城投ABS投資價值分析報告-培訓課件

尋路收益：城投ABS投資價值探析2024年04月01日2證券研究報告華安研究?

拓展投資價值分析師及團隊介紹顏子琦華安證券研究所所長助理，固收首席分析師7年賣方固收研究經(jīng)驗，曾供職于民生證券、華西證券，2021年入圍水晶球(公募)

榜單，2023年獲WIND金牌分析師第四名。團隊成員楊佩霖、林虎、胡倩倩、洪子彥研究特色：u

逆證思維下的城投債投研框架u

立足基本面的金融債研究u

基于量化與機構行為的利率研究u

走在調(diào)研路上的轉(zhuǎn)債研究華安證券研究所3證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一、化債行情下，城投ABS能否為理想替代？二、城投ABS的發(fā)展現(xiàn)狀三、如何看待城投ABS的信用風險？四、哪些城投ABS尚有挖掘空間？華安證券研究所4證券研究報告華安研究?

拓展投資價值當前擺在信用策略前的三座大山?

愈發(fā)難為的信用策略城投債提前償還規(guī)模及兌付方案比重情況（單位：只，%）l

缺乏空間：短久期各等級收益率已無明顯區(qū)分，繼續(xù)下沉性的性擬提前兌付只數(shù)折價兌付比重面值兌付比重5004504003503002502001501005081%47%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%價比已然不高，而在中長久期方面市場暫無明顯的下沉意愿。75%40%68%64%l

兌現(xiàn)困難：無論是化債政策需要，還是低利率環(huán)境下較低的置換成本，發(fā)行人都有較高的積極性主動進行債券的提前兌付，投資者可能會面臨預期收益難以完全兌現(xiàn)的風險。55%32%41%37%27%31%21%12%l

統(tǒng)借統(tǒng)還：作為一攬子政策的重要一環(huán)，區(qū)域內(nèi)余額管理與統(tǒng)借統(tǒng)還政策雖尚未全面鋪開，但其最大的影響就是消除區(qū)域內(nèi)主體間的信用利差，弱資質(zhì)主體的信用利差或?qū)⑦M一步收斂。8%5%020172018201920202021202220232024城投債短久期信用利差：分隱含評級（單位：bp）50045040035030025020015010050AAA1YAA+1YAA1YAA(2)1YAA-1Y0資料：Wind，企業(yè)預警通，華安證券研究所華安證券研究所5證券研究報告華安研究?

拓展投資價值低利率環(huán)境下該如何擇券？?

利率年內(nèi)易下難上，宜提前鎖定高息資產(chǎn)低利率環(huán)境下，信用債擇券思路從收益率組成來看，信用債收益率主要由無風險利率、風險溢價與流動性溢價三方面決定，因而利率債行情對信用債具有決定性影響，同時從歷史上歷輪牛熊行情來看，信用債的牛熊轉(zhuǎn)換往往伴隨著利率行情的反轉(zhuǎn)，其本身基本不存在長期分化的獨立行情。因此對于后續(xù)信用債行情的趨勢判斷，仍應當以利率債研判為主要因素。從利率債角度來看，當前債市多空交織，且逐步由配置盤向交易盤進行轉(zhuǎn)換，趨勢上以橫盤震蕩為主，缺乏明顯的方向感。中長期方面，當前經(jīng)濟運行偏弱，廣譜利率仍有下行空間，年內(nèi)債市整體易下難上?？偠灾?，我們認為年內(nèi)信用債收益率或仍有下行空間，當前提前鎖定高息資產(chǎn)的性價比相對較高，同時結(jié)合信用債收益率的定價因素，后續(xù)可能挖掘的票息主要包括久期、下沉、條款以及流動性等方面：l

久期換收益：超長久期信用債l

下沉換收益：中等久期繼續(xù)下沉信用債l

條款換收益：次級債、永續(xù)債l

流動性換收益：資產(chǎn)支持證券（ABS）等低流動性品種綜合來看，當前投資者對于中等久期信用下沉的意愿仍不強，因此我們認為可以考慮城投ABS，通過犧牲部分流動性來換取靜態(tài)收益。資料：華安證券研究所華安證券研究所6證券研究報告華安研究?

拓展投資價值化債行情下，城投ABS能否為理想替代？?

低流動性帶來穩(wěn)定的溢價與抗風險能力城投ABS與債券利差中位數(shù)波動率對比：AA+，標準差（單位：bp）2023年下半年以來，在化債政策的驅(qū)動下，投資者對城投債券的偏好有明顯提升，其結(jié)果就是各品種、各期限債券收益率均呈現(xiàn)出不同程度的壓縮，可供市場挑選的高性價比資產(chǎn)規(guī)模在逐步減少，在此大背景下，投資者開始向久期尋求收益，具體體現(xiàn)在超長久期信用債開始逐步得到市場的關注，其交易的活躍度也在不斷提升，而在另一個挖掘方向，城投ABS同樣值得市場的關注。ABS

債券4540353025201510539.235.529.225.319.518.616.615.815.212.2城投ABS較低的流動性使其具有一定流動性溢價。通過對比2019年以來城投ABS與城投債券估值利差的中位數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，二者的收益率走勢整體趨同，個中差異主要源自ABS產(chǎn)品相對偏低的流動性帶來的流動性溢價，而在部分時點也存在倒掛，主要是因為債市波動所致。截至3月15日，城投ABS利差中位數(shù)要高出城投債券約31個bp。020192020202120222023AA+城投ABS與債券利差中位數(shù)對比（單位：bp）同樣值得關注的是，城投ABS在面對債市的小波動時，其往往能夠展現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性，對比2019年至2023年，剔除異常值后，歷年城投ABS信用利差的波動幅度均要低于城投債券。而在面對大波動，即估值出現(xiàn)大幅回調(diào)時，城投ABS也體現(xiàn)出較好的抗風險能力，較低的流動性非但沒有帶來極高的摩擦成本，其估值波動幅度與持續(xù)時間均要明顯低于城投債券。AA+城投ABSAA+城投債券30025020015010050注：除特殊標注外，本報告中所提及的“債券”均指五大品種信用債，包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券與定向工具。ABS債券期限統(tǒng)一以實際到期日為觀測基準。019-0120-0121-0122-0123-0124-01資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所7證券研究報告華安研究?

拓展投資價值化債行情下，城投ABS能否為理想替代？?

銀行持倉占比高，估值穩(wěn)定性強上交所企業(yè)ABS持倉規(guī)模對比：2022

VS

2023（單位：億元）從持倉結(jié)構來看，截至2023年末，上交所方面，數(shù)據(jù)顯示，銀行自營、信托機構、公募基金以及券商自營等機構對企業(yè)ABS的持倉規(guī)模較2022年末，有不同程度提升，其中銀行自營持倉占比上行至32.4%，信托機構上行至14.7%。深交所方面，一般機構占據(jù)絕對主導地位，小幅收窄，整體變化不大，其背后仍然是銀行自營為主，但其他專業(yè)機構持倉規(guī)模有明顯收窄，主要以銀行理財為主，券商集合理財同樣呈現(xiàn)出明顯的減持。5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500202212

2023120從機構偏好來看，由于流動性以及風險偏好原因，公募基金等對企業(yè)ABS更加偏好中高等級主體，同時由于其較低風險權重，對資本占用較少，因此銀行對ABS的需求要明顯高于其他類型機構投資者。深交所企業(yè)ABS持倉規(guī)模對比：2022

VS

2023（單位：億元）值得關注的是，2023年11月，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法》（資本新規(guī)），其中對資產(chǎn)支持證券的風險權重進行了明確了區(qū)分，5年期AAA權重低至20%，在此影響下，銀行自營對ABS的偏好或有進一步提升的空間，配置盤發(fā)力下城投ABS的估值穩(wěn)定性將提高。1,200202212

2023121,0008006004002000資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所8證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一、化債行情下，城投ABS能否為理想替代？二、城投ABS的發(fā)展現(xiàn)狀三、如何看待城投ABS的信用風險？四、哪些城投ABS尚有挖掘空間？華安證券研究所9證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投ABS梳理：①發(fā)展歷程?

發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步提升，AAA主體占比較高ABS歷年發(fā)行規(guī)模：分種類（單位：億元）我國資產(chǎn)支持證券主要包含三種形式，其中占比最高的是信貸ABS與企業(yè)ABS，對應的監(jiān)管機構分別為原銀保監(jiān)會與證監(jiān)會，2019年開始，交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN發(fā)行開始放量，自此形成三大主流資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計，2023年全年ABS發(fā)行總量達到1.85萬億元，其中信貸ABS規(guī)模3485億元，企業(yè)ABS規(guī)模11806億元，ABN發(fā)行規(guī)模3212億元。從趨勢來看，由于實體經(jīng)濟整體承壓運行，居民信貸意愿不及往年等因素，2022年以來信貸ABS發(fā)行規(guī)模大幅減少，2023年ABN發(fā)行同樣承壓，僅企業(yè)ABS的發(fā)行規(guī)模仍能夠在原有基礎上維持較高規(guī)模。信貸ABS

企業(yè)ABS

ABN35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620172018201920202021202220232024以原始權益人視角觀測下，城投公司發(fā)行的ABS產(chǎn)品主要包括企業(yè)ABS與ABN兩類，累計發(fā)行規(guī)模2868億元，截至2024年3月末，城投ABS存量規(guī)模為1043億元。城投ABS歷年發(fā)行規(guī)模：分主體評級（單位：億元）AAA

AA+

AA

其他從趨勢來看，2019年，城投ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模大幅放量，當年累計發(fā)行639億元；2020至2023年，城投ABS發(fā)行規(guī)模逐年走高，2023年累計發(fā)行367億元，同比增長17.6%。7006005004003002001000從結(jié)構來看，2023年AAA主體發(fā)行規(guī)模占比63.8%，是2017年以來的新高，對應的AA及其他主體發(fā)行比重有明顯回落。2015201620172018201920202021202220232024資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所10證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投ABS梳理：②期限分布?

中長久期為主，提前到期比重較高城投ABS發(fā)行期限結(jié)構（單位：%）從發(fā)行期限來看，城投ABS的發(fā)行期限普遍較長，5年期以上比重在40%至70%區(qū)間內(nèi)震蕩，近年來期限有所拉長，而3至5年期區(qū)間內(nèi)的中等久期ABS發(fā)行規(guī)模有明顯減少。1年以內(nèi)

1至2年

2至3年

3至5年

5年以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%值得關注的是，盡管發(fā)行期限較長，但對比實際到期日與理論到期日后可以發(fā)現(xiàn)，25%的城投ABS存在提前到期現(xiàn)象，這主要是由于還本方式以及早償率等因素所致。據(jù)統(tǒng)計，樣本城投ABS產(chǎn)品中，除卻未披露的記錄外，45%的產(chǎn)品為到期還本，有31%為固定攤還，另有17%為過手攤還，每期償還本金并不固定，而是受到底層資產(chǎn)的早償率、違約率以及清償率等因素影響，這也給ABS的估值帶來影響。201520162017201820192020202120222023城投ABS提前到期數(shù)量占比（單位：%）城投ABS還本模式結(jié)構規(guī)模占比（單位：%）7%25%17%到期還本固定攤還提前45%不提前過手攤還未披露75%31%資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所11證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投ABS梳理：③基礎資產(chǎn)?

預期收入折現(xiàn)與不動產(chǎn)盤活為主城投ABS關聯(lián)基礎資產(chǎn)類型：存量結(jié)構（單位：%）從資產(chǎn)類型分布來看，城投ABS的基礎資產(chǎn)類別雖眾多，但主要集中在基礎設施收費權、商業(yè)物業(yè)抵押貸款、棚改/保障房以及類REITs等資產(chǎn)項目上，其中基礎設施收費權ABS主要是城投特許經(jīng)營權的提前變現(xiàn)，棚改/保障房ABS則為銷售收入的提前變現(xiàn)，以及商業(yè)物業(yè)抵押貸款ABS主要為不動產(chǎn)的有效盤活。5%5%5%25%基礎設施收費CMBS/CMBN棚改/保障房類REITs12%其他未分類企業(yè)應收賬款其他類型12%趨勢方面，2015年以來，城投ABS基礎資產(chǎn)中基礎設施收費權類占比整體下行，而商業(yè)物業(yè)抵押貸款類的比重逐步提升。具體來看，2023年城投ABS發(fā)行結(jié)構中，基礎設施類ABS占比僅為14%，較2019年減少約三成，而商業(yè)物業(yè)抵押貸款類占比則上行至約40%。36%城投ABS關聯(lián)基礎資產(chǎn)類型：發(fā)行結(jié)構（單位：%）從存量規(guī)模來看，截至2024年3月末，城投ABS累計存續(xù)1043億元，其中商業(yè)物業(yè)抵押貸款類占比最高，占比達到36%，其次為基礎設施收費權類，占比25%，棚改/保障房與類REITs各占比12%，其他資產(chǎn)類型ABS占比均不超過5%，比重相對較低?；A設施收費

CMBS/CMBN

棚改/保障房

類REITs

其他未分類

企業(yè)應收賬款

其他類型100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020202120222023資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所12證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一、化債行情下，城投ABS能否為理想替代？二、城投ABS的發(fā)展現(xiàn)狀三、如何看待城投ABS的信用風險？四、哪些城投ABS尚有挖掘空間？華安證券研究所13證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投ABS案例解析：商業(yè)物業(yè)抵押貸款ABS?

關注底層物業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量城投商業(yè)物業(yè)抵押貸款ABS交易結(jié)構：以北投集團為例據(jù)上交所與深交所有關規(guī)定，商業(yè)物業(yè)抵押貸款資產(chǎn)支持證券/資產(chǎn)支持票據(jù)是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業(yè)服務經(jīng)營場所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款債權為基礎資產(chǎn)或基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流，通過結(jié)構化設計以標的物業(yè)未來經(jīng)營收入為償還本息

的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。此類CMBS/CMBN項目能夠?qū)⒌讓硬粍赢a(chǎn)進行有效盤活，但其資產(chǎn)質(zhì)量，包括所在區(qū)位、經(jīng)營出租情況以及抵質(zhì)押情況等也會對底層資產(chǎn)帶來較大影響。與基礎設施收費權ABS不同，此類商業(yè)物業(yè)經(jīng)營業(yè)務的市場化程度相對較高，因此受市場波動風險也較大。具體來看，底層物業(yè)資產(chǎn)所在區(qū)域?qū)τ谫Y產(chǎn)的變現(xiàn)價值與運營風險有重要影響，租金及出租率等因素則直接決定項目的現(xiàn)金流，同時還需關注底層資產(chǎn)是否存在抵質(zhì)押等影響資產(chǎn)權屬的情況。在增信方面，除優(yōu)先次級安排、租金收入超額覆蓋以及差額補足承諾以外，原始權益人往往會提供底層資產(chǎn)的抵質(zhì)押擔保。具體來看，以北投集團為例，其在本期ABS中提供了底層資產(chǎn)以及對應租金收入的抵押，其中資產(chǎn)價值約為票據(jù)發(fā)行規(guī)模的2.04倍，但若底層資產(chǎn)對應的租金不及預期，或也將對抵押資產(chǎn)價值產(chǎn)生影響。資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所14證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投ABS案例解析：基礎設施收費ABS?

關注特許經(jīng)營業(yè)務穩(wěn)定性城投基礎設施收費ABS交易結(jié)構：以徐州交控為例根據(jù)上交所及深交所有關規(guī)定，基礎設施類資產(chǎn)支持證券，是指以燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場等交通設施，教育、健康養(yǎng)老等公共服務產(chǎn)生的收入為基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。對于此種未來經(jīng)營收入類ABS，本質(zhì)上就是將未來可能獲取的經(jīng)營收入現(xiàn)金流進行提前變現(xiàn)，因此經(jīng)營主體是否能夠持續(xù)合法、穩(wěn)定地經(jīng)營，并獲取穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流，是影響該類ABS投資價值的重要因素。影響現(xiàn)金流最主要的因素即在于特許經(jīng)營業(yè)務的經(jīng)營情況。從業(yè)務風險來看，城投公司由于天然區(qū)域?qū)I與壟斷優(yōu)勢，正常而言能夠獲得較為穩(wěn)定且長期的特許經(jīng)營權，因此在業(yè)務穩(wěn)定性方面存在基礎保障，但從經(jīng)營風險來看，以公交為例，經(jīng)營性現(xiàn)金流的穩(wěn)定性除卻特許經(jīng)營權以外，與經(jīng)營主體的經(jīng)營能力、居民出行習慣以及區(qū)域人口數(shù)量等亦有較大關聯(lián)，均可能導致現(xiàn)金流不及預期。除卻基礎資產(chǎn)質(zhì)量以外，有效的增信方式也是決定ABS產(chǎn)品投資價值的重要因素。在該案例中，徐州交控通過：①優(yōu)先級/次級分層（1.67%次級信用支撐）、②現(xiàn)金流超額覆蓋（1.019倍優(yōu)先級本息覆蓋）、③差額支付承諾（如果發(fā)生差額支付啟動事件則承諾補齊對應金額）等信用增級方式，為本期ABS提供信用保障。資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所15證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投ABS案例解析：棚改/保障房ABS?

關注保障房銷售去化情況城投棚改/保障房ABS交易結(jié)構：以徐州新盛為例棚改/保障房ABS是指將預期棚改/保障房的銷售收入進行提前折現(xiàn)的有價證券，一般情況下采取雙SPV的形式，ABS的基礎資產(chǎn)為信托受益權，而底層穿透資產(chǎn)則為未來的銷售收入，此類資產(chǎn)支持證券能夠為包括城投在內(nèi)的項目業(yè)主拓寬融資渠道，解決資金壓力。但需要注意的是，保障房ABS的本質(zhì)是提前預支未來銷售收入，因此需要重點關注后續(xù)保障房的銷售去化進度以及銷售價格等情況。定向銷售模式下保障房去化率或為隱憂。保障房的銷售模式包括兩種，一方面是政府回購模式，另一方面則是定向銷售模式，其中前者模式主要受政府回款進度影響，對財政依賴度較高，而在定向銷售模式下，銷售價格、同區(qū)域樓市銷售情況以及區(qū)域人口變動等因素均有可能對保障房的銷售去化產(chǎn)生印象，從而帶來信用風險。在信用增進方面，保障房類ABS往往會增加保障房銷售收入作為質(zhì)押擔保。以徐州新盛為例，其通過：①安排5.41%次級票據(jù)提供支持、②超額現(xiàn)金流覆蓋（1.04倍優(yōu)先級本息）、③提供無條件差額補足承諾以及④提供子公司保障房銷售收入質(zhì)押擔保。資料：Wind，華安證券研究所華安證券研究所16證券研究報告華安研究?

拓展投資價值如何看待城投ABS的信用風險？?

主體資質(zhì)為主，資產(chǎn)質(zhì)量為輔基于上述三類典型的城投ABS案例分析，我們認為城投ABS的風險主要包括兩個維度，其一是基礎資產(chǎn)，其二則是主體資質(zhì)。其中在基礎資產(chǎn)方面，城投公司由于歷史定位以及展業(yè)范圍等因素，其經(jīng)營業(yè)務往往和基礎設施以及土地資產(chǎn)等相關，這就決定了其基礎資產(chǎn)收入的穩(wěn)定性與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展以及地方政府財政實力存在密切關聯(lián)，在當前經(jīng)濟恢復形勢不明朗，地方財政承壓運行的大環(huán)境下，無疑會給底層基礎資產(chǎn)帶來負面影響。而在主體資質(zhì)方面，無論是底層資產(chǎn)的運營，還是依托主體資質(zhì)提供的差額補足或抵質(zhì)押擔保，都對發(fā)起機構的主體信用資產(chǎn)有著較高的要求。在當前化債的大背景下，我們認為在擇券時應當優(yōu)先考慮主體資質(zhì)，其次是資產(chǎn)質(zhì)量。l主體資質(zhì)決定增信質(zhì)量，影響信用風險。首先，依托一攬子化債政策的落地推行，城投公司獲得較多的化債資源，有效緩解其當前較高的還本付息壓力，同時在當前資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，城投公司無論是發(fā)債成本，還是信貸獲取難度都較此前有明顯改善，抵抗風險的能力有所提升，因而其提供的增信效果也將隨之提升；l資產(chǎn)質(zhì)量決定現(xiàn)金流穩(wěn)定性，提升安全邊際。其次，當主體信用資質(zhì)一般時，則需要重點關注基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，可以關注高次級占比，高本息覆蓋率ABS產(chǎn)品的優(yōu)先級品種，從而提升投資體驗，降低可能出現(xiàn)的信用風險。華安證券研究所17證券研究報告華安研究?

拓展投資價值一、化債行情下，城投ABS能否為理想替代？二、城投ABS的發(fā)展現(xiàn)狀三、如何看待城投ABS的信用風險？四、哪些城投ABS尚有挖掘空間？華安證券研究所18證券研究報告華安研究?

拓展投資價值城投ABS擇券思路：①高等級：挖掘流動性溢價?

高等級主體挖掘流動性溢價某主體ABS與債券收益率對比（橫軸：剩余期限，年；縱軸：收益率，%）對于高等級主體，由于具有擔保增信條款，因此其ABS與債券的信用風險整體較為一致，期間利差主要為流動性溢價所致。因此我們可以重點挖掘高等級主體的流動性溢價收益。4.00003.50003.00002.50002.0000具體來看，我們以AAA等級ABS發(fā)行人為觀測基礎，觀察其類似期限（以剩余期限前后不超過3個月為界）債券的平均利差，結(jié)果顯示，累計發(fā)現(xiàn)1