金工再通脹情景下中美股市差異或收斂

國內(nèi)風險偏好修復(fù)，中美股票市場收益差未來或逐漸收斂A（2024-04-10）中認為中美股市滾動收益差3002023態(tài)。且上行波動率已經(jīng)超過下行波動率，未來繼續(xù)上漲的概率更大。從資金流入的角度來看，北向資金今年以來也整體凈流入。市場風險偏好正在修復(fù)，未來繼續(xù)上漲概率較大。圖表1：滬深300與其上行波動率（2023年以來） 圖表2：滬深300與其下行波動率（2023年以來）4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2002023-01-032023-02-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-03

20% 滬深300上行波動率（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%2023-11-032023-12-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-03

4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000

16% 滬深300下行波動率（右軸）12%10%8%6%4%2%2023-01-032023-02-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-03資料來源：， 資料來源：，圖表3：北向資金累計凈流入（2024年以來）億元18,80018,60018,40018,20018,00017,80017,60017,40017,20017,00016,8002024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-0716,6002024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-022024-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-07資料來源：，4今，海外市場受市場降息預(yù)期變化的影響在緊縮交易和寬松交易之間來回變化。從估值視股與港股或許會受益于資金回流。圖表4：全球主要指數(shù)估值（PE_ttm，2024年5月8日）40.8826.25 40.8826.25 26.1021.9321.1720.8315.70 15.4612.129.354035302520151050225500納道標日韓斯瓊普經(jīng)國達斯 綜225500200克 工 合 200指 業(yè) 指數(shù) 指 數(shù)數(shù)

法 英 滬 300CAC40國 國 深 300CAC40富 100時 100資料來源：，海外市場二次通脹概率較高，債券或彈性不足49.76%，ICE7.65%，COMEX17.96%，CBOT大豆下跌4.03%。從同比上來看，CRB商品指數(shù)、ICE布油、COMEX銅、CBOT大豆的價格同比CPI的帶動作用較為顯著，未來出現(xiàn)二次通脹的概率較高。圖表5：CRB商品指數(shù)同比與美國同比 圖表6：布倫特原油價格同比與美國同比60%40%20%0%-20%-40%-60%

10% CRB商品指數(shù)同比美國:CPI:同比（右軸）6%4%2%0%-2%

10% ICE布油同比美國:CPI:同比（右軸）6%4%2%0%-2%1996/01/011997/06/011996/01/011997/06/011998/11/012000/04/012001/09/012003/02/012004/07/012005/12/012007/05/012008/10/012010/03/012011/08/012013/01/012014/06/012015/11/012017/04/012018/09/012020/02/012021/07/012022/12/01

-4%

1996/01/011997/06/011996/01/011997/06/011998/11/012000/04/012001/09/012003/02/012004/07/012005/12/012007/05/012008/10/012010/03/012011/08/012013/01/012014/06/012015/11/012017/04/012018/09/012020/02/012021/07/012022/12/01

-4%資料來源：， 資料來源：，圖表7：COMEX銅價格同比與美國同比 圖表8：CBOT大豆價格同比與美國CPI同比1.51.00.50.0(0.5)(1.0)1996/01/011997/06/011996/01/011997/06/011998/11/012000/04/012001/09/012003/02/012004/07/012005/12/012007/05/012008/10/012010/03/012011/08/012013/01/012014/06/012015/11/012017/04/012018/09/012020/02/012021/07/012022/12/01

10% COMEX銅同比美國:CPI:同比（右軸）6%4%2%0%-2%-4%

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1996/01/011997/06/011996/01/011997/06/011998/11/012000/04/012001/09/012003/02/012004/07/012005/12/012007/05/012008/10/012010/03/012011/08/012013/01/012014/06/012015/11/012017/04/012018/09/012020/02/012021/07/012022/12/01

10% CBOT大豆同比美國:CPI:同比（右軸）6%4%2%0%-2%-4%資料來源：， 資料來源：，通脹上行會對海外資產(chǎn)形成壓制，尤其是債券類資產(chǎn)。去年四季度以來，海外市場降息預(yù)期反復(fù)搖擺，說明經(jīng)濟狀況和通脹走勢存在較大不確定性，在美聯(lián)儲正式降息之前，預(yù)期搖擺仍然是驅(qū)動市場的主要力量，但對于長端利率而言，在二次通脹情景下未來彈性可能不足。政策利率主要影響短債，長端利率在全球經(jīng)濟狀態(tài)整體向上、通脹上行概率較高的環(huán)境中，未來下行空間相對有限。同時，美國目前長短端利率仍然倒掛，這也壓制了長端利率的下行空間。DCF股市目前處于分子分母雙高的狀態(tài)，再通脹將會限制折現(xiàn)率下降，從而對股票市場形成壓制；中國股市目前處于分子分母雙低的狀態(tài)，再通脹有助于盈利端的修復(fù)。因此，再通脹情景下，中美兩國股市差異或?qū)⑹諗?。需要注意的是，我們認為目前處于再通脹的早期，全球經(jīng)濟處于上行態(tài)勢，盈利驅(qū)動趨勢依然較強，再通脹對海外股市的壓制將會在后期逐步顯現(xiàn)，海外市場被負面因素占據(jù)主導(dǎo)地位或許會出現(xiàn)在四季度或明年一季度。美債利率期限倒掛背景下，黃金未來繼續(xù)上漲概率較高（2023-12-05）（2024-03-06）（2023-10-12）理了期限利差與美債利率的關(guān)系。黃金的傳統(tǒng)分析框架中，主要關(guān)心實際利率的變化，但最近兩年，實際利率對黃金價格的解釋力度下降。這說明黃金價格的背后，存在一些非傳統(tǒng)的驅(qū)動因素。美債利率期限倒掛是一種異常環(huán)境，這種異常環(huán)境也會對黃金價格造成影響。圖表9：期限利差與黃金對數(shù)價格期限利差（右軸）黃金對數(shù)價格期限利差（右軸）黃金對數(shù)價格7.57.06.56.05.55.04.51976/06/011978/06/011980/06/011976/06/011978/06/011980/06/011982/06/011984/06/011986/06/011988/06/011990/06/011992/06/011994/06/01

4%3%2%1%0%-1%-2%2000/06/012002/06/012004/06/012006/06/012000/06/012002/06/012004/06/012006/06/012008/06/012010/06/012012/06/012014/06/012016/06/012018/06/012020/06/012022/06/01資料來源：，20002001年、20072019年90束后，黃金并沒有顯著上漲。實際上，期限倒掛并不是催動黃金上漲的直接因素，倒掛對90全球經(jīng)濟環(huán)境總體穩(wěn)定，雖然期限倒掛預(yù)示著經(jīng)濟可能下行，但在美債利率下行修復(fù)期限2000CPI與利率變動的一致性被打2000年以后黃金往往在期限倒掛結(jié)束后出現(xiàn)上漲。2022710年期國債仍230bp脹大概率很難下行，因此未來大概率會進入實際利率下行的環(huán)境，大概率會推動黃金繼續(xù)上漲。全球大類資產(chǎn)配置模型，推薦配置股票和商品（2024-01-10）中介紹華泰金工團隊歷經(jīng)多年打造的經(jīng)濟周期模型，我們基于該模型研發(fā)了相關(guān)的大類資產(chǎn)配置策略。該策略以周期理論為42個月、100個月、200個月周期，并對大類資產(chǎn)未來走勢進行預(yù)測，擇機配置相適應(yīng)的大類資產(chǎn)。應(yīng)用該模型對股票、債券、商品、外匯四大類資產(chǎn)進行收益排序，重點配置前兩名的大類資產(chǎn)，201067.3%，顯著優(yōu)于配置三四名資產(chǎn)。245月，該模型最新大類資產(chǎn)排序為：商品、股票、債券、外匯。圖表10：周期模型大類資產(chǎn)配置預(yù)測效果 周期預(yù)測一二名周期預(yù)測三四名2010/06/012010/11/012010/06/012010/11/012011/04/012011/09/012012/02/012012/07/012012/12/012013/05/012013/10/012014/03/012014/08/012015/01/012015/06/012015/11/012016/04/012016/09/012017/02/012017/07/012017/12/012018/05/012018/10/012019/03/012019/08/012020/01/012020/06/012020/11/012021/04/012021/09/012022/02/012022/07/012022/12/012023/05/012023/10/012024/03/01資料來源：，動量模型建議配置銅、黃金、中國債券采用多窗口復(fù)合動量因子對全球資產(chǎn)進行打分，最新排名靠前的資產(chǎn)為銅、黃金、美元兌日元、中國10年債、標普500。圖表11

本期動量排名 上期動量排名上期所銅15上期所金21美元兌日元36中國10年國債49標普50053日經(jīng)22564歐洲斯托克5062美元指數(shù)810中國5年國債911美元兌歐元912滬深3001113Brent原油128澳洲標普200137中證5001417美元兌英鎊1516美元兌澳元1613上期所螺紋鋼1722CBOT大豆1820德國10年國債1917澳洲10年國債1915美國10年國債2119上期所螺紋鋼2220資料來源：，Bloomberg，圖表12：全球主要資產(chǎn)收益表現(xiàn)4月收益近三月收益近半年收益近一年收益今年以來收益滬深3001.89%12.10%0.89%-10.54%5.05%中證5002.93%15.84%-1.58%-12.82%0.22%標普500-4.16%3.92%20.07%20.78%5.57%日經(jīng)225-4.86%5.84%24.46%33.09%14.77%澳洲標普200-2.95%-0.22%13.03%4.86%0.97%歐洲斯托克50-3.19%5.87%21.18%12.89%8.84%中國10年國債-0.04%0.27%1.96%3.23%0.95%中國5年國債-0.06%-0.08%0.83%1.58%0.28%美國10年國債-3.03%-4.91%0.16%-8.92%-5.38%美國5年國債-2.12%-3.83%-0.78%-6.71%-4.17%德國10年國債-2.47%-4.06%0.64%-3.53%-5.02%澳洲10年國債-3.47%-3.21%3.80%-8.45%-3.66%美元多頭1.76%3.08%-0.05%5.30%5.18%英鎊空頭0.91%1.41%-3.35%-0.49%1.67%日元空頭4.58%8.88%6.16%20.62%13.42%歐元空頭1.12%1.62%-0.73%3.75%3.60%澳元空頭0.53%1.61%-2.45%1.46%5.03%CBOT大豆-3.67%-6.68%-14.32%-11.61%-12.12%Brent原油0.09%9.47%3.87%13.67%14.85%上期所金3.38%13.88%14.05%22.00%13.70%上期所螺紋鋼5.96%-6.52%-3.89%-2.84%-9.63%上期所銅13.03%17.90%21.65%22.89%18.63%資料來源：，Bloomberg，國內(nèi)宏觀因子最新觀點20245圖表13：增長因子和上行、下行區(qū)間（2011.1-2024.5） 圖表14：通脹因子和上行、下行區(qū)間（2011.1-2024.5）下行區(qū)間 上行區(qū)間 增長因子

下行區(qū)間 上行區(qū)間 通脹因子201120122013