三夫戶外(002780)中小盤首次覆蓋報告：深耕戶外歷浮沉堅定轉型煥新顏

目 錄1、深耕戶外二十余載歷浮沉，堅定轉型煥新顏 6、歷浮沉：乘戶外東風成功上市，主動求變開啟業(yè)務調(diào)整致業(yè)績陣痛 7、業(yè)務發(fā)展階段：聚焦發(fā)展戶外用品零售業(yè)務，成為國內(nèi)戶外用品零售第一股 7、業(yè)務調(diào)整階段：國內(nèi)戶外行業(yè)增速下滑，主動求變開啟業(yè)務調(diào)整致業(yè)績陣痛 8、煥新顏：堅定轉型迎業(yè)績拐點，董事長全額認購定增再顯轉型信心 、收購+合資+獨家代理”完成品牌矩陣建設，線上線下同發(fā)力實現(xiàn)渠道優(yōu)化 12、2023轉型初見成效實現(xiàn)扭虧為盈，董事長全額認購定增再顯轉型信心 152、國內(nèi)戶外運動二次崛起，品牌化與高端化勢不可擋 18、供需雙輪驅動國內(nèi)戶外二次崛起，對比歐美國內(nèi)滲透率提升可期 18、經(jīng)濟發(fā)展催化新興運動涌現(xiàn)，Gorpcore風潮帶動戶外從專業(yè)走向大眾 19、政策加碼助力戶外行業(yè)高質量發(fā)展，設施供應完善豐富戶外運動場景 20、中國戶外參與者有望保持高留存率，對比歐美國內(nèi)戶外運動滲透率提升可期 21、消費者品牌化意識增強，高價值量品牌建設成行業(yè)共性追求 23、消費者品牌化意識增強，渠道及代工商盈利承壓，品牌建設成行業(yè)共性追求 23、以牧高笛為例：海外帳篷代工起家，打造大小牧自有品牌迎來快速增長 25、中產(chǎn)階級高端戶外消費需求強勁，漲價潮進一步延續(xù)高端化趨勢 25、中產(chǎn)階級不斷壯大且戶外消費意愿強勁，強功能性奠定高端戶外高價基礎 26、戶外品牌為提升知名度紛紛開啟漲價潮，戶外行業(yè)高端化趨勢進一步延續(xù) 303、各品牌向上突圍路徑清晰，多渠道滲透有望打開成長空間 31、對標始祖鳥，X-BIONIC自帶高端戶外基因，品牌運營全面發(fā)力 31、復盤始祖鳥中國行的0-1，總結高端戶外品牌塑造公式為好基因+好運營” 31、瑞士知名黑科技運動品牌，X-BIONIC自帶高端戶外好基因” 36、全面發(fā)力高端戶外品牌好運營”，X-BIONIC成長之路可期 39、合資品牌攀山鼠表現(xiàn)亮眼，獨代品牌CRISPI、Houdini打造新增長極 44、Klattermusen攀山鼠：瑞典山系經(jīng)典戶外品牌，獨具特色設計有望乘Gorpcore風而起 44、CRISPI：意大利手工匠心傳承品牌，都市功能品類拓展有望貢獻未來增長 46、Houdini：北歐戶外美學代表品牌，堅持可持續(xù)時尚有望贏得消費者信任 47、線下拓店提質增效，線上深度發(fā)力抖音，拓展經(jīng)銷助力新增長 504、盈利預測與投資建議 52、盈利預測 52、投資建議 545、風險提示 54附：財務預測摘要 55圖表目錄圖1：公司深耕戶外運動產(chǎn)業(yè)二十余載，實現(xiàn)從業(yè)務發(fā)展、調(diào)整到高質量增長的跨越 6圖2：2011-2023Q3公司營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤及增速情況 7圖3：公司俱樂部+直營+電商的三位一體渠道模式 7圖4：上市前公司門店擴張速度高于行業(yè)整體 8圖5：上市前公司銷售額的增長速度遠高于行業(yè)整體 8圖6：2016-2020年公司扣非歸母凈利潤快速下滑（億元） 圖7：2016-2020年公司毛利率小幅波動 圖8：2016-2020年公司期間費用率呈上升趨勢 圖9：公司通過先代理、后觀察市場、再收購或建立合資公司的方式”不斷完善品牌矩陣建設 13圖10：滑雪店和品牌店是公司近年來主要增量門店（家） 14圖2020-2022年公司門店店效與坪效顯著改 14圖12：2023年X-BIONIC抖音直播次數(shù)逐步增加 14圖13：2023年三夫戶外旗艦店抖音直播次數(shù)顯著增加 14圖14：2023年下半年X-BIONIC抖音銷售額大幅增加 15圖15：2023年下半年X-BIONIC抖音銷量大幅增加 15圖16：公司2020-2023H1公司線上交易額大幅增長 15圖17：公司專注深耕戶外運動產(chǎn)業(yè)，全力構建戶外運動服務一體化生態(tài)圈 16圖18：公司營收穩(wěn)健增長，2023年Q1-Q3實現(xiàn)扭虧為盈 16圖19：公司戶外用品業(yè)務貢獻主要營收（億元） 17圖20：公司高毛利自有品牌營收占比逐漸提升（億元） 17圖21：2023年Q1-Q3公司盈利能力顯著改善 17圖22：2023年Q1-Q3公司期間費用率有所下降 17圖23：2020年后國內(nèi)戶外用品零售額增速逐步提升 18圖24：2020年后國內(nèi)戶外鞋服市場規(guī)模增速逐步提升 18圖25：當人均GDP達到1萬美元以上時，戶外運動形式將進一步細分，小眾運動開始逐漸走進大眾 19圖26：國內(nèi)消費者品質追求意識顯著增強 19圖27：鯨參謀平臺的數(shù)據(jù)顯示，2023年京東平臺上沖鋒衣的銷量同比增長約89% 20圖28：全國公園個數(shù)增長顯著 21圖29：全國城市公園綠地面積保持提升態(tài)勢 21圖30：我國超六成戶外玩家一周至少參與一次戶外運動 22圖31：我國超四成戶外玩家把戶外運動當作興趣愛好 22圖32：國內(nèi)居民戶外運動參與率持續(xù)提升 22圖33：中國戶外運動參與率與美國相比仍有一定差距 22圖34：2021年消費者購買戶外產(chǎn)品渠道偏愛品牌店 23圖35：2013年后國內(nèi)戶外用品零售額增速明顯下滑 23圖36：2013年后國內(nèi)戶外用品零售商數(shù)量顯著減少（家） 23圖37：戶外運動用品品牌商利潤空間顯著 24圖38：國內(nèi)戶外用品品牌CR10持續(xù)提升 24圖39：中國戶外用品頭部品牌出貨額占比不斷提高 24圖40：2021年起牧高笛自主品牌營收占比逐年提升 25圖41：2021-2022年牧高笛營收、凈利潤高增長 25圖42：露營裝備購買金額集中在3000元以上（2021年） 27圖43：冰雪裝備購買金額集中在1000元以上（2023年） 27圖44：中國戶外運動消費者主要是中高收入人群 27圖45：中國戶外運動人群消費水平多為5000-10000元 27圖46：金字塔型社會結構→“橄欖型”社會結構 28圖47：新中產(chǎn)人群用戶數(shù)量及全網(wǎng)占比不斷提升 28圖48：預計中高收入人群規(guī)模不斷擴大 28圖49：過去10年來住戶部門杠桿率持續(xù)攀升 29圖50：始祖鳥系列產(chǎn)品 29圖51：國際戶外頂級面料GORE-TEX合作的高端運動品牌 30圖52：世界消費者與中國消費者高端戶外品牌認知情況對比 31圖53：高端戶外品牌成功的公式可總結為好基因+好運營” 31圖54：始祖鳥防水拉鏈的更新迭代 32圖55：始祖鳥呈現(xiàn)出的戶外徒步運動場景 32圖56：始祖鳥與攀巖運動緊密聯(lián)系 32圖57：品牌logo來源于迄今最完整的始祖鳥化石 33圖58：始祖鳥的品牌logo 33圖59：上海始祖鳥阿爾法中心緊鄰愛馬仕等奢侈品品牌 34圖60：始祖鳥打造Re-CARE體驗區(qū)域 34圖61：Abloh身著始祖鳥現(xiàn)身秀場致謝 34圖62：始祖鳥防水測評走紅 34圖63：始祖鳥全球首位代言人劉雯 35圖64：始祖鳥與聯(lián)名及線下銷售 35圖65：始祖鳥秋冬2021年秋冬新品 35圖66：2021年始祖鳥System_A全新上市 35圖67：始祖鳥提供的產(chǎn)品目前已覆蓋專業(yè)戶外、城市休閑、高端商務、年輕潮流等四大系列（單位：元） 36圖68：X-Bionic共獲得了1048項國際設計、創(chuàng)新大獎 37圖69：超過20個國家隊將X-Bionic作為競賽裝備 37圖70：X-BIONIC緊密聯(lián)系滑雪運動 38圖71：創(chuàng)始人是具有航空工程師背景的蘭博茨教授 39圖72：X-BIONICCombatEnergizer?戰(zhàn)斗激能系列 39圖73：X-BIONIC北京國貿(mào)店鄰接始祖鳥店鋪 39圖74：X-BIONIC開店在奢侈品云集的北京SKP商場 39圖75：三夫戶外北京五棵松店門店變化 40圖76：X-BIONIC品牌店設計具有科技運動風” 40圖77：2023年三夫戶外部分社群活動 40圖78：X-BIONIC成為中國國家滑雪隊供應商 41圖79：X-BIONIC贊助崇禮168超級越野賽 41圖80：2022年聘請國際超模何穗、冬奧雙冠王任子威擔任X-BIONIC品牌代言人，自由式滑雪空中技巧世界冠軍王心迪成為X-BIONIC品牌大使 圖81：國際時尚超模何穗、冬奧冠軍徐夢桃為中國首家X-BIONIC旗艦店剪彩揭幕 42圖82：冬奧冠軍王心迪、任子威在XBIONIC微博上的秋冬廣告大片 42圖83：X-BIONIC助力上海交大安泰EMBA團隊與長江商學院榮獲冠軍 42圖84：X-BIONIC目前產(chǎn)品系列中暢銷款售價（元）與價格帶區(qū)間覆蓋廣泛 43圖85：攀山鼠擁有個性鮮明的獨特設計元素 45圖86：2020年至今Google搜索引擎中Gorpcore搜索指數(shù)持續(xù)位居高位 45圖87：2019年巴黎時裝周中美國饒舌歌手FrankOcean的Gorpcore穿搭是將該風潮引入時尚界的推手之一 45圖88：CRISPI堅持意大利純手工制作保證舒適零磨合 46圖89：CRISPI產(chǎn)品穩(wěn)居天貓登山鞋熱銷榜單 46圖90：CRISPI擁有的核心技術 47圖91：Monaco熊貓白和燈籠紅 47圖92：2023年多項城市戶外運動筆記數(shù)量增速超100% 47圖93：CRISPIUnica系列產(chǎn)品 47圖94：PowerHoudi極簡設計擁有200多種配色 48圖95：PowerHoudi保持天貓旗艦店熱銷第1、2名 48圖96：斯德哥爾摩羅森達爾花園中的Houdini堆肥點 49圖97：Houdini回收分解堆肥后培育出來的蔬菜 49圖98：Houdini功能與時尚結合的極簡風格 49圖99：全國戶外休閑人群主要以女性為主 49圖100：X-BIONIC直營門店熱力圖 50圖101：始祖鳥直營門店熱力圖 50圖102：2022年底，我國在30個城市共有697家滑雪店 50圖103：公司在淘寶、京東渠道已有大量粉絲 51圖104：公司在抖音、小紅書等渠道亦有一定粉絲數(shù)量 51圖105：公司舉辦X-BIONIC、CRISPI、Houdini品牌經(jīng)銷商2024秋冬訂貨會 52圖106：X-BIONIC與Houdini落戶綠螞蟻旗艦店 52圖107：X-BIONIC入駐錦州綠營地戶外用品店 52表1：上市前公司已與部分戶外運動用品知名品牌建立長久的合作關系 8表2：首次公開發(fā)行股票募集資金用途變更情況 9表3：2017年非公開發(fā)行股票募集資金用途變更情況 9表4：公司2019年、2020年閉店情況 10表5：2017-2020年公司大幅計提信用資產(chǎn)減值損失（萬元） 表6：截至2023年底，公司打造的自有+獨家代理戶外高端品牌矩陣 13表7：2023年公司董事長張恒以現(xiàn)金方式全額認購1.8億元定增股份 17表8：國家連續(xù)、緊密出臺的支持戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關政策 20表9：國內(nèi)戶外行業(yè)呈現(xiàn)出高端品牌和大眾品牌共存的競爭格局 25表10：高端戶外品牌所使用的國際頂尖戶外面料情況 29表X-BIONIC擁有的核心硬核X-技術 36表12：X-BIONIC產(chǎn)品品類多、覆蓋面全 43表13：公司及各品牌在天貓、京東、抖音等電商渠道上均有開設旗艦店 51表14：公司業(yè)績拆分 53表15：三夫戶外估值高于可比公司估值平均（截至2024/4/30） 541、深耕戶外二十余載歷浮沉，堅定轉型煥新顏公司深耕戶外運動產(chǎn)業(yè)二十余載，實現(xiàn)了從業(yè)務發(fā)展、調(diào)整到高質量增長的跨越。公司0012052021（一）業(yè)務發(fā)展階段（20012015年：自20012015（二（202020年外用品銷售主業(yè)發(fā)展，初步探索出渠道與品牌轉型戰(zhàn)略雛形，但由于疫情沖擊疊加（三（2021年至今2023圖1：公司深耕戶外運動產(chǎn)業(yè)二十余載，實現(xiàn)從業(yè)務發(fā)展、調(diào)整到高質量增長的跨越資料來源：公司公告、研究所圖2：2011-2023Q3公司營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤及增速情況2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3營收(億元）營收YOY-右軸2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3營收(億元）營收YOY-右軸2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3543210

60%50%40%30%20%10%0%-10%

扣非歸母凈利潤（億元） 扣非歸母凈利潤YOY-右

500%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%-3000%-3500%-4000%數(shù)據(jù)來源：、研究所業(yè)務發(fā)展階段（0025年直營2001主營業(yè)務為專業(yè)戶外服裝、鞋襪與裝備零售，已與始祖鳥、北面等數(shù)百個戶外用品知名品牌建立起了持久穩(wěn)定的合作關系，覆蓋高端、中端、低端的全線產(chǎn)品；渠道方面，公司以直營的專業(yè)戶外店為主，商場店為補充，并積極拓展電商渠道，還通圖3：公司俱樂部+直營+電商的三位一體渠道模式資料來源：三夫戶外招股說明書品牌合作起始年份公司與品牌商的合作關系表品牌合作起始年份公司與品牌商的合作關系始祖鳥 2003年 三夫戶外為始祖鳥在中國的第一大客戶TheFaceNorth 2005年 三夫戶外為TNF在中國的前十大客戶2005年 三夫戶外為在中國的前三大客戶KAILAS2004年KAILAS在中國專業(yè)戶外渠道的前五大客戶2004KAILAS2004年KAILAS在中國專業(yè)戶外渠道的前五大客戶資料來源：三夫戶外招股說明書、研究所2015年登陸2003-2013呈高速增長。乘戶外行業(yè)東風，公司以高于行業(yè)整體的發(fā)展速度開拓門店數(shù)量，在保證經(jīng)營穩(wěn)定性與效率性的前提下穩(wěn)步擴大營銷網(wǎng)絡，2015年上市前已在國內(nèi)3720070.362053.8GR為3.82015圖上市前公司門店擴速高于行業(yè)整體 圖上市前公司銷售額增速度遠高于行業(yè)整體25002000150010000

4035302520151050200720082009201020112012201320142015

50403020100200720082009201020112012201320142015

3.532.521.510.50全行業(yè)專業(yè)店數(shù)量（家）三夫門店數(shù)量（家）-右軸

專業(yè)戶外店零售總額（億）三夫營業(yè)收入（億）-右軸數(shù)據(jù)來源：三夫戶外招股說明書、中紡協(xié)戶外用品分會、研究所

數(shù)據(jù)來源：三夫戶外招股說明書、中紡協(xié)戶外用品分會、研究所1.1.2、業(yè)務調(diào)整階段：國內(nèi)戶外行業(yè)增速下滑，主動求變開啟業(yè)務調(diào)整致業(yè)績陣痛（21200年：0142016-2018201720172.620172019-202020202019AMERSports公司放緩戶外服務新業(yè)務拓展，重新定位戶外用品銷售主業(yè)，初步嘗試渠道優(yōu)化和渠道方面20方面，公司自有品牌建設意識崛起，不斷尋找與國際優(yōu)質品牌的合作機會，最終與瑞士知名高端黑科技品牌X-BIONIC20172020年將該定增項目變更用于X-BIONICIP2020總體而言20163.5320204.67CAGR7.65%201633.34%41.60%/20160.342020年的-0.67變更后投資項目募集資金/變更資金變更后投資項目募集資金/變更資金原投資項目年份2015年

（2991010家）

1.3億元 -營銷網(wǎng)絡建設（減少開店總數(shù)但開設面積較大、涵蓋產(chǎn)2016年 - 1.0億2018年 - 0.9億資料來源：公司公告、研究所變更后投資項目募集資金/變更資金原投資項目年份變更后投資項目募集資金/變更資金原投資項目年份

品種類較多、提供更多交流互動體驗空間的旗艦店）司流動資金2017

億元 -變更后投資項目變更后投資項目募集資金/變更資金原投資項目年份中心建設項目”2020 - 2.6資料來源：公司公告、研究所序號店鋪名稱地區(qū)停業(yè)時間合同面積（㎡）經(jīng)營業(yè)態(tài)經(jīng)營模式序號店鋪名稱地區(qū)停業(yè)時間合同面積（㎡）經(jīng)營業(yè)態(tài)經(jīng)營模式閉店原因

X-BIONICAGX-TechnologySwissGmbH并將剩余募集資金永久補充公司流動資金悅動萬體店 華東區(qū) 2019年6月 40 專業(yè)店 直佳兆業(yè)店 東北區(qū) 2019年8月 320.95 專業(yè)店 直

客流小，銷售未達預期目標，從而進行業(yè)務調(diào)整店鋪位置調(diào)整至客流量大的天惠廣場商圈光華路店 華北區(qū) 2019年9月 100 專業(yè)店 直營 租賃合同到期，進行業(yè)務調(diào)整蘭德湖店 東北區(qū) 2019年10月 1,350.23 專業(yè)店 直

店鋪位置調(diào)整至客流量大的新瑪特商圈香山南店 華北區(qū) 2019年12月 165.1 專業(yè)店 直營 租賃合同到期，進行業(yè)務調(diào)整香山北店 華北區(qū) 2019年12月 56.6 專業(yè)店 直營 租賃合同到期，進行業(yè)務調(diào)整金元寶商廈店 華北區(qū) 2019年12月 57 專業(yè)店 聯(lián)營 租賃合同到期，進行業(yè)務調(diào)整房山龍湖店 華北區(qū) 2020年3月 233.3 專業(yè)店 直淞滬路店 華東區(qū) 2020年10月 42.3 專業(yè)店 直鳳凰廣場店 華東區(qū) 2020年10月 495 專業(yè)店 直

客流量少，銷售未達預期，尋找到同類型店鋪后進行閉店客群和周邊商業(yè)氛圍有偏差，銷售效果未達預期商場客流下降嚴重，業(yè)態(tài)調(diào)整后與運動戶外客群偏差中山東路店 華北區(qū) 2020年12月 514.24 專業(yè)店 直營 原址是地下一層，門店形象不佳中渝廣場店 西南區(qū) 2020年12月 725 專業(yè)店 直營資料來源：公司公告、研究所

商場客流下降嚴重，空置率高，銷售效果未達預期圖6：2016-2020年公司扣非歸母凈利潤快速下滑（億元）543210(1)

1000%2016201720162017201820192020-1000%-2000%-3000%-4000%營業(yè)收入（億元） 扣非歸母凈利潤（億元）營收YOY-右軸 扣非歸母凈利YOY-右軸數(shù)據(jù)來源：、研究所表5：2017-2020年公司大幅計提信用/資產(chǎn)減值損失（萬元）項目2017年2018年2019年2020年壞賬損失88.12-18.13234.591,175.50存貨跌價損失959.27411.581,660.051,837.42商譽減值損失--1,542.851,823.84固定資產(chǎn)減值損失---1,644.05長期股權投資減值損失---871.38合計1,047.40393.443,437.507,352.20數(shù)據(jù)來源：公司公告、研究所圖7：2016-2020年公司毛利率幅波動 圖8：2016-2020年公司期間費率呈上升趨勢201620172016201720182019202050%40%30%20%10%0%

銷售毛利率 銷售凈利率

0%

2016 2017 2018 2019 2020期間費用率 銷售費用率 管理費用研發(fā)費用率 財務費用率數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所堅定轉型階段（021年至今：國內(nèi)戶外運動二次崛起，公司堅定品牌與渠道轉型20211.8億元接下定增全部份額再次彰顯轉型決心與信心。、“收購合資2021年后，國內(nèi)戶外運動的二次崛起疊加國內(nèi)外優(yōu)質戶外品牌的不斷興起更加堅定了公司的轉型決心，公司通過“先代理、后觀察市場、再收購或建立合資公司的方式”不斷完善品牌矩陣建設，具體而言：2021年X-BIONICIP1.86X-BIONIC2023658.36%X-BIONIC2022年——100%CRISPI中2001JeffreyWhite20132023年，公司全資子公司北京旅行鼠與Kl?ttermusenAB簽訂合資協(xié)議，由Kl?ttermusenABHoudiniHoudini店、北京馬甸中店和祥云小鎮(zhèn)店等店鋪開設了品牌專區(qū)店。2021年至今X-BIONIC+合資Klattermusen+CRISPI+經(jīng)典工DANNER+MysteryRanch+2023H17852.611-950%；Klattermusen2023H14,000300%，2023年1960RPI22H12,80萬，50%。圖9：公司通過“先代理、后觀察市場、再收購或建立合資公司的方式”不斷完善品牌矩陣建設資料來源：公司公告、研究所品牌 產(chǎn)品定位 產(chǎn)品類型 主要價格帶表6：截至2023年底，公司打造的“自有+獨家代理”戶外高端品牌矩陣品牌 產(chǎn)品定位 產(chǎn)品類型 主要價格帶X-BIONIC黑科技運動奢侈品牌X-BIONIC黑科技運動奢侈品牌1500-8000元增中外層（如沖鋒衣、羽絨服等）（防風上衣、沖鋒衣、背包、攀爬鞋等）CRISPI（防風上衣、沖鋒衣、背包、攀爬鞋等）CRISPI意大利手工匠心傳承鞋品戶外鞋靴2000-4000元Houdini北歐戶外美學代表品牌抓絨衣和內(nèi)衣產(chǎn)品，以滑雪、徒步為主2500-4000元MysteryRanch戰(zhàn)術背包品牌背包800-3000元LA專業(yè)戶外鞋品牌鞋靴1000-3000元DANNER經(jīng)典工裝鞋靴品牌鞋靴1500-3500元

3500-10000元資料來源：公司公告、各品牌京東旗艦店、研究所渠道轉型方面，線下持續(xù)優(yōu)化門店結構與積極開展社群活動，線上同步建設傳統(tǒng)電商與興趣電商渠道，多渠道布局實現(xiàn)了消費者全方位觸達。為響應品牌建設戰(zhàn)略轉型，實現(xiàn)各品牌更好、更快地觸達消費者，公司積極開展渠道轉型，具體而言：2023顯著。一方面20236月底，5120209另一方面20231082萬+60%202363035.284%22%46%14%104.94%，50%2020519/2022601萬元/家，坪效從2020年的1.28萬元/平米提升至2022年的1.37萬元/平米。圖10：滑雪店和品牌店是司年來主要增量門（家 圖11：2020-2022年公司門店店與坪效顯著改60504030201002020 2021 2022 2023H1旗艦店 標準店 精品店 品牌店 滑雪店

2020 2021 2022店效（萬元/家） 坪效（萬元/平米

1.401.381.361.341.321.301.281.261.241.22數(shù)據(jù)來源：公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：公司公告、研究所年至今線上交易額顯著增長。一方面商平臺逐步開設了X-BIONICKlattermusenCRISPIHoudiniDANNER、MysteryRanch、，2023202120201.320223.5億元，CAGR62.832023年上半年訪客數(shù)累計超過15萬人次，付款交易金額超過430萬元。圖12：2023年X-BIONIC抖音直播次數(shù)逐步增加 圖13：2023年三夫戶外旗艦店音直播次數(shù)顯著增加資料來源：蟬媽媽 資料來源：蟬媽媽圖14：2023年下半年X-BIONIC抖音銷售額大幅增加 圖15：2023年下半年X-BIONIC抖音銷量大幅增加資料來源：蟬媽媽 資料來源：蟬媽媽圖16：公司2020-2023H1公司線上交易額大幅增長432102020

2021

2022

2023H1線上交易額（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告、研究所1.2.2、2023轉型初見成效實現(xiàn)扭虧為盈，董事長全額認購定增再顯轉型信心面對國內(nèi)戶外用品零售市場的風云變幻，公司不斷探索適應發(fā)展的商業(yè)模式，實現(xiàn)從業(yè)務發(fā)展、調(diào)整到高質量增長的跨越，成功實現(xiàn)從戶外綜合渠道零售走向戶外高端品牌運營的戰(zhàn)略轉型，目前已構建出戶外運動服務一體化生態(tài)圈。在戶外用品業(yè)300+8,000SKU+賽事團建、設計建設運營“松鼠部落親子戶外樂園+鷹極安全教育培訓+SANFOHOOD野奢營地+三夫小勇士”親子青少年綜合素質教育項目。圖17：公司專注深耕戶外運動產(chǎn)業(yè)，全力構建戶外運動服務一體化生態(tài)圈資料來源：公司公告、研究所2023年實現(xiàn)扭虧為盈。2020-20224.675.62億元，CAGR9.7%X-BIONIC2023年5.449.7%，主要系自有品牌X-BIONIC率持續(xù)提升并始終維持在50%年Q1-Q330.69%/-7.47pct、12.09%/-4.68pct、1.42%/-0.8pct扣非0.09預計2023年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤為0.25億-0.375163.60%-195.40%。圖18：公司營收穩(wěn)健增長，2023年Q1-Q3實現(xiàn)扭虧為盈6.005.004.003.002.001.000.00

150%20202120202120222023Q1-Q32050%0%-50%-100%-150%營業(yè)收入（億元） 扣非歸母凈利潤（億元）營收YOY-右軸 扣非歸母凈利YOY-右軸數(shù)據(jù)來源：、研究所圖19：公司戶外用品業(yè)務獻要營收（億元） 圖20：公司高毛利自有品營占比逐漸提升（億）100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2020

2021

2022

2023H1

0%2020

2021

2022

2023H1戶外用品 戶外服務 口罩類 自有品牌 代理銷售品牌數(shù)據(jù)來源：公司公告、、研究所 數(shù)據(jù)來源：公司公告、研究所圖21：2023年Q1-Q3公司盈利力顯著改善 圖22：2023年Q1-Q3公司期間用率有所下降20202021202020212022 2023Q1-Q350%40%30%20%10%0%

銷售毛利率 銷售凈利率

0%

2020 2021 2022 2023Q1-Q3期間費用率 銷售費用率 管理費用研發(fā)費用率 財務費用率數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所董事長全額認購定增再顯轉型信心，品牌化運營明確后業(yè)績有望延續(xù)高增長。20231.8預案時間 發(fā)行價格 募集資金 增發(fā)數(shù)量 發(fā)行對象 增發(fā)目的 增發(fā)進度牌化轉型成效將持續(xù)體現(xiàn)，業(yè)績有望延續(xù)高增長態(tài)勢。表7：2023年公司董事長張恒以現(xiàn)金方式全額認購1.8億元定增股份預案時間 發(fā)行價格 募集資金 增發(fā)數(shù)量 發(fā)行對象 增發(fā)目的 增發(fā)進度補充公司運營資金，優(yōu)化資本

2023年5月預案，2023年 9.39元/股 1.80億元 1916.9萬股 董事長張恒全額認購結構降低財務風險增強公2024年1月董事會通司控制權的穩(wěn)定性 過預案（修訂稿）資料來源：公司公告、研究所2、國內(nèi)戶外運動二次崛起，品牌化與高端化勢不可擋國內(nèi)戶外運動從高速增長到平穩(wěn)發(fā)展，疫情后國內(nèi)戶外運動再迎熱潮。（一（002013年：20035200（二（20200年（三）（2021年至今：20345002202320%。圖23：2020年后國內(nèi)戶外用品零售額增速逐步提升300250200150100500

國內(nèi)戶外用品零售額（億元） 國內(nèi)戶外用品零售額YOY-右

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：COCA、智研咨詢、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、中商產(chǎn)業(yè)研究院、研究所圖24：2020年后國內(nèi)戶外鞋服市場規(guī)模增速逐步提升資料來源：魔鏡市場情報Gorpcore2023GDPGDPGDP/GDP12019年我國人均GDP12020年公共衛(wèi)生事件的催化，國內(nèi)消費者健康生活、品質追求意識顯著增強，露營、騎行、飛盤、滑板、滑雪等細分戶外運動熱度持續(xù)上升，新興小眾戶外運動進一步細分并走向大眾化，成為戶外行業(yè)新時期的增長點。圖25：當人均GDP達到1萬美元以上時，戶外運動形式將進一步細分，小眾運動開始逐漸走進大眾人均GDP人均GDP較高，運動形式進一步細分，小眾運動開始逐步走近大眾GDP眾運動需求逐漸豐富，專業(yè)性運動得到發(fā)展人均GDP較低，大眾尚不富裕，運動形式限于對場地、裝備要求較低的運動636567697173757779818385878991939597990103050709111315171921120001000080006000400020001919191919191919191919191919191919191919192020202020202020202020日本:人均GDP（美元） 中國:人均GDP（美元）資料來源：百勝軟件&愛分析《2023戶外運動行業(yè)數(shù)字化轉型白皮書》、、研究所圖26：國內(nèi)消費者品質追求意識顯著增強資料來源：艾瑞咨詢《2023年中國消費者洞察白皮書》GorpcoreGorpcore2017theCutJasonChenGorpcore相關的高端戶外品牌能夠滿足高端人群通過服裝彰顯身份的要求；對于中低端群體來說，GorpcoreGorpcoreNorthFaceGorpcoreGorpcore171320314089，9.496%。圖27：鯨參謀平臺的數(shù)據(jù)顯示，2023年京東平臺上沖鋒衣的銷量同比增長約89%資料來源：鯨參謀電商數(shù)據(jù)平臺公眾號頂層設計明確32022年(2022-2025年)2025100320235（2023—2025年發(fā)布日期 發(fā)布單位 政策名稱 主要內(nèi)容20253發(fā)布日期 發(fā)布單位 政策名稱 主要內(nèi)容2023

國家發(fā)展改革委、體育總局、自然資源部等

提升行動方案（2023-2025年

推動戶外運動優(yōu)質供給持續(xù)增加、消費場景不斷豐富、公共服務設施提質升級，戶外運動“后發(fā)優(yōu)勢”發(fā)布日期 發(fā)布單位 政策名稱 主要內(nèi)容發(fā)布日期 發(fā)布單位 政策名稱 主要內(nèi)容進一步顯現(xiàn)，在全民健身運動中地位更加突出。到20253萬億元20222022

文化和旅游部、中央文明辦、發(fā)改委等14部門國家體育總局、發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、住房城鄉(xiāng)建設部、文化和旅游部、林草局、自然資源部、國鐵集團

《關于推動露營旅游休閑健康有序發(fā)展指導意見》《戶外運動產(chǎn)業(yè)規(guī)劃(2022-2025年)》

9項基本任務:優(yōu)化規(guī)劃布局、擴大服務供給、序發(fā)展提供有效支持2025年，戶外運動場地設施持續(xù)增加，普及32035年，戶外運動產(chǎn)業(yè)規(guī)模資料來源：國家發(fā)改委、國務院、文旅部、體育總局等、研究所戶外運動活動場地日益豐富，配套設施逐漸完善。20222.4867.28萬公頃。受益于公園數(shù)量與公園面積的增長，國內(nèi)城市公園綠地面積也保持良好提86.853.92%地、汽車自駕運動營地、公共船艇碼頭、攀巖場地以及公園、綠道、健身步道等戶圖28：全國公園個數(shù)增長著 圖29：全國城市公園綠地積持提升態(tài)勢50000

201420152016201720182019202020212022公園個數(shù)(個) 公園個數(shù)YOY-右

14%12%10%8%6%4%2%0%

806040200

7%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019202020212022城市公園綠地面積(萬公頃)城市公園綠地面積YOY-右軸數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、研究所 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、研究所2.1.3健康意識提升疊加戶外玩法多樣，中國戶外參與者預計保持高留存率。2020710與者留存率達60%（206047%圖30：我國超六成戶外玩一至少參與一次戶外動 圖31：我國超四成戶外玩把外運動當作興趣愛好9.12% 22.16%

9.97%22.38%

6.03% 1.48%34.57%一周5次以上 每周3-4次 每周1-2每月1-2次 幾個月1-2次 一年1-2

16.93%46.98%16.93%46.98%28.47%數(shù)據(jù)來源：南方都市報《戶外運動消費調(diào)查報告（2022）》、研究所

數(shù)據(jù)來源：南方都市報《戶外運動消費調(diào)查報告（2022）》、研究所對比歐美國家，國內(nèi)戶外運動起步晚、滲透率差距大，未來提升空間可期。2181.510（2022-2025年202128%2022538%。從數(shù)據(jù)上看，目前國內(nèi)居民戶外運動參與率呈現(xiàn)快速提升態(tài)勢，但相較于歐美國家超過50%費預計均與歐美國家存在差距，未來國內(nèi)戶外運動參與率的持續(xù)提升有望刺激戶外圖32：國內(nèi)居民戶外運動與持續(xù)提升 圖33：中國戶外運動參與與國相比仍有一定差距0%

2018 2021 2022國內(nèi)居民戶外運動參與率

0%

54%54%28%38%28%38%28%10%2021年戶外運動參與率（中國VS美國）數(shù)據(jù)來源：中國登山協(xié)會、《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022—2025年）》、艾瑞咨詢等、研究所

數(shù)據(jù)來源：中國體育用品業(yè)聯(lián)合會等、研究所根據(jù)數(shù)字1002021/圖34：2021年消費者購買戶外產(chǎn)品渠道偏愛品牌店80%70%60%50%40%30%20%10%0% 數(shù)據(jù)來源：數(shù)字100數(shù)據(jù)研究院、研究所國內(nèi)戶外用品行業(yè)增速處于相對低位，產(chǎn)業(yè)鏈上眾多企業(yè)盈利承壓顯著。前文提到，20131020142022AR為3.，2020COCA，至2019/百貨商場戶外店數(shù)量為1685/59882013年的2119/771620.5%/22.4%。圖35：2013年后國內(nèi)戶外用品售額增速明顯下滑 圖36：2013年后國內(nèi)戶外品售商數(shù)量顯著減（家80%70%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%800070006000500040003000200010000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國內(nèi)戶外用品零售額增速 專業(yè)戶外店 百貨商場數(shù)據(jù)來源：COCA、研究所 數(shù)據(jù)來源：COCA、研究所從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，根據(jù)艾瑞咨詢，在戶外運動鞋服產(chǎn)業(yè)鏈中，品牌商可以拿到產(chǎn)50%-70%30%-50%圖37：戶外運動用品品牌商利潤空間顯著資料來源：艾瑞咨詢供需雙輪驅動行業(yè)品牌集中度提升，頭部品牌出貨額占比不斷提高。化意識提升與產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)盈利承壓的雙輪驅動下，國內(nèi)戶外用品行業(yè)品牌化趨勢顯CR10201249.2%201857.1%158.3%201962.6%。圖38：國內(nèi)戶外用品品牌CR10持續(xù)提升 圖39：中國戶外用品頭部牌貨額占比不斷提高58%56%54%52%50%48%46%44%

90%85%80%75%70%60%55%50%

2015 2016 2017 2018 20192012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 年出貨額≥1000萬 年出貨額≥3000萬前十品牌市占率

年出貨額≥5000萬 年出貨額≥1億數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、研究所 數(shù)據(jù)來源：COCA、研究所以牧高笛為例：海外品牌帳篷代工起家，打造大小牧自有品牌迎來快速增長。牧高OEM/ODM與自有品牌兩大板塊，制造與品牌、外需與內(nèi)需形成有利互補。在自有品牌業(yè)務方面，2003MOBIGARDEN2009MOBIGARDENURBAN2021MOBIWILLA占比從00年的2提升至223年三季度末的582021、2022圖40：2021年起牧高笛自主品營收占比逐年提升 圖41：2021-2022年牧高笛營收凈利潤高增長0

自有品牌營收（萬元）自有品牌營收占比-右軸

70%60%50%30%20%10%0%

16 100.00%14 80.00%12 60.00%1040.00%820.00%64 0.00%2 -20.00%0 -40.00% 營業(yè)收入(億元) 歸母凈利潤(億元)營業(yè)收入YOY-右軸 歸母凈利潤YOY-右軸數(shù)據(jù)來源：牧高笛公司公告、、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所根據(jù)《羅蘭貝格“預見2023好品牌品牌 創(chuàng)立國家 簡介表9：國內(nèi)戶外行業(yè)呈現(xiàn)出高端品牌和大眾品牌共存的競爭格局品牌 創(chuàng)立國家 簡介始祖鳥 加拿大 全球頂級戶外運動奢侈品牌，產(chǎn)品主要要蓋徒步、攀登和冰雪運動高端品牌

土撥鼠 美

全球頂級戶外品牌之一，產(chǎn)品設計以“專業(yè)仿生、以人為本、全天候功能"著稱，市場定位在于高山雪地運動的消費人群山浩 美國 和始祖鳥并稱北美雙雄，主要生產(chǎn)戶外服裝和帳篷等，山浩的戶外硬殼服裝被視為品牌創(chuàng)立國家簡介戶外品牌中的引領者猛犸象瑞士產(chǎn)品主要涉及高山攀登，攀巖，滑雪，越野跑，遠足徒步5個系列哥倫比亞美國主要產(chǎn)品為休閑戶外服裝，擁有獨家專利布料0mni-Tech,0mni-Dry(速干布料)等狼爪德國德國第一戶外品牌，產(chǎn)品線包括為戶外運動、旅游和休閑專門設計的功能性服裝北面美國VF集團品牌，早期專注于高檔探險和大眾戶外中高端品牌 凱樂石中國全球三大全系攀登品牌之一，產(chǎn)品堅持"輕量革命先鋒"的設計理念諾詩蘭 奧地探路者 中國迪卡儂 法國

奧地利國寶級戶外品牌，從專注極限攀巖與登山的專業(yè)技術品牌發(fā)展為涵蓋戶外徒步、戶外旅行、城市休閑、滑雪等多品類戶外先驅中國第一戶外品牌，產(chǎn)品覆蓋多個運動類目，包括極限、徒步、跑步、旅行、滑雪等眾多產(chǎn)品系列，針對不同年齡段和應用場景差異進行設計，滿足消費者的需求綜合體育用品專賣店，產(chǎn)品主打性價比，能夠滿足從初學者至專業(yè)運動者各類人群的需求日高 中國 核心產(chǎn)品包括戶外休閑服裝、背異、鞋類及游泳用品大眾品牌 牧高笛 中國 專業(yè)從事戶外服飾、露營帳篷及其他戶外用品的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)思凱樂 中

產(chǎn)品包含徒步旅行和城市機能兩大系列，滿足戶外運動、旅游出行、日常休閑等多種需求駱駝 中國 核心產(chǎn)品以高檔真皮男鞋為主，兼營戶外運動服裝等資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院《2023年全球戶外用品行業(yè)白皮書》、研究所戶外運動“氪金”屬性突出，核心用戶多為中高收入人群。的進一步提升，具有較高專業(yè)性和相對低頻性特點的戶外運動的“氪金”屬性愈發(fā)021年中國25.9305000202361.71%消費者會花費501-1000元，33.59%1001-20002001-3000statista80%6集中在5000-10000500071%。5%0%

40%35%30%25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、研究所 數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、研究所圖44：中國戶外運動消費主是中高收入人群 圖45：中國戶外運動人群費平多為5000-10000元5%

高收入 中等收入 低收入

60%50%40%30%20%10%0% 數(shù)據(jù)來源：statista、研究所 數(shù)據(jù)來源：嘉世咨詢、研究所國內(nèi)橄欖型社會結構逐漸形成，中高收入人群規(guī)模不斷擴大。中國消費，共同富裕政策將推動中國橄欖型社會結構形成。著名經(jīng)濟學家李稻葵表1548MGI169900萬增1.38億，GAGR18%2025710054%72021712.2%202271.6315.6%。圖46：“金字塔型”社會構→“橄欖型”社會結構 圖47：新中產(chǎn)人群用戶數(shù)及網(wǎng)占比不斷提升資料來源：吳曉波頻道《新中產(chǎn)白皮書（消費篇》 資料來源：QuestMobile《2022新中產(chǎn)人群洞察報告》圖48：預計中高收入人群規(guī)模不斷擴大資料來源：《2023麥肯錫中國消費者報告》經(jīng)濟環(huán)境不確定促使消費回歸理性，高端戶外品牌頗具“性價比”贏得中產(chǎn)階級青睞。202217.842021102023年底63.5%“體驗升級”和“黑科技”因素的高品質消費品，而頗具“性價比”的高端戶外品牌正好可以滿足中產(chǎn)階級這一需求。一方面，隨著戶外運動向城市化、輕量化發(fā)展，越來越多高端戶外品牌推出復合型功能產(chǎn)品以滿足日常生活、戶外防護以及身份象征等多重需求，很好地契合了中高收入人群的理性品質消費追求。例如，始祖鳥的另一方面圖49：過去10年來住戶部門杠率持續(xù)攀升 圖50：始祖鳥系列產(chǎn)品70%60%50%40%30%20%10%2011-032012-012011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-09數(shù)據(jù)來源：、研究所 資料來源：VeilanceInstagram功能面料與黑科技賦能，高端戶外品牌強功能性奠定高價基礎。GORE-TEX，GORE-TEXGORE-TEX以及內(nèi)層面料復合為防水透氣面料后再提供給品牌商，進而再在經(jīng)過認證的工廠進行服裝、鞋類生產(chǎn)。因此，面料高壁壘與技術高水平鑄就了眾多高端戶外品牌的強功能性，高成本投入為高端戶外品牌奠定了高價基礎。面料系列名結構/面料系列名結構/屬性特點Gore-Tex2L/3L常規(guī)GTX防水面料Gore-TexPro3L最堅固耐磨的GTX面料，應用于如滑雪、攀冰、登山等極端嚴苛環(huán)境Gore-TexGore-TexPERFORMANCEGore-TexPACLITE3L2.5L內(nèi)層為C-KNIT?經(jīng)編內(nèi)襯，耐磨舒適輕量化系列，輕巧易收納Gore-TexPACLITEPLUS2L輕量化系列，內(nèi)層耐磨處理Gore-TexACTIVE3L3L結構中最輕、最透氣款，應用于如越野跑、騎行等劇烈的戶外運動eVentDVexpedition防水最堅固的耐用全天候面料，應用于極限環(huán)境eVentDValpine防水持續(xù)性防水透氣，常規(guī)防水3L面料eVentDVstorm防水更輕更透氣，適用于越野跑、騎行等劇烈戶外運動eVenteVentBIO環(huán)保采用以蓖麻為核心的生物基膜技術eVentDVwind防風高透氣透濕性eVentDVstretch防風高拉伸性和高彈性eVentEVprotective專業(yè)除防水透濕功能外額外增加耐化學腐蝕、防火阻燃等功能PrimaloftPrimaloftGOLD經(jīng)典金標市面上最好的合成絕緣保暖材料之一，相當于625蓬羽絨面料 系列名結構/屬性特點PrimaloftSILVER經(jīng)典銀標相當于約570蓬羽絨PrimaloftBLACK經(jīng)典黑標基本款，相當于550蓬羽絨SHIELDPRO3L堅固耐用的全天候面料，應用于極限環(huán)境SHIELDAIR3L使用透氣納米纖維膜，提供高透氣的防水面料QUANTUM絕緣保暖輕量化、DWR防小雨，主要應用于絕緣保暖服裝PertexQUANTUMAIR絕緣保暖輕量化+高透氣性，應用于劇烈運動的戶外環(huán)境QUANTUMPRO絕緣保暖采用超薄防水涂層，輕量化+高度防水+絕緣保暖EQUILIBRIUM單層雙層編織結構資料來源：徒步中國公眾號、研究所圖51：國際戶外頂級面料GORE-TEX合作的高端運動品牌資料來源：徒步中國公眾號國內(nèi)消費者高端戶外品牌認知度較低，各大戶外品牌為強化高端定位開啟漲價潮。Instagram（1nsagamInstagram眾多戶外品牌在國內(nèi)紛紛漲價。例如，始祖鳥通過持續(xù)漲價以維系品牌稀缺性，據(jù)202421520%-30%Beta等熱門型號依舊是供不應求的狀態(tài)，重磅款式也全部改為抽簽，熱度似乎是絲毫未減；同時，以往走性價比路線的國產(chǎn)品牌凱樂石也期望通過提價走高端化路線，如2023圖52：世界消費者與中國消費者高端戶外品牌認知情況對比Instagram關注度 天貓旗艦店關注度Instagram關注度 天貓旗艦店關注度151050 數(shù)據(jù)來源：各品牌天貓旗艦店、Instagram、研究所3、各品牌向上突圍路徑清晰，多渠道滲透有望打開成長空間X-BIONIC自帶高端戶外基因，品牌運營全面發(fā)力0-1，總結高端戶外品牌塑造公式為“好基因+好運營”高端戶外品牌塑造成功的公式可總結為“好基因品牌向上突圍？被稱為“中產(chǎn)三寶”之一的始祖鳥似乎已經(jīng)找到了答案，核心可以最后要滿足多樣受眾需求。圖53：高端戶外品牌成功的公式可總結為“好基因+好運營”資料來源：研究所高端戶外品牌“好基因”=優(yōu)質性能基因贏信任+特定場景基因顯身份+歷史底蘊基優(yōu)質性能方面，始祖鳥對產(chǎn)品的設計、材料的選擇以及工藝的精湛程度都做到了極致，其可靠品質贏得了中高收入人群的高度信賴。例如，始祖鳥使用了GORE-TEX、Polartec、stopper等頂級的面料和技術，保證了產(chǎn)品的防水、透氣、保暖和耐用性。同時，始祖鳥采用了熱壓合、無縫拼接等先進的工藝，減少了產(chǎn)品的重量和摩擦，提高了產(chǎn)品的舒適度和美觀度。此外，始祖鳥根據(jù)不同的運動場景和需求，設計不同的剪裁、細節(jié)和功能，滿足了用戶的各種需求。圖54：始祖鳥防水拉鏈的更新迭代資料來源：三夫戶外官網(wǎng)特定場景方面，與攀巖、登山、徒步等戶外運動緊密聯(lián)系，是生活方式和經(jīng)濟實力1989Alpha和熱愛。身著與攀巖、登山等戶外運動緊密聯(lián)系的始祖鳥時會展現(xiàn)出區(qū)隔于大眾的個人品味與生活方式，比如攀巖和登山被視為需要高度專業(yè)技能和知識的活動，參與者往往需要經(jīng)過專業(yè)訓練，掌握攀登技巧、生存技能和風險評估等知識，因此參與這些活動表明個人具有專業(yè)能力和對挑戰(zhàn)的追求；專業(yè)的攀巖鞋、登山服裝、安全裝備等戶外裝備通常價格不菲，參與這些活動可能還需要支付指導費用、旅行費用等，因此參與攀巖、登山活動的個人往往被認為具有一定的經(jīng)濟實力。圖55：始祖鳥呈現(xiàn)出的戶徒運動場景 圖56：始祖鳥與攀巖運動密系 資料來源：始祖鳥公眾號 資料來源：始祖鳥公眾號歷史底蘊方面1989RockHMN1880圖57：品牌logo來源于迄今最整的始祖鳥化石 圖58：始祖鳥的品牌logo資料來源：始祖鳥官網(wǎng) 資料來源：始祖鳥官網(wǎng)高端戶外品牌“好運營”=塑造品牌高端調(diào)性+推動品牌高能擴圈+滿足品牌多樣受眾。，選址高勢能的頂級商圈，塑造高端品牌調(diào)性。安踏接手始祖鳥后，門店選址上摒棄更低樓層Tiffany另一方面物體驗，逐漸夯實高端品牌調(diào)性。首先，始祖鳥在購物空間上還原高山峭壁、叢林11Re-CAREACADEMY圖59：上海始祖鳥阿爾法心鄰愛馬仕等奢侈品牌 圖60：始祖鳥打造Re-CARE體驗區(qū)域 資料來源：蘋果地圖、研究所 資料來源：勝加品牌咨詢公眾號KOL&KOL種草,off-white主理人Abloh時，身穿一件始祖鳥的藍色沖鋒衣登場，將其帶進了時尚前沿；加拿大歌手身穿始祖鳥LEAF迷彩夾克現(xiàn)身Nike另一方面，的知名度。此外，代言人合作與潮流品牌聯(lián)名，深化了消費者對品牌的認知。ChanelGucci等12PalacePalace圖Abloh身著始祖鳥身秀場致謝 圖始祖鳥防水測評紅資料來源：20社公眾號 資料來源圖63：始祖鳥全球首位代人雯 圖64：始祖鳥與聯(lián)及線下銷售 資料來源：新視線Wonderland公眾號 資料來源：FashionNETWORK官網(wǎng)202154件產(chǎn)20219System_A人士的e_A圖65：始祖鳥秋冬2021年秋冬新品 圖66：2021年始祖鳥System_A全新上市資料來源：始祖鳥公眾號 資料來源：始祖鳥公眾號圖67：始祖鳥提供的產(chǎn)品目前已覆蓋專業(yè)戶外、城市休閑、高端商務、年輕潮流等四大系列（單位：元）200009500200009500640012000600014500300059001600200010001500400900100020008003000150001000050000數(shù)據(jù)來源：始祖鳥微信小程序、研究所X-BIONIC1998X-BIONIC2013X-BIONIC，2019120193201XBOCXCS34254X-BIONIC厚歷史底蘊。優(yōu)質性能方面，硬核X-技術鑄就品牌專業(yè)性，國際賽事多次露出獲權威認可。X-BIONIC80013年獲得PuX641XBNC的產(chǎn)品在全球多個國家的航天、賽車、滑雪、射擊、越野跑、鐵三、田徑等領域廣20X-BIONIC1210枚核心技術 功能介紹表11：X-BIONIC擁有的核心硬核X-技術核心技術 功能介紹3DBIONIC球體功能板控溫系統(tǒng)

配合人體的恒溫系統(tǒng)核心技術 功能介紹核心技術 功能介紹N間歇壓縮科技RETIN視網(wǎng)膜高清一體織科技SKINNODOR抑菌紗線聚能加強犰狳軟甲科技縱向螺旋技術HELIXCOILSYSTEM

目前世界尖端的壓縮服裝技術能性的同時，可以增加血液循環(huán)效率，提升舒適度。RETIN能特性，像制造科學儀器一樣織造功能服裝同時保證強大功能和舒適觸膚感。成，這項功能得到耐力運動愛好者廣泛好評。ImpactPro?X-BIONICARMADILLO，聚能加強犰狳軟EN388:2019ABRASIONResistant3CUTResis.tantC級，同時排汗控溫保暖，間歇壓縮，柔軟舒適，具備聚能加強經(jīng)典款全部功能。針對大運動量同時相對固定特點，該縱向螺旋技術系統(tǒng)可提升血液循環(huán)與降溫，更好肌肉群控制，降低肌肉運動損傷風險。資料來源：X-BIONIC天貓旗艦店、研究所圖68：X-Bionic共獲得了1048項國際設計、創(chuàng)新大獎 圖69：超過20個國家隊將X-Bionic作為競賽裝備資料來源：MysteryRanch神秘農(nóng)場公眾號 資料來源：MysteryRanch神秘農(nóng)場公眾號特定場景方面，緊密聯(lián)系滑雪運動，彰顯經(jīng)濟實力與品質追求。X-BIONIC與滑雪X-BIONICX-BIONIC圖70：X-BIONIC緊密聯(lián)系滑雪運動資料來源：X-BIONIC公眾號歷史底蘊方面，二十余年品牌歷史，緣起于瑞士軍方合作，航空工程師背景創(chuàng)始人X-BIONIC1998年，由瑞士X-TechnologyX-BIONIC450037圖71：創(chuàng)始人是具有航空程背景的蘭博茨教授 圖72：X-BIONICCombatEnergizer?戰(zhàn)斗激能系列 資料來源：X-BIONIC天貓旗艦店 資料來源：X-BIONIC公眾號、BNC塑造品牌調(diào)性方面，選址高端商圈開店，升級改造門店形象，積極開展會員活動，，2021X-BIONICX-BIONIC提2021X-BIONICX-BIONICSKPSKP，綜合店通過陳列寬敞、特色突出強化消費者品牌認X-BIONIC感較強，極具科技運動風，風格貼合品牌調(diào)性。在會員活動方面20231082023263035.214%。圖73：X-BIONIC北京國貿(mào)店接始祖鳥店鋪 圖74：X-BIONIC開店在奢侈云集的北京SKP商場資料來源：蘋果地圖、研究所 資料來源：蘋果地圖、研究所圖75：三夫戶外北京五棵店店變化 圖76：X-BIONIC品牌店設計有“科技運動風”資料來源：三夫戶外公眾號、三夫會員公眾號 資料來源：X-BIONIC公眾號圖77：2023年三夫戶外部分社群活動資料來源：三夫會員公眾號種草冠軍明星代言&頂尖商學院合作觸達多圈層消費者。一方面，鼎力贊助體育運動員與戶外運2021X-BIONIC2022X-BIONIC6,294”；2023年，X-BIONICISA同時，X-BIONIC16816850,000199.95200種草200X-BIONIC同時，2022”X-BIONICX-BIONIC此外，X-BIONICEMBA圖78：X-BIONIC成為中國國滑雪隊供應商 圖79：X-BIONIC贊助崇禮168超級越野賽資料來源：公司公告 資料來源：X-BIONIC公眾號圖80：2022年聘請國際超模何穗、冬奧“雙冠王”任子威擔任X-BIONIC品牌代言人，自由式滑雪空中技巧世界冠軍王心迪成為X-BIONIC品牌大使資料來源：公司公告圖81：國際時尚超模何穗、冬奧冠軍徐夢桃為中國首家X-BIONIC旗艦店剪彩揭幕

圖82：冬奧冠軍王心迪、任子威在XBIONIC微博上的秋冬廣告大片資料來源：X-BIONIC公眾號 資料來源：X-BIONIC新浪微博圖83：X-BIONICEMBA資料來源：XBIONIC公眾號滿足多樣受眾方面，與頂尖面料商合作持續(xù)豐富中外層產(chǎn)品，不斷拓展應用場景滿GORE-TEXSchoellerPolartecPertex等國際優(yōu)質功能面料公司建立深度合作進行新品研發(fā)生產(chǎn)，持續(xù)豐富中外層產(chǎn)品線，2023H1X-BIONIC0.850%比已提升至60%PoloT未來X-BIONICX-BIONIC圖84：X-BIONIC目前產(chǎn)品系列中暢銷款售價（元）與價格帶區(qū)間覆蓋廣泛980079909800799098007990599043903590379039903999259023902380289028902280299990580360120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：X-BIONIC天貓旗艦店、研究所表12：X-BIONIC產(chǎn)品品類多、覆蓋面全貼身層 ￥299-3590硬殼 軟殼

X-BIONIC產(chǎn)品 價格帶 示意圖 基本介紹硬殼以專業(yè)戶外運動場景為主，一般作為最外層穿著，服裝面料要求做到最高級別的防風、防水并且還能透氣，以滿足高頻度使用下的耐用性以及應對突發(fā)緊急風暴時當做避難裝備的需求產(chǎn)品 價格帶 示意圖 基本介紹軟殼外層采用防水面料，具備防水防風性能，里層采用抓絨面料，同時又具備保暖透氣的性能棉服 ￥2380-5990 棉服內(nèi)充以棉花、羽絨等物料，用來御寒羽絨服 ￥2890-9800羽絨服 ￥2890-9800羽絨服材料主要是羽絨和涂層織物產(chǎn)品 價格帶 示意圖 基本介紹滑雪服 ￥2890-9800抓絨 ￥990-3790

滑雪服外層采用高防水、透氣、防風且耐磨、抗撕裂的面料，質感強；內(nèi)層通常采用保暖性較好面料，同時具有保暖和透氣排汗能力夾克￥2280-7990夾克小巧輕便的外衣，通常長度在腰下、臀部以上的開襟外衣抓絨多作為中間保暖層，具有保暖、防風、輕量、快干、耐磨、延展、易壓縮、易打理、抗靜電、防潑水等功能夾克￥2280-7990夾克小巧輕便的外衣，通常長度在腰下、臀部以上的開襟外衣T衫

￥580-2590

T恤衫和POLO衫通常由柔軟舒適、具有良好透氣性和吸濕性的面料制成，如純棉或棉混紡材料長短褲 ￥360-3990

戶外長短褲常見面料包括透氣且吸濕排汗的滌綸，柔軟舒適的棉，以及混紡面料，其不僅要保證活動的自由度和舒適度，還要考慮到耐用性和易于護理的特點，以適應戶外活動的需求資料來源：X-BIONIC天貓旗艦店、研究所CRISPIHoudini打造新增長極Klattermusen攀山鼠：瑞典山系經(jīng)典戶外品牌，獨具特色設計有望乘Gorpcore風而起1975PeterAskulvKl?ttermusenAB1620234,000300%。設計方面蝴蝶橋設計等等。在時尚元素方面KlattermusenRaidoBackpack在NeonytFashionShow圖85：攀山鼠擁有個性鮮明的獨特設計元素資料來源：Mounster山系文化公眾號Gorpcore2017Cut創(chuàng)造出單詞GorpcoreGorpcoreGoogleGorpcore2017520231250Gorpcore圖86：2020年至今Google搜索引擎中Gorpcore搜索指數(shù)持續(xù)位居高位120100806040202017-022017-072017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03

圖87：2019年巴黎時裝周中美國饒舌歌手FrankOcean的Gorpcore穿搭是將該風潮引入時尚界的推手之一數(shù)據(jù)來源：GoogleTrends、研究所 資料來源：戶外探險OUTDOOR公眾號CRISPI1975年，意大利資深制Alessandro創(chuàng)立了CRISPICRISPI7CRISPI深受高端3500MonacoGTX價格在4200元的Monaco2023年4月，CRISPI品牌專區(qū)形象首店落戶上海三夫萬體旗艦店，連續(xù)三個月單店每月突破202023年上半年CRISPI2,80050%。圖88：CRISPI堅持意大利純制作保證舒適零磨合 圖89：CRISPI產(chǎn)品穩(wěn)居天貓鞋熱銷榜單資料來源：CRISP公眾號 資料來源：CRISP天貓旗艦店CRISPIGORE-TEXEFX動態(tài)中BLCAFSABSSCRPI根據(jù)亞洲人的腳型特點，專為中國市場開發(fā)了符合國人腳型2022Monaco圖90：CRISPI擁有的核心技術 圖91：Monaco熊貓白和燈籠紅 資料來源：CRISP天貓旗艦店 資料來源：CRISP公眾號中國城市戶外步入高速發(fā)展通道，都市功能品類拓展有望貢獻未來增長?，F(xiàn)代人為了釋放工作以及生活上的各種壓力，開始親近自然、尋找“眾樂樂”的身2023100%CRISPIUnica系列具有簡約設計、低調(diào)氣質、品味質感，是意式風潮下戶外與城市的跨界優(yōu)品，兼具2024圖92：2023年多項城市戶外運筆記數(shù)量增速超100% 圖93：CRISPIUnica系列產(chǎn)品資料來源：小紅書《2023戶外生活趨勢報告》 資料來源：CRISP公眾號HoudiniPowerHoudi1993LottaGiomofeliceHoudini品牌。20237HoudiniHoudiniPowerHoudi20PolartecPowerStretchProPowerHoudi2003PowerHoudi依舊保持Houdini12圖94：PowerHoudi極簡設計有200多種配色 圖95：PowerHoudi保持天貓艦店熱銷第、2名 資料來源：Houdini公眾號 資料來源：Houdini天貓旗艦店堅持環(huán)保理念嚴格把關生產(chǎn)環(huán)節(jié)，堅持可持續(xù)時尚有望贏得消費者信任。Houdini100%Bluesign?Houdini90%一定溢價，未來始終堅持環(huán)保理念的Houdini有望贏得成熟消費者的認可和支持。圖96：斯德哥爾摩羅森達花中的Houdini堆肥點 圖97：Houdini回收分解堆肥培育出來的蔬菜 資料來源：Houdini公眾號 資料來源：Houdini公眾號HoudiniHoudini“Lessismore”202266%20243234%圖98：Houdini功能與時尚結的極簡風格 圖99：全國戶外休閑人群要女性為主 資料來源：Houdini公眾號 資料來源：智研咨詢20237個10家X-BIONIC261212024Houdini將會2-32023四個地區(qū)開設了11家滑雪店，但《2022-2023中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書》（伍斌）顯示，2022年我國在30個城市共有697家滑雪場，其中擁有架空索道的大型滑雪場就有166圖100：X-BIONIC直營門店熱圖 圖101：始祖鳥直營門店熱圖 資料來源：X-BIONIC官方公眾號、鏑數(shù)圖表、研究所 資料來源：始祖鳥小程序、鏑數(shù)圖表、研究所圖102：2022年底，我國在30個城市共有697家滑雪店70374270374277071564669269756880070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國：滑雪場數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：《2022-2023中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書》（伍斌）、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、研究所逐步完善傳統(tǒng)與興趣電商渠道建設，深度發(fā)力抖音直播實現(xiàn)快速增長。近幾年，公司根據(jù)大眾消費習慣的變化積極調(diào)整銷售渠道布局，同步發(fā)力傳統(tǒng)電商與興趣電商渠道建設，目前已初步構建天貓、京東、微信小程序、抖音、小紅書等電商平臺流2023KOL表13：公司及各品牌在天貓、京東、抖音等電商渠道上均有開設旗艦店天貓旗艦店 京東旗艦店 抖音旗艦店品牌創(chuàng)立時長粉絲數(shù)量（萬人）創(chuàng)立時長粉絲數(shù)量（萬人）創(chuàng)立時長粉絲數(shù)量（萬人）三夫戶外13年31.7--4年10.6X-BIONIC6年28.25年8.41年11.2Klattermusen攀山鼠5年14.93年4.71年5.1CRISPI9年11.78年3.92年4.5Houdini<1年1.3<1年0.1<1年0.5資料來源：各品牌天貓、京東、抖音旗艦店、研究所（截至2024.03.23）圖103：公司在淘寶、京東道有大量粉絲 圖104：公司在抖音、小紅等道亦有一定粉絲數(shù)量資料來源：各品牌天貓、京東旗艦店、研究所 資料來源：各品牌抖音、小紅書、快手賬號、研究所20242023126日-8公司舉辦了X-BIONICHoudini和CRISPI2024圖105：公司舉辦X-BIONIC、CRISPI、Houdini品牌經(jīng)銷商2024秋冬訂貨會資料來源：三夫戶外公眾號圖106：X-BIONIC與Houdini落戶綠螞蟻旗艦店 圖107：X-BIONIC入駐錦州綠地戶外用品店資料來源：綠螞蟻戶外公眾號 資料來源：GreenBaseCamp公眾號4、盈利預測與投資建議GDP//業(yè)品牌化和高端化趨勢日益顯著。而公司作為國內(nèi)戶外用品零售龍頭，正順應行業(yè)品牌X-BIONIC++獨家代理品牌CRISPI202342023KOL戶外用品：公司品牌化轉型已取得初步成效，已構建包括運動黑科技自有品牌X-BIONICKlattermusenCRISPI、北歐戶外美學代表品牌HudniBN：20231012（aer（攀山鼠203Kl?ttermusenABKl?ttermusenAB增資并獲得60%（3）CRISPI：420CRISPIBHoudini：由女性設計師創(chuàng)立的北歐戶外美學品牌，主打時尚、環(huán)保、簡約，100%20237HOUDINI9HoudiniHoudini嘉里，Hudni品牌有望成為公司戶外用品業(yè)務的新增長點。綜上，我們預計2024-2026X-BIONIC2024-202657.5%/58%/60%。2024-2026年戶外10%/10%/10%20%/20%/20%。2024-202611.1/14.2/17.554.5575.0.57921.5S為0.36080.8元。表14：公司業(yè)績拆分（百萬元）2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入562.378