行業(yè)量化投資系列之三：銅行業(yè)變量定價規(guī)律與量化投資模型

融工程數(shù)量化專題報告融工程數(shù)量化專題報告證券研究報告銅行業(yè)變量定價規(guī)律與量化投資模型——行業(yè)量化投資系列之三zhanghan027620@gtjas.liangyuyao026735@gtj本文解析了銅行業(yè)的投資框架與變量定價規(guī)律，并構(gòu)建了銅行業(yè)景氣度與量化投資模型，模型能夠較好地捕捉上下收益并減小回撤。采與冶煉，其業(yè)績一定程度上取決于銅價。銅行業(yè)指數(shù)超額收益在及電力、房地產(chǎn)、家電和“新風光”等下游行業(yè)，供給端取決于資本開支、銅精礦和精煉銅供給；庫存端可以分為報告庫存和非報告.長期投資邏輯方面，需求端關(guān)注“新風光”行業(yè)未來持續(xù)帶來增律。結(jié)論如下：國內(nèi)外經(jīng)濟對價格有長期良好指示作用，說明宏觀經(jīng)濟周期對銅行業(yè)景氣程度傳導較強。產(chǎn)能更能代表人們心中的供給邏輯，產(chǎn)量及其利用率更多時候是對行業(yè)需求的反應。國內(nèi)需求業(yè)都表現(xiàn)出了長期正向指示作用，電力與房地產(chǎn)行業(yè)整體指示效果一般，但有部分指標指示效果較好。進口與庫存指示作用分段明顯，需結(jié)合需求來判斷其行為對價格的影響。金融屬性定價能力在能夠反映銅精礦與精煉銅的供需關(guān)系，對價格有負向指示作用。我們比較好地捕捉到銅的上行收益，并減小波動與回撤。依據(jù)各指標定價邏輯強度分配權(quán)重，計算指標投票得分。最終景氣得分=60%*供需得分+40%*金融屬性得分，該指標可以較好地捕捉到銅價的上行收益，并減小波動與回撤。若觀察2016年至今的勝率為61%，夏普比率為0.66，而一直持有銅價的夏普比率為金融工程相關(guān)報告寬基ETF擴容，關(guān)注指數(shù)調(diào)整沖擊成本風險提示：本篇報告所述相關(guān)文章結(jié)論以及實證結(jié)論完全由量化模型和請務必閱讀正文之后的免責條款部分33of311.1.銅產(chǎn)業(yè)鏈介紹銅產(chǎn)業(yè)鏈的上游為銅礦開采，主要包括資源勘探、銅礦建設(shè)與開采，冶煉企業(yè)在向上游銅礦企業(yè)獲得了銅礦石后經(jīng)過粗煉與精煉后得到含形成銅板、銅線、銅棒、銅管、銅帶、銅箔六大產(chǎn)品種類，并根據(jù)下在銅的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游與中游是較為重要的組成部分。由于銅的產(chǎn)地產(chǎn)區(qū)較為集中，在開采與勘探方面受自然資源因素制約，長期來看上游銅礦的供給變化對銅的整體供給影響較大，加上我國是貧銅國家，70%以上的銅資源依賴進口，使得銅礦的供給環(huán)節(jié)是市場關(guān)注的熱點問因此中游冶煉環(huán)節(jié)的變化對銅行業(yè)業(yè)績有較大影響。1.2.銅行業(yè)的業(yè)績錨——銅價44of31對銅行業(yè)的投資需要把握市場預期變動，具體來說就是需要找到能夠銅行業(yè)指數(shù)業(yè)績由多家上市公司業(yè)績加權(quán)復合構(gòu)成，前文已經(jīng)提到我國銅行業(yè)上市公司主營業(yè)務基本為銅礦冶煉，而冶煉環(huán)節(jié)市場普遍認為的業(yè)績表征指標有兩個：銅價（期貨價格）與冶煉費（TC/RC因為其中銅價反映冶煉產(chǎn)業(yè)中銅原料與產(chǎn)品的供需關(guān)系，而冶煉費直接反映冶煉產(chǎn)業(yè)的利潤。對于這兩個業(yè)績表征指標我們應該如何選擇呢？答案是選擇銅價，因為冶煉費雖然是冶煉企業(yè)的直接利潤來源，但其受銅價影響程度相當高，而銅價本身更能夠反映產(chǎn)業(yè)鏈中的供需情況，所以選擇銅價來指示銅行業(yè)指數(shù)業(yè)績。銅行業(yè)上市公司主營業(yè)務往往遍及銅產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游。以銅行業(yè)指數(shù)兩大成分股：紫金礦業(yè)為例，其主營業(yè)務覆蓋采礦、冶煉與下游貿(mào)易加工。這意味著銅行業(yè)基本面任何一個環(huán)節(jié)的變化都可能對上市公司產(chǎn)生或多或少的影響，換言之要想研究銅行業(yè)及其上市公司投資邏輯就必須對產(chǎn)業(yè)鏈整體結(jié)構(gòu)有一定的了解。由于銅礦開采及其冶煉流程成本較為固定，相比之下銅價波動與需求彈性則高得多，因此銅價對于銅行業(yè)的利潤具有至關(guān)重要的作用。而銅行業(yè)業(yè)績的走勢也與銅價具有一定關(guān)聯(lián)性，雖然在某些時間段發(fā)生55of312.銅行業(yè)分析框架根據(jù)銅產(chǎn)業(yè)鏈的特點，我們歸納了銅行業(yè)的分析框架如下：2.1.行業(yè)變量介紹需求端，我們首先考察宏觀經(jīng)濟整體。銅作為重要的工業(yè)金屬，深度參與了經(jīng)濟發(fā)展的方方面面。中國是目前世界精煉銅生產(chǎn)和消費量最大的國家，也是全球第二大經(jīng)濟體，國的經(jīng)濟發(fā)展對銅行業(yè)影響頗深。66of31考察銅的下游行業(yè)，包括電力、房地產(chǎn)、家電和“新風光”等。在我國，對銅需求量排前三的行業(yè)為電力、房地產(chǎn)與家電，結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展的規(guī)律，不難發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)在三者中起帶領(lǐng)作用，地產(chǎn)施工端帶動電力、電網(wǎng)配套需求，地產(chǎn)竣工端帶動家電需求。在房地產(chǎn)開工、施工、竣工、銷售這一鏈條中，商品房銷售同比和商品房平均售價是常電力行業(yè)受宏觀經(jīng)濟周期與房地產(chǎn)周期的影響，也表現(xiàn)出一定的周期規(guī)律，我國電力與電網(wǎng)投資完成額歷年來均處于快速增長的狀態(tài)，但如果對這種高增速做一定區(qū)分，也能得到其跟隨經(jīng)濟周期與地產(chǎn)周期家電是我國銅需求量第三大行業(yè)，房地產(chǎn)竣工端對家電需求有拉動作77of31用。空調(diào)、冰箱、洗衣機是家電主要產(chǎn)品，也是對銅需求量最大的三種產(chǎn)品。家電產(chǎn)量同樣跟隨經(jīng)濟周期與地產(chǎn)周期具有一定波動規(guī)律。來增速較為穩(wěn)定。在這三大行業(yè)之外，以新能源、風電、光伏為代表是未來銅需求結(jié)構(gòu)中不可忽視的變量。2.1.2.供給銅供給與經(jīng)濟環(huán)境、需求變化聯(lián)系緊密。要觀察銅的供給情況，可以從三方面入手：資本開支、銅精礦供給和精煉銅供給。我們觀察到這資本開支周期與銅價周期關(guān)聯(lián)較大。資本開支指的是銅礦企業(yè)對提高其生產(chǎn)能力進行的資本性投入，比如現(xiàn)有銅礦的擴建與新礦開采，這直接關(guān)系到未來銅礦產(chǎn)能，對供給有著長期影響。銅礦的資本開支受銅價起伏影響較大，高銅價意味著礦企收入增加，資本開支意愿也增銅精礦供給周期與需求周期關(guān)聯(lián)較大。銅礦是整個銅行業(yè)供給源頭，整體來說，銅精礦的供給一直都具有增長的長期趨勢，我們觀察其同比增速變化。整體來看，銅精礦供給受需求影響大，繞不開經(jīng)濟大環(huán)加工為精煉銅的過程。我們選取全球精煉銅產(chǎn)量同比來觀察精煉銅供給存在的波動于周期性。精煉銅產(chǎn)量周期較短，產(chǎn)量同比波峰與波谷出現(xiàn)次數(shù)較多，周期長度約為兩年，而銅冶煉廠從規(guī)劃到投產(chǎn)的整個99of31庫存是供需相互匹配后形成的動態(tài)結(jié)果。庫存整體可分為報告庫存與非報告庫存，報告庫存指三大銅期貨交易所中每日披露的庫存數(shù)量，非報告庫存主要指社會庫存，也就是市場上真正可供調(diào)動的庫存總量。為月頻數(shù)據(jù)，所以我們采用銅期貨交易量最大的三大期貨交易所報告銅庫存的周期性較滬銅庫存更弱，但二者波峰波谷值的差距均較大。理論上，銅的庫存不僅受基本面因素影響，還受到金融屬性的影響。銅的庫存周期變化受季節(jié)性因素影響較大，尤其在國內(nèi)每當春節(jié)臨近時往往庫存高漲，因此觀察庫存時還需要結(jié)合其與價格的關(guān)系。回顧結(jié)論一：庫存低位時易對價格形成支撐，高位時易形成壓制過去二十年經(jīng)歷過三次主動補庫存階段，其發(fā)生時間點多為宏觀經(jīng)濟由衰退轉(zhuǎn)為復蘇的時間，企業(yè)需求穩(wěn)定，而主動去庫存多發(fā)生在宏觀2.2.銅行業(yè)復盤全球經(jīng)濟最大經(jīng)濟體美國陷入衰退，由此引發(fā)全球經(jīng)濟體出現(xiàn)不同程度的衰退。為刺激經(jīng)濟回暖，美國政府出臺一系列經(jīng)濟刺激政策，使提供資源、我國提供制造、歐美提供消費的產(chǎn)業(yè)鏈，我國經(jīng)濟在外需2006年開始全球經(jīng)濟出現(xiàn)波動，中美單季度增速出現(xiàn)下滑，銅價在此同樣影響著下游行業(yè)，市場遇冷導致房地產(chǎn)成交量銳減，進而連帶影2009年至2011年第二季度：全球大刺激，經(jīng)濟復蘇一輪經(jīng)濟周期。美國政府啟動量化寬松政策，中國則推出“四萬億”逐漸上升。經(jīng)濟復蘇同樣帶動房地產(chǎn)行業(yè)復蘇，成交量大幅上漲，帶動電力、家電行業(yè)同步向好，也是從這一輪周期開始，中國銅消費量策與中國“四萬億”計劃對經(jīng)濟的促進作用慢速也從高位回歸回落。隨著流動性緊縮，市場投資熱度下降，總需求增速放緩，我國各行業(yè)投資增速也出現(xiàn)下行，電力、房地產(chǎn)行業(yè)投資周期，期間銅礦供給增速較高。在宏觀經(jīng)濟、行業(yè)需求與供給三重因素的壓制作用下，帶動銅價進入下跌趨勢，銅價從高位回落至2012016年開始，全球經(jīng)濟進入新一輪的復蘇周期，走出經(jīng)濟低點，各國央行普遍改變貨幣政策方向，全球流動性得到改善，我國經(jīng)濟也受益于大規(guī)?！芭锔摹毙枨螅掠胃餍袠I(yè)需求增速加快，電力、房地產(chǎn)、2018年第二季度-2020年第一季度：貿(mào)易戰(zhàn)疊加疫情黑天鵝，銅價下行2018年開始的中美貿(mào)易摩擦打斷全球經(jīng)濟復蘇進程，我國也提出了去席卷全球的新冠疫情肺炎更是導致各行業(yè)生產(chǎn)幾乎停滯，帶給銅價加速下跌。疫情之后全球很快從短期的恐慌中恢復，加上各國經(jīng)濟刺激政策與流著2020年中我國逐步解除封控，全得益于疫情風險減輕和政策刺激向好，拉動相關(guān)行業(yè)，加速銅價上漲。2022年，美國持續(xù)的通脹讓美聯(lián)儲開啟了新一輪的加息周期以應對風險，引發(fā)了全球?qū)?jīng)濟衰退的擔憂，伴隨著對經(jīng)濟發(fā)展預期的不斷下去年12月以來美聯(lián)儲逐漸鴿派，美元指數(shù)出即將到來的預期，對銅價形成提振。銅供需逐漸由過剩轉(zhuǎn)向缺口在中長期利好價格，需求層面雖增速未有大幅增長但較低庫存對銅價形成3.銅行業(yè)的長期投資邏輯通過對行業(yè)變量的長期走勢進行判斷，可以歸納出銅行業(yè)的長期投資需求端邏輯一：經(jīng)濟快速發(fā)展+房地產(chǎn)快速發(fā)展+城鎮(zhèn)化率迅速提高=過去二十多年銅需求的拉動。在2000年后，房地產(chǎn)行業(yè)是經(jīng)濟發(fā)展的中藥驅(qū)動力，而求拉動是非常顯著的，銅下游需求中的電力和家電行業(yè)均位于房地產(chǎn)竣工端；城鎮(zhèn)化率提升對銅下游的電力和交通運輸也有明顯的拉動。具體來說，竣工端上房屋內(nèi)外供電、電路鋪設(shè)可以促進電力行業(yè)需求，大量房屋的裝修需求促進了家電行業(yè)需求，隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，城鎮(zhèn)人口大幅增加，帶來城鎮(zhèn)化率上升，不斷地城鎮(zhèn)化帶來基建投資加速增長，大量道路、電網(wǎng)系統(tǒng)的修建和汽車銷量的上漲促進了電力、近些年來，我國更加追求經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，經(jīng)濟增速下臺階，房地產(chǎn)亦步入下行周期。在“碳中和”等時代大主題之下，以“新風光”產(chǎn)業(yè)為代表的新舊能源轉(zhuǎn)換成為銅下游需求的新增長點。新舊能源轉(zhuǎn)換的重點在于降低石油、煤炭等化石能源消耗比重，銅作為電能最好的傳導材料能夠很自然地作為風能、太陽能等新能源的載體。目前新能源在世界范圍的內(nèi)發(fā)展方式主要分為電動汽車、風力發(fā)電和光伏發(fā)電三個方向，相關(guān)產(chǎn)品、裝置以及設(shè)施的建設(shè)對銅都有大量需求，例如以“新風光”中的電動汽車產(chǎn)業(yè)來說，生產(chǎn)一輛電動汽車需要用銅于新需求，不僅能帶動下游其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求增量，在未來更有可需要跟蹤以下變量以觀測需求端長期邏輯兌現(xiàn)情況：經(jīng)濟復蘇情況3.2.供給端：關(guān)注供給過剩逆轉(zhuǎn)與銅礦品位下降地到實際產(chǎn)能，全球精煉銅有望在2024年逆轉(zhuǎn)持局面。銅礦平均品位下降亦有望催化后市供給緊張的預期。直接反映供給情況的指標是銅精礦/精煉銅的產(chǎn)量產(chǎn)能，直接支持銅企轉(zhuǎn)持續(xù)十余年的供給過剩局面。此外，全球銅礦平均品位下降了一半左右，品位下降說明的是自然資源的不可逆性枯竭，雖然銅企可以通過應用新技術(shù)和勘探新礦來彌補品位下降，但開采成本上升仍成為趨需要跟蹤以下變量以觀測供給端長期邏輯兌現(xiàn)情況：資本開支落地情4.行業(yè)變量的短期定價能力上一章我們大致探討了銅行業(yè)的長期發(fā)展方向，本章我們探討行業(yè)變量對銅價或股價的短期影響。價格本質(zhì)上反應的是預期，行業(yè)數(shù)據(jù)的更新會影響市場對銅行業(yè)所處狀態(tài)的判斷，導致預期的變化，最終導致價格的變化。探索定價規(guī)律的方法為：觀察在不同指標狀態(tài)下做多Step1：對指標進行滯后一階處理。以下游行業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)為例，當月這是因為一些指標序列往往波動劇烈，從而導致信息解讀結(jié)果的頻繁4.1.產(chǎn)能為硬供給，產(chǎn)量與產(chǎn)能利用率反映需求銅精礦與精煉銅的生產(chǎn)供給基本由它們的產(chǎn)量、產(chǎn)能及利用率決定，其中產(chǎn)量表現(xiàn)當期實際生產(chǎn)供應的數(shù)量，產(chǎn)能和利用率則包含了生產(chǎn)產(chǎn)能作為硬供給，對銅期貨價格有一定的負向指示作用。2009年至產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率是需求的反映，對價格呈現(xiàn)一定的正向指示作用。產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率合成指標并未表現(xiàn)出與價格的明顯指示作用，但產(chǎn)向指示作用，與產(chǎn)量對價格影響的邏輯完全相反，這可能是因為產(chǎn)量40%國內(nèi)外經(jīng)濟對銅期貨和股票價格的正向指示作用十分顯著，尤其是對期貨價格在相當長的一段時間內(nèi)都保持了良好的凈值走勢。國內(nèi)經(jīng)濟工業(yè)景氣度對銅期貨和股票價格有正向指示作用。工業(yè)景氣度能夠反映制造業(yè)整體的景氣水平，是體現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟傳導至下游行業(yè)需求的中間變量，工業(yè)景氣度指標高-低策略近年對期貨和股票價格都有較好的4.3.部分電力與房地產(chǎn)二級指標正向指示作用較好在下游的各細分行業(yè)中，電力和房地產(chǎn)是對銅需求量較大的行業(yè)，其中電力相關(guān)指標中對銅行業(yè)相關(guān)邏輯較強的主要是電網(wǎng)、電源設(shè)施投資完成額。房地產(chǎn)相關(guān)指標中對銅行業(yè)相關(guān)邏輯較強的指標主要是投供應業(yè):累計同比電力指標近期指示作用一般，但其類中一些二級指標在近年有正向指示作用。電氣機械投資額在近十年對股票價格有正向指示效果，但其高-低和上-下策略已出現(xiàn)一年以上的回撤，其原因主要是原始指標自房地產(chǎn)指標整體對期貨與股價指示作用均不強，但其類中個別指標也有一定正向指示作用。100大中城市成交土地4.4.機械與裝備制造類指標均有一定正向指示作用銅作為工業(yè)生產(chǎn)的重要原料，與制造業(yè)有十分緊密的聯(lián)系，本小節(jié)探究家電、機械、汽車等制造行業(yè)需求指標對銅期貨與股票價格的指示表4：機械與裝備制造類指標標中，選取空調(diào)、冰箱、洗衣機三類對銅需求量高的產(chǎn)品，大致按照其產(chǎn)量高低分配權(quán)重，綜合產(chǎn)量和出口量構(gòu)建指標。整體來說，家電景下我國家電產(chǎn)業(yè)復產(chǎn)復工較銅價回升更快，家電產(chǎn)量回升時銅價仍電子類指標對價格具有正向指示作用。電子元件制造行業(yè)中，集成電路產(chǎn)品需要以銅為材料印刷電路板，因此選取集成電路、光電子器件和手機產(chǎn)量指標構(gòu)建指標。電子類指標中對銅期貨價格具有長期正向2020of31機械類指標對價格呈正向指示作用。機械裝備行業(yè)中對銅需求量較大的產(chǎn)品主要涉及傳動、金屬連接零部件，選取具有一定代表性的挖掘機和機床產(chǎn)量構(gòu)建指標。機械類指標對銅期貨和股票價格正向指示效汽車行業(yè)指標對價格呈正向指示作用。裝備制造中汽車是一個較為特殊的行業(yè)，從汽車結(jié)構(gòu)來說其內(nèi)部有許多管線、機械連接件要使用銅材，但近年興起的新能源汽車主要用銅部件是動力電池組件與電子電路，使新能源汽車用銅量達到傳統(tǒng)汽車的數(shù)倍。加之目前車企推出新車型時往往在插電混動、純電動力車型上發(fā)力，這讓汽車行業(yè)也搭上“新風光”敘事的快車，在銅需求結(jié)構(gòu)中的占比逐漸增大。汽車類指標選取汽車產(chǎn)量、銷量和充電設(shè)施保有量構(gòu)建指標，根據(jù)其大致對銅的消耗量分配權(quán)重。汽車行業(yè)指標對銅期貨價格指示效果較好，從世紀之初開始就表現(xiàn)出明顯的正向指示作用，而高-低策略在近十年也表現(xiàn)出對股票價格的良好指示作用。2121of3142%4.5.進口與庫存指示作用分段明顯在廣義的供給環(huán)節(jié)，除了銅礦和冶煉廠的生產(chǎn)端，庫存釋放與進口也能提供銅的供給，它們充當了供給與需求的中間角色，在一定程度上能調(diào)節(jié)供需的關(guān)系，因此這二者對價格的影響邏輯在時間上可能并不統(tǒng)一，在不同的周期會具有相反的邏輯關(guān)系。進口與庫存類指標選取40%進口對價格的指示作用近些年轉(zhuǎn)為正向，而庫存則無明顯指示方向。2021年后轉(zhuǎn)為正向，這可能是因為銅供給過剩逐漸減小，進口量開始更多地反應需求變化。而庫存變量在2015明單獨的庫存上下或高低并無太大意義，我們需要結(jié)合需求等變量來2222of314.6.金融屬性的定價能力在長期維度上弱于供需銅在眾多有色金屬中的金融屬性僅次于黃金，其價格受利率、通脹等水平因素影響較大，尤其是最近的上漲行情中銅的金融屬性貢獻了較大力量。金融屬性方面主要考慮通脹水平盒利率兩種因素，以中美兩度會迅速使經(jīng)濟降溫，此時加息無疑對銅價形成打壓，銅價迅速下行；緊接著，大力度加息后的降息預期再次拉升銅價。這說明并非“加息2323of31利空銅價、降息利好銅價”的樸素邏輯不成立，問題在于力度。2010通脹對價格無明確指示方向，近期呈負向。一般來說，通脹意味著經(jīng)濟好，從而銅價上漲；此外，通脹意味著流動性較強，大宗商品價格上漲。近期呈負向的原因同樣可以由加息的力度解釋，當通脹居高不論上成立，現(xiàn)實中在使用這兩個變量時，還需要考慮加息的力度、通美元指數(shù)對銅價有一定負向指示作用。美元作為有色金屬的國際結(jié)算2424of31金價對銅價有一定正向指示作用。黃金作為金融屬性最強的金屬，它的價格可部分反映銅的金融屬性強弱。金價在大多數(shù)時間都對銅價呈屬性占據(jù)其價格主導因素。銅冶煉費用對期貨與股票價格大多呈負向指示作用。銅冶煉費用即煉企業(yè)購買銅礦的冶煉服務，故當銅精礦供給增加時，作為賣方的冶用在多數(shù)時候都表現(xiàn)出對期貨與股票價格的負向指示作用，但前后出現(xiàn)一定幅度的回撤，這可能是因為疫情后經(jīng)濟快速復蘇帶動銅2525of315.投票策略與景氣指數(shù)在實際投資中，我們不會僅憑單個維度的指標就做出投資決策，而是同時觀察多維度的指標以了解整體情況后進行判斷。因此，我們采取投票法的難點在于定價方向的確定與權(quán)重的分配，對此我們進行了一定的分析，結(jié)合前文已有指標結(jié)果將指標分為供需類與金融屬性類，維度大類權(quán)重定價邏輯定價方向注銷倉單供需2%當持倉主力希望價格上漲時，可能會將注冊倉單進行注銷，造成可交割貨物不足的假象，從而拉升市場的預期1注冊倉單2%注冊倉單的數(shù)量增多往往意味著供給增多，對價格呈負向影響產(chǎn)能10%產(chǎn)能反映中長期供給預期，產(chǎn)能增速上升，供給預期充足產(chǎn)量4%短期來看，產(chǎn)量大多時候是對需求的反映1產(chǎn)能利用率4%短期來看，產(chǎn)能利用率大多時候是對需求的反映17%銅下游需求中，電力占比超過50%14%電子行業(yè)用銅占比在9%左右1房地產(chǎn)5%銅的使用滲透到了地產(chǎn)鏈的方方面面1工業(yè)景氣度5%銅是重要的工業(yè)元素1國內(nèi)經(jīng)濟10%銅的使用滲透到了經(jīng)濟的方方面面1海外經(jīng)濟20%海外需求仍然是銅需求的重要組成部分1機械4%機械也是銅的下游需求之一1家電6%家電也是銅的下游需求之一1進口5%近年來，進口反映國內(nèi)銅需求1庫存4%庫存是影響銅價的重要因素，但影響方向并不固定；一般來說低庫存下價格更容易上漲新能源4%新“風光”是銅需求的新的增長點1冶煉費用4%供大于需時，冶煉企業(yè)的上游供給多，冶煉費用高；供小于需時，冶煉費用低黃金金融屬性25%金融屬性是銅價的重要組成，金價反映金融屬性的強弱1美元25%銅以美元計價，計價單位的實際價值與被定價商品的名義價格天然呈負相關(guān)利率25%加息可能導致通脹減小與經(jīng)濟增速變緩，利空銅價通脹25%通脹會導致商品價格上升，且此時資金會配置商品以保值；但還需注意另一條反向路徑是通脹刺激加息預期1其中，定價方向由定價邏輯決定；金融屬性指標中，由于各指標的重要程度變化較快、難以捕捉，我們將其定為等權(quán)，金融得分如下所示。指標的利好權(quán)重大于利空權(quán)重符合這幾個月來銅價受金融屬性驅(qū)動2626of31將所有維度指標分為供、需兩類，考慮到需求層面對價格的影響往往更強，賦予其更高的權(quán)重。類內(nèi)各項指標按照其對銅行業(yè)影響邏輯強度分配權(quán)重。供需指標的得分結(jié)果也比較好的體現(xiàn)了行情變化的趨勢，起上漲趨勢。2727of31總的來說，由于銅更多時候還是一種工業(yè)金屬，我們認為基本面供需對銅價的影響略大于金融屬性，因此最終得分=60%*供需得分+40%*金融屬性得分。最終投票得分自2023年上半年起整體大我們利用最終投票得分構(gòu)造投資策略，具體來說，當月月底的最終投2828of31年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤最終做多策略凈值10.5%0.160.6631%銅價9.8%0.200.5032%年化收益率年化波動率夏普比率最大回撤最終做多策略凈值12.4%0.170.7420%銅價11.4%0.210.5328%從結(jié)果來看，策略幫助我們比較好地捕捉到了銅的上行收益，并減小了波動與回撤。若觀察2016年至今的樣銅價是銅行業(yè)的業(yè)績錨。銅行業(yè)指數(shù)成分股的主營業(yè)務多為銅礦開采與冶煉，其業(yè)績一定程度上取決于銅價。銅行業(yè)指數(shù)超額收益在多數(shù)銅行業(yè)的業(yè)績受需求、供給和庫存影響。需求端取決于宏觀電力、房地產(chǎn)、家電和“新風光”等下游行業(yè)，供給端取決于資本開長期投資邏輯方面，需求端關(guān)注“新風光”行業(yè)未來持續(xù)帶來增量；供給端關(guān)注供需平衡逆轉(zhuǎn)與銅礦品位長期下降趨勢。從各維度選取指標、并使用基于狀態(tài)劃分的量化模型探索其定價規(guī)律。期對銅行業(yè)景氣程度傳導較強。產(chǎn)能更能代表人們心中的供給邏輯，產(chǎn)量及其利用率更多時候是對行業(yè)需求的反應。國內(nèi)需求整體對價格2929of31長期正向指示作用，電力與房地產(chǎn)行業(yè)整體指示效果一般，但有部分指標指示效果較好。進口與庫存指示作用分段明顯，需結(jié)合需求來判斷其行為對價格的影響。金融屬性定價能力在長期維度上弱于供需，但在特定時期內(nèi)作用也較為顯著。冶煉費用能夠反映銅精礦與精煉銅的供需關(guān)系，對價格有負向指示作用。分別合成供需、金融與綜合景氣指數(shù)并構(gòu)建投資策略，策略能幫助我們比較好地捕捉到銅的上行收益，并減小波動與回撤。依據(jù)各指標定價邏輯強度分配權(quán)重，計算指標投票得分。最終景氣得分=60%*供需得分+40%*金融屬性得分，該指標可以較好地捕捉到銅價的上行收益，并7.風險提示量化模型失效風險：本篇報告所述相關(guān)文章結(jié)論以