宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究：他山之石：從聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債看央行交易

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年06月11日宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究他山之石：從聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債看央行交易兩國(guó)央行的核心差異在于長(zhǎng)期流動(dòng)性投放方式。由于我國(guó)暫未啟動(dòng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)，長(zhǎng)期流動(dòng)性的來(lái)源主要是通過(guò)降準(zhǔn)釋放2014年前凍結(jié)的外匯占款，并經(jīng)濟(jì)研究·宏觀專題證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：田iandi2@固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比社零總額當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比M24.202.307.607.20資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在哪里？》——2024-06-06《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-周期系列二：尋找虛擬世界的周期錨》——2024-06-03《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-政策組合輪盤(pán)—貨幣政策與財(cái)政政策組合分析及其影響研究》——2024-05-31《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-周期系列之一：康波—穿越迷霧的燈塔》——2024-05-27《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-地產(chǎn)去化新模式：“以舊換新”面面觀》——2024-05-24證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2背景：數(shù)量型體系下“以量引價(jià)”的美聯(lián)儲(chǔ) 4 5 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：美聯(lián)儲(chǔ)操作框架的切換，背后是流動(dòng)性管理思路的深刻轉(zhuǎn)變 4圖2：數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)節(jié)資金供給影響利率 5圖3：價(jià)格型框架下，美聯(lián)儲(chǔ)直接設(shè)定“管制利率” 5圖4：數(shù)量型框架下，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)是流動(dòng)性的軀干，回購(gòu)更多發(fā)揮調(diào)節(jié)職能 5圖5：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等資產(chǎn)擴(kuò)表 圖6：次貸危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)增持國(guó)債主要用于支撐現(xiàn)金發(fā)行 圖7：次貸危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)SOMA賬戶極少出現(xiàn)凈減持 圖8：正常時(shí)期，直接持有證券占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)9成左右 圖9：美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債目標(biāo)比例 圖10：美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)變遷，在數(shù)量型框架下遵循“中性原則”，避免扭曲市場(chǎng) 圖11：美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)付息國(guó)債的分步限制條件 圖12：美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)貼現(xiàn)國(guó)債的分步限制條件 圖13：美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)正回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性的機(jī)制 9圖14：通過(guò)對(duì)資金供給的高頻邊際調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)完成加息 9圖15：次貸危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)的回購(gòu)規(guī)模及頻率 圖16：2006年美聯(lián)儲(chǔ)不同類(lèi)型回購(gòu)操作的投標(biāo)倍數(shù) 圖17：貨幣發(fā)行（現(xiàn)鈔）是次貸危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)的主要負(fù)債 圖18：除少數(shù)特殊時(shí)期外，美元現(xiàn)鈔需求較為穩(wěn)定 圖19：財(cái)政一般存款目標(biāo)余額極低，但波動(dòng)劇烈 圖20：次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)成為財(cái)政存款主要存放地 圖21：我國(guó)存量國(guó)債久期結(jié)構(gòu) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告按照中央金融工作會(huì)議要求，央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債或已箭在弦上。我國(guó)央行將如何進(jìn)行操作？與現(xiàn)有工具怎樣分工配合？懷揣這些疑問(wèn)，不妨參考次貸危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)是如何進(jìn)行常態(tài)化國(guó)債交易的。背景：數(shù)量型體系下“以量引價(jià)”的美聯(lián)儲(chǔ)某種意義上，次貸危機(jī)帶來(lái)的不僅是金融監(jiān)管的變革，也徹底改變了美聯(lián)儲(chǔ)。今天市場(chǎng)熟知的25BP“利率走廊”，近乎等同量化寬松的“國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”，在16年前并不是今天的樣子。這種變化的根源是次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的“大放水”，迫使其放棄了持續(xù)半個(gè)多世紀(jì)的數(shù)量型框架，提前完成了向價(jià)格型的跨越。數(shù)量型框架下，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率并非一個(gè)區(qū)間，而是一個(gè)點(diǎn)位。美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作圍繞這一目標(biāo)點(diǎn)位進(jìn)行，市場(chǎng)利率（EFFR，實(shí)際聯(lián)邦基金利率）偏低時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊資金投放，利率上行，反之亦然。這與當(dāng)前我國(guó)央行的利率調(diào)控手段頗為相似，也是數(shù)量型框架的典型特征。其有效性建立在基礎(chǔ)貨幣的相對(duì)緊缺上：較少的準(zhǔn)備金存量使得利率對(duì)資金變化極為敏感，例如2005-2007年間商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的總準(zhǔn)備金規(guī)模僅維持在100-300億美元之間，10億美元量級(jí)的吞吐即會(huì)對(duì)資金供需和利率施加有效影響。次貸危機(jī)后，各類(lèi)應(yīng)急流動(dòng)性工具先將準(zhǔn)備金規(guī)模推高至6000億美元，隨著量化reserveregime）轉(zhuǎn)為“充裕準(zhǔn)備金體系”（abundantreserveregime）。巨大的貨幣基數(shù)意味著公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)資金價(jià)格的影響微乎其微，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而進(jìn)化為最大的資金“收儲(chǔ)機(jī)構(gòu)”：通過(guò)直接設(shè)定準(zhǔn)備金利率（IOR）和隔夜逆回購(gòu)利率（ONRRP）兩大資金“收儲(chǔ)價(jià)格”（即“管制利率”（administrativerates銀行、非銀等合格機(jī)構(gòu)可以無(wú)限量地按此收益率將資金交存美聯(lián)儲(chǔ)），完成了利率走廊的構(gòu)建和向價(jià)格型體系的轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策操作體系恰處于由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過(guò)程中。因此，次貸危機(jī)前期（2005-2007）美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)量型框架對(duì)理解下一步我國(guó)央行面臨的調(diào)整和選擇具有重要參考意義。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)操作體系的復(fù)雜性，本文將從四個(gè)問(wèn)題切入，嘗試梳理國(guó)債交易在其中扮演的角色。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告圖3：價(jià)格型框架下，美聯(lián)儲(chǔ)直接設(shè)定“管制利率”問(wèn)題一：美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性體系是如何構(gòu)建的？數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具箱可以分為主動(dòng)型和被動(dòng)型工具。被動(dòng)型工具包括常設(shè)的貼現(xiàn)窗口（discountwindow）和MaidenLane、CPFF、MMIFF等應(yīng)急性結(jié)構(gòu)工具，這些工具的特點(diǎn)是使用者發(fā)起申請(qǐng)，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)審核。本文聚焦反映美聯(lián)儲(chǔ)政策意圖的主動(dòng)型工具，主要有兩類(lèi)：回購(gòu)工具（repos包括短期回購(gòu)（short-termrepos）和長(zhǎng)期回購(gòu)（long-termrepos）；資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（outrightpurchase），主要標(biāo)的即美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債。兩者共同構(gòu)成美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作的主體，但“分工”有所差異，且高度互補(bǔ)。簡(jiǎn)單而言，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)側(cè)重于“放量”，主要用于滿足基礎(chǔ)貨幣持續(xù)的擴(kuò)張性需求；回購(gòu)交易側(cè)重于“調(diào)節(jié)”，既可以“削峰填谷”平滑流動(dòng)性擾動(dòng)，也用于調(diào)控市場(chǎng)資金利率，執(zhí)行貨幣政策委員會(huì)（FOMC）的利率決議。在實(shí)際操作中，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)刻意將資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)投放的長(zhǎng)期流動(dòng)性保持在略低于總需求請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告將這部分空缺通過(guò)更為靈活的回購(gòu)資金填補(bǔ)，進(jìn)而放大回購(gòu)操作的邊際效用。這與2015年后我國(guó)央行依托OMO、MLF等工具逐步形成的“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺”調(diào)控體系有異曲同工之妙。問(wèn)題二：美聯(lián)儲(chǔ)具體是怎么操作的？資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)是數(shù)量型框架下美聯(lián)儲(chǔ)滿足基礎(chǔ)貨幣需求的主通道。投放機(jī)制上，美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入國(guó)債等資產(chǎn)進(jìn)行擴(kuò)表，資產(chǎn)端的“直接持有證券”（securitiesheldoutright）與負(fù)債端的貨幣發(fā)行（即“聯(lián)邦儲(chǔ)備券”，federalreservenotes）與準(zhǔn)備金（即“存款類(lèi)機(jī)構(gòu)其他存款”，otherdepositsheldbydepositoryinstitutions）同時(shí)增加。頻率低、規(guī)模小、單向買(mǎi)入是其主要特征。數(shù)量型框架下，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等資產(chǎn)主要用于支撐貨幣發(fā)行。如前所述，這一時(shí)期準(zhǔn)備金穩(wěn)定在100-300億美元的極低水平，基礎(chǔ)貨幣主要以現(xiàn)金的形式存在。美聯(lián)儲(chǔ)通常每周在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行一次購(gòu)債操作。2004年-2006年，美聯(lián)儲(chǔ)分別進(jìn)行了40次、24次和39次現(xiàn)券交易，平均單次增持12.8億美元、10.4億美元和9.2億美元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告此外，美聯(lián)儲(chǔ)主要作為配置盤(pán)而非交易盤(pán)參與二級(jí)市場(chǎng)。次貸危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)僅在1989年和2007年對(duì)其系統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶（SOMA）持有的國(guó)債進(jìn)行過(guò)凈減持。這一方面是因?yàn)樵凇敖Y(jié)構(gòu)性缺口”下，美聯(lián)儲(chǔ)配置債券等資產(chǎn)釋放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模持續(xù)低于市場(chǎng)需求，因此較少受階段性流動(dòng)性過(guò)剩壓力的波及，另一方面避免賣(mài)出也可以減少對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)不必要的擾動(dòng)。確實(shí)需要減持時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常通過(guò)到期不續(xù)做（redemption）的方式進(jìn)行。因此，盡管單次購(gòu)買(mǎi)的規(guī)模并不高，但單向操作的特征使美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券規(guī)?？焖贁U(kuò)大，在資產(chǎn)端占比居于絕對(duì)主導(dǎo)地位（2004-2006年間均維持在90%附近成為基礎(chǔ)貨幣供給的“錨”。對(duì)于如何配置債券，美聯(lián)儲(chǔ)也有明確的規(guī)定，其核心目標(biāo)在于“限制公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)正常市場(chǎng)功能的影響”，并使其對(duì)債券供給的影響“相對(duì)中性”（relativelyneutral）。具體而言，主要包括三個(gè)方面：久期上，要與市場(chǎng)的存量結(jié)構(gòu)基本一致（inroughproportiontotheuniverseofTreasurysecuritiesoutstanding）。美聯(lián)儲(chǔ)將國(guó)債分為8個(gè)類(lèi)別，并設(shè)定相應(yīng)的目標(biāo)配置比例。這個(gè)目標(biāo)平均每年調(diào)整一次，主要依據(jù)過(guò)去12個(gè)月各類(lèi)別債券的平均存量計(jì)算。因此，SOMA配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整較為被動(dòng)，與美國(guó)財(cái)政部的發(fā)行安排密切相關(guān)?？傮w而言，久期越短配置比例越高。這與次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松時(shí)期（QE1、QE2、OperationTwist、QE3）偏好長(zhǎng)期國(guó)債的做法存在明顯差異。有趣的是，新冠疫情暴發(fā)后的QE4時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)并未刻意加大長(zhǎng)債的配置力度。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告?zhèn)€券上，最終持有比例不得高于70%，且每次增持有階段性上限約束。在多次購(gòu)買(mǎi)某一債券時(shí)，階段性增持上限以增持前美聯(lián)儲(chǔ)SOMA賬戶中該券的持有比例為判斷條件，并根據(jù)對(duì)應(yīng)的兩個(gè)約束條件中孰低者執(zhí)行。以貼現(xiàn)國(guó)債（T-bills）為例，假定當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有某個(gè)券存量的32%，則面對(duì)的單次增持約束是A）債券存量的2.5%，與（B）35%-美聯(lián)儲(chǔ)持有比例孰低者。在當(dāng)前假設(shè)情形中B）約束為35-32%=3%，因此按孰低原則本次增持的上限為2.5%，即美聯(lián)儲(chǔ)可以增持至該債券存量的32+2.5=34.5%。除上述約束外，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)避免一些具有特殊價(jià)值的個(gè)券。例如：（1）快到期債券，避免購(gòu)入剩余期限小于等于4周的普通國(guó)債，或剩余期限小于等于1年的通脹保值債券（TIPS）；（2）新發(fā)行債券，新發(fā)國(guó)債需等待兩次及以上同類(lèi)型債券發(fā)行后（即成為“次新券”）方可購(gòu)買(mǎi)；（3）國(guó)債期貨合約中的最便宜可交割券（CTD）。如果認(rèn)為資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)側(cè)重“總量效應(yīng)”，則回購(gòu)工具側(cè)重“邊際效應(yīng)”：開(kāi)展回購(gòu)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告的根本目的是在流動(dòng)性“基本盤(pán)”之上進(jìn)行調(diào)節(jié)，達(dá)到傳達(dá)政策意圖的目的。購(gòu)買(mǎi)國(guó)債可以形成相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣資金池，但“船大難掉頭”，且美聯(lián)儲(chǔ)不希望在二級(jí)市場(chǎng)拋售債券，而到期不續(xù)做的減持方式又不夠靈活。美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)踐中逐步發(fā)現(xiàn)，頻率高、規(guī)模多樣、可雙向交易的回購(gòu)類(lèi)操作是其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)工具“極好的”（extremely）補(bǔ)充。正因其邊際調(diào)節(jié)的“發(fā)力方式”，美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)余額常年穩(wěn)定在250-300億美元上下，即使在加息/降息周期中該中樞依然保持穩(wěn)定。回購(gòu)工具通常按方向和期限進(jìn)行分類(lèi)：從方向看，可以分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)。這里需要提示的是，美聯(lián)儲(chǔ)在定義交易方向時(shí)，以交易對(duì)手（即一級(jí)交易商）為視角，因此正回購(gòu)指資金投放，逆回購(gòu)指資金回籠，與我國(guó)的慣例相反。實(shí)踐中，逆回購(gòu)的使用頻率相對(duì)較低，大部分情況下美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)資金到期縮量/停止續(xù)作的方式回籠資金，因此本文主要聚焦正回購(gòu)。從期限看，可以分為短期回購(gòu)和長(zhǎng)期回購(gòu)?；刭?gòu)期限的劃分一直存在爭(zhēng)議，起初美聯(lián)儲(chǔ)參考其14天的準(zhǔn)備金審核期（reservemaintenanceperiod），將一個(gè)審核期以內(nèi)的回購(gòu)（14天及以內(nèi)）劃分為短期回購(gòu)，能夠覆蓋超過(guò)一個(gè)審核期的（15天及以上）定義為長(zhǎng)期回購(gòu)。2000年以前，回購(gòu)以短期為主，長(zhǎng)期回購(gòu)僅作為臨時(shí)性補(bǔ)充手段在年底等特殊時(shí)段偶爾使用。然而，長(zhǎng)期回購(gòu)在滿足跨世紀(jì)（centurydatechange）流動(dòng)性需求時(shí)的便利性引起美聯(lián)儲(chǔ)重視，并開(kāi)始轉(zhuǎn)為常態(tài)化操作，每周開(kāi)展兩次。2002年1月起，美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)期回購(gòu)頻率降至每周一次；2003年9月起，將主流品種從28天下調(diào)為14天，并在2007年下半年進(jìn)一步下調(diào)為7天，以提高操作“顆粒度”（toalignmoreaccurately）。至此，7天及以上期限被重新歸為長(zhǎng)期回購(gòu)。長(zhǎng)短期回購(gòu)的核心差異不在期限本身，而在其功能定位上。長(zhǎng)期回購(gòu)主要用于平滑資金面的周期性波動(dòng)，即美聯(lián)儲(chǔ)所謂“預(yù)計(jì)持續(xù)一段時(shí)間但終將扭轉(zhuǎn)的資金短缺”（shortagesforecastedforextendedperiodsoftime,butareexpectedtoeventuallyreverse），一個(gè)典型的例子是每年底美國(guó)版的“春節(jié)取現(xiàn)高峰”（即11月至年底的“三大節(jié)日”：感恩節(jié)/黑五、圣誕節(jié)/boxingday、元旦）。與之對(duì)應(yīng)，短期回購(gòu)更多用于對(duì)當(dāng)日的流動(dòng)性“補(bǔ)缺”，或維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)的利率決議。因此，落實(shí)到操作上，兩者也存在明顯差異。紐約聯(lián)儲(chǔ)一般每天進(jìn)行一次短期回購(gòu)操作，品種主要為隔夜，時(shí)間固定在早上9:30，在紐約聯(lián)儲(chǔ)與一級(jí)交易商、大請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告型銀行、財(cái)政部以及美聯(lián)儲(chǔ)總部等攸關(guān)方對(duì)當(dāng)日流動(dòng)性情況交換意見(jiàn)并形成供需預(yù)測(cè)后執(zhí)行。相較之下，長(zhǎng)期回購(gòu)無(wú)需參考當(dāng)日資金面進(jìn)行決策，可以在早上8:20回購(gòu)市場(chǎng)最為活躍的時(shí)段進(jìn)行，一般每周四操作一次。以2006年為例，紐約聯(lián)儲(chǔ)全年執(zhí)行了203次隔夜回購(gòu)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了44次其他期限的短期回購(gòu)和52次14天回購(gòu)。短期回購(gòu)平均規(guī)模約68億美元，長(zhǎng)期約85億美元，形成的資金池規(guī)模平均分別為83億美元和170億美元。從投標(biāo)情況看，總體而言期限越長(zhǎng)、交易頻率越低，投標(biāo)倍數(shù)越高。抵押物以美國(guó)國(guó)債為主，占比約78%，其余的抵押物主要是聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)（federalagencyobligations）和貸款抵押證券（MBS）。問(wèn)題三：美聯(lián)儲(chǔ)能在一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)國(guó)債嗎？為維護(hù)財(cái)政紀(jì)律和物價(jià)穩(wěn)定，禁止央行直接為財(cái)政融資已是國(guó)際慣例。美聯(lián)儲(chǔ)成立初期，由于缺乏獨(dú)立性，在戰(zhàn)爭(zhēng)等特殊時(shí)期曾幫助美國(guó)財(cái)政部“兜底”國(guó)債發(fā)行，具體的手段包括設(shè)定利率上限，在市場(chǎng)化融資利率較高時(shí)直接在一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入債券等，與證券主承銷(xiāo)商“包銷(xiāo)”的行為頗為相似。二戰(zhàn)后，隨著《財(cái)政-聯(lián)儲(chǔ)協(xié)定》（TheTreasury-FedAccordof1951）的簽署，美聯(lián)儲(chǔ)不再為財(cái)政提供直接融資，其獨(dú)立性得到顯著提升。然而，與普遍認(rèn)知不同，美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)上是美國(guó)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的積極參與者。美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政的密切聯(lián)系，起碼包含兩個(gè)層面：一級(jí)市場(chǎng)上，紐約聯(lián)儲(chǔ)既是美國(guó)國(guó)債的“主承辦商”，代理發(fā)行美國(guó)國(guó)債，SOMA中存量國(guó)債的滾動(dòng)購(gòu)買(mǎi)也主要在一級(jí)市場(chǎng)完成。二級(jí)市場(chǎng)上，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債常被稱為“退休國(guó)債”（retiredTreasuries原因在于美聯(lián)儲(chǔ)需將其利潤(rùn)上繳財(cái)政部，這意味著其獲得的國(guó)債利息最終將“歸還”財(cái)政，這部分債券的融資成本近乎為零。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)參與國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)有嚴(yán)格的限制，主要包括幾個(gè)方面：一是國(guó)債增持必須在二級(jí)市場(chǎng)完成，一級(jí)市場(chǎng)僅能用于滾動(dòng)存量。二是僅參與“非競(jìng)爭(zhēng)性”（non-competitive）投標(biāo)。即美聯(lián)儲(chǔ)在一級(jí)市場(chǎng)只能作為“價(jià)格接受者”（price-taker被動(dòng)按競(jìng)拍最終價(jià)格購(gòu)買(mǎi)需要置換的國(guó)債額度。三是國(guó)債到期滾動(dòng)有明確的操作規(guī)范。對(duì)于貼現(xiàn)國(guó)債（T-bills美聯(lián)儲(chǔ)將到期金額均勻分?jǐn)傇诘狡谌招掳l(fā)行的貼現(xiàn)國(guó)債中，并確保個(gè)債的購(gòu)買(mǎi)比例不超過(guò)其發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告行量的17.5%。對(duì)于付息國(guó)債（T-notes/T-bonds），美聯(lián)儲(chǔ)在到期額不超過(guò)新券發(fā)行量35%的情況下等額續(xù)作。如到期日有一只以上付息國(guó)債發(fā)行，美聯(lián)儲(chǔ)將嚴(yán)格按照前述SOMA國(guó)債目標(biāo)配置比例購(gòu)買(mǎi)，或（2007年11月后）按新券發(fā)行規(guī)模比例購(gòu)買(mǎi)。這意味著，債券到期日可能帶來(lái)兩種變化：一是SOMA債券到期無(wú)法續(xù)作，例如到期日無(wú)國(guó)債發(fā)行或到期額超過(guò)配置比例上限，這會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)減持，這種情況相對(duì)較少；二是SOMA投資組合久期變化，如5年期國(guó)債到期而當(dāng)日僅發(fā)行3年期國(guó)債。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)增持時(shí)也會(huì)考慮這些情況并做出相應(yīng)調(diào)整。問(wèn)題四：美聯(lián)儲(chǔ)如何決定購(gòu)買(mǎi)規(guī)模？數(shù)量型架構(gòu)下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作主要為應(yīng)對(duì)一系列其無(wú)法直接管控的因素，即“自主因子”（autonomousfactors）對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)的影響。諸多“自主海外機(jī)構(gòu)回購(gòu)規(guī)模（foreignPRpool）和賬戶誤差（federalreservestatementfloat）。其中前兩者的可預(yù)測(cè)性更強(qiáng)，且與我國(guó)央行的情況有相似之處，本文以此為例進(jìn)行說(shuō)明。次貸危機(jī)前，現(xiàn)鈔是美聯(lián)儲(chǔ)最主要的負(fù)債，也是其增持國(guó)債的主要驅(qū)動(dòng)。現(xiàn)鈔包括流通中現(xiàn)金和銀行庫(kù)存現(xiàn)金（vaultcash），這一時(shí)期在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端占比超過(guò)90%。拉長(zhǎng)時(shí)間看，現(xiàn)金需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，年增速中樞通常位于5-10%之間，可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債并同時(shí)發(fā)行現(xiàn)金予以滿足。剔除跨世紀(jì)和“911”前后的避險(xiǎn)需求擾動(dòng)，次貸危機(jī)前現(xiàn)金增速中樞持續(xù)下降，這與此時(shí)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)和國(guó)際政治環(huán)境有關(guān)，也因?yàn)槠渌涝Y產(chǎn)的相對(duì)吸引力上升導(dǎo)致現(xiàn)金需求下降。與此同時(shí)，現(xiàn)金需求也有較大的波動(dòng)性。其根源在于，作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，除受到假日、農(nóng)忙等季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)外，美元現(xiàn)鈔規(guī)模也受大量難以預(yù)測(cè)的境外需求影響，這對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作帶來(lái)一定挑戰(zhàn)，也是需要回購(gòu)等臨時(shí)性工具作為補(bǔ)充的原因。財(cái)政存款同樣是造成流動(dòng)性波動(dòng)的重要因素，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債影響有限。相較現(xiàn)金需求，財(cái)政一般存款賬戶（TGA）的變化有兩點(diǎn)顯著差異：一是規(guī)模有限，在美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端占比偏低，但波動(dòng)幅度較大；二是主要呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，沒(méi)有趨勢(shì)性增長(zhǎng)，因此美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)回購(gòu)工具予以對(duì)沖。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告形成這兩點(diǎn)特征的原因在于，次貸危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法為存款付息，且為降低財(cái)政存款對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)的擾動(dòng)，為其設(shè)定了約50億美元的目標(biāo)規(guī)模。這種情況下，美國(guó)財(cái)政部通常通過(guò)“財(cái)政稅收和借貸賬戶”（TT&L），“定期投資通道”（TIO）等工具，將大部分財(cái)政資金存于商業(yè)銀行，并要求商業(yè)銀行提供等額國(guó)債作為抵押物。然而，在稅期高峰到來(lái)時(shí)（如每年4-5月的個(gè)稅繳納高峰），財(cái)政存款規(guī)模會(huì)迅速突破商業(yè)銀行“預(yù)繳”的抵押品上限，無(wú)法被吸納的資金將從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移至美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政一般存款賬戶存放，進(jìn)而擠占銀行準(zhǔn)備金，對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)干擾。這與稅期對(duì)我國(guó)銀行間資金面的擾動(dòng)較為相似。這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)通常與財(cái)政部保持密集溝通，提前投放長(zhǎng)期回購(gòu)進(jìn)行對(duì)沖。由上述兩個(gè)例子可見(jiàn)，對(duì)“自主因子”變化的判斷是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)，但其中大部分為偶然性或季節(jié)性的擾動(dòng)，涉及增持國(guó)債的主要是現(xiàn)鈔的趨勢(shì)性增長(zhǎng)需求。小結(jié)：對(duì)我國(guó)央行操作的啟示對(duì)次貸危機(jī)前的美聯(lián)儲(chǔ)操作框架做初步梳理，不難發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)央行的操作思路高度相似，甚至形成了可以對(duì)位的“鏡像關(guān)系”。數(shù)量型框架下，雙方均形成了長(zhǎng)短結(jié)合的投放組合，并圍繞“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊缺”這一調(diào)控范式，刻意形成長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，以增強(qiáng)短期回購(gòu)操作的有效性和調(diào)節(jié)能力。兩國(guó)央行的核心差異在于長(zhǎng)期流動(dòng)性投放方式。由于我國(guó)暫未啟動(dòng)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)，長(zhǎng)期流動(dòng)性的來(lái)源主要是通過(guò)降準(zhǔn)釋放2014年前凍結(jié)的外匯占款，并輔以MLF這一“超長(zhǎng)期”逆回購(gòu)。隨著法定準(zhǔn)備金率逐步接近5-6%的“合意區(qū)間”，央行將逐步啟動(dòng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，用于投放長(zhǎng)期流動(dòng)性。基于前述觀察，我們認(rèn)為央行即將開(kāi)展的常態(tài)化現(xiàn)券操作，可能具備以下特征：一是主要定位是長(zhǎng)期流動(dòng)性投放工具。這意味著：首先，降準(zhǔn)的功能將被部分替代，轉(zhuǎn)為“信號(hào)”工具。其次，央行將以凈買(mǎi)入為主。常態(tài)化開(kāi)展國(guó)債吞吐后，央行全年凈買(mǎi)入量或不低于單次降準(zhǔn)25BP，對(duì)應(yīng)釋放基礎(chǔ)貨幣5000億元以上，并將逐步取代外匯占款成為央行主要資產(chǎn)。隨著“退休國(guó)債”增加，財(cái)政付息壓力也將得到緩解。再次，價(jià)格信號(hào)偏中性。一般情形下，國(guó)債吞吐只作為流動(dòng)性投放主體，而利率管理更多將沿用現(xiàn)有范式，通過(guò)逆回購(gòu)等工具引導(dǎo)。當(dāng)然，特殊情形下，不排除央行啟用“收益率曲線管理”這一潛在功能。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告二是操作頻率和規(guī)模相對(duì)有限，對(duì)市場(chǎng)供需的影響較為可控。在“起步期”，央行的核心任務(wù)在于解決“有無(wú)”的問(wèn)題。因此或采取“小步快跑”的策略，交易頻率可能明顯高于降準(zhǔn)，介于每月1-2次之間，最終形成周度或雙周度的常態(tài)化操作模式。按前述全年投放量估算，前期央行月度凈買(mǎi)入約400-500億元人民幣，對(duì)市場(chǎng)整體供需影響可控。三是配置結(jié)構(gòu)上，有望遵循“中性原則”，以降低對(duì)利率曲線的扭曲。我國(guó)國(guó)債的結(jié)構(gòu)特征與美國(guó)存在較大差異，期限分布總體“右偏”，長(zhǎng)期國(guó)債占比較高。若央行遵循“中性原則”，按存量國(guó)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行配置，則對(duì)利率曲線影響將較為均衡。需要提示的是，由于我國(guó)國(guó)債平均久期較長(zhǎng)，央行若效仿美聯(lián)儲(chǔ)，通過(guò)持有到期不續(xù)做的方式減持受約束較多，因此必要時(shí)可能直接進(jìn)行現(xiàn)券賣(mài)出，即《金融時(shí)報(bào)》4月23日刊文強(qiáng)調(diào)的“雙向操作”。證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)別級(jí)別說(shuō)明重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公