健友股份 肝素原料藥短期擾動減弱高端注射劑集群海外快速擴容

公公司首次覆蓋報告證券研究報告公司公司報告肝素原料藥短期擾動減弱，高端注射劑集群海外快速擴容推薦（首次）推薦（首次）主要數(shù)據(jù)行業(yè)公司網(wǎng)址大股東/持股謝菊華/27.20%實際控制人謝菊華,唐詠群,丁瑩總股本(百萬股)1,617流通A股(百萬股)1,616流通B/H股(百萬股)總市值（億元）210流通A股市值(億元)210每股凈資產(元)3.67資產負債率(%)37.9行情走勢圖證券分析師葉寅投資咨詢資格編號S1060514100001韓盟盟BOT335YEYIN757@投資咨詢資格編號S1060519060002研究助理行業(yè)公司網(wǎng)址大股東/持股謝菊華/27.20%實際控制人謝菊華,唐詠群,丁瑩總股本(百萬股)1,617流通A股(百萬股)1,616流通B/H股(百萬股)總市值（億元）210流通A股市值(億元)210每股凈資產(元)3.67資產負債率(%)37.9行情走勢圖證券分析師葉寅投資咨詢資格編號S1060514100001韓盟盟BOT335YEYIN757@投資咨詢資格編號S1060519060002研究助理hanmengmeng005@截至2024年4月，肝素價格已快速回落至4755美元/kg，與20112.47億元，減值后原材料和庫存商品合計賬面價值為36.65億元，約為S1060123050058臧文清一般證券從業(yè)資格編號S10601230500582022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)4,344YOY(%)22.524.5凈利潤(百萬元)-189YOY(%)毛利率(%)48.449.3凈利率(%)29.4-4.820.021.722.7-3.3-0.1224.3請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/21健友股份·公司首次覆蓋報告著。從盈利能力看，健友股份在原料和制造環(huán)節(jié)擁有明確的成本優(yōu)勢，海外制劑業(yè)務毛利率水平顯著高于同業(yè)平均，未來伴隨產能陸續(xù)建成、產品集群持續(xù)擴容、銷售能力進一步精進，公司海外制劑業(yè)務盈利水平有望持續(xù)提升。此外，公司積極布局生物藥和高端復雜制劑，2022年合作海南雙成引進白蛋白紫杉醇潛力大單品，進軍美國高端復雜制劑市場，2023年合作通化東寶開發(fā)多款三代胰島素，進軍美國生物類似藥市場，公司向n投資建議：考慮肝素原料藥價格短期擾動減弱，國內制劑集采利空基本出清，海外注射劑業(yè)務持續(xù)放量，我們預計公司請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告正文目錄一、公司業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化，利潤端受存貨減值影響短期承壓 61.1健友股份海外業(yè)務發(fā)展迅速，股權結構穩(wěn)定 1.2健友股份業(yè)績保持較快增長，2023年盈利能力短期承壓 二、肝素原料藥短期擾動減弱，價格新周期有望開啟 92.1肝素類制劑是臨床抗凝剛需藥物 2.2我國是肝素原料藥主要出口國，公司全球市占率居前 2.3肝素原料藥供需關系持續(xù)改善，價格新周期有望開啟 三、打造優(yōu)質海外注射劑商業(yè)化平臺，生物藥出海助力長期成長 123.1美國注射劑仿藥市場空間廣闊，是少數(shù)高水平玩家的舞臺 3.2公司高端注射劑產品集群快速擴容，海外盈利水平有望持續(xù)提升 3.3布局生物藥和高端復雜制劑，打開長期成長天花板 164.1肝素集采風險基本出清，國內制劑板塊有望保持穩(wěn)健 五、盈利預測和投資建議 175.1盈利預測 5.2相對估值和投資評級 19請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/21健友股份·公司首次覆蓋報告圖表目錄圖表1健友股份發(fā)展歷程 圖表2健友股份股權結構示意圖 圖表32020年公司股權激勵方案 圖表4健友股份2017-2024Q1營業(yè)收入及增速（億元） 圖表5健友股份2017-2024Q1歸母凈利潤及增速（億元） 圖表6健友股份全球布局 圖表72017-2023年健友股份國內外營收及國外營收占比（億元） 圖表82018-2023年健友股份分板塊營收占比 圖表92018-2023年健友股份主要板塊銷售毛利率（%） 圖表102018-2024Q1公司銷售毛利率和凈利率（%） 圖表112018-2024Q1公司期間費用率（%） 圖表12不同類別肝素類藥物對比 圖表13肝素產業(yè)鏈示意圖 圖表142018全球肝素API頭部企業(yè)銷售額占比 圖表152005.1-2024.4我國出口肝素價格走勢（美元/kg） 圖表161999-2023年末全球豬庫存量（億頭） 圖表172018-2023健友股份存貨賬面余額結構變化（億元） 圖表182000-2023年我國出口肝素數(shù)量走勢（噸） 圖表192022年全球藥品市場規(guī)模占比 圖表202015-2020年美國藥品市場原研藥、仿制藥銷售額占比 圖表212013和2018年美國仿制藥市場劑型占比 圖表222022年美國仿制藥注射劑規(guī)模測算 圖表232014-2023年美國持續(xù)短缺藥品數(shù)量（個） 圖表24美國年新發(fā)藥品短缺及注射劑品種占比 圖表25健進制藥高端無菌注射劑生產線 圖表262019年不同地區(qū)FDA注冊廠區(qū)現(xiàn)場檢查得分 圖表272019-2023健友股份海外批件數(shù)量（個） 圖表28截至2023年末同類公司獲批注射劑ANDA數(shù)量（個） 圖表292019-2023年Meitheal銷售收入（億元） 圖表30美國藥品銷售終端結構 圖表312023年全球注射劑仿藥頭部企業(yè)銷售毛利率和期間費用率水平（%） 圖表322019-2023年健友股份海外制劑毛利率粗測（%） 圖表33BMS白蛋白紫杉醇美國銷售額（億美元） 圖表34雙成白蛋白紫杉醇美國銷售額峰值粗測 圖表352001-2020年美國成年人糖尿病患病率變動趨勢(%) 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告圖表362022年全球胰島素市場競爭格局（%） 圖表372018-2022年健友股份國內制劑主要產品城市公立醫(yī)院收入（億元） 圖表382020-2022年健友股份肝素類制劑產品供應量（萬支） 圖表39公司主要產品集采情況 圖表40健友股份業(yè)務收入拆分（百萬元） 圖表41可比公司估值 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告一、公司業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化，利潤端受存貨減值影響短期承壓1.1健友股份海外業(yè)務發(fā)展迅速，股權結構穩(wěn)定健友股份以肝素為基礎，快速開拓海外注射劑業(yè)務。南京健友生化制藥股份有限公司于2017年市（股票代碼：603707.SH是一家集藥品研發(fā)、生產及銷售為一體的醫(yī)藥集團企業(yè)產技術，并通過了中國、美國、歐洲、日本、巴西等多地區(qū)認證的全球頭企業(yè)之一。1987年，公司的前身南京健友化學生物制藥廠建立，開始發(fā)公司已累計獲取ANDA批件97個，并以每年10個新項目的速度持續(xù)擴充管線，擁有ANDA批件數(shù)量已位居國內同類公司圖表1健友股份發(fā)展歷程公司股權結構穩(wěn)定，管理團隊經(jīng)驗豐富。截至2023年末，公司前三大股東分別為謝菊華、江蘇沿海開發(fā)集團有限公司、為分散，公司股權結構穩(wěn)定，有利于公司開展戰(zhàn)略層面的調整和推進。括高級管理人員和核心骨干人員在內的125人，進一步綁定核心管理層利要受肝素存貨減值影響業(yè)績承壓。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表32020年公司股權激勵方案健友股份·公司首次覆蓋報告圖表32020年公司股權激勵方案圖表2健友股份股權結構示意圖1.2健友股份業(yè)績保持較快增長，2023年盈利能力短期承壓健友股份營業(yè)收入和凈利潤較快增長，2023年受大環(huán)境影響短期承壓。2017年以來，伴隨原料藥和低分子肝素制劑拓展，億元，CAGR為27%。公司利潤由2017年的3.14億元增長至2022年的10.91億元，CAGR為28%，與收入端平均增速基本保持一致。2023年，公司營收39.31億元，保持穩(wěn)健增長（+6%但利潤端受肝素原料藥價格波動導致素原料藥價格高基數(shù)影響，2024Q1公司營收10.04億元，同比減少2圖表5健友股份2017-2024Q1歸母凈利潤及增速（億元）公司業(yè)務以中美為核心放眼全球，立足高端注射劑并積極布局創(chuàng)新助力持續(xù)擴大銷售規(guī)模。此外，公司布局探索單抗、mRNA、多肽和復雜制劑領域，并在美國設有全已獲得美國FDA的孤兒藥資格認定，正處于臨床II期，本次合作為公司未來發(fā)力創(chuàng)新藥領域埋下伏筆。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告圖表6健友股份全球布局年國內業(yè)務收入4.73億，國外業(yè)務收入12.25億，2018年收入總體量增長至2對較快，海外業(yè)務占比降至約7成。2019年公司收購Meitheal構建美力，2020年美國無菌注射劑業(yè)務開始放量。在美國市場快速拓展的同時，公司持續(xù)推進“立足中美，放眼全球”的發(fā)展策略，持續(xù)耕耘巴西、德國、法國等市場，依托公司多年的國內產業(yè)積比約66%。伴隨公司海外銷售能力的不斷增強，海外產品商業(yè)化的逐步兌現(xiàn)，公司海外業(yè)務收入體量和占比有望進一步提圖表6健友股份全球布局圖表72017-2023年健友股份國內外營收及國外營收占比（億元）圖表82018-2023年健友股份分板塊營收占比公司原料藥業(yè)務占比逐年減少，制劑業(yè)務毛利率相對較高。受公司積極向制劑領域發(fā)展戰(zhàn)略的影響，2017年以來公司主營率為為54.51%，但依然保持在相對較高水平。而伴隨肝素原料藥價格波動，公司原料藥業(yè)務毛利率也呈周期性波動趨勢，圖表82018-2023年健友股份分板塊營收占比圖表92018-2023年健友股份主要板塊銷售毛利率公司凈利率波動趨穩(wěn)，毛利率有望逐步修復。2017年，公司低分子肝素制劑業(yè)務開始放量，公司整體毛利率呈上升趨勢，年的38.49%，處于2017年以來歷史低位，伴隨集采利空逐步出清，新一輪肝素周期開啟以及海外注射劑加速放量，2024年有望利好公司毛利恢復。公司早年凈利率水平受原料藥業(yè)務影響較大，整體呈現(xiàn)弱周期性特征，但基本保持平穩(wěn)，2022請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告注射劑海外業(yè)務占比的逐步增加，費用端將持續(xù)改善，有望利好公司凈利率進一步恢復。圖表102018-2024Q1公司銷售毛利率和凈利率（%）期間費用結構基本合理，銷售費用率顯著改善。期間費用方面，伴隨海外業(yè)務拓展，公司銷售費用率從2020年的15.31%快速下滑至2023年的10.70%，伴隨公司海外業(yè)務的持續(xù)開拓，銷售費用率有望進一步降低。其它費用方面用率基本保持10%以下，管理費用率保持在5%圖表102018-2024Q1公司銷售毛利率和凈利率（%）圖表112018-2024Q1公司期間費用率（%）二、肝素原料藥短期擾動減弱，價格新周期有望開啟2.1肝素類制劑是臨床抗凝剛需藥物肝素類制劑是臨床主要抗凝血藥物?？寡ㄋ幬镏鞯母嗡睾偷头肿痈嗡仡愃幬锸悄壳叭蜃钪饕目鼓幬??？捎糜谕饧」Ｋ阑颊?，可用肝素預防病人發(fā)生靜脈血栓栓塞病，并可預防大塊的于心臟手術和腎臟透析時維持血液體外循環(huán)的暢通。凝血因子活性，因此副作用小，引起出血和血小板減少的發(fā)生率更低，并括依諾肝素、那屈肝素、達肝素等，但普通肝素在血液保存、心臟手術、具備獨特優(yōu)勢，難以被其它品種替代。圖表12不同類別肝素類藥物對比請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告2.2我國是肝素原料藥主要出口國，公司全球市占率居前圖表13肝素產業(yè)鏈示意圖我國是肝素原料藥主要出口國，健友股份肝素原料藥全球市品經(jīng)進一步提純后而制成的特色原料藥。我國擁有全球最豐富的生豬資源世界肝素原料的主要供應國家，廣泛出口歐美。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2018TOP3分別為海普瑞、Bioberica、健友股份，市占率分別為40.7圖表13肝素產業(yè)鏈示意圖圖表142018全球肝素API頭部企業(yè)銷售額占比2.3肝素原料藥供需關系持續(xù)改善，價格新周期有望開啟肝素原料藥主要受行業(yè)自身因素影響存在周期屬性，2024年有望開啟價格新周期。20美國出現(xiàn)藥品不良反應事件，美方稱其部分原料來源于中國常州凱普生物化學有限公司（該企業(yè)為美國FDA確認的“肝素鈉”原料生產廠），百特事件后，F(xiàn)DA監(jiān)管要求的加強導致行業(yè)準入門檻提升，對中小型原料藥企業(yè)和新進入者造成較大的壓力，導致肝素原料藥價格攀升，隨著優(yōu)勢持續(xù)向健友股份等頭部企業(yè)聚集，行業(yè)格局逐步穩(wěn)定，2015年左右我國第一伴隨全球疫情催化達到頂峰，根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2021年6月我國肝素出口月月供應量僅5噸已處于歷史低位，受供需關系影響，截至2024年的肝素價格水平基本持平，已處于第二輪肝素周期終點區(qū)間，伴隨去庫周期結束，供需關系持續(xù)改善，我們預計半年有望開啟新一輪肝素價格修復周期。肝素原料藥價格和全球豬庫存量存在一定表觀正相對較低水平，全球豬庫存量和肝素原料藥價格變動趨勢存在一定正相關性，肝素當前價格處于低位，未來有望逐步修復。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表161999-2023年末全球豬庫存量（億頭）健友股份·公司首次覆蓋報告圖表161999-2023年末全球豬庫存量（億頭）圖表152005.1-2024.4我國出口肝素價格走勢（美元/kg）2.4公司肝素庫存結構持續(xù)優(yōu)化，存貨進一步減值風險有限公司庫存結構持續(xù)優(yōu)化，存貨賬面余額持續(xù)壓縮。根據(jù)公司公告，自201材料存貨余額水平。公司庫存商品存貨主要包括標準肝素原料和肝素類制劑值風險。根據(jù)公司公告，受肝素市場頻繁降價、訂單不穩(wěn)定、及需求降低現(xiàn)凈值低于賬面價值。相關產品庫存及原材料出現(xiàn)減值跡象，公司于準備7.30億元，共計12.47億元，減值后原材料和庫存商品賬面價值為36.65億元，約為其減值前賬面余額的75%。圖表182000-2023年我國出口肝素數(shù)量走勢（噸）肝素存貨計提減值風險釋放較為充分，進一步減值風險有限。根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2019年我國肝素出口量達到歷史高點為噸基本持平。2024Q1全國肝素出口量為42.79噸，同比增長19%，環(huán)比增長49%，伴隨下游去庫周期基本結束，圖表182000-2023年我國出口肝素數(shù)量走勢（噸）元）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告三、打造優(yōu)質海外注射劑商業(yè)化平臺，生物藥出海助力長期成長3.1美國注射劑仿藥市場空間廣闊，是少數(shù)高水平玩家的舞臺圖表192022年全球藥品市場規(guī)模占比2022年美國藥品市場規(guī)模約6640億美元，其中仿制藥占比約20%。根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，2022年全球藥品市場規(guī)主的市場結構不同，美國市場原研藥占比較高，2020年美國市場原研藥占比高達80.7%，而仿制藥占比約為19.3%，并基圖表192022年全球藥品市場規(guī)模占比圖表202015-2020年美國藥品市場原研藥、仿制藥銷售額占比圖表212013和2018年美國仿制藥市場劑型占比2022年美國仿制藥注射劑市場規(guī)模超240億美元，并有望持續(xù)提升。約18.8%，較2013年提升5.3pp。假設2022年注射劑占仿制藥比例不變，則圖表212013和2018年美國仿制藥市場劑型占比圖表222022年美國仿制藥注射劑規(guī)模測算美國藥品短缺情況持續(xù)，短缺藥品以注射劑為主。根據(jù)美國醫(yī)院藥師協(xié)會（ASHP）數(shù)據(jù)，2018年后美國藥品持續(xù)短缺數(shù)據(jù)FDA數(shù)據(jù)，美國藥品短缺主要歸因于FDA嚴格的GMP要求和原材料外部依賴。根據(jù)ASHP數(shù)據(jù)，美國每年品短缺以注射劑品種為主。2023年新發(fā)短缺超150種，其中注射劑占比42%。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告圖表24美國年新發(fā)藥品短缺及注射劑品種占比無菌注射劑GMP生產要求較高，是少數(shù)高水平玩家的舞臺。無菌注射劑GMP要求注射劑在研發(fā)、制造、處方工藝、包裝和存儲運輸?shù)确矫嬉蟾鼌^(qū)管理以及運用產品工藝驗證、關鍵工藝控制、過程分析、過程無菌控制等技術把控注射劑質量，同時需檢查下保持體系整體的無菌，產業(yè)門檻高。圖表25健進制藥高端無菌注射劑生產線場檢查，從平均得分來看，發(fā)展中國家普遍低于發(fā)達國家，我們認圖表25健進制藥高端無菌注射劑生產線圖表262019年不同地區(qū)FDA注冊廠區(qū)現(xiàn)場檢查得分3.2公司高端注射劑產品集群快速擴容，海外盈利水平有望持續(xù)提升健友股份海外批件數(shù)量持續(xù)增長，獲批ANDA主要為高端注射劑型。根據(jù)公司公告，截至2023年，健友股份海外批件數(shù)量已增長至97個，相較于2019年的32個，平均每年增長超16個，增速顯著。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2股份及子公司共擁有注射劑ANDA批件61個，產品主要集中于抗凝血、抗腫瘤細菌感染和造影等領域。其中美國子公司Meitheal共擁有48個ANDA批件，南京健友共擁有8個ANDA批件，成都健進共擁有5個ANDA批件。與國內同行獲得的注射劑ANDA數(shù)量相比，復星醫(yī)藥通過收購Gland擁有107個注射劑ANDA量在國內遙遙領先。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表272019-2023健友股份海外批件數(shù)量（個）健友股份圖表272019-2023健友股份海外批件數(shù)量（個）圖表28截至2023年末同類公司獲批注射劑ANDA數(shù)量（個）圖表30美國藥品銷售終端結構及三大批發(fā)商，美國團隊與FDA交流經(jīng)驗豐富，有助于加快注冊速度，同時借助其對美國市場的深刻理解幫助公司更好的設計產品管線，美國本土銷售團隊+中國高質量研發(fā)、產能模式優(yōu)勢顯著。Meitheal2023年美國銷售額快速增長至16.30億元（約2.3億美元），同比增長38%，增速顯著。根據(jù)公司公告，截至2023年末公司在美國市場已有超過50圖表30美國藥品銷售終端結構圖表292019-2023年Meitheal銷售收入（億元）扣除銷售一般管理費用和研發(fā)費用后的平均銷售凈利率水平為18部企業(yè)平均毛利率，公司在原料和制造環(huán)節(jié)擁有明確的成本優(yōu)勢。未來一步精進，公司盈利水平有望持續(xù)提升。假設公司海外制劑期間費用有望維持相對較高水平。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份圖表312023年全球注射劑仿藥頭部企業(yè)銷售毛利率和3.3布局生物藥和高端復雜制劑，打開長期成長天花板合作海南雙成引進白蛋白紫杉醇潛力大單品，進軍美國高端復雜制劑市場。2022年9月，健友股份從海南雙成獲得白蛋白紫杉醇在美國市場的獨家代理權。根據(jù)NCCN指南，白紫主要用于非小細胞肺癌、乳腺癌和胰腺癌的治療，相比普通紫杉醇注射液治療窗更寬，且在安全性和患者依從性方面具備臨床用藥優(yōu)勢。2021年美國白紫原研廠家BMS銷售額為8.98億美元，伴隨核心專利到期，白紫首款仿制藥已于2022年4月獲批。雙成白紫已于2022圖表33BMS白蛋白紫杉醇美國銷售額（億美元）雙成白紫美國市場銷售峰值有望超6億元。我們以端復雜制劑，仿制門檻相對較高，悲觀估計白紫仿制藥降價幅度70%市場空間分別為6.29、4.49、2.69億美元?？紤]相對較高的仿制門檻，假設美國市場白紫5家企業(yè)參與競爭，公圖表33BMS白蛋白紫杉醇美國銷售額（億美元）圖表34雙成白蛋白紫杉醇美國銷售額峰值粗測合作通化東寶開發(fā)三代胰島素，進軍美國生物類似藥市場。根據(jù)公司公眾號，2023年9月，通化東寶與健友股份將根據(jù)美國FDA藥品注冊要求，共同開展甘精、門冬、賴脯三種胰島素注射液的開發(fā)和生產，同時健友股份將獲得產品上市后在美國市場獨家商業(yè)化權益。根據(jù)IDF（國際糖尿病聯(lián)盟）2021年數(shù)胰島素市場空間廣闊。美國三代胰島素占據(jù)胰島素市場主導地位。根網(wǎng)數(shù)據(jù)，三種胰島素全球市場銷售額占比分別為23.9%、23.0%、13.1%，合計占比約60%，占據(jù)胰島素市場主導地位。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表362022年全球胰島素市場競爭格局（%）健友股份·公司首次覆蓋報告圖表362022年全球胰島素市場競爭格局（%）圖表352001-2020年美國成年人糖尿病患病率變動趨勢(%)四、集采風險基本出清，國內制劑板塊有望保持穩(wěn)健4.1肝素集采風險基本出清，國內制劑板塊有望保持穩(wěn)健低分子肝素+阿曲庫銨構成公司國內制劑銷售主力。公司國內制劑核心產品主要由依諾肝素、那屈肝素和達肝素3款低分子億元。其中，阿曲庫銨于2021年6月中標第五批國采，依諾和那屈肝素于2023年4月中標第八批國采。圖表372018-2022年健友股份國內制劑主要產品城市公立醫(yī)院收入（億元）依諾和那屈肝素原研落選，公司市場份額有進一步提升空間。在第八批依肝素鈉注射液和那屈肝素鈣注射液競標的原研廠家均出局。根據(jù)米內網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年依諾肝素鈉注射液中原研賽諾菲的市市場份額。在集采之外，公司繼續(xù)完善國內銷售渠道和運營渠數(shù)據(jù)，依諾肝素和那屈肝素集采平均中標價格分別為12.35和11.6司公告，2023年，公司國內制劑銷售數(shù)量同比增長超過25%圖表372018-2022年健友股份國內制劑主要產品城市公立醫(yī)院收入（億元）圖表382020-2022年健友股份肝素類制劑產品供應量（萬支）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告圖表39公司主要產品集采情況公司注射劑報產數(shù)量豐富，助力國內制劑板塊持續(xù)增長。根據(jù)公司公告，截至2023年末，公司共有主要在研項目59項，其中已申報及審批中的項目共計25項，其中國內遞交審批項目藥、血糖調節(jié)等領域中市場需求大、需求穩(wěn)定的優(yōu)質產品內制劑板塊持續(xù)增長。五、盈利預測和投資建議5.1盈利預測關鍵假設：假設1：肝素原料藥領域，受下游去庫影響，2023年末價格快速下跌，受售額將有所下滑，伴隨上下游供需關系持續(xù)改善，銷增加。綜合以上因素，假設2024-2026年肝素原料藥業(yè)務銷年海外制劑業(yè)務銷售額將維持高速增長，同比增速分別為35%、30%、30%；假設3：國內制劑領域，核心品種依諾和那屈低分子肝素集采利空出獻國內增量，假設2024-2026年國內制劑業(yè)務銷售額基本保持穩(wěn)健，同比增速分別為15%、10%、10%；公司2024-2026年分業(yè)務收入成本如下表：請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告圖表40健友股份業(yè)務收入拆分（百萬元）注：/為公開資料未報道5.2相對估值和投資評級我們選取千紅制藥、苑東生物、東誠藥業(yè)和億帆醫(yī)藥等四家包含出海概念的仿創(chuàng)結合的制劑及原料藥企業(yè)作為可比公司，2024年四家公司平均PE為28.5倍?？紤]公司肝素原料藥短期公司平均28.5倍PE計算，對應目標價15.37元，高于當前股價。首次覆蓋，給予“推薦”評級。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。健友股份·公司首次覆蓋報告圖表41可比公司估值六、風險提示6.1原料藥價格波動影響參考歷史價格變動情況，肝素原料藥價格受供需關系影響較大，且意外事件的發(fā)生可能導致肝素原料藥價格發(fā)生較大波動，影響公司盈利水平。6.2海外制劑放量不及預期公司海外制劑產品種類及數(shù)量較多，不同產品商業(yè)化前景存在差異，有顯著影響；此外，非法規(guī)市場相比法規(guī)市場產品價格不確定性更強，公司產品在非法規(guī)市場放量節(jié)奏存在不確定性。6.3國家政策的影響醫(yī)保談判政策可能調整，影響公司相關產品量價，從而影響公司國內制劑銷售體量和盈利能力。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/21平安證券健友股份·公司首次覆蓋報告會計年度2023A2024E2025E2026E流動資產現(xiàn)金434應收票據(jù)及應收賬款其他應收款231245預付賬款4145存貨4,158其他流動資產非流動資產2,2632,050長期投資09固定資產無形資產其他非流動資產資產總計流動負債4,1794,950短期借款2,4352,760應付票據(jù)及應付賬款其他流動負債非流動負債44624846長期借款-74其他非流動負債負債合計4,0724,4264,995少數(shù)股東權益-3-3-3-3股本資本公積留存收益4,351歸屬母公司股東權益負債和股東權益現(xiàn)金流量表百萬元會計年度2023A2024E2025E2026E經(jīng)營活動現(xiàn)金流-1,218253凈利潤-189折舊攤銷221231241財務費用-74投資損失營運資金變動-2,429-1,272-1,697其他經(jīng)營現(xiàn)金流333投資活動現(xiàn)金流-1,162-27-27-27資本支出430-000長期投資-757000其他投資現(xiàn)金流-835-27-27-27籌資活動現(xiàn)金流469-128-41短期借款-390465長期借款-488-194-198-202其他籌資現(xiàn)金流-205-255-303現(xiàn)金凈增加額-775資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所會計年度2023A2024E2025E2026E利潤表單位：百萬元會計年度2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入營業(yè)成本稅金及附加營業(yè)費用管理費用研發(fā)費用財務費用資產減值損失信用減值損失其他收益公允價值變動收益投資凈收益資產處置收益營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤2,029421-74-1,2443-3-89-0-29500-295-105-189-0-189-215-0.124,3442,20141434000-15-0002,630479213426000-15-002630265-15-02,220主要財務比率會計年度2023A2026E成長能力營業(yè)收入(%)22.524.5營業(yè)利潤(%)-125.1457.5歸屬于母公司凈利潤(%)獲利能力-117.4毛利率(%)48.449.3凈利率(%)-4.820.021.722.7-3.3償債能力-2.9資產負債率(%)凈負債比率(%)27.9流動比率速動比率營運能力總資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率每股指標（元）每股收益(最新攤薄)-0.12每股經(jīng)