洪灝-2024 年下半年展望：逆共識(shí)的思考

敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)法律聲明2024年下半年展望：逆共識(shí)的思考在這份報(bào)告中，我們討論了一些與當(dāng)下市場(chǎng)悲觀的共識(shí)所相悖的思考，而市場(chǎng)洪灝,CFAhao.hong@公眾號(hào)：洪灝的宏觀策略微博：@洪灝的宏觀策略本報(bào)告英文版：今年四、五月份，中國(guó)股市忽然反彈。這讓所有人都感到意外，尤其是那些對(duì)困擾經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期問(wèn)題而喋喋不休的股熊。事實(shí)上，這次反彈讓恒指一躍成為了全球表現(xiàn)最好的主要股指。令人困惑的是，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然疲軟之際，為什么圖1：房地產(chǎn)和需求的一些領(lǐng)先指標(biāo)上升，但房地產(chǎn)價(jià)格仍在下降。資料來(lái)源：彭博，思睿研究在這篇文章中，我們將從逆向投資者的角度來(lái)討論悲觀的共識(shí)。繼續(xù)那些悲觀的老生常談并不能夠?yàn)橥顿Y思考增添什么價(jià)值。其實(shí)，貓有九命。正如小平同而影響消費(fèi)。如是，那么疲弱的房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)阻出中國(guó)房地產(chǎn)泡沫見(jiàn)頂以來(lái)，中國(guó)股市一直在與房地產(chǎn)同步下行。盡管最近針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)了一系列政策，房地產(chǎn)銷售情況也略有改善的初步跡象，但如今，交易員們不得不密切關(guān)注每周的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，以決定自己的頭寸。圖2：二手房?jī)r(jià)格下跌，但文娛康樂(lè)項(xiàng)目的價(jià)格上升。資料來(lái)源：彭博，思睿研究盡管如此，我們的數(shù)據(jù)分析顯示，消費(fèi)，尤其是文娛活動(dòng)等可選擇消費(fèi)項(xiàng)目，其實(shí)早已與房地產(chǎn)價(jià)格下行的趨勢(shì)分道揚(yáng)鑣。也就是說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格下跌得越相關(guān)性其實(shí)早成涇渭。疲軟的房地產(chǎn)行業(yè)很可能已不再如以前那般影是高出了約30%。這個(gè)30%的溢價(jià)可以看作是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)憧憬的計(jì)價(jià)。經(jīng)濟(jì)真的像新聞標(biāo)題所說(shuō)的那樣舉步維艱嗎？這就取決于你看哪些數(shù)據(jù)了。零資料來(lái)源：彭博，思睿研究我們需要使用一個(gè)能夠反映廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的綜合指數(shù)來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康一個(gè)新的短周期的開(kāi)始。順便提及，四月的反彈始于中國(guó)農(nóng)歷新年前后，大約圖4：中國(guó)通脹周期仍領(lǐng)先于美國(guó)。中國(guó)10年國(guó)債收益率預(yù)示著美國(guó)通脹繼續(xù)放緩。資料來(lái)源：彭博，思睿研究那房地產(chǎn)投資呢？這一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力之一，但它近兩需求代理指標(biāo)的社零也一直在與房地產(chǎn)投資的下降趨勢(shì)性背離。簡(jiǎn)言之，中國(guó)圖5：制造業(yè)投資彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資下降；社零顯示了韌性。資料來(lái)源：彭博，思睿研究需求，也是為了供應(yīng)國(guó)外市場(chǎng)。自那以來(lái)，中國(guó)對(duì)全球低通脹繁榮的貢獻(xiàn)是無(wú)法否認(rèn)的。數(shù)以億計(jì)的中國(guó)人投身于制造業(yè)，工資微薄，還經(jīng)常要令人困惑的是，在這個(gè)節(jié)骨眼上，中國(guó)的制造優(yōu)勢(shì)卻正成為了一個(gè)備受國(guó)際爭(zhēng)李嘉圖認(rèn)為，兩個(gè)國(guó)家總是可以從互相貿(mào)易中獲益，如果每個(gè)國(guó)家都致力于制造自己有比較優(yōu)勢(shì)的東西。毋庸置疑，相對(duì)于其貿(mào)易伙伴，中國(guó)享有明顯的比資料來(lái)源：彭博，思睿研究美國(guó)的生產(chǎn)率似乎正在觸底。順便提及，如圖所示，圖7：中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)源自于更高的生產(chǎn)率。但美國(guó)的生產(chǎn)力周期開(kāi)始觸底向上。資料來(lái)源：彭博，思睿研究全球出口中的占比也不斷上升。李嘉圖沒(méi)有預(yù)見(jiàn)的是，如果一個(gè)貿(mào)易伙伴在各個(gè)行業(yè)都獲得絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)什么樣的情況。其實(shí)，這就是當(dāng)前貿(mào)易彈。而是中國(guó)股市能否在不斷升級(jí)的貿(mào)易摩擦中突圍而出。對(duì)于但值得一提的是：中國(guó)最大的電動(dòng)汽車制造商在歐盟宣布對(duì)其這是一則有趣的軼事。但只要中國(guó)保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，貿(mào)易摩擦仍將是地緣政治除了上述三大顧慮之外，還有外國(guó)投資者信圖8：資本流出放緩，人民幣企穩(wěn)，股市有所回暖。資料來(lái)源：彭博，思睿研究會(huì)有一些投資者能夠在如此廣袤的市場(chǎng)中找到機(jī)會(huì)。在未來(lái)某個(gè)階段，中國(guó)必將從一個(gè)經(jīng)典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)無(wú)法解釋的雙盈余國(guó)家，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)經(jīng)常賬戶和資本圖9：存款開(kāi)始尋找收益，但尚未開(kāi)始買股票。資料來(lái)源：彭博，思睿研究在前面的章節(jié)中，我們討論了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期是如何開(kāi)始筑底的，但這并非是圖10:利潤(rùn)率不低，但周期和成長(zhǎng)板塊未能反映。資料來(lái)源：彭博，思睿研究這個(gè)指標(biāo)與歷史水平相比已經(jīng)處于一個(gè)較高的位置。這是因?yàn)樯嫌蔚耐s為下游行業(yè)留下了盈利空間。中國(guó)的利潤(rùn)率周期換言之，當(dāng)前周期利潤(rùn)率高的原因很可能并非因?yàn)橄掠蔚膹?qiáng)勢(shì)，而更多的是因但現(xiàn)在，上游的通縮壓力開(kāi)始消退，經(jīng)濟(jì)周期也在修復(fù)。在下游，可選消費(fèi)支出一直保持彈性。因此，成長(zhǎng)和周期性行業(yè)跑輸?shù)那闆r應(yīng)該有所改善，而防御性和價(jià)值板塊的相對(duì)回報(bào)應(yīng)該會(huì)開(kāi)始縮小。歷史上與利潤(rùn)率周期密切相關(guān)的恒圖11：恒指也應(yīng)該開(kāi)始反映經(jīng)濟(jì)周期。資料來(lái)源：彭博，思睿研究由于房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未強(qiáng)勁復(fù)蘇，通脹壓力依然微弱，過(guò)去與長(zhǎng)期國(guó)債收益率密切相關(guān)的國(guó)有企業(yè)和銀行應(yīng)該會(huì)繼續(xù)有所表現(xiàn)，為投資者提供穩(wěn)定收益（圖表么這些高收益板塊的出色表現(xiàn)很可能會(huì)停滯縮小，因?yàn)橘Y金將轉(zhuǎn)投向成長(zhǎng)和周是工業(yè)大宗商品和貴金屬。這些是上游生產(chǎn)制造的投入。由于中國(guó)制造供應(yīng)全球需求，大宗商品需求將保持強(qiáng)勁，但把這些大宗商品投入轉(zhuǎn)化為出口貨品的圖12：投資者在尋找穩(wěn)定的高收益率。資料來(lái)源：彭博，思睿研究在這份報(bào)告中，我們討論了一些與市場(chǎng)悲觀的共識(shí)相悖的思考。房地產(chǎn)、消費(fèi)但四、五月的那波反彈恰恰說(shuō)明了中國(guó)股市在房地產(chǎn)不振的情況下也能反彈。我們專有的經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)顯示，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期正在修復(fù)。盡管消費(fèi)不足和過(guò)度投資是硬幣的兩面，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特色，但可選消費(fèi)的增長(zhǎng)其實(shí)早已與不中國(guó)在出口方面的比較優(yōu)勢(shì)源于高效的勞動(dòng)生產(chǎn)率和加入世貿(mào)組織后的自由市夠更好地反映當(dāng)前周期獨(dú)特之處的大宗商品洪灝，CFA公眾號(hào)：洪灝的宏觀策略微博：@洪灝的宏觀策略附錄1：主要資產(chǎn)類別表現(xiàn)（周度）資產(chǎn)類別2024/6/142024/6/72024/5/312024/5/242024/5/172024/5/102024/5/32024/4/262024/4/192024/4/122024/4/5全球0.41.0-0.50.82.4-2.8-1.5-1.0發(fā)達(dá)市場(chǎng)0.41.1-0.80.92.6-2.9-1.4-0.9新興市場(chǎng)0.32.3-3.1-1.52.61.03.7-3.6-0.40.2-1.41.4-3.0-4.73.9-1.9-0.10.7MSCI亞太地區(qū)(除日本)0.43.1-3.0-1.53.1-3.8-0.30.1-2.31.2-0.50.33.00.33.0-0.4-0.61.8-1.2-0.2-1.2主要市場(chǎng)股指美國(guó)標(biāo)普5001.3-0.50.00.00.52.7-3.0-1.6-1.0中國(guó)內(nèi)地上證綜指-0.6-1.2-1.2-0.1-0.01.6-0.01.6-2.10.5-1.60.9深證綜指0.6-2.9-2.9-0.3-2.82.5-1.2-3.4中國(guó)香港恒生指數(shù)-2.31.6-2.8-4.83.1-3.0-0.00.30.5-0.4-0.4-0.41.5-0.00.82.3-6.2-3.4德國(guó)DAX-3.00.3-1.0-0.1-0.4-0.1-0.44.3-0.92.4-1.1-1.3-1.7-1.2-0.4-0.5-0.22.7-0.22.7--1.2-0.5法國(guó)CAC40-6.20.1-1.3-0.9-0.63.3-0.1-0.6-1.8彭博固定收益指數(shù)全球0.50.3-0.1-0.50.7-0.1-0.3-0.6-1.0-0.7-0.00.20.20.10.40.10.4-0.2-0.2-0.10.30.2-0.0-0.3-0.30.60.1-0.1-0.6-0.7--0.2-0.40.2-0.10.5-0.2-0.90.4--0.20.10.10.0-1.40.70.7-0.0-0.1新興市場(chǎng)0.10.0-0.40.80.5-0.0-0.5-0.0-0.5-0.8-0.0-0.2-0.20.50.1-0.2-0.4-0.6-1.1公司債-0.3-0.30.70.00.0-0.7-0.7-1.2大宗商品0.4-0.0-0.2-0.20.4-0.00.60.6-0.6-0.6-0.6-0.5-0.5彭博大宗商品指數(shù)0.6-1.1-1.9-0.72.91.4-1.5-0.10.10.0-2.6-2.0-2.04.50.6-3.41.0-3.3-0.54.0布倫特原油3.8-1.8-0.9-2.1-2.11.5-0.1-5.61.9-3.3--1.9-0.9-2.3-2.32.20.1-6.51.9-3.3-0.94.3天然氣-1.312.8-6.7-0.612.3-0.612.32.85.8-1.3-1.50.5-0.0貴金屬0.8-1.5-1.5-0.4-3.23.73.8-2.0-3.41.76.1黃金-0.9-0.9-0.5-3.41.82.9-1.6-2.7-3.3-3.3-0.2-2.49.76.8-3.1-5.51.83.0工業(yè)金屬-1.3-4.7-2.3-2.3-2.3-1.05.55.8銅-0.2-2.7-2.9-4.36.81.7-0.50.55.6鋁-1.1-3.5-3.5-0.41.93.3-1.0-1.2-3.97.24.8鎳-2.3-8.8-2.8-4.111.1-1.50.6-1.28.6-0.26.2農(nóng)產(chǎn)品-0.5-1.7-2.43.6-1.11.6-0.11.6-0.9-1.00.4-0.7-2.3-2.9-0.2-1.3-0.7--4.42.5-3.21.92.01.6-1.2-0.1-1.1牲畜2.1-1.9-0.9-0.5-0.5-2.1-0.02.6-2.6-0.03.4-0.7-1.5-0.3-1.2-0.7-4.6瘦肉豬-1.3-5.0-5.0-0.4-2.6-1.1-1.1-2.1-0.11.8-4.23.5-5.12.4-1.82.910.6-3.9-1.6-0.2-4.6-0.8-2.9美元指數(shù)-0.10.3-0.80.3-0.9-0.2-0.20.1-0.2美元兌人民幣0.10.1-0.0-0.2-0.00.3-0.2-0.00.3-0.10.10.00.10.1新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)-0.30.2-0.4-0.2-0.20.60.00.50.3-0.3-0.50.0美元兌港元-0.0-0.10.10.1-0.2-0.20.0-0.2-0.1-美元兌日元0.4-0.40.2-0.11.8-0.11.80.9-3.32.40.90.2歐元兌美元-0.9-0.4-0.40.0-0.2-0.2-1.80.4英鎊兌美元-0.3-0.2-0.20.00.31.4--0.7-1.50.1資料來(lái)源：彭博、思睿研究（更新日期:15/06/2024，下同）附錄2：主要資產(chǎn)類別的表現(xiàn)（年度）資產(chǎn)類別20242023202220212020201920182017201620152014全球10.221.8-19.5-10.420.15.3-2.72.9發(fā)達(dá)市場(chǎng)9.720.1-19.816.814.324.0--4.32.1新興市場(chǎng)5.27.0-22.4-4.615.815.4-16.634.38.6-17.0-4.66.5-13.2-23.5-22.426.720.4-20.352.3-1.4-10.14.7MSCI亞太地區(qū)(除日本)8.23.6-21.5-6.422.515.4-16.438.72.9-12.7-11.922.4-5.422.2-13.17.3-主要市場(chǎng)股指美國(guó)標(biāo)普50013.924.2-19.426.916.328.9--0.711.4中國(guó)內(nèi)地上證綜指-3.7-15.14.813.922.3-24.66.6-12.39.452.9深證綜指-8.1-7.0-21.98.635.235.9-33.2-3.5-14.763.233.8中國(guó)香港恒生指數(shù)5.2-13.8-15.5-14.1-3.49.1-13.636.00.4-7.216.028.2-9.44.916.018.2-9.17.1德國(guó)DAX7.520.3-12.315.83.525.5-18.32.7英國(guó)富時(shí)10014.3-14.312.1-12.57.614.4-4.9-2.7法國(guó)CAC40-0.516.5-9.528.9-7.126.4-11.0-0.5彭博固定收益指數(shù)全球-2.55.7-16.2-----0.15.5-13.0-0.06.0-0.67.2-17.2-2.94.06.011.1亞太5.15.9-0.02.1-0.16.3新興市場(chǎng)2.69.1-15.3-1.76.513.1-4.8-0.14.1-12.5-2.38.00.85.1公司債0.58.5-15.8-1.09.914.5--0.77.5高收益2.313.4-14.3-2.17.517.1-4.52.5大宗商品彭博大宗商品指數(shù)3.8-12.613.827.1-3.55.4-13.00.711.4-24.7-17.05.9-25.633.552.1-42.99.4-14.4-5.215.9-38.9-39.4布倫特原油8.5-2.816.036.8-13.6-5.44.7----9.0-3.018.139.4-12.3-2.8-----天然氣8.6-33.434.825.1-1.2-11.6-5.3-6.1-15.9-20.4-3.4貴金屬12.64.1-1.9---11.5-6.7黃金10.48.7 20.1-3.45.7-12.241.8------工業(yè)金屬5.9-13.7-4.430.315.94.7--26.9-6.9銅13.54.0-------鋁3.2-3.416.9-2.1-1.4--14.6-鎳3.3-46.255.017.313.4 農(nóng)產(chǎn)品-4.8-9.313.226.616.0-0.4-12.5-11.9-15.7-9.3-7.7-6.015.014.7-------玉米-6.6-10.418.017.7-------牲畜6.3--23.7-8.0-3.65.4-5.9-18.911.57.1 瘦肉豬-2.2----------比特幣54.6157.0-64.359.8305.194.8-73.81,375.1120.336.2-57.5外匯美元指數(shù)4.2---12.8美元兌人民幣-2.6-6.35.7-2.5新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)-1.04.8-3.1-3.811.43.5-7.1-4.3美元兌港元0.0-0.5-0.1-0.10.0美元兌日元11.67.613.911.5-4.9-1.0-2.7-3.7-2.70.413.7歐元兌美元-3.03.1-5.8-6.98.9-2.2-4.514.1-3.2-10.2-12.0英鎊兌美元-0.35.4-10.7-1.03.13.9-5.69.5-16.3-5.4-5.9資料來(lái)源：彭博，思睿研究附錄3：股市主要板塊表現(xiàn)（周度）2024/6/142024/6/72024/5/312024/5/242024/5/172024/5/102024/5/32024/4/262024/4/192024/4/122024/4/5標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)-0.510.030.552.67-3.05-1.56-0.95信息技術(shù)-1.462.905.11-7.26-0.22-1.00金融-2.00-0.470.05-1.97-0.630.81-3.60-1.43保健-0.40-0.59-1.310.590.75-0.01-3.12-3.07非核心消費(fèi)品0.27-0.31-1.85-0.060.16-4.52-0.68-1.880.88-0.600.252.02-0.552.72-3.23-0.502.47-1.01-0.97-0.85-0.68-0.362.300.09-2.01-2.22-0.24核心消費(fèi)品-1.200.460.10-1.320.742.300.39-1.20-2.67-2.32-3.482.01-3.820.73-3.360.74-1.22-1.93房地產(chǎn)-0.23-3.702.532.03-3.64-3.06-2.95-0.90-2.030.08-0.860.272.58-0.000.65-1.09-3.10-0.14公用事業(yè)滬深300-0.07-3.93-1.164.03-1.49-0.74-0.91-0.16-0.60-2.080.320.56-2.580.86金融地產(chǎn)-1.05-1.22-0.86-2.012.930.69-3.20-0.03-2.28-0.22-0.71-1.23-0.330.27-0.05-3.02主要消費(fèi)-3.29-1.91-2.20-2.04-0.372.310.044.14-5.88信息技術(shù)0.990.98-3.600.46-0.72-1.51-2.58-0.82-2.66-0.67-1.10-3.39-0.37-0.31-2.680.744.300.24-3.51-2.120.792.36-1.982.35-1.360.04-1.46-3.64-0.640.932.32-0.50-3.40-0.49公用事業(yè)-1.565.952.50-0.30-0.460.58-1.760.53-1.572.07-1.24-2.160.47-1.79-0.730.86-0.43-0.31-0.140.312.34-2.18-1.41-4.805.020.072.22恒生指數(shù)-2.31-2.84-4.832.644.678.80-2.98-0.01-1.722.52-2.62-5.782.979.76-4.040.82金融-3.170.09-2.64-3.28-0.89-1.32房地產(chǎn)-4.320.42-5.82-6.435.552.005.70-3.22-2.60-0.22公用事業(yè)-1.222.40-4.34-1.175.440.784.88-3.48-0.89恆生科技指數(shù)-1.722.21-2.86-7.61-0.23-5.650.68-0.77資料來(lái)源：彭博，思睿研究附錄4:主要股票市場(chǎng)板塊表現(xiàn)（年度）20242023202220212020201920182017201620152014標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)24.23-19.4426.8928.88-6.249.54-0.73信息技術(shù)29.2156.39-28.9133.3542.2148.04-1.6236.914.27金融9.94-12.3532.54-4.1029.17-14.6720.0320.14-3.48保健6.680.30-3.5524.164.6920.00-4.365.2123.30非核心消費(fèi)品2.1941.04-37.5823.6632.0726.20-0.4921.234.328.438.0523.5754.36-40.4220.5322.1830.88-16.43-5.97-1.73-1.915.97-7.109.0126.83-15.00-4.72核心消費(fèi)品-2.16-3.1723.97-11.152.583.774.30-4.8059.0447.74-37.31-20.50-3.8023.65-23.55-9.99房地產(chǎn)-4.498.27-28.4542.50-5.1724.93-5.640.0126.14原材料3.50-14.0625.0021.87-16.4521.39-10.364.68公用事業(yè)滬深3009.59-10.20-1.44-2.8322.240.468.32-8.3924.293.22-11.38-21.63-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66金融地產(chǎn)6.64-9.38-14.98-11.780.7633.60-20.02-9.78-7.2886.342.78-24.16-24.7933.90-26.604.86-16.5162.22主要消費(fèi)-5.38-12.64-14.96-8.9275.0979.32-22.3781.028.4022.54信息技術(shù)-3.712.35-36.86-1.9034.4059.54-37.5822.74-20.4148.113.47原材料-12.90-24.4038.9928.28-35.5629.22-4.85-1.8539.60可選消費(fèi)-12.40-20.47-16.9354.7537.84-30.1428.43-16.5626.7620.12-16.12-14.35-24.67-16.6855.4238.39-21.7726.37-2.9236.125.12公用事業(yè)24.45-11.6329.58-1.53-7.189.97-19.50-0.3883.12-20.993.29-7.6936.52-38.3124.51-12.5430.5437.3428.33-16.293.92-23.68-3.02-18.8420.46恒生指數(shù)恒生指數(shù)5.25-13.82-15.46-14.08-3.409.07-13.6135.990.39-7.16-15.41-22.01-19.80-19.2740.912.89-5.29-5.74金融4.41-8.08-4.20-8.31-5.569.23-12.3034.71-0.88-9.815.21房地產(chǎn)-15.15-29.62-11.97-7.93-20.068.20-7.3538.28-3.06-2.09公用事業(yè)6.18-10.74-27.34-19.13-2.093.84-2.11-6.32恆生科技指數(shù)-1.51-8.83-27.19-32.7078.7136.25-37.6551.290.00資料來(lái)源：彭博，思睿研究最近的報(bào)告20240303道與中國(guó)市場(chǎng)投機(jī)藝術(shù)20231107展望2024：無(wú)往不復(fù)20230924誰(shuí)是最大的熊？20230827難念的經(jīng)20230820中日歷史的較量202305212023年下半年展望：進(jìn)則無(wú)咎20230219從貿(mào)易盈余到市場(chǎng)復(fù)蘇20230205是死貓?zhí)?，還是?；仡^？20230129超額儲(chǔ)蓄加油春季行情20230111