專題研究：政策春風(fēng)拂面至需求潮涌正當(dāng)時(shí)-柜臺(tái)債券市場(chǎng)展望 20240606 -中金

請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1證券研究報(bào)告2024.06.04政策春風(fēng)拂面至，需求潮涌正當(dāng)時(shí)——柜臺(tái)債券市場(chǎng)展望近日，《關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》于2024年5月1日起正式實(shí)施，柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)進(jìn)行了全面擴(kuò)容；同時(shí)，首期30年特別國債和20年特別國債近期在柜臺(tái)面向個(gè)人投資者銷售，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。本文將梳理柜臺(tái)債券推出的整體情況，并探討有關(guān)市場(chǎng)影響。柜臺(tái)債券市場(chǎng)是我國債券市場(chǎng)的重要組成部分。雖然柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)自推出以來經(jīng)歷了多年的發(fā)展，但總體來看，目前仍面臨著柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展緩慢、規(guī)模小、投資交易不活躍、可發(fā)行和交易債券品種少等問題。近年來，推動(dòng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展，作為發(fā)展直接融資、多層次資本市場(chǎng)的重要工作，受到監(jiān)管部門的重視。人民銀行近年多次明確積極發(fā)展柜臺(tái)債業(yè)務(wù)。今年5月起正式施行的柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)通知，對(duì)投資者和柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。柜臺(tái)債券市場(chǎng)上市的債券品種主要包含國債、地方債、政金債和信用債。國債是最早進(jìn)入柜臺(tái)債券市場(chǎng)的品種，且是柜臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模最大的品種，截至2024年4月末，柜臺(tái)國債余額為7210億元，占柜臺(tái)債的97%。柜臺(tái)國債可以分為儲(chǔ)蓄國債和記賬式國債兩大類，目前儲(chǔ)蓄國債由于有相對(duì)較高的收益率，因此柜臺(tái)銷售的國債大部分為儲(chǔ)蓄國債。地方債自2018年通過柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行進(jìn)入了試點(diǎn)階段，通過柜臺(tái)發(fā)行的地方債以中短期為主，期限方面主要是5年期以下（含5年期）債券。雖然地方政府債同時(shí)進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)上市的數(shù)量不低，但截至2024年4月末，在柜臺(tái)市場(chǎng)認(rèn)購的地方債存量余額僅為101億元，占柜臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模僅1%。2014年3月，政策性金融債券正式被納入柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種，此后政金債多為多市場(chǎng)發(fā)行，在柜臺(tái)上市的頻次和規(guī)模都不低，但通過柜臺(tái)認(rèn)購的仍然非常有限，截至2024年4月末，投資者在柜臺(tái)市場(chǎng)認(rèn)購的政策性金融債余額僅139億元，占柜臺(tái)市場(chǎng)僅2%。柜臺(tái)市場(chǎng)信用債起步較晚，目前柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行和交易信用債仍較少，目前發(fā)行過的主要是一些高等級(jí)信用品種，例如鐵道債、大型央企及地方國企的高等級(jí)信用債等。交易情況來看，目前柜臺(tái)債交易并不活躍，成交量和換手率偏低。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，4月柜臺(tái)債交易量為114億元，市場(chǎng)占比僅為0.05%，不過今年前四個(gè)月交易量達(dá)到633億元，同比抬升15%。4月柜臺(tái)債換手率僅為1.5%，且很長(zhǎng)時(shí)間維持穩(wěn)定波動(dòng)，遠(yuǎn)低于銀行間現(xiàn)券換手率。歷史上來看，柜臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模體量較小，發(fā)展緩慢，我們認(rèn)為主要是由于以下幾方面的原因：1）柜臺(tái)市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄國債之外的債券品種認(rèn)購需求較少，主要是因?yàn)橄啾容^而言，低風(fēng)險(xiǎn)的存款和理財(cái)?shù)母呤找媸沟眠@類債券品種的吸引力不足。2）柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的承辦機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)推動(dòng)動(dòng)力不足，從銷售端來看，柜臺(tái)銷售債券難以獲得豐厚的中間業(yè)務(wù)收入，使得承辦機(jī)構(gòu)推動(dòng)該業(yè)務(wù)的動(dòng)力不足。目前，特別國債的柜臺(tái)銷售只有少數(shù)幾家銀行開辦，并且額度和時(shí)間均有所限制。未來，隨著超長(zhǎng)期國債的發(fā)行和市場(chǎng)的擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)這一局面或?qū)⒂兴淖儯?）當(dāng)超長(zhǎng)期記賬式國債柜臺(tái)上市之后，其利率相比較3年定期存款而言較為相近，也有較強(qiáng)的吸引力。未來，隨著超長(zhǎng)期國債的擴(kuò)容，和定期存款利率的下調(diào)，超長(zhǎng)期國債在柜臺(tái)市場(chǎng)的收益吸引力和供給量有望擴(kuò)容，有望推動(dòng)柜臺(tái)債券市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步壯大。2）中長(zhǎng)期來看，隨著柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)一步加入其他債券品種，尤其是金融債券、公司信用類債券等銀行間票息相對(duì)更高的品種的加入，我們預(yù)計(jì)柜臺(tái)債券市場(chǎng)的容量和活躍度有望得到明顯提升，甚至部分理財(cái)?shù)呐渲眯枨笠部赡軙?huì)轉(zhuǎn)移到柜臺(tái)市場(chǎng)債券上來。3）隨著更多品種逐步進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)，市場(chǎng)的整體深度和廣度也有望提升，為柜臺(tái)市場(chǎng)二級(jí)活躍交易提供基礎(chǔ)，柜臺(tái)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)交易基礎(chǔ)設(shè)施也有望逐步完善，例如通過承辦機(jī)構(gòu)開展柜臺(tái)債券回購、債券借貸、衍生品等交易等相關(guān)服務(wù)內(nèi)容有望逐步增加。伴隨個(gè)人投資者對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)參與度和關(guān)注度、認(rèn)知度的提升，從而提升柜臺(tái)市場(chǎng)乃至交易所市場(chǎng)債券的交易活躍度。4）未來，隨著柜臺(tái)債券市場(chǎng)的擴(kuò)容和發(fā)展，我們預(yù)計(jì)柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)展也將為超長(zhǎng)期國債以及其他債券品種的發(fā)行提供新的配置需求。風(fēng)險(xiǎn)政策實(shí)施效果不及預(yù)期，市場(chǎng)利率超預(yù)期波動(dòng)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2政策春風(fēng)拂面至，需求潮涌正當(dāng)時(shí)——柜臺(tái)債券市場(chǎng)展望柜臺(tái)債券市場(chǎng)是我國債券市場(chǎng)的重要組成部分。2002年，為增加個(gè)人和企業(yè)購買國債渠道、保障國債順利發(fā)行，人民銀行就發(fā)布了《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國債交易管理辦法》1，允許個(gè)人和企業(yè)通過銀行柜臺(tái)，認(rèn)購和交易財(cái)政部指定、經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)的部分記賬式國債，柜臺(tái)債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)啟動(dòng)；2014年，政策性金融債、鐵道債等債券品種也被納入柜臺(tái)債券市場(chǎng)2；2016年，為擴(kuò)大投資者范圍和促進(jìn)市場(chǎng)分層，人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)管理辦法》3，擴(kuò)大柜臺(tái)債券品種和交易方式，債券品種除了國債、地方政府債、政策性金融債之外，還包括“發(fā)行對(duì)象包括柜臺(tái)業(yè)務(wù)投資者的新發(fā)行債券”，給品種擴(kuò)容留下空間。交易方式上，柜臺(tái)債券交易業(yè)務(wù)包括現(xiàn)券買賣、質(zhì)押式回購、買斷式回購等。2018年11月開始監(jiān)管部門發(fā)布文件45，正式推動(dòng)地方政府債券試點(diǎn)通過柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行。2022年11月，浦發(fā)銀行、中國銀行先后推出試點(diǎn)面向中小金融機(jī)構(gòu)和資管機(jī)構(gòu)等合格投資者的存量債券柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)，標(biāo)志著符合《管理辦法》要求的機(jī)構(gòu)投資者通過柜臺(tái)渠道參與銀行間市場(chǎng)債券業(yè)務(wù)正式落地。雖然柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)自推出以來經(jīng)歷了多年的發(fā)展，但總體來看，目前仍面臨著柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展緩慢、規(guī)模小、投資交易不活躍、可發(fā)行和交易債券品種少等問題。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，截至2024年4月末，柜臺(tái)市場(chǎng)投資者數(shù)量高達(dá)3210萬，遠(yuǎn)高于銀行間3.8萬的數(shù)量，但柜臺(tái)市場(chǎng)債券托管額僅為7450.54億元，僅占全部債券托管余額的0.7%；柜臺(tái)債券市場(chǎng)年初至4月末的現(xiàn)券交易量?jī)H為633億元，僅占全部債券交易的0.07%。目前，柜臺(tái)債券市場(chǎng)主要有國債、地方政府債和政策性銀行債三個(gè)品種，信用債較少，其中國債占比高達(dá)97%，市場(chǎng)較為單一。圖表1：柜臺(tái)債債券品種及占比情況注：數(shù)據(jù)截至2024年4月資料來源：中央結(jié)算公司，中金公司研究部/gongbao/content/2002/content_61837.htm中國人民銀行公告〔2014〕第3號(hào)，http://politics.peoplecomcn/n/2014/0328/c70731-24768336.html/xinwen/2016-02/15/5041220/files/816e61a4841a47de9fa22a8768ab8aab.doc/news,bwkx-201811-4298636.htm/ztztz/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/201903/t20190315_3193925.htm請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3近年來，推動(dòng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展，作為發(fā)展直接融資、多層次資本市場(chǎng)的重要工作，受到監(jiān)管部門的重視。人民銀行近年多次明確積極發(fā)展柜臺(tái)債業(yè)務(wù)。今年2月29日，人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》(銀發(fā)〔2024〕45號(hào))6，進(jìn)一步擴(kuò)容了柜臺(tái)債券投資品種，并優(yōu)化了相關(guān)機(jī)制安排。這一政策自2024年5月1日起正式施行。該通知的主要目的是為了促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，并對(duì)投資者和柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。通知規(guī)定，投資者可以通過柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)投資國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等銀行間債券市場(chǎng)債券品種。柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)直接提供報(bào)價(jià)交易或者通過銀行間做市商提供報(bào)價(jià)交易服務(wù)。柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)可通過雙邊報(bào)價(jià)、請(qǐng)求報(bào)價(jià)等形式提供流動(dòng)性支持。圖表2：柜臺(tái)債債券業(yè)務(wù)承辦銀行注：截至2024年5月31日資料來源：中央結(jié)算公司/gt/gtyw_ltszq/ltszq_yywd/，中金公司研究部國債是最早進(jìn)入柜臺(tái)債券市場(chǎng)的品種，且是柜臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模最大的品種，截至2024年4月末，柜臺(tái)國債余額為7210億元，占柜臺(tái)債的97%。柜臺(tái)國債可以分為儲(chǔ)蓄國債和記賬式國債兩大類7。儲(chǔ)蓄國債可分為紙質(zhì)的憑證式儲(chǔ)蓄國債和電子的電子式儲(chǔ)蓄國債。儲(chǔ)蓄國債在存續(xù)期內(nèi)不可上市交易，但可根據(jù)投資者要求提前兌付。目前發(fā)售的儲(chǔ)蓄國債的期限只有3年期和5年期兩個(gè)期限品種。目前，由于儲(chǔ)蓄國債有相對(duì)較高的收益率，在柜臺(tái)市場(chǎng)比較受個(gè)人投資者認(rèn)可，柜臺(tái)銷售的國債大部分為儲(chǔ)蓄國債。歷史上來看，儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行票面利率要高于同期限同時(shí)期記賬式國債17bp以上，歷史上最高的時(shí)候曾經(jīng)高出超過300bp。總體而言，柜臺(tái)銷售的儲(chǔ)蓄國債利率跟隨定期存款利率的調(diào)整而調(diào)整，并略高于定期存款利率，使得儲(chǔ)蓄國債的吸引力較強(qiáng)，而記賬式國債利率低于定期存款利率，因此通過柜臺(tái)認(rèn)購記賬式國債的投資者較少。記賬式國債在一級(jí)市場(chǎng)通過記賬式國債承銷團(tuán)主要面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，并在中央結(jié)算公司以電子記賬方式記錄債權(quán)。上市后，個(gè)人投資者也可通過二級(jí)市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)投資者購買。記賬式國債在存續(xù)期內(nèi)可進(jìn)行交易。記賬式國債涵蓋短期、關(guān)鍵期限、超長(zhǎng)期等全部13個(gè)期限品種。/tiaofasi/144941/3581332/5255590/index.html/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202405/t20240517_3935081.htm請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4圖表3：3年期儲(chǔ)蓄國債與同期限記賬式國債利率圖表4：5年期儲(chǔ)蓄國債與同期限記賬式國債利率儲(chǔ)蓄國債票面利率(左)%765432%76543210—-高多少bp(右)2006200820102010儲(chǔ)蓄國債票面利率(左)%76543%76543210高多少bp(高多少bp(右)0資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部圖表5：儲(chǔ)蓄國債利率跟隨定期存款利率調(diào)整（3年 %定期存款3年期儲(chǔ)蓄式國債3年期記賬式國債3年期記賬式國債3年期圖表6：儲(chǔ)蓄國債利率跟隨定期存款利率調(diào)整（5年 %定期存款5年期儲(chǔ)蓄式國債5年期記賬式國債5年期4.74.23.73.22.72.21.71.22019-012019-122020-112021-資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部個(gè)人投資者可以通過全國銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)購買，也可以通過在證券交易所開展債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的證券公司購買。柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)可以自主選擇銷售哪些債券品種。目前，特別國債向個(gè)人投資者開放的認(rèn)購額度較為有限，參與銀行有限——首期30年期記賬式特別國債和首期20年期記賬式特別國債開放向個(gè)人投資者銷售的銀行有限，僅包含招商銀行、浙商銀行等，六大行皆未參與銷售；并且面向個(gè)人銷售的額度有限，時(shí)間有限，僅數(shù)億元額度，且僅開放了一天可以購買89。/economy/2024_05_20_735399.shtml/articles/2024-05-27/3404407.html請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5圖表7：今年以來柜臺(tái)發(fā)行的國債序號(hào)序號(hào)交易代碼特別國債發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行價(jià)格票面利率(%)發(fā)行期限(年)發(fā)行起始日債券簡(jiǎn)稱2400002.BC24特別國債02(柜臺(tái))2024-05-2442400001.BC24特別國債01(柜臺(tái))2024-05-17關(guān)鍵期限國債24附息國債11(柜臺(tái))24附息國債10(柜臺(tái))324附息國債09(柜臺(tái))124附息國債08(柜臺(tái))524附息國債06(柜臺(tái))724附息國債07(柜臺(tái))24附息國債05(柜臺(tái))224附息國債03(柜臺(tái))324附息國債04(柜臺(tái))24附息國債02(柜臺(tái))124附息國債01(柜臺(tái))5儲(chǔ)蓄國債儲(chǔ)蓄國債24儲(chǔ)蓄01324儲(chǔ)蓄025注：圖中不包含續(xù)發(fā)國債，數(shù)據(jù)截至2024年5月26日資料來源：Wind，中金公司研究部2018年11月開始，地方政府債券通過柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行進(jìn)入了試點(diǎn)階段，地方政府債開始大量進(jìn)入柜臺(tái)債券市場(chǎng)，進(jìn)一步提升了柜臺(tái)債券市場(chǎng)的交易活躍度。2020年底，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券柜臺(tái)發(fā)行工作的通知》10，對(duì)地方債柜臺(tái)發(fā)行的品種、期限、頻次和規(guī)模等內(nèi)容作出規(guī)定，積極推進(jìn)地方債柜臺(tái)發(fā)行。通知要求：“通過柜臺(tái)發(fā)行的地方債以中短期為主，地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇具有本地區(qū)特點(diǎn)、項(xiàng)目收益較高的債券，期限方面優(yōu)先考慮安排5年期以下（含5年期）債券”。雖然地方政府債同時(shí)進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)上市的數(shù)量不低，但根據(jù)中債登托管數(shù)據(jù)，截至2024年4月末，在柜臺(tái)市場(chǎng)認(rèn)購的地方債存量余額僅為101億元，占柜臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模僅1%。圖表8：今年以來柜臺(tái)發(fā)行的地方政府債交易代碼債券簡(jiǎn)稱發(fā)行起始日發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行期限(年)發(fā)行價(jià)格票面利率(%)利率類型發(fā)行人全稱35廣東省人民政府5大連市人民政府65注：數(shù)據(jù)截至2024年5月26日資料來源：Wind，中金公司研究部https://www/zhengce/zhengceku/2021-01/14/content_5579833htm請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明62014年3月，政策性金融債券開始正式被納入柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種。政策性銀行債券的發(fā)行為多市場(chǎng)發(fā)行，此后，政策性銀行發(fā)行的債券同時(shí)在柜臺(tái)市場(chǎng)上市的頻次和規(guī)模都不低，但通過柜臺(tái)認(rèn)購政策性金融債的規(guī)模仍然非常有限，根據(jù)中債登托管數(shù)據(jù)顯示，截至2024年4月末，投資者在柜臺(tái)市場(chǎng)認(rèn)購的政策性金融債余額僅139億元，占柜臺(tái)市場(chǎng)僅2%。圖表9：今年以來柜臺(tái)發(fā)行的政策性金融債發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行期限(年)票面利率(%)發(fā)行價(jià)格發(fā)行起始日發(fā)行人全稱債券簡(jiǎn)稱利率類型交易代碼固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率浮動(dòng)利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率固定利率浮動(dòng)利率固定利率浮動(dòng)利率固定利率固定利率1.50981.54012.351.58052.421.25742.012.441.24732.222.472.062.312.122.462.322.352.322.472.632.342404105BC240411.BC2404104BC240210.BC2403001BC2404103BC240304.BC240216.BC2404102BC240303.BC240310.BC2404101BC240405.BC240410.BC240302.BC240305.BC240403.BC240201.BC240307.BC240401.BC240203.BC240301.BC240214.BC2403102BC240213.BC240205.BC240202.BC2024-05-132024-05-082024-05-062024-04-302024-04-232024-04-222024-04-192024-04-182024-04-152024-04-112024-04-112024-04-082024-04-082024-04-012024-03-152024-03-142024-03-112024-03-052024-02-232024-02-212024-02-202024-01-192024-01-112024-01-052024-01-042024-01-042024-01-0340210404020402020200.25 0.2510.002.000.25 10.000.253.0010.000.255.0010.002.005.003.007.005.003.002.003.0010.003.0099.63100.0099.62100.00100.0099.61100.00100.0099.69100.00100.0099.69100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.0024農(nóng)發(fā)11(柜臺(tái))24農(nóng)發(fā)貼現(xiàn)04(柜臺(tái))24國開10(柜臺(tái))24進(jìn)出綠色債01(柜臺(tái))24農(nóng)發(fā)貼現(xiàn)03(柜臺(tái))24進(jìn)出04(柜臺(tái))24國開16(柜臺(tái))24農(nóng)發(fā)貼現(xiàn)02(柜臺(tái))24進(jìn)出03(柜臺(tái))24進(jìn)出10(柜臺(tái))24農(nóng)發(fā)貼現(xiàn)01(柜臺(tái))24農(nóng)發(fā)05(柜臺(tái))24農(nóng)發(fā)10(柜臺(tái))24進(jìn)出02(柜臺(tái))24進(jìn)出05(柜臺(tái))24農(nóng)發(fā)03(柜臺(tái))24國開01(柜臺(tái))24進(jìn)出07(柜臺(tái))24農(nóng)發(fā)01(柜臺(tái))24國開03(柜臺(tái))24進(jìn)出01(柜臺(tái))24國開14(柜臺(tái))24進(jìn)出102(柜臺(tái))24國開13(柜臺(tái))24國開05(柜臺(tái))24國開02(柜臺(tái))中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行國家開發(fā)銀行中國進(jìn)出口銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行中國進(jìn)出口銀行國家開發(fā)銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行中國進(jìn)出口銀行中國進(jìn)出口銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行中國進(jìn)出口銀行中國進(jìn)出口銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行國家開發(fā)銀行中國進(jìn)出口銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行國家開發(fā)銀行中國進(jìn)出口銀行國家開發(fā)銀行中國進(jìn)出口銀行國家開發(fā)銀行國家開發(fā)銀行國家開發(fā)銀行注：數(shù)據(jù)截至2024年5月26日資料來源：Wind，中金公司研究部柜臺(tái)市場(chǎng)信用債起步較晚，目前柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行和交易信用債仍較少，目前發(fā)行過的主要是一些高等級(jí)信用品種，例如鐵道債、大型央企及地方國企的高等級(jí)信用債等。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7圖表10：歷史上在柜臺(tái)發(fā)行或交易的信用債發(fā)行人發(fā)行人Wind行業(yè)(二級(jí))發(fā)行規(guī)模(億元)票面利率(%)發(fā)行人省份發(fā)行期限（年）發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)發(fā)行起始日發(fā)行人全稱債券簡(jiǎn)稱利率類型交易代碼068005.BC06大唐債(柜臺(tái))2006/2/1620.00204.2固定利率中國大唐集團(tuán)有限公司公用事業(yè)ⅡAAA北京068012.BC06冀建投債(柜臺(tái))2006/3/2810.00204.18固定利率河北建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司資本貨物AAA河北省068015.BC06魯高速債(柜臺(tái))2006/4/710.00204.1固定利率山東高速集團(tuán)有限公司運(yùn)輸AAA山東省068022.BC06三峽債(柜臺(tái))2006/5/1130.00204.15固定利率中國長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司公用事業(yè)ⅡAAA湖北省068041.BC06鐵道03(柜臺(tái))2006/10/17125.00204.15固定利率中國國家鐵路集團(tuán)有限公司運(yùn)輸AAA北京078061.BC07大唐債(柜臺(tái))2007/10/1212.00205.53固定利率中國大唐集團(tuán)有限公司公用事業(yè)ⅡAAA北京1880137.BC18鐵道20(柜臺(tái))2018/7/4130.00204.65固定利率中國國家鐵路集團(tuán)有限公司運(yùn)輸AAA北京2480020.BC24平邑財(cái)金債(柜臺(tái))2024/1/162.605Y+2Y4.8累進(jìn)利率平邑財(cái)金投資集團(tuán)有限公司商業(yè)和專業(yè)服務(wù)AA山東省注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，中金公司研究部記賬式柜臺(tái)債與儲(chǔ)蓄債的區(qū)別在于，柜臺(tái)債可以進(jìn)行二級(jí)交易，有機(jī)會(huì)獲得利率波動(dòng)帶來的資本利得，個(gè)人投資者在柜臺(tái)購買的債券可以在柜臺(tái)交易，也可以轉(zhuǎn)托管至證券交易所上市交易。根據(jù)《關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》11，個(gè)人投資者可以通過柜臺(tái)交易各類 在銀行間債券市場(chǎng)交易流通的債券品種，開辦柜臺(tái)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)可以自主向投資者提供報(bào)價(jià)服務(wù)，也可與銀行間債券市場(chǎng)做市商合作提供報(bào)價(jià)服務(wù)，包括雙邊報(bào)價(jià)、請(qǐng)求報(bào)價(jià)等形式，同時(shí)也提供登記托管、結(jié)算清算和債券查詢等服務(wù)。截至2024年6月3日，24特別國債01在銀行柜臺(tái)買賣價(jià)差在1毛6分左右。此外，根據(jù)《國債跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)管理辦法》12，個(gè)人投資者也可以通過轉(zhuǎn)托管的方式將柜臺(tái)購買的國債轉(zhuǎn)至交易所交易，轉(zhuǎn)托管最遲于2個(gè)工作日內(nèi)完成，于完成后的下一工作日恢復(fù)交易，并收取不高于轉(zhuǎn)出國債面值金額的0.005%的轉(zhuǎn)托管費(fèi)，且單筆（單只）國債轉(zhuǎn)托管費(fèi)用不低于10元，不高于1萬元。交易情況來看，目前柜臺(tái)債交易并不活躍，成交量和換手率偏低。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，4月柜臺(tái)債交易量為114億元，占銀行間和柜臺(tái)總體比重僅為0.05%，不過今年前四個(gè)月交易量達(dá)到633億元，同比抬升15%。4月柜臺(tái)債換手率僅為1.5%，且很長(zhǎng)時(shí)間維持穩(wěn)定波動(dòng)，遠(yuǎn)低于銀行間現(xiàn)券換手率。歷史上來看，柜臺(tái)債月度交易量在2020年4月達(dá)到過最高值，693億元。2018年開始，柜臺(tái)債月度交易量開始突破100億元，之后交易量進(jìn)一步抬升，2020年和2021年柜臺(tái)債交易量較高，平均月度交易量達(dá)到300億元，一方面2020年財(cái)政發(fā)力，政府債券發(fā)行力度加大，柜臺(tái)債發(fā)行量也相應(yīng)抬升，另一方面2020年上半年和2020年債券利率大幅下行，交易債券可獲得資本利得的吸引力抬升，交易量整體提高。但2022年后，交易量大幅下滑，降至平均130億元左右，市場(chǎng)占比也隨之明顯下滑。個(gè)人投資者可以通過轉(zhuǎn)托管或是開立證券賬戶在交易所參與債券交易。今年首期特別國債經(jīng)柜臺(tái)銷售之后，轉(zhuǎn)托管至交易所上市交易后引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。上市第一天，第一期特http://www.pbc/tiaofasi/144941/3581332/5255590/indexhtmlhttps://wwwcn/sczy/sczy_ywwj/ywwj_ywgz/ywgz_dhtg/202307/t20230716_853073937.html請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8圖表圖表12：柜臺(tái)債現(xiàn)券交易情況注：數(shù)據(jù)截至2024年4月資料來源：Wind，中金公司研究部別國債在上交所和深交所先后分別觸發(fā)兩次臨時(shí)停牌13141516，上交所24特國01當(dāng)天最高價(jià)達(dá)到125元，成交量7.38萬手，當(dāng)日漲幅達(dá)1.32%；深交所特國2401當(dāng)天最高價(jià)達(dá)到123元，成交量1.99萬手，當(dāng)日漲幅達(dá)19.7%，交易熱情高漲，由于個(gè)人投資者可以參與交易所市場(chǎng)，所引起的價(jià)格波動(dòng)要遠(yuǎn)高于銀行間市場(chǎng)，反映出個(gè)人投資者對(duì)特別國債較高的投資熱情和配置需求，但也伴隨部分非理性投資因素。第二期特別國債上市后，市場(chǎng)較為平穩(wěn)，但僅上市三日上交所成交量就已經(jīng)達(dá)到318萬手，體現(xiàn)出特別國債對(duì)于個(gè)人投資者的吸引力仍然較高。7006005004003007006005004003002000億元億元柜臺(tái)現(xiàn)券交易額(左)柜臺(tái)現(xiàn)券交易占比(右)201520152018202130%30%25%20%15%10% 5%0%20172018201920202021202220230.4%0.2%0.0%注：數(shù)據(jù)截至2024年4月資料來源：Wind，中金公司研究部https://wwwcn/disclosure/announcement/general/bondsuspension/c/c_20240522_zt000109305420240522093150135.shtmlhttps://wwwcn/disclosure/announcement/general/bondsuspension/c/c_20240522_zt000210082920240522101050095.shtmlhttps://www/disclosure/notice/temp/t20240522_607305.htmlhttps://www/disclosure/notice/temp/t20240522_607306.html請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9圖表13：第一期特別國債交易所成交情況萬手萬手24特國01(019742.SH)特國2401(102267.SZ)2024-05-222024-05-232024-05-242024-05-272024-05-282024-05-292024-05-302024-05-31注：數(shù)據(jù)截至2024年5月31日資料來源：Wind，中金公司研究部歷史上來看，柜臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模體量較小，發(fā)展緩慢，我們認(rèn)為主要是由于以下幾方面的原?柜臺(tái)市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄國債之外的債券品種認(rèn)購需求較少，主要是因?yàn)橄啾容^而言，低風(fēng)險(xiǎn)的存款和理財(cái)?shù)母呤找媸沟眠@類債券品種的吸引力不足：從利率的吸引力來看，3年定期存款的利率仍然性價(jià)比最高，相比較而言，3年、5年儲(chǔ)蓄國債利率其次；而地方債由于期限較短，只有5年以下品種，利率遠(yuǎn)不及定期存款；同時(shí)，缺乏高收益品種，目前柜臺(tái)債券主要是以低風(fēng)險(xiǎn)低收益的利率債和高等級(jí)信用債為主，較難滿足追求更高風(fēng)險(xiǎn)和更高回報(bào)的投資者要求。圖表14：柜臺(tái)市場(chǎng)各品種利率比較%定期存款記賬式國債地方政府債2.1---—·儲(chǔ)蓄國債8060402001年2年3年4年5年806040200注：定期存款和儲(chǔ)蓄國債利率數(shù)據(jù)截至2024年4月；其余利率截至2024年4月30日資料來源：Wind，融360，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明?柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的承辦機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)推動(dòng)動(dòng)力不足，從銷售端來看，柜臺(tái)銷售債券難以獲得豐厚的中間業(yè)務(wù)收入，使得承辦機(jī)構(gòu)推動(dòng)該業(yè)務(wù)的動(dòng)力不足。目前，特別國債的柜臺(tái)銷售只有少數(shù)幾家銀行開辦，并且額度和時(shí)間均有所限制。未來，隨著超長(zhǎng)期國債的發(fā)行和市場(chǎng)的擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)這一局面或?qū)⒂兴淖儯?當(dāng)超長(zhǎng)期記賬式國債柜臺(tái)上市之后，其利率相比較3年定期存款而言較為相近，也有較強(qiáng)的吸引力。未來，隨著超長(zhǎng)期國債的擴(kuò)容，和定期存款利率的下調(diào)，超長(zhǎng)期國債在柜臺(tái)市場(chǎng)的收益吸引力和供給量有望擴(kuò)容，有望推動(dòng)柜臺(tái)債券市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步壯大。?中長(zhǎng)期來看，隨著柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)一步加入其他債券品種，尤其是金融債券、公司信用類債券等銀行間票息相對(duì)更高的品種的加入，我們預(yù)計(jì)柜臺(tái)債券市場(chǎng)的容量和活躍度有望得到明顯提升，甚至部分理財(cái)?shù)呐渲眯枨笠部赡軙?huì)轉(zhuǎn)移到柜臺(tái)市場(chǎng)債券上來。邏輯上而言，配置理財(cái)獲得的收益大部分來自于債券的票息，配置存款的收益歸根結(jié)底也是來自于銀行資產(chǎn)端債券和貸款的收益，直接通過柜臺(tái)市場(chǎng)配置債券可以節(jié)約銀行、理財(cái)?shù)戎薪闄C(jī)構(gòu)的管理費(fèi)用，獲得更高的收益。?隨著更多品種逐步進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)，投資者的投資需求可以得到進(jìn)一步滿足；柜臺(tái)市場(chǎng)債券品種擴(kuò)容也有助于提升市場(chǎng)的整體深度和廣度，為柜臺(tái)市場(chǎng)二級(jí)活躍交易提供基礎(chǔ)，柜臺(tái)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)交易基礎(chǔ)設(shè)施也有望逐步完善，例如通過承辦機(jī)構(gòu)開展柜臺(tái)債券回購、債券借貸、衍生品等交易等相關(guān)服務(wù)內(nèi)容有望逐步增加，一方面有利于承辦機(jī)構(gòu)提升金融服務(wù)的相關(guān)收入，另一方面也有利于提高個(gè)人投資者參與柜臺(tái)債券市場(chǎng)的便利度。最后伴隨市場(chǎng)對(duì)于柜臺(tái)債關(guān)注度的提升，個(gè)人投資者對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)的認(rèn)知更加完善，對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)的參與度有望提升，從而提升柜臺(tái)市場(chǎng)乃至交易所市場(chǎng)債券的交易活躍度。?未來，隨著柜臺(tái)債券市場(chǎng)的擴(kuò)容和發(fā)展，我們預(yù)計(jì)柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)展也將為超長(zhǎng)期國債以及其他債券品種的發(fā)行提供新的配置需求。一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資