21.14.2%5.5-2.5%74.2%-4.2pct25.5%-2.4pct25.9%-1.8pct603589CH口子窖17.711.1%5.910.8%76.5%-0.2pct17.5%-0.4pct33.2%-0.1pct000799CH酒鬼酒4.9-48.8%0.7-76.7%71.1%-10.5pct32.6%7.9pct14.1%-16.9pct600779CH水井坊9.39.4%1.5-2.4%80.5%-2.7pct44.4%2.4pct16.5%-2.0pct000860CH順鑫農(nóng)業(yè)40.6-0.8%4.537.4%37.2%-0.6pct11.8%-3.9pct11.1%3.1pct603198CH迎駕貢酒23.221.3%9.032.7%75.1%3.9pct9.5%-0.4pct38.8%3.3pct600559CH老白干酒11.312.7%1.333.4%62.7%-2.7pct31.4%-5.7pct11.1%1.7pct600197CH伊力特8.312.4%1.67.3%51.9%0.4pct9.8%-0.5pct19.2%-0.9pct603919CH金徽酒10.820.4%2.222.5%65.4%0.4pct26.1%0.0pct20.6%0.3pct600199CH金種子酒4.2-3.0%0.1134.8%44.5%17.3pct25.3%0.8pct3.5%13.4pct002646CH天佑德酒5.332.8%1.141.0%63.0%-0.6pct21.8%-1.1pct20.2%1.2pct000995CH皇臺酒業(yè)0.4-5.7%0.0-92.3%64.7%0.2pct48.7%8.2pct0.6%-6.3pct合計834.117.2%299.420.5%79.2%1.7pct15.5%-0.6pct35.9%1.0pct資料來源：，圖表18：20Q1-24Q1白酒分價格帶營收同比增速情況高端次高端高端次高端中檔及以下150%100%50%0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1-50%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1注：我們將白酒公司劃分為三擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖，大眾酒即中檔及以下白酒，包括順鑫農(nóng)業(yè)/天佑德酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。資料來源：，圖表19：20Q1-24Q1白酒分價格帶歸母凈利同比增速情況高端次高端高端次高端中檔及以下20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q324Q120Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q324Q1注：我們將白酒公司劃分為三擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖，大眾酒即中檔及以下白酒，包括順鑫農(nóng)業(yè)/天佑德酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。資料來源：，毛利費用表現(xiàn)：毛利率穩(wěn)步提升，費用優(yōu)化提振業(yè)績表現(xiàn)23年：結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中低檔酒盈利能力改善明顯。從盈利能力來看，23年高端/次高端/中檔及以下酒毛利率分別為/.%5%（同比分別9ct/+ct/3.ct，310.2%/22.6%/23.2%（同比分別-ct-ct/.2ct；歸母凈利率分別為/.8%.%（同比分別.ct/4ct+7ct。24Q1：產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化+費效提升支撐高端酒盈利能力提升；費用優(yōu)化支撐次高端扣非凈利率提升；大眾酒升級趨勢明顯，疊加費用收縮帶動凈利率同比提升。24Q1高端/次高端/86.0%/77.0%/54.2%（.ct/0ct+5ct，產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化支撐高端酒中低檔酒等的毛利率提24Q1高端//7.5%/15.9%/15.9（-ct/-.ct-2ct，費用管控更加精細化支撐期間費用率同比收窄。Q1高端次高端/中檔及以下白酒營業(yè)及稅金占營收比重分別為14.6%/14.8%/12.9（同比分別-ct/-.ct/1ct，最終Q1歸母凈利率分別為%/%.%（同比分別-ct/3ct+5ct。圖表20：20Q1-24Q1白酒分價格帶毛利率 圖表21：20Q1-24Q1白酒分價格帶歸母凈利率資料來源：， 資料來源：，合同負債回款：Q1銷售回款表現(xiàn)亮眼，高端酒蓄力全年23Q4各價格帶白酒合同負債（預(yù)收款）同比收縮，環(huán)比增長。分層次看，高端次高端/中23Q4236.8/241.2/53.1（同比-22.2%/-6.7%/-22.3%比.2%/3%/+.8%次高端中檔及以下白酒Q4分別實現(xiàn)銷售回款2.2.2億（同比%/+%/.%。24Q1高端酒合同負債同比實現(xiàn)較快增長，蓄力全年。分層次看，高端/次高端中檔及以下Q1末合同負債分別為1.06.4（同比7%-%/-1%高端/次高端/中檔及以下白酒24Q1分別實現(xiàn)銷售回款786.7/437.7/73.8億（.%+.2%/.5%。高端合同負債同比實現(xiàn)較快增長，蓄勢充足。圖表22：20Q1-24Q1白酒分價格帶合同負債情況（億元）注：我們將白酒公司劃分為三擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖，中檔及以下白酒包括順鑫農(nóng)業(yè)/天佑德酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。資料來源：，持倉情況：機構(gòu)持倉環(huán)比回升，高端酒仍是配置重點24Q1中信食品飲料板塊持倉比環(huán)比+0.22pct，超配比環(huán)比+0.26pct，機構(gòu)持倉小幅回升。24Q1（基金持股市值占基金股票投資市值比，下同）23Q4環(huán)比+0.22pct13.14%，超配比（板塊持倉比-A股中的市值占比，下同）環(huán)比+0.26pct5.64%24Q1國內(nèi)消費復(fù)蘇延續(xù)及Q4QQ1機構(gòu)持倉小幅回升。圖表23：22Q1-24Q1食飲行業(yè)（中信）基金持倉變化資料來源：，24Q1經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，24年春中信白酒板塊基金持倉比環(huán)比+0.38pct+0.36pct5.95%。24Q124Q124春節(jié)期間大量酒企緊密布局春節(jié)營銷，助力渠道去庫存，春節(jié)期間的白酒動銷情況表現(xiàn)亮眼，行業(yè)順圖表24：22Q1-24Q1白酒行業(yè)（中信）基金持倉變化資料來源：，24Q123Q2貴州茅臺/五糧液瀘州老窖作為高端白酒代表，24Q12.52%/1.06/0.79%，環(huán)比+0.10/+0.15/-0.05pct，茅臺和五糧液（貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖在食飲板塊分別保持第3位，在全市場位列第5位，高端白酒經(jīng)營穩(wěn)健、業(yè)績確定高，核心資產(chǎn)屬性凸顯。2）次高端白酒：24Q1/24Q1持倉比基本持平，區(qū)域龍頭酒企古井貢酒/今世緣24Q1持倉比為0.35%/0.16%，環(huán)比24Q1+0.04pct圖表2524Q1基金重倉主要白酒公司情況（環(huán)比）持有基金數(shù)(家) 持股總量(萬股) 持股市值占基金股票投資市值(%) 持股占流通股比(%)23Q424Q1變動（%）23Q424Q1變動（%）23Q424Q1變動（pct）23Q424Q1變動（pct）貴州茅臺15931519-5%8,1348,6807%2.422.520.106.486.910.43五糧液67780519%37,55440,5518%0.911.060.159.6810.450.77瀘州老窖606599-1%27,17425,138-7%0.840.79-0.0518.5517.13-1.42山西汾酒36240512%14,29014,4561%0.570.600.0411.7111.850.14洋河股份10871-34%13,34211,525-14%0.250.19-0.068.887.67-1.21古井貢酒19724926%8,0387,879-2%0.320.350.0319.6719.28-0.39舍得酒業(yè)3524-31%3,3422,921-13%0.060.04-0.0210.068.79-1.27今世緣13015217%14,31515,6709%0.120.160.0411.4112.491.08酒鬼酒82-75%647175-73%0.010.00-0.011.990.54-1.45口子窖2916-45%3,3822,879-15%0.030.02-0.015.674.82-0.84水井坊95-44%35551-86%0.000.000.000.730.11-0.62資料來源：，圖表26：24Q1基金重倉主要白酒公司情況（同比）持有基金數(shù)(家) 持股總量(萬股) 持股市值占基金股票投資市值(%) 持股占流通股比(%)23Q124Q1變動（%）23Q124Q1變動（%）23Q124Q1變動（pct）23Q124Q1變動（pct）貴州茅臺17141519-11%8,2888,6805%2.352.520.176.606.910.31五糧液1019805-21%39,40640,5513%1.211.06-0.1510.1510.450.30瀘州老窖862599-31%28,77425,138-13%1.140.79-0.3519.6517.13-2.52山西汾酒36240512%13,80814,4565%0.590.600.0111.3411.850.51洋河股份25071-72%15,65411,525-26%0.400.19-0.2110.437.67-2.75古井貢酒22124913%9,5167,879-17%0.170.350.1813.5919.285.69舍得酒業(yè)12824-81%17,3212,921-83%0.120.04-0.0819.308.79-10.51今世緣9515260%17,32115,670-10%0.000.160.1619.3012.49-6.81酒鬼酒232-91%1741751%0.120.00-0.120.310.540.23口子窖101660%6,0572,879-52%0.010.020.018.174.82-3.34水井坊4525%14351-64%0.000.000.005.400.11-5.30資料來源：，長性回歸2324Q1業(yè)績數(shù)2）行業(yè)分化進一步延續(xù)，不同價格帶之間、即使同價格帶或同區(qū)域內(nèi)部酒企分化明顯。整體來看，大眾價位表現(xiàn)亮眼，高端酒和地產(chǎn)龍頭酒企治理更加市場化和精細化，各白酒企業(yè)費用管控效果顯著增強；分紅率亦有不同程度提升，酒企治理更加市場化。圖表27：近期主流酒企的分紅率呈上升態(tài)勢資料來源：，圖表28：主要白酒企業(yè)分紅情況年度累計分紅（億元） 歸母凈利潤（億元） 股利支付率2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023貴州茅臺 272.3600.7627.9524.6627.2747.352%96% 洋河股份 45.256.370.275.193.8100.260%60% 老白干酒 1.42.74.13.97.16.735%39% 瀘州老窖 47.762.279.579.6103.7132.560%60% 五糧液 117.3146.8181.3233.8266.9302.150%55% 金徽酒 1.11.52.03.22.83.334%54% 酒鬼酒 4.24.23.28.910.55.547%40% 伊力特 1.91.91.83.11.73.462%117% 口子窖 9.09.017.315.517.252%58% 古井貢酒 11.615.923.823.031.445.951%50% 山西汾酒 40.553.353.181.0104.441%50% 迎駕貢酒 7.28.810.413.817.122.952%52% 舍得酒業(yè) 2.75.07.112.516.917.721%30% 今世緣 7.49.112.520.325.031.436%36% 水井坊 3.73.74.412.012.212.730%30% 資料來源：，貴州茅臺24Q1順利實現(xiàn)開門紅，各重點項目建設(shè)蹄疾步穩(wěn)，為全年高質(zhì)量發(fā)展打下基礎(chǔ)；五糧液淡季控貨挺價動作堅決，八代普五批價穩(wěn)步回升，渠道信心逐步修復(fù)。瀘州老窖經(jīng)營節(jié)奏良性，核心產(chǎn)品國窖動銷反饋較好，消費者自點率持續(xù)提升，23年延續(xù)高速增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢。今世緣、古井貢酒酒鬼酒和舍得24Q1低檔酒盈利能力提升明顯，大眾價位整體表現(xiàn)穩(wěn)健，迎駕貢酒的洞藏系列勢能持續(xù)向上，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級穩(wěn)步推進。圖表29：主要大眾酒單品批價情況資料來源：今日酒價，圖表30：主要高端白酒單品批價情況 圖表31：主要次高端白酒單品批價情況（元） 青花30 青花20 品味舍得 夢6+ 9008007006005004003002022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/5資料來源：今日酒價， 資料來源：今日酒價，布提價通知，穩(wěn)定價格體系；五一期間出行火熱，消費基本面持續(xù)向好（據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，1-4全社會跨區(qū)域人員流動量較3年和9年分別增長%和%24著；隨著下半年經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，消費復(fù)蘇將具備更強支撐。圖表32：5.1-5.4全社會跨區(qū)域人員流動量較23年和19年分別增長4.2%和27.4%

圖表33：4.30-5.4全社會跨區(qū)域人員流動量恢復(fù)至2019年同期的128.9%“五一假期”全社會跨區(qū)域人員流動量（億人次） 2024 2023 20193.53.0

（億人次為2019為2019年同期的128.9%為2019年同期的120.9%1312

4月30日至今不同交通運輸方式累計發(fā)送客運量公路鐵路水路民航2.52.01.51.0

987假期前一天假期第一天假期第二天假期第三天假期第四天假期第五天

2019

2023

2024資料來源：交通運輸部， 資料來源：交通運輸部，圖表344107.7%19年回落約26%

圖表3543%19年增11.3%（架）2,5000

五一假期國際航班數(shù)2019 2023 2024

（架）16,0000

五一假期國內(nèi)航班數(shù)2019 2023 2024假期

假期

假期

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假期第五天

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假期第五天資料來源：航班管家， 資料來源：航班管家，長期看：隨消費力修復(fù)，價位向上升級及同價位段內(nèi)均價提升的雙重結(jié)構(gòu)升級趨勢將進一步加強，行業(yè)長期增長動能預(yù)計來源于品牌產(chǎn)品線延伸、全國化橫向滲透及大眾價位需求經(jīng)濟韌性望延續(xù)，我們認為名優(yōu)酒企仍將實現(xiàn)快于行業(yè)的發(fā)展速度，行業(yè)價值與成長性有望穩(wěn)步回歸。（2024.4.30日PE-TTM1713%分位數(shù)，其中高端/次高端PE-TTM177%/17%/16%圖表36：當前高端/次高端/地產(chǎn)白酒代表企業(yè)歷史PE分位數(shù)分布情況（截至24.04.30）資料來源：，投資主線：短期關(guān)注核心產(chǎn)品批價變化、經(jīng)濟走勢對終端需求的催化等；中長期關(guān)注具備估值性價比的高端酒/經(jīng)營韌性強的區(qū)域白酒龍頭//瀘州老窖五糧液山西汾酒/今世緣古井貢酒迎駕貢酒等。圖表37：報告涉及公司一覽表公司名稱公司代碼貴州茅臺600519CH五糧液000858CH瀘州老窖000568CH古井貢酒000596CH酒鬼酒000799CH順鑫農(nóng)業(yè)000860CH皇臺酒業(yè)000995CH洋河股份002304CH天佑德酒002646CH伊力特600197CH金種子酒600199CH老白干酒600559CH水井坊600779CH山西汾酒600809CH迎駕貢酒603198CH今世緣603369CH口子窖603589CH金徽酒603919CH資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究風(fēng)險提示和消費能力，對食品飲料行業(yè)需求產(chǎn)生負面影響。促銷的力度，這對公司的盈利能力會產(chǎn)生負面影響。生負面影響。圖表38：重點推薦公司一覽表最新收盤價目標價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E貴州茅臺600519CH買入1,705.002250.242,141,81759.4970.3281.4294.1128.6624.2520.9418.12瀘州老窖000568CH買入186.10267.12273,9379.0011.1313.6216.4820.6816.7213.6611.29五糧液000858CH買入150.43201.71583,9107.788.779.8211.1619.3417.1515.3213.48山西汾酒600809CH買入262.31301.56320,0098.5610.7713.1116.0430.6424.3620.0116.35今世緣603369CH買入57.4276.1672,0332.503.053.684.3722.9718.8315.6013.14古井貢酒000596CH買入271.24316.40143,3778.6811.3014.1117.1531.2524.0019.2215.82迎駕貢酒603198CH買入71.0086.6456,8002.863.614.445.3124.8319.6715.9913.37資料來源：Bloomberg，預(yù)測圖表39：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點貴州茅臺(600519CH)瀘州老窖(000568CH)五糧液(000858CH)

穩(wěn)健增長，蓄勢充足24Q1公司實現(xiàn)總營收/歸母凈利464.8/240.7億（同比+18.0%/+15.7%），實現(xiàn)穩(wěn)健增長。產(chǎn)品端，24Q1茅臺酒/系列酒收入同比+17.7%/+18.4%。公司一季度順利實現(xiàn)開門紅，各重點項目建設(shè)蹄疾步穩(wěn)，為全年高質(zhì)量發(fā)展打下基礎(chǔ)；渠道端，24Q1直銷/批發(fā)收入同比+8.5%/+25.8%，直銷占比同比略下降3.6pct至42.3%。展望24年，我們認為品牌優(yōu)勢、市場化及數(shù)字化改革、深挖終端將助力公司經(jīng)營勢能向上，延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。我們預(yù)計24-26年EPS70.32/81.42/94.11元，參考可比公司24年P(guān)E平均23x（一致預(yù)期），公司作為品牌力強勁的行業(yè)龍頭，給予其24年32xPE，目標價2250.24元，“買入”。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、行業(yè)需求不達預(yù)期、食品安全問題。報告發(fā)布日期：2024年04月27日點擊下載全文：貴州茅臺(600519CH,買入):24Q1穩(wěn)健增長，蓄勢充足23年圓滿收官，24Q1延續(xù)高增態(tài)勢23年營收/歸母凈利302.3/132.5億（同比+20.3%/+27.8%），23Q4營收/歸母凈利同比分別+9.1%/+24.8%。24Q1營收/歸母凈利91.9/45.7億（同比+20.7%/+23.2%），業(yè)績符合預(yù)期（我們前瞻預(yù)計24Q1營收/歸母凈利同比+20%/+20%）。公司經(jīng)營節(jié)奏良性，核心產(chǎn)品國窖系列穩(wěn)健增長，產(chǎn)品多點開花。目前公司基地市場不斷深耕，戰(zhàn)略市場聚焦突破，全國區(qū)域市場梯隊發(fā)展格局穩(wěn)健成型。展望看，國窖系列仍有望保持穩(wěn)健增長，特曲系列等受益于大眾價位紅利進入規(guī)模增量階段，公司增長勢能有望延續(xù)。公司24年目標營收同比增長不低于15%，與23年目標一致。預(yù)計24-26年EPS11.13/13.62/16.48元，參考可比公司24年P(guān)E均值24x（一致預(yù)期），給予其24年24xPE，目標價267.12元，“買入”。風(fēng)險提示：原材料價格波動、宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。報告發(fā)布日期：2024年04月27日點擊下載全文：瀘州老窖(000568CH,買入):Q1延續(xù)高增，公司勢能延續(xù)23年穩(wěn)中有進，高質(zhì)量發(fā)展有望延續(xù)23年實現(xiàn)營收/歸母凈利832.7/302.1億（同比+12.6%/+13.2%），23Q4營收/歸母凈利207.4/73.8億（同比+14.0%/+10.1%）；24Q1實現(xiàn)營收/歸母凈利348.3/140.5億（同比+11.9%/+12.0%）。春節(jié)期間公司核心產(chǎn)品普五動銷亮眼，進入淡季公司控貨挺價動作堅決，八代普五批價穩(wěn)步回升，渠道信心逐步修復(fù)。公司堅持穩(wěn)中有進，持續(xù)聚焦品牌價值提升，24年目標總營收繼續(xù)保持兩位數(shù)增長。中長期視角，公司戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，高質(zhì)量發(fā)展有望延續(xù)。預(yù)計24-26年EPS8.77/9.82/11.16元，參考可比公司24年P(guān)E均值23x（一致預(yù)期），給予24年23xPE，目標價201.71元，“買入”。風(fēng)險提示：原材料價格波動、宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。報告發(fā)布日期：2024年04月28日點擊下載全文：五糧液(000858CH,買入):穩(wěn)中求進，高質(zhì)向前股票名稱 最新觀點山西汾酒(600809CH)今世緣(603369CH)古井貢酒(000596CH)迎駕貢酒(603198CH)

23年圓滿收官，24年延續(xù)增長勢能可期公司23年營收/歸母凈利319.3/104.4億（同比+21.8%/+28.9%