中國(guó)國(guó)債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢(shì)及對(duì)策

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本文擬對(duì)中國(guó)的國(guó)債規(guī)模及其發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行實(shí)證分析，闡釋我們的觀點(diǎn)與看法，并提出相關(guān)的政策建議。

一、中國(guó)國(guó)債規(guī)模的實(shí)證分析

（一）17年來中國(guó)國(guó)債的規(guī)模及階段性特征

表１不同時(shí)期國(guó)債發(fā)行情況單位：億元

（2）國(guó)家計(jì)委課題組，1996：《“九五”時(shí)期國(guó)債總量調(diào)控與提高國(guó)債資金使用效益分析》，《經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展》第4期。

（二）衡量國(guó)債規(guī)模的主要指標(biāo)及其評(píng)價(jià)

上面在描述我國(guó)國(guó)債規(guī)模的演變時(shí)，我國(guó)使用的是絕對(duì)數(shù)。實(shí)際上，衡量國(guó)債規(guī)模時(shí)，相對(duì)指標(biāo)更具普通意義。從世界各國(guó)國(guó)債管理的經(jīng)驗(yàn)來看，有這樣幾組較為通行的衡量國(guó)債適度規(guī)模的參考指標(biāo)：

表2中國(guó)財(cái)政的債務(wù)依存度（1991-1997）單位：億元

注：

（1）1996年債務(wù)收入數(shù)系按實(shí)際債務(wù)收入扣除當(dāng)年的債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計(jì)算。相應(yīng)的，1997年的債務(wù)收入按當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額加上上年債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計(jì)算。

（2）1994-1996年為實(shí)現(xiàn)數(shù)字。1997年為預(yù)算數(shù)字。

（3）“財(cái)政支出”已包括債務(wù)支出在內(nèi)。

（2）1997年數(shù)據(jù)引自劉仲藜《關(guān)于1996年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況和1997年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》，見《人民日?qǐng)?bào)》1997年3月17日。

表3國(guó)家財(cái)政債務(wù)收支及償債率情況單位：億元

注：

（1）國(guó)債償債率為當(dāng)年的債務(wù)支出與當(dāng)年的財(cái)政收入的比率。

（2）債務(wù)收入包括國(guó)內(nèi)債務(wù)收入和國(guó)外借款；債務(wù)支出包括國(guó)內(nèi)債務(wù)還本付息、國(guó)外借款還本付息和歸還人民銀行借款。

4．居民的應(yīng)債力。一般表述為，國(guó)債余額占當(dāng)年居民儲(chǔ)蓄存款或居民儲(chǔ)蓄存款存款余額的比例。這是從居民的儲(chǔ)蓄水平來考察國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要指標(biāo)。在我國(guó)，居民是認(rèn)購(gòu)國(guó)債的重要主體之一，而城鄉(xiāng)居民存款和手持現(xiàn)金是居民購(gòu)買國(guó)債的主要來源。80年代我國(guó)債券實(shí)行分配認(rèn)購(gòu)時(shí)，對(duì)于各省市國(guó)債任務(wù)指標(biāo)的分配主要依據(jù)各地存款和工資總額的情況（高堅(jiān)，1995）。近年來，盡管居民可選擇購(gòu)買的金融資產(chǎn)增加了，這些指標(biāo)不能完全反映居民購(gòu)買國(guó)債的能力和潛力，但仍然是居民購(gòu)買國(guó)債的主要依據(jù)，也是我們?cè)诖_定國(guó)債發(fā)行規(guī)模時(shí)不得不考慮的一個(gè)重要因素。表5和表6反映了城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款與國(guó)債規(guī)模的關(guān)系。從這兩個(gè)表可以看出：近10年來，無論是年度國(guó)債發(fā)行額還是年度國(guó)債余額占城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款的比重雖然在增加，但變化并不是太大。90年代后，盡管居民購(gòu)買國(guó)債的數(shù)量有了明顯的增加，但居民收入也有了很大增長(zhǎng)，這些年城鄉(xiāng)居民存示的增長(zhǎng)超過了其他所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這既是我們?cè)?994-1995年高通貨膨脹環(huán)境下順利發(fā)行上千億元國(guó)債的重要原因，也是我們以后繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的一個(gè)重要條件。

表4主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債余額占GDP的比重％

表6國(guó)債余額與國(guó)民經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)的比例關(guān)系

（三）一個(gè)悖論：財(cái)政本身的債務(wù)重負(fù)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松的矛盾

二、“九五”時(shí)期國(guó)債規(guī)模的預(yù)測(cè)與分析

國(guó)債是經(jīng)濟(jì)建設(shè)和彌補(bǔ)財(cái)政赤字的重要來源，也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段。但是，發(fā)行規(guī)模把握不好就會(huì)收不到預(yù)期的效果，甚至還會(huì)造成債務(wù)危機(jī)和信用危機(jī)。因此，我們有必要對(duì)“九五”時(shí)期的理論國(guó)債規(guī)模作出有根據(jù)的預(yù)測(cè)。

從理論上講，國(guó)家財(cái)政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲(chǔ)蓄水平以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國(guó)債的收益率高低都是制約國(guó)債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中于一點(diǎn)，就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。因?yàn)橐话銇碚f，GDP越大，社會(huì)資金總量就越多，財(cái)政的償債能力就越強(qiáng)，企業(yè)和居民的應(yīng)債能力也越強(qiáng)。反之亦然。因此，可以說影響國(guó)債規(guī)模的最主要因素就是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。我們據(jù)此來建立中國(guó)的國(guó)債增長(zhǎng)模型。如果用Z表示國(guó)債總額，用Y表示國(guó)民生產(chǎn)總值，則：Z=f(y)

（1）

一般來說，國(guó)債規(guī)模和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值成相同方向變化，即國(guó)債規(guī)模應(yīng)該隨國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加。因此，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為自變量的理論國(guó)債規(guī)模的一元回歸模型公式應(yīng)為：

Z=a+by

（2）

我國(guó)1981-1996年的國(guó)債和國(guó)民生產(chǎn)總值的實(shí)際數(shù)據(jù)如表7。

根據(jù)表7的數(shù)據(jù)，進(jìn)行一元回歸分析，計(jì)算結(jié)果：

a=-274.68b=0.0293則：

Z=-274.68+0.0291Y

（3）

（R2=0.914，相關(guān)系數(shù)r=0.956）

表7歷年國(guó)債總額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值單位：億元

三、解決財(cái)政債務(wù)重負(fù)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松矛盾的思路

通過上面的分析，我們陷入了一個(gè)兩難選擇的矛盾之中：從國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)來看，國(guó)債規(guī)模已相當(dāng)大，財(cái)政債務(wù)重負(fù)已不堪忍受；從國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局來看，繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模的余地還較大。這個(gè)矛盾只能說明國(guó)民收入分配格局嚴(yán)重扭曲，財(cái)政收入在國(guó)民收入中的份額太小，因此，解決這個(gè)兩難選擇的關(guān)鍵是“振興財(cái)政”，在提高“兩個(gè)比重”或國(guó)家財(cái)政可支配財(cái)力水平的基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大國(guó)債規(guī)模。同時(shí)，要繼續(xù)調(diào)整國(guó)債政策，完善國(guó)債市場(chǎng)，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力得到較好釋放。

2．?dāng)U大國(guó)債規(guī)模要建立在國(guó)債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會(huì)資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國(guó)家降低籌資成本，減輕財(cái)政未來負(fù)擔(dān)。建立合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)，當(dāng)前似乎亟待解決三個(gè)問題：

（2）國(guó)債品種結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步多樣化，如財(cái)政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券和儲(chǔ)蓄債券等。這既可以滿足國(guó)家財(cái)政的不同的需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同的、不同收入水平和不同投資偏好的購(gòu)買者的需求，并使國(guó)民應(yīng)債能力得到充分的釋放。對(duì)于減輕巨額國(guó)債發(fā)行的壓力，充分挖掘國(guó)債的經(jīng)濟(jì)功能是非常有意義的。

（3）調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，增加各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)國(guó)債的需求。國(guó)債的持有者包括中央銀行、專業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個(gè)人和國(guó)外持有者等。當(dāng)前要著重解決三個(gè)方面的問題：首先，要取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)。因?yàn)檫@將不僅有助于擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，降低國(guó)債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，商業(yè)銀行持有足夠份額的國(guó)債是形成規(guī)?；墓_市場(chǎng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者作為以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、追求最大收益為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的專業(yè)投資組織機(jī)構(gòu)，它的培育、成長(zhǎng)及成熟將帶來國(guó)債投資運(yùn)用技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略多元化，并由此促使國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，可考慮允許國(guó)外投資者持有一定比例的國(guó)債。到1996年底，中國(guó)實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換后，人民幣資本項(xiàng)目自由兌換也就提到議事日程上來，這客觀上為向國(guó)外投資者開放資本市場(chǎng)創(chuàng)造了重要的前提條件。通過對(duì)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)的上述調(diào)整，可以改變國(guó)債市場(chǎng)始終在財(cái)政部、非銀行金融機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人這樣一個(gè)有限的范圍內(nèi)循環(huán)的格局，可較大幅度地?cái)U(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行空間。

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