華電重工 傳統(tǒng)+新能源齊發(fā)展做實(shí)氫能高速成長(zhǎng)

敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明傳統(tǒng)+新能源齊發(fā)展，做實(shí)氫能高速成長(zhǎng)投資邏輯傳統(tǒng)能源+新能源，大電源側(cè)投資建設(shè)火熱，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。公司隸屬華電集團(tuán)資源豐富，業(yè)務(wù)涵蓋火風(fēng)光氫四大領(lǐng)域，提供甸自有臨港基地的優(yōu)勢(shì)，開(kāi)拓深遠(yuǎn)海海風(fēng)作業(yè)，并且享受區(qū)域優(yōu)盈利預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)提示分析師：姚遙(執(zhí)業(yè)S1130512080001)yaoy@分析師：滿在朋(執(zhí)業(yè)S1130522030002)manzaipeng@tangxueqi@聯(lián)系人：張君昊zhangjunhaol@市價(jià)(人民幣):5.84元人民幣(元)成交金額(百萬(wàn)元)人民幣(元)0成交金額華電重工滬深300公司基本情況（人民幣）項(xiàng)目202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)8,2067,1748,664營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-20.55%-12.57%20.75%20.36%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)275425歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-68.53%26.82%攤薄每股收益(元)0.2650.0840.2360.2870.364每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額0.38ROE(歸屬母公司)(攤薄)7.37%2.33%6.38%7.46%8.92%78.7224.7020.26 5 5 72、火電投資新周期，傳統(tǒng)主業(yè)迎機(jī)遇 92.1新型電力系統(tǒng)中，火電具備保供/調(diào)節(jié)雙重作用 92.2經(jīng)濟(jì)激勵(lì)政策出臺(tái)，刺激火電建設(shè)改造需求釋放 2.3背靠華電集團(tuán)，熱能工程、物料輸送業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固 3.1風(fēng)電裝機(jī)進(jìn)程加速，海風(fēng)裝機(jī)確定性高、陸風(fēng)裝機(jī)平穩(wěn)發(fā)展 3.2海風(fēng)+陸風(fēng)齊發(fā)展，國(guó)內(nèi)外多點(diǎn)開(kāi)花項(xiàng)目豐富 4、協(xié)同集團(tuán)氫能業(yè)務(wù)落地突破，“制、儲(chǔ)、用”一 5、盈利預(yù)測(cè)與投資建議 5.2投資建議 5 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 9 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明 圖表50：可比公司估值比較...........................1、傳統(tǒng)能源和新能源雙線布局，火風(fēng)光氫乘能源轉(zhuǎn)型東風(fēng)1.1背靠華電，擁抱轉(zhuǎn)型體。受益于大電源側(cè)投資建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大。21/22/23年全國(guó)總發(fā)電量增速分別為源適度超前開(kāi)發(fā)需求，可見(jiàn)“十四五”以來(lái)，傳統(tǒng)電源+新能源構(gòu)成的電源投資建設(shè)40002000電源投資完成額（左軸，億元）YOY（右軸）60%50%40%30%20%（3）高端鋼結(jié)構(gòu)工程業(yè)務(wù)下游主要為火電廠、陸風(fēng)、光伏。公司過(guò)去主要聚焦于電廠煤層成套設(shè)備國(guó)產(chǎn)化；2021年公司輔助實(shí)現(xiàn)華電集團(tuán)綠電制氫零的突破，承擔(dān)的華電份（實(shí)際控制人為華電集團(tuán)）與華電科工（華電重工第一大股東）共同投資2.敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明德在深圳簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在氫燃料電池氣體擴(kuò)散層及應(yīng)用等方面開(kāi)展緊1.2合同周期性影響收入時(shí)點(diǎn)，氫能業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)目暫未開(kāi)工但船舶租賃固定支出費(fèi)用達(dá)到2.3億元，2024年4圖表4：2020-1Q24公司營(yíng)收及增速圖表5：2020-1Q24公司歸母凈利604020020202021202220232024Q1營(yíng)業(yè)收入（億元）同比（%）3.53.5 2.5 1.5 0.5 -0.5-1-1.540%30%20%0%-10%-20%-30%20202021202220232024Q1歸母凈利潤(rùn)（億元）同比（%）250%200%50%0%-50%-100%響，1Q24公司所有業(yè)務(wù)新簽合同值達(dá)36.1億元，同比+180.4604030200200%50%0%-50%-100%新簽合同額（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）新簽合同yoy營(yíng)業(yè)收入yoy（億元）60402002020202120222023物料輸送工程熱能工程高端鋼結(jié)構(gòu)海洋與環(huán)境工程氫能工程其他業(yè)務(wù)20202021202202020212022202380.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%物料輸送工程海洋與環(huán)境工程熱能工程氫能工程高端鋼結(jié)構(gòu)其他業(yè)務(wù)8.10%7.87%8.10%7.87%圖表9：2020-1Q24公司利潤(rùn)率水平圖表10：2020-1Q24公司資產(chǎn)負(fù)債率及ROE水平5%0%-5%-10%12.86%10.73%10.73%8.95%3.78%2.94%1.10% 1.38%1.10%20202021202220232024Q1-7.60%毛利率凈利率70%60%50%40%30%20%0%-10%62.30%61.19%62.09%58.80%57.53%58.80%7.63%7.37%2.33%2.61%2.33%-2.37%20202021202220232024Q1資產(chǎn)負(fù)債率ROE軸）8%6%4%2%0%15.37%15.37%9.91%8.31%5.56%5.71%20202021202220232024Q1期間費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率86420-2-4-6-8-10-1220202021202220232024Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（億元）收現(xiàn)比（%）80%60%40%20%0%2、火電投資新周期，傳統(tǒng)主業(yè)迎機(jī)遇2.1新型電力系統(tǒng)中，火電具備保供/調(diào)節(jié)雙重作用保障用能安全為基本前提、清潔低碳為核心目標(biāo)，由此形成了“1+X”的新型電力系敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明；（8.06.04.02.00.0201920202021202220233.53.02.52.00.50.0敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明火電投資完成額（左軸，億元）YOY（右軸）60%40%20%4002000（1）功能適用、技術(shù)成熟、改造周期短。棄風(fēng)棄光現(xiàn)象出現(xiàn)是由于瞬時(shí)發(fā)電量高于用電（3）唯一可釋放現(xiàn)存機(jī)組容量空間的方案。不同于抽水蓄能、電化學(xué)儲(chǔ)能等其他靈活性敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明機(jī)組類型技術(shù)路線純凝機(jī)組機(jī)組整體運(yùn)行優(yōu)化鍋爐系統(tǒng)汽輪機(jī)系統(tǒng)發(fā)電機(jī)系統(tǒng)輔機(jī)系統(tǒng)（公司布局）三大風(fēng)機(jī)優(yōu)化改造空預(yù)器改造寬負(fù)荷脫硝改造控制系統(tǒng)優(yōu)化改造供熱機(jī)組低壓缸零出力儲(chǔ)能技術(shù)熱水蓄熱抽汽蓄能固體蓄熱電熱鍋爐（公司產(chǎn)品布局）高背壓循環(huán)水供熱光軸供熱熱泵供熱2.2經(jīng)濟(jì)激勵(lì)政策出臺(tái)，刺激火電建設(shè)改造需求釋放（2）由計(jì)劃逐步向市場(chǎng)化過(guò)渡，我國(guó)短期對(duì)極端電價(jià)容忍度仍有限，更需要提前備足敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明全國(guó)電力輔助服務(wù)分類按結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化補(bǔ)償費(fèi)用204億元，占比73.4%；按類型調(diào)峰補(bǔ)償167億元，占比60%；調(diào)頻補(bǔ)償54億元，占比19.4%；備用補(bǔ)償45億元，占比16.2%按主體火電企業(yè)獲得補(bǔ)償254億元，占比91.4%靈活性改造成本回收長(zhǎng)期需回到電能量現(xiàn)貨/容量?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)。為確保在晚間YOY-熱能工程（右軸）2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A80%60%40%20%管道產(chǎn)品由公司提供?？紤]到行業(yè)近10年均處于成敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明250200045%40%華電集團(tuán)銷售占比250200045%40%華電集團(tuán)銷售占比2019A2020A2021A2022A2023A公司業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介業(yè)務(wù)示意圖輔機(jī)系統(tǒng)—電站四大管道系統(tǒng)連接鍋爐與汽輪機(jī)之間的主蒸汽管道、再熱熱段管道、再熱冷段管道和主給水管道以及相應(yīng)旁路管道。輔機(jī)系統(tǒng)—電站空冷系統(tǒng)利用自然界空氣對(duì)汽輪機(jī)乏汽進(jìn)行冷卻的熱交換系統(tǒng)，可提高火電站、燃?xì)饴?lián)合循環(huán)電站的節(jié)水能團(tuán)總裝機(jī)53.7%僅次于國(guó)家能源集團(tuán)與華能集華能集團(tuán)60%40%20%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表24：公司近3年披露的重大合同情況合同名稱合同金額（億元）合同領(lǐng)域買(mǎi)方背景竣工日期2021/8/28唐山港曹妃甸港區(qū)煤碼頭三期工程條形倉(cāng)設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工總承包合同高端鋼結(jié)構(gòu)工程華電煤業(yè)（集團(tuán)客工期為425天2021/11/26湖南華電平江一期2×1000MW煤電項(xiàng)目輸煤島EPC總承包標(biāo)段合同熱能工程—火電華電科工（集團(tuán)客2022年12月底實(shí)現(xiàn)雙投2022/8/26華電昌吉木壘四十個(gè)井子800MW風(fēng)電項(xiàng)目塔筒（含錨栓）設(shè)備采購(gòu)合同4.17高端鋼結(jié)構(gòu)工程—風(fēng)電華電新能（集團(tuán)客2022年11月2022/11/17內(nèi)蒙古華電包頭市達(dá)茂旗20萬(wàn)千瓦新能源制氫工程示范項(xiàng)目PC總承包合同制氫站部分氫能工程華電新能（集團(tuán)客2022/12/20樁基礎(chǔ)施工和風(fēng)機(jī)安裝等涉及的全部?jī)?nèi)容海洋與環(huán)境工程—風(fēng)電中國(guó)電建2023年10月31日2023/2/14華電木壘儲(chǔ)能+100萬(wàn)千瓦風(fēng)光電綜合能源示范項(xiàng)目60萬(wàn)千瓦風(fēng)力發(fā)電塔筒設(shè)備采購(gòu)協(xié)議高端鋼結(jié)構(gòu)工程—風(fēng)電華電新能（集團(tuán)客2023年11月30日2023/5/272.44熱能工程—火電江蘇國(guó)信5-9個(gè)月內(nèi)分批交付2023/6/12.03熱能工程—火電國(guó)家能源博興發(fā)電（國(guó)家能源集團(tuán)）交貨2023/8/3福建華電可門(mén)三期2×1000MW煤電項(xiàng)目六大管道管材、管件采購(gòu)及工廠化配制買(mǎi)賣(mài)合同2.80熱能工程—火電華電福瑞（集團(tuán)客2024年11月30日2023/9/15湖北楚新礦業(yè)有限公司宜都市鐘家沖建筑石料用灰?guī)r礦長(zhǎng)皮帶廊道EPCO總承包項(xiàng)目合同4.23物料傳送系統(tǒng)工程湖北楚新礦業(yè)2024年1月31日2023/10/17總承包（C標(biāo)段）合同熱能工程—火電華電天山綠能（集團(tuán)客戶）2025年12月26日2023/10/31浙江公司北侖電廠一期節(jié)能減排改造項(xiàng)目2×1000MW超超臨界燃煤機(jī)組六大管道、管件及工廠化配制采購(gòu)合同2.61熱能工程—火電國(guó)能浙江北侖第一發(fā)電（國(guó)家能源集團(tuán)）交貨2023/11/24江西贛能上高2×1000MW清潔煤電項(xiàng)目六大管道管材及工廠配置化采購(gòu)合同2.34熱能工程—火電江西贛能上高發(fā)電有限公司（贛能股份）/2024/4/2浙能臺(tái)二電二期擴(kuò)建工程項(xiàng)目六大管道管材、管件、配管六大管道、管件、工廠化配管采購(gòu)合同2.87熱能工程—火電浙江天虹物資（浙能集團(tuán)）交貨2024/4/2浙交礦業(yè)(肇慶)有限公司高要區(qū)小湘鎮(zhèn)松樹(shù)窩至孔灣散裝物料運(yùn)輸皮帶廊道工程總承包項(xiàng)目合同2.15物料輸送-散裝物料浙交礦業(yè)(肇慶)有限公司2024年10月31日2024/4/12精細(xì)化工及原料工程項(xiàng)目原煤、石油焦、灰儲(chǔ)存及輸送工程總承包(EPC)物料輸送-煤/石油化工北方華錦聯(lián)合石化有限公司/2024/5/8國(guó)能寧夏中衛(wèi)電廠4×660MW機(jī)組擴(kuò)建工程直接空冷設(shè)備采購(gòu)合同熱能工程—火電國(guó)能中衛(wèi)發(fā)電（國(guó)家能源集團(tuán)）交貨機(jī)系統(tǒng)毛利率水平更高，占比提升后疊加行業(yè)景氣度提升、毛利率總體呈上行趨勢(shì)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019A2020A2021A2022A2023A2019A2020A2021A2022A2023A熱能工程業(yè)務(wù)毛利率25%20%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2020A2021A2022A2023A物料輸送工程物料輸送工程（左軸，百萬(wàn)元）YOY（右軸）物料輸送工程2,5002,0002019A2020A2021A2022A2023A80.0%60.0%40.0%20.0%8.0%6.0%4.0%2.0%加爾、剛果等國(guó)家的煤炭、鉀肥、硫磺、鹽、鐵礦等散裝物料輸送項(xiàng)目。3、進(jìn)軍風(fēng)電行業(yè)受益高景氣，海風(fēng)+陸風(fēng)齊發(fā)展3.1風(fēng)電裝機(jī)進(jìn)程加速，海風(fēng)裝機(jī)確定性高、陸風(fēng)裝機(jī)平穩(wěn)發(fā)展設(shè)周期長(zhǎng)、暫無(wú)較大規(guī)模的分布式風(fēng)電，未來(lái)陸風(fēng)裝機(jī)規(guī)模將較平穩(wěn)發(fā)展，預(yù)計(jì)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明85654151458565415145圖表28：預(yù)計(jì)2024/2025年風(fēng)電總新增裝機(jī)為88/105GW，CAGR達(dá)17%80604020024242485202020212022201920232024E202020212022201938GW未核準(zhǔn)或核準(zhǔn)完成未招標(biāo)，江蘇、浙江等省后續(xù)有望出臺(tái)新競(jìng)配項(xiàng)目，海風(fēng)項(xiàng)江兩市也提出深遠(yuǎn)海規(guī)劃規(guī)模，分別為24GW、20GW。2021年國(guó)家能三角、閩南、粵東、北部灣五個(gè)千萬(wàn)千瓦級(jí)海上風(fēng)電基地，共布局41個(gè)海上風(fēng)電集敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4000400020000252050各類電源年平均利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）因水域有別，近海海風(fēng)年利用小時(shí)介于2100~3800h太陽(yáng)能發(fā)電風(fēng)電-陸+海平均水電火電核電和風(fēng)場(chǎng)環(huán)境要求，陸風(fēng)/光伏于西北地區(qū)集中式開(kāi)發(fā)的規(guī)劃已確立，帶來(lái)西電東送通敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明廣東廣西上海浙江福建安徽遼寧黑龍江河北冀北河北冀南貴州廣東廣西上海浙江福建安徽遼寧黑龍江河北冀北河北冀南貴州青海各省燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價(jià)格（元/KWh）圖表33：近10年中國(guó)引領(lǐng)海風(fēng)降本進(jìn)程圖表34：利用率提升，度電成本降幅更大40002000海風(fēng)總成本-中國(guó)/KW）海風(fēng)LCOE海風(fēng)總成本-中國(guó)/KW） 02010A2022A2010A2010A2022A3.2海風(fēng)+陸風(fēng)齊發(fā)展，國(guó)內(nèi)外多點(diǎn)開(kāi)花項(xiàng)目豐富構(gòu)體系、鋼結(jié)構(gòu)棧橋、空冷鋼結(jié)構(gòu)、風(fēng)電塔架等產(chǎn)品。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明項(xiàng)目名稱金額（億元）裝機(jī)容量（MW）中電投大豐H3海上風(fēng)電項(xiàng)目單樁與海上升壓站基礎(chǔ)施工、塔架制造、風(fēng)電機(jī)組設(shè)備安裝、海纜敷設(shè)及海上升壓站建造與安裝13.83300唐山樂(lè)亭菩提島海上風(fēng)電場(chǎng)示范工程單樁風(fēng)機(jī)基礎(chǔ)施工4.87300三峽新能源廣東省陽(yáng)江市陽(yáng)西沙扒海上風(fēng)電項(xiàng)目第一批次風(fēng)機(jī)基礎(chǔ)及安裝工程10.2300福建華電福清海壇海峽海上風(fēng)電場(chǎng)試樁、風(fēng)機(jī)基礎(chǔ)制作與施工、風(fēng)機(jī)安裝及海纜敷設(shè)工程22.99300華能射陽(yáng)新能源發(fā)電有限公司射陽(yáng)海上南區(qū)風(fēng)電項(xiàng)目風(fēng)機(jī)基礎(chǔ)施工及風(fēng)機(jī)安裝施工工程（標(biāo)段I）基建工程施工合同6.1300國(guó)家電投濱海南區(qū)H3海上風(fēng)電工程主體施工一標(biāo)段施工合同8.20300國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司揭陽(yáng)神泉海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目EPC總承包I標(biāo)段合同13.80400國(guó)家電投濱海南區(qū)H3海上風(fēng)電工程主體施工二標(biāo)段施工合同9.28300越南越南得樂(lè)4x50MW風(fēng)電項(xiàng)目 200越南金甌項(xiàng)目B區(qū)塊9臺(tái)風(fēng)機(jī)吊裝 350越南金甌項(xiàng)目D區(qū)塊9臺(tái)風(fēng)機(jī)吊裝-350橋、電解槽的生產(chǎn)制造及運(yùn)輸能力。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明公司名稱項(xiàng)目名稱主要內(nèi)容華電重工機(jī)械有限公司華電木壘儲(chǔ)能+100萬(wàn)千瓦風(fēng)光電綜合能源示范項(xiàng)目生產(chǎn)60萬(wàn)千瓦風(fēng)力發(fā)電塔筒設(shè)備，合同金額為3.07億元（含稅），包括90套華電臺(tái)兒莊風(fēng)電場(chǎng)二期40MW風(fēng)電項(xiàng)目完成塔筒和基礎(chǔ)環(huán)供貨任務(wù)，采用20臺(tái)上海電氣2.0MW風(fēng)力發(fā)電機(jī)組，位于山東省棗莊市臺(tái)兒莊區(qū)新疆華電達(dá)坂城100MW風(fēng)電項(xiàng)目新疆華電達(dá)坂城100MW項(xiàng)目是華電集團(tuán)在新疆區(qū)域建設(shè)的新能源重點(diǎn)項(xiàng)目，是公司首次承攬的6MW塔筒風(fēng)電項(xiàng)目，同時(shí)也是目前國(guó)內(nèi)單機(jī)容量最大的風(fēng)電項(xiàng)目越南得樂(lè)4*50MW風(fēng)電項(xiàng)目保障了4臺(tái)風(fēng)機(jī)吊裝、升壓站具備受電條件武漢華電工程裝備有限公司廣西欽州風(fēng)門(mén)嶺二期風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)容量為100兆瓦，項(xiàng)目總投資為71000萬(wàn)元湖北應(yīng)城東崗風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模為9.9萬(wàn)千瓦，設(shè)計(jì)安裝40臺(tái)風(fēng)電機(jī)組，新建一座110千伏升壓站，以及其他相關(guān)配套設(shè)施華電曹妃甸重工裝備有限公司國(guó)家電投集團(tuán)江蘇濱海北區(qū)H2海上風(fēng)電項(xiàng)目400MW海上風(fēng)電場(chǎng)單樁與海上升壓站基礎(chǔ)施工、塔架制造、風(fēng)電機(jī)組設(shè)備安裝、海纜敷設(shè)及海上升壓站建造與安裝中國(guó)電建華東院山東能源渤中海上風(fēng)電B場(chǎng)址工程擬布置47臺(tái)單機(jī)容量8.5MW的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組，建設(shè)規(guī)模深17m-19m，場(chǎng)址中心離岸距離19km左右。擬配套建設(shè)一座220kV海上升壓站另一方面，充分發(fā)揮在曹妃甸自有臨港基地的優(yōu)勢(shì)，公司擁有“華電1001”自升式海上作業(yè)平臺(tái)及打樁錘等關(guān)鍵船機(jī)設(shè)備，并長(zhǎng)期租賃有“鎮(zhèn)江號(hào)”、“華電中集01”、 “3060”等海上風(fēng)電船機(jī)設(shè)備，具備深遠(yuǎn)海海風(fēng)作業(yè)基礎(chǔ)，提高了公司深遠(yuǎn)海海上風(fēng)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明省份"十四五”海上新增并網(wǎng)（投產(chǎn)）容量"十四五”海上開(kāi)工規(guī)模江蘇浙江福建410廣東山東上海-遼寧-290廣西海南200200天津-河北-合計(jì)4989集團(tuán)2020年末新能源裝機(jī)（GW）“十四五”新能源新增裝機(jī)規(guī)劃（GW）2025年新能源預(yù)計(jì)裝機(jī)（GW）CAGR華能集團(tuán)28.6%大唐集團(tuán)28.1國(guó)家能源集團(tuán)47.728.6%華電集團(tuán)24.432.5%國(guó)電投集團(tuán)404.1以政策規(guī)劃指引、風(fēng)光氫儲(chǔ)一體化項(xiàng)目為導(dǎo)向，綠氫進(jìn)入高增速發(fā)展階段各政府發(fā)布的氫能政策規(guī)劃，綠氫產(chǎn)能合計(jì)規(guī)劃量到2025/2030/2035年已達(dá)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明21.720.719.414.611.396.768.706.61.61.41.0221.720.719.414.611.396.768.706.61.61.41.02圖表41：各地2025/2030/2035年綠氫規(guī)劃量達(dá)到100/100/250萬(wàn)噸（萬(wàn)噸/年）地區(qū)2025年規(guī)劃量2030年規(guī)劃量20352035年規(guī)劃量-----內(nèi)蒙古-寧夏8吉林8甘肅-青海4新疆-海南40合計(jì)圖表42：國(guó)內(nèi)立項(xiàng)的項(xiàng)目綠氫產(chǎn)能已達(dá)580萬(wàn)噸25020050090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%省份合計(jì)（萬(wàn)噸）-左軸開(kāi)工率（%）-右軸敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明24%76%4%4%50%25%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明系統(tǒng)/產(chǎn)品說(shuō)明堿性電解水制氫堿性電解水制氫隨機(jī)波動(dòng)性大、發(fā)電不穩(wěn)定的情況有較強(qiáng)的適應(yīng)性，適用于可再生能源規(guī)模化槽成功應(yīng)用于遼寧華電鐵嶺新臺(tái)子一期25MW風(fēng)電離網(wǎng)儲(chǔ)能制氫一體化項(xiàng)目和內(nèi)蒙古華電達(dá)茂旗20萬(wàn)千瓦新能源制氫工靈活，與可再生能源的適配性更好，相關(guān)技術(shù)指標(biāo)達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際先進(jìn)水結(jié)論為相關(guān)技術(shù)產(chǎn)業(yè)達(dá)到了國(guó)際量產(chǎn)水平，并在國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品中處于相對(duì)領(lǐng)先水產(chǎn)品具有更高的質(zhì)子交換容量、較高的離子電導(dǎo)率、較低的電池內(nèi)阻、更高的機(jī)械性能和耐久性，在不同濕度環(huán)境下具有更好的尺寸穩(wěn)定性，同時(shí)通過(guò)提高膜的保水能力及傳輸水能力提高高溫低濕環(huán)境下的性能輸出，是國(guó)內(nèi)少有的增及熱電聯(lián)產(chǎn)效率高。整套裝置采用撬裝式設(shè)計(jì)，系統(tǒng)集成度高、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)模塊課題研究，成功落地堿性和PEM電解制氫裝置，并且在項(xiàng)目上完成商業(yè)化應(yīng)用，德令哈示范項(xiàng)目全部實(shí)現(xiàn)“年內(nèi)開(kāi)工、年內(nèi)產(chǎn)氫”目標(biāo)任務(wù)。其中位于達(dá)茂旗的制氫項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)首個(gè)“堿性+PEM”制氫項(xiàng)目，也是目前國(guó)內(nèi)投產(chǎn)的最大PEM制氫項(xiàng)目，具備標(biāo)桿性示范意義。產(chǎn)品詳細(xì)情況敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明現(xiàn)階段為數(shù)不多已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了電解槽批量出貨交付的企業(yè)圖表47：公司已執(zhí)行3個(gè)氫能項(xiàng)目項(xiàng)目制氫能力（噸/年）制氫規(guī)模（MW）項(xiàng)目情況3-項(xiàng)目制氫能力電解槽規(guī)模項(xiàng)目情況-于附近加氫站、正能集團(tuán)廠用重卡和周邊煤礦短倒重卡以及正能集團(tuán)后續(xù)建設(shè)的煤焦油深加工項(xiàng)目（綠氫與煤焦油耦合制取煤基特種燃料總規(guī)模小時(shí)制氫量為20000方,年-Nm3/h-5、盈利預(yù)測(cè)與投資建議5.1盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.64/104.28/124.78億元，同比1、物料輸送工程23%，同時(shí)集裝箱貨運(yùn)量增長(zhǎng)帶動(dòng)運(yùn)輸船敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明帶動(dòng)。預(yù)計(jì)2024-2026年公司物料輸送工程收入為18.1/21.4/24.8億元，同比2、熱能工程節(jié)奏將加快，帶動(dòng)公司收入確定性提高。預(yù)計(jì)2024-2026年公司熱能工程收入為15.0/18.5/22.2億元，同比+25/23、高端鋼結(jié)構(gòu)4、海洋與環(huán)境工程5、氫能工程2026年公司氫能工程收入為7.7/11.2/15.7億元，同比+敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明項(xiàng)目2021202220232024E2025E2026E28.855.00%24.7822.2020.00%33.0429.50%6.00%40.00%5.20%92.00%營(yíng)業(yè)收入（億元）82.0671.7486.64-20.55%20.75%20.36%8.95%高端鋼結(jié)構(gòu)（億元）32.2724.2325.9227.48-29.61%65.53%-24.92%7.00%6.00%物料輸送工程26.1121.376.06%32.80%-42.22%20.00%-36.89%53.74%0.26%25.00%23.00%56.0925.5185.17%-79.56%31.19%30.50%30.00%4.64%9.30%-2.34%7.00%6.50%0.0010.005-85.14%235.81%109045.57%50.00%45.00%29.02%-93.50%47.97%5.91%5.50%5.30%93.18%92.58%95.30%92.00%92.00%5.2投資建議我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為2.75/3.35/4.25億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE代碼名稱收盤(pán)價(jià)（元/股）PE（倍）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E67.4845.7432.6621.5323.0239.8137.7021.8638.4547.0323.6848.5843.4926.0621.8624.7824.7820.33敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明6、風(fēng)險(xiǎn)提示敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表（人民幣百萬(wàn)元）資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬(wàn)元）2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10,3298,2067,1748,66410,42812,478貨幣資金2,1722,5782,4982,3312,4722,698增長(zhǎng)率-20.6%-12.6%20.8%20.4%19.7%應(yīng)收款項(xiàng)2,1032,0542,2452,4992,7402,902主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-9,404-7,151-6,404-7,595-9,204-11,080存貨714825699832807911%銷售收入91.0%87.1%89.3%87.7%88.3%88.8%其他流動(dòng)資產(chǎn)3,2852,6362,5952,8232,9283,234毛利9251,0557701,0681,2241,398流動(dòng)資產(chǎn)8,2758,0918,0378,4848,9469,745%銷售收入9.0%12.9%10.7%12.3%11.7%11.2%%總資產(chǎn)77.6%71.7%69.7%70.8%72.2%74.0%營(yíng)業(yè)稅金及附加-45-27-27-27-31-37長(zhǎng)期投資111111%銷售收入0.4%0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%固定資產(chǎn)9089369791,009999988銷售費(fèi)用-61-66-68-76-87-95%總資產(chǎn)8.5%8.3%8.5%8.4%8.1%7.5%%銷售收入0.6%0.8%0.9%0.9%0.8%0.8%無(wú)形資產(chǎn)263424420437444446管理費(fèi)用-322-361-392-420-459-512非流動(dòng)資產(chǎn)2,3913,1943,4863,4963,4453,416%銷售收入研發(fā)費(fèi)用%銷售收入3.1%-1891.8%4.4%-2362.9%5.5%-2413.4%4.9%-2693.1%4.4%-3022.9%4.1%-3122.5%%總資產(chǎn)22.4%資產(chǎn)總計(jì)10,665短期借款504應(yīng)付款項(xiàng)5,00628.3%30.3%29.2%27.8%26.0%11,28611,52211,98012,39213,1614415,7511896,0901616,3701306,5491156,974息稅前利潤(rùn)（EBIT）30736542276345442%銷售收入3.0%4.4%0.6%3.2%3.3%3.5%其他流動(dòng)負(fù)債8896448248559491,035財(cái)務(wù)費(fèi)用-18-19-10-5-6-4流動(dòng)負(fù)債6,4006,8367,1047,3867,6288,124%銷售收入0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%長(zhǎng)期貸款000202530資產(chǎn)減值損失33125915105其他長(zhǎng)期負(fù)債2457051896862公允價(jià)值變動(dòng)收益投資收益01401100011013015負(fù)債6,645普通股股東權(quán)益3,9746,9067,1547,4957,7218,2154,2024,1894,3064,4924,767%稅前利潤(rùn)4.1%3.0%n.a3.6%3.5%3.2%其中：股本未分配利潤(rùn)1,1671,4031,1671,5941,1671,5641,1671,8091,1672,1141,1672,508營(yíng)業(yè)利潤(rùn)346378111306371468營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率3.4%4.6%1.6%3.5%3.6%3.7%少數(shù)股東權(quán)益46177179179179179營(yíng)業(yè)外收支稅前利1305-1370-1467負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)10,66511,28611,52211,98012,39213,161利潤(rùn)率所得稅3.4%-424.6%-681.5%-123.5%-313.6%-353.7%-42比率分析2021202220232024E2025E2026E所得稅率12.2%18.0%10.9%10.0%9.5%9.0%每股指標(biāo)凈利潤(rùn)30431099275335425每股收益0.2600.2650.0840.2360.2870.364少數(shù)股東損益101000每股凈資產(chǎn)3.4063.6013.5913.6913.8514.086歸屬于母公司的凈利潤(rùn)30331098275335425每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流0.5630.1740.3970.1490.3780.418凈利率2.9%3.8%1.4%3.2%3.2%3.4%每股股利0.085回報(bào)率0.1000.0260.0260.0260.026現(xiàn)金流量表（人民幣百萬(wàn)元）凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率7.63%2.84%7.37%2.75%2.33%0.85%6.38%2.29%7.46%2.70%8.92%3.23%2021202220232024E2025E2026E凈利潤(rùn)30431099275335425投入資本收益率5.96%6.21%0.83%5.33%6.46%7.90%少數(shù)股東損益101000增長(zhǎng)率非現(xiàn)金支出268345221196156129主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率15.97%-20.55%-12.57%20.75%20.36%19.66%非經(jīng)營(yíng)收益151223-2-5-8EBIT增長(zhǎng)率76.52%18.83%-88.42%553.97%24.68%28.38%營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)70-464120-295-45-58凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率213.60%2.17%-68.53%181.89%21.93%26.82%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流657203463174441487總資產(chǎn)增長(zhǎng)率21.46%5.82%2.10%3.98%3.43%6.21%資本開(kāi)支-259-74-56-129-77-71資產(chǎn)管理能力投資0453