中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策

中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策 中國國債規(guī)模：現(xiàn)狀、趨勢及對策

本文擬對中國的國債規(guī)模及其發(fā)展趨勢進(jìn)行實證分析，闡釋我們的觀點與看法，并提出相關(guān)的政策建議。

一、中國國債規(guī)模的實證分析

（一）17年來中國國債的規(guī)模及階段性特征

表１不同時期國債發(fā)行情況單位：億元

（2）國家計委課題組，1996：《“九五”時期國債總量調(diào)控與提高國債資金使用效益分析》，《經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展》第4期。

（二）衡量國債規(guī)模的主要指標(biāo)及其評價

上面在描述我國國債規(guī)模的演變時，我國使用的是絕對數(shù)。實際上，衡量國債規(guī)模時，相對指標(biāo)更具普通意義。從世界各國國債管理的經(jīng)驗來看，有這樣幾組較為通行的衡量國債適度規(guī)模的參考指標(biāo)：

表2中國財政的債務(wù)依存度（1991-1997）單位：億元

注：

（1）1996年債務(wù)收入數(shù)系按實際債務(wù)收入扣除當(dāng)年的債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計算。相應(yīng)的，1997年的債務(wù)收入按當(dāng)年國債發(fā)行額加上上年債務(wù)收入結(jié)余數(shù)計算。

（2）1994-1996年為實現(xiàn)數(shù)字。1997年為預(yù)算數(shù)字。

（3）“財政支出”已包括債務(wù)支出在內(nèi)。

（2）1997年數(shù)據(jù)引自劉仲藜《關(guān)于1996年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況和1997年中央和地方預(yù)算草案的報告》，見《人民日報》1997年3月17日。

表3國家財政債務(wù)收支及償債率情況單位：億元

注：

（1）國債償債率為當(dāng)年的債務(wù)支出與當(dāng)年的財政收入的比率。

（2）債務(wù)收入包括國內(nèi)債務(wù)收入和國外借款；債務(wù)支出包括國內(nèi)債務(wù)還本付息、國外借款還本付息和歸還人民銀行借款。

4．居民的應(yīng)債力。一般表述為，國債余額占當(dāng)年居民儲蓄存款或居民儲蓄存款存款余額的比例。這是從居民的儲蓄水平來考察國債發(fā)行規(guī)模的重要指標(biāo)。在我國，居民是認(rèn)購國債的重要主體之一，而城鄉(xiāng)居民存款和手持現(xiàn)金是居民購買國債的主要來源。80年代我國債券實行分配認(rèn)購時，對于各省市國債任務(wù)指標(biāo)的分配主要依據(jù)各地存款和工資總額的情況（高堅，1995）。近年來，盡管居民可選擇購買的金融資產(chǎn)增加了，這些指標(biāo)不能完全反映居民購買國債的能力和潛力，但仍然是居民購買國債的主要依據(jù)，也是我們在確定國債發(fā)行規(guī)模時不得不考慮的一個重要因素。表5和表6反映了城鄉(xiāng)居民儲蓄存款與國債規(guī)模的關(guān)系。從這兩個表可以看出：近10年來，無論是年度國債發(fā)行額還是年度國債余額占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款的比重雖然在增加，但變化并不是太大。90年代后，盡管居民購買國債的數(shù)量有了明顯的增加，但居民收入也有了很大增長，這些年城鄉(xiāng)居民存示的增長超過了其他所有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。這既是我們在1994-1995年高通貨膨脹環(huán)境下順利發(fā)行上千億元國債的重要原因，也是我們以后繼續(xù)擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模的一個重要條件。

表4主要發(fā)達(dá)國家國債余額占GDP的比重％

表6國債余額與國民經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)的比例關(guān)系

（三）一個悖論：財政本身的債務(wù)重負(fù)和國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松的矛盾

二、“九五”時期國債規(guī)模的預(yù)測與分析

國債是經(jīng)濟(jì)建設(shè)和彌補(bǔ)財政赤字的重要來源，也是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段。但是，發(fā)行規(guī)模把握不好就會收不到預(yù)期的效果，甚至還會造成債務(wù)危機(jī)和信用危機(jī)。因此，我們有必要對“九五”時期的理論國債規(guī)模作出有根據(jù)的預(yù)測。

從理論上講，國家財政支出的需求壓力和償債能力、居民的收入和儲蓄水平以及國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模和國債的收益率高低都是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但這些因素集中于一點，就是國內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模。因為一般來說，GDP越大，社會資金總量就越多，財政的償債能力就越強(qiáng)，企業(yè)和居民的應(yīng)債能力也越強(qiáng)。反之亦然。因此，可以說影響國債規(guī)模的最主要因素就是國內(nèi)生產(chǎn)總值。我們據(jù)此來建立中國的國債增長模型。如果用Z表示國債總額，用Y表示國民生產(chǎn)總值，則：Z=f(y)

（1）

一般來說，國債規(guī)模和國內(nèi)生產(chǎn)總值成相同方向變化，即國債規(guī)模應(yīng)該隨國內(nèi)生產(chǎn)總值的增加而增加。因此，以國內(nèi)生產(chǎn)總值為自變量的理論國債規(guī)模的一元回歸模型公式應(yīng)為：

Z=a+by

（2）

我國1981-1996年的國債和國民生產(chǎn)總值的實際數(shù)據(jù)如表7。

根據(jù)表7的數(shù)據(jù)，進(jìn)行一元回歸分析，計算結(jié)果：

a=-274.68b=0.0293則：

Z=-274.68+0.0291Y

（3）

（R2=0.914，相關(guān)系數(shù)r=0.956）

表7歷年國債總額和國內(nèi)生產(chǎn)總值單位：億元

三、解決財政債務(wù)重負(fù)和國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力寬松矛盾的思路

通過上面的分析，我們陷入了一個兩難選擇的矛盾之中：從國家財政負(fù)擔(dān)來看，國債規(guī)模已相當(dāng)大，財政債務(wù)重負(fù)已不堪忍受；從國民經(jīng)濟(jì)全局來看，繼續(xù)擴(kuò)大國債規(guī)模的余地還較大。這個矛盾只能說明國民收入分配格局嚴(yán)重扭曲，財政收入在國民收入中的份額太小，因此，解決這個兩難選擇的關(guān)鍵是“振興財政”，在提高“兩個比重”或國家財政可支配財力水平的基礎(chǔ)上適度擴(kuò)大國債規(guī)模。同時，要繼續(xù)調(diào)整國債政策，完善國債市場，使國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)債能力得到較好釋放。

2．?dāng)U大國債規(guī)模要建立在國債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的基礎(chǔ)上。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國家降低籌資成本，減輕財政未來負(fù)擔(dān)。建立合理的國債結(jié)構(gòu)，當(dāng)前似乎亟待解決三個問題：

（2）國債品種結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步多樣化，如財政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券和儲蓄債券等。這既可以滿足國家財政的不同的需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同的、不同收入水平和不同投資偏好的購買者的需求，并使國民應(yīng)債能力得到充分的釋放。對于減輕巨額國債發(fā)行的壓力，充分挖掘國債的經(jīng)濟(jì)功能是非常有意義的。

（3）調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，增加各經(jīng)濟(jì)主體對國債的需求。國債的持有者包括中央銀行、專業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個人和國外持有者等。當(dāng)前要著重解決三個方面的問題：首先，要取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國債市場。因為這將不僅有助于擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。更為重要的是，商業(yè)銀行持有足夠份額的國債是形成規(guī)?；墓_市場業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育國債機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者作為以規(guī)避風(fēng)險、追求最大收益為經(jīng)營目標(biāo)的專業(yè)投資組織機(jī)構(gòu)，它的培育、成長及成熟將帶來國債投資運(yùn)用技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略多元化，并由此促使國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，可考慮允許國外投資者持有一定比例的國債。到1996年底，中國實行人民幣經(jīng)常項目自由兌換后，人民幣資本項目自由兌換也就提到議事日程上來，這客觀上為向國外投資者開放資本市場創(chuàng)造了重要的前提條件。通過對國債持有者結(jié)構(gòu)的上述調(diào)整，可以改變國債市場始終在財政部、非銀行金融機(jī)構(gòu)和居民個人這樣一個有限的范圍內(nèi)循環(huán)的格局，可較大幅度地擴(kuò)大國債市場的發(fā)行空間。

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