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文檔簡介

證券研究報告|首次覆蓋報告第三方綜合檢驗檢測龍頭,盈利質(zhì)量優(yōu)異。公司為我國首家上市檢驗檢測公司,業(yè)副總裁申屠獻(xiàn)忠加入公司擔(dān)任總裁,公司經(jīng)營模式轉(zhuǎn)向利潤導(dǎo)向,業(yè)績增長顯著提行業(yè)短期波動不改長期穩(wěn)增趨勢,頭部效應(yīng)初顯。檢測下游涉及宏觀各行各業(yè),穩(wěn)查、房地產(chǎn)投資下行等影響,行業(yè)需求有所收縮,短期看龍頭經(jīng)營有所波動,但考慮檢測作為長久期行業(yè),需求具備永續(xù)性,中長期仍有望維持穩(wěn)健增長。二季度起隨著土壤三普執(zhí)行提速、特殊調(diào)查導(dǎo)致的滯后性需求逐步釋放,疊加上年低基數(shù)影響,板塊增長有望迎顯著改善。從競爭格局看,當(dāng)前檢測行業(yè)格局較為分散,CR5近年來下游領(lǐng)域持續(xù)多元,對比單一領(lǐng)域檢測公司,綜合檢測機構(gòu)具備更強抗風(fēng)險能力,在單個細(xì)分行業(yè)景氣下行時仍能保持較穩(wěn)健規(guī)模增長。近年來公司依托多輪當(dāng)前行業(yè)需求收縮、中小機構(gòu)經(jīng)營承壓背景下,部分標(biāo)的估值具備較高性價比,后續(xù)通過加快并購有望進(jìn)一步擴張業(yè)務(wù)版圖。2)轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理,放緩資本開支進(jìn)度,將收購集中于新興領(lǐng)域開拓,同時加強實驗室協(xié)同,計劃5年內(nèi)完成全國“精益”實驗室落地推廣,并于2擴張路徑并重;2)落實精細(xì)化經(jīng)營,強化規(guī)模效益;3)重視投資策略管理,優(yōu)化外龍頭,我國上市檢測公司尚處發(fā)展初期,規(guī)模擴張潛力大,當(dāng)前估值明顯低于海資料來源:Wind,國盛證券研究所注:股價為2024年6月7日收盤價股票信息 1,682.83 股價走勢18% 9% 0% -9%-18%-27%-37%-46%2023-062023-102024-02作者相關(guān)研究請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明財務(wù)報表和主要財務(wù)比率應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨研發(fā)費用00公允價值變動收益投資凈收益1211152888847777應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款47折舊攤銷投資損失速動比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股收益(最新攤?。┒唐诮杩?000384每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)普通股增加00000000資料來源:Wind,國盛證券研究所注:股價為2024年6月7日收盤價P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明1.公司概況:第三方綜合檢驗檢測龍頭 61.1.公司簡介:A股首家檢驗檢測上市公司,下游領(lǐng)域持續(xù)拓寬 61.2.財務(wù)分析:2018年迎利潤率拐點,盈利質(zhì)量優(yōu)于同業(yè) 72.行業(yè)分析:短期波動不改長期穩(wěn)增趨勢,頭部效應(yīng)初顯 2.1.需求分析:市場規(guī)模超4000億元,近十年復(fù)合增速13% 2.2.供給分析:市場化改革持續(xù)推進(jìn),龍頭集中度有所提升 2.3.經(jīng)營情況:2023年板塊整體承壓,24Q2起有望穩(wěn)步修復(fù) 3.核心優(yōu)勢:“多元布局+精益管理”助力穿越周期 3.1.多元檢測領(lǐng)域布局,經(jīng)營韌性較強 3.1.1.環(huán)境檢測:土壤三普檢測需求釋放,2024年收入有望提速 3.1.2.食農(nóng)及健康檢測:向研發(fā)端檢測發(fā)力,開拓寵物食品新興賽道 3.1.3.消費品檢測:收購蔚思博完善半導(dǎo)體檢測產(chǎn)業(yè)鏈,汽車研發(fā)檢測高景氣 3.1.4.醫(yī)藥醫(yī)學(xué)檢測:短期有所承壓,依托收購開拓CMC、醫(yī)療器械新領(lǐng)域 3.2.資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異,依托并購有望持續(xù)擴張業(yè)務(wù)版圖 3.3.精益化管理成效顯著,人均創(chuàng)利顯著優(yōu)于同業(yè) 4.他山之石:海外檢測龍頭發(fā)展復(fù)盤 304.1.發(fā)展軌跡:內(nèi)生外延并重實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化,管理制度賦能業(yè)績增長 304.2.估值分析:盈利釋放驅(qū)動估值上移,穩(wěn)定期PE約20X 355.盈利預(yù)測、估值與投資建議 396.風(fēng)險提示 42圖表1:公司歷史沿革 6圖表2:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至24Q1末) 7圖表3:公司管理層介紹 7圖表4:公司營業(yè)收入及同比增速 8圖表5:公司歸母凈利潤及同比增速 8圖表6:公司綜合毛利率同業(yè)對比 8圖表7:公司分業(yè)務(wù)毛利率及綜合毛利率變動趨勢 8圖表8:公司ROE杜邦拆解(金額單位:億元) 9圖表9:公司ROE同業(yè)對比 9圖表10:公司凈現(xiàn)比同業(yè)對比 9圖表11:公司經(jīng)營性現(xiàn)金流 9圖表12:公司利潤表拆解 圖表13:我國檢驗檢測行業(yè)營業(yè)收入及同比增速 圖表14:2022年我國檢驗檢測行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域規(guī)模(單位:億元) 圖表15:2016-2022年新興檢驗檢測領(lǐng)域營收占比 圖表16:2017-2022年按專業(yè)領(lǐng)域劃分的檢驗檢測機構(gòu)營收增速 圖表17:近年來我國持續(xù)推進(jìn)檢驗檢測市場化改革 圖表18:2013-2022年檢驗檢測機構(gòu)數(shù)量及同比增速 圖表19:2013-2022年企業(yè)制和事業(yè)單位制檢驗檢測機構(gòu)占比情況 圖表20:我國檢驗檢測市場格局(2022年數(shù)據(jù)) P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表21:檢驗檢測各細(xì)分領(lǐng)域競爭格局 圖表22:近年來行業(yè)CR5逐步提升 圖表23:主要檢測上市公司經(jīng)營情況 圖表24:五家綜合檢測公司單季度營業(yè)收入同比增速 圖表25:五家綜合檢測公司單季度歸母凈利潤同比增速 圖表26:國內(nèi)檢測公司對比海外龍頭規(guī)模仍存較大差距(2023年數(shù)據(jù),單位:億元人民幣) 圖表27:2023年公司業(yè)務(wù)布局 圖表28:公司營收結(jié)構(gòu)變動趨勢 圖表29:公司分業(yè)務(wù)營業(yè)收入增速 圖表30:土壤三普內(nèi)容及時間安排 圖表31:土壤三普檢測市場規(guī)模測算 圖表32:全國食品檢測行業(yè)市場規(guī)模及增速 圖表33:公司食農(nóng)健康板塊布局 圖表34:消費品測試營業(yè)收入及同比增速 圖表35:蔚思博半導(dǎo)體檢測產(chǎn)業(yè)鏈 圖表36:新能源車增量零部件及相關(guān)檢測需求 圖表37:公司汽車檢測內(nèi)容 圖表38:2010年來公司重點收購標(biāo)的 圖表39:公司在手現(xiàn)金及占流動資產(chǎn)比例 圖表40:公司現(xiàn)金占流動資產(chǎn)比同業(yè)對比 圖表41:有息負(fù)債率同業(yè)對比 圖表42:資產(chǎn)負(fù)債率同業(yè)對比 圖表43:公司CAPEX/營業(yè)收入 圖表44:CAPEX/營業(yè)收入同業(yè)對比 圖表45:公司股權(quán)激勵及員工持股計劃 圖表46:2018年起實驗室增長明顯放緩 圖表47:公司精益化管理框架 圖表48:2018年以來利潤率迎來拐點 圖表49:公司人均創(chuàng)收同業(yè)對比(單位:萬元) 圖表50:公司人均創(chuàng)利同業(yè)對比(單位:萬元) 圖表51:海外檢測龍頭2023年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 30圖表52:海外檢測龍頭2023年區(qū)域結(jié)構(gòu) 30圖表53:Eurofins并購數(shù)量(單位:次) 31圖表54:Eurofins新建實驗室數(shù)量(單位:個) 31圖表55:Eurofins內(nèi)生及并購貢獻(xiàn)的增速 31圖表56:SGS內(nèi)生及并購貢獻(xiàn)的增速 31圖表57:Eurofins數(shù)字化實驗室管理系統(tǒng) 32圖表58:Eurofins收購標(biāo)的受益交叉銷售及內(nèi)部分工利潤快速提升 33圖表59:SGS的降本增效措施 33圖表60:Intertek投資組合管理 34圖表61:SGS的EVA管理體系 34圖表62:SGS息稅前利潤及同比增速 35圖表63:Eurofins息稅前利潤及同比增速 35圖表64:Eurofins市值及PE 36圖表65:EurofinsEBIT及EBITDA率 36圖表66:SGS市值及PE 37圖表67:Intertek市值及PE 37P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表68:IntertekEBIT及同比增速 38圖表69:華測檢測市值及PE 38圖表70:公司主營業(yè)務(wù)拆分表 40圖表71:可比公司估值表 41P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明年來持續(xù)拓展下游領(lǐng)域,當(dāng)前已發(fā)展為覆蓋貿(mào)易保障、生命科學(xué)、消費品、工業(yè)品、醫(yī)藥及醫(yī)學(xué)服務(wù)五大板塊的綜合檢測機構(gòu),其中生命科學(xué)(食品、環(huán)境等)為第一大業(yè)務(wù)領(lǐng)域,總收入體量居上市檢測公司第一。2018年原SGS副總裁任總裁職務(wù),公司轉(zhuǎn)變管理模式、放緩并購擴張速度,戰(zhàn)略重心由收入擴張轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧櫾鲩L,同時開始在半導(dǎo)體、醫(yī)藥醫(yī)學(xué)等新領(lǐng)域?qū)ふ以鲩L點。圖表1:公司歷史沿革資料來源:公司官網(wǎng)、公司公告,國盛證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定,管理層優(yōu)勢顯著。公司實際控股權(quán),于翠萍(萬峰前妻)持有4.09%的投票權(quán)由萬峰代為行使,萬里鵬(萬峰父親)與萬峰共同控制的資產(chǎn)管理計劃、私募基金共持有公司2.6%股權(quán),萬峰合計擁有投票豐富的綜合性檢測公司管理經(jīng)驗,加入華測后引入精益化管理體系,優(yōu)化管理模式,帶P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表2:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至24Q1末)資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表3:公司管理層介紹消費品檢測和工業(yè)服務(wù)多個副總裁職務(wù)。曾任職通標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)服務(wù)有限公司董事和瑞士bluesignTechnologiesag.董事長等多個董曾任職于濱州市惠民縣外貿(mào)總公司業(yè)務(wù)經(jīng)理,青島艾諾智能儀器公司市場部經(jīng)理,2008副總裁、董事副總經(jīng)理兼香港商報內(nèi)管會副主任、深圳碳云智能有限資料來源:公司公告,國盛證券研究所模式為利潤導(dǎo)向,前期收并購資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn),歸母凈利潤增速回正,同增9.24%;實現(xiàn)歸母凈利潤9.1億元,同增0.83%,業(yè)績增速有所下行,但整體仍相P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表5:公司歸母凈利潤及同比增速圖表4:公司營業(yè)收入及同比增速圖表5:公司歸母凈利潤及同比增速營業(yè)收入(億元)同比增速9876營業(yè)收入(億元)同比增速98765432100資料來源:Wind,國盛證券研究所資料來源:資料來源:Wind,國盛證券研究所品、消費品、貿(mào)易保障、醫(yī)藥及醫(yī)學(xué)檢測分別實現(xiàn)毛利率48%/44%/45%/65%/39%。領(lǐng)域,總體毛利率有所回升,且明顯優(yōu)于同業(yè),盈利能力優(yōu)異。圖表6:公司綜合毛利率同業(yè)對比譜尼測試譜尼測試49.4%48.1%44.4%44.8%49.4%48.1%44.4%44.8%49.4%資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表7:公司分業(yè)務(wù)毛利率及綜合毛利率變動趨勢48.1%44.4%44.8%48.1%44.4%44.8%49.4%資料來源:Wind,國盛證券研究所P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表8:公司ROE杜邦拆解(金額單位:億元)杜邦分析拆解0.749.03 時間ROE歸母凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)營收平均總資產(chǎn)平均股東權(quán)益杜邦分析拆解0.749.037.770.689.26 0.74 7.770.689.26 0.74 25.066633.2023.9607%26.8125.89 0.6421.180.7137.880.6625.066633.2023.9607%26.8125.89 0.6421.180.7137.880.660.730.720.730.720.720.750.720.75 35.6843.29 35.6843.2951.3156.05 59.6571.2882.6431.8359.6571.2882.64 49.4441.9851.9760.6342.4741.9851.9760.63 34. 34.7530.730.680.68資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表9:公司ROE同業(yè)對比8%6%4%2%資料來源:Wind,國盛證券研究所現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異。公司近年來經(jīng)營性現(xiàn)金流維持凈流入,規(guī)模穩(wěn)圖表10:公司凈現(xiàn)比同業(yè)對比華測檢測譜尼測試廣電計量 資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表11:公司經(jīng)營性現(xiàn)金流w經(jīng)營性現(xiàn)金流(億元)86420資料來源:Wind,國盛證券研究所P.10請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表12:公司利潤表拆解單位:億元營業(yè)收入43.3同比增速9.2%生命科學(xué)檢測20.923.025.038.9%23.7%4.9%8.7%工業(yè)品測試9.023.8%20.7%消費品測試4.34.09.89.0%-5.4%23.1%44.6%36.7%貿(mào)易保障檢測%醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)49.3%-38.8%營業(yè)成本毛利率44.8%49.4%49.4%48.1%生命科學(xué)檢測39.6%47.2%48.0%49.4%49.1%47.9%工業(yè)品測試38.1%40.2%46.3%44.6%40.6%43.6%消費品測試48.8%52.1%43.5%51.0%48.6%44.8%貿(mào)易保障檢測69.9%67.7%68.8%66.5%65.9%64.6%醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)48.0%46.2%39.0%期間費用率銷售費用率管理費用率6.7%7.0%6.6%6.4%6.0%6.1%研發(fā)費用率8.3%9.4%8.6%8.7%8.5%8.4%財務(wù)費用率0.8%0.2%0.3%0.3%-0.2%-0.01%資產(chǎn)(含信用)減值損失-0.50-0.46-0.15-0.38-0.54-0.57投資收益0.440.840.290.380.440.71營業(yè)外收入40.050.050.11營業(yè)外支出0.030.090.040.060.040.07稅前利潤3.236.518.50所得稅0.410.520.620.860.990.84所得稅率9.7%9.5%9.7%8.3%少數(shù)股東損益占比4.45%2.23%2.36%歸母凈利潤4.767.469.039.10同比增速0.8%凈利率攤薄EPS(元)0.160.280.340.440.540.54經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額789收現(xiàn)比97%99%96%付現(xiàn)比47%46%51%47%46%49%資料來源:Wind,國盛證券研究所P.11請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明我國檢測行業(yè)起步較晚,滲透率尚處提升階段,增速相對高于宏觀經(jīng)濟(jì)。根據(jù)國家認(rèn)監(jiān)其中強制性檢測包括食品抽檢、建筑工程安全檢測、環(huán)境監(jiān)測等領(lǐng)域,檢測頻率穩(wěn)定、需求永續(xù),其增長主要受到下游行業(yè)規(guī)模及政府預(yù)算影響;非強檢指企業(yè)自發(fā)性檢測,圖表13:我國檢驗檢測行業(yè)營業(yè)收入及同比增速0■■4276 40903225 28112377 國盛證券研究所P.12請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表14:2022年我國檢驗檢測行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域規(guī)模(單位:億元)0 435 醫(yī)學(xué)醫(yī)學(xué)電力材料測試計量校準(zhǔn)機械特種設(shè)備食品電子電器機動車檢驗其他建筑材料環(huán)境環(huán)保建筑工程資料來源:全國檢驗檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計簡報,國盛證券研究所圖表15:2016-2022年新興檢驗檢測領(lǐng)域營收占比資料來源:全國檢驗檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計簡報,國盛證券研究所;注車)、材料測試、醫(yī)學(xué)、電力(包含核電)、能源和軟件及信息化P.13請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表16:2017-2022年按專業(yè)領(lǐng)域劃分的檢驗檢測機構(gòu)營收增速生物安全 動植物檢疫紡服水質(zhì)食品公安刑事技術(shù)冶金農(nóng)林牧漁生物安全 動植物檢疫紡服水質(zhì)食品公安刑事技術(shù)冶金農(nóng)林牧漁計量校準(zhǔn)消防司法鑒定其他化工建筑材料藥品能源特種設(shè)備材料測試寶玉石檢驗鑒定機動車檢驗建筑工程機械輕工防雷檢測醫(yī)學(xué)電子電器軟件及信息化醫(yī)療器械環(huán)境環(huán)保電力國防相關(guān)2017-2022年營收CAGR資料來源:全國檢驗檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計簡報,國盛證券研究所檢測機構(gòu)占比均上行,行業(yè)市場化改革推進(jìn)順利。2017-2021年間國務(wù)院、市場監(jiān)督管測行業(yè)市場化、國際化、專業(yè)化、集約化、規(guī)范化發(fā)展。近期國務(wù)院印發(fā)《質(zhì)量強國綱同時“完善檢驗檢測認(rèn)證行業(yè)品牌培育、發(fā)展、保護(hù)機制,推動形成檢驗檢測認(rèn)證知名圖表17:近年來我國持續(xù)推進(jìn)檢驗檢測市場化改革資料來源:中共中央人民政府、市場監(jiān)督管理總局,國盛證券研究所P.14請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表18:2013-2022年檢驗檢測機構(gòu)數(shù)量及同比增速0檢驗檢測機構(gòu)數(shù)量(個)2013201420152016201720182019202020212022資料來源:中國檢測網(wǎng)、中國創(chuàng)新網(wǎng)、國家質(zhì)檢總局、全國檢驗檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計簡報,國盛證券研究所圖表19:2013-2022年企業(yè)制和事業(yè)單位制檢驗檢測機構(gòu)占比情況企業(yè)制機構(gòu)占比事業(yè)單位制機構(gòu)占比42.6%資料來源:全國檢驗檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計簡報,國盛證券研究所檢驗檢測市場格局分散,CR5僅3.45%。檢驗檢測頭部企業(yè)華測檢測/國檢集團(tuán)/蘇試試驗/廣電計量/譜尼測試市占率分別約圖表20:我國檢驗檢測市場格局(2022年數(shù)據(jù))檢測領(lǐng)域公司名稱營收(億元)業(yè)績(億元)檢測業(yè)務(wù)規(guī)模(億元)檢測業(yè)務(wù)市占率華測檢測華測檢測蘇試試驗廣電計量譜尼測試國檢集團(tuán)電科院中國電研國纜檢測開普檢測鋼研納克建研院建科股份建科院上海建科安車檢測信測標(biāo)準(zhǔn)中國汽研西測測試思科瑞中紡標(biāo)天紡標(biāo)1.20%0.28%0.61%0.88%0.48%0.15%0.18%0.04%0.03%0.19%0.14%0.15%0.05%0.23%0.03%0.10%0.59%0.07%0.06%0.04%0.03%100%66%100%100%85%98%20%90%96%100%72%55%41%28%29%77%77%95%99%87%89%51.3118.0526.0437.6224.286.5337.952.091.568.158.0611.524.7435.584.485.4532.913.042.431.871.4351.3111.9326.0437.6220.566.427.571.881.498.155.786.311.969.991.324.1925.382.892.411.621.279.032.701.843.212.530.333.630.740.691.141.031.630.732.76-0.311.186.890.650.970.360.33電力金屬材料建工汽車軍工紡服綜合資料來源:Wind,公司公告,國盛證券研究所測算規(guī)模復(fù)合增速作為X軸繪制行業(yè)規(guī)模氣泡圖:從整體檢)參與者眾多、增速低,競爭格局較差;右下角的領(lǐng)域成長性優(yōu)、機構(gòu)數(shù)量少,格局P.15請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表21:檢驗檢測各細(xì)分領(lǐng)域競爭格局資料來源:全國檢驗檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計簡報,國盛證券研究所注:其中氣泡大小代表細(xì)分行業(yè)規(guī)模;橫軸為2017-2022年復(fù)合增速、縱軸為機構(gòu)數(shù)量圖表22:近年來行業(yè)CR5逐步提升0TOP5檢測業(yè)務(wù)收入(億元)CR5TOP5檢測業(yè)務(wù)收入(億元)..資料來源:Wind、全國檢驗檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計簡報,國盛證券研究所影響,環(huán)境、食品等政府類抽檢項目審批放緩,且存在壓價情況,利潤率有所下行,同測檢測環(huán)境類業(yè)務(wù)占比較高,受政府財政開支影響較大,P.16請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表23:主要檢測上市公司經(jīng)營情況資料來源:Wind,國盛證券研究所業(yè)績基數(shù)普遍較高。二季度起同期基數(shù)明顯下降,同時土壤三普等項目加快執(zhí)行有望促環(huán)境檢測業(yè)務(wù)明顯恢復(fù),軍工、醫(yī)藥特殊調(diào)查導(dǎo)致的滯后性需求也將逐步釋放,預(yù)計2024Q2起行業(yè)增速有望顯著改善。當(dāng)前我國檢驗檢測行業(yè)仍處發(fā)展初Eurofins等海外龍頭規(guī)模提升空間較大,擴張潛力充足,短期需求雖有波動仍有望保持穩(wěn)健增長,同時得益于檢測需求的永續(xù)性,發(fā)展穩(wěn)定期仍可維持約5%的復(fù)合增速,經(jīng)營韌性較強,商業(yè)模式優(yōu)異。P.17請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表24:五家綜合檢測公司單季度營業(yè)收入同比增速資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表25:五家綜合檢測公司單季度歸母凈利潤同比增速 1.5 0.5 1.5 0.5 資料來源:Wind,國盛證券研究所*譜尼24Q1增速為-1158%,極端值未標(biāo)注圖表26:國內(nèi)檢測公司對比海外龍頭規(guī)模仍存較大差距(2023年數(shù)據(jù),單位:億元人民幣)0資料來源:Wind、各公司年報,國盛證券研究所P.18請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明購逐步擴大食品、環(huán)境、建筑工程等檢測領(lǐng)域布局,同時通過自建實驗室擴大已有業(yè)務(wù)服務(wù)5大板塊,覆蓋環(huán)境檢測、食品檢測等多個細(xì)分行業(yè),2023年五大板塊占營收比分別為45%/19%/17%/12%/6%。圖表27:2023年公司業(yè)務(wù)布局資料來源:公司公告、Wind,國盛證券研究所圖表28:公司營收結(jié)構(gòu)變動趨勢.醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù).貿(mào)易保障檢測.消費品測試.工業(yè)品測試.資料來源:Wind,國盛證券研究所抗風(fēng)險能力更強,在單個細(xì)分行業(yè)景氣下行時仍能保持較為穩(wěn)健的業(yè)績增長,經(jīng)營韌性優(yōu)異。從2023年數(shù)據(jù)看,公司醫(yī)藥醫(yī)學(xué)收入受P.19請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明50%40%30%50%40%30%20%10% 資料來源:Wind,國盛證券研究所第三次全國土壤普查基本數(shù)據(jù),下半年形成全國耕地質(zhì)量報告和全國土壤利用適宜性評圖表30:土壤三普內(nèi)容及時間安排資料來源:國務(wù)院、公司官網(wǎng),國盛證券研究所土調(diào)查主要數(shù)據(jù)公報,平地耕地、丘陵山地耕地、園地、林地、天然牧草地、人工牧草P.20請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明技術(shù)規(guī)范,樣點密度分別約1/2/1/0.06/0.06/0.25/0.06/0.06個/km2,由此布樣點數(shù)量剖面樣點:全國層面總體控制基數(shù)為6萬個,每2)樣品檢測單價:三普檢測業(yè)務(wù)采用政府發(fā)包采購形式,我們采取部分地區(qū)發(fā)包土壤圖表31:土壤三普檢測市場規(guī)模測算表層采樣點類別面積(萬km2)布樣密度(個/km2)布樣點數(shù)量(萬個)平地耕地79.1979.19丘陵山地耕地48.672.0097.3420.1720.17林地284.130.06天然牧草地213.170.06人工牧草地0.580.250.15其他草地50.780.063.17表層樣本點樣品乘數(shù)合計表層樣品數(shù)量0.060.63232剖面采樣點類別采樣點數(shù)量(萬個)發(fā)生層數(shù)樣品數(shù)量(萬個)剖面采樣點65合計樣品數(shù)量(萬個)樣品檢測單價(元/個)合計規(guī)模(億元)資料來源:國務(wù)院、自然資源部、各省公共資源交易平臺,國盛證券研究所土壤檢測起步于2011年,可提供野外調(diào)查與采樣、土壤關(guān)服務(wù)。公司在全國31地設(shè)立專業(yè)實驗室,多個實驗室配備AA、ICP-OES、ICP-MS、貴州、云南、湖南等地參與工作。2023-2024年,全國土壤三普進(jìn)入正式階段,目前公府監(jiān)管機構(gòu)及食品生產(chǎn)廠商,其中監(jiān)管部門負(fù)責(zé)進(jìn)行定期食品監(jiān)督抽檢,食品廠商需按照食品生產(chǎn)許可管理相關(guān)要求進(jìn)行出廠檢驗,強檢業(yè)務(wù)構(gòu)成食品檢測市場主要需求,實驗室總面積超8萬平米,可提供糧食、飲料、項、型式檢測、發(fā)證檢驗等檢測服務(wù)。近年來公司傳統(tǒng)食品檢測和政府抽檢業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定,逐步開始加大專項實驗室投入,向企業(yè)研發(fā)端發(fā)力,在業(yè)內(nèi)率先開發(fā)乳制品中活性蛋白檢測技術(shù)、血糖生成指數(shù)(GI)服務(wù)、營養(yǎng)評價系列等項目,同時可為新品研發(fā)提供實測品鑒、感官分析及消費者研究、神秘顧客調(diào)研、餐飲行業(yè)營養(yǎng)健康升級全鏈路等定制化業(yè)務(wù),綜合服務(wù)能力持續(xù)提升。P.21請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表32:全國食品檢測行業(yè)市場規(guī)模及增速食品檢測行業(yè)規(guī)模(億元)同比增速0資料來源:國家市場監(jiān)督管理總局、全國檢驗檢測服務(wù)業(yè)統(tǒng)計簡報,國盛證券研究所品市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)1140億元,其中寵物主圖表33:公司食農(nóng)健康板塊布局資料來源:公司官網(wǎng),國盛證券研究所P.22請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表34:消費品測試營業(yè)收入及同比增速消費品測試收入(億元)同比增速86420資料來源:Wind,國盛證券研究所權(quán),蔚思博為半導(dǎo)體檢測領(lǐng)軍企業(yè),與全球多家知名芯片設(shè)計公司、晶圓廠、封測廠建立了良好的合作關(guān)系,優(yōu)質(zhì)客戶資源豐富,此輪并購助力公司進(jìn)一步完善半導(dǎo)體檢測產(chǎn)業(yè)鏈,當(dāng)前公司在全國設(shè)立五大半導(dǎo)體測試及分析實驗室,具備CNAS、ISO9001、及車規(guī)級半導(dǎo)體客戶,針對集成電路、分立器件、功率器件、傳感器、光電器件等半導(dǎo)體器件提供測試硬件設(shè)計制作、可靠性測試、失效分析等服務(wù)。受益半導(dǎo)體國產(chǎn)替代提速、智能汽車及人工智能等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展,我國半導(dǎo)體檢測市場規(guī)模逐年增長,根據(jù)半圖表35:蔚思博半導(dǎo)體檢測產(chǎn)業(yè)鏈資料來源:蔚思博官網(wǎng),國盛證券研究所件測試、結(jié)構(gòu)件測試、汽車光學(xué)部件測試、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、汽車整車檢驗等領(lǐng)域。近年P(guān).23請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明車,新能源車新增電池、電機、電控等三電系統(tǒng)及功率半導(dǎo)體,有望帶動相關(guān)零部件檢測需求上行,同時在汽車智能化趨勢下,車型迭代明顯提速,2021-2023年分別推出乘圖表36:新能源車增量零部件及相關(guān)檢測需求資料來源:信測標(biāo)準(zhǔn)、廣電計量公司官網(wǎng),國盛證券研究所圖表37:公司汽車檢測內(nèi)容資料來源:公司官網(wǎng),國盛證券研究所司醫(yī)藥醫(yī)學(xué)板塊主要覆蓋臨床檢驗、基因檢測、功能醫(yī)學(xué)、病理診斷、代謝組學(xué)等醫(yī)學(xué)服務(wù),同時在藥物開發(fā)及臨床應(yīng)用領(lǐng)域可提供藥物篩選、臨床前安全性評價、臨床試驗P.24請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明公司積極布局其他新賽道,包括醫(yī)藥平臺、精準(zhǔn)醫(yī)療、醫(yī)療器械及CMC等,開發(fā)、質(zhì)量研究、穩(wěn)定性研究以及藥品注冊申報全鏈條服務(wù)能力布局;收購并增資廣東測機構(gòu),同時公司對CRO二期基地進(jìn)行調(diào)整,從原先專注CR療改革背景下公司有望受益于規(guī)范化整治工作,同時基于國內(nèi)較大的人口基數(shù)及老齡化趨勢,醫(yī)藥醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)仍具備較大發(fā)展?jié)摿?。領(lǐng)域眾多,部分領(lǐng)域在通用資質(zhì)的基礎(chǔ)上實施區(qū)域備案制度,如以自建形式跨領(lǐng)域、跨區(qū)域擴張,資質(zhì)申請以及實驗室建設(shè)的前置周期較長,因此并購為檢測龍頭擴張的重要手段,依托并購可快速獲取相關(guān)檢測資質(zhì)及區(qū)域渠道資源。公司依托多輪并購切入新興領(lǐng)域、擴充已有業(yè)務(wù)布局,如2014測領(lǐng)域、2015年收購廣州衡建進(jìn)入廣州建工檢測市場、2021年收購邁格安及德國易馬完善汽車檢測布局、2022年收購蔚思博進(jìn)入半導(dǎo)體檢測、2023年收購維奧康進(jìn)入藥物CMC等。P.25請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表38:2010年來公司重點收購標(biāo)的杭州華測瑞歐科技杭州華安無損檢測福州特安泉檢測鎮(zhèn)江華測金太醫(yī)學(xué)檢驗所福建尚維測試信息化信息化資料來源:公司公告,國盛證券研究所P.26請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明有息負(fù)債率僅4.46%,均處于同業(yè)較低水平,進(jìn)一步擴表空間充裕。202圖表39:公司在手現(xiàn)金及占流動資產(chǎn)比例86420 資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表40:公司現(xiàn)金占流動資產(chǎn)比同業(yè)對比47%41%47%41%資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表41:有息負(fù)債率同業(yè)對比 5.09%6.32%4.67%5.09%6.32%4.67%4.40%4.46%資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表42:資產(chǎn)負(fù)債率同業(yè)對比資料來源:Wind,國盛證券研究所P.27請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明投資策略:資本開支放緩,收購集中于新興領(lǐng)域開拓。2018年前公司資本開支占圖表43:公司CAPEX/營業(yè)收入CAPEX/營業(yè)收入 0 資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表44:CAPEX/營業(yè)收入同業(yè)對比 資料來源:Wind,國盛證券研究所勵,授予對象包括新加入的申屠獻(xiàn)忠、曾嘯虎在內(nèi)的核心管理人員,計劃制定的業(yè)績考核目標(biāo)均超額完成,同期推出第二期員工持股計劃圖表45:公司股權(quán)激勵及員工持股計劃--資料來源:公司公告,國盛證券研究所通過預(yù)算控制人數(shù)增長比例,提升人均產(chǎn)值;設(shè)備、人員、場地利P.28請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明設(shè)備利用率監(jiān)控系統(tǒng),實時監(jiān)控統(tǒng)籌調(diào)配資源,提高設(shè)備使用效率;合理一步減少虧損實驗室數(shù)量,扭虧實驗室通過持續(xù)增收確保利潤增長;深推動了青島食品、哈爾濱食品、深圳化學(xué)、蘇州化學(xué)、深圳輕工等十個圖表46:2018年起實驗室增長明顯放緩實驗室數(shù)量(個)0資料來源:公司公告,國盛證券研究所圖表47:公司精益化管理框架改進(jìn)類別改進(jìn)方面主要內(nèi)容管理框架考核目標(biāo)由營收導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤導(dǎo)向部門設(shè)置成立集團(tuán)經(jīng)營管理委員會;加強大區(qū)管理職能,發(fā)揮矩陣式架構(gòu)優(yōu)勢;成立集團(tuán)QHSE部門人員管理人才培養(yǎng)設(shè)立“博士后創(chuàng)新實踐基地”;啟動“光華LAP領(lǐng)導(dǎo)力提升項目”人員管理人力資源部門集團(tuán)垂管;提高人員內(nèi)部流動靈活性;預(yù)算管理控制人數(shù)增長指標(biāo)激勵體系推出股權(quán)激勵及員工持股計劃實驗室管理經(jīng)營目標(biāo)關(guān)注實驗室人均產(chǎn)值、設(shè)備利用率、場地利用率及產(chǎn)出率,關(guān)注毛利率提升管理模式1)研發(fā)設(shè)備利用率監(jiān)控系統(tǒng),實時監(jiān)控統(tǒng)籌調(diào)配資源,提高設(shè)備使用效率;2)合理控制實驗室面積,提升單位面積產(chǎn)出;3)實驗室持續(xù)推行并加強流程優(yōu)化,提升利潤空間;進(jìn)一步減少虧損實驗室數(shù)量,扭虧實驗室通過持續(xù)增收確保利潤增長;4)深化同一區(qū)域不同產(chǎn)品線的協(xié)同以及區(qū)域內(nèi)部的協(xié)同。2022年起推行“精益”價值理念,計劃5年內(nèi)完成全國實驗室的推廣。股權(quán)投資投資策略加強固定資產(chǎn)投資管理,注重投資回報分析、戰(zhàn)略考量,在總量控制前提下布局戰(zhàn)略業(yè)務(wù)線。資料來源:公司公告,國盛證券研究所P.29請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明于蘇試試驗,主要因蘇試試驗檢測業(yè)務(wù)均為物理類檢測,人均指標(biāo)高于食品、環(huán)境等化圖表48:2018年以來利潤率迎來拐點資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表49:公司人均創(chuàng)收同業(yè)對比(單位:萬元)華測檢測譜尼測試廣電計量0資料來源:Wind,國盛證券研究所圖表50:公司人均創(chuàng)利同業(yè)對比(單位:萬元)86420 86420資料來源:Wind,國盛證券研究所P.30請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明檢測起家,延伸至船舶、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)、基建、消費品五大領(lǐng)域。區(qū)域上呈現(xiàn)個國家,全球市占率分別約4.59%/4.42%/3.98%/圖表51:海外檢測龍頭2023年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料來源:各公司公告、公司官網(wǎng),國盛證券研究所圖表52:海外檢測龍頭2023年區(qū)域結(jié)構(gòu)資料來源:各公司公告,國盛證券研究所的協(xié)同效應(yīng)。海外龍頭中:Eurofins偏向于以并購快速打開區(qū)域市場,再年起內(nèi)生增速趨穩(wěn),并購力度顯著加大。P.31請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表54:Eurofins新建實驗室數(shù)量(單位:個)圖表53:Eurofins并購數(shù)量(單位:次)圖表54:Eurofins新建實驗室數(shù)量(單位:個)累計并購次數(shù)年均并購次數(shù)(右軸)04960437437003535 資料來源:Eurofins公司官網(wǎng),國盛證券研究所資料來源:資料來源:Eurofins公司官網(wǎng),國盛證券研究所圖表55:Eurofins內(nèi)生及并購貢獻(xiàn)的增速.并購項貢獻(xiàn)的增速.內(nèi)生增速40%30%20%10% 資料來源:Eurofins公司公告、公司官網(wǎng),國盛證券研究所圖表56:SGS內(nèi)生及并購貢獻(xiàn)的增速 4.1%資料來源:SGS公司公告,國盛證券研究所*標(biāo)黃為內(nèi)生增速P.32請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明標(biāo)的同樣需要整合期,前期利潤率存在明顯壓降,后期隨著產(chǎn)能釋放、規(guī)模效益顯現(xiàn),盈利水平將穩(wěn)步提升。從海外TIC龍頭的盈利周期看,盈小型檢測驛站(spoke)用于滿足難度小、時效性強的檢測需求。類物流網(wǎng)的實驗室布局使得公司在實現(xiàn)規(guī)模效益的同時,能夠通過內(nèi)部分工最大化降低建設(shè)成本。賴度,部分檢測實現(xiàn)自動化出具報告,提升綜合人效,同時持續(xù)推動AI檢測、自圖表57:Eurofins數(shù)字化實驗室管理系統(tǒng)資料來源:Eurofins公司官網(wǎng),國盛證券研究所公司營收快速增長,同時內(nèi)部協(xié)同使得其能夠聚焦檢測頻率更高的業(yè)務(wù),并將區(qū)域范圍內(nèi)相對低頻的檢測業(yè)務(wù)分包給集團(tuán)內(nèi)其他實驗室,進(jìn)一步強化規(guī)模效益。并購后,標(biāo)的P.33請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表58:Eurofins收購標(biāo)的受益交叉銷售及內(nèi)部分工利潤快速提升資料來源:Eurofins官網(wǎng),國盛證券研究所SGS:2002年新CEO上任,引入職業(yè)經(jīng)理人制度,同時推行多個降本增圖表59:SGS的降本增效措施資料來源:SGS公司公告,國盛證券研究所類業(yè)務(wù),如工業(yè)品檢測,板塊虧損且景氣周期已過,考慮整改或剝離。Intertek利用投資組合管理模型,公司可選擇性地分配資本開支,將資源重點投向高景氣賽道,并根據(jù)P.34請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表60:Intertek投資組合管理資料來源:Intertek公司官網(wǎng),國盛證券研究所EVA框架,SGS定期監(jiān)測業(yè)務(wù)表現(xiàn),并及時剝離低EVA項目:2019年公司剝離了圖表61:SGS的EVA管理體系資料來源:SGS公司官網(wǎng),國盛證券研究所*百分比表明該業(yè)務(wù)類型的占比步最晚,但復(fù)合增速強勁,主要得益于其足夠靈活的決策機制及市場化激勵體系: Eurofins采取去中心化組織架構(gòu),每個實驗室被視為由管理者獨立運營的個體創(chuàng)業(yè)者提供自建實驗室機會,并與領(lǐng)導(dǎo)者共享成P.35請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表62:SGS息稅前利潤及同比增速0息稅前利潤(百萬瑞郎)資料來源:SGS公司公告,國盛證券研究所圖表63:Eurofins息稅前利潤及同比增速0資料來源:Eurofins公司公告,國盛證券研究所Eurofins:2012年起公司依托前期沉淀的精細(xì)化協(xié)同模式,規(guī)模效益逐步顯現(xiàn),各項利潤率指標(biāo)加速上行,盈利迎來拐點,股價經(jīng)歷第一波上漲,密集并購調(diào)整期估值逐步下調(diào),2019年公司利潤率二次加速上長,疊加估值修復(fù),股價迎來戴維斯雙擊,2019/1/2-2021/9/30上漲266%。P.36請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表64:Eurofins市值及PE資料來源:Bloomberg、Eurofins公司公告,國盛證券研究所*注:PE為市值/當(dāng)年歸母凈利潤圖表65:EurofinsEBIT及EBITDA率20%20%資料來源:Eurofins公司公告,國盛證券研究所SGS:公司成立較早,業(yè)績復(fù)合增速總體穩(wěn)健,股P.37請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表66:SGS市值及PE50資料來源:Bloomberg、SGS公司公告,國盛證券研究所*注:PE為市值/當(dāng)年歸母凈利潤增長,估值上移,2020年業(yè)績負(fù)增長,股圖表67:Intertek市值及PEPE(右軸)市50資料來源:Bloomberg、Intertek公司公告,國盛證券研究所*注:PE為市值/當(dāng)年歸母凈利潤P.38請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表68:IntertekEBIT及同比增速0資料來源:Intertek公司公告,國盛證券研究所圖表69:華測檢測市值及PEPE(按當(dāng)年業(yè)績,右軸)總市值(億元)0資料來源:Wind,國盛證券研究所P.39請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明提速,板塊增速較快,假設(shè)2024-2026年復(fù)合增長30%。命科學(xué)檢測:食品、環(huán)境類檢測近兩年價格競爭較為激烈,土壤三普訂單量雖大,但利消費品測試:蔚思博并表致利潤率有所下降,預(yù)計后續(xù)隨著協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn),利潤率將逐步恢復(fù),毛利率分別為45.5%/45.8%/46.0%。4)貿(mào)易保障檢測:假設(shè)維持穩(wěn)定,致產(chǎn)能利用率大幅下滑,同時部分領(lǐng)域存在較嚴(yán)重價格戰(zhàn)售費用率:銷售渠道鋪設(shè)為公司業(yè)務(wù)開拓基礎(chǔ),預(yù)計銷售費用將穩(wěn)步增長,假設(shè)銷售費為8.5%/8.5%/8.6%;4)財務(wù)費用率:公司有息負(fù)P.40請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表70:公司主營業(yè)務(wù)拆分表2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(億元)43.351.356.064.373.383.7增長率21.3%18.5%9.2%14.7%14.0%14.2%生命科學(xué)檢測20.923.025.028.030.232.6增長率4.9%10.1%8.7%12.0%8.0%8.0%工業(yè)品測試8.039.0410.9112.8714.8017.03增長率15.4%12.6%20.7%18.0%15.0%15.0%消費品測試4.957.169.7912.7316.5521.51增長率23.1%44.6%36.7%30.0%30.0%30.0%貿(mào)易保障檢測5.746.627.007.357.728.10增長率19.6%15.3%5.7%5.0%5.0%5.0%醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)3.695.513.373.374.044.45增長率-49.3%-38.8%0.0%20.0%10.0%毛利(億元)22.0025.3426.9430.7835.0840.00生命科學(xué)檢測10.3111.2811.9613.2814.4415.66工業(yè)品測試3.583.674.755.606.447.41消費品測試2.533.484.385.797.589.89貿(mào)易保障檢測3.824.364.524.785.025.27醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)2.55毛利率50.8%49.4%48.1%47.9%47.8%47.8%生命科學(xué)檢測49.4%49.1%47.9%47.5%47.8%48.0%工業(yè)品測試44.6%40.6%43.6%43.5%43.5%43.5%消費品測試51.0%48.6%44.8%45.5%45.8%46.0%貿(mào)易保障檢測66.5%65.9%64.6%65.0%65.0%65.0%醫(yī)藥醫(yī)學(xué)服務(wù)48.0%46.2%39.0%39.5%39.7%40.0%期間費用率33.1%30.9%31.7%31.5%31.4%31.2%銷售費用率17.8%16.7%17.1%17.0%17.0%17.0%管理費用率6.4%6.0%6.1%6.0%5.9%5.8%研發(fā)費用率8.7%8.5%8.4%8.5%8.5%8.6%財務(wù)費用率0.3%-0.2%0.0%0.0%0.0%-0.1%歸母凈利潤(億元)7.469.039.1010.4111.8713.47增長率29.2%21.0%0.8%14.4%14.0%13.5%資料來源:Wind,國盛證券研究所我們預(yù)測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為10.4/11.9/13.5億元,同比增長為同業(yè)可比公司,2024-2026年可比PE均值分別為22/17/驗檢測龍頭,下游覆蓋領(lǐng)域多元,精益化管理能力突出,在行業(yè)承壓階段

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