馬應(yīng)龍 肛腸細(xì)分行業(yè)龍頭百年品牌守正創(chuàng)新

流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) n肛腸行業(yè)市場廣闊，公司終端市場份額穩(wěn)步提升。中國肛腸疾病具有發(fā)病率高、就診率低和認(rèn)知度低的特點，腸健康領(lǐng)域空間廣闊任重道遠(yuǎn)。根據(jù)中康開思數(shù)據(jù)，2023年零售終端、等級醫(yī)院痔瘡類藥物銷售額分別為23.2億元、14.0億元，2017-2023年CAGR分別為5.5%、8%。從市場競爭格局來看，馬應(yīng)龍在肛腸疾病細(xì)分行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，2023年零售終端的份額提升至42.55%。相較于同類競品，公司產(chǎn)品品牌影響力強(qiáng)，產(chǎn)品價格處于中下水平，日服用費用低廉，具有較高性價比。n渠道管控&價格維護(hù)齊發(fā)力，核心產(chǎn)品有望實現(xiàn)量價齊升。2023年，公司優(yōu)化線下渠道，提升渠道運營能力。針對核心品種品規(guī)歸攏渠道，減少渠道一級經(jīng)銷商合作數(shù)量，優(yōu)化與渠道經(jīng)銷商的合作方式，加強(qiáng)重點品種管控，規(guī)范產(chǎn)品市場秩序，終端產(chǎn)品價格逐步回歸。我們認(rèn)為，馬應(yīng)龍10g膏、20g膏、6粒栓等核心產(chǎn)品均具有提價空間，小幅提價下，公司的渠道覆蓋、營銷體系以及品牌力均能有效對沖提價對終端銷量的影響，有望實現(xiàn)量價n公司豐富產(chǎn)品品類，眼科、皮膚及大健康產(chǎn)品帶來新的增長極。馬應(yīng)龍以眼藥起家，回歸眼科本源，加快拓展馬應(yīng)龍八寶系列眼霜，創(chuàng)新開發(fā)馬應(yīng)龍八寶祛眼袋及祛皺抗衰2個核心功效組方，2023年眼部健康產(chǎn)品銷售收入實現(xiàn)穩(wěn)定增長，其中馬應(yīng)龍八寶系列產(chǎn)品同比增長15%。公司調(diào)整大健康經(jīng)營策略，聚焦重點單品推廣，大健康業(yè)務(wù)盈利能力明顯增強(qiáng)。n優(yōu)化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武漢、北京、西安、大同等地建立肛腸連鎖醫(yī)院，持續(xù)搭建醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，截至目前累計簽約共建診療中心80家，進(jìn)一步擴(kuò)大影響力。2023年公司醫(yī)療服務(wù)營業(yè)收入3.45億元，同比增長33.28%，毛利率13.73%，較2022年同比提升2.42個百分點。此外，公司持續(xù)優(yōu)化醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，防范產(chǎn)業(yè)風(fēng)險，有望持續(xù)為工業(yè)和醫(yī)療服務(wù)板塊賦能。n盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2024-2026年的歸母凈利潤為5.58/6.58/7.66億元，對應(yīng)當(dāng)前市值的PE為22/19/16X。核心治痔類產(chǎn)品仍具備提價空間，在渠道梳理和價格把控后有望實現(xiàn)量價齊升；此外，公司眼科類、大健康類產(chǎn)品有望帶來新增長極。首次覆蓋，給予“買入”評級。n風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險，成本上漲風(fēng)險等。公司深度研究 4 4 4 5 7 72.2.馬應(yīng)龍治痔產(chǎn)品物美價優(yōu)，具 9 3.1.眼科品類：八寶眼霜緊跟眼部健康賽 3.2.皮膚品類：以龍珠軟膏為核心布局 3.3.大健康品類：布局廣泛，產(chǎn)品序列 4 5 6 6 6 6 7 7 8 8 8 8 9 9 9 表4：公司收入拆分及盈利預(yù)測（百萬元） 已成為肛腸治痔領(lǐng)域優(yōu)勢品牌，品牌價值持續(xù)提升，連續(xù)20年圖1：馬應(yīng)龍主要產(chǎn)品發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所影響力的頂尖企業(yè)。同時，近年來公司加快眼科、皮膚等新興業(yè)務(wù)發(fā)展，對八寶眼膏、圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2024年Q1）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所司營業(yè)收入、歸母凈利潤與扣非凈利潤均持續(xù)增長，其中營業(yè)收入年均復(fù)合增長率為圖3：公司營業(yè)收入及增速圖4：公司歸母凈利潤和扣非凈利潤5027.922.027.1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：2019-2023年公司主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)42.2% -4.0%-4.2%-2.3%-4.4%-5.4%-520182019202043.1%43.6%數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖6：2019-2023年公司主營業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)201820192020202120數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所公司銷售費用率19.87（+3.14pct主要系公司積極促圖7：公司各項費用率 ——銷售費用率管理費用率數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖8：公司毛利率及凈利率情況201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所痔是最常見的肛腸疾病之一，發(fā)病的誘因眾多，工作環(huán)境和生活方式、飲食習(xí)慣、病的發(fā)病率，哈薩克斯坦最低，中國最高。2013—2012012-2015年公司聯(lián)合中華中醫(yī)藥學(xué)會肛腸分會開展了疾病患病率達(dá)50.1%，患者認(rèn)知率48.1%，而患00圖02437232624372326232120172018201920202021202220232024Q1零售終端市場規(guī)模（百萬元）yoy數(shù)據(jù)來源：中康開思，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中康開思，東吳證券研究所馬應(yīng)龍產(chǎn)品占零售終端的份額穩(wěn)中有升，2023年提升至42.55%。2023年，公司清理渠圖11：2023年零售終端痔瘡類藥物競爭格局（按廠家）數(shù)據(jù)來源：中康開思，東吳證券研究所圖12：痔瘡類藥物零售終端馬應(yīng)龍市場份額變化 數(shù)據(jù)來源：中康開思，東吳證券研究所圖13：2023年等級醫(yī)院終端痔瘡類藥物競爭格局（按廠家）圖14：痔瘡類藥物等級醫(yī)院終端馬應(yīng)龍市場份額變化數(shù)據(jù)來源：中康開思，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中康開思，東吳證券研究所表1：公司肛腸治痔類核心品種是否處是否納入國是否納入國否是是栓金玄痔科否否是否是否否化藥片是否是數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖15：馬應(yīng)龍核心藥品圖16：馬應(yīng)龍治痔類產(chǎn)品收入8642020182019202020212治痔類產(chǎn)品收入（億元）yoy數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所品，是國內(nèi)唯一獲此殊榮的中藥類產(chǎn)品，2022年11月順利通過國家工信部制造業(yè)單圖17：2022年度中國非處方藥黃金大單品名單數(shù)據(jù)來源：中國非處方藥物協(xié)會發(fā)布，東吳證券研究所圖18：2022年零售終端肛腸用藥品牌銷售top20數(shù)據(jù)來源：中康開思，東吳證券研究所響，10克膏銷量沒有明顯波動。馬應(yīng)龍痔瘡膏/栓等通過各地區(qū)圖19：治痔類產(chǎn)品零售端價格情況數(shù)據(jù)來源：阿里健康，淘寶、東吳證券研究所注：價格為2024年5月28日阿里健康售價（其中，葵花熊膽痔靈膏及泰寧復(fù)方角菜酸酯栓阿里健康未售，選取淘寶其他店鋪價格后續(xù)可能會隨營銷活動等上下略有波動。從零售終端價格來看，同類競品價格持續(xù)穩(wěn)中有升，2017-2023年肛泰軟膏價格年復(fù)合增速為5.5%，榮昌制藥的痔瘡栓年均復(fù)合提價幅度膏年均復(fù)合提價幅度為3.2%，云南白藥痔瘡膏年均復(fù)合提覆蓋、營銷體系以及品牌力均能有效對沖提價對終端銷量的影響，有望實現(xiàn)量價齊升。圖20：零售終端治痔類產(chǎn)品價格逐步提升（元/盒）502017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：中康開思，東吳證券研究所注：平均單價由銷售額除以銷售量，不分品規(guī)款較慢，應(yīng)收賬款金額不斷提升；另一方面，部分經(jīng)銷以低價換取份額，擾亂市場。定了良好的基礎(chǔ)。應(yīng)收賬款大幅下降，2024年Q1下降至2.3圖21：公司應(yīng)收賬款金額及周轉(zhuǎn)天數(shù)情況50應(yīng)收賬款（億元，左軸）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天，右軸）數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所公司深度研究圖22：八寶眼霜系列產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：京東官網(wǎng)，東吳證券研究所八寶眼霜將傳統(tǒng)精華與現(xiàn)代科技結(jié)合，采用獨特配方，為眼部肌膚帶來全面護(hù)理。表2：八寶眼霜系列主要產(chǎn)品介紹產(chǎn)品名稱主要成分功效馬應(yīng)龍八寶眼袋傳統(tǒng)八寶配方、光果甘草根提取物、葡型眼霜15g糖基橙皮苷、乙酰基四肽-5等部浮腫馬應(yīng)龍八寶眼紋型眼霜15g傳統(tǒng)八寶配方、光果甘草根提取物、扭刺仙人掌提取物、牛油果提取物等淡化細(xì)紋，抗皺馬應(yīng)龍八寶緊致傳統(tǒng)八寶配方、問荊提取物、假葉樹根型眼霜16g提取物、小米椒果提取物等保濕馬應(yīng)龍八寶男士傳統(tǒng)八寶配方、葡萄柚果提取物、假葉多效眼霜15g樹根提取物等眼周輪廓數(shù)據(jù)來源：京東官網(wǎng)，東吳證券研究所公司深度研究圖23：公司皮膚類產(chǎn)品營業(yè)收入2018201920202021202營業(yè)收入（億元）yoy數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖24：馬應(yīng)龍龍珠軟膏銷量0銷售量（萬支）yoy數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所年中國非處方藥產(chǎn)品（中成藥）榜單中，馬應(yīng)龍龍珠軟膏在皮膚科類產(chǎn)品中排名第六，膏升級研發(fā)項目，我們預(yù)計該產(chǎn)品將進(jìn)一步提升市場競爭力，有望成為新的增長點。表3：2022年中國非處方藥產(chǎn)品（中成藥）皮膚科類排名TOP10排名商品名/商標(biāo)名藥品通用名企業(yè)名稱1希爾安、伍舒芳金蟬止癢顆粒重慶伍舒芳健康產(chǎn)業(yè)（集團(tuán)）有限公司2九芝堂足光散成都九芝堂金鼎藥業(yè)有限公司3綠太陽膚痔清軟膏貴州綠太陽制藥有限公司4龍虎、天壇清涼油/清涼油（白色）上海中華藥業(yè)有限公司5京萬紅京萬紅軟膏天津達(dá)仁堂京萬紅藥業(yè)有限公司6馬應(yīng)龍龍珠軟膏馬應(yīng)龍藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司7金花消痤丸昆明中藥廠有限公司8康恩貝風(fēng)油精浙江康恩貝制藥股份有限公司9升和膚癢顆粒四川升和藥業(yè)股份有限公司龍虎風(fēng)油精上海中華藥業(yè)有限公司數(shù)據(jù)來源：CNMA（中國非處方藥物協(xié)會東吳證券研究所隨著大健康產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)優(yōu)化，大健康品類發(fā)展前景持續(xù)可期。圖25：公司大健康品類產(chǎn)品序列數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所實現(xiàn)主流電商平臺的基本覆蓋。完善供應(yīng)鏈建設(shè)，優(yōu)化提升供應(yīng)鏈管理能力。成立直播運營組，積極拓展自播業(yè)務(wù)，銷售規(guī)模實現(xiàn)持續(xù)放量。加大自營品種經(jīng)營力度，線上全渠道自有產(chǎn)品銷售規(guī)模持續(xù)提高。會員管理成效明顯，部分渠道會員成交占比逐步提升。年內(nèi)線上業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長。圖26：馬應(yīng)龍工業(yè)運行架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所在營銷創(chuàng)新的推動下，公司品牌價值持續(xù)提升。業(yè)鏈的重要支點。公司向診療業(yè)務(wù)實施品牌延伸，發(fā)揮品牌優(yōu)勢和醫(yī)藥互動經(jīng)營優(yōu)勢，與國際最先進(jìn)的肛腸診療技術(shù)接軌，患者也可以優(yōu)先享受到最新科研成果的診療服務(wù)。流平臺，進(jìn)一步提升品牌影響力。2023年公司圖27：馬應(yīng)龍肛腸服務(wù)模式數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所百強(qiáng)排行榜。圖28：公司醫(yī)藥商業(yè)服務(wù)模式數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2024-2026年公司醫(yī)藥商業(yè)收入增速為綜合來看，我們預(yù)計2024-2026年公司營收為35.19/39.84/44.58億元，同比增長表4：公司收入拆分及盈利預(yù)測（百萬元）42.41%41.91%43.73%44.01%44.13%yoyyoy數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所表5：可比公司估值（收盤日期為2024年6月7日）歸母凈利潤P/E（倍）公司代碼市值（億元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E云南白藥000538.SZ965.4640.9445.6649.9854.4923