2024年中國(guó)石油研究報(bào)告：油氣龍頭與煉化巨擘-盈利穩(wěn)健與價(jià)值增長(zhǎng)兼具的央企中堅(jiān)

2024年中國(guó)石油研究報(bào)告：油氣龍頭與煉化巨擘_盈利穩(wěn)健與價(jià)值增長(zhǎng)兼具的央企中堅(jiān)一、油氣綜合一體化龍頭，板塊協(xié)同優(yōu)勢(shì)顯著1.1全產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司油氣龍頭地位穩(wěn)固上中下游全面布局，油氣龍頭地位穩(wěn)固。中國(guó)石油天然氣集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“中國(guó)石油集團(tuán)”）成立于1998年7月，歷經(jīng)二十五載發(fā)展，中國(guó)石油集團(tuán)已成為中國(guó)油氣行業(yè)占主導(dǎo)地位的油氣生產(chǎn)和銷(xiāo)售商，中國(guó)石油集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈布局完備，集國(guó)內(nèi)外油氣勘探開(kāi)發(fā)和新能源、煉化銷(xiāo)售和新材料、支持和服務(wù)、資本和金融等業(yè)務(wù)于一體，在全球32個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展油氣投資業(yè)務(wù)，油氣龍頭地位穩(wěn)固。中國(guó)石油天然氣股份有限公司（下稱(chēng)“中國(guó)石油”）是在原中國(guó)石油集團(tuán)重組改制基礎(chǔ)上設(shè)立的股份有限公司，為中國(guó)石油集團(tuán)的上市主體，中國(guó)石油于2000年在港股及美股上市，2007年在上海交易所掛牌上市。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，參控股公司業(yè)務(wù)布局豐富。中國(guó)石油集團(tuán)持有公司82.46%股權(quán)，公司旗下包含3家主要聯(lián)營(yíng)企業(yè)、7家主要控股子公司和3家主要合營(yíng)企業(yè)，其參控股企業(yè)業(yè)務(wù)布局廣泛，涵蓋原油及天然氣的勘探、開(kāi)發(fā)、輸送、生產(chǎn)和銷(xiāo)售及新能源業(yè)務(wù)，原油及石油產(chǎn)品的煉制，基本及衍生化工產(chǎn)品、其他化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售及新材料等業(yè)務(wù)活動(dòng)。公司發(fā)展戰(zhàn)略聚焦主業(yè)，并實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。上游勘探開(kāi)發(fā)及新能源方面，公司聚焦油氣業(yè)務(wù)主業(yè)，形成“三個(gè)1億噸”格局（即：國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量、國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量當(dāng)量、海外油氣權(quán)益產(chǎn)量當(dāng)量均保持1億噸以上）并鞏固發(fā)展，同時(shí)公司也根據(jù)國(guó)際國(guó)內(nèi)油氣市場(chǎng)變化，堅(jiān)持高效勘探、效益開(kāi)發(fā)，加大勘探開(kāi)發(fā)力度，積極推動(dòng)油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)；此外公司也在加快從生產(chǎn)供應(yīng)油氣為主向生產(chǎn)供應(yīng)油氣熱電氫多種能源轉(zhuǎn)變。在煉油化工方面，公司煉油體量大、化工基礎(chǔ)深厚，煉油能力位居世界第三、乙烯產(chǎn)能世界第六，高端化是公司煉化產(chǎn)業(yè)的主要發(fā)展路徑，公司正加快從煉油為主的煉化基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)向“基礎(chǔ)+高端”的能源化工材料現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。公司作為石化一體化龍頭，其上下游產(chǎn)業(yè)協(xié)同推動(dòng)各環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，持續(xù)開(kāi)拓公司戰(zhàn)略發(fā)展新格局。1.2油價(jià)中高位背景下，公司盈利彈性有望釋放公司歷史盈利能力與油價(jià)高度正相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)看，公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)與油價(jià)高度正相關(guān)，由于公司上游油氣勘探開(kāi)發(fā)規(guī)模大，公司歸母凈利潤(rùn)受油價(jià)波動(dòng)影響較為明顯。2022年受地緣政治影響國(guó)際油價(jià)大幅上升，公司營(yíng)業(yè)收入為32391.67億元，同比增長(zhǎng)24%，公司歸母凈利潤(rùn)為1493.75億元，同比增長(zhǎng)62%；2023年油價(jià)有所回落，但受益于產(chǎn)量增長(zhǎng)及天然氣銷(xiāo)售板塊景氣上行，公司盈利明顯增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30110.12億元，同比下降7.04%，歸母凈利潤(rùn)為1611.44億元，同比增長(zhǎng)8.34%。分板塊看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括油氣和新能源、煉油化工和新材料、天然氣銷(xiāo)售、銷(xiāo)售四大板塊，2023在公司營(yíng)業(yè)收入占比分別為17%、23%、10%和50%，其中銷(xiāo)售板塊貢獻(xiàn)最大。從毛利率角度看，油氣和新能源板塊毛利率與原油價(jià)格波動(dòng)保持較高同步性，毛利貢獻(xiàn)主要受油價(jià)影響；煉油化工和新材料板塊毛利率與原油價(jià)格呈現(xiàn)較高的負(fù)相關(guān)性，銷(xiāo)售、天然氣銷(xiāo)售板塊毛利率相對(duì)穩(wěn)定，2010-2023年中樞分別為4%，8%。從盈利貢獻(xiàn)角度看，上游油氣及新能源板塊在高油價(jià)周期中利潤(rùn)貢獻(xiàn)最突出，其煉化板塊在2011-2014年間對(duì)高油價(jià)承壓能力偏弱，對(duì)盈利帶來(lái)負(fù)向貢獻(xiàn)，而近年來(lái)伴隨新材料產(chǎn)業(yè)鏈、輕烴裂解制烯烴等板塊持續(xù)布局，公司煉化板塊在高油價(jià)周期下也貢獻(xiàn)了一定利潤(rùn)；銷(xiāo)售及天然氣銷(xiāo)售板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)波動(dòng)較大，在油氣價(jià)格波動(dòng)時(shí)，其外購(gòu)氣成本及成品油庫(kù)存跌價(jià)對(duì)盈利帶來(lái)一定壓縮。1.3公司財(cái)務(wù)狀況良好，資本開(kāi)支保持穩(wěn)健公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛。負(fù)債率方面，自2013年來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率中樞維持在44%左右，相較于國(guó)內(nèi)外其他石化龍頭企業(yè)，公司資產(chǎn)負(fù)債率處于較低水平?，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充沛，近十年來(lái)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流基本維持在2500億以上，2023年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~高達(dá)4566億元，同比增長(zhǎng)16%。公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，具備較強(qiáng)的各環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力。通過(guò)比較“三桶油”（中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油）及海外其它石化企業(yè)龍頭，公司通過(guò)上中下游全產(chǎn)業(yè)鏈布局，2013-2023年公司銷(xiāo)售凈利率和ROE中樞分別在4%和6%左右，具備一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。相比于中國(guó)石化，公司在低油價(jià)情況下銷(xiāo)售凈利潤(rùn)與ROE相對(duì)偏低，而在高油價(jià)情況下銷(xiāo)售凈利潤(rùn)與ROE較高；此外，公司上游勘探開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模更大，在油價(jià)中高位背景下利潤(rùn)貢獻(xiàn)更加突出，而公司通過(guò)下游煉化產(chǎn)業(yè)布局，強(qiáng)化了各版塊間盈利的協(xié)同性。資本開(kāi)支水平穩(wěn)定，油價(jià)中高位運(yùn)行背景下，油氣與新能源開(kāi)支占比上升。從歷史數(shù)據(jù)看，公司資本開(kāi)支主要集中于上游勘探開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，在油價(jià)高位時(shí)資本開(kāi)支力度明顯加大，2023年公司核心業(yè)務(wù)資本開(kāi)支為2734.84億元，與2022年基本一致。從各板塊資本開(kāi)支占比上看，2022年上游油氣與新能源板塊資本開(kāi)支占核心業(yè)務(wù)資本開(kāi)支比重約81%，2023年進(jìn)一步提升至近91%；煉油化工和新材料板塊占比從2022年的15%降至2023年的6%。整體來(lái)看，近年來(lái)伴隨油價(jià)中高位運(yùn)行，公司在上游勘探開(kāi)發(fā)投入趨于集中，2024年公司資本開(kāi)支依舊以上游勘探開(kāi)發(fā)為主，但相對(duì)開(kāi)支強(qiáng)度有所放緩。二、勘探開(kāi)發(fā)：增儲(chǔ)上產(chǎn)與油氣價(jià)格高位推動(dòng)上游景氣度提升2.1精細(xì)勘探和高效開(kāi)發(fā)成效顯著，穩(wěn)步推進(jìn)增儲(chǔ)上產(chǎn)2.1.1油田開(kāi)發(fā)積累雄厚，陸上開(kāi)采成本優(yōu)勢(shì)突出公司油氣資源稟賦良好，油氣產(chǎn)量主要來(lái)自前六大油氣田。公司在上游勘探開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)板塊擁有大慶、長(zhǎng)慶、塔里木、西南、新疆、遼河等多個(gè)大型油氣區(qū)，其中，長(zhǎng)慶油田是中國(guó)最大的油氣田，2022年全年生產(chǎn)油氣當(dāng)量達(dá)6501.55萬(wàn)噸，占公司國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的1/6。公司整體油氣產(chǎn)量主要集中在前六大油氣田，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年公司長(zhǎng)慶、大慶、塔里木、西南、新疆、遼河六大油氣產(chǎn)區(qū)合計(jì)生產(chǎn)約1.9億噸油氣產(chǎn)量當(dāng)量，約占公司2022年油氣總產(chǎn)量的83%。公司海外油氣資產(chǎn)布局優(yōu)化，持續(xù)夯實(shí)增儲(chǔ)上產(chǎn)基礎(chǔ)。2015-2020年，公司海外油氣產(chǎn)量當(dāng)量占其總產(chǎn)量約14%左右，2021年公司處置了一批海外低效油氣資產(chǎn)，海外油氣資產(chǎn)占比有所下滑，但整體資產(chǎn)質(zhì)量提升。2023年公司完成卡塔爾北方氣田擴(kuò)容項(xiàng)目、伊拉克西古爾納1項(xiàng)目作業(yè)權(quán)移交協(xié)議簽約，公司在乍得多賽歐坳陷、濱里海東緣獲得新發(fā)現(xiàn)，海外油氣業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和區(qū)域布局持續(xù)優(yōu)化，海外油氣產(chǎn)量占比有所提升。2023年全年完成海外油氣產(chǎn)量當(dāng)量為195.7百萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)13.2%，其中原油產(chǎn)量163.4百萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)17.7%；可銷(xiāo)售天然氣產(chǎn)量1934億立方英尺，同比下降5.1%。公司油氣產(chǎn)量穩(wěn)中有升，高效勘探開(kāi)發(fā)成效顯著。近年來(lái)公司原油產(chǎn)量穩(wěn)中有升，天然氣產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力持續(xù)釋放。原油方面，2023年公司原油產(chǎn)量為9.37億桶，同比增長(zhǎng)3%；截至2023年，公司剩余原油可采儲(chǔ)量為62億桶，同比下降3%。天然氣方面，2023年公司天然氣產(chǎn)量3.66萬(wàn)億立方英尺，同比增長(zhǎng)6%，從儲(chǔ)量角度看，截至2023年，公司剩余可采天然氣儲(chǔ)量達(dá)到73萬(wàn)億立方英尺，同比減少1%。2023年公司油氣產(chǎn)量當(dāng)量為17.59億桶，同比增長(zhǎng)4.4%，根據(jù)我們測(cè)算，2023年公司油氣產(chǎn)量當(dāng)量約占全國(guó)的59%，在上游勘探開(kāi)發(fā)領(lǐng)域具備明顯龍頭優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)公司加大老區(qū)油氣穩(wěn)產(chǎn)，新區(qū)增量上產(chǎn)策略，同時(shí)推動(dòng)非常規(guī)油氣高效勘探開(kāi)發(fā)，2023年中國(guó)石油在四川盆地、塔里木盆地等區(qū)域獲得了11項(xiàng)重要發(fā)現(xiàn)和6項(xiàng)重大突破，增儲(chǔ)上產(chǎn)潛力持續(xù)提升。橫向?qū)Ρ?，公司剩余油氣可采?chǔ)量潛力釋放空間大，陸上油氣開(kāi)采成本優(yōu)勢(shì)凸顯。從儲(chǔ)量上看，中國(guó)石油剩余油氣可采儲(chǔ)量在“三桶油”中具備明顯優(yōu)勢(shì)，但由于我國(guó)陸上油氣田開(kāi)采年限較長(zhǎng)，衰減問(wèn)題更為明顯，2014-2019年剩余油氣可采儲(chǔ)量出現(xiàn)下滑，但近年來(lái)受益于增儲(chǔ)上產(chǎn)政策支持及公司高效開(kāi)發(fā)力度提升，2020-2023年公司剩余油氣可采儲(chǔ)量有所回升。從油氣操作成本上看，近年來(lái)公司油氣操作成本總體穩(wěn)定，2017-2023年公司油氣操作成本中樞為11.42美元/桶，受益于公司區(qū)塊優(yōu)勢(shì)及成本管控能力提升，公司陸上油氣開(kāi)采成本具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。2.1.2增儲(chǔ)上產(chǎn)政策助力，油氣產(chǎn)量仍有上升空間我國(guó)油氣資源稟賦較弱，對(duì)外依存度高，但近年來(lái)原油勘探效益有所反彈?！案幻?、貧油、少氣”是我國(guó)能源資源稟賦的典型特征，我國(guó)原油對(duì)外依存度較高，2023年我國(guó)原油產(chǎn)量為2.09億噸，同比增加2.13%，表觀消費(fèi)量為7.72億噸，同比增長(zhǎng)7.34%，原油對(duì)外依存度為73%，同比增長(zhǎng)2個(gè)pct。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心專(zhuān)家郭焦鋒披露的數(shù)據(jù)，中國(guó)老油田年產(chǎn)量遞減率為10-15%，根據(jù)我們測(cè)算，我國(guó)每年需要新增約2500萬(wàn)噸以上原油產(chǎn)量來(lái)彌補(bǔ)油井遞減量。近年來(lái)我國(guó)持續(xù)增加勘探開(kāi)發(fā)投入，2022年我國(guó)油氣勘查投資規(guī)模達(dá)到了822億元，同比增長(zhǎng)3%，我們根據(jù)年油氣勘查投資規(guī)模/新增油氣地質(zhì)探明儲(chǔ)量來(lái)衡量單位油氣勘探投資額所對(duì)應(yīng)的勘探效益，通過(guò)觀察單位投資額下油氣勘探效益，2015-2019年我國(guó)油氣勘探效益持續(xù)下降，2019年國(guó)家能源局正式實(shí)施油氣行業(yè)增儲(chǔ)上產(chǎn)“七年行動(dòng)計(jì)劃”，推動(dòng)油氣勘探效益提升，2020-2021年全國(guó)油氣勘探開(kāi)發(fā)效益有所反彈，但國(guó)內(nèi)油氣資源稟賦整體仍偏弱，因此對(duì)于勘探開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)而言，技術(shù)突破成為油氣產(chǎn)量保障的關(guān)鍵力量。保障能源安全、推進(jìn)增儲(chǔ)上產(chǎn)是長(zhǎng)期戰(zhàn)略。為將石油、天然氣的對(duì)外依存度控制在合理水平，國(guó)家在“十二五”規(guī)劃中就明確要求“加大石油、天然氣資源勘探開(kāi)發(fā)力度，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量，促進(jìn)天然氣產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，推進(jìn)煤層氣、頁(yè)巖氣等非常規(guī)油氣資源開(kāi)發(fā)利用，積極發(fā)展海洋油氣、海洋工程裝備制造等新興產(chǎn)業(yè)”。到了“十三五”期間，我國(guó)原油和天然氣的對(duì)外依賴(lài)度依然不斷攀升，從2016年的63%提升至2018年的69%。2019年5月，國(guó)家能源局主持召開(kāi)“大力提升油氣勘探開(kāi)發(fā)力度工作推進(jìn)會(huì)”。會(huì)上能源局提出“石油企業(yè)要落實(shí)增儲(chǔ)上產(chǎn)主體責(zé)任，完成2019-2025七年行動(dòng)方案”工作要求，業(yè)界稱(chēng)之為“油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)七年行動(dòng)計(jì)劃”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)七年行動(dòng)計(jì)劃)。七年行動(dòng)計(jì)劃提出之后，三大石油集團(tuán)及延長(zhǎng)石油紛紛調(diào)整各自的油氣勘探開(kāi)發(fā)部署，持續(xù)加大上游發(fā)展力度。2.1.3公司礦權(quán)基礎(chǔ)雄厚，內(nèi)部礦權(quán)流轉(zhuǎn)助力開(kāi)發(fā)效率提升公司礦權(quán)基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)突出，助力公司增儲(chǔ)上產(chǎn)。近年來(lái)，由于競(jìng)爭(zhēng)性出讓政策出臺(tái)，疊加國(guó)家劃定并嚴(yán)守生態(tài)保護(hù)紅線，“三桶油”整體礦權(quán)面積處于下行趨勢(shì)。在礦權(quán)登記面積方面，2023年中國(guó)石油礦業(yè)權(quán)為94.2萬(wàn)平方千米，相較于其它國(guó)內(nèi)油氣企業(yè)，中國(guó)石油的礦權(quán)面積在“三桶油”中具有明顯優(yōu)勢(shì)，有利于推進(jìn)公司增儲(chǔ)上產(chǎn)潛力釋放。從礦權(quán)區(qū)塊面積分布看，公司主要礦權(quán)面積集中在主力油田中，其中塔里木油田、長(zhǎng)慶油田、大慶油田、西南油氣田礦業(yè)權(quán)面積合計(jì)占比達(dá)到54%。公司礦權(quán)區(qū)塊內(nèi)部市場(chǎng)化流轉(zhuǎn)改革深化，上游資產(chǎn)優(yōu)化配置進(jìn)一步升級(jí)。自2017年來(lái)，中國(guó)石油主動(dòng)適應(yīng)國(guó)家油氣體制改革新形勢(shì)，加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)礦權(quán)內(nèi)部勘探開(kāi)發(fā)突破、資源探明和儲(chǔ)量動(dòng)用，實(shí)現(xiàn)油氣勘探開(kāi)發(fā)資源的有效配置。截至2023年1月，公司基于不同階段的礦權(quán)政策，設(shè)定流轉(zhuǎn)目標(biāo)，制定流轉(zhuǎn)原則和流轉(zhuǎn)方案，實(shí)施了三批礦權(quán)內(nèi)部流轉(zhuǎn)與優(yōu)化配置，合計(jì)共35個(gè)區(qū)塊，總面積達(dá)11.7萬(wàn)平方公里，礦權(quán)內(nèi)部流轉(zhuǎn)涉及38個(gè)探礦權(quán)、11個(gè)未動(dòng)用儲(chǔ)量區(qū)塊。從成效角度看，公司在流轉(zhuǎn)區(qū)塊中取得了3項(xiàng)重大突破、3項(xiàng)重要發(fā)現(xiàn)、5項(xiàng)新進(jìn)展，一批儲(chǔ)量得以有效動(dòng)用，總轉(zhuǎn)采面積可達(dá)3135平方公里，有效提升了儲(chǔ)量增長(zhǎng)潛力。2.2油氣價(jià)格中高位運(yùn)行，上游景氣周期有望延續(xù)2022年上半年，俄烏沖突爆發(fā)，加拿大、美國(guó)、英國(guó)和澳大利亞先后宣布禁止進(jìn)口俄羅斯石油，歐盟正式宣布對(duì)俄羅斯進(jìn)行第六輪制裁，包括2022年12月禁止海運(yùn)進(jìn)口俄羅斯原油，2023年2月禁止海運(yùn)進(jìn)口俄羅斯成品油，地緣政治危機(jī)使油價(jià)一度上漲至120美元/桶以上。貨幣超發(fā)疊加能源價(jià)格上漲導(dǎo)致美國(guó)甚至全球通脹率高漲，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和加息頻率提升，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，2022年下半年原油價(jià)格單邊下跌。2023年上半年，在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息、歐美銀行業(yè)危機(jī)疊加OPEC+持續(xù)減產(chǎn)等多方因素影響下，市場(chǎng)進(jìn)入供需相持階段，原油價(jià)格在70-80美元/桶區(qū)間波動(dòng)。2023年7月，沙特已實(shí)施100萬(wàn)桶/天的強(qiáng)勢(shì)額外減產(chǎn)，加劇原油供應(yīng)緊張，同時(shí)成品油消費(fèi)特別是美國(guó)汽油消費(fèi)進(jìn)入旺季，油價(jià)企穩(wěn)回升。2023年10月以來(lái)，受OPEC+減產(chǎn)政策不及預(yù)期、需求走弱、原油期貨多頭頭寸獲利了結(jié)等空頭因素交織影響，油價(jià)出現(xiàn)下行。2024年2月以來(lái)，受中東地緣局勢(shì)緊張影響，疊加OPEC+減產(chǎn)延長(zhǎng)，多因素推動(dòng)油價(jià)上漲。綜合過(guò)去油價(jià)回顧，我們認(rèn)為，在市場(chǎng)對(duì)原油需求持續(xù)擔(dān)憂的情緒下，本輪油價(jià)推升的本質(zhì)在于供給端，即過(guò)去資本開(kāi)支不足和資源劣質(zhì)化引發(fā)的當(dāng)前的原油供給彈性有限，從而使得以沙特為首的OPEC+能夠通過(guò)調(diào)控剩余產(chǎn)能對(duì)油價(jià)產(chǎn)生更大的邊際影響。對(duì)于未來(lái)油價(jià)展望，我們認(rèn)為，美國(guó)石油開(kāi)采面臨資源劣質(zhì)化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價(jià)意愿和能力仍沒(méi)有弱化，原油供給偏緊的格局并未發(fā)生根本性改變，油價(jià)高位支撐仍然存在。2.2.1供給端：供給偏緊格局有望維持，對(duì)油價(jià)支撐托底作用凸顯美國(guó)原油產(chǎn)量未來(lái)增速或?qū)⒎啪?。根?jù)2024年石化年度投資策略《景氣周期下石化產(chǎn)業(yè)鏈上游及油服板塊投資機(jī)遇》分析，截止2023Q2，美國(guó)上市油企資本開(kāi)支不斷提升，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流再投資比例升至95%，較2021-2022年（50%以下）明顯提升，但考慮成本通脹擠壓實(shí)際投資水平，且受資源枯竭制約影響，我們認(rèn)為美國(guó)原油產(chǎn)量增速或?qū)⒎啪?。根?jù)彭博，2022年美國(guó)二疊紀(jì)盆地水平井長(zhǎng)度較2018年增長(zhǎng)了20-30%至3000米以上，但單位水平長(zhǎng)度對(duì)應(yīng)的頁(yè)巖油生產(chǎn)效率卻出現(xiàn)了下降。從盆地生命周期來(lái)看，頁(yè)巖油生產(chǎn)盆地累計(jì)采出程度達(dá)到約50%時(shí)，產(chǎn)量在此前后或?qū)⑦_(dá)峰，而Goehring&Rozencwajg預(yù)計(jì)美國(guó)最大的二疊產(chǎn)區(qū)或?qū)⒃?024Q4累計(jì)采出程度達(dá)到50%。據(jù)EIA在2023.12預(yù)測(cè)，2024年美國(guó)原油增量?jī)H為19萬(wàn)桶/天，或?qū)⑤^2023年100萬(wàn)桶/天以上的產(chǎn)量增幅大幅下降。美國(guó)原油長(zhǎng)期增長(zhǎng)存在天花板，油氣開(kāi)采成本中樞上移。2023年，受老井衰減加速以及新井產(chǎn)量增幅有限影響，美國(guó)頁(yè)巖油月度產(chǎn)量增幅已經(jīng)逐步下降至負(fù)數(shù)。根據(jù)EIA最新預(yù)測(cè)，美國(guó)原油產(chǎn)量或?qū)⒃?028-2030年達(dá)峰，達(dá)峰產(chǎn)量為1330-1340萬(wàn)桶/天，較2022年1183萬(wàn)桶/天僅增加約150-160萬(wàn)桶/天。此外，根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)在2024Q1的調(diào)查數(shù)據(jù)，美國(guó)頁(yè)巖油平均生產(chǎn)成本為39美元/桶，較2023年37美元/桶上升了2美元/桶。2024Q1，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)商新鉆井的平均成本為64美元/桶，較去年62美元/桶上升了2美元/桶。成本上行一方面有望帶來(lái)對(duì)油價(jià)的托底作用，亦或抑制油氣資本開(kāi)支意愿，美國(guó)產(chǎn)量增速有望趨緩。俄羅斯近期的主動(dòng)減產(chǎn)及長(zhǎng)期產(chǎn)能瓶頸，或造成供給進(jìn)一步收縮。俄羅斯計(jì)劃從2023年3月至12月減產(chǎn)石油50萬(wàn)桶/天，同時(shí)2023年8月計(jì)劃減少石油出口50萬(wàn)桶/天，2023年9月計(jì)劃減少石油出口30萬(wàn)桶/天并延長(zhǎng)至12月。2023年11月，俄羅斯宣布在2024Q1再次進(jìn)行自愿減產(chǎn)，其中原油出口減少30萬(wàn)桶/天，成品油出口減少20萬(wàn)桶/天。2023年11月，俄羅斯原油產(chǎn)量近950萬(wàn)桶/天，較2月實(shí)際減少近40萬(wàn)桶/天；俄羅斯石油出口量（原油+石油制品）為750萬(wàn)桶/天。2024Q1，俄羅斯原油出口計(jì)劃減少30萬(wàn)桶/天，成品油出口減少20萬(wàn)桶/天。長(zhǎng)期看，俄羅斯也面臨資本開(kāi)支不足的問(wèn)題，或?qū)?duì)其長(zhǎng)期產(chǎn)能造成損害。根據(jù)國(guó)際能源信息署IEA統(tǒng)計(jì)，俄羅斯原油產(chǎn)能已從2021年10月的1042萬(wàn)桶/天下降至2023年9月的998萬(wàn)桶/天，俄羅斯原油產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)了衰減的問(wèn)題。本輪OPEC+減產(chǎn)部分國(guó)家面臨增產(chǎn)能力不足的客觀約束，沙特減產(chǎn)挺價(jià)意愿較強(qiáng)烈。除沙特外的其他OPEC+國(guó)家受產(chǎn)能上限制約，難以在2-3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)大幅增產(chǎn)。當(dāng)前僅沙特、阿聯(lián)酋擁有較多可自由支配的剩余產(chǎn)能，截至2023年10月兩國(guó)剩余產(chǎn)能分別約為315、95萬(wàn)桶/天，沙特內(nèi)部協(xié)調(diào)能力和油價(jià)調(diào)控能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2024年沙特財(cái)政平衡油價(jià)在80美金/桶左右，而2023年7月以來(lái)沙特減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天驅(qū)動(dòng)油價(jià)抬升10美金/桶所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)大于增產(chǎn)以量換價(jià)的收益，因此沙特減產(chǎn)托底高油價(jià)的意愿和可持續(xù)性均較為強(qiáng)烈。2024Q1，OPEC+原油供給仍保持謹(jǐn)慎。2023年11月30日，第36屆OPEC+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議結(jié)束。我們測(cè)算，2024Q1，相比于2023.10產(chǎn)量，OPEC+各國(guó)減產(chǎn)退出規(guī)模從原來(lái)的138萬(wàn)桶/天縮小為26萬(wàn)桶/天。巴西將于2024年加入OPEC+組織，OPEC+對(duì)于原油市場(chǎng)的供給調(diào)控以及價(jià)格邊際影響或進(jìn)一步加強(qiáng)。2.2.2需求端：短期需求復(fù)蘇仍不充分，長(zhǎng)期需求達(dá)峰尚需時(shí)日短期內(nèi)原油需求或仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性，通脹風(fēng)險(xiǎn)和利率矛盾有望在中美新一輪談判中得到逐步化解；中國(guó)經(jīng)濟(jì)探底后有望修復(fù)，制造業(yè)PMI正逐漸回到景氣區(qū)間，進(jìn)出口貿(mào)易額同比降幅已現(xiàn)收窄，我們預(yù)計(jì)未來(lái)全球宏觀經(jīng)濟(jì)仍能夠?qū)τ蛢r(jià)產(chǎn)生可持續(xù)支撐。根據(jù)IEA、EIA和OPEC三機(jī)構(gòu)最新預(yù)測(cè)，2024年全球原油需求增量將分別為106、134、225萬(wàn)桶/天，仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看原油需求達(dá)峰尚需時(shí)日。交通用汽柴油占據(jù)了全球油品消費(fèi)的半壁江山，主要考慮新能源汽車(chē)替代效應(yīng)的影響?？紤]傳統(tǒng)能源價(jià)格高漲推動(dòng)新能源汽車(chē)滲透加速，我們采用新能源車(chē)滲透率按照S型上升的情景假設(shè)，對(duì)全球汽柴油消費(fèi)進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到全球交通用汽柴油需求量將在2025年達(dá)峰的預(yù)測(cè)結(jié)論?；诖?，以及我們對(duì)航空煤油、工業(yè)用油、化工用油和其他用油的假設(shè)和模型，我們預(yù)計(jì)全球原油總需求量將在2027年左右達(dá)峰，2027年需求達(dá)峰量與2022年需求總量之間還存在約400萬(wàn)桶/天的增長(zhǎng)空間。美國(guó)進(jìn)入戰(zhàn)略補(bǔ)庫(kù)階段也有望拉動(dòng)表觀需求增長(zhǎng)。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國(guó)SPR不到4億桶，其戰(zhàn)略原油庫(kù)存已下降至歷史相對(duì)低位。戰(zhàn)略原油庫(kù)存低位也促使美國(guó)進(jìn)入SPR補(bǔ)庫(kù)周期，美國(guó)政府在2022年10月其補(bǔ)庫(kù)心理價(jià)位67-72美元/桶，2023年6月，美國(guó)能源部官網(wǎng)發(fā)布聲明表示，以73美元/桶的均價(jià)成功完成補(bǔ)庫(kù)300萬(wàn)桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）的招標(biāo)，而美國(guó)2023年10月補(bǔ)庫(kù)心理價(jià)位已升至79美元/桶，我們認(rèn)為美國(guó)SPR補(bǔ)庫(kù)周期來(lái)臨，其逐步抬升的補(bǔ)庫(kù)預(yù)期價(jià)位也有望對(duì)油價(jià)形成托底支撐。2.2.3結(jié)論：原油供給受控，需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，成本抬升及降息預(yù)期或?qū)⒅斡蛢r(jià)保持中高位水平產(chǎn)能周期引發(fā)能源通脹，看好原油等能源資源的歷史性配置機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期來(lái)看油價(jià)將維持中高位，未來(lái)3-5年能源資源有望處在景氣向上的周期，繼續(xù)堅(jiān)定看好本輪能源通脹，繼續(xù)堅(jiān)定看好原油等能源資源在產(chǎn)能周期下的歷史性配置機(jī)會(huì)。展望2024年，海外及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂瓉?lái)雙重修復(fù)，原油需求仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；美國(guó)石油開(kāi)采面臨資源劣質(zhì)化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價(jià)意愿強(qiáng)烈，原油供給偏緊的格局或未改變；疊加美國(guó)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備原油補(bǔ)庫(kù)需求，我們預(yù)計(jì)油價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)處于中高位水平。2.3天然氣市場(chǎng)化改革推進(jìn)，公司有望迎來(lái)價(jià)量齊升中國(guó)天然氣行業(yè)消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)口依賴(lài)度仍較高。近年來(lái)我國(guó)天然氣產(chǎn)量、消費(fèi)量持續(xù)抬升，2022年受俄烏沖突影響，天然氣價(jià)格大幅抬升，消費(fèi)量同比小幅下降，2023年伴隨國(guó)內(nèi)影響減弱后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，天然氣消費(fèi)量明顯上行。根據(jù)我們測(cè)算2010-2023年，我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量復(fù)合增長(zhǎng)率為10%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)天然氣近年來(lái)進(jìn)口量快速增長(zhǎng)，2023年中國(guó)進(jìn)口天然氣1.2億噸，較上年增長(zhǎng)11%，其中管道氣和LNG占比分別為41%、59%。從進(jìn)口來(lái)源分布看，我國(guó)LNG主要來(lái)自澳大利亞、卡塔爾等國(guó)家，進(jìn)口來(lái)源分布較廣；管道氣主要依賴(lài)中亞、俄羅斯地區(qū)供氣，其中土庫(kù)曼斯坦是我國(guó)管道氣的核心來(lái)源，2021年其進(jìn)口占比達(dá)到56%。公司為我國(guó)天然氣供應(yīng)商龍頭，市場(chǎng)占有率較高，但天然氣板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)易受?chē)?guó)際天然氣價(jià)格影響。2023年公司國(guó)內(nèi)天然氣銷(xiāo)售量為2198億立方米，占國(guó)內(nèi)總天然氣消費(fèi)量比重為56%，近年來(lái)公司國(guó)內(nèi)天然氣消費(fèi)量市場(chǎng)占比在50%以上，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。從經(jīng)營(yíng)效益角度看，公司天然氣銷(xiāo)售資源結(jié)構(gòu)多樣，近年來(lái)其國(guó)內(nèi)可銷(xiāo)售天然氣產(chǎn)量占銷(xiāo)售量比例在64%左右，部分天然氣供應(yīng)仍需要外采，而成本端氣源采購(gòu)價(jià)易受?chē)?guó)際天然氣價(jià)格波動(dòng)影響，因此公司天然氣板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)易受?chē)?guó)際天然氣價(jià)格影響。2022年受俄烏沖突影響，國(guó)際天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)，公司天然氣經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)明顯下降，2023年伴隨國(guó)際天然氣價(jià)格回落，公司實(shí)現(xiàn)天然氣經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)430.44億元，較上年同期增長(zhǎng)301億元。我們比較了公司國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量及銷(xiāo)量情況，根據(jù)我們測(cè)算，2023年，公司國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量約為1396.7億立方米，公司國(guó)內(nèi)天然氣銷(xiāo)售量為2198億立方米，公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占其國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售量比例約為56%。2010-2023年，公司國(guó)內(nèi)天然氣自供率平均為63%，部分國(guó)內(nèi)天然氣供給需要外購(gòu)。我們認(rèn)為，公司通過(guò)合理利用天然氣外采及自供比例，能夠有效調(diào)整天然氣供給成本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)天然氣銷(xiāo)售板塊的效益優(yōu)化。分氣源來(lái)看，中石油天然氣主要包括國(guó)產(chǎn)氣、進(jìn)口管道氣及進(jìn)口LNG。在進(jìn)口氣方面，公司作為國(guó)內(nèi)進(jìn)口管道氣主體，根據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年公司進(jìn)口天然氣約4867萬(wàn)噸，約占公司天然氣銷(xiāo)售量的30%，根據(jù)我們測(cè)算，2023年公司進(jìn)口管道氣成本約2806元/噸，同比增長(zhǎng)7%；我們以公司天然氣銷(xiāo)量-國(guó)產(chǎn)氣產(chǎn)量-管道天然氣進(jìn)口量計(jì)算公司LNG進(jìn)口量，根據(jù)測(cè)算結(jié)果，2023年公司進(jìn)口LNG為1135萬(wàn)噸，約占公司銷(xiāo)售量的7%。近年來(lái)伴隨公司國(guó)產(chǎn)氣增儲(chǔ)上產(chǎn)加速，公司整體進(jìn)口氣源占比較2018年有所下降?！叭坝汀睓M向?qū)Ρ龋咎烊粴鈨?chǔ)量及產(chǎn)量規(guī)模位居三桶油首位，公司剩余可開(kāi)采儲(chǔ)量充足，產(chǎn)量釋放潛力空間廣闊，2023年公司天然氣剩余可采儲(chǔ)量為2.04萬(wàn)億立方米，約為中石化、中海油的8倍。在天然氣產(chǎn)量方面，2023年公司實(shí)現(xiàn)可銷(xiāo)售天然氣產(chǎn)量為1381億立方米，同比增長(zhǎng)6%；從增速看，2010-2023年公司天然氣產(chǎn)量復(fù)合增速為6.3%，高于中國(guó)海油，略低于中國(guó)石化。公司LNG國(guó)際合作持續(xù)加深，氣源供應(yīng)保障能力持續(xù)提升。近年來(lái)公司與國(guó)際主產(chǎn)氣國(guó)簽訂了多項(xiàng)供應(yīng)合作協(xié)議，其中卡塔爾北方氣田擴(kuò)容項(xiàng)目、俄羅斯北極LNG2項(xiàng)目、莫桑比克超深水LNG項(xiàng)目等重點(diǎn)項(xiàng)目有效提升了公司資源保障能力。從LNG處理能力看，截至2022年底，公司共擁有江蘇、唐山2座LNG接收站，全年氣化和裝車(chē)總量共計(jì)158.3億立方米；實(shí)現(xiàn)15座LNG工廠運(yùn)行生產(chǎn)，LNG加工量共計(jì)27.8億立方米。公司管道資產(chǎn)并入國(guó)家管網(wǎng)，資源統(tǒng)籌規(guī)劃能力有效提升。2020年7月23日，中石油公告擬將所持有的主要油氣管道、部分儲(chǔ)氣庫(kù)、LNG接收站及鋪底油氣等相關(guān)資產(chǎn)出售給國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)，獲得國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)29.9%股權(quán)。截至2022年，公司天然氣管道長(zhǎng)度為1.7萬(wàn)公里，公司LNG接站的總設(shè)計(jì)產(chǎn)能1650萬(wàn)噸/年，占全國(guó)接收站設(shè)計(jì)產(chǎn)能的15%；儲(chǔ)罐能力236萬(wàn)立方米，占全國(guó)儲(chǔ)罐能力的17%。我們認(rèn)為，公司管道資產(chǎn)并入國(guó)家管網(wǎng)后，有望實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)油氣資源的有效調(diào)配，同時(shí)統(tǒng)籌規(guī)劃建設(shè)運(yùn)營(yíng)，提升天然氣一體化供應(yīng)能力，進(jìn)一步降低管道投資成本。公司天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)穩(wěn)健增長(zhǎng)，有效抵御國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格沖擊。為應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)沖擊，國(guó)家多舉措穩(wěn)定天然氣價(jià)格，有效緩解國(guó)際市場(chǎng)傳導(dǎo)沖擊，公司作為國(guó)內(nèi)三大天然氣源供應(yīng)商之一，自2014年以來(lái)，公司天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)與國(guó)際天然氣價(jià)格基本同頻變化，2023年公司天然氣實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售均價(jià)2076元/千立方米，同比下降23%，而國(guó)際天然氣價(jià)格同期回落60%，公司天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)更加趨于市場(chǎng)化，有效抵御國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格沖擊所帶來(lái)的盈利下行風(fēng)險(xiǎn)。天然氣上下游定價(jià)機(jī)制存在差異。天然氣的終端銷(xiāo)售價(jià)是由上游氣源價(jià)，加上中游長(zhǎng)輸管輸費(fèi)形成省級(jí)門(mén)站價(jià)，再加上部分省內(nèi)短途管輸費(fèi)和下游的配氣費(fèi)形成，即“門(mén)站價(jià)+省內(nèi)短途管輸費(fèi)+配氣費(fèi)=終端用戶價(jià)”。其中，上游氣源的進(jìn)口和開(kāi)采以中國(guó)石油、中國(guó)石化和中國(guó)海油三家國(guó)企為主，LNG接收站和LNG液化廠出廠價(jià)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)，而管道天然氣出廠價(jià)實(shí)施政府指導(dǎo)定價(jià)。國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)門(mén)站銷(xiāo)售價(jià)格采取“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)幅度”的價(jià)格管理方式，這是一種政府管控與市場(chǎng)調(diào)節(jié)相結(jié)合的價(jià)格管理方式。中游管輸費(fèi)、下游配氣費(fèi)以及終端用戶價(jià)均實(shí)行政府定價(jià)。在天然氣終端用氣過(guò)程中，上游供應(yīng)商通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)方式將氣源成本向下游用戶疏導(dǎo)，若上游氣源價(jià)格抬升，下游城燃企業(yè)無(wú)法及時(shí)順價(jià)，則產(chǎn)生氣價(jià)倒掛的情況，影響下游企業(yè)回報(bào)。順價(jià)機(jī)制推進(jìn)，公司天然氣業(yè)務(wù)價(jià)量齊升空間有望打開(kāi)。進(jìn)入2023年后，天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制在全國(guó)多地開(kāi)始施行，截至2023年7月，全國(guó)已有30個(gè)地區(qū)在天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制方面出臺(tái)政策。根據(jù)2024年三桶油出臺(tái)的合同年管道氣的定價(jià)方案，2023-2024合同年居民氣價(jià)較基準(zhǔn)門(mén)站價(jià)上浮15%，非居民氣價(jià)較基準(zhǔn)門(mén)站價(jià)上浮20%。2024-2025合同年定價(jià)方案上調(diào)居民氣價(jià)格上浮比例，下調(diào)非居民氣價(jià)格上浮比例，將管制氣價(jià)格制定為在門(mén)站價(jià)基礎(chǔ)上統(tǒng)一上浮18.5%，實(shí)現(xiàn)居民與非居民氣價(jià)格的并軌。天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制是天然氣價(jià)格市場(chǎng)化推進(jìn)的關(guān)鍵舉措，一方面能夠促進(jìn)價(jià)格順暢傳導(dǎo)，增強(qiáng)下游城燃市場(chǎng)的供應(yīng)能力；另一方面，天然氣定價(jià)市場(chǎng)化有望進(jìn)一步激發(fā)上游氣源增儲(chǔ)上產(chǎn)活力，公司作為國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)的關(guān)鍵氣源，在天然氣供應(yīng)方面具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，順價(jià)機(jī)制推進(jìn)后，公司天然氣業(yè)務(wù)有望迎來(lái)價(jià)量齊升空間。2.4推進(jìn)油氣新能源融合發(fā)展，打造“油氣熱電氫”綜合能源公司公司新能源業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。2022年8月，根據(jù)公司新能源戰(zhàn)略規(guī)劃，中石油將其“勘探與生產(chǎn)分公司”更名為“油氣和新能源分公司”，標(biāo)志公司新能源板塊邁入新階段。從布局戰(zhàn)略看，公司新能源產(chǎn)業(yè)覆蓋氫能、風(fēng)光發(fā)電、地?zé)帷⒊鋼Q電等板塊。氫能方面，公司氫能業(yè)務(wù)從2021年開(kāi)始快速發(fā)力，2023年公司高純氫總產(chǎn)能達(dá)到6600噸/年。在地?zé)岱矫妫?023年，公司累計(jì)地?zé)峁┡娣e超3,500萬(wàn)平方米，新簽地?zé)峁┡贤娣e超4000萬(wàn)平方米。在風(fēng)電光伏方面，2023年公司風(fēng)電光伏發(fā)電量22億千瓦時(shí)，新增風(fēng)光發(fā)電裝機(jī)規(guī)模370萬(wàn)千瓦。整體來(lái)看，公司2023年新能源開(kāi)發(fā)利用能力達(dá)到1150萬(wàn)噸標(biāo)煤/年，同比增長(zhǎng)44%，公司新能源業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭正勁。公司綠色低碳轉(zhuǎn)型路徑明晰，新能源接替潛力持續(xù)釋放。公司將綠色低碳納入發(fā)展戰(zhàn)略，制定了碳達(dá)峰碳中和路線圖，確定了綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展“清潔替代、戰(zhàn)略接替、綠色轉(zhuǎn)型”三步走總體部署，明確將新能源作為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，組織制定了新能源新業(yè)務(wù)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃，推動(dòng)公司向“油氣熱電氫”綜合性能源公司轉(zhuǎn)型。公司目標(biāo)到2025年實(shí)現(xiàn)新能源產(chǎn)能比重達(dá)到一次能源生產(chǎn)的7%，力爭(zhēng)到2035年外供綠色零碳能源超過(guò)自身消耗的化石能源，基本實(shí)現(xiàn)熱、電、氫對(duì)油氣業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略替代，力爭(zhēng)2050年左右實(shí)現(xiàn)“近零”排放，新能源新業(yè)務(wù)產(chǎn)能占據(jù)半壁江山。三、煉化和新材料：政策加碼疊加需求好轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)有望改善3.1油品：市場(chǎng)份額前列，疊加需求復(fù)蘇，煉油板塊優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)全國(guó)煉化龍頭，基地化、規(guī)?；季秩嫣嵘a(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)力。2023年，中國(guó)石油擁有2.3億噸/年煉油加工能力，占全國(guó)煉能比例為25%，居全國(guó)第二，僅次于中國(guó)石化。公司旗下?lián)碛?5家煉化企業(yè)，平均煉能為900萬(wàn)噸，業(yè)務(wù)覆蓋煉油化工全產(chǎn)業(yè)，一體化優(yōu)勢(shì)顯著。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，我國(guó)千萬(wàn)噸級(jí)煉廠僅38家，公司千萬(wàn)噸級(jí)煉廠達(dá)13座，占全國(guó)千萬(wàn)噸級(jí)煉廠數(shù)量的34%，在公司總體煉能比例中達(dá)到69%，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)突出。根據(jù)招商銀行研究院數(shù)據(jù)，在相同的工藝流程下，1000萬(wàn)噸/年煉廠的單噸完全操作成本比500萬(wàn)噸/年的煉廠低10%左右，公司煉廠的大規(guī)?；型@著降低生產(chǎn)成本。我們認(rèn)為，公司單座煉廠規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)相對(duì)顯著，順應(yīng)國(guó)家煉化行業(yè)一體化、大型化發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)鞏固?！半p碳”約束+供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，落后產(chǎn)能持續(xù)出清。2021年9月以來(lái)，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于印發(fā)2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知（國(guó)發(fā)〔2021〕23號(hào)）》，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格能效約束推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳的若干意見(jiàn)》和《石化化工重點(diǎn)行業(yè)嚴(yán)格能效約束推動(dòng)節(jié)能降碳行動(dòng)方案（2021-2025年）》，推動(dòng)石化行業(yè)碳達(dá)峰，嚴(yán)控新增煉油能力，計(jì)劃到2025年國(guó)內(nèi)一次加工能力控制在10億噸以?xún)?nèi)，主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至80%以上，當(dāng)前我國(guó)煉能總量約為9.23億噸，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，未來(lái)或?qū)⒂谐^(guò)1億噸左右的煉能待釋放，供給側(cè)峰值或?qū)?lái)臨。而在產(chǎn)能出清方面，多政策明確了未來(lái)石化產(chǎn)業(yè)落后產(chǎn)能出清指標(biāo)，如在《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2023年本，征求意見(jiàn)稿）》中明確了，除特殊規(guī)定外，總體上200萬(wàn)噸/年及以下常減壓裝置應(yīng)當(dāng)在2023年底前淘汰完畢；在《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》政策中，對(duì)于煉油、乙烯、對(duì)二甲苯、PTA等多種石化化工產(chǎn)品都明確了在2025或2026年底前完成技術(shù)改造或淘汰退出。我們認(rèn)為，目前我國(guó)煉能格局呈現(xiàn)大規(guī)模增量產(chǎn)能限制，小規(guī)模落后產(chǎn)能淘汰的局面，但國(guó)家也明確鼓勵(lì)如高端樹(shù)脂、高端化工新材料和綠色化學(xué)品的增量產(chǎn)能建設(shè)，行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵路徑，因此在供給側(cè)發(fā)展受限的環(huán)境下，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。成品油消費(fèi)稅進(jìn)一步收緊，行業(yè)產(chǎn)能出清有望加速。自1994年國(guó)家首次從汽油、柴油征收消費(fèi)稅至今，成品油消費(fèi)稅呈現(xiàn)明顯的征收范圍擴(kuò)大、稅額提升的趨勢(shì)，其中汽油、柴油、航空煤油分別自0.2、0.1、0.1元/升，提升至1.52、1.2、1.2元/升。消費(fèi)稅作為煉廠在銷(xiāo)售成品油過(guò)程中的關(guān)鍵稅金，是油品成本的重要組成部分，根據(jù)我們測(cè)算，以航空煤油為例，在1.2元/升的基礎(chǔ)上，單噸航空煤油的消費(fèi)稅為1495元。由于消費(fèi)稅對(duì)盈利影響較大，中石化經(jīng)研院專(zhuān)家指出，部分煉廠為逃避消費(fèi)稅，生產(chǎn)的汽柴油產(chǎn)品以其他化工產(chǎn)品的名目銷(xiāo)售，若油品出廠后無(wú)法達(dá)到汽柴油標(biāo)準(zhǔn)，則以組分的形式銷(xiāo)往調(diào)油商。我國(guó)成品油消費(fèi)量較大，刻意規(guī)避、偷逃消費(fèi)稅現(xiàn)象突出，根據(jù)《關(guān)于做好2020年能源安全保障工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其特別強(qiáng)調(diào)了對(duì)具有原油進(jìn)口使用資質(zhì)但發(fā)生嚴(yán)重偷漏稅等違法違規(guī)行為的地方煉油企業(yè)，一經(jīng)執(zhí)法部門(mén)查實(shí)，則取消原油進(jìn)口資質(zhì)。我們認(rèn)為，國(guó)家出臺(tái)一系列政策收緊成品油消費(fèi)稅政策，將進(jìn)一步營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，同時(shí)倒逼具有偷逃稅款等違法行為的煉廠退出市場(chǎng)，行業(yè)出清有望加速。根據(jù)2023年6月發(fā)布的《關(guān)于部分成品油消費(fèi)稅政策執(zhí)行口徑的公告》，將汽油的重要調(diào)油組分烷基化油按照汽油征收消費(fèi)稅，進(jìn)一步擴(kuò)大了消費(fèi)稅征收范圍。2022年我國(guó)烷基化油產(chǎn)量為952.38萬(wàn)噸，汽油產(chǎn)量為1.45億噸，烷基化油占汽油產(chǎn)量比例為6.57%，根據(jù)我們測(cè)算，對(duì)烷基化油征收消費(fèi)稅后，單噸烷基化油消費(fèi)稅為2096元，烷基化油調(diào)油后，則單噸汽油成本或?qū)⒋嬖?38元的成本提升。我們以山東地?zé)?2號(hào)汽油市場(chǎng)價(jià)/發(fā)改委汽油最高指導(dǎo)價(jià)作為成品油納稅達(dá)標(biāo)率，近年來(lái)，伴隨成品油消費(fèi)稅征稅政策收緊，納稅達(dá)標(biāo)率處于上行趨勢(shì)。我們認(rèn)為，新一輪成品油消費(fèi)稅改革后，烷基化油調(diào)油成本或?qū)⑻M(jìn)一步壓縮調(diào)油商市場(chǎng)利潤(rùn)空間，疊加行業(yè)納稅政策持續(xù)趨嚴(yán)，行業(yè)規(guī)范程度明顯提升，具備合規(guī)經(jīng)營(yíng)的國(guó)營(yíng)石化企業(yè)有望優(yōu)先受益。油品供給市場(chǎng)份額穩(wěn)居前列，合規(guī)經(jīng)營(yíng)龍頭市占率仍有望提升。從歷史趨勢(shì)看，2010-2023年，中國(guó)成品油產(chǎn)量整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，然而近年來(lái)受新能源汽車(chē)消費(fèi)替代等因素，成品油產(chǎn)量增速明顯趨緩。從市場(chǎng)份額看，中國(guó)石油成品油產(chǎn)量份額整體相對(duì)穩(wěn)定，近十年中樞為29%左右，2023年中國(guó)石油成品油產(chǎn)量為1.22億噸，同比增長(zhǎng)16%，占全國(guó)成品油產(chǎn)量31%，僅次于中國(guó)石化。未來(lái)伴隨著行業(yè)政策趨嚴(yán)，合規(guī)經(jīng)營(yíng)龍頭行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。居民出行持續(xù)回暖，成品油需求支撐顯著。2023年國(guó)內(nèi)影響減弱后，居民出行持續(xù)恢復(fù)，交通運(yùn)輸行業(yè)回暖迅速，其中，2023年國(guó)內(nèi)公路貨運(yùn)量為36.63億噸，基本恢復(fù)至疫情前水平，航空旅客運(yùn)輸量0.42億人，與前基本持平，居民出行回暖、交通運(yùn)輸修復(fù)，對(duì)成品油需求支撐強(qiáng)勁。從成品油消費(fèi)量角度看，2023年我國(guó)成品油累計(jì)消費(fèi)量為3.87億噸，已大幅超越2019年同期水平，出行修復(fù)對(duì)成品油消費(fèi)具有明顯支撐作用。2024年伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，居民出行需求有望繼續(xù)提升，成品油消費(fèi)復(fù)蘇可期。成品油出口配額領(lǐng)先，油品盈利實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。2023年國(guó)內(nèi)共下發(fā)三批合計(jì)3999萬(wàn)噸成品油出口配額，超過(guò)2022年全年水平，其中中國(guó)石油獲得1224萬(wàn)噸，占比為31%。從出口流向來(lái)看，2023年我國(guó)成品油出口主要集中在東南亞地區(qū)，其中出口量最多的為新加坡，成品油出口量為1041萬(wàn)噸。我們以新加坡地區(qū)成品油價(jià)格-原油價(jià)格計(jì)算成品油價(jià)差，近年來(lái)由于國(guó)際油價(jià)高位運(yùn)行，疊加?xùn)|南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)及出行修復(fù)，東南亞地區(qū)成品油價(jià)差明顯走闊。2024年第一批成品油出口配額為1900萬(wàn)噸，較去年基本持平，公司獲得578萬(wàn)噸出口配額。我們認(rèn)為，2024年全年成品油出口配額有望保持較高水平，同時(shí)公司能夠根據(jù)海內(nèi)外成品油價(jià)差表現(xiàn)進(jìn)行內(nèi)貿(mào)和出口端協(xié)同，有效平抑市場(chǎng)價(jià)差波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提升煉油盈利的穩(wěn)定性。3.2銷(xiāo)售：煉銷(xiāo)一體化保障盈利能力，非油業(yè)務(wù)穩(wěn)步創(chuàng)收油品銷(xiāo)售基礎(chǔ)穩(wěn)固，中高油價(jià)背景下，銷(xiāo)售板塊盈利較可觀。在2020-2022年，受影響，居民出行受限，疊加新能源汽車(chē)消費(fèi)替代，中國(guó)石油單站加油量有所下滑。影響減弱后，公司成品油消費(fèi)明顯修復(fù)，2023年公司成品油總銷(xiāo)售量1.66億噸，同比增長(zhǎng)10%。從盈利角度看，公司成品油銷(xiāo)售盈利易受下游需求及國(guó)際油價(jià)波動(dòng)影響，2010-2023年公司成品油外采量占其銷(xiāo)售量比例平均為38%，整體外采量占比較高。在國(guó)際油價(jià)上行趨勢(shì)下，公司成品油庫(kù)存增值，銷(xiāo)售板塊盈利表現(xiàn)較好；而在油價(jià)下行階段，公司成品油銷(xiāo)售板塊易受庫(kù)存減利等因素影響。我們測(cè)算了自2010年來(lái)公司銷(xiāo)售板塊的盈利中樞表現(xiàn)，在油價(jià)高于80美元/桶時(shí)，公司銷(xiāo)售板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中樞為150億，而當(dāng)油價(jià)低于80美元/桶時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中樞為32億，在中高油價(jià)背景下，公司成品油銷(xiāo)售板塊盈利相對(duì)可觀。從行業(yè)市場(chǎng)占有率角度看，2023年公司加油站數(shù)量為2.28萬(wàn)座，在國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到20%，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。我們認(rèn)為，在中高油價(jià)背景下，公司成品油銷(xiāo)售業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)定，疊加行業(yè)高市占率地位為公司打造獨(dú)特的護(hù)城河，公司盈利保障性有望增強(qiáng)。非油業(yè)務(wù)整體盈利水平穩(wěn)中有升。中石油昆侖好客有限公司為中國(guó)石油的非油業(yè)務(wù)主體，主營(yíng)加油站便利店業(yè)務(wù)。昆侖好客依托中國(guó)石油遍布全國(guó)的加油站網(wǎng)絡(luò)，渠道及區(qū)位優(yōu)勢(shì)特征顯著，截至2022年，昆侖好客在全國(guó)擁有兩萬(wàn)多個(gè)門(mén)店，占據(jù)便利店市場(chǎng)總額的18.8%，門(mén)店數(shù)量位居全國(guó)連鎖零售便利店第三。中國(guó)石油加油站受眾廣泛，公司推進(jìn)客群管理，持續(xù)打造線上營(yíng)銷(xiāo)新業(yè)態(tài)。在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，近年來(lái)昆侖好客公司盈利貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升，2023年，公司非油業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到323億元，同比增長(zhǎng)5%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)26億元，利潤(rùn)率為8%，非油業(yè)務(wù)總體保持偏穩(wěn)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。3.3化工：化工品盈利修復(fù)可期，疊加產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)推升資產(chǎn)質(zhì)量化工業(yè)務(wù)基石穩(wěn)固，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)。2023年公司主要化工產(chǎn)品產(chǎn)量達(dá)到2494萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5%，其中乙烯、合成樹(shù)脂、合成纖維原料及聚合物、合成橡膠、尿素產(chǎn)量分別為800、1258、110、97、230萬(wàn)噸，分別較上年同期增長(zhǎng)8%、8%、0%、-7%、-10%。從市場(chǎng)占比來(lái)看，2023年公司合成樹(shù)脂、合成橡膠產(chǎn)量全國(guó)占比超10%，乙烯產(chǎn)量占比在20%以上，主要化工產(chǎn)品市場(chǎng)占有率較高。近年來(lái)公司乙烯、合成樹(shù)脂及合成橡膠產(chǎn)品產(chǎn)量持續(xù)提升，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推進(jìn)“基礎(chǔ)+高端”化工戰(zhàn)略，對(duì)高附加值、高端化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)有效增產(chǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司化工板塊競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?；ぱb置大型化，成本優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)業(yè)鏈延伸能力凸顯。乙烯作為衡量石化化工發(fā)展水平的關(guān)鍵產(chǎn)品，截至2023年中，公司及其旗下子公司共擁有10套乙烯項(xiàng)目，合計(jì)擁有866萬(wàn)噸乙烯產(chǎn)能，平均乙烯裝置規(guī)模超過(guò)80萬(wàn)噸/年。同時(shí)，公司未來(lái)規(guī)劃建設(shè)廣西石化煉化一體化升級(jí)項(xiàng)目、吉林石化120萬(wàn)噸/年乙烯裝置建設(shè)項(xiàng)目等百萬(wàn)噸以上大型項(xiàng)目，并陸續(xù)在2025年及之后投產(chǎn)。我們認(rèn)為，一方面大型化的化工裝置能夠推動(dòng)生產(chǎn)效能提升，另一方面大規(guī)模的化工產(chǎn)能有望增強(qiáng)煉化下游的產(chǎn)業(yè)鏈延伸和協(xié)同能力，持續(xù)提升公司化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平。國(guó)內(nèi)乙烯產(chǎn)能缺口仍存，下游高端產(chǎn)品“卡脖子”與仍需時(shí)日，遠(yuǎn)期化工品需求紅利有望延續(xù)。乙烯是石化化工品供給端的核心變量，我們根據(jù)2023年中國(guó)GDP實(shí)際增速，以及IMF對(duì)中國(guó)2024-2025年的GDP增速預(yù)測(cè)、人均乙烯消費(fèi)量與經(jīng)濟(jì)增速的彈性系數(shù)，結(jié)合聯(lián)合國(guó)對(duì)中國(guó)人口預(yù)測(cè)量，測(cè)算得到2023-2025年中國(guó)乙烯當(dāng)量需求分別為6690、7044、7405萬(wàn)噸/年。我們根據(jù)GlobaldataOil數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2023-2025年中國(guó)新增乙烯產(chǎn)能將達(dá)到1800萬(wàn)噸以上，年均產(chǎn)能增速為12%。通過(guò)當(dāng)量消費(fèi)量和產(chǎn)能增量測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2023-2025年中國(guó)乙烯供給缺口或?qū)⒎謩e達(dá)到1445、1185、885萬(wàn)噸。與此同時(shí)，受制于乙烯下游高端產(chǎn)品的“卡脖子”環(huán)節(jié)，我國(guó)部分乙烯下游產(chǎn)品仍需要依賴(lài)進(jìn)口，伴隨近年來(lái)我國(guó)高端聚烯烴產(chǎn)業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)高端聚烯烴專(zhuān)利數(shù)量整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但聚烯烴核心領(lǐng)域如聚合技術(shù)、催化劑技術(shù)以及加工改性技術(shù)等主要為美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家所壟斷。2022年我國(guó)高端聚烯烴自給率為41%，而距離《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)于到2025年化工新材料保障水平達(dá)到75%的目標(biāo)仍有較大差距且時(shí)間緊迫，保障自給水平和破除高端產(chǎn)品的外部技術(shù)約束是需求端放量的關(guān)鍵動(dòng)力。降油增化順勢(shì)而為，化工板塊原料保障能力提升。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)大煉化項(xiàng)目持續(xù)上馬，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，倒逼煉化產(chǎn)能加速結(jié)構(gòu)化調(diào)整步伐。根據(jù)石油和化學(xué)工業(yè)規(guī)劃院發(fā)布的《石油和化學(xué)工業(yè)“十四五”發(fā)展指南》，“十四五”期間，我國(guó)將持續(xù)推動(dòng)煉油企業(yè)“降油增化”，煉廠將向“特色煉油+特色化工”的精細(xì)一體化模式發(fā)展。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，公司成品油收率整體略高于中國(guó)石化，自2019年以來(lái)，公司持續(xù)開(kāi)展降油增化舉措，成品油收率自2019年的71%下降至2023年的66%，而從實(shí)際化工品產(chǎn)量來(lái)看，近年來(lái)公司乙烯、合成樹(shù)脂產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，二者在2017-2023年平均增速分別為6%、5%，整體降油增化效果顯著。我們認(rèn)為，公司通過(guò)開(kāi)展降油增化，能夠有效提升下游化工原料的保障能力，進(jìn)一步完善化工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提升產(chǎn)品附加屬性。勘探開(kāi)發(fā)副產(chǎn)資源物盡其用，乙烷稀缺性帶來(lái)資源壁壘。我國(guó)乙烯工業(yè)主要以液態(tài)石腦油和其他更重的油品為原料，乙烯生產(chǎn)成本明顯高于世界平均水平，并連帶影響了下游一系列石化產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司上游勘探開(kāi)發(fā)板塊部分油田富含乙烷、液化石油氣及輕烴組分的優(yōu)質(zhì)資源，但過(guò)去這些輕質(zhì)組分都混在天然氣中被用作燃料，無(wú)法實(shí)現(xiàn)副產(chǎn)物有效增值。2020年，公司開(kāi)始在榆林建設(shè)上古天然氣處理項(xiàng)目，2021年8月，公司蘭州石化長(zhǎng)慶80萬(wàn)噸/年乙烷制乙烯項(xiàng)目和塔里木60萬(wàn)噸/年乙烷制乙烯項(xiàng)目成功投產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能140萬(wàn)噸/年；未來(lái)，公司仍將規(guī)劃合計(jì)360萬(wàn)噸乙烷制乙烯項(xiàng)目，增量潛力有望持續(xù)釋放。乙烷制乙烯項(xiàng)目具備產(chǎn)品收率高、裝置單位投資低等諸多優(yōu)勢(shì)，而我國(guó)乙烷資源稀缺，近年來(lái)乙烷自給率持續(xù)下行，根據(jù)我們測(cè)算，2022年中國(guó)乙烷自給率僅56%，公司上游勘探開(kāi)發(fā)板塊帶來(lái)的乙烷資源能夠作為化工原料供應(yīng)，進(jìn)一步夯實(shí)了公司資源壁壘。成本優(yōu)勢(shì)有望帶來(lái)新利潤(rùn)增長(zhǎng)極，推動(dòng)化工板塊資產(chǎn)質(zhì)量提升。我們選取美國(guó)MtB乙烷價(jià)格為基準(zhǔn)，假設(shè)乙烷制乙烯收率為83%，加工成本為150美元/噸（由于公司乙烷主要來(lái)自上游勘探開(kāi)發(fā)板塊，暫不考慮海運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅等因素），測(cè)算得到2011-2023年乙烷制乙烯成本中樞為432美元/噸，而同期石腦油制乙烯成本中樞為782美元/噸，整體