【基于EVA的華光新材企業(yè)價值評估實例11000字（論文）】

PAGE46基于EVA的華光新材企業(yè)價值評估實例目錄TOC\o"1-2"\h\u8529基于EVA的華光新材企業(yè)價值評估實例 117259第一節(jié)EVA的適用性 117433第二節(jié)EVA估值模型的建立 28591（一）會計調(diào)整原則 227994（二）會計科目調(diào)整 35475（三）華光新材稅后凈營業(yè)利潤以及投入資本總額的計算方法 44926（四）加權(quán)平均資本成本 412088第三節(jié)華光新材歷史EVA計算與分析 529784（一）稅后凈營業(yè)利潤 53257（二）投入資本總額 613192（三）資本結(jié)構(gòu) 614778（四）歷史各年度的加權(quán)平均資本成本 66131（五）歷史各年度的EVA及分析 918637第四節(jié)華光新材預測期EVA計算與分析 1014819一、高速增長期的增長率預測 1026914二、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)預測 1227535三、永續(xù)增長率預測 1311450四、未來資產(chǎn)負債表和利潤表預測 1325871五、稅后凈營業(yè)利潤和投入資本總額預測 152305第五節(jié)基于EVA兩階段模型計算華光新材企業(yè)價值 1713580第六節(jié)敏感性分析 18第一節(jié)EVA的適用性華光新材作為作為國內(nèi)釬焊材料制造業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一，在行業(yè)內(nèi)的經(jīng)營狀況良好，未來盈利能力較強，作為估值對象具有行業(yè)代表性。本文選取華光新材作為價值評估對象的目的是通過估值模型計算出華光新材的企業(yè)價值，與上市后的股價和市值相比較，判斷差異的原因，根據(jù)估值模型和估值結(jié)果分析價值影響因素，最后提出能改善企業(yè)價值的對策和建議。下面對本文的案例公司的價值特征進行分析。（一）具備技術(shù)創(chuàng)新能力。國內(nèi)釬焊材料制造業(yè)整體仍處于成長期。雖然行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量較多，但是大部分企業(yè)聚集在長三角地區(qū)，競爭較為激烈。大多數(shù)企業(yè)的體量較小，資質(zhì)良莠不齊，規(guī)模差距較大，生產(chǎn)規(guī)模較小，生產(chǎn)自動化程度不高。作為首批國家重點支持領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，華光新材具備大量高技術(shù)性的授權(quán)專利以及良好的商標及品牌效應。同時，華光新材還與浙江省內(nèi)多家研究中心保持良好的合作關(guān)系，已具備豐富的技術(shù)積累和較強的技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)能力，共獲得24件發(fā)明專利和39件實用新型專利的授權(quán)。（二）研發(fā)投入逐年提高。近年來，隨著下游客戶所在行業(yè)對技術(shù)升級和供應質(zhì)量需求的提高，釬焊材料制造業(yè)企業(yè)也面臨著技術(shù)創(chuàng)新的難題。2013年至2019年，華光新材逐年加大研發(fā)的投入，從1687.17萬元提升至3519.43萬元，占營業(yè)收入的比重從3.50%提升至4.59%。報告期內(nèi)，公司已經(jīng)擁有自主研發(fā)的釬焊材料料配方技術(shù)和產(chǎn)品制備工藝技術(shù)，具備規(guī)?；a(chǎn)能力，形成“多品種、多品規(guī)”的產(chǎn)品體系。（三）企業(yè)的資產(chǎn)負債率較穩(wěn)定。釬焊材料制造業(yè)與全球宏觀經(jīng)濟周期相關(guān)。這是因為其主要的客戶群體所處的行業(yè)全球化程度較高，如果全球的宏觀經(jīng)濟發(fā)展向好，那么行業(yè)整體將受到連鎖反應快速發(fā)展。華光新材所處地區(qū)為釬料生產(chǎn)企業(yè)密集區(qū)域，競爭壓力大，因此需要大量的資本投入，用于新技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)、廠房設(shè)備的購置和搭建。華光新材2013年到2019年資產(chǎn)負債率分別為34.73%、32.22%、34.32%、37.73%、34.71%、38.77%和36.78%，平均資產(chǎn)負債率為35.61%，總體負債處于良好的范圍內(nèi)，對EVA估值模型有一定影響。第二節(jié)EVA估值模型的建立本文基于華光新材報告期內(nèi)的財務數(shù)據(jù)和歷史信息建立EVA估值模型，并對未來一段時間內(nèi)的財務數(shù)據(jù)進行預測。本節(jié)首先明確EVA估值模型會計調(diào)整的原則，并參考國內(nèi)外文獻，選擇對估值結(jié)果影響較大或較重要的科目進行會計調(diào)整。在估值過程中，本文選擇稅后凈營業(yè)利潤、投入資本總額以及加權(quán)平均資本成本這三項進行重點計算，同時明確計算過程中各參數(shù)的選擇和參考標準。（一）會計調(diào)整原則為了提高評估方法的適用性和評估結(jié)果的有效性，在運用EVA時要避免會計核算制度的限制和企業(yè)財務管理的人為操作性對計算結(jié)果的影響。根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)的特征及估值關(guān)鍵點，要到達準確評估高新技術(shù)企業(yè)價值，應基于以下幾項原則：1.重要性原則。根據(jù)案例公司的運營狀況，本文著重選擇有代表性的或金額重大的調(diào)整項，同時避免付出不必要的計算勞動。2.可理解性原則。采用EVA法進行價值評估時，應選擇易于被接受和理解的會計科目，避免錯綜復雜的會計調(diào)整影響了評估方法的普適性。3.客觀性原則。根據(jù)案例公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營特點，有針對性地調(diào)整對企業(yè)發(fā)展有重要作用的會計科目。（二）會計科目調(diào)整通過前文對高新技術(shù)企業(yè)的特征及估值關(guān)鍵點的總結(jié)和分析后，結(jié)合計算模型的調(diào)整原則、評估方式和文獻研究，對以下幾個會計科目進行調(diào)整：1.研究開發(fā)費用調(diào)整。不同于要求全部在當期扣除的舊準則，新會計準則要求企業(yè)在研究階段的所有支出全部計入當期管理費用。開發(fā)階段中符合資本化條件的支出要予以資本化，不符合資本化條件的支出要予以費用化。EVA估值方法認為研發(fā)費用是企業(yè)致力于長久發(fā)展而進行的一項投資。對研發(fā)項目的投入可以使企業(yè)在未來一段時間內(nèi)在行業(yè)和市場中更具競爭力，所有應該將全部的研發(fā)支出作資本化。在EVA估值結(jié)算中，資本化的研發(fā)費用并不是一次性扣除，而是按照無形資產(chǎn)的攤銷標準在以后年度中平均扣除。在預測和計算過程中，本文參考華光新材無形資產(chǎn)攤銷標準和攤銷方式，將資本化的研發(fā)費用攤銷年限設(shè)定為10年，采用直線法攤銷，與華光新材持有的專利技術(shù)的攤銷年限和攤銷方式均保持一致。2.利息費用調(diào)整根據(jù)報告期內(nèi)披露的財務報表，華光新材為了彌補日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，會選擇向銀行貸款或者貼現(xiàn)，通過短期借款和票據(jù)貼現(xiàn)的方式獲取資金，所以賬面上會存在較多的利息費用。因此在計算EVA時，需要根據(jù)這部分來自于貸款或貼現(xiàn)產(chǎn)生的利息調(diào)整企業(yè)的資本總額。3.各準備金的調(diào)整EVA估值方法認為，計提準備金帶有一定的主觀性，并非是真實發(fā)生的損失，這就為企業(yè)管理層操縱財務報表提供了便利，容易導致當期財務數(shù)據(jù)失真。為了調(diào)整這種可能的人為偏差，在估值計算時應對當期利潤和資本總額進行調(diào)增。4.非經(jīng)常性損益的調(diào)整非經(jīng)常性損益主要包括政府補助、稅費返還、司法案件裁決等非企業(yè)經(jīng)營業(yè)務帶來的收益和支出。華光新材的非經(jīng)常性損益主要來源于清理部分固定資產(chǎn)損失，還有少量的政府補貼，與正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動并無關(guān)聯(lián)。5.遞延所得稅遞延所得稅資產(chǎn)是由暫時性差異導致的當前已經(jīng)支付、預期能夠抵減未來所得稅費用的資產(chǎn)；而遞延所得稅負債是由企業(yè)留存、預期將于未來支付的所得稅費用。EVA估值方法認為，遞延所得稅資產(chǎn)已經(jīng)支付，不應作為企業(yè)資本的一部分；相反，遞延所得稅負債留存企業(yè)，應該作為資本的一部分處理。6.在建工程的調(diào)整在建工程是企業(yè)重大的投資項目，在短期內(nèi)投資量較大卻無法及時提供實際的經(jīng)濟效益。對于尚未完工的工程，在帶來經(jīng)營利潤之前，EVA估值方法并不將其列為資金成本的計算范圍內(nèi)。（三）華光新材稅后凈營業(yè)利潤以及投入資本總額的計算方法華光新材的稅后凈營業(yè)利潤將以招股說明書內(nèi)利潤表中的凈利潤為基礎(chǔ)，加上所得稅費用，減去利息費用，計算出息稅前利潤。然后乘以所得稅稅率15%，計算得出息前稅后利潤，再根據(jù)EVA估值方法的會計調(diào)整事項作一系列的調(diào)整，計算公式為：稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤（EBIT）×（1-所得稅稅率）+本期費用化的研發(fā)支出-本期費用化研究費用的攤銷+各項準備金的增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+遞延所得稅負債增加額-非經(jīng)常性損益凈額。華光新材的投入資本總額將以招股說明書內(nèi)資產(chǎn)負債表和利潤表為基礎(chǔ)，將公司持有的所有負債資本和權(quán)益資本加總。其中，權(quán)益資本包括普通股股東權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益，再根據(jù)EVA估值方法的會計調(diào)整事項作一系列的調(diào)整，計算公式如下：投入的資本總額=權(quán)益資本成本+債務資本成本+投入資本總額的調(diào)整（四）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各項資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本。在使用EVA模型進行估值時，需要確定合適的折現(xiàn)率，作為計算未來EVA預測值的除數(shù)。加權(quán)平均資本成本可以用來確定具有平均風險投資項目所要求的收益率，也可以作為市場投資者對被投資企業(yè)所要求的最低期望報酬率。因此，本文以華光新材招股說明書披露的資產(chǎn)負債表和利潤表內(nèi)財務數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算華光新材報告期內(nèi)的加權(quán)平均資本成本，作為估值計算過程中的折現(xiàn)率。1.債務資本成本債務資本成本是指企業(yè)通過借貸、發(fā)行債券的成本，包括借款或債券的利息和籌資費用，不包括日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的往來債務。閱讀華光新材2013年至2019年的財務報表可以發(fā)現(xiàn)，這些年度內(nèi)公司的債務主要為短期負債，長期負債基本為0。而短期負債則主要由短期借款構(gòu)成，說明短期借款能彌補公司日常經(jīng)營的資金需求。2.權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本是指企業(yè)通過發(fā)行普通股票獲得資金而支付的成本。本文采用CAPM模型進行計算：（公式4.1）公式中，Rf表示無風險收益，指把投資于一個沒有任何風險的項目所能得到的收益率；β表示風險系數(shù)，用來衡量風險程度大小；（Rm-Rf）表示投資組合的風險溢價，是投資者對其自身承擔風險的補償。第三節(jié)華光新材歷史EVA計算與分析本文將根據(jù)華光新材招股說明書披露的2013年至2019年的財務報表為基礎(chǔ)，分別對稅后凈營業(yè)利潤、投入資本總額和估值所需的折現(xiàn)率進行計算。（一）稅后凈營業(yè)利潤根據(jù)華光新材招股說明書披露的2013年至2019年的利潤表和資產(chǎn)負債表，代入稅后凈營業(yè)利潤的計算公式，計算得出報告期內(nèi)各年度的稅后凈營業(yè)利潤。本文通過表格的方式展現(xiàn)稅后凈營業(yè)利潤的計算過程及結(jié)果，如表4-1所示：表4-1華光新材2013至2019各年度稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年凈利潤4030.403088.111654.392361.954126.074943.245932.23加：所得稅費用546.14412.94143.73298.33634.58678.94602.96減：利息費用1573.741404.501206.95836.331500.701502.931440.19合計：息稅前利潤3002.82096.55591.171823.953259.954119.255095.00所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%合計：息前稅后利潤2552.381782.07502.491550.362770.963501.364330.75加：研發(fā)費用1940.061958.691687.171361.602297.642400.773519.43減：研發(fā)費用本年攤銷194.00195.87168.71136.16229.76240.08351.94加：各項準備金58.4552.0217.6160.3928.8541.0551.1減：非經(jīng)常損益凈額402.36291.96209.47410.3493.2156.11-18.21加：遞延所得稅負債31.4070.71減：遞延所得稅資產(chǎn)60.6971.3599.07152.25237.76377.25392.16合計：稅后凈營業(yè)利潤3893.843233.601730.022273.604536.725301.147246.10（二）投入資本總額根據(jù)華光新材招股說明書披露的2013年至2019年的利潤表和資產(chǎn)負債表，代入投入資本總額的計算公式，計算得出報告期內(nèi)各年度的投入資本總額。本文通過表格的方式展現(xiàn)投入資本總額的計算過程及結(jié)果，如表4-1所示：表4-2華光新材2013至2019年各年度投入資本總額（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年短期借款9668.7011360.0013160.0017160.0017708.7417639.8919204.21應付債券一年內(nèi)到期長期債券長期借款合計：債券資本成本9668.7011360.0013160.0017160.0017708.7417639.8919204.21普通股權(quán)益32540.7330178.7728524.3825436.2741845.7844789.0350721.07少數(shù)股東權(quán)益合計：權(quán)益資本成本32540.7330178.7728524.3825436.2741845.7844789.0350721.07減：在建工程2454.226145.90171.4859.95233.72604.20205.74加：各項準備金58.4552.0217.6160.3928.8541.0551.1減：遞延所得稅資產(chǎn)60.6971.3599.07152.25237.76377.25392.16加：遞延所得稅負債31.4070.71合計：投入資本總額39752.9735373.5441431.4442444.4659111.8961519.9269449.19（三）資本結(jié)構(gòu)如表4-2所示，本文已經(jīng)計算出華光新材2013至2019年的債務資本、權(quán)益資本和投入資本總額，進而可以計算出債務資本和權(quán)益資本分別占投入資本總額的比重。結(jié)果如表4-3所示：表4-3華光新材2013至2019年各年度歷史資本結(jié)構(gòu)（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年債務資本9668.7011360.0013160.0017160.0017708.7417639.8919204.21權(quán)益資本32540.7330178.7728524.3825436.2741845.7844789.0350721.07資本總額42209.4341538.7741684.3842596.2759554.5262428.9269925.28債務資本比重22.91%27.35%31.57%40.29%29.74%28.26%27.46%權(quán)益資本比重77.09%72.65%68.43%59.71%70.26%71.74%72.54%華光新材的權(quán)益資本占資本總額的比例較大，這說明華光新材的資本來源主要是股權(quán)融資。降低的債務資本成本意味著華光新材面臨的償債壓力較小、財務風險更小，而公司股東所能支配的利潤也會更多。報告期內(nèi)，華光新材的權(quán)益成本和債務成本所占比重大致在70%和30%，屬于較穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，有利于公司規(guī)模的穩(wěn)定擴張和長遠發(fā)展。（四）歷史各年度的加權(quán)平均資本成本在計算債務資本成本時，筆者根據(jù)國內(nèi)學者的觀點，參考了中國債券信息網(wǎng)，選擇中國人民銀行公布的短期（一年及一年以下）貸款基準利率作為華光新材的短期債務資本成本，選擇長期（五年及五年以上）貸款基準利率作為華光新材的長期債務資本成本，然后將短期借款和長期借款的債務資本成本加權(quán)平均，計算得出債務資本成本。結(jié)果如表4-4所示：表4-4華光新材2013至2019年的歷史債務資本成本（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年短期債券資本成本6.00%5.60%4.35%4.35%4.35%4.75%4.35%短期債務資本占比100%100%100%100%100%100%100%長期債務資本成本長期債務成本占比0%0%0%0%0%0%0%稅前債務資本成本6.00%5.60%4.35%4.35%4.35%4.75%4.35%稅后債務資本成本5.10%4.76%3.70%3.70%3.70%4.04%3.70%1.無風險利率無風險利率是一種理想的投資收益率，通常以國債收益率或者是基準利率作為參考。本文參考了中國債券信息網(wǎng)，選擇一年期的國債收益率作為華光新材報告期內(nèi)各年度的無風險利率，理由如下：第一，國外學者在進行實證研究時，通常會選擇一年期國庫券收益率作為CAPM模型中無風險利率的參考，對應到國內(nèi)證券市場，就是一年期國債收益率。第二，我國政府信用良好，投資于國債能獲得較穩(wěn)定的利率。第三，如果選擇中長期國債，需要考慮市場的變化因素，最終再對實際利率進行修正。根據(jù)以上觀點，將2013年至2019年的無風險利率如表4-5所列示：表4-52013至2019年的一年期國債收益率（無風險利率）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年無風險利率3.30%3.50%2.55%2.27%3.30%3.02%2.57%對2013年至2019年的國債利率求算術(shù)平均數(shù)：（3.30%+3.50%+2.55%+2.27%+3.30%+3.02%+2.57%）/7=2.93%對單利計算的國債利率修正為企業(yè)價值評估所需的復利形式，計算結(jié)果如下：2.β系數(shù)與市場風險溢價華光新材在申請上市前，選取了幾家相同或相近行業(yè)的公司作為可比較公司，包括大西洋（600558）、信和科技（835142）和福達合金（603045）。在同行業(yè)的上市公司中，能夠獲取公開財務信息的只有這三家公司，無其他同行業(yè)上市公司可比較。大西洋主營業(yè)務為熔焊焊接材料（黑色金屬焊料）的生產(chǎn)和銷售，與華光新材同屬于焊接材料制造業(yè)；福達合金為電接觸材料的研發(fā)和生產(chǎn)廠家，產(chǎn)品同屬于有色金屬合金材料，原材料采購主要為白銀和銅，定價模式、原材料采購模式和銷售模式與案例公司相似；信和科技為國內(nèi)專業(yè)化的釬焊材料生產(chǎn)企業(yè)，主要以生產(chǎn)銅基釬料為主。本文參考CSMAR數(shù)據(jù)庫中，獲取這三家可比公司的β系數(shù)，并進行算術(shù)平均，作為案例公司的β系數(shù)，結(jié)果如表4-6所示：表4-62013至2019年的風險系數(shù)β2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年風險系數(shù)β0.840.961.091.171.031.001.05金屬制品業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，其中釬焊材料制造業(yè)的市場競爭則日益激烈，整體行業(yè)的盈利能力存在放緩的趨勢。行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)利潤保持增長，而中小型企業(yè)盈利能力減弱，導致行業(yè)整體利潤水平下降。筆者從行業(yè)整體出發(fā)，選取國內(nèi)GDP增長率作為行業(yè)的市場風險溢價。根據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站所公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)整理得出表4-7：表4-72013至2019年的市場風險溢價2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年GDP增長率（%）7.77%7.42%7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%Rm-Rf（%）7.77%7.42%7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%結(jié)合上文計算的數(shù)據(jù)，代入公式4.1，計算得出華光新材歷史各年度的權(quán)益資本成本，結(jié)果如4-8所示：表4-8華光新材2013至2019年的權(quán)益資本成本（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年市場風險溢價7.77%7.42%7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%風險系數(shù)β0.840.961.091.171.031.001.05無風險利率3.30%3.50%2.55%2.27%3.30%3.02%2.57%權(quán)益資本成本9.83%10.62%10.22%10.28%10.46%9.77%8.99%3.加權(quán)平均資本成本根據(jù)表4-3、表4-4、表4-8得出的債務資本資本和債務資本成本比重、權(quán)益資本成本和權(quán)益資本成本比重的具體數(shù)值，計算出華光新材的歷史各年度的加權(quán)平均資本，結(jié)果如表4-9所示：表4-9華光新材2013至2019年的WACC（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年債務資本成本5.10%4.76%3.70%3.70%3.70%4.04%3.70%債務資本成本比重22.91%27.35%31.57%40.29%29.74%28.26%27.46%權(quán)益資本成本9.83%10.62%10.22%10.28%10.46%9.77%8.99%權(quán)益資本成本比重77.09%72.65%68.43%59.71%70.26%71.74%72.54%加權(quán)平均資本成本8.74%9.02%8.16%7.63%8.45%8.15%7.53%（五）歷史各年度的EVA及分析根據(jù)表4-1、表4-2、表4-9計算得到的稅后凈營業(yè)利潤、投入資本總額以及加權(quán)平均資成本的具體數(shù)值，代入公式2.1，即可求出歷史各年度的EVA。本文將報告期內(nèi)的EVA與財務報表的凈利潤進行比較，計算結(jié)果如下：表4-10華光新材歷史各年EVA（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年稅后凈營業(yè)利潤3893.843233.601730.022273.604536.725301.147246.10投入資本總額39752.9735373.5441431.4442444.4659111.8961519.9269449.19加權(quán)平均資本成本8.74%9.02%8.16%7.63%8.45%8.15%7.53%EVA417.8843.04-1652.48-965.59-457.36286.832013.73凈利潤4030.403088.111654.392361.954126.074943.245932.23根據(jù)計算結(jié)果，制作折線圖，如圖4-1所示：如圖4-1所示，華光新材的歷史EVA指標在大體上呈現(xiàn)先下降再上升的趨勢與凈利潤的變化趨勢大致相同。以2016年為分界點，可以將華光新材的EVA變化趨勢分為兩段。第一段：2016年之前，華光新材EVA隨凈利潤同步下降，于2015年變成了負數(shù)，并達到了最低點。因為這一階段的營業(yè)收入和凈利潤不佳，導致華光新材申請主板上市被否。而該時期內(nèi)，華光新材的權(quán)益資本占比也同步走低，公司持有大量的流動負債，同時業(yè)績下滑，持續(xù)盈利能力也遭受證監(jiān)會質(zhì)疑。第二段：2016年之后，華光新材EVA大致上隨凈利潤同步上漲，逐年走高，主要是因為從2016年起，作為華光新材主要客戶的格力、美的為代表的制冷行業(yè)發(fā)展迅速。華光新材作為這些企業(yè)的供貨商，迎合這些企業(yè)“零庫存”的管理模式，將大量存貨送至客戶指定的倉庫，選擇以票據(jù)形式進行結(jié)算。由于生產(chǎn)釬焊材料的廠家較多，相互之間競爭激烈，存在同質(zhì)化現(xiàn)象，所以下游供應商并不依賴于單一供應商，而是通過比較選擇最優(yōu)解。華光新材為了搶占主營市場，采用了寬松的銷售政策，與下游客戶建立了穩(wěn)定良好的合作關(guān)系，從而致使2017年以后的凈利潤和EVA回升。總體而言，華光新材雖然從2016年起實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的大幅度增長，但是企業(yè)發(fā)展和擴大規(guī)模時過度依賴下游客戶的信用情況和付款能力，存在客戶過度集中的風險。華光新材的管理層應該在未來積極開拓國內(nèi)外市場，升級產(chǎn)品質(zhì)量，提升企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。第四節(jié)華光新材預測期EVA計算與分析一、高速增長期的增長率預測查Wind數(shù)據(jù)庫可知，金屬制品行業(yè)在2013至2019年的收入增長率分別為13.7%、7.9%、4.7%、4.9%、6.6%、9.9%、11.7%，其平均值為8.49%。華光新材在2013至2019年的收入增長率分別為-10.29%、-14.17%、-24.10%、28.41%、30.46%、7.66%、14.53%，報告期內(nèi)的年度平均增長率為4.64%，整體上低于行業(yè)平均增長率。根據(jù)趨勢圖可以看出，華光新材近年來的營業(yè)收入波動幅度較大，尤其是2016年與2017年的業(yè)績突然向好，而其余年度的發(fā)展趨勢與行業(yè)大致相同。筆者認為，華光新材于2016年和2017年的營業(yè)收入突然轉(zhuǎn)好，原因有以下幾點：（一）作為華光新材下游行業(yè)的制冷行業(yè)市場形勢向好，主要客戶（格力電器、美的空調(diào)）在2016年和2017年的營業(yè)收入和凈利潤上漲。與此同時，華光新材通過了部分客戶的供應商認證，進入批量合作，逐步成為客戶的主要上游供應商，帶動華光新材的銷售量大幅增長。（二）華光新材的成熟產(chǎn)品采用“原材料成本+加工費”的定價方式，會將一部分價格波動的風險傳導至下游客戶。受益于銀價上漲，作為華光新材主要產(chǎn)品的銀釬料的營業(yè)收入也隨著原材料價格上漲而同步上升。（三）華光新材的技術(shù)研究院于2016年被認定為新型綠色釬焊材料省級重點企業(yè)研究院，有效推動和實現(xiàn)了公司的技術(shù)創(chuàng)新與成果產(chǎn)業(yè)化的融合。從結(jié)果來看，研發(fā)成果帶動了銷售業(yè)績，而銷售業(yè)績也推動了研發(fā)進度，形成了良好的循環(huán)模式。（四）華光新材于2016年獲得自營出口資格，海外業(yè)務收入快速增長。我國金屬制品業(yè)從2012年至今，企業(yè)銷售收入的復合增長率為5.22%。華光新材在近幾年來加大了研發(fā)投入，取得了較多專利技術(shù)。2020年成功上市科創(chuàng)板，企業(yè)開始進入高速增長階段。結(jié)合第三章對行業(yè)發(fā)展前景以及華光新材成長能力的分析，本文選取華光新材2018年及2019年的營業(yè)收入增長率進行算術(shù)平均，即11.09%，作為高速增長期內(nèi)利潤表主要科目的增長率，理由如下：（一）華光新材于2016年和2017年的收入增長率偏高，受下游客戶的影響較大，如果作為高速增長期的增長率的參考，容易失真。（二）根據(jù)華光新材披露的2020年第三季度財報，營業(yè)收入同比增長10.98%，較接近2018年與2019年的收入平均增長率（11.09%）。因此，筆者認為在近幾年內(nèi)，華光新材的增長率會保持在11%左右。華光新材對專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的攤銷年限設(shè)定為10年。自2016年起，華光新材獲得因自身研發(fā)的技術(shù)進步所帶來的紅利，進入了高速增長期。本文假設(shè)2026年，即案例公司在評估基準日的第5年、獲得技術(shù)進步帶來的經(jīng)營業(yè)績增長紅利的第10年，華光新材在經(jīng)歷這一段高速增長階段后，但是在未能研發(fā)獲得新的技術(shù)，將會進入到穩(wěn)定增長階段。此時行業(yè)內(nèi)的競爭更加激烈，未來將有更多的同行業(yè)企業(yè)進入科創(chuàng)板，所以企業(yè)的增長率將會有所下降。根據(jù)華光新材招股說明書披露，2019年起全球經(jīng)濟貿(mào)易增速放緩，下游客戶的出口量下滑，預期將導致公司產(chǎn)品銷量的下降。二、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)預測根據(jù)表4-3內(nèi)權(quán)益比重和負債比重的趨勢，本文選擇2017年、2018年和2019年的數(shù)據(jù)，同時參考2016年的數(shù)據(jù)，對未來的資本結(jié)構(gòu)進行預測，理由如下：（一）華光新材于2017年之前的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)波動較大，而2017年至2019年的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)整體相對穩(wěn)定。（二）根據(jù)華光新材披露的2020年第三季度財報，資產(chǎn)負債率約為26.81%，同比小于2019年的資產(chǎn)負債率（27.46%）。因此筆者認為在近幾年內(nèi)，華光新材的資產(chǎn)負債率在未來也基本保持穩(wěn)定。表4-11華光新材2020至2026年債務資本和權(quán)益資本預測（單位：萬元）2016年2017年2018年2019年2020年（算術(shù)平均）2020年（回歸分析）預測依據(jù)債務資本17160.0017708.7417639.8919204.2117928.2119444.16算術(shù)平均權(quán)益資本32540.7341845.7844789.0350721.0740698.0454660.58回歸分析三、永續(xù)增長率預測可持續(xù)增長率是指不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率和財務政策的情況下，企業(yè)提供銷售所能達到的最大增長率?？沙掷m(xù)增長率的假設(shè)條件包含以下幾點：（一）公司營業(yè)凈利率維持當前水平，并且可以涵蓋新增債務增加的利息；（二）公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當前水平；（三）公司具有穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)；（四）公司采用固定利潤留存率；（五）不愿意或者不打算增發(fā)新股（包括股份回購）。根據(jù)第三章對華光新材經(jīng)營狀況的分析，筆者認為華光新材在平穩(wěn)增長期較少或基本不發(fā)行新股，資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，盈利能力趨于平緩，留存利潤的比率也較為固定，故選擇可持續(xù)增長率作為估值模型中的永續(xù)增長率。。這種狀態(tài)下也可以稱為平衡增長，是一種理想化的增長狀態(tài)，是企業(yè)通過銷售所能達到的最大增長率。計算公式如公式3.1所示：（公式4.2）報告期內(nèi)，華光新材的凈資產(chǎn)收益率如下：表4-12華光新材歷史各年凈資產(chǎn)收益率（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年凈資產(chǎn)收益率17.21%11.45%5.64%7.53%11.39%11.41%12.42%2016年以前，華光新材經(jīng)營狀況不佳，凈資產(chǎn)收益率波動較大。2017年至2019年的凈資產(chǎn)收益率則相對穩(wěn)定，故選擇這三年的凈資產(chǎn)收益率作算術(shù)平均數(shù)，計算得出的平均凈資產(chǎn)收益率為11.74%。這三年內(nèi)，公司以總股本為基數(shù)進行利潤分配，利潤留存率為51.53%，代入公式4.2進行計算，得出可持續(xù)增長率為6.44%，取整為6%，作為本文的永續(xù)增長率g。四、未來資產(chǎn)負債表和利潤表預測（一）高速增長期本文對未來利潤表內(nèi)科目進行預測主要基于2017年至2019年的財務數(shù)據(jù)。因為這三年內(nèi)華光新材的營業(yè)狀況有所改善，有快速發(fā)展的趨勢。表4-13將以營業(yè)收入為基礎(chǔ)，結(jié)合報告期內(nèi)相關(guān)的科目占營業(yè)收入的比重進行計算。對于2017年至2019年內(nèi)變化不大的科目，選擇百分比平均值作為未來財務數(shù)據(jù)的預測依據(jù)。對于2017年至2019年呈明顯上升或下降趨勢的科目，采用回歸分析的方式確定未來財務數(shù)據(jù)。表4-13利潤表內(nèi)主要科目的預測依據(jù)（單位：萬元）年份2017年2018年2019年百分比法（占營業(yè)收入的比重）回歸分析結(jié)果（2020年）預測依據(jù)營業(yè)收入62242.1667008.0676741.38研發(fā)費用2297.642400.773519.483961.14回歸分析研發(fā)費用占比3.69%3.58%4.59%3.95%利息費用1500.701502.931440.191420.76百分比法利息費用占比2.41%2.24%1.88%2.18%凈利潤4126.074943.245932.236806.67回歸分析凈利潤占比6.63%7.38%7.73%7.25%因為非經(jīng)常性損益與公司的經(jīng)營收入無關(guān)，無法預測，且金額較小，在本文的預測部分予以忽略。表4-14參考了利潤表中與估值模型具有較強相關(guān)性的科目，結(jié)合各科目占營業(yè)收入的比重及回歸分析結(jié)果，對未來利潤表內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)進行預測。表4-14預測華光新材未來高速增長期的利潤表部分科目（單位：萬元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年營業(yè)收入85252.0094706.45105209.39116877.11129838.78144237.90研發(fā)費用3961.144572.065182.985793.906404.827015.74利息費用1858.492064.602293.562547.922830.493144.39所得稅費用1201.181360.541519.911679.281838.651998.01凈利潤6806.677709.758612.839515.9110418.9911322.07本文對未來資產(chǎn)負債表內(nèi)科目進行預測主要基于2017年至2019年的財務數(shù)據(jù)。表4-13以資本總額為基礎(chǔ)，結(jié)合報告期內(nèi)相關(guān)的科目占資本總額的比重進行計算。對于2017年至2019年內(nèi)變化不大的科目，選擇百分比平均值作為未來財務數(shù)據(jù)的預測依據(jù)。對于2017年至2019年呈明顯上升或下降趨勢的科目，采用回歸分析的方式確定未來財務數(shù)據(jù)。表4-15各項目占資本總額的比重（單位：萬元）年份2017年2018年2019年百分比法（占資本總額的比重）回歸分析結(jié)果（2020年）預測依據(jù)資本總額59554.5262428.9269925.28在建工程233.72604.20205.74319.91百分比法在建工程占比0.39%0.97%0.29%0.55%各項準備金28.8541.0551.162.58回歸分析各項準備金占比0.05%0.07%0.07%0.06%遞延所得稅負債-31.4070.71110.02回歸分析遞延所得稅負債占比0.00%0.05%0.10%0.05%遞延所得稅資產(chǎn)237.76377.25392.16490.12回歸分析遞延所得稅資產(chǎn)占比0.40%0.60%0.56%0.52%表4-16參考了資產(chǎn)負債表中與估值模型具有較強相關(guān)性的科目，結(jié)合歷史各科目占資本總額的比重，對未來資產(chǎn)負債表的相關(guān)數(shù)據(jù)進行預測。表4-16預測華光新材未來高速增長期的資產(chǎn)負債表部分科目（單位：萬元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年債務資本成本19444.1620050.5320656.9121263.2921869.6722476.04權(quán)益資本成本54660.5859098.2363535.8767973.5272411.1676848.81資本總額74104.7479148.7684192.7889236.8194280.8399324.85在建工程407.58435.32463.06490.80518.54546.29各項準備金62.5873.7184.8395.96107.08118.21遞延所得稅負債110.02149.33188.64227.95267.26306.57遞延所得稅資產(chǎn)490.12567.32644.52721.72798.92876.12（二）平穩(wěn)增長期通過前文對未來營業(yè)收入的預測分析，2026年以后華光新材進入平穩(wěn)發(fā)展期，并將以6%的增長率繼續(xù)發(fā)展，結(jié)合表4-13和表4-14預測出的2020年到2025年的企業(yè)利潤表，預測華光新材2026年的利潤表內(nèi)相關(guān)科目。表4-17預測華光新材未來平穩(wěn)增長期的利潤表（單位：萬元）年份2025年2026年營業(yè)收入144237.90153526.82研發(fā)費用7015.747467.55利息費用3144.393346.89所得稅費用1998.012126.68凈利潤11322.0712051.21與預測平穩(wěn)發(fā)展期的利潤表相同，本文同樣假定在平穩(wěn)發(fā)展期內(nèi)的資產(chǎn)負債表以6%的增長率繼續(xù)增長。表4-18預測華光新材未來平穩(wěn)增長期的資產(chǎn)負債表（單位：萬元）年份2025年2026年債務資本成本22476.0423082.42權(quán)益資本成本76848.8181286.45資本總額99324.85104368.87在建工程546.29574.03各項準備金118.21125.82遞延所得稅負債306.57326.31遞延所得稅資產(chǎn)876.12932.54五、稅后凈營業(yè)利潤和投入資本總額預測本文根據(jù)稅后凈營業(yè)凈利潤和資本總額的計算公式以及表4-14、表4-16、表4-17、表4-18得出的資產(chǎn)負債表和利潤表內(nèi)相關(guān)項目的數(shù)值，分別對高速增長期和平穩(wěn)增長期的稅后凈營業(yè)利潤及資本總額進行預測。（一）稅后凈營業(yè)利潤預測根據(jù)高速增長期和平穩(wěn)增長期的資產(chǎn)負債表和利潤表內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)的預測結(jié)果，代入稅后凈營業(yè)利潤的計算公式，可以計算出華光新材2020年至2026年期間的稅后凈營業(yè)利潤，結(jié)果如表4-19所示：表4-19預測華光新材2020至2026年度的稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2026年2026年凈利潤6806.677709.758612.839515.9110418.9911322.0712051.21加：所得稅費用1201.181360.541519.911679.281838.651998.012126.68減：利息費用1858.492064.62293.562547.922830.493144.393346.89合計：息稅前利潤6149.367005.697839.188647.279427.1510175.6910831.00所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%合計：息前稅后利潤5226.965954.846663.307350.188013.088649.349206.35加：研發(fā)費用3961.144572.065182.985793.96404.827015.747467.55減：研發(fā)費用本年攤銷396.11457.21518.30579.39640.48701.57746.76加：各項準備金62.5873.7184.8395.96107.08118.21125.82減：遞延所得稅資產(chǎn)490.12567.32644.52721.72798.92876.12932.54加：遞延所得稅負債110.02149.33188.64227.95267.26306.57326.31合計：稅后凈營業(yè)利潤8474.469725.4110956.9412166.8813352.8414512.1615446.74（二）投入資本總額預測根據(jù)高速增長期和平穩(wěn)增長期的資產(chǎn)負債表和利潤表內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)的預測結(jié)果，代入投入資本總額的計算公式，便可以計算出華光新材2020年至2026年期間的投入資本總額，結(jié)果如表4-20所示：表4-20預測華光新材2020至2026年度投入資本總額（單位：萬元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年資本總額74104.7479148.7684192.7889236.8194280.8399324.85104368.87加：各項準備金62.5873.7184.8395.96107.08118.21125.82減：在建工程407.58435.32463.06490.80518.54546.29574.03加：遞延所得稅負債110.02149.33188.64227.95267.26306.57326.31減：遞延所得稅資產(chǎn)490.12567.32644.52721.72798.92876.12932.54投入資本總額73379.6478369.1683358.6788348.293337.7198327.22103314.43預測期的加權(quán)平均資本成本會處于時刻變化的狀態(tài)。本文根據(jù)華光新材歷史數(shù)據(jù)，選擇2015年至2019年的變動趨勢作為預測高速增長期和平穩(wěn)增長期的加權(quán)平均資本成本的基礎(chǔ)。根據(jù)2015年至2019年的加權(quán)平均資本成本數(shù)據(jù)，本文使用回歸分析的方式預測2020年2026年的加權(quán)平均資本成本，預測結(jié)果如下：表4-21預測華光新材未來的加權(quán)平均資本成本年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年加權(quán)平均資本成本7.76%7.69%7.62%7.54%7.47%7.39%7.32%（三）EVA預測將預測結(jié)果進行算術(shù)平均，得出未來的加權(quán)平均資本成本為7.5%，用于計算華光新材預測期的EVA。表4-22預測華光新材未來各年EVA（單位：萬元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年稅后凈營業(yè)利潤8474.469725.4110956.9412166.8813352.8414512.1615446.74投入資本總額73379.6478369.1683358.6788348.293337.7198327.22103314.43加權(quán)平均資本成本7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%EVA2970.993847.724705.045540.776352.517137.627698.16凈利潤6590.117320.968132.85903