阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險控制策略研究報告

盛世華研·2008-2010年鋼行業(yè)調(diào)研報告阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險控制策略研究報告內(nèi)容目錄TOC\o"1-3"\u二、2023-2028年阿爾茨海默病(AD)藥物市場前景及趨勢預(yù)測 42.1龐大剛需+研發(fā)絕地，廣闊市場待開發(fā) 42.1.1疾病負擔(dān)漸重，潛在近千億市場 52.1.2致病機理不明，新藥開發(fā)絕地 92.22023年海外捷報頻傳，Aβ率先打破僵局 142.2.1Aducanumab：全球首款A(yù)β單抗，商業(yè)化不及預(yù)期 152.2.2Lecanemab：首個完全獲批的Aβ單抗，療效獲得認可 192.2.3Donanemab：療效再度升級，重新遞交上市申請 212.2.4Remternetug：禮來新一代N3pG單抗，值得期待 232.2.5Aβ單抗藥物小結(jié)： 242.2.6Tau：靶點仍需驗證，氫甲硫堇值得關(guān)注 242.2.7GLP-1：癡呆發(fā)生率降低53%，司美開展III期臨床 262.3國內(nèi)亟待追趕，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈投資機會 272.3.1藥物：偶有突破，但Aβ開發(fā)明顯滯后 272.3.2GV-971：首個國產(chǎn)AD新藥，國內(nèi)銷售將破億 272.3.3琥珀八氫氨吖啶：老樹開新花，優(yōu)效性尚未可知 282.3.4中藥：復(fù)雜機制或具優(yōu)勢，國內(nèi)最快到II期 282.3.5Aβ：國內(nèi)研發(fā)明顯滯后，僅兩款進入臨床 292.3.6診斷：早診價值凸顯，國產(chǎn)參與者稀缺 292.3.7新藥催生CDMO需求，關(guān)注上游產(chǎn)業(yè)鏈 322.4阿爾茨海默病藥物研發(fā)市場競爭格局 332.4.1中國AD治療藍海市場，主要玩家為跨國藥企 332.4.2在研靶點單一，本土藥物尚處于臨床早期階段，主要參與者為先聲、新華制藥、恒瑞 342.4.3先聲藥業(yè)licensein兩款A(yù)D創(chuàng)新藥，目前在國內(nèi)AD研發(fā)上進展靠前 342.5阿爾茨海默病行業(yè)市場空間 352.5.1AD治療市場 35（1）在重磅新藥推動下，AD治療市場有望成長為百億美元市場 35（2）中國、美國看百億美金AB年銷售空間 362.5.2AD檢測市場 37三、阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險控制策略及建議 383.1企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)理論 383.1.1企業(yè)并購的定義 383.1.2海外并購產(chǎn)生的意義 383.1.3并購的動因分析 38（1）企業(yè)的并購內(nèi)在動機 39（2）企業(yè)的并購?fù)庠趧訖C 393.2中國企業(yè)海外并購的發(fā)展現(xiàn)狀 393.2.1海外并購現(xiàn)狀分析 40（一）近年海外并購總體呈現(xiàn)下降趨勢 40（二）海外并購以歐洲和亞洲為主，北美下降明顯 40（三）民企海外并購活動較國企活躍 40（四）海外并購成功率不高 403.2.2民營企業(yè)海外并購面臨的主要困境 41（一）融資難度大 41（二）財務(wù)整合能力欠缺 413.3企業(yè)并購的主要財務(wù)風(fēng)險 413.3.1并購前對目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險 413.3.2并購交易執(zhí)行過程中的融資與支付風(fēng)險 423.3.3并購?fù)瓿珊髢?nèi)部整合的財務(wù)風(fēng)險 423.4企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范 433.4.1并購前對目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險防控 433.4.2并購交易執(zhí)行階段的融資與支付財務(wù)風(fēng)險防控 433.4.3并購?fù)瓿珊髢?nèi)部整合階段的財務(wù)風(fēng)險防控 433.5我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險及防范 443.5.1我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險分析 44（一）我國企業(yè)海外并購前期財務(wù)風(fēng)險 44（二）我國企業(yè)海外并購中期財務(wù)風(fēng)險 44（三）我國企業(yè)海外并購后期財務(wù)風(fēng)險 453.5.2我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險成因分析 45（一）國內(nèi)市場環(huán)境 45（二）國際市場環(huán)境 45（三）企業(yè)自身發(fā)展原因 463.5.3我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險防范措施 46（一）合理評估自身能力，采取科學(xué)并購策略 46（二）全面了解海外并購企業(yè)相關(guān)信息 46（三）優(yōu)化融資模式，大力降低財務(wù)風(fēng)險 463.5.4海外并購財務(wù)風(fēng)險的防控措施 47（一）并購前期 47（二）并購實施階段 48（三）并購整合階段 493.6案例：國內(nèi)企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險控制探析 493.6.1案例介紹 50（一）并購雙方公司簡介 50（二）并購動因 50（三）并購過程 50（四）整合過程 513.6.2H公司并購C公司財務(wù)風(fēng)險分析 52（一）籌備階段財務(wù)風(fēng)險分析 52（二）交易階段財務(wù)風(fēng)險分析 52（三）整合階段財務(wù)風(fēng)險分析 53（四）H公司并購C公司后的評價 533.6.3海外并購財務(wù)風(fēng)險控制辦法 53（一）價值鏈協(xié)調(diào)下的并購對象選擇 54（二）擁有自主行業(yè)核心技術(shù)并不斷創(chuàng)新發(fā)展 54（三）建立強有力的管理團隊 54（四）以公司信譽支撐各方面的協(xié)調(diào)發(fā)展 54（五）整合措施到位 54（六）企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是并購最核心的動力 553.7醫(yī)藥企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險控制策略 553.7.1詳盡的盡職調(diào)查（DueDiligence） 553.7.2精確的估值分析 553.7.3合適的資金結(jié)構(gòu) 553.7.4針對匯率風(fēng)險的對沖 563.7.5多元化投資 563.7.6適時的市場退出策略 563.7.7合規(guī)和稅務(wù)規(guī)劃 563.7.8有效的風(fēng)險管理體系 563.7.9文化融合和人力資源規(guī)劃 563.7.10戰(zhàn)略溝通 57四、阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)《海外并購財務(wù)風(fēng)險控制策略》制定手冊 574.1動員與組織 574.1.1動員 574.1.2組織 584.2學(xué)習(xí)與研究 594.2.1學(xué)習(xí)方案 594.2.2研究方案 594.3制定前準備 604.3.1制定原則 604.3.2注意事項 614.3.3有效戰(zhàn)略的關(guān)鍵點 624.4戰(zhàn)略組成與制定流程 654.4.1戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)組成 654.4.2戰(zhàn)略制定流程 654.5具體方案制定 664.5.1具體方案制定 664.5.2配套方案制定 68五、阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)《海外并購財務(wù)風(fēng)險控制策略》實施手冊 695.1培訓(xùn)與實施準備 695.2試運行與正式實施 695.2.1試運行與正式實施 695.2.2實施方案 705.3構(gòu)建執(zhí)行與推進體系 715.4增強實施保障能力 725.5動態(tài)管理與完善 725.6戰(zhàn)略評估、考核與審計 73六、總結(jié)：商業(yè)自是有勝算 73一、前言目前我國開拓國外市場地形式主要為海外并購。通常采用海外并購的模式主要涉及石油、礦產(chǎn)等領(lǐng)域。但是近幾年，我國的金融業(yè)和制造業(yè)也開始向海外并購方向轉(zhuǎn)變。通過海外并購的方式雖然能夠較快使得企業(yè)的規(guī)模向海外擴展，但是我國企業(yè)在海外并購的過程中，將會面臨著更大的財務(wù)挑戰(zhàn)。因此企業(yè)在進行海外并購的過程中一定要加強對財務(wù)風(fēng)險的控制，并采取相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險控制措施盡可能的降低海外并購時產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。下面，我們先從阿爾茨海默病(AD)藥物行業(yè)市場進行分析，然后重點分析并解答以上問題。相信通過本文全面深入的研究和解答，您對這些信息的了解與把控，將上升到一個新的臺階。這將為您經(jīng)營管理、戰(zhàn)略部署、成功投資提供有力的決策參考價值，也為您搶占市場先機提供有力的保證。二、2023-2028年阿爾茨海默病(AD)藥物市場前景及趨勢預(yù)測2.1龐大剛需+研發(fā)絕地，廣闊市場待開發(fā)阿爾茨海默?。ˋD）是導(dǎo)致癡呆最常見的神經(jīng)變性疾病，占所有癡呆患者的63%-70%，臨床上主要表現(xiàn)為漸進性記憶減退、認知功能障礙以及其他神經(jīng)精神癥狀和行為障礙。臨床上將阿爾茨海默病的疾病發(fā)展進程分為臨床前AD、AD引起的輕度認知障礙（MCI）以及輕、中、重度癡呆這五個發(fā)展階段。圖表：阿爾茨海默癥的臨床分期資料來源：2023ALZHEIMER’SDISEASEFACTSANDFIGURES，長江證券研究所2.1.1疾病負擔(dān)漸重，潛在近千億市場全球AD以及其他癡呆流行病學(xué)負擔(dān)持續(xù)加重。根據(jù)文獻報道，全球阿爾茨海默病和其他癡呆新發(fā)病例數(shù)從1990年的292萬例增長至2019年的724萬例，全球患病人數(shù)由1990年的1979萬人增加到2019年的5162萬人。根據(jù)《TheWorldAlzheimerReport》預(yù)測，2030年全球癡呆患者數(shù)量將達到7470萬例，到2050年達到1.3億例，也就是說基本上每隔20年患者數(shù)量將會翻倍。圖表：全球阿爾茨海默和其他癡呆新發(fā)數(shù)量/萬例資料來源：FrontiersinAgingNeuroscience，長江證券研究所圖表：全球阿爾茨海默和其他癡呆患病數(shù)量/萬例資料來源：FrontiersinAgingNeuroscience，長江證券研究所中國AD及其他癡呆負擔(dān)高于全球平均水平，老齡化趨勢下負擔(dān)愈重。據(jù)《中國阿爾茨海默病報告2021》顯示，2019年我國AD及其他癡呆患病人數(shù)約為1314.4萬例，約占全球數(shù)量的25.5%，其中40歲以上患病人數(shù)和患病率隨著年齡增加不斷上升?？傮w而言，我國AD以及其他癡呆的患病率、發(fā)病率以及死亡率均高于全球平均水平，在老齡化趨勢下，疾病負擔(dān)將進一步加重。圖表：2019年我國AD以及其他癡呆患病情況資料來源：《中國阿爾茨海默報告2021》，長江證券研究所我國人群AD知曉率較高，但主動就診率較低。根據(jù)一項名為《2022年中國阿爾茨海默病知曉與需求現(xiàn)狀調(diào)查》的線上問卷調(diào)查，20671名成年人調(diào)查樣本中阿爾茨海默病的總知曉率為95.9%，而主動愿意去醫(yī)院就診的比例只有12.9%，其中農(nóng)村居民和低學(xué)歷居民主動就診愿望明顯較低。與此同時，國內(nèi)AD患者支付意愿跟水平并不低。根據(jù)《TheWorldAlzheimerReport2022》，中低收入國家AD人均年花費大概在11000美元，其中輕中度患者花費大概在7400-10000美元之間（折合人民幣約為5.4萬-7.3萬元），包括藥物支出和護理支出。另外，根據(jù)《2022年中國阿爾茨海默病知曉與需求現(xiàn)狀調(diào)查》，接近50%的調(diào)查對象愿意為入住專業(yè)護理機構(gòu)付出月費用在1000-3999元，年均費用在1.2萬-4.8萬元之間。圖表：不同嚴重程度的AD不同國家的人均年花費/美元資料來源：《TheWorldAlzheimerReport2022》，長江證券研究所圖表：AD患者入住養(yǎng)老機構(gòu)或?qū)I(yè)醫(yī)療護理機構(gòu)每月意愿承擔(dān)費用資料來源：《2022年中國阿爾茨海默病知曉與需求現(xiàn)狀調(diào)查》，長江證券研究所（注：圖標(biāo)中數(shù)據(jù)皆來自于一項線上調(diào)查報告，與現(xiàn)實可能存在差異）我們對PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)庫中老年癡呆藥的銷售進行回顧發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)癡呆藥物樣本醫(yī)院整體銷售額在2016年便超過40億元（放大后預(yù)計國內(nèi)實際銷售超過百億），這其中血管性癡呆用藥占據(jù)絕大比例，須知血管性癡呆患者占據(jù)所有癡呆比例不到30%。雖然后來部分藥物被納入國家重點監(jiān)控目錄以及多奈哌齊和美金剛被納入集采導(dǎo)致整體銷售額縮減，但足以窺見國內(nèi)對于癡呆類治療藥物臨床需求的迫切性以及AD潛在藥物市場的爆發(fā)力。圖表：2012-2022年國內(nèi)癡呆治療藥物PDB樣本醫(yī)院銷售額/億元資料來源：PDB數(shù)據(jù)庫，長江證券研究所（注：奧拉西坦、長春西汀、腦蛋白水解物、曲克蘆丁腦蛋白水解物屬于血管性癡呆治療藥物，于2019年7月被納入國家重點監(jiān)控藥品目錄；多奈哌齊、美金剛、石杉堿甲、卡巴拉汀屬于AD治療藥物，其中多奈哌齊與美金剛分別在第2批和第3批被納入國家集采）根據(jù)以下核心假設(shè)對中國AD藥物市場規(guī)模進行粗略測算：1）根據(jù)全球AD患病人數(shù)增長的CAGR，假設(shè)國內(nèi)AD及癡呆患病人數(shù)增長率為3%；2）目前AD創(chuàng)新藥物主要針對早期或輕中度AD，根據(jù)文獻報道輕中度AD患者占比大概為50%；3）隨著國內(nèi)AD防治意識加強以及患者可及性提高，中性假設(shè)患者就診率能夠以每年1.5pct的增長，并逐漸提高至2035年的32.4%；4）中性假設(shè)就診后能夠持續(xù)用藥的患者占比（用藥滲透率）能以每年2.0pct的增長逐漸提高至2035年的76%；5）隨著更多AD可用新藥出現(xiàn)，藥物的人年均花費會逐步提高，根據(jù)前文關(guān)于患者支付意愿的調(diào)查，假設(shè)以每年0.3萬元的絕對值增長并逐漸提高至2035年的5.3萬元/年。據(jù)此測算，國內(nèi)AD創(chuàng)新藥市場有望在2035年超過900億人民幣。圖表：國內(nèi)AD藥物市場測算（2019-2035）資料來源：長江證券研究所2.1.2致病機理不明，新藥開發(fā)絕地病因至今未明，存在多種假說。阿爾茨海默病的病因尚未明確,發(fā)病機制十分復(fù)雜,目前主流病因假說包括膽堿能假說、Aβ淀粉樣蛋白級聯(lián)反應(yīng)以及Tau蛋白假說這三種：1）Aβ假說認為：細胞外β淀粉樣蛋白（Aβ蛋白）是由淀粉樣前體蛋白（APP）通過分泌酶（包括β和γ分泌酶）裂解產(chǎn)生，在大腦中沉積和積累，導(dǎo)致淀粉樣斑塊（俗稱老年斑）的形成，從而引起大腦中神經(jīng)元和突觸毒性，這種神經(jīng)元的損傷和死亡會進一步影響患者的記憶和認知；2）Tau蛋白假說認為：Tau是一種高度可溶微管相關(guān)蛋白，主要在大腦部分表達，當(dāng)其過磷酸化時會脫落并聚集形成神經(jīng)纖維纏結(jié)（NFT），阻礙軸突運轉(zhuǎn)，損害突觸功能，最終導(dǎo)致神經(jīng)元凋亡；3）膽堿能假說認為：AD的產(chǎn)生是由于AD患者腦內(nèi)的神經(jīng)遞質(zhì)存在缺陷，導(dǎo)致膽堿能神經(jīng)元受到損傷；除以上三種主流學(xué)說之外，還包括氧化應(yīng)激、免疫炎性機制、微循環(huán)障礙、神經(jīng)遞質(zhì)異常等多種假說。圖表：Aβ淀粉樣蛋白級聯(lián)反應(yīng)假說示意圖資料來源：Biomedicine&Pharmacotherapy，長江證券研究所（注：正常生理條件下，APP通常被α-分泌酶和γ-分泌酶裂解，產(chǎn)生無毒的碎片并從大腦中清除。然而在極端的病理生理條件下，APP被β-分泌酶和γ-分泌酶裂解，產(chǎn)生Aβ肽片段，具有高度淀粉樣蛋白生成性，其錯誤折疊導(dǎo)致AD疾病進程）圖表：Tau蛋白假說示意圖資料來源：Front.Neurosci.，長江證券研究所已批準藥物以膽堿酯酶抑制劑為主。1993年FDA批準全球首個用于治療中重度AD的藥物他克林，但由于其肝毒性太大而后退市，隨后的10年內(nèi)FDA又連續(xù)批準了多奈哌齊、利斯的明、加蘭他敏與鹽酸美金剛這四種新化學(xué)實體。其中,除美金剛為NMDA抑制劑外，其余幾款產(chǎn)品均為乙酰膽堿酯酶抑制劑（AChEI）。已有藥物療效普遍不足，患者亟需新藥。從療效來看，已上市的幾種阿爾茨海默藥物只能短期控制癥狀，難以針對明確病因機制入手延緩疾病進程。根據(jù)《阿爾茨海默病患者需求洞察報告》，在接受調(diào)查的1000名受訪患者中（75.7%接受了藥物治療），其中有近半數(shù)接受藥物治療患者反饋了對現(xiàn)有藥物治療效果的不滿意。圖表：臨床上可用AD傳統(tǒng)治療藥物資料來源：《中國阿爾茨海默報告2021》，CFAN官網(wǎng)，長江證券研究所Aβ淀粉樣蛋白研發(fā)最為熱門。從研發(fā)端來看，目前全球AD藥物開發(fā)靶點集中在Aβ淀粉樣蛋白、Tau蛋白以及膽堿酯酶（及其受體）等靶點，其中Aβ淀粉樣蛋白為目前在研項目最多、最為前沿的創(chuàng)新藥物靶點。圖表：全球AD藥物在研靶點開展臨床試驗數(shù)量（單位：個）資料來源：醫(yī)藥魔方，長江證券研究所研發(fā)不斷折戟，療效與安全性常難兼顧。發(fā)病機制不明確、發(fā)病原因復(fù)雜、病程長且持續(xù)進展等是AD新藥研發(fā)的主要困境。據(jù)文獻報道，AD新藥開發(fā)失敗率高達99.6%，高于癌癥藥物研發(fā)失敗率92%。以目前研究最為熱門的Aβ淀粉樣蛋白級聯(lián)反應(yīng)通路以及Tau蛋白兩個開發(fā)路徑為例，近20年來不少國際MNC都紛紛折戟，最常見的失敗原因包括沒有療效或療效不足、毒副作用等。圖表：針對阿爾茨海默病不同靶點的藥物臨床試驗終止原因資料來源：《Alzheimer'sdiseasefailedclinicaltrials》，長江證券研究所2.22023年海外捷報頻傳，Aβ率先打破僵局Aβ單抗取得突破，獲得監(jiān)管機構(gòu)認可。自2003年美金剛獲批之后，AD疾病領(lǐng)域連續(xù)18年沒有新化學(xué)實體獲得FDA的批準。直至2021年，Biogen與衛(wèi)材藥業(yè)聯(lián)合開發(fā)的Aβ單抗藥物Aducanumab首次獲得FDA加速批準，隨后Lecanemab、Donanemab相繼發(fā)布積極III期臨床數(shù)據(jù)并遞交上市申請，表明監(jiān)管機構(gòu)對于Aβ療法的逐步認可。針對極具潛力的Aβ單抗，多家MNC藥企都有加速布局，例如禮來、羅氏、諾華、輝瑞等。圖表：靶向Aβ的AD創(chuàng)新藥物研發(fā)格局與進展資料來源：醫(yī)藥魔方，長江證券研究所（注：只統(tǒng)計了全球進度處于II期及以后的產(chǎn)品，數(shù)據(jù)截止2023.9.28）2.2.1Aducanumab：全球首款A(yù)β單抗，商業(yè)化不及預(yù)期Aducanumab（Aduhelm）是由Biogen和Eisai合作開發(fā)的一種靶向Aβ蛋白的單抗藥物，在2021年6月獲得FDA加速批準上市，是18年來FDA首次批準的AD治療藥物。作用機制：Aducanumab可選擇性地與大腦中的Aβ聚集物、可溶性寡聚體以及不溶性原纖維發(fā)生反應(yīng)，從而減少大腦中淀粉樣蛋白的負擔(dān)；同時，另有文獻報道在剩余斑塊周圍發(fā)現(xiàn)有腦巨噬細胞的積累，意味著其吞噬作用可用于去除Aβ斑塊，從而減緩神經(jīng)退行性變和疾病進展。圖表：Aducanumab作用機制示意圖資料來源：BrainSci2.，長江證券研究所兩項III期臨床結(jié)果有所出入。Aducanumab開展有301（ENGAGE，n=1638）和302（EMERGE,n=1647）兩個III期臨床試驗，其中只有試驗EMERGE的高劑量組在臨床癡呆總和（CDR-SB）評分以及其他次要終點的實現(xiàn)了相較于安慰劑組的明顯改善（P值＜0.05），而在ENGAGE試驗的任意治療組均未觀察到相對于安慰劑的任何益處。雖然該藥物兩項Ⅲ期臨床試驗中僅一項達到了研究主要終點，但在所有相關(guān)評估的研究中均顯示，該藥物能持續(xù)并且顯著降低大腦中淀粉樣蛋白斑塊的含量。圖表：Aducanumab治療輕中度AD的兩項III期臨床試驗結(jié)果資料來源：BrainSci，長江證券研究所（注：臨床試驗中一般P值<0.05代表兩組間“具有顯著性差異”；CDR-SB即臨床癡呆評分總和量表；MMSE即簡易智力狀態(tài)檢查量表；ADAS-Cog13即13項阿爾茨海默病評估量表-認知；ADCS-ADL-MCI即用于輕度認知障礙（MCI）的日常生活活動量表）圖表：EMERGE試驗中淀粉樣蛋白相對于基線的調(diào)整后平均變化資料來源：BrainSci，長江證券研究所圖表：ENGAGE試驗中淀粉樣蛋白相對于基線的調(diào)整后平均變化資料來源：BrainSci，長江證券研究所療效備受爭議，商業(yè)化遠不及預(yù)期。Aducanumab由于在療效上具有“不確定性”，美國醫(yī)保與醫(yī)助服務(wù)中心（CMS）將其醫(yī)保覆蓋范圍嚴格限制為僅用于參加臨床試驗的患者，拒絕為普通患者支付醫(yī)保費用，2021年與2022年Aducanumab的全球銷售額僅分別為300萬和480萬美元。2022年4月，Biogen宣布撤回Aducanumab在歐洲的上市申請，并于同年5月宣布決定基本取消Aducanumab的商業(yè)化措施。圖表：2021-2022年Aducanumab全球銷售額/萬美元資料來源：Biogen官網(wǎng)，長江證券研究所2.2.2Lecanemab：首個完全獲批的Aβ單抗，療效獲得認可Lecanemab（Leqemb）同樣是Biogen與衛(wèi)材聯(lián)合開發(fā)的一款A(yù)β單抗，2023年1月獲FDA加速批準用于早期阿爾茨海默病治療，2023年7月獲得完全批準，成為20年來全球首個獲得FDA完全批準的AD創(chuàng)新藥。III期臨床研究取得陽性結(jié)果，且具有高度統(tǒng)計學(xué)意義。Lecanemab的III期臨床ClarityAD研究入組了1795例早期AD患者，被隨機分配接受Lecanemab或安慰劑，給藥方式為每2周靜脈滴注一次，持續(xù)18個月，主要終點是基于CDR-SB的經(jīng)典癡呆量表比較兩組患者之間的認知能力下降。結(jié)果顯示：相較于安慰劑組，Lecanemab治療18個月后認知能力下降減緩了27%。1）主要終點：18個月時，Lecanemab組CDR-SB平均較基線變化（增加）1.21（安慰劑組1.66，差異-0.45），即患者認知能力衰退速度減緩了27%；2）關(guān)鍵次要終點：18個月時，Lecanemab組相對于基線的平均淀粉樣蛋白（PET評估）水平減少55.48centiloids，安慰劑組為增加3.64centiloids（差異為-59.12centiloids）；除此之外，在ADAS-cog14評分、DCOMS評分以及ADCS-MCI-ADL評分等關(guān)鍵次要終點均實現(xiàn)了較安慰劑的明顯改善;3）安全性方面：Lecanemab治療組中有26.4%的患者出現(xiàn)了輸注相關(guān)反應(yīng)，僅12.6%出現(xiàn)淀粉樣蛋白相關(guān)成像異常（ARIA3），ARIA-E發(fā)生比率僅有Aducanumab的三分之一左右（此前高劑量組Aducanumab在EMERGE試驗中ARIA-E發(fā)生比率為35%）。圖表：Lecanemab與安慰劑相較于基線的CDR-SB評分變化資料來源：NEJM4，長江證券研究所圖表：Lecanemab與安慰劑相對于基線的平均淀粉樣蛋白水平變化資料來源：NEJM，長江證券研究所圖表：ClarityAD研究中Lecanemab與安慰劑組不良反應(yīng)發(fā)生率對比資料來源：NEJM，長江證券研究所（注：ARIA-E指淀粉樣蛋白相關(guān)性影像學(xué)異常-水腫及腦溝積液）2.2.3Donanemab：療效再度升級，重新遞交上市申請Donanemab是禮來公司研發(fā)的靶向N3pG（修飾化β淀粉樣蛋白斑塊，是Aβ淀粉樣蛋白的一種亞型）的單抗藥物。2021年10月首次向FDA遞交上市申請，不過由于臨床證據(jù)不足被FDA拒絕，2023年7月禮來再次向FDA遞交BLA申請。TRAILBLAZER-ALZ2研究是Donanemab針對早期AD患者的一項III期安慰劑對照試驗，1736名早期AD患者根據(jù)tau蛋白水平進行分組：基線中68.1%患有低/中tau病理，31.8%患有高tau病理?；颊呙?周一次靜脈注射Donanemab，持續(xù)72周，主要終點是iADRS評分相較于基線的平均變化。結(jié)果顯示：無論疾病基線和病理階段如何，與安慰劑相比Donanemab都能帶來認知和功能益處。若與采用與Lecanemab同樣的CDR-SB評價體系，Donanemab相比于安慰劑將患者認知能力衰退速度減緩36%。1）主要終點：76周時，Donanemab組iADRS評分較基線變化為-6.02（安慰劑組-9.27，差異3.25），相當(dāng)于患者臨床衰退速度減緩了35%；其中低/中tau群體中Donanemab組為-10.2（安慰劑組-13.1，差異2.92）；2）關(guān)鍵次要終點：76周時，Donanemab組CDR-SB平均較基線變化（增加）1.20（安慰劑組1.88）（差異-0.67），相當(dāng)于患者認知能力衰退速度減緩36%；76周時Donanemab組相對于基線的平均淀粉樣蛋白水平平均減少了84%（安慰劑組減少1%）；3）安全性方面：Donanemab治療組中ARIA-E發(fā)生率為24.0%（安慰劑2.1%），8.7%發(fā)生了輸注相關(guān)反應(yīng)（安慰劑組0.5%）。圖表：Donanemab與安慰劑治療早期AD在76周時主要終點以及次要終點變化資料來源：JAMA5，長江證券研究所2.2.4Remternetug：禮來新一代N3pG單抗，值得期待Remternetug是禮來的又一款靶向N3pG的單抗，目前正在開展治療早期癥狀性阿爾茨海默病的國際多中心（含中國）3期臨床試驗，國內(nèi)已獲得CDE突破性療法認定。2023年3月，禮來在瑞典阿爾茨海默病和帕金森病（AD/PD）大會上展示了Remternetug的I期研究中期數(shù)據(jù)：41例患有輕度認知障礙或輕度至中度癡呆的阿爾茨海默病患者隨機接受每4周一次不同劑量的Remternetug或安慰劑治療，在第85天和第169天通過PET成像進行篩查。結(jié)果顯示：試驗中所有Remternetug劑量組都出現(xiàn)了劑量依賴性的淀粉樣蛋白減少，在第169天24例接受治療的患者中有18人實現(xiàn)了淀粉樣蛋白清除。安全性方面：在35例接受Remternetug治療的患者中發(fā)生了10例ARIA-E，發(fā)生率為28.6%（不包括安慰劑組）；1例因ARIA發(fā)生嚴重不良事件，在停藥和口服類固醇后癥狀得到緩解。圖表：Remternetug不同劑量組以及安慰劑組的淀粉樣蛋白水平相較于基線變化資料來源：禮來官網(wǎng)，長江證券研究所（注：安慰劑組n=7，250mg組n=5，700mg組n=10，1400mg組n=10，2800mg組n=5，700-1400mg組n=4；圖中虛線FlorbetapirPET=24.1CL表示淀粉樣蛋白達到清除水平）2.2.5Aβ單抗藥物小結(jié)：Aβ單抗作為阿爾茨海默病領(lǐng)域備受矚目的創(chuàng)新藥物，在臨床試驗中已經(jīng)展現(xiàn)出了突破性的療效，但目前仍缺乏Aβ單抗與傳統(tǒng)AD藥物（膽堿酯酶抑制劑或NMDA受體抑制劑）的頭對頭臨床研究，尚難以直接對比二者療效差異。不過可以明確的是，Aβ單抗基于淀粉樣蛋白假說，是一種全新的治療機制，與傳統(tǒng)AD藥物并無絕對的替代關(guān)系，未來甚至也可能探索多種不同機制藥物的聯(lián)用方案。圖表：Aβ單抗藥物治療AD臨床試驗數(shù)據(jù)匯總資料來源：naturemedicine，長江證券研究所2.2.6Tau：靶點仍需驗證，氫甲硫堇值得關(guān)注Tau蛋白研發(fā)同樣活躍，但至今沒有藥物獲批。目前全球仍有多款tau蛋白靶向藥物處于研發(fā)活躍狀態(tài)，但大多處于早期臨床階段，其中全球進度最快的是TauRxPharmaceuticals公司開發(fā)的氫甲硫堇，已經(jīng)進入到III期臨床階段；而中國區(qū)僅有強生的Tau單抗藥物posdinema進入到臨床階段。圖表：全球針對Tau靶點的AD創(chuàng)新藥物研發(fā)格局與進展資料來源：醫(yī)藥魔方，長江證券研究所甲磺酸氫甲硫堇（HMTM）是TauRxPharmaceuticals開發(fā)的一款口服tau蛋白聚集抑制劑。HMTM的III期臨床試驗LUCIDITY研究比較了HMTM（16mg/日）與安慰劑（甲基硫堇氯化物MTC6，4mg每周兩次）對598名從輕度認知障礙（MCI）至中度阿爾茨海默?。ˋD）患者的療效，主要終點為52周時ADAS-cog11和ADCS-ADL23評估較基線變化。結(jié)果顯示：對早期AD患者顯示出認知和功能的持續(xù)改善（可超過18個月），對輕中度AD患者顯示出認知和功能的穩(wěn)定。在105名MCI患者（即早期AD患者）中，HMTM組在6個月時認知能力比治療前基線水平提高了2個單位；在147名輕度至中度AD患者中，前9個月認知能力僅下降2.5個單位，并且在接下來的9個月沒有進一步下降。生物標(biāo)記物方面：與對照組相比，HMTM給藥組的NfL7血液濃度在12個月內(nèi)顯著降低了93%（P=0.0278）?？傮w而言，靶向Tau蛋白的HMTM在AD疾病相關(guān)生物標(biāo)記物變化以及初步療效方面展現(xiàn)出了潛力，但臨床證據(jù)仍比較缺乏，療效還需進一步驗證。2.2.7GLP-1：癡呆發(fā)生率降低53%，司美開展III期臨床GLP-1RA在降糖和減重領(lǐng)域的表現(xiàn)已然靚眼，有文獻表明GLP-1RA對早期AD亦有潛在療效。在基于利拉魯肽或司美格魯肽的三個CVOTs（LEADER、SUSTAIN6和PIONEER6）匯總數(shù)據(jù)分析中，隨機接受GLP-1RA治療的15名患者與隨機接受安慰劑治療的32名患者發(fā)生了癡呆（中位隨訪時間為3.61年），該數(shù)據(jù)表明：相比于安慰劑，GLP-1RA（司美格魯肽或利拉魯肽）受試者的癡呆發(fā)生率降低了53%。目前諾和諾德正在進行兩項關(guān)于口服司美格魯肽的III期安慰劑對照試驗，以評估對早期AD（輕度認知障礙和輕度癡呆）的療效，GLP-1靶點在AD領(lǐng)域的潛力值得關(guān)注。圖表：與安慰劑相比GLP-1RA受試者發(fā)生癡呆的患者數(shù)量以及時間資料來源：AlzheimersDement8，長江證券研究所2.3國內(nèi)亟待追趕，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈投資機會我們認為，國內(nèi)阿爾茨海默行業(yè)投資機會可以從藥物、診斷以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈這三方面來分別進行梳理。2.3.1藥物：偶有突破，但Aβ開發(fā)明顯滯后國內(nèi)AD創(chuàng)新藥研發(fā)同樣是久旱待甘霖，NMPA僅在2019年附條件批準了綠葉制藥的GV-971這一款創(chuàng)新藥，不過至今仍未獲得完全批準。另外，國內(nèi)在創(chuàng)新靶點例如Aβ蛋白、Tau蛋白等領(lǐng)域的新藥開發(fā)上也明顯落后于國際MNC。2.3.2GV-971：首個國產(chǎn)AD新藥，國內(nèi)銷售將破億甘露特鈉（GV-971）由中國海洋大學(xué)、中科院上海藥物研究所和上海綠谷制藥聯(lián)合研發(fā)，是一種由海藻中提取的寡糖類分子。GV-971的III期試驗是一項在中國進行的隨機雙盲、安慰劑對照的36周研究，共818例輕中度AD患者隨機入組，接受GV-971450mg每日2次口服治療，主要療效指標(biāo)為ADAS-cog12治療36周相對于安慰劑組與基線變化的組間差異。結(jié)果顯示：與安慰劑組相比GV-971能明顯改善AD患者認知功能障礙。主要終點ADAS-cog12量表較安慰劑組平均改善2.54（p<0.0001），具有統(tǒng)計學(xué)差異。在疾病嚴重程度偏重的亞組中，與安慰劑組相比ADAS-cog12量表平均改善4.55。安全性方面：與安慰劑組相比不良事件或嚴重不良事件的發(fā)生率無顯著統(tǒng)計學(xué)差異。圖表：GV-971與安慰劑在治療輕中度AD在36周內(nèi)ADAS-cog12較基線改善情況資料來源：Alzheimer'sResearch&Therapy，長江證券研究所雖有爭議，但國內(nèi)銷售可圈可點。因其作用機制尚不明確，加上全球III期臨床中斷，GV-971自上市以來便飽受爭議。拋開學(xué)術(shù)問題，我們從PDB數(shù)據(jù)庫可以看到：GV-971上市以來國內(nèi)樣本醫(yī)院銷售表現(xiàn)可圈可點，2023年H1樣本銷售達0.57億元，預(yù)計全年將實現(xiàn)破億（實際終端銷售一般還需放大2-6倍）。圖表：GV-971國內(nèi)PDB樣本醫(yī)院銷售額/百萬元資料來源：PDB數(shù)據(jù)庫，長江證券研究所（GV-971在2021年12月年被納入國家醫(yī)保目錄）2.3.3琥珀八氫氨吖啶：老樹開新花，優(yōu)效性尚未可知琥珀八氫氨吖啶片是由通化金馬自主研發(fā)的治療輕中度AD的創(chuàng)新藥物，屬于傳統(tǒng)的膽堿酯酶抑制劑，可以同時抑制乙酰膽堿酯酶和丁酰膽堿酯酶從而發(fā)揮雙重抑制功能。琥珀八氫氨吖啶片在2023年9月完成III期臨床的盲態(tài)數(shù)據(jù)審核，統(tǒng)計結(jié)果表明：與安慰劑組比較，琥珀八氫氨吖啶片對ADAS-cog的改善具有明顯的臨床意義（結(jié)果具有顯著的統(tǒng)計學(xué)意義，P<0.001）；在安全性上，試驗藥物的不良事件及不良反應(yīng)的發(fā)生率均低于兩個對照組。雖然琥珀八氫氨吖啶片在III期臨床中展現(xiàn)出了相較于安慰劑的療效明顯改善，但與陽性對照藥物（多奈哌齊）相比是否達到優(yōu)效或非劣效還尚未明確。2.3.4中藥：復(fù)雜機制或具優(yōu)勢，國內(nèi)最快到II期AD發(fā)病機制的病理過程十分復(fù)雜，涉及多種機制參與，而中藥具有多成分、多途徑、多靶點的作用特點，對于具有復(fù)雜病理機制的AD或許具有獨特治療潛力。目前國內(nèi)有養(yǎng)血清腦、五加益智以及棉花花總黃酮這幾款產(chǎn)品進入到II期臨床研究階段。其中，五加益智顆粒是康弘藥業(yè)子公司濟生堂自主研發(fā)的6.1類中藥創(chuàng)新藥物，目前正在開展“頭對頭”鹽酸多奈哌齊片的IIb期臨床試驗。圖表：國內(nèi)針對AD的中藥創(chuàng)新藥物格局與進展資料來源：醫(yī)藥魔方，長江證券研究所2.3.5Aβ：國內(nèi)研發(fā)明顯滯后，僅兩款進入臨床與MNC形成對比，國內(nèi)針對Aβ單抗的研發(fā)鮮有進展。針對創(chuàng)新靶點Aβ,國內(nèi)廠家中僅潤佳醫(yī)藥的小分子RP-902以及恒瑞醫(yī)藥的單抗SHR-1707進入到臨床階段。其中，SHR-1707是由恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的人源化Aβ單抗，2023年3月在國內(nèi)剛剛完成針對早期AD的Ib期臨床試驗（NCT05681819）的首例患者入組。圖表：中國區(qū)Aβ單抗藥物研發(fā)格局與進展資料來源：醫(yī)藥魔方，長江證券研究所2.3.6診斷：早診價值凸顯，國產(chǎn)參與者稀缺AD尚不能治愈，早診早治是關(guān)鍵。盡管在AD新藥研發(fā)領(lǐng)域有所突破，但所有藥物都只能延緩疾病進程，因此最好是在AD的早期階段進行干預(yù)（尤其是臨床前AD階段）。臨床前階段是AD疾病進程發(fā)生的最早期，此時還沒有認知障礙的臨床表現(xiàn)或者僅有極輕微的記憶力減退主訴，不宜用于臨床診斷，但可通過腦脊液或影像學(xué)檢查（如PET淀粉樣蛋白成像）來診斷。此外，現(xiàn)有Aβ藥物開發(fā)也大多是針對AD引起的MCI或者早期AD階段，都需要依托于生物標(biāo)記物的檢查。圖表：AD病理生理改變與疾病進程關(guān)系資料來源：CFAN官網(wǎng)，長江證券研究所影像學(xué)檢查較為成熟，國內(nèi)應(yīng)用受限。目前AD診斷主要包括PET影像學(xué)診斷、腦脊液穿刺檢查以及血液標(biāo)記物篩查這三種檢測方式。其中，PET生物標(biāo)記物示蹤是臨床上應(yīng)用相對比較成熟的方法，陽性診斷靈敏度較高，但國內(nèi)由于檢查費用昂貴、示蹤劑較為稀缺并且醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施不夠完善，整體應(yīng)用還比較局限。腦脊液檢查對MCI階段患者有較好的準確性和靈敏度，技術(shù)也比較成熟，但由于侵入性導(dǎo)致臨床應(yīng)用同樣受限。圖表：三種核心AD診斷方法優(yōu)劣勢對比分析資料來源：NatureAging，中國阿爾茨海默報告2021，長江證券研究所國內(nèi)AD診斷參與者較為稀少。目前經(jīng)過FDA批準上市的Aβ示蹤劑主要有氟[18F]洛貝平、氟[18F]貝他苯、flutemetamolF-18這三款，其中先通藥業(yè)的氟[18F]貝他苯于2023年9月份在國內(nèi)首個獲得NMPA批準。除此之外，東城藥業(yè)的針對Tau蛋白的示蹤劑florzolotau（18F）目前在國內(nèi)進入到III期臨床階段。圖表：全球AD診斷用生物標(biāo)記物顯影劑開發(fā)格局與進展（Aβ和Tau靶點）資料來源：醫(yī)藥魔方，長江證券研究所2.3.7新藥催生CDMO需求，關(guān)注上游產(chǎn)業(yè)鏈根據(jù)GlobalData預(yù)測，在Aβ單抗等新藥上市推動下，全球AD市場將在2030年達到137億美元，其中Lecanemab和Donanemab到2030年將分別產(chǎn)生約35億美元和20億美元的全球銷售額，對應(yīng)地將帶來龐大的CDMO需求。我們以已上市的Lecanemab為例測算其對應(yīng)需要的CDMO產(chǎn)能：Lecanemab推薦每兩周靜脈給藥10mg/kg，按照75kg體重計算，患者人均年治療用量為19.5g。2019年全球擁有5162萬AD患病人數(shù)，假設(shè)2024年Lecanemab滲透率為2%，則每年用藥量為20.13噸，預(yù)計需要對應(yīng)的CDMO產(chǎn)能約為32.0萬升9。國內(nèi)CDMO相關(guān)標(biāo)的包括藥明生物、凱萊英、博騰股份等。圖表：國內(nèi)阿爾茨海默行業(yè)投資機會梳理資料來源：各公司官網(wǎng)，CDE官網(wǎng)，長江證券研究所2.4阿爾茨海默病藥物研發(fā)市場競爭格局2.4.1中國AD治療藍海市場，主要玩家為跨國藥企相較于競爭激烈的癌癥研發(fā)領(lǐng)域，中國AD新藥研發(fā)市場參與者仍較少，而且主要玩家為跨國藥企。根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，篩選尚活躍的AD新藥研發(fā)相關(guān)臨床試驗，截至2023年6月，我國共有44項臨床研究，大部分集中在I期。10項III期臨床試驗包括禮來的remternetug、lanabecestat、donanemab，羅氏的gantenerumab，衛(wèi)材的多奈哌齊和lecanemab，綠谷制藥的GV-971和神爾洋高的琥珀八氫氨吖啶。在靶點上，14項臨床試驗都針對傳統(tǒng)的AChE靶點。10項研究針對Aβ靶點，大多數(shù)為跨國藥企研發(fā)的藥物。相較于中國龐大的AD患者人群，目前本土藥企在AD研發(fā)上的投入還較少，主要源于前期各大跨國藥企均折戟AD藥物研發(fā)，整體研發(fā)難度較大。2.4.2在研靶點單一，本土藥物尚處于臨床早期階段，主要參與者為先聲、新華制藥、恒瑞我國藥企主要集中在傳統(tǒng)靶點（膽堿酯酶相關(guān)）的小分子化藥上，且除了GV-971，大多處于臨床早期階段。先聲從Vivoryon引進了小分子藥varoglutamstat，目前處于II期階段。新華制藥與沈陽藥科大學(xué)聯(lián)合開發(fā)的OAB-14是靶向Aβ清除的多靶點小分子抗AD藥物，目前處于I期階段。在生物藥上，我國參與者只有恒瑞醫(yī)藥，針對Aβ的SHR-1707，為自主研發(fā)的單抗，目前處于I期階段，2023年3月完成首例患者給藥。2.4.3先聲藥業(yè)licensein兩款A(yù)D創(chuàng)新藥，目前在國內(nèi)AD研發(fā)上進展靠前2021年6月，先聲藥業(yè)與德國Vivoryon達成戰(zhàn)略性區(qū)域許可合作，在大中華區(qū)開發(fā)和商業(yè)化兩款靶向pGlu-Aβ的AD治療藥物，分別是目前處于II期的Varoglutamstat和尚處于臨床前階段的靶向N3pE的單抗PBD-C06。Varoglutamstat是一種口服小分子谷氨酰肽環(huán)轉(zhuǎn)移酶抑制劑，可抑制神經(jīng)毒性N3pE-Aβ的生成，并減少神經(jīng)炎癥。在歐洲開展的IIa期SAPHIR研究（n=120）顯示，在神經(jīng)心理量表（CogstateNTB）中，varoglutamstat（800mgbid，用藥12周）與安慰劑相比具有明顯統(tǒng)計學(xué)差異，且AD相關(guān)生物標(biāo)志物研究也顯示使用varoglutamstat有明顯獲益。2023年3月，Vivoryon在AD/PD2023會議上更新了II2b期VIVIAD（n=259）研究數(shù)據(jù)，varoglutamstat（維持劑量600mgbid，用藥48-96周），100名用藥超過48周的患者中尚未觀察到ARIA，安全性良好。2022年2月，先聲藥業(yè)宣布varoglutamstat在中國獲批進入臨床II期研究，同時Vivoryon在歐洲的II2b期VIVIAD和美國的IIa/b期VIVA-MIND也在穩(wěn)步推進中。2.5阿爾茨海默病行業(yè)市場空間目前國內(nèi)已有至少983萬AD患者和3877萬MCI患者，目前的治療方案仍然以多奈哌齊和美金剛等傳統(tǒng)藥物為主，缺乏有效的藥物治療方案，目前僅有5%左右的患者在用藥過后感到明顯好轉(zhuǎn)。并不如意的療效也伴隨著患者較低的用藥依從性。隨著Lecanemab、Donanemab及其他臨床藥物的審批進展，國內(nèi)患者也將獲得更好的醫(yī)療資源。同時為貫徹落實健康中國行動提出的“到2022和2030年，65歲及以上人群老年期癡呆患病率增速下降”的目標(biāo)要求，增強全社會的老年期癡呆預(yù)防意識，推動預(yù)防關(guān)口前移，政府部門加大對于老年癡呆病癥的宣傳，強調(diào)預(yù)防的重要性。因此，政策推動疊加藥物的審批進展，將開啟國內(nèi)AD治療和診斷的新篇章。行業(yè)上游領(lǐng)域包括頭部企業(yè)如藥明生物；AD治療領(lǐng)域包括恒瑞醫(yī)藥、先聲藥業(yè)、康弘藥業(yè)、天士力、東陽光等；AD診斷領(lǐng)域包括東誠藥業(yè)、金域醫(yī)學(xué)等。2.5.1AD治療市場（1）在重磅新藥推動下，AD治療市場有望成長為百億美元市場根據(jù)GlobalData數(shù)據(jù)，在全球8個主要國家中（美、英、法、德、意大利、西班牙、中、日），2020年AD和MCI市場規(guī)模為22億美金。2021年之前，AD治療市場由多奈哌齊、美金剛等癥狀緩解類藥物主導(dǎo)，且已過專利期，AD藥物治療市場經(jīng)歷了近20年的空白期。2021年aducanumab打破僵局，但因在有效性和安全性上的爭議，上市后銷量不及預(yù)期。2023年，具有明確可改善認知功能，且安全性數(shù)據(jù)更好的lecanemab上市，禮來的donanemab也相繼讀出積極性臨床結(jié)果，預(yù)計將加快整個AD新藥研發(fā)賽道進程。GlobalData預(yù)測，在新療法的推動下，AD藥物治療市場將以20%的CAGR，到2030年，8個主要國家的市場規(guī)模預(yù)計合計137億美元。（2）中國、美國看百億美金AB年銷售空間考慮到AD治療藥物需長期使用，因此參考目前已上市，且安全性數(shù)據(jù)較好的lecanemab年治療費用數(shù)據(jù)，目前衛(wèi)材定價為2.65萬美元/年?？紤]到后續(xù)會有一定折價，按中國在美國定價基礎(chǔ)上打7折進行測算。在不同程度Aβ藥物滲透率下，預(yù)計中國市場Aβ藥物年銷售額約31-102億美金，美國市場年銷售額約35-98億美金。2.5.2AD檢測市場從PET檢測診斷市場來看，經(jīng)過測算我們認為阿爾茨海默市場有望近百億。檢測手段方面，國內(nèi)PET-CT方法目前率先有產(chǎn)品上市，生物標(biāo)志物檢測這塊尚未有產(chǎn)品上市，因此未來一段時間內(nèi)PET示蹤劑檢測將成為診斷主流。此外隨著Leqembi等相關(guān)創(chuàng)新藥2024年逐步在國內(nèi)上市，將會帶動PET影像檢測市場逐步增長，根據(jù)我們的測算，我們認為最終阿爾茨海默PET檢測的市場到2030年有望達到84.7億元。具體測算如下：1）考慮到目前中國AD及其他癡呆人群大概有1324萬人，隨著老齡化進程持續(xù)推進，我們假設(shè)患病人數(shù)每年增長2%；2）考慮到大環(huán)境下國內(nèi)人口老齡化進程持續(xù)加深，市場玩家逐漸增大，行業(yè)逐漸成熟，隨著市場玩家的持續(xù)培育，PET產(chǎn)品認可度持續(xù)提高，我們假設(shè)自2016年后市場滲透率每年增加3%；3）目前檢測費用在6000元左右，我們認為后續(xù)國內(nèi)人口老齡化進程持續(xù)加深，未來有望納入醫(yī)保，預(yù)計價格降到3000元左右，后續(xù)受到市場競爭加劇影響，費用進一步下滑，預(yù)計2030年單次檢測費用穩(wěn)定在2000元左右。三、阿爾茨海默病(AD)藥物企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險控制策略及建議3.1企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)理論并購主要是指一家公司有權(quán)以一定的方式取得其他企業(yè)的一部分或全部財產(chǎn)權(quán)來控制該企業(yè)，主要以資本流動和管理的形式表現(xiàn)，包括企業(yè)合并和公司收購兩種形式。合理的合并可以優(yōu)化和重組資源，給公司帶來長期的利益。3.1.1企業(yè)并購的定義隨著經(jīng)濟全球化的迅速發(fā)展，為了穩(wěn)定海外市場，越來越多的中國企業(yè)選擇將海外企業(yè)作為并購的目標(biāo)。但從當(dāng)前發(fā)展情況來看，跨國企業(yè)并購的成功率較低，其中幾乎80%的跨國并購都以失敗告終。究其原因，主要是海外并購相對于國內(nèi)并購更為復(fù)雜，同時涉及不同國家和地區(qū)，加劇了并購失敗的可能性，由此也表明中國企業(yè)在應(yīng)對跨境并購風(fēng)險防范方面缺乏成熟的技術(shù)，我國企業(yè)在國際環(huán)境下的投資和風(fēng)險管理能力有待進一步提高。3.1.2海外并購產(chǎn)生的意義我國企業(yè)若想要擴大企業(yè)的經(jīng)營范圍，獲得更高的經(jīng)濟效益，就要積極的采用海外并購的方式。在這個競爭激烈的時代，企業(yè)想要獲得更長久的發(fā)展僅僅依靠企業(yè)自身內(nèi)部資源是不能夠在激烈的市場上站穩(wěn)腳步的，單靠企業(yè)自身的能力不能夠獲得企業(yè)開發(fā)所需的人才、技術(shù)、品牌等資源。因此企業(yè)通過海外并購的方式便能夠獲得國際性的資源幫助。企業(yè)想要在激烈的競爭環(huán)境中占據(jù)主導(dǎo)地位，就必須建立除國內(nèi)市場外的廣闊市場，只有掌握市場的企業(yè)才能夠掌握企業(yè)未來的發(fā)展方向。海外并購的主要目的就是為了能夠擴大企業(yè)的市場規(guī)模，為企業(yè)的發(fā)展提供了強大的動力，以便能夠穩(wěn)固企業(yè)在市場中的核心地位。除此之外還能夠避免海外關(guān)稅的額外投資，降低企業(yè)產(chǎn)品的投資成本。3.1.3并購的動因分析并購的動因主要是想增加利潤、擴大市場、分散風(fēng)險和提高競爭力。通常情況下，企業(yè)如果想要發(fā)展壯大，可以選擇靠企業(yè)內(nèi)部資本不斷擴大，讓企業(yè)實現(xiàn)逐步穩(wěn)定發(fā)展。也可以是通過企業(yè)并購，快速擴張市場規(guī)模。但兩者相比，并購方式可以更快地實現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。因此，在日益激烈的市場競爭中，企業(yè)只有不斷尋找機遇才能達成適者生存。（1）企業(yè)的并購內(nèi)在動機第一，規(guī)模擴張。由于所有企業(yè)同時處于一個市場中，競爭對手也想要在新行業(yè)謀求發(fā)展，因此企業(yè)必須先抓住機遇，搶在競爭對手前獲得有利的信息，使其處于有利的地位。尤其是當(dāng)進入一個新行業(yè)的前提下，通過并購的方式，企業(yè)可以在原材料、銷售渠道等方面獲得優(yōu)勢，并且可以在短時間內(nèi)擴大規(guī)模，提高競爭力，超越競爭對手，最終通過被收購方的品牌聲譽，很快在新行業(yè)中占據(jù)關(guān)鍵地位。第二，突破限制。如果企業(yè)想要進入一個新的行業(yè)，那必定會遇到各種壁壘，主要包括資金、技能、渠道、消費者和經(jīng)驗等，這些壁壘不僅為企業(yè)跨行發(fā)展增加了難度，而且提高了進入的成本和風(fēng)險。所以企業(yè)如果想要以較少的投資資金和小概率的風(fēng)險快速進入某一行業(yè)，應(yīng)當(dāng)采用并購的方式，直接進入該行業(yè)的內(nèi)部。第三，降低經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量因生產(chǎn)經(jīng)營或市場環(huán)境的變化而影響企業(yè)市場價值發(fā)生變動的可能性。所以企業(yè)想要減少市場變化率可以通過縱向并購加強對采購原材料和營銷渠道的控制，提高同行競爭力；加強市場占有率和市場控制，降低營運風(fēng)險；通過混合并購實現(xiàn)多元化，增強抵御突發(fā)環(huán)境變化的能力，使企業(yè)穩(wěn)固發(fā)展。（2）企業(yè)的并購?fù)庠趧訖C全球資產(chǎn)價格的下跌、外國政府對海外并購審查的不斷放松以及國家政策的大力支持，也對我國企業(yè)的海外并購產(chǎn)生了積極的影響。資本和外匯市場的動態(tài)往往因國家而異。例如，中國股市目前處于低位，而美國股市最近達到新高。利用這些差異進行并購，使得高回報的投資率在不同的國家產(chǎn)生。同時，外匯市場的變化也決定了并購成本的變化，匯率的變化會導(dǎo)致某些行業(yè)的并購達到高潮。3.2中國企業(yè)海外并購的發(fā)展現(xiàn)狀隨著國內(nèi)越來越多的企業(yè)擴大市場通常會采用海外并購的方式來實現(xiàn)，說明我國很多的企業(yè)通常會選擇海外并購的方式，并且國內(nèi)的企業(yè)也積極的采取科學(xué)的行動方式投入到海外并購的工作中去。近幾年我國通過海外并購的方式獲得了不少擴大企業(yè)方式的方法。所獲的成就主要體現(xiàn)在如下的幾個方面：海外并購的發(fā)展在穩(wěn)步前進，海外并購在各個領(lǐng)域的發(fā)展前景較好；我國的海外并購不僅集中表現(xiàn)在采礦、石油行業(yè)在其他的第二產(chǎn)業(yè)也都得到了一定程度上的發(fā)展，而且國內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)的規(guī)模也在隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展而得到擴大，除此之外，第二市場在海外的規(guī)模也在隨著經(jīng)濟的發(fā)展向海外在擴大；隨著并購的規(guī)模逐漸擴大，我國對國內(nèi)企業(yè)對海外并購所采取的方法也逐漸多樣化。在國內(nèi)經(jīng)濟未得到發(fā)展前我國國內(nèi)企業(yè)本身的發(fā)展規(guī)模并不完善，在對海外進行并購所采取的方法僅僅只是集中體現(xiàn)在對海外并購的資金交易方面。在資本主義市場經(jīng)濟的洗禮下不僅國際證券市場出現(xiàn)了較多的并購方式，我國的也積極的參與到了海外并購活動中。隨著海外并購規(guī)模的擴大，我國企業(yè)也將面臨著越來越大的財務(wù)風(fēng)險。3.2.1海外并購現(xiàn)狀分析（一）近年海外并購總體呈現(xiàn)下降趨勢近年來，我國海外并購的交易逐年下降。海外并購交易金額從2016年的2，340億美元降低到2020年的464億美元。主要原因包括：一是受政治事件影響，歐美，尤其是美國，加大了對中國的投資審查力度;二是2020年主要受疫情影響;三是國內(nèi)外資產(chǎn)價差明顯縮小，套利空間較小。（二）海外并購以歐洲和亞洲為主，北美下降明顯受疫情影響，我們剝除2020年的數(shù)據(jù)。2019年我國海外并購交易數(shù)量中，歐洲占35%，亞洲占35%，歐亞兩洲并列第一。這其中重要原因是2013年我國提出“一帶一路”的倡議，鼓勵企業(yè)對“一路一帶”沿線國家的投資。受中美關(guān)系影響，北美對外資審查鎖緊，2019年我國企業(yè)對北美地區(qū)的并購明顯減少，尤其是美國，在商務(wù)部的排名從2015、2016年連續(xù)第一，2017年第二位，2018年第9位，到2019年排名掉出前十位，下降非常明顯。（三）民企海外并購活動較國企活躍2015年，民企海外并購交易金額約20億美元，低于國企海外并購交易金額約5億美元。2016年，民企的海外并購交易金額第一次超過國企。從2016年到2020年無論是交易數(shù)量還是交易金額，民企大于國企，說明民企的活躍度更高。（四）海外并購成功率不高著名咨詢公司麥肯錫于2017年4月發(fā)布了《中企跨境并購袖珍指南》，通過對近300個海外并購案例研究發(fā)現(xiàn)，近60%的并購沒有達成當(dāng)時設(shè)定的目標(biāo)，這部分交易總額高達約3000億美元。按照是否達成收購前設(shè)定的目標(biāo)作為標(biāo)準判斷，中國企業(yè)海外并購的成功率只有約40%。另據(jù)金融信息公司ThomsonReuters數(shù)據(jù)，海外并購成功率歐美發(fā)達國家為60%左右，中國約為40%。由此可見，我國在海外并購的成功率不高。3.2.2民營企業(yè)海外并購面臨的主要困境（一）融資難度大在金融危機后，民營企業(yè)逐步登上并購舞臺，在國家政策和企業(yè)自身能力都有所提升的背景下，民營企業(yè)的海外并購在2016年達到新高，但是在2017年，《企業(yè)境外投資管理辦法》《境外投資敏感行業(yè)目錄》等政策的出臺，國家逐步管控我國企業(yè)境外投資項目，引導(dǎo)企業(yè)理性并購。在2017年～2018年，我國整體宏觀調(diào)控，在“去杠桿”“嚴監(jiān)管”的背景下，國家對金融風(fēng)險監(jiān)管力度加強，民營企業(yè)融資的理財公司、信貸等其他金融機構(gòu)受到整頓，各個銀行也逐步提高民營企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的審核標(biāo)準，導(dǎo)致民營企業(yè)融資成本提高，民營企業(yè)海外并購資金短缺問題更為嚴重。加之隨著疫情的爆發(fā)，世界金融體系都受到了嚴峻的考驗，民營企業(yè)面臨的融資壓力更大。（二）財務(wù)整合能力欠缺我國民營發(fā)展到現(xiàn)在僅有幾十年的時間，大多發(fā)源于家族企業(yè)，其在發(fā)展過程中經(jīng)營目標(biāo)主要集中在生產(chǎn)規(guī)模的擴大、生產(chǎn)能力的提高以及國內(nèi)外市場的拓展，管理層決策主觀性較強，現(xiàn)代企業(yè)制度、文化建設(shè)存在一定的短板，而且尚未建立專業(yè)基礎(chǔ)扎實、經(jīng)驗豐富、掌握財務(wù)、法律、市場、人文等綜合能力的復(fù)合型管理團隊，海外管理經(jīng)驗更是不足。所以大部分民營企業(yè)在海外并購?fù)瓿珊螅瑢Σ①徍蟮恼瞎芾泶嬖谝欢ǖ牟蛔?。由于文化、語言以及管理經(jīng)驗等方面的限制，目前民營企業(yè)在并購后大多選擇延續(xù)使用并購前的被并公司的管理模式，對并購后可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險和整合風(fēng)險警惕性不足，并購項目并未取得預(yù)期并購后的協(xié)同效果。3.3企業(yè)并購的主要財務(wù)風(fēng)險并購的整個過程中都存在著財務(wù)風(fēng)險，并購前期的確定被并購方與估值、并購中期的估價資本結(jié)構(gòu)或融資方式和并購后期的企業(yè)發(fā)展中不確定性因素，不論哪個方面若未全面考慮風(fēng)險，則可能打破企業(yè)原有的期望，阻礙企業(yè)正常經(jīng)營。3.3.1并購前對目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險并購的本質(zhì)是對目標(biāo)企業(yè)的價值體系進行系統(tǒng)性的評估，目標(biāo)公司的估值取決于合并方對目標(biāo)公司未來利潤規(guī)模和期限的預(yù)期。如果初期預(yù)測不準確，目標(biāo)公司價值評估不準確，則將給企業(yè)帶來評估風(fēng)險。第一，雙方信息不對稱是價值評估中造成財務(wù)風(fēng)險的主要原因。由于國外會計師事務(wù)所出具的審計報告與我國審計準則有很大的不同，而且市場信息披露方面也有很大的差異。因此，我國企業(yè)很難對目標(biāo)公司的價值和盈利能力進行非常準確的定價，所以這可能導(dǎo)致客戶支付更多款項或替換更多股權(quán)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負債率過高，給理想化的目標(biāo)加劇了財務(wù)困難。第二，企業(yè)價值評估方法帶來的風(fēng)險。我國企業(yè)在選擇價值評估方法時，一般采用收益法和市場法，但收益法中的內(nèi)部收益率法只能從企業(yè)的未來價值進行評估，無法衡量其價值在目前是否是值得的，導(dǎo)致目標(biāo)公司的實際價值很可能會被錯誤評估。市場法中的市盈率法需要建立在完善的股票市場基礎(chǔ)上，但我國股票市場尚不成熟，該方法只是一種輔助工具。所以如果合并方選擇的估值方法不合適，很可能導(dǎo)致目標(biāo)公司的實際價值被錯估。3.3.2并購交易執(zhí)行過程中的融資與支付風(fēng)險第一，融資風(fēng)險是并購中的一個不確定因素，主要是指企業(yè)利用內(nèi)外部融資渠道，在短時間內(nèi)能否以低風(fēng)險獲得大量的流動資金確?；顒映晒M行的可能性。在企業(yè)進行融資活動時，融資成功后會使資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)發(fā)生變動；融資失敗后資本鏈的斷裂不僅會使并購活動失敗，而且會使公司陷入滑鐵盧。所以，合理的融資對于企業(yè)并購是至關(guān)重要的。第二，現(xiàn)金支付的支付方式是我國企業(yè)在進行并購活動時的首選，但直接支付現(xiàn)金的方式也存在一些弊端，給企業(yè)融資加大了壓力，企業(yè)很難在短時間內(nèi)得到足夠的資金支付并購成本，即使公司籌集到足夠的資金并支付所有費用，公司也可能會無法應(yīng)對外部風(fēng)險。3.3.3并購?fù)瓿珊髢?nèi)部整合的財務(wù)風(fēng)險第一，資產(chǎn)負債的整合風(fēng)險，對于目標(biāo)公司的負債，可以從集團的角度進行組合，如以新債取代舊債，優(yōu)化長期和短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低資本成本。如果公司結(jié)構(gòu)不合理或外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致公司債務(wù)成本上升或其他情形，公司的財務(wù)整合風(fēng)險將增加，可能發(fā)生的危機。第二，財務(wù)組織機制的整合是企業(yè)并購的重要組成部分，如果沒有科學(xué)的財務(wù)體系，公司的各項經(jīng)營活動就無法順利進行。但是財務(wù)組織結(jié)構(gòu)的建立，如任務(wù)分工是否明確、責(zé)任履行是否達標(biāo)等都是非常重要的。另外，如果缺乏必要的監(jiān)管制度，企業(yè)整合的財務(wù)風(fēng)險就會增加。3.4企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范3.4.1并購前對目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險防控第一，全面掌握目標(biāo)企業(yè)的信息。并購經(jīng)營者在審查目標(biāo)企業(yè)年度決算時，應(yīng)當(dāng)充分了解其存在的問題和不足，綜合考慮各類數(shù)據(jù)，詳細分析目標(biāo)公司在公開信息之外的隱藏信息和潛在風(fēng)險。同時結(jié)合市場的整體狀態(tài)，規(guī)劃并購方案，評價各種可能出現(xiàn)的風(fēng)險，剖析不同財務(wù)問題，為企業(yè)并購計劃做好全面的打算。第二，選擇合適的評估方法進行價值評估。在并購過程中，價值評估起著非常重要的作用，即交易價格的參考和對價格公允的認可。相對估值法的使用頻率會更高，在中國，大部分交易并沒有那么復(fù)雜，估價通常不是為了價值管理，而是為了交易。例如，引入風(fēng)險投資、制造業(yè)投資利潤等。以交易為目的的資產(chǎn)評估，其出發(fā)點當(dāng)然是最大限度地維護自身利益。3.4.2并購交易執(zhí)行階段的融資與支付財務(wù)風(fēng)險防控第一，確定合理的融資結(jié)構(gòu)。在進行融資前，不僅要考慮合適的融資模式，還要考慮不同的融資方式。所以企業(yè)要對不同融資方式的成本和風(fēng)險進行有效的評估，并根據(jù)實際情況，確定哪種融資方式的成本和風(fēng)險最低，且根據(jù)適當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)，使其資本和股權(quán)滿足企業(yè)健康發(fā)展的要求。第二，選擇合理的支付方式。在企業(yè)并購過程中，企業(yè)必須及時籌集足夠的資金，以保證并購的成功進行。同時公司要根據(jù)自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況和目標(biāo)公司的意圖選擇合適的支付方式，也可以選擇多種支付方式的結(jié)合降低單一支付方式的風(fēng)險。因此，應(yīng)特別注意減少現(xiàn)金支付過多帶來的壓力和風(fēng)險，加強流動資產(chǎn)管理，減少不確定性因素的負面影響。3.4.3并購?fù)瓿珊髢?nèi)部整合階段的財務(wù)風(fēng)險防控第一，整合財務(wù)戰(zhàn)略。合并企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合雙方共同的戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營理念，在目標(biāo)企業(yè)中設(shè)置專業(yè)的管理和財務(wù)人員，以形成合理的投資、融資和營運資金框架。提高企業(yè)的綜合生產(chǎn)力、增強企業(yè)的創(chuàng)新能力和優(yōu)化企業(yè)自身的利用率。第二，創(chuàng)新整合財務(wù)制度。從盈利方面，建立有效的財務(wù)組織，進行實時財務(wù)監(jiān)督，及時、準確地識別和控制風(fēng)險。從資產(chǎn)的角度，減少不恰當(dāng)?shù)耐顿Y付出率和提高循環(huán)利用效率。從負債的角度，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減少負債發(fā)生率。同時也要對財務(wù)人員進行合理整合，有效地進行崗位職責(zé)分離，以此提高工作效率。5結(jié)論中國企業(yè)在實施海外并購時，要想在全球市場上站穩(wěn)腳跟，就要有效地預(yù)測和防范金融風(fēng)險。只有建立完善的金融風(fēng)險防范措施體系，才能有效防范和控制金融風(fēng)險，最終提高企業(yè)的綜合實力和競爭力。企業(yè)對海外企業(yè)并購產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，主要是指由于企業(yè)不恰當(dāng)使用已知信息而引起的風(fēng)險，損害企業(yè)固有的經(jīng)濟利益。應(yīng)根據(jù)自身的實際特點調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，選擇合理的融資方案。選擇合適的支付方式，加強新工具的合理使用，從而穩(wěn)定現(xiàn)金流，提高并購效率，按時足額地籌集資金，保證并購的完美進行。3.5我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險及防范3.5.1我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險分析（一）我國企業(yè)海外并購前期財務(wù)風(fēng)險國際并購是一種國際投資方式，對于采取此戰(zhàn)略的企業(yè)而言，制定企業(yè)戰(zhàn)略需要足夠的經(jīng)驗教訓(xùn)以最大程度地降低風(fēng)險。企業(yè)計劃的實施，其成功與否最終反映在財務(wù)數(shù)據(jù)中作為一項總結(jié)，必須首先確保企業(yè)此次收購的內(nèi)容與企業(yè)本身的兼容性，為了增加整個企業(yè)的規(guī)模和技術(shù)影響力要注意前期財務(wù)風(fēng)險的防范。其次，合并融資策略的可行性通過合理評估有關(guān)當(dāng)事方的財務(wù)狀況以及對資金的規(guī)模和來源進行精確的估計來把握，確保并購順利進行，其中融資業(yè)務(wù)可以被認為是并購雙方關(guān)注的主要問題之一。合理準確地評估所涉企業(yè)的價值是合并的基礎(chǔ)，在投資范圍內(nèi)雙方商定的價格穩(wěn)定的情況下，信息的完全對稱幾乎是不可能的，目標(biāo)企業(yè)的估值可能是由于兩個因素出現(xiàn)偏差，商品生產(chǎn)的風(fēng)險由于國家政策的多樣性、經(jīng)濟和文化環(huán)境的差異以及并購雙方對企業(yè)財務(wù)方面的看法不同最終造成諸多差異。很多國內(nèi)企業(yè)對國外業(yè)務(wù)的研究還不夠，沒有有效的跟進調(diào)查，并且距離掌握國際企業(yè)并購規(guī)律存在明顯的差距。相關(guān)企業(yè)無法確保在證券市場上獲得的企業(yè)財務(wù)報表信息的真實性，特別是對于非上市企業(yè)而言。企業(yè)高估風(fēng)險、故意隱瞞損失等使獲取準確信息變得困難，并增加了財務(wù)風(fēng)險。目前，在財務(wù)管理中，各種方法都可以估算目標(biāo)企業(yè)的價值，但有優(yōu)缺點：市值方法可以反映有關(guān)企業(yè)的每月市場容量，這是客觀的指標(biāo)，但當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的活動水平不能合理地與同類企業(yè)相對應(yīng)時，該方法將難以實施。考慮到賬面價值方法業(yè)務(wù)成本的優(yōu)點是使財務(wù)信息易于訪問和易于計算，但是它不能評估企業(yè)的未來盈利能力，合理的估值和規(guī)定性的產(chǎn)品的當(dāng)前價值主要取決于主觀因素，因此缺乏客觀性，這決定了企業(yè)的盈利能力轉(zhuǎn)換其未來的回報水平。（二）我國企業(yè)海外并購中期財務(wù)風(fēng)險在并購實施階段，主要的財務(wù)風(fēng)險可歸納為融資、支付和貨幣風(fēng)險。企業(yè)并購?fù)ǔ２簧婕肮蓹?quán)融資，對于滿足并購的需求而言，這些通常并不重要，必須通過發(fā)行股票或金融貸款予以補充，但這些都使企業(yè)承受著巨大的利息壓力，可能會導(dǎo)致更大的壓力。如果目標(biāo)企業(yè)在合并后無法獲得短期利潤，則還需付息并增加財務(wù)風(fēng)險。支付利息的風(fēng)險是財務(wù)風(fēng)險的一種，是指當(dāng)企業(yè)選擇不同的融資方式融資時，付款條件變更導(dǎo)致現(xiàn)金付款減少，企業(yè)的流動性也讓股權(quán)風(fēng)險給企業(yè)投資者帶來損失，貨幣風(fēng)險則在一定程度上增加了并購成本。當(dāng)出現(xiàn)買方謹慎考慮的情況時，購股收購的付款條件不會給購買者帶來大量現(xiàn)金流出，但會導(dǎo)致先前所有權(quán)益的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并且可能會稀釋先前股東的權(quán)益。購方通過減少債券來降低財產(chǎn)風(fēng)險時，如果轉(zhuǎn)換之日的股票價格高于當(dāng)時的市場價格，這將增加融資成本。有關(guān)企業(yè)的股東不愿更多地參與企業(yè)的管理，對獲得穩(wěn)定的優(yōu)先股紅利沒有吸引力。（三）我國企業(yè)海外并購后期財務(wù)風(fēng)險后期財務(wù)風(fēng)險與整合階段相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險本質(zhì)上是銜接關(guān)系，收購后跟進業(yè)務(wù)相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險在國內(nèi)外財務(wù)體系之間或多或少存在差異，如果沒有及時協(xié)調(diào)，不能促進并購雙方資源之間的協(xié)同，風(fēng)險就會與先前并購的融資風(fēng)險有關(guān)。合并時所涉及的企業(yè)可能遭受攤薄股份價值的損失。企業(yè)通過采取多種方式進行收購合并時，收購程序中的證券投資融資形式可以有多種，它必須處理不同方式固有的風(fēng)險，并且承受與不穩(wěn)定資產(chǎn)和企業(yè)重組有關(guān)的風(fēng)險，鑒于目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的多樣性，作為目標(biāo)的企業(yè)合并和收購可能無法適應(yīng)當(dāng)?shù)毓芾?，目?biāo)企業(yè)資產(chǎn)的流動性較弱以及管理層未能立即采取行動。過度清算其不必要的資產(chǎn)使目標(biāo)企業(yè)無法獲得理想的結(jié)果，企業(yè)與合并階段相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險既來自先前的融資活動，也來自合并后的企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。3.5.2我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險成因分析（一）國內(nèi)市場環(huán)境由于國內(nèi)企業(yè)參加國際競爭的機會不足，我國在企業(yè)融資、并購、法律法規(guī)和人員儲備方面沒有足夠的經(jīng)驗。企業(yè)融資不足主要是由于我們的資本市場和金融市場發(fā)展偏向于內(nèi)部市場，這意味著企業(yè)經(jīng)常面臨與并購相關(guān)的融資困難和更高的融資成本。海外并購面臨多種障礙，例如缺乏環(huán)境適應(yīng)能力。我們的許多國際公司并購都選擇了并購大型企業(yè)作為目標(biāo)，在并購中，并購與生產(chǎn)具有關(guān)聯(lián)性。具有競爭關(guān)系的目標(biāo)企業(yè)之間存在并購競爭。（二）國際市場環(huán)境國內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)在海外并購中面臨的最重要問題是其他國家市場的穩(wěn)定性和實施政策的穩(wěn)定性;我們企業(yè)在海外并購中面臨的風(fēng)險增加后，海外市場也會隨之受到影響。在國際并購中，一些中國企業(yè)選擇上游外國供應(yīng)商或下游客戶作為并購企業(yè)，例如與原材料制造商的并購，合并機制的國際模式使上游和下游供應(yīng)鏈可以在國際層面進行整合，并在上游和下游產(chǎn)業(yè)鏈中獲得收益，以及穩(wěn)定供應(yīng)商，保證可持續(xù)采購生產(chǎn)原料。（三）企業(yè)自身發(fā)展原因由于計劃經(jīng)濟時期的影響，國內(nèi)企業(yè)在自身發(fā)展中仍然存在很多問題，在并購的背景下，國內(nèi)企業(yè)沒有明確的海外發(fā)展戰(zhàn)略。某些國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)管理水平低也是造成國內(nèi)企業(yè)在國外并購中發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的主要原因之一。當(dāng)企業(yè)在自己的活動領(lǐng)域中更加成熟時，便可以考慮進行國際并購，包括產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售企業(yè)的并購，一方面，國際并購可以分散并購的內(nèi)在風(fēng)險，另一方面可以使產(chǎn)業(yè)活動多樣化，并提高企業(yè)的影響力和競爭力。3.5.3我國企業(yè)海外并購中財務(wù)風(fēng)險防范措施（一）合理評估自身能力，采取科學(xué)并購策略合理的戰(zhàn)略是企業(yè)科學(xué)發(fā)展的前提，海外并購涉及許多政治和環(huán)境差異因素，精心設(shè)計的機制可以確保并購的成功執(zhí)行。在進行并購之前，企業(yè)應(yīng)該對自己的資產(chǎn)、負債、對現(xiàn)金流量、償付能力、資本結(jié)構(gòu)等的潛在影響有一個全面的了解，并對未來規(guī)劃進行正確的估計。金融部門建立合理并購機制，包括融資、償債、風(fēng)險識別和災(zāi)害應(yīng)對，預(yù)測并購后的利潤以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和機制的方法是進行科學(xué)分析并將其整合，以最大程度降低與并購有關(guān)的財務(wù)風(fēng)險。（二）全面了解海外并購企業(yè)相關(guān)信息了解被并購海外企業(yè)也很重要，因為它們必須與自己的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃和策略保持一致，并且與自己的發(fā)展戰(zhàn)略兼容。合理選擇在海外并購的企業(yè)非常重要，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)在并購的背景下對自己的優(yōu)缺點進行詳細分析。海外收購和并購時間應(yīng)盡可能短，同時應(yīng)從環(huán)境分析開始完成有關(guān)并購的信息收集。經(jīng)濟政策和相關(guān)法律法規(guī)也很重要，從財務(wù)相關(guān)方面入手，例如資產(chǎn)的規(guī)模、負債、市場份額、技術(shù)水平等，這可以降低國內(nèi)企業(yè)在國外并購中的財務(wù)風(fēng)險。為了使定價更加精確并降低財務(wù)風(fēng)險，收購企業(yè)必須選擇根據(jù)實際情況采用適當(dāng)?shù)亩▋r方法，在國外進行的并購是為了獲取資產(chǎn)的戰(zhàn)術(shù)性收購紅利，或者是優(yōu)化目標(biāo)業(yè)務(wù)。清算業(yè)務(wù)時，應(yīng)采用基于資產(chǎn)的估值模型，當(dāng)合并為戰(zhàn)略性收購時，應(yīng)采用基于收益法的估值模型并根據(jù)條件采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。在這種情況下，并購企業(yè)可能會合并幾種定價模型，并為不同的方法分配不同的權(quán)重以獲得加權(quán)平均價格，或者以資產(chǎn)價值法為基礎(chǔ)設(shè)定極限，降低購買價格以限制現(xiàn)金流。依法取得的企業(yè)價值為購買價格的上限設(shè)定基礎(chǔ)，最終通過雙方的不斷參與獲得目標(biāo)企業(yè)的購買價格，該金融工具可以避免外國并購過程中匯率變動引起的金融風(fēng)險。簽署外匯長期合約、套期保值、購買貨幣期權(quán)均有類似效果。當(dāng)然，可以將上述財務(wù)方法有機地組合起來以增強避免財產(chǎn)風(fēng)險的效果。（三）優(yōu)化融資模式，大力降低財務(wù)風(fēng)險并購計劃的執(zhí)行必須靈活按照相應(yīng)機制的要求來實施。來自眾多目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息降低了與信息不對稱相關(guān)的財務(wù)評估的風(fēng)險，及時發(fā)布目標(biāo)企業(yè)隱藏的數(shù)據(jù)保護了并購企業(yè)的利益。企業(yè)通過使用外匯期權(quán)購買金融服務(wù)來降低貨幣波動的風(fēng)險，及時調(diào)整融資機制和支付方式，靈活應(yīng)對與支付過程相關(guān)的緊急情況，保持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，并進行適當(dāng)?shù)倪x擇。對話付款方式可優(yōu)化現(xiàn)金流和企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)，維持業(yè)務(wù)正常運作。中介服務(wù)機構(gòu)通常具有企業(yè)自身沒有的并購相關(guān)專業(yè)技能，并且對外國企業(yè)的基本數(shù)據(jù)有更全面的了解，可以有效地提高并購效率，中介機構(gòu)對國外和國內(nèi)市場的狀態(tài)也有更深刻的了解。目標(biāo)企業(yè)價值的估算通常更為客觀和真實，從而減少了主觀因素的負面影響。在并購過程中，它們可以提供足夠的服務(wù)和監(jiān)督，優(yōu)化并購中的錯誤和遺漏，并充分保護企業(yè)的合法權(quán)益。在海外并購中，企業(yè)的合法權(quán)益需要政策支持和保證。政府應(yīng)進一步加強指導(dǎo)和監(jiān)督，以及完善政策和有關(guān)法律環(huán)境的保護，建立科學(xué)的外資投資管理機制，并將其納入規(guī)范的法律框內(nèi)十分重要。此外，應(yīng)建立和維護本地中介機構(gòu)，重點是創(chuàng)建具有國際競爭力的信用報告機構(gòu)，以為企業(yè)提供準確的價值估算。四、結(jié)語綜上所述，我國企業(yè)在海外并購中可能遭遇多種財務(wù)風(fēng)險，其中前、中、后期遭遇的風(fēng)險各不相同，國內(nèi)外市場環(huán)境和企業(yè)自身情況中都有造成這些風(fēng)險的原因存在，我國企業(yè)應(yīng)積極采取有效措施，降低有關(guān)風(fēng)險，確保海外并購可以順利實施，為企業(yè)全球化的進一步發(fā)展打好基礎(chǔ)。3.5.4海外并購財務(wù)風(fēng)險的防控措施根據(jù)上文論述，民營企業(yè)具有創(chuàng)新性強、發(fā)展?jié)摿薮?、競爭意識強的優(yōu)點，同時也兼具成長時間短、管理經(jīng)驗不足、資金緊缺等弊端，并購過程中將會面臨眾多的挑戰(zhàn)和不確定性，因此需要從以下幾個方面對企業(yè)海外并購的財務(wù)風(fēng)險進行防范：（一）并購前期（1）選擇恰當(dāng)?shù)牟①從繕?biāo)。民營企業(yè)的發(fā)展具有較強的勢頭，但是在并購目標(biāo)的選擇上需要謹慎對比分析自身的優(yōu)勢和劣勢，立足企業(yè)的運營和財務(wù)狀況，分析把握國家政策導(dǎo)向、市場發(fā)展趨勢和企業(yè)的發(fā)展方向，全面謹慎分析企業(yè)進行海外并購的可行性和必要性，充分考慮在并購過程中可能遇到的各種風(fēng)險，科學(xué)合理地制定并購戰(zhàn)略，在并購目標(biāo)、并購資金、并購支付方式以及并購整合的各個階段可能遇到的風(fēng)險進行謹慎分析并制定相應(yīng)的方案，為后續(xù)的并購工作提供有效的、前瞻性的準備。（2）搭建高效的信息平臺。民營企業(yè)走出國門參與海外市場的角逐，最大的弊端在于信息的不對稱性，為了能夠降低企業(yè)在海外并購中遇到的各種風(fēng)險，需要打通中間的信息通道。國家相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)搭建一個高效的的信息平臺。通過信息平臺的搭建，利用國家的力量整合公共信息企業(yè)和機構(gòu)，匯總各個國家和地區(qū)關(guān)于海外投資政策以及市場雙方的需求，同時扶持具有專業(yè)資質(zhì)的服務(wù)機構(gòu)和人才，為民營企業(yè)的海外并購項目提供全方位的風(fēng)險把控服務(wù)。（3）合理估值并購目標(biāo)企業(yè)。并購估值的準確對并購項目的成功與否起到了至關(guān)重要的作用。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估通常情況下包括并購標(biāo)的的當(dāng)前財務(wù)狀況、發(fā)展?jié)摿Α⑹袌龈偁幜Φ榷鄠€維度的評估。不具備專業(yè)評估能力的民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇權(quán)威的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行并購標(biāo)的的估值，輔助企業(yè)確定并購的支付價格，同時借助中介服務(wù)機構(gòu)或者平臺對并購定價、支等風(fēng)險進行把控。對于依靠企業(yè)團隊進行估值的民營企業(yè)，應(yīng)當(dāng)選擇恰當(dāng)?shù)墓乐捣椒ê褪侄?，結(jié)合并購目標(biāo)企業(yè)的實際情況進行全方位的分析評估，依據(jù)自身實力制定科學(xué)合理的風(fēng)險評價指標(biāo)體系，合理估值目標(biāo)企業(yè)。（二）并購實施階段（1）優(yōu)化企業(yè)融資路徑。無論內(nèi)源融資還是外部融資都有各自的優(yōu)缺點，并購企業(yè)需要根據(jù)自身情況